想必大家在写论文的时候都会遇到烦恼，小编特意整理了一些《人民币汇率均衡值论文(精选3篇)》，仅供参考，大家一起来看看吧。摘要：2015年8月，央行宣布进一步完善人民币兑美元汇率中间价报价机制，当月人民币兑美元汇率贬值3.08%。对此，本文综合运用BEER、ELBADAWI、NATREX模型对人民币均衡汇率进行了估算。结果显示，2015年8月人民币汇率贬值是对二季度人民币汇率高估的合理回归，调整后的人民币汇率基本接近于均衡汇率。
人民币汇率均衡值论文 篇1：
关于人民币远期汇率定价机制的实证研究
【摘要】将2007年1月1日到2012年8月31日人民币对美元的远期汇率分为三个观测期进行实证研究，发现在人民币汇率非均衡、市场升值预期强烈的时期，境内远期汇率主要体现市场预期；而在金融危机期间暂时盯住美元的汇率安排下，境内市场升值预期消失，远期汇率较为稳定；二次汇改后，人民币逐渐趋近均衡汇率水平，利率平价关系在远期汇率定价中日益凸显其重要性。
【关键词】人民币 远期汇率 现状 建议
一、研究背景
2005年7月一次汇改以后， 中国人民银行全面开放了远期结售汇业务，并成立了银行间人民币外汇远期交易市场。随着人民币汇率问题成为世人瞩目的焦点，人民币远期汇率的定价机制逐渐成为众多学者研究的对象。其中，利率平价关系和市场预期是受到广泛讨论的决定因素。
利率平价是远期汇率决定的最主要的理论。根据抛补利率平价理论，高利率国的货币远期贴水，而低利率国的货币远期升水。即期和远期汇率存在如下关系：
其中和分别为直接标价法下外币的远期和即期汇率，而和分别为外国和本国的无风险利率。当利率平价不成立时，由于市场上存在无风险套利的机会，对外币供求的变化会使远期汇率重新回到理论水平。由于这一公式成立的前提是汇率水平的自由浮动和资本的自由流动，而现实世界里没有任何一个国家能够完全做到这一点，尤其是对于市场经济体制还不完善、金融体系开放的深度和广度都有待加强的中国境内市场。
另外一种关于远期汇率定价的理论认为，远期汇率所反映的是对未来即期汇率的预期，因此其定价取决于市场主体对于未来汇率走势的主观预期。从远期产品的本质属性上来说，其功能在于提前锁定未来价格，从而规避价格波动的风险。而只有远期价格能够完全反映当下市场交易方对于未来价格的预期时，才是公平定价。这种定价方式在理论上也有较强的说服力。
上述两种定价方式在中国市场上的作用机制和影响大小如何，难以从理论分析中得出结论。这是由于自从2005年8月我国建立起银行间远期外汇市场以来，人民币汇率经历了一个从被低估到加速向均衡水平调整、对美元单边升值，到2008年金融危机爆发后的盯住美元，再到2010年6月二次汇改后继续对美元升值到接近均衡水平的复杂过程。在汇率水平非均衡和接近均衡的外部环境下，远期汇率的定价方式在国内市场中的适用性会随着我国的汇率水平，汇率政策和资本和金融账户开放程度的变化而变化。因此，研究在汇率水平处于非均衡和接近均衡状态下时远期汇率的定价机制，有助于我们认识我国在经济转型期深化金融改革的方式，对于探讨我国远期外汇市场未来的发展和走向有重要的现实意义。
二、文献综述
关于远期（期货）实际价格对无套利理论所决定的理论价格的偏离，早在20世纪80年代就有西方学者进行研究。通过对发达国家期货市场的实证研究，Cornell和French （ 1983 ）、Modest和Sundaresan（1983）等学者提出期货的实际价格与通过无套利模型计算出的理论价格之间常常存在偏离，但是这种偏离不会持续太久。而Mackinlay和Ramaswamy （ 1988）、Yadave和Pope （1994）的研究进一步表明，就长期而言，实际定价与理论价格的偏离是一个期望为零的变量，因此期货市场的实际价格是基本符合理论的。而对于期货定价对理论价格产生偏离的原因，Modest和Sundaresan认为是由交易成本、卖空限制等交易摩擦所致。
然而，于2005年建立的境内人民币远期外汇市场与西方成熟的远期外汇市场有较大的差异，主要表现在利率、汇率的非市场化和较为严格的资本管制。一些国内学者注意到了人民币DF价格与利率平价所决定的理论价格之间的长期偏离，开始对人民币远期汇率的定价问题进行研究和分析。
现有研究成果主要从验证利率平价在中国市场上是否成立，以及考察市场预期对远期汇率的影响两个角度切入。对于利率平价，张润林（2011）利用2009年9月至2010年11月的数据分析，得出利率平价在我国并不适用的结论，并就原因进行分析，总结为短期国际资金的有限流动性、人民币汇率形成机制的非市场化和利率非市场化。持有相同观点的还包括彭红枫和胡利琴（2007），陈蓉和郑振龙（2009）等。尽管选择的时间窗口并不一致，但是利率平价不符合中国市场几乎已经成为共识。
而关于预期对远期汇率的影响，黄颖和黄志刚（2008）通过对人民币即期汇率所对应的四大远期市场及其各自形成的远期汇率进行分析比较，得出普遍用作预测未来汇率的NDF汇率能够相对合理地反映汇率预期的结论。吴先智（2008）进一步指出，NDF的远期汇率形成没有特定的理论基础，主要反映的是海外市场对于人民币未来的预期。相对于国内的远期汇率要受到当局可控性原则下的束缚，NDF的报价完全市场化，在人民币长期升值的背景下，一般贴水点数比国内远期要大。在遇到人民币升值预期加强的冲击时，贴水点数进一步扩大。这也解释了境内市场远期汇率与NDF出现持续性价差的原因。然而，林伟斌和陈浪南（2006）却提出这一价差形成的另一原因在于，我国商业银行的定价机不灵活。尽管有持续性的价差存在，学者们还是普遍认为NDF报价对境内远期汇率报价的引导关系，曹红辉和王琛（2008），黄勇等（2011）均通过实证分析指出NDF对于即期汇率的变动有一定的预测能力，因而能够代表市场预期，这一市场预期同时是远期定价的决定性因素。
总体来看，这些研究尽管都得出了相对一致的结论，认为NDF可以作为汇率的预期变量，而利率平价并不适用于中国市场，但是在研究方法上都没有根据中国汇率政策的变化对时间窗口进行划分，而是对所选样本进行笼统的分析，因此无法检验利率平价以及预期因素在中国远期外汇市场上的重要程度的变化过程。特别是随着人民币升值的步伐放缓，甚至在近一年来面临阶段性的贬值压力，市场预期的作用究竟几何，还没有研究对此进行系统的阐述；随着人民币汇率趋近均衡水平，利率平价的作用是否会逐渐凸显，值得进一步研究。
三.模型建立
为了考察两种定价方式在不同时期的作用，建立如下模型：
其中，，分别为直接标价法下t期的美元远期和即期汇率，，为t期国内和美国的无风险利率。模型用NDF作为对人民币未来走势预期的代表变量。国内学者在定量分析人民币预期变量时，NDF是最被广泛接受和使用的指标。尽管准确性还有待进一步检验，不可否认的是它确实能够从一定程度上反映境内外投资者对于人民币升值的预期。
四.实证结果
为了使用较有代表性的利率指标，本文选用SHIBOR和LIBOR利率来代表两国的无风险利率水平。鉴于SHIBOR市场在2007年正式运作，本文选取的观测期为2007年1月到2012年8月。在这段时间内，从2007年1月到2008年6月，作为第一观测期，此时人民币汇率处于非均衡状态，市场升值预期明显，人民币随时间推移加速升值；2008年7月到2010年6月作为第二观测期，由于央行宣布人民币汇率盯住美元，人民币对美元的汇率在6.78到6.88之间小幅波动，市场升值预期随之消失；2010年7月到2012年8月作为第三个观测期，二次汇改后，人民币升值步伐明显放缓，经历多轮阶段性小幅贬值，汇率逐渐趋近均衡水平。在数据的选取上，即期汇率以中国人民银行公布的人民币兑美元的每日收盘价为准，远期汇率和NDF均以路透资讯系统公布的3个月远期汇率的现汇买入价的收盘价为准。
其中，Y为远期汇率相对于即期汇率的变化率，X1为中美两国利率差（），X2为NDF相对于即期汇率的变化
率。由描述性统计结果不难发现，相比于X1，X1的各
项统计指标在树枝上与Y更为接近。同时还应注意到，NDF的升贴水率的波动幅度比DF更大，说明NDF市场相对于DF市场的远期汇率对市场变化更为敏感。
（一）第一观测期：
1.ADF检验和协整检验。由于时间序列在变量不稳定或不存在协整关系的情况下，用最小二乘法回归会带来伪回归问题，因此需要先对变量的稳定性进行检验。这里使用ADF检验，结果如下：
检验结果表明，Y，X1，X2，X3都是非平稳的， 而其一阶差分在1%水平临界值上拒绝单位根假设， 这表明所有序列都是一阶单整序列， 需要先进行协整检验。对方程的残差进行ADF检验，发现残差平稳，因此变量之间存在协整关系。
误差修正模型。通过建立一阶自回归分布滞后模型得到如下误差修正模型：
使用OLS对模型进行回归，结果如下：
经ARCH检验，修正后的模型不存在异方差性；经LM检验残差序列不存在序列自相关。由回归结果可知，NDF的升贴水率和误差修正项ECM对于DF的升贴水率的影响是显著的，而利率差没有通过显著性检验，说明其对境内市场的远期汇率没有显著影响，利率平价不成立。这一结论是符合前文的理论分析的。因为在利率非均衡的条件下，市场上存在着人民币升值的预期，此时的远期汇率应该是从一定程度上反映预期而并非由利率平价决定。同时，的值为0.18，也从一定程度上反映了由于央行的调控而使DF的升贴水率没有充分反映市场预期，但是二者的走势是同向变化的。
再从这一时期的DF、NDF和由利率平价计算出来的无套利远期汇率FI的走势图来看，DF与NDF一致性更为明显，而与FI有一个系统性的显著偏离，同样也说明了这一观测期的境内市场远期汇率主要由预期决定。
（二）第二观测期
由于金融危机的爆发，从2008年7月到2010年6月二次汇改，人民币汇率盯住美元，因此这一时期十分特殊。下图为这一时期人民币对美元的即期汇率、DF汇率、NDF汇率和由利率平价计算出来的理论远期汇率FI的走势图。
由于这一时期美联储将利率保持在一个极低的水平，由利率平价计算出来的人民币远期汇率持续在境内远期汇率水平之上，而自由浮动的NDF市场则相对来说有明显的波动。
将这一时期的数据带入模型，对各变量进行平稳性检验，得到如下结果：
ADF统计量 显著性水平1% 显著性水平5%
除了利率差是非平稳的，另外两个变量均是平稳的，变量之间不存在协整关系。可见在这一时期，原模型的设定本身存在偏误，回归结果不具备说服力。
这一结果显示，在2008年7月到2010年6月，人民币的即期汇率盯住美元作为一种临时性的汇率制度安排，使得人民币的升值预期在境内市场暂时消失。而NDF市场上远期汇率仍然有一定波动，是因为从现实条件来看，由于资本管制，NDF市场与境内市场存在一定程度的隔离，两地资金并不能完全自由流动，因此NDF只能代表境外投资者的预期。而DF对于利率平价的持续性偏离并不意味着有无风险套利的机会，资本管制的存在同样是重要原因。
（三）第三观测期
与第一观测期采用相同的方法处理数据。ADF检验如下：
ADF统计量 显著性水平1% 显著性水平5%
对残差进行ADF检验后发现残差平稳，同样建立误差修正模型，得到如下回归结果。
尽管这一回归结果与第一观测期都说明利率差并非决定DF价格的显著因素，但是仔细对比两幅走势图会发现差别。2008年6月以前，由于市场强烈的升值预期，人民币远期长期处于升水状态，这与利率平价要求的利率高的国家的货币远期贴水是相反的。而2010年7月开始，同样的情形再次发生：利率平价要求人民币远期贴水而DF长期升水。直到2011年11月左右，这种情况发生了根本性的变化：此时正是人民币汇率面临阶段性贬值压力的节点，远期汇率不再持续升水，而是有了小幅贴水。这种变化一直持续到观察期期末。
最近几个月的数据尤其能够反映这一趋势。下图反映的是2012年5月至8月，人民币远期升贴水率与利率差之间的关系，二者的趋同趋势十分明显。由此可以看出，在人民币汇率趋近均衡汇率水平时，利率平价关系在DF定价机制中扮演着越来越重要的角色。
五、结论和建议
根据以上实证研究的结果，可以得出以下结论：
第一，2005年一次汇改到金融危机爆发以前，市场对人民币存在着强烈的升值预期，NDF市场能够较为充分地显示这一预期。而在境内远期外汇交易市场上，远期汇率与利率平价所决定的汇率之间没有显著关系，但远期汇率的升贴水率与NDF升贴水率存在着协整关系。说明在人民币汇率非均衡状态下，远期汇率主要体现的是境内市场对人民币未来即期汇率的预期。但是，收到央行政策调控的影响，境内市场预期的波动相对于NDF市场较为和缓。
第二，在金融危机时期，暂时性地盯住美元的汇率制度安排消除了境内市场上对于人民币未来升值的预期，表现为境内远期市场上汇率基本维持稳定。然而，作为更加自由波动的境外市场，NDF依然显示出较为明显的波动。因此在这一阶段，NDF不能作为境内市场预期的衡量指标，资本流动的限制作用在此时明显显现。
第三，二次汇改以后，人民币升值速度放缓，从2011年年末开始显示出阶段性贬值压力，由此结束了人民币对美元单边升值的进程，而显示出趋近与均衡汇率水平的信号。此时利率平价的作用逐渐凸显，人民币远期对美元有较大幅度地贴水。
结合以上结论，针对中国金融市场改革的具体情况，提出如下政策建议：
首先，继续推进利率和汇率市场化改革，并维持二者之间的协调性。利率和汇率的市场化是对金融市场进行深化改革的必然要求，也是一个健康发展的经济体的必然选择。唯有二者共同由市场供求力量所决定时，才能创造利率平价关系成立的条件，进而让境内远期外汇市场更快实现均衡和良好发展。
其次，加快建立境内人民币衍生工具市场，尽快让境内和境外的预期趋同。NDF代表的境外投资者相对于境内投资者不具备信息优势，但是境内投资者的预期往往是揣摩政府的意愿和调控力度。境内外市场预期的趋同是大势所趋，而这一趋势只有通过提高政府信息透明度、放松资本管制和简历多层次的人民币衍生工具投资渠道才会得以实现。
最后，坚持经济结构转型，从出口导向逐步过渡到依靠消费拉动经济的轨道上来。只有从根本上入手，提高国民的收入水平和消费能力，从依靠外需拉动转变为内需拉动，才能消除人民币升值的负面影响，充分享受到金融系统的改革给实体经济带来的好处。
参考文献
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作者简介：邓黇（1992-），女，对外经济贸易大学金融学院，金融学专业本科生。
（编辑：陈岑）
作者：邓黇
人民币汇率均衡值论文 篇2：
近期人民币贬值是一次性贬值压力释放，还是持续贬值的开始
摘 要：2015年8月，央行宣布进一步完善人民币兑美元汇率中间价报价机制，当月人民币兑美元汇率贬值3.08%。对此，本文综合运用BEER、ELBADAWI、NATREX模型对人民币均衡汇率进行了估算。结果显示，2015年8月人民币汇率贬值是对二季度人民币汇率高估的合理回归，调整后的人民币汇率基本接近于均衡汇率。此外，根据本文实证结果，我们预计，在长期内人民币汇率将总体上维持升值趋势，但在短期内，人民币汇率存在较大的贬值压力。
关键词：均衡汇率；要素均衡汇率模型；行为均衡汇率模型
近年来，人民币汇率一直备受各界关注。自2005 年7 月21日中国正式宣布放弃盯住单一美元的浮动汇率制度，转而实行盯住一篮子货币的有管理的浮动汇率制度以来，除2008年7月至2010年6月人民币兑美元汇率保持基本不变外，人民币汇率总体趋升①。2005年7月至2015年7月，人民币兑美元汇率累计升值25.6%，实际有效汇率累计升值55.46%。2015年8月11日，人民银行宣布进一步完善人民币兑美元汇率中间价报价机制，人民币兑美元汇率在随后的3天内贬值4.65%，尽管其后又有小幅升值，但8月人民币兑美元平均汇率仍较7月贬值3.08%。人民银行对此的解释是，这次人民币汇率贬值是过去中间价与市场汇率的点差的一次性校正，也是市场预期的变化。外界认为，人民币的贬值主要是为了改善中国的出口，在当前中国经济下行压力较大的背景下，外界对人民币汇率进一步贬值的预期强烈。8月份人民币的贬值究竟是前期流动性宽松带来的被高估压力的一次性释放，还是为了改善出口而持续贬值的开始，当前人民币汇率距离均衡水平有多远？客观评估人民币均衡实际汇率水平，测算当前人民币实际汇率失衡的程度，对于解答这些问题，预测未来人民币汇率走势，具有重要的意义。
一、文献综述
（一）均衡汇率估算模型简要述评
估算均衡实际汇率一直是开放宏观经济学最具挑战性的问题之一，其根本困难在于均衡实际汇率不可观察。早期研究主要运用购买力平价原理测算均衡实际汇率，该原理假定均衡实际汇率是恒定不变的常数，为了保持实际汇率恒定，两国之间的名义汇率会随着两国通货膨胀水平的变化而变动[1]。然而，购买力平价假定均衡汇率固定不变与现实不符，各国汇率演变的历史表明，均衡实际汇率经常发生变化，不断从一个均衡点转移到另一个均衡点。
针对购买力平价理论的不足，20世纪80年代后经济学家开发了一系列均衡汇率模型。其中，最具影响力的是基本要素均衡汇率模型（Fundamental equilibrium exchange rate，简称FEER）和行为均衡汇率模型（Behavioral Equilibrium Exchange Rate，BEER）。基本要素均衡汇率模型（FEER）由Williamson（1994）等学者首先提出，该理论认为，要素均衡实际汇率是同时实现内部均衡和外部均衡的实际汇率，内部均衡意味着不可贸易品市场能够实现供求均衡，而外部均衡是指满足一国经常项目的贴现和必须等于零的预算约束[2]。然后，根据这两个市场与实际汇率间的结构方程，计算出相应的均衡汇率。基本要素均衡汇率理论主要从先验的宏观经济均衡模型中导出实际均衡汇率，具有坚实的理论支撑。该方法的主要缺陷在于估计结果对模型参数设定比较敏感，有时参数的微小变动会引起估计结果的较大变化。
Clark和MacDonald（1998）提出的行为均衡汇率模型（BEER）并不计算内、外均衡同时实现时的实际汇率，而是运用一系列对实际汇率有影响的基本经济变量来解释实际汇率的变动[3]。有关BEER决定因素的选择， Edwards（1994）指出主要包括国内供给、财政政策、国际经济环境和对外开放政策四个方面的内容。根据行为均衡理论，一旦识别出基本经济因素，便可用这些变量对实际汇率作协整分析，进而得到相应的均衡实际汇率[4]。BEER具有操作简易的优点，但由于没有实际汇率决定先验理论的指导，在选择基础经济变量时具有一定的主观性和随意性。
（二）人民币均衡汇率的实证研究
针对人民币均衡汇率的估算，大多数研究围绕行为均衡汇率模型和自然均衡汇率模型展开。不同的学者会根据个人偏好和数据可得性选择不同模型，估算结果并不完全一致。如一些学者（MacDonald&Dias，2007；Carlotti&Philippe，2010；施建淮、于海峰，2005；张立光，2008）通过行为均衡类模型发现，2002年以来人民币汇率被低估了10%-27%[5-8]。另有学者采用自然均衡类模型的研究则显示，2002年以来人民币汇率低估程度大都在30%以上（孙茂辉，2006；王维国、黄万阳，2005；蔡宇洲，2005；王春平、刘传哲，2006）[9-12]。此外，还有一些学者运用BEER模型发现2003—2007年人民币存在明显高估（吕江林、王磊，2009；潘顺珍，2011；陈云、陈浪南，2009）[13-15]。
（三）现有研究的不足及本文的目的
总体来看，现有研究从不同角度丰富了我们对均衡汇率的认识，但仍存在一些不足，即对不同测算结果进行比较的研究不多，这为我们进行多方法测算结果的比较提供了空间。针对现有研究的不足，本研究采用BEER、ELBADAWI、NATREX三种模型对我国人民币均衡实际汇率进行了估算，并对人民币汇率未来走势进行了展望。
二、人民币均衡实际汇率和失衡程度估算
（一）基于BEER模型的估计
根据汇率的影响因素，结合国内学者的建议（施建淮、余海丰，2005；唐亚晖、陈守东，2010），模型选取的变量有：反映B-S效应的劳动生产率（PROD）、开放度（OPEN）、国外净资产（NFA）、相对贸易条件（TOT）、政府支出（GOV）、货币供应量（M2）[16]。用函数可表示为①：
BEER=F（PROD+，OPEN-，NFA+，TOT？，GOV？，M2-）
1.人民币均衡汇率的协整方程
为避免“伪回归”，我们对所有变量进行了ADF单位跟检验。结果显示，所有变量都在1%的显著性水平下1阶单整。
根据AIC信息准则，我们选择了无约束VAR的最优滞后期为2阶。据此，Johansen检验的滞后期选择为1，检验结果表明，在1%的显著性水平下，变量间存在三个协整关系。
由于部分解释变量t值不显著，采用逐步剔除的方法进行估计，最终得到人民币实际有效汇率与基本经济变量之间的长期协整关系如下：
REER=4.19+0.13PROD-0.69OPEN+0.44GOV
（11.14） （-51.13） （13.73）
+0.70CA+0.72TOT
（8.11） （17.2）
从协整系数可以看出，各经济变量对人民币汇率的影响与理论相符。具体表现为：（1）劳动生产率（PROD）每提高1%，人民币实际汇率升值0.13%，因为贸易部门的劳动生产率提高，将提高本国的出口竞争力，导致出口增加和本币升值；（2）对外开放度（OPEN）每提高1%，人民币实际汇率将贬值0.69%。一般而言，开放度较低的国家积累的外汇储备自然有限，为了进口关键设备和引进先进技术，不得不高估本币汇率，并且实行严格的贸易管制，以限制国内对国外普通商品的进口需求。但随着开放度的不断提高，贸易自由化以后，为了促进出口，积累外汇，便要求本币贬值到一个较低的水平，因此开放度与实际汇率成反向关系。（3）政府支出（GOV）每提高1%，人民币实际汇率升值0.44%。一般来说，与私人支出相比，政府支出更倾向于非贸易品，贸易品的价格会相对于非贸易品价格下降，实际汇率上升；反之，如果政府支出更倾向于贸易品，则实际汇率下降。政府支出与汇率存在正相关，可能与我国政府支出主要用于基础设施投资等非贸易品有关。（4）经常项目差额（CA）每提高1%，人民币实际汇率升值0.70%。经常项目顺差扩大，导致人民币需求增加，推动汇率升值。（5）相对贸易条件（TOT）每提高1%，人民币实际汇率升值1.5%。王维国（2005）等人的研究表明，贸易条件改善，对贸易收支产生收入效应和替代效应，收入效应使贸易收支改善，替代效应使贸易收支恶化，一般来说，收入效应大于替代效应，贸易条件改善导致汇率升值。
2.人民币均衡汇率及汇率失衡程度
MacDonald &Clark （1998）将均衡汇率分为当前均衡汇率和长期均衡汇率。其中，将基本经济变量的当前值代入协整方程得到的估计值为当前均衡汇率①，将基本经济变量的长期趋势值代入协整方程得到的估计值为长期均衡汇率。我们使用HP滤波方法提取PROD、OPEN、NFA和GOV的长期趋势，然后将它们的长期趋势值代入协整方程，即可得到人民币实际汇率BEER的长期均衡值②，而实际有效汇率与长期均衡汇率之差除以长期均衡汇率即为人民币实际有效汇率失衡程度（见图1）。
（二）基于ELBADAWI模型的估计
根据ELBADAWI的均衡汇率理论，均衡汇率由贸易条件（TOT）、经济开放度（OPEN）、净资本流入占GDP的比重（CA）、政府支出占GDP的比重（GOV）、国内外利率差决定（DIS）。用函数可表示为：
ELBADAWI=F（TOT？，OPEN-，CA+， GOV+，DIS-）
1.人民币均衡汇率的协整方程
ADF单位根检验显示，所有变量都在1%的显著水平下1阶单整。进一步的Johansen协整检验显示，它们之间存在两个协整关系。
据此，可以得到人民币实际有效汇率与其基本经济变量之间的协整关系式。由于部分解释变量t值不显著，采用逐步剔除的方法重新估计，最终结果如下：
REER=5.96-0.035M2-0.479OPEN+0.580GOV+0.699CA
（-2.08） （-14.65） （9.46） （4.62）
从协整方程中可以看出，货币供给和开放度与汇率负相关，政府支出和经常项目差额与汇率正相关，与理论预期基本一致。
2.人民币均衡汇率及汇率失衡程度
与BEER类似，我们使用HP滤波方法提取M2、OPEN、GOV和CA的长期趋势，然后将它们的长期趋势值代入协整方程即可得到人民币实际汇率的ELBADAWI长期均衡值③，而实际有效汇率与长期均衡汇率之差除以长期均衡汇率即为人民币实际有效汇率失衡程度（见图2）。
（三）基于NATREX模型的估计
结合NATREX模型的理论基础和发展中国家的实际情况，我们采用Giancarlo Gandolfo（1998）、孙茂辉（200
6）的NATREX模型的结构方程来测算人民币自然均衡汇率水平。结构方程如下：
It=？琢I，1It-1+？琢I，2（MPKt-Rt）+？着I，tCt=？琢C，1Ct-1+？琢C，2Yt+？琢C，3Ft+？着C，tBt=Bt-1+？琢B，1Yt+？琢B，2Y*t+？琢B，3REERt+？着B，tRt=？琢R，1+？琢R，2R*t+？琢R，3REERt+？着R，tYt≡Ct+It+Bt+NFPt
其中，Y、C、I、B、NFP分别表示国民收入①、消费、投资、净出口和净要素收入；MPK、R、F、REER分别表示资本边际产量、实际利率、外债余额、人民币实际有效汇率，带星号的变量表示全球相应的变量值。
1.模型检验与估计
计量分析发现，联立方程各变量都能通过显著性检验，且符号与理论相符，说明我们的估计是行之有效的。NATREX汇率是内外同时实现均衡时的汇率水平。其中，内部均衡是指充分就业，产出达到潜在产出水平；外部平衡是指经常账户与外债处于相对稳定的状态。这就要求贸易收支与外债之比维持在稳定状态，即：
■=■
其中，D为中国外债余额。将上式代入净出口方程，各系数分别取联立方程模型3SLS估计结果，校准参数b取90，得到人民币长期自然均衡实际汇率决定方程为：
NATREXt=■-■-■
其中，Y为潜在产出水平，表示内部均衡，？琢B，1、？琢B，2、？琢B，3为相应系数的估计值。
2.人民币均衡汇率及汇率失衡程度
根据NATREX模型计算出的人民币实际均衡汇率失衡程度见图3。
（四）实证结果小结
本文运用BEER、ELBADAWI和NATREX三种模型测算了人民币实际有效汇率失衡程度，结果表明，三种模型估算的人民币实际有效汇率失衡程度虽然存在一定差别，但对人民币实际有效汇率失衡的走势判断基本上是一致的（见图4）。总体来看，人民币实际有效汇率先后经历了2005年三季度前的大幅波动、2005年三季度至2008年二季度的基本均衡、2008年三季度至2009年三季度国际金融危机期间的高估、2009年四季度至2015年二季度的小幅波动等四个阶段。2005年三季度之前，我国汇率制度经历了多轮改革，在此期间，人民币实际有效汇率失衡程度较大，三种模型估算的人民币实际有效汇率平均失衡程度达到3%②；2005年三季度至2008年二季度，我国实行参考一篮子货币的有管理的浮动汇率制度，在此期间，人民币实际有效汇率平均失衡程度缩小至1.6%，基本可以认为是均衡的；2008年三季度至2009年三季度国际金融危机期间，欧美国家要求人民币升值的压力加大，在此期间，人民币实际有效汇率平均高估程度达到4.9%；2009年四季度至2015年二季度，随着人民币汇率市场化改革的不断推进，人民币兑美元即期汇率波动幅度从0.5%扩大至2012年的1%，2014年，波动幅度进一步扩大至2%。在此期间，人民币实际有效汇率平均失衡程度为2.2%，较2005年三季度至2008年二季度期间有所扩大。
从近年来人民币汇率失衡程度看，人民币汇率不存在系统性低估或高估现象。根据测算结果，自2011年以来，人民币实际有效汇率平均失衡程度在-4.3%至5%之间，失衡程度相对较小，并且小幅高估和小幅低估交错，并没有呈现持续的单向高估或者低估。2015年二季度，人民币实际有效汇率高估3.7%。2015年8月，央行进一步完善人民币兑美元汇率中间价报价后，8月人民币兑美元、欧元、日元等主要国家货币分别贬值了3.08%、4.05%、2.85%，这一贬值过程是对二季度人民币汇率高估的合理调整，调整后的人民币汇率基本可以认为是均衡的。
三、未来人民币汇率走势展望
本文实证结果显示，2010年以来，人民币汇率基本上围绕长期均衡汇率上下波动，偏离均衡汇率的程度在-4.3%至5%之间，不存在系统性高估或者低估。2015年二季度，人民币实际有效汇率高估了3.7%，8月，人民币兑美元贬值了3.08%，这一贬值过程是向长期均衡汇率的回归，贬值后的人民币汇率基本接近于长期均衡汇率，未来人民币汇率不存在持续贬值的基础。
从长期来看，在劳动生产率增速持续高于国外主要经济体、经常项目差额持续为正、人民币国际化持续推进等因素推动下，预计未来人民币汇率将总体上维持升值趋势：（1）劳动生产率增长快于其他主要经济体是支持人民币汇率升值的基本面。决定一国货币汇率的是生产率相对增速差异，如果一国生产率提高幅度高于另一国，则该国实际汇率将趋于升值。近年来，我国经济增速虽然有所放缓，但相对于主要贸易国，我国劳动生产率增速依然较快。以GDP除以就业人口来衡量劳动生产率，2008—2014年我国劳动生产率保持12.8%的年均增速，远高于同期美国的年均2.6%、欧元区的1.5%、日本的-0.5%。在中长期内，预计劳动生产率的增长都会高于其他主要货币国家，这将推动人民币汇率长期升值。（2）经常项目持续保持顺差是决定外汇市场供求最主要的基本面因素。经常项目顺差，表明资本净流入，外汇供给增加，对人民币需求增加，将会推动人民币汇率升值。长期以来，我国经常项目一直保持顺差，2008年国际金融危机之后，虽然顺差有所缩小，但依然接近于年均2000亿美元。2015年以来，我国出口增速虽然维持低位增长，但在内需不足、进口价格下降的影响下，进口增速显著低于出口增速，经常项目顺差有所扩大。我们预计，内需不足和国际大宗商品价格下降仍将持续较长一段时期，经常项目顺差保持为正的可能性较大，人民币汇率将保持长期升值趋势。（3）人民币国际化进程的推进将推动人民币升值。相对于发达国家，我国经济增长良好，金融体系稳健，长期来看，境外主体在贸易投资和资产配置方面对人民币的潜在需求有所增加。根据李克强总理9月在夏季达沃斯论坛上的发言，中国下一步将会允许境外央行类机构直接进入银行间外汇市场。随着人民币国际化的推进，国际投资机构对人民币潜在需求将会得到释放，推动人民币升值。
但是，从短期来看，人民币汇率存在一定程度的贬值压力。短期内，主导汇率波动的主要是资本流动，而资本流动主要受市场预期的影响。2015年以来，我国资本流动主要呈现净流出态势，且流出速度有所加快，7、8、9月金融机构外汇占款余额分别减少936.9、2491.3、7238.4亿美元，不断刷新单月资本流出历史新高。资本外流可能与鼓励企业海外投资有关，但扣除境内投资者对境外企业直接投资后，7、8、9月资本流出仍然分别高达831、2416.3、7112.2亿美元，因此，近期资本流出更大的可能性是在资本管制明显放松、利率持续下降背景下，基于境内外利差的套利机会在逐渐消退，资本获利外流。近期美国主要经济数据表现良好，美联储年内加息预期较强，而国内经济下行压力依然较大，国内利率仍存在进一步下调的预期。境内外利差预计进一步缩小，资本外流可能进一步加快，进而推动人民币进一步贬值。此外，汇率贬值具有一定程度的惯性。
在当前人民币汇率基本接近于均衡汇率时，短期人民币贬值压力较大，可能会推动资本流出加快，进而形成实质性贬值，造成人民币汇率超调。因此，对于央行来说，可以通过提高售汇成本、直接市场干预、压缩离岸人民币和在岸人民币汇率差等方式，稳定市场预期，防止汇率超调，明显偏离长期均衡汇率。
（特约编辑：陈国权）
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作者：王宗林
人民币汇率均衡值论文 篇3：
人民币汇率对美债收益率影响效应的实证分析
[摘 要]本文依据协整理论和误差修正模型，测定了人民币汇率与美债收益率之间的长期均衡关系和短期波动效应。研究发现，人民币汇率升值对美债收益率有较显著的负面影响，从长期来看，人民币汇率升值1%，会带动美债收益率下降1.872%；从短期来看人民币汇率升值1%，会使得美债收益率下降1.638%；当美债收益率偏离其长期均衡时，经济的内在运行机制会以0.163的速度调整美债收益率向长期均衡靠近。
[关键词] 协整检验；误差修正模型；人民币汇率；美债收益率
doi ： 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2013 . 16. 017
0 引 言
汇率对一国经济的影响可谓举足轻重，如何合理确定一国的汇率水平以及实行怎样的汇率政策，将直接关系到国家能否实现经济的长远平衡发展。2005年7月21日，我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度；2008年9月15日国际金融危机爆发，我国适当收窄了人民币波动幅度；2010年6月19日，中国人民银行进一步推进人民币汇率形成机制改革，增强人民币汇率弹性。自汇改以来人民币汇率总体已呈升值趋势，从2005年至2011年末，人民币对美元汇率累计升值23.17%。长期以来，中国在与美国的贸易过程中一直处于顺差地位，美国为改善自己的外贸现状，不断给人民币施加升值压力。据美国财政部统计：2002年1月至2011年12月，中国持有的美国国债余额从775亿美元大幅增加到11 519亿美元，占外国官方持有的23%，居全球首位；在美国发生次贷危机后增幅尤其明显，远高于其他国家和地区。截至2011年12月，我国持有的美国国债约占我国外汇储备资产的36%。而次贷危机发生后，为增加市场流动性，降低市场利率，美联储大量购入本国长期国债，导致长期国债收益率降到较低水平。2010年9月6日，10年期国债收益率降至1.91%，创下60年来新低。
从国际收支平衡表的角度考虑，在经常项目下，人民币汇率升值与我国出口下降、经济增长放缓构成了一对矛盾；在资本与金融项目下，我国对美债的高持有率与美债的低收益率构成了另一对矛盾。这两对矛盾一度引发社会对人民币升值以及投资美债安全性的担忧。本文将分析人民币汇率对美债收益率的影响，架构起国际收支平衡表中经常项目和资本与金融项目的联动关系，进而探讨反映在国际收支平衡表中的人民币升值对我国经济的整体影响。
1 相关研究综述
国内外学者在人民币汇率水平、中国投资美债的规模和结构以及人民币汇率与经济市场的内在关联性方面开展了大量的研究。何帆、徐奇渊（2008）通过购买力平价研究均衡汇率，表明尽管2005年7月人民币汇改之后直至2007年，人民币真实汇率升值幅度将近10%，但低估程度仍在20%以上。王泽填、姚洋（2008）对184个国家及地区1974-2007年的年度面板数据进行估计，采取购买力平价估计人民币汇率，发现2005-2007年人民币被低估的幅度分别为23%、20%和16%。Menzie Chinn（2009）基于购买力平价的计算显示，人民币汇率被低估40%，但如果考虑世行用购买力平价对中国GDP的调整，高估的40%几乎全部消失。Krugman（2010）采用澳大利亚经济学家Trevor Swan的分析方法证明人民币必须升值，这将有助于快速解决国内需求如何提升的问题。何新华 等（2010）采用季度数据研究了人民币实际汇率偏差，表明虽然很多实证发现人民币存在低估现象，但人民币对一篮子货币并没有显著意义上的低估。吴晓灵（2010）指出，如果中国的资源、劳动力等要素价格能够达到国际水平，人民币未必是低估的，因为一个国家的汇率水平从根本上来说与该国的价格体系有关。
关于中国投资美债的规模和结构方面，王永中（2011）认为，由于中国所持有的大量长期投资美国国债回报率低，且美元处于贬值趋势，中国的外汇储备面临巨大的缩水风险。孙磊（2012）基于重复囚徒博弈理论，认为中美经济之间存在“金融恐怖平衡”，即双方相互需要、相互牵连和相互制约，因此中国需不断购买美国资产。但是在这种“平衡”中，双方地位并不平等，中方处于被动状态，从长期而言可能面临巨大损失。李安方（2009）认为，在考虑投资安全性和资金流动性的前提下，美国国债未必是我国最好的投资品种，却是当前最为现实的方向选择。王蕾（2011）表示，美债与日债、欧债相比安全性较高，美元作为世界货币，偿债能力较强，当前形势下没有比美债更好的投资选择，中国投资美债局面暂难改变。关于人民币汇率对其他经济指标影响的研究中，李宏彬 等（2011）利用最小二乘法、固定效应法对人民币汇率对企业进出口贸易的影响进行了研究，指出人民币有效汇率每升值1%，企业实际出口值将会减少0.99%，同时，企业的进口值也将降低0.71%。崔远淼（2007）基于人民币汇率及我国利用外资政策调整的背景，分析了人民币汇率水平对FDI流入的影响，结果表明，人民币汇率水平对不同来源FDI具有不同的效应，其中对发达经济体影响显著。Hua Zhao（2010）使用1991年1月至2009年6月的月度数据，运用协整检验方法，对人民币实际有效汇率和股票价格进行了实证分析，表明二者没有长期稳定的平衡关系。
中国投资美国国债的收益很难计算，不仅因为购买美国国债的详细资料难以获得，具体交易信息不公开，再加上多国汇率的变化以及通胀率等因素，使问题变得更为复杂。关于人民币汇率对美国国债收益率的研究目前较欠缺，本文试图通过协整理论，利用2005-2011年的人民币汇率与美债收益率数据，运用协整分析方法，度量人民币汇率与美债收益率之间的长期均衡关系，同时建立误差修正模型来解释序列的短期波动关系。
2 研究设计
Engle和Granger在1987年提出了向量误差修正模型，是对诸变量施加了协整约束条件的向量自回归模型，通过将变量之间的长期协整关系纳入模型，以限制模型中内生变量在长期趋向其协整关系，因此内生变量之间的协整向量在误差修正模型中又被称为误差修正项，一旦变量变动偏离了其长期均衡关系，将通过一系列的短期调整逐步趋向均衡。
具体检验步骤分为单位根检验、协整检验和建立误差修正模型3个步骤。
2.1 单位根检验
许多经济时间序列通常都是非平稳的，若不对其进行平稳性检验而直接对其进行回归分析，容易导致伪回归问题。本文采用ADF（Augmented Dickey Fuller）检验序列的平稳性，如果统计量大于临界值（ADF检验的临界值一般为负），则接受原假设，即序列服从单位根过程，意味着所考察的序列是非平稳的；反之，如果统计量小于临界值，则拒绝原假设，即序列不存在单位根，说明序列是平稳的。
2.2 协整检验
Engle和Granger（1987）指出，两个非平稳的时间序列可能受某共同因素的影响，从而在时间上表现出共同的趋势，即变量之间存在一种稳定关系，它们的变化受到这种关系的制约，因此它们的某种线性组合可能是平稳的。如果存在这样的平稳线性组合，就称这些不平稳的时间序列是可以协整的，该平稳的线性组合则称为协整方程，它反映了变量之间存在的长期均衡关系。
2.3 建立误差修正模型
误差修正模型最初由Hendry和Anderson于1977年提出，它常常作为协整回归模型的补充模型出现。通过将变量之间的长期协整关系纳入模型，以限制模型中内生变量在长期趋向其协整关系，因此内生变量之间的协整向量在误差修正模型中又被称为误差修正项，一旦变量变动偏离了其长期均衡关系，将通过一系列的短期调整逐步趋向均衡。
3 实证分析
3.1 数据及指标构建
研究人民币汇率对美债收益率的影响，主要有如下障碍：①我国所购美债的详细资料难以获得，中国政府不公开相关信息。美国财政部虽然公开相关的数字，但仅将中国所购美债分为长期和短期债券两种。而我国所购美债涵盖半年、一年、两年、三年、五年、十年、三十年等，不同种类债券收益率不同；②美方不公开具体的交易信息，不同交易时间，不同交易方式的收益率不同；③收益率分为名义和实际两种，计算实际收益率要考虑使用何种货币计价、多国汇率变化以及通货膨胀等因素。基于以上困难，本文设定了以下假设条件。
忽略具体交易信息，美债收益率数据采用美国财政部网站公布的11种不同期限的名义收益率；忽略两国通货膨胀的因素；忽略资本利得，假设所持美债全部到期交易，债券收益仅为债券利息。
实证检验发展中国家人民币汇率对美债收益率的影响，一个主要的问题就是数据的有效性难以保证。例如，由于长期以来，我国的汇率制度基本是盯住美元的固定汇率制，人民币对美元的汇率在2005年7月前受政府管制与干预，波动极小，无法准确反映人民币的对外购买力，除此之外还有诸多因素影响着数据的有效性。
本文利用2005-2011年的人民币汇率与美债收益率数据进行实证检验，其中人民币汇率数据，来源于中国人民银行官方网站；美债收益率采用一个月、三个月、半年、一年、两年、三年、五年、十年、三十年等不同期限的数据，来源于美国财政部官方网站。
由于官方公布为直接标价法的每日数据，为与美债收益率数据的时间性保持一致，且更贴切地表现人民币升值的趋势，在构建人民币汇率指标时，对人民币汇率进行算术平均，采用人民币汇率直接标价法的月度平均数据进行计算。因此，汇率线向下的走势，表示人民币升值 。在构建美债收益率指标时，由于收益率因持有时间而不同，加之我国以持有长期美债为主的现实考虑，因此，以时间长度为权重，计算相应的数值。即计算公式为：
ct=■（1）
式中，xt为对应时间的收益率，ft为对应时间的长度。
3.2 相关系数分析
度量人民币汇率与美债收益率关系最简单方法就是考察两者的相关系数pc，e=■，其中c和e分别表示美债收益率变动率和人民币汇率变动率，cov（c，e）是二者的协方差，σc、σe分别是二者的标准差。表1列出了2005年1月至2011年12月我国人民币汇率与美债收益率变动率的交叉相关系数和随滞后期累计的相关系数。
从上述人民币汇率变动与美债收益率变动的相关系数可以看出，人民币汇率升值对美债收益率总体为负向变动，即人民币汇率线向下波动（在直接标价法下：表示人民币升值），使得美债收益率下降。从累计的相关系数看，汇率变动11个月后，对美债收益率的影响最大，两者累计的相关系数为1.20，相关系数并不能准确度量人民币汇率对美债收益率的影响效果，只能作为一种粗略的估计，并可与后面采用不同实证方法计算出来的回归结果做比较分析。
3.3 序列的平稳性检验及结果
3.3.1 直观判断
对2005年1月至2011年12月人民币汇率时间序列{xt}和美债收益率时间序列{yt}绘制时序图，如图1所示。
由图1可以看出，人民币汇率由2005年10月开始升值（即：在直接标价法下人民币汇率线呈现向下的趋势），人民币的升值带动了美债收益率的整体下滑，到2011年12月人民币汇率线向下波动至（即人民币升值）最低点6.33，相应的美债收益率也降至最低点2.26%。从图形来看，二者变动趋势一致，但美债收益率的波动远比人民币汇率的波动剧烈。
3.3.2 单位根检验
运用ADF方法对调整后的人民币汇率对数序列{lnxt}进行单位根检验，以避免出现“伪回归”，因被检验序列均值不为0，而是在一个偏离0的位置随机变动，且被检验序列的波动趋势随时间变化而变化，因此，我们选择有常数和线性时间趋势的类型来进行检验。从表2中单位根检验结果可以看出，{lnxt}时间序列接受存在单位根的原假设，因此原序列为非平稳序列。一阶差分后继续检验，检验结果显示在1%的显著性水平下一阶差分序列为平稳序列。
作者：谢湲,赵伟欣