论文题目：企业不同金融化形式与企业科技创新 ——来自沪深A股上市公司的经验证据
摘要：当前我国处在经济结构转型的特殊时期,同时也是金融市场化改革的关键时期。随着产业转型和经济下行压力不断增大、国际贸易环境日趋复杂,实体企业生产和经营举步维艰。但是,与此同时,金融产业在经济发展中的地位和作用日益突出,房地产业也异常繁荣,由此导致大量资本涌入不断创新的金融市场和房地产领域,资金“脱实向虚”已成不争的事实。在资本逐利动机的驱动下,相当数量的企业开始将产业资本投入到各种类型的金融资产和房地产业,以获取丰厚的利润,金融资产配置成为实体企业资产组合的重要组成部分,学者们将这一现象称为“企业金融化”。历次金融危机的教训表明,脱离了实体经济发展的金融市场虚假繁荣必然是一场灾难。因此,作为实体经济持续稳定发展动力的科技创新是否会受到企业金融资产配置的影响引发了学者们的广泛关注。然而,现有关于实体企业金融化经济后果的研究结论并不一致,一种可能的原因是企业金融化存在不同的形式和背后复杂的动机,如果对这些形式和动机不加以区别,就不可能获得统一的结论。鉴于此,本文试图在对企业金融化的形式和动机进行识别的基础上,基于异质性分析角度,分别研究不同类型企业金融化形式对企业科技创新的影响以及这种影响的作用机制和作用渠道。具体来说,本文在归纳总结和梳理国内外相关文献的基础上,以2008-2019年沪深A股上市公司为研究样本,基于异质性分析视角,理论分析并实证检验和回答了以下三个问题:（1）企业不同动机和形式的金融资产配置是否对企业科技创新行为存在性质不同的影响?（2）如果存在上述影响,那么企业不同的金融化形式影响企业科技创新的机制或途径是什么?（3）企业不同的金融化形式影响企业科技创新的异质性。本文的研究得出以下主要结论:第一,从企业金融化总水平来看,企业金融化与科技创新呈现出显著负相关关系,即企业金融化挤出了企业的科技创新活动。但根据金融资产特征将企业金融化过程中配置的金融资产区分为交易型金融资产和投资型金融资产后,区分不同的企业金融化资产配置对科技创新的影响则存在显著差异。实证结果表明,交易型金融资产配置对企业科技创新具有积极影响,而投资型金融资产配置与企业科技创新存在显著的负相关关系。第二,交易型金融资产配置能够显著降低企业的融资约束,并能为企业的科技创新提供持续性的资金支持,体现了交易型金融资产配置的流动性储备效应。此外,配置交易型金融资产能够显著提高企业的风险承担水平,而风险承担水平的提高有助于企业进行更多的科技创新活动,通过交易型金融资产配置和企业科技创新投资的组合实现风险分摊,能够使企业在可承受的风险水平下承受高风险的科技创新活动,风险承担对交易型金融资产配置促进企业科技创新活动具有中介作用,体现了交易型金融资产配置的“投资组合”效应。第三,金融投资的高收益率促使非金融企业配置更多的投资型金融资产,投资型金融资产配置越多以及金融资产获利能力越强,对科技创新的抑制作用就更强,金融资产获利能力在企业配置投资型金融资产挤出科技创新的过程中发挥了部分中介作用,表现为投资型金融资产配置的“利益驱动”机制。同时,配置投资型金融资产显著降低了企业的风险承担水平,增加了企业面对科技创新不确定风险时的压力,导致企业对科技创新投资风险容忍度的降低,企业的风险承担水平在投资型金融资产配置挤出企业科技创新的过程中发挥了部分中介作用,表现为投资型金融资产配置的“投资组合”效应。第四,本文进一步考察了企业不同金融化形式对企业科技创新的促进或抑制作用在企业不同的内外部治理机制下的异质性影响,并得出以下主要结论:（1）在不同的产权性质下,企业不同金融化形式对企业科技创新的影响存在明显差异性。国有企业配置金融资产对企业科技创新的挤出效应在交易型金融资产配置和投资型金融资产配置中都十分显著。而非国有企业的金融资产配置的“蓄水池”功能更为凸显,交易型金融资产配置对企业的科技创新产生了积极影响,投资性金融资产配置与科技创新虽然负相关,但并不显著。该结果表明,与国有企业相比,非国有企业更有意愿通过配置交易型金融资产为企业科技创新积蓄基金。所有制差异能够影响企业科技创新资金的来源,打破所有制形式造成的资源错配对中国经济结构转型非常重要。（2）地区市场化水平的提高在降低交易型金融资产配置对企业科技创新的促进作用的同时也缓解了投资型金融资产配置对企业科技创新的挤出作用。地区市场化水平的提高减少了企业内外部融资成本的差异,企业可以通过外部资金支持进行科技创新,并且更有动力进行对企业长期发展有利的科技创新,减少企业的投机套利行为。（3）管理层短视和代理冲突对企业两类金融化形式与科技创新关系均存在显著影响。管理层越关注企业的短期绩效,越有可能为了维持高薪酬水平违背企业长期利益最大化的决策,通过配置投资型金融资产获得短期收益,挤出风险大但能为企业带来长期收益的科技创新活动,弱化了交易性金融资产配置对企业科技创新的促进效应。资产周转率越高的企业,交易型金融资产配置对企业科技创新的促进效应越显著,并且能够显著降低投资型金融资产配置对企业科技创新的挤出效应。管理层与所有者利益趋于一致时,企业的金融化资产配置对企业科技创新产生积极影响。（4）股权集中度的提高显著降低了交易型金融资产配置对企业科技创新的积极效应,加剧了投资型金融资产配置对企业科技创新的挤出。大股东将资本市场作为企业间的利益输送渠道,通过关联交易与关联控制实现利润转移,忽视了对企业长期发展有利的科技创新活动。（5）机构投资者作为积极的外部治理机制,促使企业配置更多的交易型金融资产,为企业的科技创新提供资金支持,同时机构投资者持股比例的提高减少了企业的短期投机行为,弱化了投资型金融资产配置对企业科技创新的挤出效用。进一步将机构投资者区分为压力抵制型、压力敏感型和其他三种类型研究其对两类金融化与科技创新关系的影响。压力抵制型机构投资者更关注企业长期发展,起到了积极的外部治理作用,压力敏感型机构投资者机构投资者更关注短期利益,未发挥积极的公司治理作用,其他类型机构投资者对企业的投资关系较为复杂,未能显著影响企业的金融资产投资。（6）高业绩企业投资金融资产表现为“富余效应”,企业将闲置资金投资于金融领域,在获得投资收益的同时为未来主业发展提供可持续的资金支持。而低业绩公司则表现为“替代效应”,配置金融资产表现为投机动机。企业将本该属于科技创新等主业投资资金投资于金融领域,提高企业的综合收益,加剧了金融化资产配置对科技创新的挤出效用。本文从以下两个方面丰富和拓展了相关研究:其一,考虑企业金融化存在的不同形式和背后复杂的动机,对企业金融化与科技创新的关系进行探讨。现有文献对企业金融化与科技创新关系的研究主要集中在企业总的金融化资产配置对企业科技创新的影响,较少有人考虑企业不同类型金融资产配置对科技创新的影响是否存在差异。本文在对企业金融化的形式和动机识别的基础上分别研究其对企业行为的影响,通过实证分析将其区分为促进企业科技创新的企业金融化形式和抑制企业科技创新的企业金融化形式。结合我国当前市场化程度不高、地区之间发展水平不平衡的特征及企业所有权与经营权分离的第一类代理问题和大股东与小股东之间存在的第二类代理问题,结合管理层短视、机构持股和企业主营业务收益因素,考虑企业配置不同类型金融化资产对科技创新的影响,力求使研究结论符合我国的经济现实和企业的实际情况。其二,深入剖析企业配置不同类型金融资产促进或者抑制企业科技创新的影响机制,揭开企业配置金融化资产异质性的黑箱。现有文献较少考虑不同类型金融资产对企业科技创新影响的内在作用机理。本文在对前人文献总结的基础上提出了交易型金融资产对企业创新影响的流动储备效应和风险缓释效应以及投资型金融资产对企业创新的利益驱动机制和高风险投资组合机制,并在理论分析的基础上进行了实证检验。从融资约束和研发费用持续性两个角度检验了交易型金融资产的“蓄水池”效应,从金融资产收益率角度实证检验投资型金融资产的“利益驱动”机制并且从风险承担的角度检验了企业配置两类金融资产与科技创新的“投资组合”效应。
关键词：企业金融化;风险缓释;投资组合;利益驱动;科技创新
学科专业：金融学
摘要
Abstract
1 引言
1.1 研究背景与研究意义
1.1.1 研究背景
1.1.2 研究意义
1.2 研究思路与研究方法
1.2.1 研究思路
1.2.2 研究方法
1.3 论文结构与主要研究内容
1.4 主要研究结论
1.5 创新之处和研究不足
1.5.1 创新之处
1.5.2 研究不足
2 文献综述
2.1 关于企业金融化的动因及其后果的研究
2.1.1 企业金融化的动因
2.1.2 企业金融化的经济后果
2.2 关于企业金融化治理机制的研究
2.2.1 企业金融化的宏观治理研究
2.2.2 企业金融化的微观治理研究
2.3 关于企业创新影响因素的研究
2.3.1 企业科技创新非融资因素的影响研究
2.3.2 企业科技创新融资因素的影响研究
2.4 文献述评
3 不同企业金融化形式对企业科技创新的影响
3.1 理论分析与研究假设
3.2 研究设计
3.2.1 样本选择和数据来源
3.2.2 变量定义
3.2.3 回归模型
3.2.4 描述性统计与相关性分析
3.3 实证结果
3.3.1 交易型金融资产配置对企业科技创新的影响
3.3.2 投资型金融资产配置对企业科技创新的影响
3.3.3 稳健性检验和内生性处理
3.4 本章结论
4 交易型金融资产促进企业科技创新的机制分析
4.1 理论分析与研究假设
4.2 研究设计
4.2.1 样本选择和数据来源
4.2.2 实证模型及主要变量设定
4.3 实证分析
4.3.1 描述性统计和相关性分析
4.3.2 交易型金融资产影响企业创新的融资约束机制
4.3.3 交易型金融资产影响企业创新的“投资组合”效应
4.3.4 稳健性检验和内生性处理
4.4 本章结论
5 投资型金融资产抑制企业科技创新的机制分析
5.1 理论分析与研究假设
5.2 研究设计
5.2.1 样本选择和数据来源
5.2.2 实证模型及主要变量设定
5.3 实证分析
5.3.1 描述性统计和相关性分析
5.3.2 投资型金融资产抑制企业创新的“利益驱动”机制
5.3.3 投资型金融资产抑制企业创新的“投资组合”机制
5.3.4 稳健性检验和内生性处理
5.4 本章结论
6 两种金融化形式影响企业科技创新的异质性分析
6.1 理论分析与研究假设
6.2 研究设计
6.2.1 样本选择和数据来源
6.2.2 实证模型及主要变量设定
6.3 实证分析
6.3.1 描述性统计和相关性分析
6.3.2 不同产权性质下两类金融化形式对科技创新的影响
6.3.3 不同地区市场化环境下两类金融化形式对科技创新的影响
6.3.4 管理层短视和代理冲突不同条件下两种金融化形式对科技创新的影响
6.3.5 股东代理问题不同条件下两类金融化形式对科技创新的影响
6.3.6 不同股权制衡条件下两类金融化形式对科技创新的影响
6.3.7 主营业务发展状况不同时两类金融化形式对科技创新的影响
6.4 本章结论
7 研究结论与政策建议
7.1 研究结论
7.2 政策建议
参考文献