论文题目：利率市场化背景下我国利率政策传导机制和宏观经济效应分析
摘要：第二次世界大战之后,为控制融资成本,刺激经济复苏与发展,大部分发达国家开始对利率实施管制。然而伴随外部环境的变化与时代的发展,利率管制政策逐渐呈现出负面效应,对经济发展的制约作用日趋凸显。步入上世纪70年代后,金融管制更多被放开,由此带来了一场全球范围内的利率市场化浪潮。利率市场化是指一个经济体中由市场供求来决定经济活动中的利率水平,市场机制在资金配置中起决定性作用。1993年,党的十四大通过《关于金融体制改革的决定》,提出我国利率改革的长远目标是建立市场利率管理体系,即以市场资金供求为基础,以中央银行基准利率为调控核心,由市场资金供求决定利率水平的市场利率体系。2003年,党的十六大报告提出,稳步推进利率市场化改革,优化金融资源配置。2013年,党的十八届三中全会《关于全面深化改革若干重大问题的决定》明确提出了“紧紧围绕使市场在资源配置中起决定性作用深化经济体制改革”,利率作为货币和资金的价格,利率市场化改革的目的也就是让市场在资金配置中起决定性作用。自上世纪末期起,在利率市场化改革的进程中,中国人民银行贯彻“先贷款、后存款,先外币、后本币,先长期,后短期”的原则,推进债券及货币市场利率市场化的逐步形成,并坚持以分步走方式持续推进贷款、存款利率的市场化。1996年1月,在全国范围内,我国央行建立起统一的银行间拆借市场,构建形成中国银行间同业拆借利率（Chibor）。1996年6月1日起,央行放开对同业拆借利率管制,利率水平由拆借双方协商确定,这标志着利率市场化迈出了坚实的一步。与此同时,证券交易所市场首次采用利率招标方式发行国债,开启了国债发行利率市场化。1997年6月,央行推动建立了全国统一的银行间债券市场,存款类金融机构所持国债统一转入银行间债券市场进行流通,同时对银行间债券市场债券回购利率和债券交易利率的管制予以放开。1998年9月,国家开发银行首次以公开招标方式在银行间债券市场发行金融债券,由此拉开金融债券发行的市场化序幕;1999年10月,财政部首次以利率招标方式在银行间债券市场发行国债,标志着在我国基本实现债券利率市场化。伴随着利率市场化的稳步推进,央行积极推进货币政策转型并加以完善,使得市场在利率定价方面有着更大的自主权,促使其发挥优化金融资源配置和调节宏观经济运行的作用。自1998年起,对信贷规模的管控被取消;同一年,中国人民银行改革了贴现利率形成机制,再贴现利率与再贷款利率脱钩,成为独立的利率种类,并成为中央银行一项独立的货币政策工具。1998-1999年两年间,中国人民银行连续三次扩大金融机构贷款利率浮动幅度。1999年10月,央行批准中资商业银行对中资保险机构试办长期大额协议存款业务,存款利率由商业银行和保险机构协商确定。2000年9月,央行实施外币存贷款利率管理体制改革,由各商业银行自主决定外币贷款利率和大额外币存款利率。2002年3月,央行放开对非居民小额外币存款利率的管控;2003年7月,放开了英镑、瑞士法郎和加拿大元的外币小额存款利率管制;2003年11月,央行对美元、日元、港币、欧元等外币居民小额存款利率实行上限管理,在未超出上限的条件下,各商业银行依金融市场利率的变动,自主决定存款利率。2004年,我国利率市场化的进程进入新时期,重心转向推进本币存贷款利率的市场化。2004年10月,央行出台文件放开本币贷款利率上限管制和存款利率下限管制。2008年后,对存贷款利率的浮动以有序、稳步的方式进行了扩幅。2013年7月,商业银行贷款利率管制被完全放开。在存款利率方面,央行在2015年10月也放开上限管制,这标志着在存贷款利率方面,我国利率市场化改革取得了重大突破。虽然自2015年10月以来,我国已经放开了对存贷款利率的直接控制,但是在实际机制运行中,由于中央银行公布的存贷款基准利率仍然存在,在开展存贷款业务时商业银行仍然是按照基准利率定价,并设置贷款利率隐性下限和存款利率隐性上限,这使得我国面临利率两轨制的状况。一方面,在债券与货币市场上,债券和资金利率是基于供需状况由金融市场自主决定的;而另一方面,在存款和贷款领域,虽然已放开了存贷款利率浮动的上下限,但存贷款基准利率仍然存在,商业银行开展业务时,主要还是参考存贷款基准利率。所以,市场上同步存在两种利率,即金融市场利率和存贷款利率。利率双轨制对利率政策传导造成阻碍。自2018年起,央行对货币政策工具进行创新及灵活运用,采取开展公开市场操作和中期借贷便利（MLF）操作等手段,向金融体系适度投放资金以使流动性合理充裕,引导市场利率下行,银行间市场票据融资利率、国债、金融债、中高评级信用债收益率等均明显回落,幅度超过1%,但由于国内存贷款利率和市场利率两轨并行,市场利率向贷款利率的传导受阻,实体经济融资成本居高难下。从央行发布的数据来看,金融机构人民币一般贷款加权平均利率在2019年二季度末为5.94%,与上一季度相比较,仅有0.1%的降幅,与2017年末、2018年末相比较,仍旧有0.14%、0.03%的增幅。综上所述,在当前经济环境下,通过推进利率“两轨并一轨”,从而疏通利率传导机制,使货币政策更好发挥作用的重要性和紧迫性愈发凸显。2018年4月,在“博鳌亚洲论坛”上,中国人民银行行长易纲向外界表示,我国将持续推进利率市场化改革,使存贷款基准利率和市场利率两轨逐渐统一。2018年5月,在央行发布的《中国货币政策执行报告（二○一八年第一季度）》中,提到利率市场化改革的实施仍旧面临着部分“硬骨头”（也就是存在利率“两轨制”）,要求在利率市场化的引导下逐步完成“两轨”合一。2019年5月,央行《中国货币政策执行报告（二○一九年第一季度）》,以专栏的形式对贷款利率实现“两轨”统一的重要性（包括提升市场竞争力、压缩风险溢价、降低小微企业融资成本等）进行了着重分析。2019年6月26日召开的国务院常务会议指出,要深化利率市场化改革,完善商业银行贷款市场报价利率（LPR）机制,更好发挥贷款市场报价利率（LPR）在实际利率形成中的引导作用。2019年8月16日召开的国务院常务会议部署运用市场化改革办法推动实际利率水平明显降低和解决融资难问题,明确提出改革银行贷款市场报价利率（LPR）机制的方案。接下来的8月17日,中国人民银行发布公告（中国人民银行公告[2019]第15号）称,“为深化利率市场化改革,提高利率传导效率,推动降低实体经济融资成本,决定改革完善贷款市场报价利率（LPR）形成机制”,LPR的报价方式按照公开市场操作利率（主要指中期借贷便利（MLF）利率）加点形成;并将贷款市场报价利率由原有1年期一个期限品种扩大至1年期和5年期以上两个期限品种。由此,我国“利率并轨”由此迈出标志性的重要一步。基于以上背景,本文首先对现有的国内与国际方面的关于利率与利率市场化的相关理论进行了梳理,分析了几个代表性国家的利率市场化过程及对宏观经济的影响。接下来,基于我国的利率市场化的推进和货币政策的演变的互生互促关系,分析了我国的货币政策发展历程、现状以及存在的不足;回顾了我国利率市场化改革进程,以期对国内利率市场化目前的现状以及所处的阶段进行定位。之后,再对利率传导机制问题展开探讨,从利率传导机制理论出发,分析了利率双轨制背景下我国的利率传导机制及影响因素。并运用多项实证分析工具,如格兰杰因果关系检验、相关分析、时差相关分析及向量自回归（VAR）模型等,对我国利率政策传导链条的不同节点的效果进行了分析。通过实证分析发现,作为政策利率的央行公开市场利率到货币市场利率的传导环节遇到梗阻;金融市场利率（包括货币市场利率和债券市场利率）的变动可以传导到实体经济融资成本（人民币贷款加权平均利率）,但传导效果不佳,仅呈现弱效应;实体经济的融资行为受其融资利率的变动影响较弱;在金融市场体系内部,从货币市场到债券市场的利率传导基本有效。这说明在我国货币政策尚处在转型期的背景下,由于受利率政策尚不完善、数量型工具的较多使用、利率管制的存在以及实体经济利率敏感性不足等因素影响,导致我国利率政策从实施经传导,到最后作用于实体经济的渠道不够通畅,政策效应不佳。接下来,本文在国内外学者研究基础上,紧扣目前国内利率市场化的发展进程,建立时变参数向量自回归（TVP-VAR）模型,探讨了市场利率变量在利率市场化环境下对宏观经济效应的时变效应。模型分析发现,我国的利率市场化进程并没有显著的促进利率政策的宏观经济效应,2013年以前利率政策的宏观经济效应较为稳定（但弱于数量型货币政策的宏观经济效应）,从2013年后,利率政策的宏观经济效应趋于弱化,可能的原因是2013年之后,我国经济经历一个主动去杠杆的时期,之后迈入高质量发展阶段,经济增长速度有所放缓,但名义利率调整较为滞后,并没有随经济增速趋缓出现明显下降;同时,制约利率传导机制的因素依然存在,导致利率传导效率较低。因此,我国利率市场化有待深入推进,尤其是针对制约利率传导机制的因素,要重点加以解决或完善。针对以上问题,本文给出了具体建议:一、以利率并轨为着力点继续稳步推进利率市场化,畅通利率传导机制;二、继续培育市场基准利率;三、增强市场主体对利率变动的敏感程度,使国有企业在预算方面的软约束现状得以转变,地方政府在投资方面的冲动得到抑制,从而使国有企业和地方政府的融资行为得到进一步规范;四、打造公平竞争环境,扩大中小企业的准入行业领域,优化资金和资本配置,并加强对中小企业的监管,促进其有序健康发展;五、创造利率“并轨”的良好外部环境;六、完善央行利率调控体系,加快推进货币政策由数量型调控转变为价格型调控,根据经济基本面变动和金融市场情况灵活地对短端政策基准利率进行调整,从而有效地对货币市场利率进行引导;七、转变对商业银行债券投资以及同业业务的监管理念,促使这些业务能够获得健康、规范且可持续发展。接下来,本论文深入探讨了基准利率体系的选择和培育问题,分析认为当前贷款市场报价利率（LPR）所参考的中期借贷便利利率（MLF）不宜作为基准利率;提出选取短端与中长端基准利率分别选择银行间以利率债为质押的隔夜回购利率（DR001）、中长期国债收益率或参照短端基准利率的掉期（IRS）利率构建市场基准利率体系的建议。
关键词：利率市场化;利率并轨;利率政策传导机制;TVP-VAR模型
学科专业：政治经济学
摘要
abstract
第一章 序言
第一节 选题背景及意义
一、选题背景
二、选题意义
第二节 研究内容及方法
一、研究内容
二、研究方法
三、研究路线图
第三节 本文创新与不足
一、本文创新点
二、本文的不足
第四节 相关文献综述
一、利率传导机制相关研究
二、利率市场化对经济增长影响的相关研究
三、利率市场化对通货膨胀影响的相关研究
四、文献评述
第二章 利率市场化理论及国际经验
第一节 利率市场化一般理论
一、利率决定理论
二、金融发展理论
三、泰勒规则
第二节 部分发达国家利率市场化及其对宏观经济的影响
一、美国利率市场化及其对宏观经济的影响
二、日本利率市场化及其对宏观经济的影响
三、德国利率市场化及其对宏观经济的影响
四、韩国利率市场化及其对宏观经济的影响
五、部分发达国家利率市场化的基本经验和启示
第三章 我国货币政策演进背景下利率市场化改革进程分析
第一节 我国货币政策的演进
一、货币政策演进的历程
二、现行货币政策存在的问题
第二节 我国利率市场化改革进程分析
一、起步阶段
二、休整阶段
三、加速推进阶段
四、继续改革完善阶段
第四章 我国利率政策传导机制理论分析
第一节 利率传导机制理论
一、累积过程理论
二、资本费用说
三、IS-LM模型中的利率传导
第二节 我国利率双轨制背景下的利率传导机制
一、我国货币政策传导机制的发展
二、我国利率双轨制仍然存在
三、利率双轨制导致利率政策传导不畅
第三节 同业业务的发展对利率传导机制的影响
第五章 我国利率政策传导过程实证分析
第一节 指标的选取和预处理
第二节 央行公开市场操作利率对货币市场利率的传导
一、相关性分析
二、格兰杰因果检验
第三节 货币市场利率向债券市场利率的传导
一、相关性分析
二、格兰杰因果关系检验
三、时差相关分析
四、VAR模型分析
第四节 货币市场利率和债券市场利率向实体经济融资成本的传导
一、相关性分析
二、格兰杰因果检验
三、VAR模型分析
第五节 实体经济融资成本对融资规模的影响
一、相关性分析
二、格兰杰因果关系检验
三、时差相关分析
第六章 我国利率政策宏观经济效应的实证分析
第一节 TVP-VAR模型发展综述
第二节 变量选择和数据处理
第三节 估计结果、统计检验及模型结果分析
一、TVP-VAR模型的参数估计结果
二、模型结果分析
第七章 提高利率传导效率促进利率政策宏观经济效应的建议
第一节 以畅通利率传导机制为指向改革利率“双轨制”
一、提升中期借贷便利工具对市场利率的引导作用
二、探索中期借贷便利工具再换“锚”的可能性
三、适时放开存款利率隐性约束
四、在提升银行利率自主定价能力的同时发挥好利率自律机制的作用
第二节 培育市场基准利率
第三节 增强市场主体对利率变动的敏感度
第四节 打造有利于中小企业发展的公平竞争环境
第五节 创造利率“并轨”的良好金融货币环境
第六节 改革和完善中央银行利率调控体系
第七节 转变对商业银行同业业务的监管理念
第八章 提高利率政策宏观经济效应的关键点:基准利率体系选择与构建
第一节 理想基准利率体系的特征
一、可靠性
二、相关性
三、可控可测性
四、稳定性
五、传导性
第二节 我国潜在基准利率比较
一、贷款市场报价利率(LPR)
二、上海银行间同业拆借利率(Shibor)
三、债券回购利率
四、中央银行政策利率
五、国债收益率
第三节 西方国家基准利率改革及我国基准利率选择
第四节 推动新基准利率体系形成的主要路径
一、通过优化国债市场提高市场价格发现能力
二、通过完善债券回购市场鼓励商业银行把市场利率作为存贷款利率定价基准
三、通过丰富衍生品市场交易品种推动市场主体多元化
参考文献
致谢