今天小编为大家推荐《国际经济背景中国汇率论文(精选3篇)》，仅供参考，希望能够帮助到大家。摘要：汇率偏利测度研究井未成熟。引起人民币汇率偏低的主要内部原因和外部原因。中国在当前国际经济形势下应选择的策略。
国际经济背景中国汇率论文 篇1：
新形势下国际汇率监督制度的演变方向
摘要：布雷顿森林体系的瓦解，使IMF对成员国的监督目标从保持汇率的稳定转换到维护汇率体系的稳定，为此IMF执行董事会《1977年决定》对国际汇率制度进行监督。鉴于自1977年以来世界经济和金融体系发生的重大变化，IMF通过了《2007年决定》对IMF的汇率监督制度进行修改。新决定将外部稳定原则作为双边监督的组织原则，反映了由监督汇率体系的稳定进一步深入到反映汇率体系外部稳定的监督新方向。次贷危机所带来的全球经济危机使得汇率监督的重点进一步转移到最能影响外部稳定的发达国家的金融市场及其相关政策方面，并通过国际金融合作来增强IMF汇率监督的效力。
关键词：汇率监督；1977／2007决定；外部稳定原则：次贷危机
在2007年8月全面爆发的次贷危机终于在2008年9月演变成全面的金融危机。在国际金融危机逐步影响到全球实体经济之际，美国、欧洲、日本与新兴经济体的主要国家纷纷就国际金融新秩序提出了不同的主张和方案。但从国际经济的实际格局来看，在未来一段很长的时间内，现有国际金融秩序很难得到根本性改变。因此，国际社会应该更多考虑如何在现有的国际组织架构内进行逐渐的改革。以反映国际经济的现实状况和风险。在当前的国际架构中，最需要加强和改革的角色就是IMF，其汇率监督制度则是这种变化中重要的一部分。
一、汇率监督制度的由来
二战后建立布雷顿森林体系的目的就是为了形成一个稳定合理的国际经济秩序。IMF建立的目的之一，是通过一个永久性的机构，提供给成员国就国际货币问题讨论和合作的基础，并且便利国际贸易的扩大和平衡增长，从而促进国家货币合作，进而也有利于提高各国的就业率和实际收入。基本目标是“促进汇率稳定”，避免“竞争性货币贬值”，即防止各国采取“以邻为壑(beggarthe neighhbor)”的货币政策，提升货币的可兑换性和稳定性，为国际经济发展创造稳定环境。这就要求IMF对成员国的汇率政策进行有力的监督，能够“避免操纵汇率或国际货币体系”以取得“不公平的竞争优势地位”。
最开始，“监督”一词的使用是经过各方反复较量才采用的。其他还考虑过的词如“管理”、“监管”等，但因为这些词含有对国家主权进行限制的内含而难以获得一致认同。“监督”这一说法是直到1978年基金协定的第二修正案才正式采用。这一修改使得IMF的责任从维护国际货币体系的固定的汇率规则，转到监督成员国的汇率政策上来。监督已经成为“国际货币基金组织在现代的活动和责任的支柱”。
《国际货币基金协定》赋予IMF对成员国经济政策进行监督的权利，这种监督权有两个方面：基于第四条的监督和基于协定第八条与十四条的监督。其中第四条监督就是汇率监督，第八条与第十四条的监督是对外汇管制(资本流动)的监督。本文论述的汇率监督就是指基于基金协定第四条的“监督”及其“指导原则”而进行的监督活动。狭义地说，汇率监督是IMF对成员国和货币区的汇率制度、汇率水平以及相关汇率政策进行监督，使之与符合基金协定的要求从而达到稳定国际经济的目标。汇率监督制度的支点是双边监督，即监督成员国的汇率及相关政策，以确保成员国遵守基金协定规定需承担的义务，并使其政策有助于国际货币和金融体系的稳定。监督的目的在于保证有秩序的汇兑安排和汇率体系的稳定，消除不利于国际经济贸易发展的外汇管制，避免成员国操纵汇率或采取歧视性的政策，获得不公平的竞争利益。而广义的汇率监督是对能反映国际经济外部稳定地汇率及相关政策进行地监督活动。从狭义的到广义的汇率监督的区别和变化恰好反映国际汇率监督制度的演变过程。
二、国际汇率监督制度的演变
(一)布雷顿森林体系下的汇率监督制度
二战以来至今，国际汇率制度经历了从美元本位到多元汇率制度的变化历程。1944年7月布雷顿森林会议确立了布雷顿森林体系以黄金为基础，以美元作为最主要的国际储备货币；美元直接与黄金挂钩，各国货币则与美元挂钩。在布雷顿森林体系下，美元可以兑换黄金和各国实行可调节的钉住汇率制，是构成这一货币体系的两大支柱，IMF则是维持这一体系正常运转的中心机构，它有监督国际汇率、提供国际信贷、协调国际货币关系三大职能。《基金协定》确立IMF的目的为“通过一个永久性的就国际货币问题进行磋商和合作的机制的机构促进国际货币合作”。这是历史上首次使得以汇率为中心的国际货币关系首次受到国际法的调整。在布雷顿森林体系下，当时绝大多数国家实行的是固定汇率制，汇率是固定的，只在“根本性失衡”时进行调整。因此IMF对成员国的监督目标主要是保持汇率的汇兑稳定，即维护各国“稳定汇率的体系”(a system 0f stable exchange rates)，IMF重点强调对各成员国汇兑安排的监督。
(二)牙买加体系与1977年决定
在布雷顿森林体系瓦解后，各国普遍实行了浮动汇率制，而IMF也允许成员国自定本国货币汇率，从而使得当时汇率不断波动，加上国际收支的失调，资本的大量流动，各国通货膨胀等等原因，导致成员国汇率经常出现汇率急剧变化，容易引发金融危机。在1976年《牙买加协定》签订后，IMF的宗旨变为维护各国“汇率体系的稳定”(a stable system of exchange rates)。这种调整，一方面反映了现代国际货币体系允许汇率关系的浮动性或更大浮动性的现实，另一方面也表明在此条件下IMF汇率监督的目标为汇率体系的稳定，符合新的汇率体系下相应的监督制度安排。
根据新的《基金协定》第四条，IMF应该监督成员国的汇率政策，并制定具体原则去指导成员国。IMF执行董事会于1977年4月29日通过了一项旨在避免操纵汇率或国际货币体系的1977年决定。因此，基金成员国有义务避免操纵汇率，操纵国际货币体系，阻碍其他成员国对国际收支的有效调整或者不公平地取得优于其他成员国的竞争地位。该决议还规定，如果外汇市场的波动构成对成员国货币汇率的短期干扰，为消除这种破坏性波动的不良影响，相关成员国于必要时应对外汇市场进行干预，并且此项干预应当充分考虑到其他成员国的利益。这一决议对于《基金协定》第4条具有解释意义，它已成为基金成员国确定汇率政策的指导原则。从1977年决定可以看出，自布雷顿森林体系倒塌后，IMF的汇率监督目标已经不再是汇率的汇兑稳定，而是汇率体系的稳定。稳定国际汇率体系，则能稳定国际货币体系。
20世纪80年代以后，伴随着世界经济一体化的发展，IMF的汇率监督职责逐渐增强，尤其是联系到20世纪90年代发生的多次金融危机事实：1994年墨西哥金
融危机、1997－1998年亚洲和俄罗斯金融危机、2000年的土耳其金融危机和2001年的阿根廷金融危机，更增加了IMF的监督职能的重要性。仔细分析对比这几次比较大的金融危机可以发现，每次金融危机都伴随着危机国货币的大幅波动和贬值，进而资产缩水、银行倒闭、债台高筑。既然金融危机总是与货币危机伴随，不论汇率的变动是引发金融危机的原因，还是金融危机的必然结果，汇率与金融危机的关联是勿庸置疑的。汇率成为衡量金融危机的一个重要指标。如果要防范金融危机。需要对汇率指标进行经济意义上的分析，对汇率水平和汇率制度进行有效的监督，并依规则适当干预。
三、全球失衡与2007年决定
(一)全球经济失衡
近十年来，国际经济全球化加速，国际资本流动规模更大、流动速度更快。世界经济从2003到2007年期间经历了一个增长的黄金时期。这段时间世界产出每年平均增长5.2％。这三年的经济增长率高达3.25％，仅稍低于1960年代。但全球经济的增长带来了美国经常帐户的巨大失衡。美国在2006年的贸易赤字达到8570亿美元，占GDP6.5个百分点。赤字的对象主要是亚洲国家和石油输出国。全球的注意力集中造成到这种全球失衡的原因和持续状态。
2005年2月23日，IMF前总裁拉托在其发表的题为《纠正全球经济失衡——避免相互指责》的演讲中，正式使用了全球失衡(global imbalance)的概念。拉托认为。全球失衡是这样一种现象：一国拥有大量贸易赤字。而与该国贸易赤字相对应的贸易盈余则集中在其他一些国家。20世纪70年代后期，美国国际收支经常账户从盈余变为赤字，赤字规模不断扩大，1980年代时曾超过GDP的3％，而到2006年达到2531亿美元，占GDP的5.14％。大量的经常项目顺差再加上来自发达国家的资本流入，造成了亚洲国家持有大量的外汇储备，其中主要是美元资产。当前全球经济失衡的主要表现是，美国国际收支经常账户赤字庞大、债务增长迅速，而日本、中国和亚洲主要新兴市场国家(地区)对美国持有大量贸易盈余。
全球经济失衡在世界各国间引发了一系列矛盾和冲突。全球经济失衡是由贸易失衡引起，引起汇率的频繁波动。汇率的波动引发资本频繁且大规模地跨境流动，从而对各国经济运行产生了相当大的冲击。资本的大规模跨境流动，使得汇率问题成为经常性争执的焦点。而且，在这种争执中，发达国家依凭其在国际金融领域中对话语权的垄断，总能把责任全部推到发展中国家的身上。以美国为首的发达国家对于全球经济失衡的现状感到十分不安，认为人民币、日元等亚洲诸国货币汇率低估和鼓励性外资政策是造成全球失衡的重要原因，因此要求亚洲诸国调整汇率政策，一方面通过国际经济组织不断施加压力，另一方面致力于推动IMF关于成员国汇率监督问题的改革。
(二)2007年决定
自1977年以来世界经济和金融体系发生的重大变化、IMF对汇率的监督实践不断演进，而1977年决议几乎没有变化，因此1977年决议与监督实践出现了脱节。在这种情况下，IMF执董会经过对1977年决定长达一年的审议，通过了一项新的双边监督框架《2007年双边监督决定》以取代原有的1977年决定，这是近三十年来IMF对汇率监管政策的首次重大调整。这次调整对未来国际货币体系的改革和演化方向有着极大的预示作用。
首先，这次修订是IMF中期改革战略的一个组成部分。面对当今迅猛发展的经济与金融全球化趋势，IMF认为有必要重新审视IMF的未来发展方向，实施一项面向未来的中期战略。其次，本次修订前的IMF协定第四条款形成于布雷顿森林体系瓦解后不久的1977年。已不能反映近年来国际货币体系不稳定的主要现状，它存在着两个方面的基本缺陷：其一，监管范围过于狭窄。具体而言，它只关注对汇率政策的监督，而忽视对其他国内经济政策的监督。尽管1977年以后的实际监管已经将监管范围扩大到其他经济政策，但条款本身却一直没有修订；其二，1977年决定对汇率政策监管没有提出明确的监管要求和具体的实施标准。
2007年新决定的出台反映了IMF汇率监督的新方向，即由监督汇率体系的稳定进一步深入到反映汇率体系的外部稳定，将外部稳定作为汇率监督的核心原则。在2007年决定中，外部稳定是一种“不会或不太可能导致破坏汇率变动的国际收支状况”。IMF对外部稳定的定义为：当国际收支状况不会或不太可能导致破坏性的汇率调整时，就实现了外部稳定。这要求：(1)基本经常账户(即剔除周期性波动、临时冲击、调整时滞等暂时性因素后的经常账户)大体保持平衡，在这种情况下，一国净对外资产头寸的发展变化与该国经济的结构和基本面相一致；(2)资本和金融账户不造成资本流动急剧变化的风险，这种风险可能因融资约束而产生，也可能通过积累或维持脆弱的对外资产负债结构而产生。外部稳定包括国际收支的经常账户，从而也涉及汇率失调问题，同时也包括国际收支的资本账户。在新的监督规则中明确的三个方面的内容：(1)将外部稳定原则作为汇率监督的核心原则，为此不仅要监督成员国的汇率政策，还要考虑对成员国的财政、金融等与汇率相关的制度进行监督；(2)澄清了为取得对其他成员国不公平的竞争优势而实施汇率操纵的概念；(3)2007年决定明确了七个指标。“新的七个指标提高了IMF启动汇率磋商的条件，强化了IMF在汇率问题上的主动权。
从以上论述的汇率监督制度的演变过程可看出，汇率监督的内容从布雷顿森林体系下最初的单一保持稳定的汇兑，到2007年外部稳定监督原则的确立，使得监督内容视角极大地扩大。这个逐渐扩大的趋势，既是IMF自身角色转变的需要，也是对国际经济全球化事实的认同和应对。
在经济全球化时代，汇率监督制度应当为稳定国际货币体系发挥核心作用，因此，汇率监督需要逐渐摆脱国际货币“软规则”特性，在实践中明确规则内含，IMF应该逐渐强化其监督职能，2007年的决定就反映了其职能扩大的方向，那就是扩大监督的政策范围，维护外部稳定。当前世界经济的失衡需要共同的、多边的解决方法。失衡的解决既需要美国提高国民储蓄，减少财政赤字，也需要提高IMF在双边和多边汇率监督中发挥领导作用。
四、次贷危机后的汇率监督
在全球经济动荡的背景下，IMF的作用并不只是维护贸易支付，而是能在稳定世界经济的同时促进世界资本的流动。IMF的角色应该定位在促进一个“有效的、基于市场的国际货币体系”。这种“有效的”，指国际金融系统不仅有效而且稳定，这样能让市场充分发挥其通过价格机制实现配置资源的作用。国际汇率制度面临着新的重构。随着国际经济格局的变化和全球金融动荡的发生，汇率监督对于IMF发挥作用越来
越重要。为应对新的形势，IMF对汇率监督制度进行了一系列的调整，尤其是在2007年决定中将外部稳定作为汇率监督的指导原则反映了这种调整的方向。
IMF在2008年4月《全球金融稳定报告》(GFSR)中评估了体系面临的脆弱性，并提出了初步结论和政策教训。从中IMF得出结论认为次贷危机爆发前：(1)各方都未能充分认识各类机构(银行、单一险种保险机构、政府赞助的实体、对冲基金)的杠杆程度以及相关的无序调整风险；(2)私人部门风险管理、信息披露和金融部门监管都滞后于迅速的创新和商业模式的变化，从而导致过度冒险、担保薄弱、期限错配和资产价格通胀。因此，在IMF继续加强其监督职能的要求下，为反映此次次贷危机引起的全球经济动荡带来的教训，国际汇率监督制度需要进行以下几个方面的变化。
(一)加强对发达国家金融衍生品市场的监督
此次次贷危机的爆发是由于美国房地产价格下跌波及到金融市场，但问题的背后是全球性的经济金融结构失衡，以及建立在这个失衡基础上的制度性缺陷以及监管的缺失。在美国，投资银行业务不受美联储的监管，在场外市场交易的金融衍生品也游离于证券交易协会(SEC)的监管范围之外，这就使得投资银行的金融衍生品交易完全不受政府掌控。在过去的20多年里，具有高额收益率的金融衍生品以超常规的速度发展为全球金融市场上份额最大的金融产品。1999年美国通过《金融服务现代化法案》取消了对金融机构混业经营的限制，进一步刺激了金融衍生品市场的发展，包括次级住房贷款支持证券在内的大量衍生品被推向市场。在金融创新的带动下，全球金融衍生品市场的发展速度达到了惊人的程度。据统计。2005年全球静态金融资产总量超过140万亿美元，对GDP的比率从1980年的109％增加到2005年的316％。在市场繁荣的掩盖下，金融机构持有的资产被信用交易的杠杆效应放大了数倍甚至数十倍。积累了巨大的市场风险。一旦宏观经济状况发生逆向变化，金融市场可能就从原来高比例的杠杆放大带来的繁荣，通过必然的“去杠杆化”过程而引发大规模的资产缩水。
虽然金融创新是当代金融和经济发展的重要动力，但在金融衍生品市场超常发展的同时，对市场的监管制度明显落后。美国金融监管漏洞非常大，尤其是对金融衍生品市场的关注度不够，甚至放任自流。金融创新本身没有错，问题关键在于金融监管是否能同步跟上。美联储前主席格林斯潘曾认为金融市场自我监管比政府监管更有效，但金融风暴后在接受国会质询时，他终于承认放任金融市场监管的做法存在部分错误(partially wrong)。IMF的汇率监督政策应将对发达国家金融衍生品市场的监督，将其作为可能引起外部不稳定的因素，纳入汇率监督的考量范围。这应该是IMF在实践中细化2007年决定内容时需要加强的一个重要方面。
(二)加强对发达国家经济政策的评估和监督
按2007年新决定的内在含义，IMF有权对成员国的可能影响外部稳定的国内经济政策进行磋商。但IMF实际上很少直接干预发达国家的经济政策。此次次贷危机的根源在于发达国家长期以来实行的经济政策。“从次贷危机的根源来看，首先，美国采取的长期低利率刺激了次级按揭贷款的高速发展，一些收入低又不稳定、应该租房的人在没有适当政策引导的情况下贷款买房，而又在利率提高、房价下降的情况下无法还贷，引发了金融体系的动荡。因此，美国所实行的政策对次贷危机所带来的全球金融危机起了重要作用。另外，由于美元在全球货币体系中的储备以及结算货币地位，美国可以利用美元向全球转移金融市场风险等，在这一次的次贷危机中得到充分的表现。美国政府和美联储等不断推出的各种救市方案，最终往往表现为美元的大量发行，其背后的机制，则是全球的美元持有者共同分担美国本土金融市场的风险。因为这些政策往往更能引起外部不稳定，IMF应该加强对发达国家经济政策的评估。IMF在评估一国的汇率政策时，对可能影响汇率稳定的低利率政策也进行综合分析、评估。这正是次贷危机前IMF的汇率监督中缺失的一个环节，需要将来在汇率监督中加强的另一个方面。
(三)加强国际经济政策的协调和监督合作
2008年10月4日美众议院通过7000亿美元的救市案由总统签署生效。10月6日，为了遏制史无前例的全球金融市场动荡，美联储、欧洲央行、英国央行、加拿大央行、瑞典央行和瑞士央行以及中国央行几乎同时纷纷减息，采取协同政策来共同应对危机，防止危机的继续扩大。除发达国家纷纷呼吁全球合作，发展中国家组成的二十四国集团在10月10日的公报中认为，美国次贷危机引起的金融危机需要“IMF有必要加强对发达经济体的监督，在评估金融系统脆弱性的问题上，像对待新兴经济体一样重视发达经济体”。在10月22日结束的世界银行和IMF联合发展委员会年会上，美国等发达国家的金融制度不再是发展中国家参考的对象，正是这些国家的金融体系脆弱，存在的问题严重，才置世界经济繁荣于险境。在以前，世行与IMF经常以发达国家为范例，敦促发展中国家开放资本市场、增加市场透明度以及加强金融监管等等，而在今年，美国等发达国家的经济政策成为争议的重点。在10月24日在第七届亚欧首脑会议(7th ASEM)后发表的《关于国际金融形势的声明》，认为成员国领导人决心对国际货币与金融体系进行有效和全面的改革，将与所有利益攸关方和国际金融机构进行协商，尽快提出适当的倡议。10月15日，二十国集团峰会召开，IMF总裁卡恩表示，当前金融危机清楚表明，目前的金融体系不能适应全球化金融市场的要求，这一体系的合法性和有效性存在疑问，强调改革当前金融体系，使之适应21世纪的要求。IMF等国际金融机构应在国际金融体系中切实发挥其职责所赋予的作用，帮助稳定国际金融形势。IMF应该积极参与国家间的经济协调机制，就可能破坏外部稳定的情况及时提出监督意见，从而既能对可能的风险进行预警，也能对经济恢复稳定发挥更大作用。
具体到制度层面上，IMF的汇率监督包括双边监督、多边监督和区域监督。双边监督是IMF常规性监督，目前亟需加强多边监督。多边监督的方式是由执董会审查一年发表两次的《世界经济展望》和《全球金融稳定报告》。这两份报告展示工作人员对全球经济前景及不同国家应采取的适当政策所进行的分析，它包含了对世界经济、主要区域、单个国家的经济前景的分析，对全球宏观经济变量和物价指数进行预测。IMF在中期战略中提到需要更多采用多边视角来进行汇率监督，因此，多边监督方式在越来越密切的国际经济联系中越来越重要。
五、结论
汇率监督是IMF的核心职能之一。在布雷顿森林体系下。IMF对成员国的监督目标主要是保持汇率的汇兑稳定，即维护各国“稳定汇率的体系”在布雷顿森
林体系瓦解后，各国普遍实行了浮动汇率制，IMF的宗旨变为维护各国“汇率体系的稳定”。根据基金协定第四条，IMF执行董事会于1977年通过了一项旨在避免操纵汇率或国际货币体系的决定。但由于1977年决议存在的缺陷，加之自1977年以来世界经济和金融体系发生的重大变化，IMF对汇率的监督实践不断演进，而1977年的决定几乎没有变化。因此1977年决议与监督实践出现了脱节。在这种情况下，IMF通过了2007年新决定，对IMF的汇率监督制度进行修改。这次对汇率监督制度的重大修改主要表现在引入了外部稳定的概念。为了帮助将监督重点放在对国际货币和金融稳定至关重要的问题上，新决定将外部稳定原则作为双边监督的组织原则。2007年新决定的出台反映了IMF汇率监督的新方向，即由监督汇率体系的稳定进一步深入到反映汇率体系的外部稳定，将外部稳定作为汇率监督的核心原则。
随着国际经济格局的变化和全球金融动荡的发生，汇率监督对于IMF发挥期作用越来越重要。当前世界经济的失衡需要共同的、多边的解决方法。在当前以美元为中心，美国的规则制定权没有发生根本变化的现实下，需要提高IMF在双边和多边汇率监督中发挥领导作用。要提高IMF的这种作用，需要在三个方面强化汇率监督制度：
首先，需要加强对国际金融市场的监督，尤其是对发达国家金融衍生品市场的监督。次贷危机表明，近年来在国际金融市场兴风作浪的金融衍生品交易，在给金融机构带来可观收益的同时，也孕育了极大的风险。其次，加强对发达国家经济政策的评估和监督。由于美元在国际经济体系中的特殊地位，而这种地位在短期内难以改变，因此，IMF需要对发达国家尤其是美国的经济政策进行监督。由美国长期实行的低利率政策导致的这次次贷危机恰好说明这种监督的必要性。同时，IMF也需要通过对发达国家经济政策的监督，来防止发达国家把风险向国外转移，使其他国家从不同程度上承担了经济衰退的成本。再次，加强国际经济政策的协调和监督合作。全球化使得各国都无法在金融危机中独善其身，各个国际间组织如G8、24国集团、IMF等需要相互协调各自的立场，合作才能避免全球性危机的进一步危害。全球各国必须加强合作，提升IMF等国际组织的作用，增强其独立性，对金融市场进行联合、跨境、全面的监管，消除金融监管的空白地带。
面临世界性的金融危机，各国和IMF等国际组织应该合作起来，建立起有效的全球监督体系，共同维护国际金融市场的稳定，有效控制危机的进一步恶化和扩散，同时为建立稳定的国际金融市场而打下基础。
责任编辑 周智立
作者：詹才锋
国际经济背景中国汇率论文 篇2：
人民币汇率偏离问题：背景、原因、策略选择
摘要：汇率偏利测度研究井未成熟。引起人民币汇率偏低的主要内部原因和外部原因。中国在当前国际经济形势下应选择的策略。
关键词：人民币 汇率
1、人民币汇率偏离问题的背景
实际汇率偏离(real exchangerate misalignment)是指实际汇率对均衡实际汇率的偏离，衡量实际汇率高估和低估最常用的指标是实际汇率偏离幅度，即实际汇率对均衡汇率偏离百分比。估计实际汇率偏离程度是开放经济宏观经济学最富挑战的问题之一。中国近年来经济高速发展，对外贸易增长迅猛，但是贸易顺差扩大，外汇储备数量激增的问题也越发突出。目前，中国国际收支双顺差导致的美元过度供给和盯住美元的准固定汇率制度带来的人民币升值压力影响了中国货币政策的有效性，同时也引起了国际社会广泛关注。
2007年6月12日，美国财政部在向国会提交的关于国际经济和汇率政策情况半年度报告中没有把中国列为“汇率操纵国家”，但是依然使用了较为强硬的语气再次指责了中国现行的汇率政策。同日，美国参议院财政委员会主席鲍卡斯、首席共和党人格拉斯利、民主党参议员舒默和共和党参议员格雷厄姆于联名推出一个新的有关汇率的法案草案，草案提出“汇率偏离”的概念，取代了近年来常用的“汇率操纵”。6月15日，国际货币基金组织(IMF)董事会通过了一个关于加强该组织对成员国汇率政策进行监。督的补充决议，结束了为期一年的对《1977年汇率政策监督决定》的审议。IMF的汇率监管框架作了如下调整：关于为某种目的操纵汇率以及何时应该干预外汇市场目前存在三项原则，本决定增加了第四项原则——任何一个成员国都应当避免采取导致外部不稳定的汇率政策。这是30年来国际货币基金组织首次对汇率政策监督决定进行修改，意义重大。
这次汇率监督政策调整是在以美国为首的发达国家的主导下推进并完成的，美国财政部长保尔森上任伊始就在lMF运营委员会会议上表示，IMF的第一要务是将自己的工作中心转移到“汇率监管”之上。国际贸易与投资的平衡正受到个别国家汇率扭益的严重影响，这要求IMF必须严格制止汇率扭曲的情况发生，“无论那些国家有什么理由都必须受到制止”。很多国家对于国际货币基金组织这项政策调整并不完全赞同，早在2006年，周小川行长就表示过，IMF如果放弃对各国宏观经济政策的重点关注，而转化为一个以类似汇率国际监管机构的角色，将导致IMF偏离其设立之初维护全球金融秩序稳定、防止金融危机爆发的宗旨，“这对全球金融稳定是很不利的”。他强调基金组织应始终遵循促进全球汇兑和宏观经济稳定的宗旨，尊重基金组织章程赋予各成员国在决定汇率制度上的自主权。基金组织应对主要储备货币发行国的宏观经济政策加强监督，防止主要货币汇率的过度波动，并督促有关国家加强对对冲基金的管理，避免对金融市场造成冲击。监督机制的设计必须切合实际，充分考虑各成员国的国情。
国际货币基金组织目前正在通过所谓第四条款咨询会的形式同成员国进行磋商。在即将发布的报告中．基金组织会对成员国的是否存在严重的汇率偏离进行评价。与此同时，7月26日美国参议院财政委员会以20票赞成，1票反对通过了之前提到的关于汇率偏离的议案，根据该议案，如果一个国家货币的汇率在被认定为有“根本性偏离”后没有得到改正，美国要采取包括反倾销在内的各种惩罚措施。
对于汇率监管的四原则，国际货币基金组织提出了具体的七项评估指标，其中包括评估是否存在根本性汇率失调；而具体的评价方法就是看一国实际汇率是否与均衡汇率存在严重的汇率偏离。关于汇率偏离的研究，在学术界历来存在争论，“构造汇率偏离指数在学术界和政策界都是颇有争议的。”，即使对于同一个国家的同一时期进行分析，不同文献往往得出了截然相反的结论。例如，Soto关于智利实际汇率的研究表明，在80年代末智利比索被高估；但Dombusch等的结论．是，当时比索应是被低估了。最有意思的是两名IMF的经济学家Steven Dunaway和Xiangming Li做了一项研究，对人民币低估程度的八种不同评估方法进行了检测：取决于所用的方法和假定，它们的结果在0到几乎50％的范围之中。IMF研究部门“CGER”－Consultative Group on Exchange Rate Issues(汇率问题咨询部)于2006年10月提出一套评估汇率偏离的新的方法的概要，CGER最初的关注焦点在工业化国家，但随着全球经济不断发展，新兴市场国家在其中的重要性逐步凸现，CGER将这些关键市场国家纳入整体的考虑范围。因此推出这套对以前的方法进行了修正的由互为补充的三种子方法组成的新评估方法。具体包括：The macroeconomic bal-ance approach(宏观经济平衡法)，它主要是采取在经常账户和由基于一组宏观基础数据通过计量经济学的方法建立起的均衡模型的基础上，再经过实际汇率调整来进行估计的方法；The reduced-form equilibrium real exchange rate approach(简约一般均衡模型法)它是以一个国家海外净资产，可贸易品和非可贸易品产出增长率，进出口贸易比率等作为基础变量建立均衡模型进行估计的方法；The externaI sustainability approach(外部支持法)，是基于某一计量标准针对经常账户实际余额与该国持有的国外净资产头寸余额的差额进行计算。该差额将被转化为实际利率变动。从中期看，假设该国拥有一个特定的中期经济增长率，其实际利率变动将使交易账户余额与国外净资产保持在一个稳定的水平上。CGER宣称：尽管他们目前的研究均显示出对大多数国家而言不同的估计方法所产生的误差基本相同，但是采用某些特殊的方法或将不同国家信息条件整合到跨国的理论内在局限性仍然会造成某些差异。不同方法的各有优缺点，例如，ERER理论对于拥有短期样本的国家会略显不够准确。同样，ES理论可以用来评价由于ERER和MB理论不同的汇率误差所产生的对外头寸的实际意义。他们认为当为了得到使汇率评估的稳定性增强的结果而采用不同的经验主义方法时，这反而将不可避免的导致评估的不确定性。这主要与以下几个因素相关，例如潜在宏观经济联系的不稳定因素，不同国家间此种联系的差异，某些变量度量标准所引发的明显问题，以及模型本身的缺陷等。对于新兴市场经济体来说，其中有些问题表现得更为明显。在这种经济体制下，结构性的变化将会产生更大的影响，而数据的可用性以及对取样的时间长度的
要求将更严格。
总而言之，基于均衡理论的汇率偏离测度研究并非成熟，而是存在着诸多缺陷和争论，判断一种货币是否真正偏离，具有很大的难度，并且由于均衡理论要求的对宏观变量的前提假设，具有很强的主观性，只是这种主观性被模型本身所隐藏起来了。相对于汇率操纵这样更加具有主观性的字眼，汇率偏离似乎显得很客观。如果确立起一个看似客观的标杆来进行汇率偏离的比对，将会更容易对类似中国等新兴市场国家和类似日本等发达的贸易国进行汇率问题的压制。
我们不排除美国经济增长速度可能的放缓将会导致人民币升值压力在未来一段时间有进一步加大．的趋势。很多机构调低了2008年美国经济增长预期，例如高盛公司预计2008年美国经济增长率为1.8％，远低于其此前预计的2.6％。纽约投资研究公司Graham Fisher常务董事罗斯纳最近指出，问题最大的按揭贷款多是在2005年底和2006年放出的，这些贷款还款拖欠率的高峰期可能要到2008年第二季或第三季才会出现。而美国房地产市场本身也没有出现好转的迹象，美国商务部公布8月份房屋开工率与2006年同期相比，呈缩水191％。8月建筑许可减少5.9％至低于预期的130.7万户，创1995年以来最低。由于美国房地产市场次级抵押贷款危机远未消失，美国经济在2008年将有可能陷入低迷。美国经济的问题本身是由于2001年以来实行超低利率的扩张政策和2004年6月至2006年6月连续17次的密集加息给经济猛踩煞车的紧缩政策所导致的。但从目前的情况看美国政府和舆论导向。很有可能会把问题产生的原因引向人民币相对于美元的低估上面来。而美联储为了挽救经济而采取的降息政策．很有可能会进一步推动美元流动性增加，给人民币带来更大的升值压力。
2、引起人民币汇率偏离的原因
逐步增加汇率制度的灵活性并且最终建立浮动的汇率制度是人民币汇率制度改革的最终方向。2005年中国实行新汇率形成机制改革至今，人民币汇率相对美元不断升值，预计到2007年底累计升值幅度将超过10％。这充分说明人民币相对于美元来说确实有升值的需求。关于人民币汇率问题的考察应该具有宏观的视野和客观的视角，这样的分析结果才能作为我们未来经济决策的依据。我们认为引起人民币汇率偏离的主要原因来源于两个方面：
1)引起人民币汇率偏离的主要内部原因
发展经济学的研究早已表明，由于经济发展所推动的汇率升值是经济景气的重要标志。随着经济长期高速增长，我国劳动生产率不断提高，产业结构也不断升级，原材料和初级产品价格不断攀升，而人力资源成本最近也有增加的趋势。这些原因都导致了人民币有内在的升值需求。我们观察东亚其他国家经济发展的历史进程就可以更加明显地看到这样一个趋势。我国现在的经济发展程度和日本70年代初非常类似，从上个世纪50年代初到70年代初，日本经济连续20年保持10％以上的高速增长。贸易部门的劳动生产率大幅度提高，贸易盈余增加明显，此时日元面临较大升值压力。日本在1971-1973年和1975-1978年两个阶段大幅度提高日元对美元的名义汇率，总升值幅度超过50％。同时，日本政府从70年代初开始大幅度提高国民收入，刺激国内消费，其国民人均收入水平从4,000美元上升到10,000美元。整个70年代日本的通货膨胀也保持在5％．20％之间，从而使日元实际汇率不断上升。通过名义汇率调整以及适度通货膨胀，提高人均收入水平等政策的实施，带动整个日本经济产业的升级，提高了日本的社会福利，并成功抵御70年代石油危机所带来的巨大影响，使得日本经济在整个70年代保持了强劲的增长势头。韩国经济发展在80年代中期进入韩元对美元的升值阶段，这个升值也是因为韩国经济长期发展所带来的基本面变化所推动的，1985年底到1989年4月，韩元名义汇率相对于美元升值34％，而同期国民工资也大幅度提高，CPl也在高位运行，共同推动韩元实际汇率上升，缓解了韩元的升值压力。由于本次升值是因为韩国经济增长本身推动的，升值期间的韩国经济增长率仍然保持高速，甚至到90年代初还有7％以上的增长速度。可以说这个阶段韩元的升值不仅促进了韩国经济产业结构的调整和提升，同时也提高了韩国的国民生活水平。对于中国目前的经济形势来说，经过近三十年的高速经济增长，我国的劳动生产率大幅度提高，但是名义汇率调整幅度不大，物价水平和工资水平依然保持在低位，导致了大量贸易顺差的积累，人民币实际汇率确实存在着升值压力。结合日韩经验，小幅调整名义汇率，通过提高工资水平改善人民生活质量，并通过适度通货膨胀手段提高实际汇率水平应该是目前我国可取的做法。
2)引起人民币汇率偏离的主要外部原因
现在的世界经济环境和上世纪70、80年代日本韩国所处的情况又有不同，我们不能机械比对日本和韩国的经济发展历程就可以忽略人民币未来汇率调整过程中可能存在的风险。由于资源价格不断上涨和美元体系流动性过剩问题不断加剧，导致人民币汇率升值压力的原因可能还部分来自于外部因素。
2001年以来，美国经济受到网络经济泡沫破灭和911事件的双重打击，面临衰退风险。美国政府对内采取超低利率的经济政策，鼓励和刺激信用消费；对外推动反恐战争和伊拉克战争，使石油价格从2002年的每桶26美元暴涨到目前的每桶80美元。油价的飙升刺激国际市场对美元的需求，但是就是在这样的情况下，由于美国的持续扩张的经济政策依然导致了美元本身不断走低、美元体系的流动性泛滥的趋势持续。世界范围内的资产价格上涨已经引起越来越多研究者的关注，在历史上，资产泡沫一般只出现在个别类型的资产上，几乎所有资产的价格集体暴涨的事情是空前的。造成这种现象的根本原因在于美国的货币政策本身的超扩张性。由于当今国际货币体系以美元为中心，以美元为最主要储备货币，美元系统流动性近年来大量增加，导致资产价格的暴涨。自2001年以来美国增发国债的数量就达到近3万亿美元，这个数字接近过去50年来的美国国债数量总和的一半。信贷不断扩张所带来的经济风险日益加大，2007年的次级抵押贷款债券危机就是由于美国房地产市场信贷风险失控所导致的。由于美联储采取了降息的政策来挽救信贷危机，未来不排除美元流动性过剩又进一步加剧的趋势。
美元流动性的泛滥使得美元对世界大部分国家货币都有贬值的压力。欧元相对于美元的汇率从2002年至今已经升值了80％，日元升值了30％。而考察与美国贸易关
系紧密的海湾石油出口国，我们发现这些主要采用盯住美元的汇率政策的国家大都出现了严重的通货膨胀。科威特通胀于2007年3月份达到历史高位14.8％，阿联酋通胀已经达到了19年高位93％，沙特通胀达到了7年高点38％。这样巨大的通货膨胀推动海湾国家货币的实际汇率不断走高。科威特和阿联酋不仅跟随美国联储采取了减息措施，更是不得不放弃了盯住美元的一贯货币政策，而对自己的货币重新估值。美元的不断贬值是导致其采取盯住汇率政策的贸易伙伴国经济体的巨大通胀压力的原因。因此，作为美国重要的贸易伙伴国，我们也不得不考虑我国近期的通胀压力是否与美元流动性过剩有关。美元是世界上唯一所谓清洁浮动的货币，在美元汇率不适当的时候，美国习惯于动用政治手段强迫其他货币调整，从而把汇率调整的压力和经济调节的压力转给其他国家。近期以来美国对人民币升值施加压力越来越来大也是因为美国经济确实需要通过人民币升值来转嫁其内部的部分压力。
我们应该更加全面的考察汇率和货币政策问题。近期美元持续走低对美国所带来的经济风险越来越大，美元受到另一个世界货币欧元的挑战也日益增加，甚至有些国家已经采用欧元作为石油的结算价格，这给美元的国际货币地位造成了巨大的压力。但是没有证据表明美元流动性过剩会长期持续，对于未来市场美元流动性的可能不足我们也应该有所警惕。即将卸任的基金组织总裁罗德里戈·拉托9月7日在意大利伽诺比奥举行的安博思论坛的记者招待会上表示：虽然迄今为止我们尚未看到发生这种情况的证据，但是新兴市场国家的决策者有必要考虑在资本流入枯竭或者逆转的情况下采取什么对策。回顾上个世纪60年代末到70年代初的世界经济情况，美国经济陷入滞胀，美元面临巨大贬值压力，以至导致1971年布雷顿森林体系的崩溃。随后的两年，美元持续低迷，世界经济对美元的信心亟需重振。1973年10月，第四次中东战争爆发，到1974年初，原油价格上涨了400％。这就导致由于石油贸易结算对美元需求的大量增加，并且欧佩克国家通过购买美国国债的手段使得石油美元回流美国。现在美国经济也面临流动性过剩和美元信心不足的问题，假设伊朗等中东地区主要产油国局势失控，石油价格有可能进一步走高，如果美联储届时大幅提高利率，就会促使国际资本大量回流美国的情况发生。那么包括中国在内的很多国家将会面临高油价和资本外流导致的经济通缩风险-的考验。
3、当前国际经济形势下的策略选择
经过近30年来的努力奋斗，我国的经济建设取得了巨大成就，并且目前经济发展势头良好，企业盈利能力不断增强，国民收入稳步提高，汇率改革稳步深入，资本市场日渐完善，中国特色社会主义建设和中华民族复兴迎来重大战略机遇。但是当前国际经济形势复杂，能源危机和资源短缺矛盾也日益显现，我国经济发展也面临着重大挑战。我们的经济政策应该要有足够的独立性和前瞻性，这样才能保证全面建设社会主义小康社会的伟大目标顺利实现。在对影响人民币汇率偏离的原因进行分析之后，我们提出以下建议：
1)抓住人民币汇率调整机遇，引导经济均衡发展
我国经济发展的外贸依存度一直较高，进出口总额增加幅度一直高于经济增长速度。据有关数据显示，2006年我国进出口总额占GDP总量的比例达到70％，比1978年高出60个百分点。外向型的经济发展模式在我国改革开放之初到目前的发展阶段起到了很大的作用，为我国的经济积累作出很大贡献，同时，大量较为廉价的贸易品的输出也缓解了西方发达国家经济体的通货膨胀压力，改善了它们国民生活水平。但是，随着我国经济高速增长，人民币实际汇率低估状况越发显著。汇率偏离过大也会带来引发或加剧通货膨胀；抑制贸易结构调整和产业升级；引发国际贸易冲突等负面效应。人民币汇率偏离会导致资源的错配，是以牺牲国内消费和宏观经济不稳定为代价的(Willilamson 2005)。未来三十年中国经济的持续增长动力将会主要来自于国内需求的真正增长和国内消费的扩大，这也是强国富民，建设和谐社会的应有之意。参照日韩等国的发展经验，我们未来一段时间的最佳汇率政策应该是名义汇率小幅升值，积极提高国民收入水平，温和的通货膨胀政策，让全民分享经济发展的成果，同时促进国民经济结构深入转变，提升发展质量。日韩经验表明，名义利率的小幅攀升不仅不会对出口部门造成实质性影响，反而会积极促进这些部门的优胜劣汰和产业升级，从而进一步增强国际竞争力。同时，人民币的升值也将会抵消一部分国际资源和能源价格上涨所带来的成本增加。我们主张在经济依然保持较高增长速度的前提下，采取小幅汇率升值的政策，这样有利于经济的均衡健康发展。
需要指出的是，虽然调整汇率偏离程度是政策目标，但是调整的路径选择必须打破市场投机资本的预期。可以选择变速跑的方式，结合国内外具体的经济运行情况，相机抉择。实际上，日本在70年代到80年代初日元汇率整体大幅升值的过程中，1973－1975，1978－1980，1981－1982这三个阶段日元都是贬值趋势的。采取这样的政策除了打破预期缓解国际热钱投机冲击以外，对于国内贸易部门内部调整和核心竞争力提升都是有利的。
2)提升金融领域科研创新能力，逐步掌握市场话语权和定价权
不论是国际货币组织对成员国汇率根本性失调的考察，还是美国参议院财政委员会关于汇率偏离惩罚性的议案，其背后的关键内容是对提出广泛被接受的宏观模型来对汇率偏离本身进行科学准确的测度和评价。在人民币汇率偏离问题研究上，我们要能够做到积累数据，准确统计，部门协调，科学研究。在我国现行可调整有管理的浮动汇率制下，要更加重视应急问题的研究和汇率风险预警监管。深入了解不同汇率模型的适用条件和之间的联系，并在此基础上不断改进方法，达到客观测度，定量分析，合理建议，科学决策的目标，从而在人民币汇率偏离问题上我们可以做到心中有数，掌握主动。通过不断提升我国金融领域的科学研究能力和创新能力，逐步掌握金融市场的话语权和定价权是我国金融事业跨越式发展，增强核心竞争优势的必然要求。
3)注意资产价格泡沫的风险，控制流动性结构性过剩
日本经济在上世纪80年代末和整个90年代遇到重大问题，1985年，日本政府在经济增长速度已经明显放缓到4％左右的时候，依然采取了货币大幅升值的策略。同时，日本政府当时主要精力都放在控制实体经济的通货膨胀上面，没有有效遏制资产价格泡沫的产生。由此带来更深远的影响是对实体经济通
胀的严厉控制导致企业盈利能力的下降，而资本市场的繁荣使得日本银行系统原有的优质客户纷纷转向资本市场的直接融资，银行系统为了追求利润将大量贷款输送到房地产市场，优质客户资源的丧失和房地产泡沫的最终破灭导致日本主银行制经济体系的危机。所以，我国经济政策在关注实体经济通货膨胀的同时，更要严密监视资产价格泡沫的产生。实际上，经济体的流动性过剩往往是结构性的，这也是由资本的逐利性所决定，通过提高利率抑制流动性过剩并控制通货膨胀的方法往往达不到很好的效果。比如房地产市场等过热部门对利率的敏感性很低，而很多产业部门却会因为利率的攀升造成企业盈利能力下降甚至亏损，行业内的流动性有短缺甚至枯竭的风险。对于流动性结构性过剩如果控制不好，将会造成冷门部门更冷，热门行业更热的局面，对整个经济全面健康可持续发展不利。所以宏观经济政策应该从提高国民收入扩大消费和采取针对具体行业和领域的调控措施两个方面来入手。最近提高第二套住房首付比例和增加房地产开发企业自有资金比例等手段就是比较好的调控措施。对于流动性缺乏的经济部门应该采取更多的倾斜和鼓励发展的政策，调控的目的要达到国民经济健康全面有序的发展。从目前的情况看，促进国民经济持续增长和人民生活水平不断改善的根本措施还是应该放到促进内需拉动经济增长上来。
4)积极促进我国经济内部充分发展，创造资本账户开放条件
中国经济未来战略着眼点应该是经济体内部的充分发展和人民生活水平的真正提高。从人均国民生产总值增长的角度来看，我们还有很长的路要走；而中西部广大欠发达地区的大发展将会成为中华民族复兴的决定性因素。西部大开发、东北振兴、中部崛起、社会主义新农村建设等重大发展战略的实施最终会使我国经济发展进入一个更高的阶段。欠发达地区和广大农村的充分发展会使得中国经济在未来很长一段时间保持强劲高速增长，也只有这些地区充分发展了中国特色社会主义建设才能取得真正意义上的成功，我国的国际竞争力才能完全树立。我们应当将战略重点放到内部经济充分发展上，提高国民收入，促进消费，积极引导经济资源向这些地区有序流动，促使这些地区的从自发无序的发展模式向自觉高效的发展模式转变。金融体系安全发展是整个经济健康发展的重要保证，要避免我国银行体系出现类似日本主银行体系的重大危机，经济体内部的充分健康发展会给金融体系安全提供来自基本面的重要保障。同时，中国作为一个大国，必须保证独立的货币政策，未来逐步实现资本账户自由化，人民币与美元脱钩自由浮动是必然趋势。但是人民币的升值时机的到来并不意味着人民币资本项目下自由兑换条件的成熟。加八世界贸易组织以来，资本管理的难度日益加大，但是在资本项目完全开放之前，率先采取浮动汇率机制可能会化解资本账户冲击。新兴市场经济体过去十年来的经历突出表明汇率浮动之前贸然开放资本账户可能会面临的巨大风险。许多国家在开放资本账户之后出现资本逆向流动问题，被迫使他们退出盯住汇率机制，经济遭受重大损失(例如墨西哥在1994年底，泰国在1997年7月，巴西在1999年初)。即便在经济有利的状态下，汇率浮动制度没能建立就开放资本账户，就可能导致汇率偏离并影响国内流动性，宏观经济内部外部失衡也可能出现并可能会诱发国际资本投机性攻击。此外，更重要的是我们认为货币资本项目下的自由兑换应该是在我国内部经济充分发展，对外贸易依存度降低到一定水平的前提下才可开展。但是初步我们可以采取在与贸易伙伴的石油、矿产等大宗商品交易中采用人民币直接结算的方式逐渐确立人民币的可自由兑换地位。
5)加强能源国际合作，促进世界和谐
能源安全将会是未来中国经济发展的巨大挑战。国际原油价格不断走高，我国石油进口数量也逐年递增。人民币汇率调整有利于我们降低石油进口成本，抵御高油价带来的成本压力。但是解决能源问题更重要的要充分利用地缘优势，加强中亚地区和东南亚地区的能源合作，更重要的是要让这些地区经济和中国经济充分融合，加速区域经济一体化进程。不仅要和这些国家形成能源战略合作关系，还要加强与它们经济领域的全方位合作，共同分享中国经济发展所带来的成果。这些国家因为地缘优势，完全可以作为我国产业转移的承接地。在我国经济结构提升之后，可以与它们形成产业优势互补，资源共享的经济共同体，更好的实现睦邻、安邻、富邻的既定外交主张，促进地区和世界和谐发展。同时我们还要加强与俄罗斯，非洲，南美洲等国家的能源战略合作确保未来中国经济发展的能源安全。随着能源安全国际合作的深入开展，我们通过增加进口将会有效缓解贸易顺差过大的压力。我们的能源安全国际合作一定要做到长期合作，深入具体，互惠互利，共同促进和谐发展。能源安全是整个国民经济健康平稳发展的前提，同时也是金融领域改革顺利进行的重要保障，而通过强有力的金融系统支持我们才能掌握国际能源市场战略制高点和话语权。从金融角度思考能源问题，认真研究能源战略的金融配合是我们面临的重大课题。
人民币汇率问题是事关我国金融安全和经济和谐发展的重大现实问题，汇率偏离的衡量和纠正应该在人民币汇率进一步市场化趋势不变的条件下有序展开。影响汇率偏离的原因很多，我们必须客观全面的考察这个问题，并基于正确的宏观经济模型的分析，提出科学合理的政策建议。人民币汇率制度的改革会不断促进我国宏观经济稳定发展，国际收支动态平衡，金融系统效率提高。而其改革的方向是建立起一个与经济发展模式不断互相适应和促进，确保中国经济未来的全面协调可持续发展的汇率制度。
本文作者：方兆本中国科学技术大学管理学院院长、教授、博士生导师 许 可 中国科学技术大学上海研究生院金融工程研究所硕士 笪 诚 中国科学技术大学计算机科学技术系硕士
责任编辑：姚开建
作者：方兆本 许 可 笪 诚
国际经济背景中国汇率论文 篇3：
金融危机背景下汇率波动对中国股市的影响
随着金融市场化改革的深化，中国股市与外汇市场的关联性开始逐渐提高。在金融危机背景下，汇率波动对中国股市的影响是十分巨大的，本文首先分析了人民币汇率波动影响中国股市的机制，然后就金融危机背景下采用向量自回归模型对汇率波动对中国股市的影响进行实证分析。
中国股市是中国股票发行与交易的场所，在我国经济发展过程中有着重要作用和影响力。金融危机指的就是金融领域爆发危机，随着金融市场化的不断深化，人民币汇率制度改革在不断推进，股权的分置也在不断发生变化，中国的外汇市场、股票市场之间的关联性也在不断的提升，汇率的波动和股价波动对于市场风险情况的反映，变得更加具备准确性。研究金融危机背景下汇率波动对中国股市的影响，探究中国股市与外汇市场的关联性，对于中国金融发展具有重要的意义，是完善金融市场机制的重要推手。
一、人民币汇率波动对中国股市的影响分析
（一）经济体制改革市场化
近些年来，中国市场化改革在不断的深化，市场在资源配置中的作用也越来越明显，在金融体制改革的过程中，中国股市市场化是一个关键的方向，长期的政策市状态对于中国股市的发展有着很大的阻碍作用，因此，必须要改变中国股票市场的方向，让中国股市回归到原来的形态，这样才能真正的提高投资人的信心，推动市场的良性发展，促进中国的经济发展。在市场化的进程中，中国股市面临着以下三个难点。一，股市的定价功能仍然十分不健全，一旦出现行政干预或者是炒作等现象，就极易导致股价偏离，引发股市风险。二，股市自我约束机制较差，如果出现监管缺失的现象，就极易导致系统性风险的出现，比如2015年的“股灾”，因此，不可在金融监管上过于放松。三，股市自我调节修复能力并不理想。中国股市发展至今，外部风险影响次数不在少数，股指呈现断崖式下跌的情况，之后自我调节修复能力一直都持续较低的水平，非理性股灾的出现，致使政府不得不出面挽救，股市功能的发挥受到极大的影响。
（二）中国对外开放程度
中国对外贸易情况直接反映了中国的对外开放程度，通常情况下，敲开对外贸易大门的工具都是商品市场，而商品市场开放程度的体现主要是在外贸进出口上，根据相关公式可以算出对外贸易的依存度，即对外贸易依存度=进出口总额与国民生产总值的比值，由此，可以得出中国对外开放程度的相关数据。如图1所示，自1980年以来，我国对外贸易依存度始终在提升，前期的波动幅度较小，在1999年之后，开始大幅度提升，至2005年高峰值之后开始逐渐呈现下跌的趋势，在2009年后，逐渐开始有所恢复。
汇率的波动在很大程度上对外贸依存度起着重要的影响作用，根据上述公式可以看出，如果GDP处于固定的水平，汇率的波动对进口产生的影响、对出口产生的影响都是不确定的，由此，对外贸易依存度也会随之产生一定的变化。就目前而言，中国对外贸易依存度的水平处于中上程度，代表中国在全球经济发展的融入程度上是比较高的，在资源配置上，境外资本进入国内的方式有很多种，其中一部分会逐渐流入到股市当中，从而影响中国股市的变化，也就是说，汇率的变动对中国股市股票价格产生影响是一定的，而且，表现出强烈的正相关作用。
图1 1980至2016年中国对外贸易依存度走势图
注：以上数据来自于国家统计局
二、金融危机背景下汇率波动对中国股市的影响实证
（一）样本数據选取及模型的建立
本次样本选取2008年金融危机前后中国股市的数据情况，具体而言，选择2007.7.2至2009.2.29沪深300行业指数，结合其每一天的收盘价，同时，选择人民币/美元汇率每一天的中间价，以此作为实证分析的样本数据，下文中的数据来源为锐思数据库以及国家外汇管理局官方。
根据中国外汇市场、股市的实际情况，基于Adler-Dumas模型建立基本回归模型，主要包含股票投资组合的汇率、股票指数收益率以及股票投资市场收益率，其模型如下所示。
（1）
式中，j代表行业，t、k代表期，1nPjt代表中国股市j行业于t期所获得的股票收益率。为截距项，表示股价波动情况下市场投资组合风险情况。1nPmt代表市值加权市场投资组合情况下的对数收益率，1nE代表对数收益率，βjk是回归系数，μt代表残差项。
（二）平稳性检验及影响估计
选择汇率均值时，以0为标准，同时沪深300指数日对数收益率波动情况也以此为准，在平稳性检验的过程中，一共选择三种检验方式，分别是Dickey-Fuller、Phillips-Perron以及DF-GLS，从而验证其平稳性。从结果得知，在5%显著水平上，无论是哪一种方法，都表明各时间序列变量为一阶单整I，但是，汇率的波动情况与时间趋势之间处于包含关系，究其原因很大程度上是由于即期消化冲击因素所影响，因此，根据滞后变量将最佳滞后阶数确定下来。选择滞后阶数的五个阶段，查看对不同行业股票价格的影响，见表1。
由表1可知，在5%显著水平下，即期汇率波动的相关情况如下所示：材料指数和即期汇率波动之间呈现出正相关作用，信息指数则呈现出负相关的关系。滞后一天汇率波动情况为：金融指数与公用指数相对于滞后一天汇率波动，呈现出负相关的关系。滞后2天汇率波动情况为：信息指数与其呈现正相关。滞后一周汇率波动情况为：能源指数滞后一周汇率波动呈现出负相关的关系，工业指数则是呈现出显著正相关的关系。而在10%显著水平下，可选指数与即期汇率波动负相关，消费指数则呈现出负相关的关系，同时，在滞后一天、一月的汇率波动影响上，属于正向影响关系。同时，由表可知，在即期、滞后1天、2天、一周、1月选，等Beta 测试的P值分别为0.001、0.000、0.001、0.002、0.001，也就是说，无论是在何种滞后时期，等Beta 测试的P值均处于0.05水平下，这就说明了沪深300行业指数各个序列之间，没有多重共线性，也就是说他们之间是各自独立的，不存在明显的相关关系，回归模型具备有效性。
（三）基于向量自回归模型实证分析
根据分析结果可知，金融危机背景下汇率波动对于中国股市有着重要的影响，实际上，外汇市场和股市之间，在信息的传递上始终存在着滞后性问题，根据相关有效性研究，大部分学者都在股市价格在汇率波动的消化上发表了看法，普遍认为在一周到一月之间，属于合理的消化冲击范围。另外，通过对滞后阶数的平衡性检验，可知向量自回归模型方程处于平衡性状态。根据研究结果，可知：
其一，总体而言，汇率的波动对中国股市股价机制起着重要的主导作用，汇率的波动会导致股价随之波动，而且，这种波动是十分明显的，但是，反之则基本不会产生影响，也就是说，股价的变动并不会导致汇率出现变动。汇率的波动会在很大程度上影响到上市公司，改变其进口、出口的价格，从而使公司的预期、经济效益发生变动，从而对股市产生直接性的影响。在汇率波动之后，海外的游资极易流入到中国股市或者是流出，从而实现汇率投机，这样就更加增加了股市波动。同时，汇率的波动对宏观经济也会产生很大的影响，并影响到上市公司的经营环境，在国际经济形势的影响下，各行各业的发展也会产生一定的变动。
其二，根据汇率波动对股市持续时间的影响，可以看出，在金融危机的冲击下，汇率的波动对中国股市产生了一定的影响，这个影响是短期的，并且呈现出不规则的态势，各行业的股价在特定阶段与汇率波动呈现出正向调整或者是反向调整的关系。汇率波动对中国股市的影响在两周内较为显著，一个月内几乎全部将影响消化完毕。
三、结语
综上所述，本文对金融危机背景下汇率波动对中国股市的影响进行了深入的分析，本次分析以向量自回归模型作为实证，结果显示，汇率波动对于中国股市有着显著的影响作用，汇率的波动会在很大程度上会对上市公司进出口价格产生影响，使其价格发生变动，从而改变公司的预期、经济效益等，进而对股市产生影响。因此，必须要加强金融市场监管，健全相关法制法规，促进中国股市的良性发展。（作者单位为浙商银行武汉分行）
作者：邓翔