资本市场范文第1篇
【摘 要】 内部资本市场效率测量方法主要运用于实证研究当中，虽然研究的方法很多，归纳起来可分为间接研究法和直接研究法。文章就间接和直接研究法测量方法进行了分析。间接研究法最明显的优点就是研究数据不需要各个分部的具体数据，大大降低了数据获取难度，反之，由于使用的数据并非是与企业分部直接相关的数据，也使得研究结论的准确性降低。直接研究法的使用需要企业各个分部的具体财务数据，因此它对企业财务报告中分部数据的披露有着更高的要求。不足的是会计准则披露数据有人为质量模糊因素存在，直接法测度模型中的许多重要数据无法获取。这为学者应用直接研究法对我国企业内部资本市场效率进行研究增加了困难。之后学者为了弥补其不足，融入了投资现金流敏感法、价值增加值法、q敏感性法等方法，使其发展了直接研究方法。
【关键词】 内部资本市场； 间接研究法； 直接研究法
企业的全部资金能否通过内部资本市场合理地分配到每一个分部或者投资项目，使得企业总部与各个分部的边际投资收益相等是检验内部资本市场有效与否的标准。理论上讲，可以利用不同分部中资本的投资边际收益是否相等来衡量内部资本市场效率是否有效。但是这种方法实际操作起来简直难以实现。因此许多学者在实证研究中往往通过构建实证测度模型的方法构造出衡量内部资本市场效率的具体方法。卢建新（2006）根据测度模型中数据的来源不同，把内部资本市场效率的测度方法分为间接研究法和直接研究法。间接研究法指的是首先假设企业价值与内部资本市场之间存在一定联系，构建模型并选取影响企业价值变化的控制变量，通过比较企业价值变化来推断内部资本市场是否有效率；直接研究法指的是通过查找企业中各个分部在财务报表中披露的具体财务信息，然后比较企业分部与可比性单分部企业的投资效率来判断内部资本市场是否有效率，或者通过检验资源是否流入到投资回报率较高的分部来判断内部资本市场效率。在企业内部资本市场效率测量方法分析中采用哪种方法更有效，我们看看它的演变过程。
一、内部资本市场效率测量方法评价
（一）间接研究法及其评价
间接研究法在早期的实证研究中被广泛应用。我国对内部资本市场的研究起步较晚，再加上我国企业集团中分部数据难以获得等因素的影响，我国学者在研究中多是采用了间接研究法测量内部资本市场是否有效。间接研究法的间接性表现在两个方面：首先，这种方法中构建实证测度模型是使用企业价值的变化来间接地推断内部资本市场是否有效；其次，研究中所需的数据并不是直接来源于企业的各个分部。间接研究法假设内部资本市场只存在于多元化企业集团中，一般通过观察托宾q、资本报酬率（ROA）、净资产收益率（ROE）等能够代表企业价值指标的变化来反映内部资本市场是否有效。邵军和刘志远（2007）、许奇挺（2008）、卢建新（2006）分别以我国资本市场中的存在的系族企业为对象进行研究，由于系族企业是由多个上市公司所组成的，这样就避免了企业分部数据难以获得给研究带来的麻烦。在研究中，他们把整个系族企业当成一个企业集团，把组成系族企业的多个上市公司当成企业集团的各个分部。
间接研究法最明显的优点就是研究时不需要各个分部的具体数据，这样就大大降低了数据获取难度。但与此同时，由于使用的数据并非是与企业分部直接相关的数据，也使得研究结论的准确性降低；模型中使用了多个影响企业价值的控制变量，所以也不能说明内部资本市场效率对企业价值的单独影响程度。另外，间接研究法需要假设内部资本市场只存在于多元化企业集团中，这种假设显然不能成立，学者们已经充分肯定了内部资本市场的普遍存在性，就算在单一经营的企业中，只要企业中存在多种投资项目，并且各个项目之间存在的资源可以自由流动，那么就可以认为存在内部资本市场。可见间接研究法只能粗略地对内部资本市场效率性进行描述。
（二）直接研究法及其评价
直接研究法的使用需要企业各个分部的具体财务数据，因此它对企业财务报告中分部数据的披露有着更高的要求。我国企业会计准则虽然对分部披露有相关的规定，但是相关要求还很不完善，企业的执行情况也不尽如人意。相比之下，《国际财务报告准则》对企业分部的披露有着更高的要求。
1.国际财务报告准则的规定
2006年1月19日，国际会计准则理事会（IASB）为了进一步与《美国财务会计准则公告第131号——企业分部及相关信息的披露》趋同，发布了《国际财务报告准则征求意见稿第8号——经营分部》。2006年11月30日，IASB发布了《国际财务报告准则第8号——经营分部》（IFRS 8），该准则取代了《国际会计准则第14号——分部报告》（IAS 14）并对报告期始于2009年1月1日或以后日期的年度财务报表生效，准则也被允许提前采用。
IFRS 8要求基于有关主体组成部分的内部报告来识别经营分部，并且该内部报告由主要经营决策者定期评估以决定如何分配资源和评估绩效。企业必须在年度财务报表中披露其经营分部财务及相关信息。
IAS 14使用“类似法”来划分企业分部，具体地讲，按照产品、劳务或者地区（包括生产地和销售地）为基础，如果其组成部分拥有相似的风险和收益，那么就可以组成一个“业务分部”或者“地区分部”。
IFRS使用“管理法”来划分不同分部，即以企业内部管理当局进行经营决策、分配资源和评价业绩而组织的分部为基础，确定对外报告的分部。这种方法使企业对内对外的报告分部相一致，因此又称“重合法”。IFRS按企业管理层为了作出经营决策和评估业绩而对内部各部门进行组织的方式，以产品或劳务、地区、法律主体或顾客的种类等多种不同的方式来确定分部，称作“经营分部”。
在此方法下确定的分部称为“经营分部”。IFRS认为，一个经营分部应具有如下特点：
（1）所从事的经营活动能够赚取收入和发生支出（包括与同一企业内的其他分部进行交易所发生的收入和费用）；（2）其经营成果可被企业的主要经营决策制定者定期检查，以评价每个分部的业绩，并作出资源向其分配的决策；（3）编制的或基于内部报告系统形成的分散财务信息是有用的。
2.我国会计准则对企业分部的规定
2006年我国颁布的《企业会计准则第35号——分部报告》中规定了企业分部的划分标准、披露要求等内容。
该准则第四条规定：企业披露分部信息，应当区分业务分部和地区分部。
第五条规定：业务分部，是指企业内可区分的、能够提供单项或一组相关产品或劳务的组成部分。该组成部分承担了不同于其他组成部分的风险和报酬。
第六条规定：地区分部，是指企业内可区分的、能够在一个特定的经济环境内提供产品或劳务的组成部分。该组成部分承担了不同于在其他经济环境内提供产品或劳务的组成部分的风险和报酬。
第十三条规定：企业应当区分主要报告形式和次要报告形式披露分部信息。
第十四条规定：对于主要报告形式，企业应当在附注中披露分部收入、分部费用、分部利润（亏损）、分部资产总额和分部负债总额等。
虽然我国企业准则对企业分部的披露做了详细规定，但大多数企业在实际执行时候仅就营业收入、利润等做了粗略的报告，直接法测度模型中的许多重要数据无法获取。这为学者应用直接研究法对我国企业内部资本市场效率进行研究增加了困难，为了弥补直接研究法的不足，又增加了以下佐证研究方法。
二、直接研究法测度模型的发展
（一）投资现金流敏感性法
Shin and Stulz（1998）最早提出了投资现金流敏感性法。他们认为如果企业的投资面临着资金的压力，并且企业内部资本市场表现为有效的话，那么企业总部会将资金首先分配给投资回报率最高的项目。Shin and Stulz认为，第一，在企业中最好的投资项目会最先得到投资机会；第二，分部的投资主要受投资机会的影响，而与分部自身现金流和其他分部的现金流不相关；第三，当其他分部有更好的投资机会时，分配给当前分部的资金将下降，这使得企业整体在资金使用方面始终保持高效率。因此，他们把分部投资分别与本分部的投资机会、本分部的现金流、其他分部的现金进行回归，从而判断内部资本市场（ICM）的效率。
投资现金流敏感性法是最早运用直接法测度内部资本市场效率的模型，这种方法通过计算投资支出对投资机会的敏感性来测量内部资本市场有效或者无效，数据选取相对简单，更重要的是这种方法考虑了时间滞后因子的影响，说明企业的投资是基于过去经营成果的。
但是这种方法也有许多不足之处，比如：影响企业投资支出的因素很多，不可能在模型中一一加以表述；以收入增长率来表示投资机会具有一定的风险，相比于收入的回报能力可能会误导资源配置，不利于企业的长期发展。
（二）价值增加值法
Rajan and Zingales（2000）提出了价值增加值法。价值增加值法用相对价值增加（RVA）和绝对价值增加（AVA）两个指标来测度ICM效率。
RVA=■■（q■-q）[■-■-■ω■（■-■）] （1）
式（1）中，BA表示资产账面价值；BAj表示第j个分部的资产账面价值；qj表示与多元化企业的第j个分部拥有相同投资机会的单分部企业的加权托宾q；q表示企业分部托宾q的均值。Ij表示企业第j个分部的资本性支出；I■■BA■■表示与多元化企业的分部处在同一产业中的单分部企业的资产加权平均资本支出与资产的比率；ωj表示企业第j个分部的资产占企业总资产的比率。Rajan et al.（2000）认为，如果RVA为正，表示企业把资本转移到高于平均投资机会的分部，这时企业的内部资本市场效率表现为有效。
价值增加法使用托宾q表示投资机会，托宾q数值上等于企业的市场价值除以资本重置成本，可以全面地对企业进行估值，用托宾q表示投资机会更加稳定。根据分部的经营状况以及所在行业的发展潜力来衡量投资机会与投资项目具有合理性。
这个方法的也有一定的缺点：
（1）用托宾q来表示投资机会一般只适合于发达资本市场，而对于新兴的资本市场或者发展不规范的资本市场，股票价值往往不能真实地反映企业价值，托宾q的使用就会受到局限性。
（2）企业总部在对投资项目进行投资的时候，外部市场机会是一种考虑因素，但另一方面也会考虑到企业各分部间的比较优势，对于企业的核心产业会增加投资，价值增加值法模型中忽略了这一因素。
（3）卢建新（2008）认为，价值增加值法是假设多个分部组成的企业与单一分部组成的企业拥有相同的投资机会与组织能力，但事实上这种假设并不成立，企业集团中的一个分部与单分部组成的企业的价值构成是有区别的，因此利用价值增加值法测算内部资本市场效率可能会出现取数与估计的偏差。
（三）q敏感性法
Peyer and Shivdasani（2001）提出了q敏感性法。他们研究了在22家多元化经营的企业集团中公司总部如何对各个分部进行资本配置，结果显示当投资对分部的托宾q敏感性提高时，企业价值也随之提高；当投资对分部现金流的敏感性提高时，企业价值反而降低。内部资本市场将资本投入给托宾q较高的分部后，分部投资对托宾q的敏感度降低，分部现金流的敏感性反而提高。q敏感法的模型可以表示为：
QS=■■*（q■-q）*[（■）j-（■）] （2）
式（2）中，FS表示企业总体销售收入；Sj表示企业第j个分部的销售收入；qj表示分部j的托宾q值，q表示以销售收入为权重的加权平均q值；FCE表示企业整体的资本支出；CE表示分部的资本支出。他们认为，q敏感性法能够显示总部对分部进行投资时是否使更多的资源流入到了托宾q值较高的分部。
q敏感性法是运用直接法度量内部资本市场效率的又一次进步，首先，这种方法直接利用企业分部的数据，无需考虑单分部企业与组成企业集团的分部之间的区别；其次，模型中利用资本支出来表示投资机会，并将分部资本支出与企业资本支出总额进行了对比。
这种方法有一些不足之处，例如：
（1）企业的投资包括资本性支出，也包括研发投入、人力资本投入、营运资本投入、处置固定资产净收益等方面，模型中仅利用资本支出表示企业投资并不全面；
（2）公式中q表示以销售收入为权重的加权平均托宾q，但是使用销售收入作为权数并没有得到广泛的认可；
（3）与价值增加值法相似，托宾q的使用一般适用于发达的资本市场，而q敏感性法也会面临托宾q使用的局限性问题。
（四）现金流敏感法
Maksinovicr Phillips and Shcoar（2002）对q敏感性法做了进一步的改进，发明了现金流敏感性法。他们使用销售收入的现金流回报率（cf/sale）来衡量投资机会，用销售收入现金流回报率代替了托宾q，从而解决了托宾q使用中的局限性问题。
但是，这种方法同样有缺陷，一方面，销售现金流回报率用来衡量资源配置并不可取；另一方面，当期的销售现金流是由前期的资本性支出形成的，但是该模型中并没有考虑到时间滞后因子的作用，其结果必然存在着误差。
（五）基于上期资产回报率的现金流敏感法
我国学者王峰娟、谢志华（2010）以现金流敏感性法为基础，针对该方法的不足之处进行了改进，提出了新的模型并进行了验证。他们认为不管是在内部资本市场还是外部资本市场，公司总部的投资都是为了获得最大的资本回报。据此，他们使用分部资产回报率代替销售收入现金流回报率，同时引入时间滞后因子，使得模型更加合理。
其模型可以表示为：
CFSa=■[（■-■）（■-■）■] （3）
公式3中，cfj （t-1）表示第j个分部t-1期的现金流，BAj（t-1）表示第j个分部t-1期的账面资产，cfj （t-1）/
BAj （t-1）表示第j个分部t-1期的资产回报率；cft-1表示全部分部t-1期的现金流，BAt-1表示全部分部t-1期的账面资产，cft-1/BAt-1表示全部分部资产t-1期的资产回报率；Capexjt表示分部j在t期的资本支出，BAjt表示分部j在t期的账面资产，Capexjt/BAjt，表示公司总部对分部j的投资比例；Capext，/BAt表示全部分部t期获得的平均资本。BAjt/BA表示计算现金流敏感系数的权重。
运用此公式获得的结果，如果CFSa大于零，表示公司总部将企业资源更多的分配到了资产回报率高的分部，内部资本市场表现为有效；如果CFSa小于零，表示公司总部没有将企业大部分资源投入到资产回报率高的分部，内部资本市场表现为无效。
总而言之，在我国，企业经营分部的财务数据不容易取得，内部资本市场效率的测算变得非常困难，所以国内许多学者利用构建实证测度模型的方法间接验证企业价值与内部资本市场的关系，企业价值只是作为模型中的一个解释变量。影响企业内部资本市场效率的因素有很多，比如企业多元化水平、代理问题等等，这种研究方法并不能明确地说明内部资本市场效率对企业价值的影响。而少数几个运用直接法研究内部资本市场效率与企业价值关系的文献其实证结论也有所差别，既有显著相关结论也有不显著相关结论。
【主要参考文献】
[1] 汤谷良，王斌，杜菲，付阳.多元化企业集团管理控制体系的整合观——基于华润集团6S的案例分析[J].会计研究，2009（2）：15-16.
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[7] 王峰娟，谢志华.内部资本市场效率实证测度模型的改进与验证[J].会计研究，2010（8）：42-48.
资本市场范文第2篇
摘 要：资本资产定价模型(CAPM)是威廉·夏普于1964年在马克威茨的资产组合理论和托宾分离定理的基础上通过增加一些条件而建立起来的资本市场均衡定价模型。在CAPM的假设前提下，资本市场被带入一种所有的投资者持有相同风险资产市场组合的均衡状态，在这种状态下经济中所有的风险资产特别是企业资产都具有完全相同的所有权结构。从而将经济带入一种所有企业之间不存在利益冲突的“准公有制”状态，市场经济制度也将不复存在。如果我们认为这一结论是荒谬的，那问题一定出在CAPM的假设条件以及由此假设条件所推出的市场均衡， 自然，建立在这种均衡状态下的资本资产定价模型的现实性也是成问题的。关键词：资本资产定价模型;市场均衡;市场经济制度
文献标识码：A
作者：陈奇斌
资本市场范文第3篇
作为县域经济的骨干，这30个经济强县已成为山东经济中最具活力也是最重要的组成部分。沂源、邹平、寿光、广饶等县经济发展快，一个重要原因就是有一批上市公司。发展资本市场、推动更多的企业上市已成为是强县更强的必由之路。截止目前，山东省30个经济强县中，15个县拥有26家上市公司，占山东省的19.7%;共融资343.6亿元，占山东省的29.4%。
强县率先突破上市
在30个经济强县中，邹平、寿光、龙口、桓台、广饶等地的上市工作走在了前面，分别拥有上市公司4家、4家、3家、2家、2家。然而，没有上市公司的强县也正在奋起直追。诸城、临淄、曲阜等地进入上市程序的拟上市公司分别达到或超过2家。目前，14个强县共有18家公司进入国内上市程序，其中5家已经上报材料，分别占到全省的33%和35%。这些公司如果成功上市，15个上市空白县就会消灭掉近一半。
山东省发改委副主任李永健认为：“山东省将利用三年的时间完成100家企业上市的目标。今后三年里，如果经济强县没有5-10家上市公司，其强县地位是保不住的。因此， 到2010年，每个经济强县应当保证至少有2-3家上市公司，30个经济强县新增60家上市公司，出现5个左右超过10家上市公司的经济强县，强县的上市公司总数要达到全省的40%以上。”
改善县域金融生态
国家实行从紧的货币政策以来，山东省县域资金紧张的矛盾更加突出。工、农、中、建四大商业银行撤离农村市场、银行贷款审批权集中上收，使得原本在贷款方面薄弱的县域中小企业贷款难度显著增大。
上市为企业开辟了一条低成本、高效率的筹集境内外资金的新渠道，从而改变县域企业过度依赖银行信贷资金的单一融资方式。沂源县由一个国家和省重点扶持的贫困县变为经济中等发达县，邹平县财政总收入已跃居全省第一。
资本市场范文第4篇
数字100市场研究公司调查数据显示，近8成的被访者进行收藏的主要目的是出于爱好以及对收藏品的欣赏；在收藏内容方面，被访者仍以邮品钱币等传统藏品收集为主；在收藏过程中，超过半数的人经历过上当受骗的事情；而在收藏品经济收益评估方面，男性比女性更为乐观；对于收藏市场的未来，近乎半数的受访者则认为能够实现财富的保值增值。
国人对于收藏有着极高的兴趣和热情，逾五成的被访者在上世纪九十年代就已经就开始有收藏习惯了，而收藏的主要目的则集中在爱好和欣赏，分别占比55.3%和23.1%，而以投资为主要目的的收藏行为占比也已经达到16.8%。随着收藏品投资市场的日渐成熟，收藏品投资已在近年来成为不少家庭理财规划的重要一环。
调查显示，64.5%的受访者用于收藏行为的投入仅占个人年收入的10%以下，29.2%的受访者会用10%-20%的年收入来购买收藏品，而会投入50%以上年收入的狂热收藏爱好者仅为0.6%。可见绝大多数人属于理性收藏。
邮票钱币具有轻巧、容易获得以及便于收藏的特性，是收藏爱好者长期以来会选择的主要收藏品，而这种传统的收藏模式在此次调查数据中得到了充分的体现。数字100数据显示，邮品钱币、瓷器玉器、国画书法类收藏品位列三甲。其中，选择邮品钱币类的受访者占比高达72.9%，其次选择瓷器玉器的占比为23.4%，选择国画与书法的占比也达到15.6%。瓷器玉器与国画书法这些既有艺术欣赏和收藏价值的艺术品也是国人比较喜欢的收藏内容之一。
在受访者收藏的途径上，51.4%的受访者通过实体商店或者摊上进行购买，而也有47.8%的受访者通过朋友送或换而得到，34.6%的受访者从专门的收藏品市场获得收藏品。22.3%受访者则是从家里祖传下来，而从拍卖行投的的藏品比例仅占3.2%。随着市民对钱币邮品、书画、瓷器、玉石等收藏品的关注度逐渐升温，民间资本开始以极大的热情走进收藏领域。
数字100调查显示，有52.6%的受访者有过上当受骗的经历，其中男性买到赝品的比例显著高于女性，并且不同年龄段的人群有过受骗经历的比例有明显差异，30-40岁的人群的比例為最高，50岁以上比例最低。
而对于收藏品的真伪辨别，总体而言，超过四成的人会凭自己的经验来判断，而仅有15.8%的人会采取委托专家鉴定的方式。
对于未来会如何处理收藏品，45.4%的受访者表示会全部留给下一代，42.7%的受访者表示会部分留给下一代部分售卖，而把收藏品全部售卖变现的比例仅为8.7%。不论收藏的是什么，也不论未来它是否会增值，随着收藏这一行为产生的情感依赖会成为收藏品传承下去的一个理由。
在收藏的经济收益评估方面，性别差异有着显著的影响。认为收藏品能够带来正向收益的男性显著多于女性，而更多的女性受访者认为收藏的经济效益不明显，仅能保值或者低幅度的增值。可见，女性在投资理财方面比男性保守，且对收藏投资持较为谨慎的态度。
在谈到当下的收藏市场时，受访者普遍反映存在诸多问题。调查数据显示，46.6%的受访者表示目前收藏品市场混乱，大家担心会买到赝品得不偿失；26.7%的人认为可以收藏的品种太多，不知道买什么可以增值；而21.2%的受访者则表示对收藏品价格有担忧，怕被过分炒作，而现在入手不是最佳时机。但整体而言，近乎半数的受访者认为未来收藏市场还是能够实现家庭财富的保值增值，反映出国人依然对收藏市场的未来保持着积极的态度。
作者系数字100市场研究公司研究员。
资本市场范文第5篇
【摘要】 本文通过对国有企业与资本市场改革与发展脉络的梳理与总结,分析并认为在资本市场功能日渐回归的条件下,国有企业改革必然要与资本市场充分结合。
【关键词】 国企改革;资本市场
经过三十多年的努力探索,作为我国经济体制改革的核心环节,国有企业改革业已取得重大进展。但是国企改革的最终目标尚未实现,改革已进入攻坚阶段。本文认为,在日渐成熟的社会主义市场经济体制环境下,若要将国企改革进一步推向前进,以取得突破性的发展成果,必须紧紧依靠已经“脱胎换骨”的国内资本市场。
1 国企改革与资本市场发展的历史趋向
从中国企业改革的实践来看,改革的脉络呈现出由浅入深的阶段性推进特征。根据对国企发展进程的进一步梳理,可以发现,寻求与资本市场的共同发展,是国企改革与发展的历史趋向。
从1979年到1992年是国企改革的初步探索阶段。改革开始于对国有企业进行扩权让利的改革试点,着眼于调动企业和职工的积极性主动性。通过扩大企业自主权的改革,企业和职工的积极性都有所提高。但是,由于信息不对称,约束机制难以规范,结果是形成了“内部人”控制和“工资侵蚀利润”等短期化问题。在这种情况下,1982 年中央推广实行工业经济责任制,1983到1984先后又两次推出利改税,但结果都很不理想。此后的改革主要是为了实行政企分开,实现所有权与经营权相分离,改革的主要措施是实行厂长(经理)责任制,并在大多数国有企业实行承包经营责任制,对一些小型国有企业实行租赁经营,并在少数有条件的全民所有制大中型企业中开始了企业集团和股份制改造的改革试点。虽然承包制在当时取得了一定的成功,但是承包制的问题也逐渐暴露出来。1991年9 月中央工作会议强调要转换企业经营机制。1992年后国务院就不再鼓励企业搞承包。但是很快人们就发现,仅靠企业内部转换机制,难以达到改革的预期目标。
股份制改革可以说是中国资本市场的第一次制度突破。1992年,计划与市场关系的明确,使企业改革从政策调整阶段进入了制度创新阶段。党的十四大明确指出,我国经济体制改革的目标是建立社会主义市场经济体制。党的十四届三中全会明确提出,我国国企改革方向是建立现代企业制度,要求通过建立现代企业制度,使企业成为自主经营、自负盈亏、自我发展、自我约束的法人实体和市场竞争主体。
尽管改革取得了重大进展,但是,为国企解困是90年代的国企改革的主题。投融资体制实行“拨改贷”之后,国有企业由于高负债率、冗员多、社会负担重、摊派严重、员工积极性不高等原因,陷入了发展的困境,效益逐年下滑,亏损面逐年增大的情况。银行对国有企业的不良贷款率不断攀升,间接融资渠道很难满足国有企业改革资产重组、规模扩张等的融资需求,此外,解决国有企业历史遗留的过度负债和财产损失需注入庞大的资金,在国有企业改革中,仅靠银行的间接融资已难以满足其巨大的资金需求。因此,通过资本市场发展直接融资是必然的出路。党的十四届三中全会的《中共中央关于建立社会主义市场经济体若干问题的决定》指出,要利用资本市场积极稳妥地发展债券、股票融资。在利用资本市场解决国企改革的融资问题的过程中,一方面大力发展国内的资本市场,另一方面让一些企业走出去,在国际资本市场上进行融资。
国企改革的深化要求资本市场提供有力的金融支持与有效的金融服务。一方面,改革开放的深入,非公经济的发展,经济全球化推动的国际资本的流动,民间积累了大量资本。另一方面,“拨改贷”之后,国企直接融资渠道越来越窄,资本市场是国有企业理想的融资平台。此外,资本市场有利于国有企业治理结构的完善,有利于现代企业制度的建立。但是,因为股权分置造成了资本市场的畸形发展。加上国企筹资的主要目的不是配置资源,而是解困,使资本市场的成长逐渐扭曲,我国资本市场中股权分置的先天缺陷严重制约其健康发展,投资、融资、定价和资源配置的功能逐渐被弱化,面临边缘化的危机。对资本市场先天缺陷的改革对于国有经济改革越来越重要,其中最主要的就是股权分置。2005 年4 月中国证监会启动了股权分置改革试点工作。到2006年末,股权分置改革基本完成。中国的国企改革与资本市场由此进入进入了一个新的阶段。
2 我国资本市场功能趋于回归
资本市场中股权分置等一系列改革的完成,上市公司的资本平台价值的提高,场外资产不断通过上市公司实现资本化化的过程,将是驱使资本市场在逐渐趋于成熟的制度环境下价值回归与功能恢复的过程。
2.1 资源配置与价值发现功能:优化资源配置和价值发现被普遍认为是成熟资本市场基本功能,资源配置功能是通过证券市场的股权流动,通过公司制内部法人治理结构,引导资金流、人流、物流流向更有效率的企业和产业,从而达到最佳利用各种生产要素获得最大的产出,而这种资源配置又是基于价值发现功能的发挥,没有公正合理的定价,资源的流动失去了必要条件。由于历史原因,我国的股市在发展过程中由于过于重视资本市场的筹资功能,一定程度在制度上制约了资本市场资源配置和价值发现功能的发挥。随着股权分置改革的完成,上市公司作为资本平台作用的日益明显,场外资产进入资本市场实现证券化的需求日渐强烈,同时股价估值也没有了制度性障碍,促使社会优质资产不断向上市公司流动。在制度性难题得以解决的前提下,非上市公司资产的这种资本化过程必将推动资本市场的资源配置功能和定价功能的逐渐回归,并不断对这其回归效果进行着检验。
2.2 资本市场成为优质资产“吸纳器”:成熟资本市场的另一个基本功能就是国民经济晴雨表的功能,二者表现为正相关,经济发达则资本市场兴旺,经济萎缩则资本市场疲弱。从我国A股市场的沪深股指来看,股市大的运行轨迹以2001年年中为分水岭,前段是升市,后段是跌市,后段走势与经济大势反差巨大,股市的经济晴雨表功能并未得到有效体现。其中最为主要的原因就是上市公司不过是其国有企业集团的融资工具而已,资本市场拥有的推动我国经济增长社会的优质资产十分有限。这产生两个结果,一是证券市场规模非常小。在发达国家,具有一定规模的企业都会登陆证券市场,股市总市值占GDP的比例一般都在130%上下,美国高达150%,而我国上市企业只是很小的一部分,资本市场的流通市值之和只有GDP的10%左右。二是资本市场公信力不高,国民投资参与率低。在发达国家,参与证券投资的人数比例通常在60%以上,在我国尚不到15%,。
随着制度性问题的有效解除,上市公司的平台作用日益突出,各类非上市公司将其资产注入上司公司平台实现证券化以期获得公司后续发展动力,并可获得一个高度市场化的和包含未来获利能力的资产价值。因此,上市公司平台价值的提升,场外资产纷纷向上市公司注入,上市公司将不再是国有企业在资本市场的圈钱工具,而将成为国有企业主业资产的真实拥有者,甚至成为集团本身,真正成为社会优质资产和财富的平台,企业集团的作用将逐渐被上市公司所取代,各行业的龙头和有影响力的公司逐步成为上市公司,促使资本市场成为全社会优质资产的吸纳器;与此同时,证券市场的规模也将实现空前的增长,居民的资本市场的投资参与率也会因为资本市场的日渐成熟而大幅提高。因此,使得股市的涨跌对居民消费信心和投资者的投资信心带来非常大的影响,从而影响消费行为与消费信心,并进而影响经济的运行,资本市场与国民经济真正实现联动效应,资本市场的经济晴雨表功同样能得到回归。
2.3 资本市场公信力提高:资本市场吸纳社会优质资产也就是场外资产证券化的过程中,资本市场不再是因为筹资而存在,也不再是“赌场”,其资源配置和价值发现功能以及经济晴雨表功能的逐渐回归,资本市场市场的公信力不断提高,投资者对于资本市场的信心逐渐增强,最直接地表现就是涌入资本市场的资金将越来越多。改革开放以来随着经济增长我国的银行储蓄存款不断攀升,其中一个重要原因就是因为我国居民对于资本市场的信心不足。而随着能够给投资着带来丰厚回报的优质资产向资本市场涌入的同时,追逐增值的货币资产必然将被吸引到资本市场中,使资本市场曾濒于衰竭的融资功能得以恢复,从而为上市公司的发展带来机遇,反过来货币资金的涌入,又将吸引更多的场外资产进入资本市场。优质资产好比是资本市场的“骨肉”,而货币资产犹如是其“血液”,因此资本市场将在吸纳社会优质资产的同时吸引货币资产,功能逐渐恢复,变得有血有肉,成为一个健康的市场。
3 国企改革必然要与资本市场充分结合
资本市场的制度性突破为其迎来了空前的发展潜力,国企改革在资本市场日渐趋于健康的条件下,应充分利用资本市场优胜劣汰的竞争机制和资源配置机制,把国有企业做大做强。
一方面,大股东与上市公司利益趋于一致。非流通股取得了流通权,使中国股市实现了全流通,这就意味着上市公司原有的非流通股获得了资本市场的定价,国有大股东能够享受到资本市场溢价带来的收益,上市公司逐步成为全体股东价值创造工具,大股东的价值取向与上市公司的价值取向从原来背离走向了一致。此外,资产收益率可以通过上市公司平台在资本市场上得以放大。通过将资产注入,做大做强上市公司,充分利用资本市场的定价能力,使资产获利价值迅速放大。相比之下,非上市公司资产,作为非资本化的资产,即便有很可观的收益率,但却难以被有效定价,真正的价值不能充分体现。
另一方面,资本市场要求提高国有上市公司治理水平。因为股票价格综合了市场对一个公司未来利润率的预期,它为评价企业的经营业绩提供了一个客观尺度。股票价格的升降可以指示资本的有效配置,并可以奖惩业绩好坏的公司。因此资本市场将对上市国有企业的公司治理水平起到一个倒逼的作用,其本质还是市场的竞争机制。国有上市公司不仅仅要从形式上建立股东大会、董事会和监事会,相互间在公司所有权与经营权的各种权能上进行科学划分,并且要在实际运作中形成相互制约、分工明确、权责利相统一的公司治理结构,保证公司目标的实现。以前之所以股价未能对国有企业的治理水平产生积极的作用,主要原因就是上市公司只是国有企业集团的融资工具而已,企业主要目的是圈钱,资本市场的资源配置功能丧失。
此外,国有企业进入资本市场或运用资本市场进一步扩张的途径主要有:一是通过IPO直接进行融资,获取发展资金并实现产权多元化。二是定向增发。一般可分为两种情况,一种是上市公司通过定向增发直接以新发股票换取大股东优质资产,这种方式可以使大股东的控股比例将大大提高,另一种情况是通过定向增发融资,以现金收购大股东优质资产,这种方式大股东可以获得现金,实现资产收益。三是资产置换。国有大股东以优质资产与上市公司的债务等不良资产进行置换来使优良资产得以上市,并提高上市公司的业绩。四是借壳上市。非上市公司通过收购一些业绩较差、筹资能力弱化的上市公司来取得上市的地位,然后通过反向收购的方式注入自己有关业务及资产,实现间接上市的目的。五是换股吸收合并。换股吸收合并主要是大股东发行集团股票,以发行股票的全部或部分来换股吸收合并上市公司,达到整体资产证券化的目的。六是股改对价。这种方式仅发生与上市公司的股改过程中,在上市公司股改时,大股东把向上市公司注入优质资产作为支付给流通股东对价的组成部分。
综上所述,资本市场在国有企业改革的探索中诞生,而且经历过艰难的制度困境,并最终实现了巨大的突破,为国企改革向纵深推进提供了有效的市场化工具。在社会主义市场经济逐渐趋于成熟的条件下,国企改革必须要寻求与资本市场的共同发展,利用并跟进资本市场的发展。
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资本市场范文第6篇
摘要：建设多层次资本市场是党的十七大提出的重要发展战略，也是杭州市政府实现经济结构转型，建设长三角南翼区域金融中心的战略抉择。本文从全国多层次资本市场建设出发，介绍了我国多层次资本市场的发展情况，建设区域多层次资本市场的理论分析，以及在杭州现有的资本市场建设情况下，该如何建设多层次资本市场的政策建议。
关键词：多层次资本市场；区域资本市场；分层机制
一、问题的提出
建设长三角南翼金融中心，是杭州市政府实现经济结构转型，保持经济持续稳定增长的重要战略决策。如何在长三角经济和金融一体化的过程中，根据杭州市和浙江省经济发展的特点，发挥比较优势，实现自身经济快速而稳定的发展，是贯彻落实杭州市政府决策的重要保证。
十六届三中全会明确提出，必须大力发展多层次的资本市场体系，建立统一互联的证券市场。由于中国是大国经济，经济和社会发展的不平衡决定了区域资本市场是多层次的。浙江省和杭州市在中国的经济发展中处于领先地位，应率先发展多层次资本市场，同时，杭州市人均国民收入已超过一万，正处于经济结构转型的关键时期。杭州民营企业特别是中小企业较多，在现有的资本市场上融资比较困难，因此迫切需要一个完善的多层次资本市场来使杭州的经济更好更快的发展。
二、发展多层次资本市场的理论基础
（一）多层次资本市场介绍
多层次资本市场是指将整个资本市场划分为不同的层次，每个层次都有其独有的功能。一个完整的多层次资本市场体系是指针对质量、规模、风险程度不同的企业，为满足多样化市场主体的资本要求而建立起来的分层次的市场体系，具体说来包括主板市场、二板市场、 三板市场。对于我国实际来说，我国的多层次资本市场建设应该包括证券交易所市场、场外交易市场（即OTC）、三板市场、产权交易市场及代办股份转让市场。
（二）区域性资本市场的层次性及运行机制分析
多层次资本市场是目前中国金融改革的核心内容之一，主板、二板虽然有一定的层次性，但由于自身容量的原因不可能把全国所有的甚至是小部分股份公司纳入其中，也就注定了其有相对高的市场进入门槛，所以它应该是多层次市场体系中的最高层次。为了满足中小企业的融资需求，需要在区域层面构建区域性资本市场（产权市场或柜台市场），也就是说中国多层次资本市场建设需要以区域性资本市场为基石，而区域性资本市场必须要与全国性资本市场实现无缝化衔接。这是一个有机统一的体系：全国性与区域性市场的合理定位，政府与民间监管职能分工，既有市场自由的力量，也有政府的引导。
1.区域性资本市场分层机理的理论基础：基于交易费用的考察
关于金融体系与经济增长的关系一直是学者们争论不休的话题。关于两者的对应关系，学者们主要分为两派，一派认为金融体系可以促进经济发展，但另一派则对此表示怀疑。但是这些研究并没有对影响区域性资本市场构建及其分层的交易费用问题进行专门的研究，本文认为，区域性资本市场的分层机理可以通过交易费用理论得到一种较为合理的经济解释。
（1）问题的理解
交易费用的概念最早是由科斯在其1937年发表的《企业的性质》一文中提出的，科斯将交易费用解释为“利用价格机制的成本”，认为市场、价格和企业之间的关联式行为主体之间边际交易费用的等价，契约是交易费用促动的制度安排。交易费用的计量问题在很大程度上降低了新制度经济学对交易费用理论的解说力。也就是说，如果我们不能对两种或两种以上的制度安排在交易费用方面加以计量，则对这些制度安排优劣的评判就难免带有主观性。在这个问题上，威廉姆森（2002）曾在微观企业层面的交易费用计量上做出过贡献。他认为，尽管直接计量“事前”和“事后”的交易费用存在着困难，但可以通过对制度的比较对交易费用做测算。拓宽威氏的思路，关于建立多层次资本市场的研究，也可以通过制度的比较来测算交易费用对资本市场形成所产生的影响。
记X为融资者的交易费用，资本市场中融资者的交易费用表现为上市费用、信息披露费用，可以比较融资者在原有的融资体系下的成本X1与多层次资本市场建立后融资的成本X2，其差额（X1-X2）可以定义为融资者交易费用的节约；记Y为投资者的交易费用，资本市场中投资者的交易费用表现为证券交易手续费、投资者获取信息、分析信息的成本，差额（Y1-Y2）可以定位为投资者交易费用的节约；记C1和C2分别为多层次资本市场建立前后监管的总成本；记Z为社会由于多层次资本市场的建立，促进了科技进步、经济结构调整、减少金融风险积累、地域差异所产生的外部效应带来的收益；则由于多层次资本市场的建立而产生的总收益B为：
B=X1-X2+Y1-Y2+C1-C2+Z（1）
总收益与建立适宜的多层次资本市场和监管体系相关。
20世纪90年代中期以后，中国的经济运行出现了明显的结构性变化。民营企业成为我国经济中一支重要的力量，同时，科技创新型企业的重要性日益显著，这些企业是中国经济增长中最活跃的因素。但民营经济始终面临着金融约束，这些约束在很大程度上是由于我国金融体制市场化不够深入，例如缺乏一个完善的区域性资本市场以及在此基础上建立的一个完整的多层次资本市场体系，这也许可以通过各种融资方式的不同交易费用进行剖析。就我国的现状而论，银行制度对大型民营企业的贷款已不存在或很少存在“所有制歧视”；或者说，大中型民营企业进入证券市场直接融资的壁垒基本消除，民营企业融资的困难，主要发生在中小企业。
另一方面，我国高新技术产业正走向全面发展，其总量快速增长，成为国民经济增长最迅速的产业部门。然而，高科技的开发和利用具有高风险性的特点，其在科技创新过程中的各个阶段，需要金融市场提供大量的资金投入。这种状况要求有一套完善的风险投资体系，从而为我国高科技的发展提供充足的资金保障。但是，如果我们对多层次资本市场（包括区域性资本市场）中经常存在的交易费用问题缺乏正确的认识，便不可能建立起有利于投融资的制度安排，也就是不可能建立适合于中小民营企业长足发展的资本市场体系。因此，分析和研究多层次资本市场中的交易费用问题有着十分重要的现实意义。
（2）我国区域性资本市场体系中交易费用的概况分析
为了分析方便，将我国现阶段的区域性资本市场体系分为三块：非正规金融市场、金融中介式（银行体系）、金融市场式，以考察我国区域性金融体系动态演进中的民营中小企业和高科技创新企业融资的交易费用的变化。三者的边界如图1所示。图1中，银行体系“软资产、硬负债”的特点，规定了银行贷款通常只是适合于那些短期的、流动性大的投资；而对于那些长期的、流动性差的投资，则由资本市场提供，资本市场主要补足企业资本和提供长期贷款。资本市场（图中圆c）和银行体系（图中圆b）的交界区域I，则是由银行体系和资本市场的功能重叠构成的。这个区域中，究竟是银行体系为企业提供服务，还是资本市场为企业提供服务，一般取决于一个国家的银行体系与资本市场的竞争力。在银行体系具有竞争力的国家，一般银行所占的份额会比较大；在资本市场具有竞争力的国家中，资本市场所占的份额比较大。显然，由于我国现有的证券市场层次结构比较单一，企业的融资结构和渠道仍然以间接融资为主。也就是说，比较银行体系，资本市场给企业提供的资金份额相对较小，企业的资金共给主要依靠银行体系，或部分依赖于非正规的金融市场渠道。
图1金融中介式、金融市场以及非正规
金融市场的边界图
图中的虚线圆C，是建立区域性资本市场后功能大大拓展的显示。图中的虚线圆B，则表示民营银行与中小银行的建立完善了银行体系。C和B的拓展区域满足了上文描述的中小民营企业和科技成长企业的融资需求。这部分融资需求在我国现有的金融体系下，由于多层次证券市场体系的缺失和银行体系的不完善，不得不依赖于非正规金融市场。
应该承认的是，非正规金融市场具有创新性，它对民营中小企业、科技创新企业的形成和发展有着特殊的意义。因此，联系我国的实际，非正规金融市场在图1中占据很大的空间。但是，非正规金融市场的高融资成本相对较高。由于我国对非正规金融市场运作一直采取压制的政策，这便大幅度增加了通过非正规金融市场融资的交易费用。我国现阶段缺乏面向区域性的多层次资本市场的现实，实质上是一种不利于中小企业融资、进而引致高交易费用的制度安排。
以图1来解析，多层次的资本市场意味着c与b扩张为C与B，亦即区域 I 扩展为区域 II 。不过，银行体系与资本市场重叠领域的扩展，会引起银行体系与资本市场的竞争，但竞争有助于提高银行体系与资本市场的效率，会降低企业融资的交易费用。当然，从理论上解释，图1的四个圆交叉区域所显示的融资需求，的确既可以由经过完善的银行体系提供，也可以由多层次资本市场体系提供，但西方国家的实践表明，建立多层次资本市场体系是不断扩大的企业融资需求对金融深化的内在要求。但是，由于我国目前金融体系尚处于从金融抑制向金融深化的过渡阶段，图1所勾勒的II区域不可能一步到位，中小民营和科技企业为筹集资金而不得不支付高额交易费用的情况，将在一个很长的时间内存在。
三、政策建议
由于全国各区域中的经济发展水平与经济结构存在明显差异，因此为适应经济发展的实际需要，各区域中的资本市场在全国统一的“大框架”内，还应该有适当的特色。浙江是民营经济大省，而杭州是浙江省的省会城市，中小企业数量众多，经济活力较强，市场化程度高。进而，杭州市的资本市场也必须与上述状况相适应。因此杭州的资本市场建设在遵循全国总体思路的同时，还应该借鉴其他城市的发展经验，走出一条具有特色的发展道路。
在上文的理论分析中曾提到过，区域性多层次资本市场的建设需要与全国性资本市场衔接。这是一个有机统一的体系：全国性与区域性市场的合理定位，政府与民间监管职能分工，既有市场自由的力量，也有政府的引导。随着企业处于不同的发展阶段，企业的上市可以在各层次市场中进行转换。发展初期的公司通过低层次的区域资本市场获得融资机会和股权流动，在发展到更高阶段、赢得一定声誉后可以转移到层次较高的全国市场，以获得更高的市场定位和融资机会。
综合来说，杭州多层次资本市场建设有如下五点政策建议：（一）杭州市多层次资本市场必须是整体性制度安排，需要考虑各项具体政策措施之间的协调性和追求目标之间的一致性，激发各方参与多层次资本市场建设的积极性，提高杭州资本市场的生命力。（二）杭州整个区域内存在一个庞大群体的市场融资需求，区域性资本市场所具有的多样化和多层次的融资选择，可以保证区域内企业的成长性不受到资金面的制度约束，提升区域经济体的活力与整体价值。（三）区域性资本市场信息披露程度低，区域性强，潜在的风险极高。因此对于杭州来说，首先区域性资本市场的建设必须要在国家整体资本建设的框架内进行。同时，要强调政府监督与民间自律并重的管理体制。（四）市场化的区域性“私募股权市场”才是多层次资本市场最坚实的基石，可以设想区域性的产权交易所开展有限责任公司股权（非标准化的资产）托管转让业务，让区域性的股份代办转让市场开展非上市股份有限公司股票交易（标准化的资产）业务，构成以横向为主的区域性多层次资本市场。（五）需要有选择地在适当时机丰富区域性资本市场体系，强调私募与公募相结合，场外和场内并重。
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（作者通讯地址：浙江工商大学金融学院，浙江 杭州 310018）