论文题目：“逆周期因子”对人民币汇率的影响 ——基于MS-GARCH与VAR模型的实证研究
摘要：2017年4月至5月,我国外汇市场出现了明显的顺周期效应,在美元指数持续走弱,中国经济企稳回升的背景下,人民币兑美元汇率仍持续贬值态势,市场供求关系出现了明显的失真现象,在非理性因素的驱使下单边预期被持续放大并强化,原有人民币汇率形成机制的缺陷被凸显。为了避免人民币单向波动过大而引致汇率超调风险,2017年5月26日,外汇市场自律机制组织各报价行对人民币汇率中间价报价模型进行完善,即为了对冲市场情绪的顺周期波动与“羊群效应”,缓解市场参与者的非理性行为,在原报价模型中引入“逆周期因子”,以促进人民币定价机制更为充分地反映我国经济基本面与国际外汇市场的变化。2018年1月,基于外汇市场趋于理性的判断,央行将“逆周期因子”调整至中性,即暂时取消了“逆周期因子”。2018年8月,在外汇市场再度呈现顺周期波动的背景下,“逆周期因子”被再度启用。回顾近年来央行的一系列汇率改革,可以看出引入“逆周期因子”进行预期管理是我国汇率市场化过程中必不可少的环节。因此,正确理解当前人民币汇率的形成机制,明晰“逆周期因子”与人民币汇率波动的关系对我国未来的汇率制度安排与改革来说都十分关键。本文首先对人民币汇率市场化的历次改革内容进行阐述,并简要介绍当前人民币汇率的波动状况。其次,对人民币汇率中间价报价模型进行公式化还原,进而在理论上探讨“逆周期因子”对人民币汇率波动产生的影响。其次,本文运用2016年1月1日至2019年12月31日共975组外汇市场日度交易数据,在研究人民币汇率波动特征的基础上,使用MS-GARCH模型拟合其波动,进而分析人民币汇率在“逆周期因子”引入前后波动状态的变化。并通过Granger因果检验与VAR脉冲函数分析的方法,进一步地探究“逆周期因子”的启用对人民币汇率中间价与美元指数之间关系的影响,判断“逆周期因子”是否实现了促进人民币波动走出独立走势的预期政策目标,进而对“逆周期因子”对人民币汇率波动产生的影响得出具体结论。基于上述方法,本文在现有文献基础上,对“逆周期因子”引入人民币中间价报价模型对汇率波动产生的影响进行探究。重点考察两方面政策效果:一是“逆周期因子”的引入是否有利于实现过滤外汇市场非理性因素,对冲人民币顺周期波动的政策预期目标。二是是否有利于人民币汇率摆脱美元指数的单一影响而走出独立走势。根据理论分析与实证检验,本文得到以下主要结论:一是通过对比原人民币中间价报价模型与引入“逆周期因子”后的新中间价报价模型,发现“逆周期因子”的引入一方面削弱了人民币中间价受上一日收盘价的影响程度,另一方面也增强了其对美元指数冲击的抵御程度。从而更合理地对外汇市场合理供求与国内宏观经济基本面进行反映。二是人民币汇率波动具有矮峰左厚尾的非正态分布、非线性、存在ARCH效应以及结构性变化的特征。两次“逆周期因子”启用后的短期内,人民币汇率波动均发生了由高波动区向低波动区域运行的现象,并且在引入“逆周期因子”的样本期间内,人民币大部分时间位于低波动区。表明“逆周期因子”的因子在一定程度上可以改善人民币的顺周期波动现象,降低人民币汇率的波动幅度,从而促进其有序运行。三是根据Granger因果检验结果,“逆周期因子”的引入并没有使得美元指数对人民币汇率的引导作用发生改变。VAR脉冲响应图表明,“逆周期因子”的引入一定程度上有助于减少美元指数对人民币汇率中间价的单一影响,在完善宏观审慎管理的同时将促进人民币实现更加独立的浮动。此外,本文在对“逆周期因子”对人民币汇率波动影响进行分析时,样本期间涵盖了两次逆周期启用的前后区间,数据较为全面。并通过考察汇率中间价与美元指数的关系,探究“逆周期因子”的政策效果。不同于过往的研究使用传统的时间序列模型,本文在对人民币汇率波动特征进行分析的基础上,选用了拟合效果更好的MS-GARCH模型,以两次“逆周期因子”启用为时间节点,将人民币汇率波动情况划分为四个区间,在考虑人民币汇率动态结构变化的基础上对“逆周期因子”的作用进行探究。
关键词：“逆周期因子”;人民币汇率波动;汇率形成机制改革;汇率市场化
学科专业：金融硕士（MF）（专业学位）
摘要
ABSTRACT
1 绪论
1.1 研究背景与研究意义
1.1.1 研究背景
1.1.2 研究意义
1.2 国内外文献综述
1.2.1 人民币汇率形成机制的相关研究
1.2.2 人民币汇率影响因素的相关研究
1.2.3 “逆周期因子”的相关研究
1.2.4 文献述评
1.3 研究内容和论文框架
1.4 创新与不足
1.4.1 创新之处
1.4.2 不足之处
2 人民币“汇改”历程与波动现状
2.1 人民币汇率中间价形成机制改革的历程
2.1.1 初步形成统一外汇市场
2.1.2 以一篮子货币为参考有管理的浮动汇率制度
2.1.3 引入“逆周期因子”的中间价定价机制
2.2 人民币汇率日波幅限制放宽的历程
2.3 人民币汇率波动现状分析
3 解析“逆周期因子”及其对人民币汇率影响
3.1 “逆周期因子”的概念
3.2 解析“逆周期因子”
3.2.1 引入“逆周期因子”前的人民币中间价模型
3.2.2 引入“逆周期因子”后的人民币中间价模型
3.3 “逆周期因子”对人民币汇率波动的影响
4 实证设计与分析
4.1 实证设计
4.2 数据选取及来源
4.3 人民币汇率波动特征分析
4.3.1 JB正态性检验
4.3.2 非线性特征检验
4.3.3 集聚性检验
4.3.4 断点检验
4.4 MS-GARCH模型分析
4.5 人民币汇率中间价与美元指数关系研究
4.5.1 平稳性检验
4.5.2 Granger因果分析
4.5.3 VAR模型脉冲响应分析
4.6 实证小结
5 研究结论及政策建议
5.1 研究结论
5.2 政策建议
参考文献