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利率进入长期下行通道，对保险公司的资产配置提出了更大的挑战。
尽管寿险行业重回增长通道，行业转型也在如火如荼进行中，但保险股在资本市场上的表现一直不温不火。
寿险公司资产配置策略论文 篇1：
关注寿险投资收益的韧性
1980-2016年，利率持续下行，美国寿险公司获取超额收益率的能力却持续提升。虽然无风险利率下行，但美国寿险业收益率相对稳健，超额收益明显。1980年以来，美国国债利率持续下行，2014-2015年，1年期和10年期国债收益率达到低点0.1%和2%；反观寿险业投资收益率，虽有下行但仍保持在4%以上的水平，与国债收益率相比超额收益非常明显。
他山之石，可以攻玉。分析美国寿险业投资收益率的变化历程，长江证券认为其相对平稳的核心基于以下策略：久期策略、信用策略和多元化配置策略。
围绕利率曲线结构多元化，充分运用久期策略和信用策略。动态评估利率市场，利率下行时期，期限溢价和信用溢价陡峭化为资产配置提供了新策略和新窗口，加配长久期债券获取期限溢价，适当降低配置债券等级获取信用溢价成为有效的险资配置策略。
在利率下行环境中，保险公司充分发挥负债的长期性，拉长久期获取市场期限溢价。1995年以来，险企加配了分類等级为2的债券（1-6，数字越大评级越低），减少了评级为1的债券，且通常选择市场信用溢价拉大的时期。灵活调整债券配置信用评级要求，适度承担风险获取信用溢价。
动态平衡固收和其他资产收益分布，多元化资产配置提升收益率。平衡利率市场和权益市场收益，投资趋于多元，股票规模及收益占比增加。从1997年到2016年，股票市场对投资收益的贡献从10%左右提升到30%左右，占比呈现波动上升。从资产配置来看，权益规模约从10%提升到30%，其中，独立账户资产配置风格偏向于高风险高收益，股票配置大幅提升至接近80%；一般账户以稳健为主，整体配置仍以债券为主。
美国寿险业投资的经验是，动态综合评估利率影响，关注期限结构、信用结构和权益市场的影响，重视寿险业投资收益率的韧性。一方面，利率波动具有周期性，应当以跨越周期的视角看待保险公司的长期投资收益率；另一方面，保险公司可以通过获取期限溢价、信用溢价，以及多元化配置资产来增强投资收益的韧性，平滑投资收益波动。在合理的资产配置情景假设下，险资悲观预期仍能获得4%的投资收益率，对应调整后PEV估值底部约为0.8-0.9倍，当前板块估值已获市场充分反应。
利率下行期美国寿险业投资表现
寿险行业的投资端表现决定了整体保险资金的盈利水平，追求稳健安全的配置风格使其更多配置于固定收益类资产以获取较为稳定的收益，因此，利率环境的变化直接影响了保险公司中长期的投资收益水平，也同样影响到市场对于保险公司投资收益率趋势的预期。
回顾美国寿险业的发展历程，在国债利率下行的过程中，整体投资收益率确实存在一定程度的下行，但是下行幅度相对较小；在国债长端收益率低于2%的时期，美国寿险业仍然保持了4%以上的投资收益率水平，获取无风险收益率之上的超额收益能力有所提升。
寿险投资收益率随利率有所下行，但仍旧保持在4%以上的稳健水平。自1980年以来，美国国债利率持续下行，1年期、10年期国债收益率在2014-2015年达到低点0.1%、2%附近；反观美国寿险业的投资收益率，虽然在1995年后不断下行，但仍保持在4%以上的水平，其投资收益率相对稳健。
除了投资收益率相对稳健外，美国寿险业的超额收益能力也有所提升。随着无风险收益率的持续下行，美国寿险业获取超额收益的能力不断提升。2007年以后，一般账户净投资收益率、总投资收益率相对10年期国债收益率，均实现2%-4%左右的超额正收益，较前期略有提升。
一般而言，债券收益率平缓下行，股票收益率是主要波动。从分项资产计算出的投资收益率来看，债券资产随利率水平平缓下行，但整体下行幅度与利率水平相比更小；股票资产收益率普遍位于1%-4%的区间震荡，受此影响总投资收益率有所波动。
长期来看，美国寿险业资产配置仍以债券配置为主，占比达到50%左右，抵押贷款占比下降较快，目前仅占7%左右；股票资产的占比持续提升，达到30%附近，主要为独立账户配置。而在利率下行周期，资产结构的配置存在较大的变化。因此，从资产配置结构的角度看，美国寿险资金以固定收益类为主配置资产，但权益配置资产也在持续增加。
对于寿险业而言，利差收益是重要的收益来源，主要包括期限利差和信用利差，因此获取更高收益的方式主要是提升投资的期限溢价和信用溢价；同时，增加多元化的资产配置也是获取投资收益支撑的方式。面对利率下行，美国寿险业在投资方面的主要应对在于拉长资产久期获取期限溢价、适当降低债券评级获取信用溢价、多元化配置资产获取更多收益来源。
拉长资产久期获取期限溢价是美国寿险业的常规做法，而加配长久期债券是获取期限溢价的核心。考虑到利率的持续下滑，保险公司维持适当投资收益率的首选是充分发挥资金的长期性，获取市场的期限溢价。
从20世纪90年代以来，保险公司一般账户的存量久期结构趋向于长期化，20年期以上债券配置占比提升了近5个百分点，而5年以下资产占比则有所下滑。从新增债券配置来看，2006 年以来，除去金融危机后3年长久期债券配置略有下降外，10年期以上资产配置均在70%上下。从美国的国债结构也可以看出，10年期以上债券规模相对较大，占比在15%-20%之间，给予保险公司足够的配置空间。
而适度降低债券配置等级获取信用溢价则是另一种操作手法。在信用溢价提升的阶段适度降低债券配置等级，获取信用利差收益。信用溢价的获取主要通过适度对债券配置评级要求下调。从寿险业配置的债券等级来看，1995年以来，保险公司选择加配了分类等级为2 的债券（1-6，数字越大评级越低），降低了评级为1的债券，3-6左右评级的债券占比较低变化较小。
从信用溢价的角度来看，保险公司通常选择信用溢价较大的时候增加等级2评级债券配置，例如2008-2010 年信用溢价飙升，等级2类债券配置也相应增加。与此相反的是，2006-2008年的信用溢价较低，保险公司主要配置等级1的优质债券。
除了债券投资外，美国寿险业还进行多元化配置，尤其是适时加大权益投资的收益。股票规模及收益占比增加，投资趋于多元。除去占比较高的债券外，权益资产的配置也是重要的收益来源。由于独立账户的投资风险由投保人承担，给予了保险公司更高的投资风险偏好。
从配置规模来看，独立账户资产配置风格偏向于高风险高收益，股票配置大幅提升至接近80%，而一般账户以稳健为主，整体配置仍以债券为主，两者综合来看权益占比在30%附近，较1990 年有大幅提升。从投资收益来看，股票投资的收益跟随市场有所波动，2003 和2009 年左右占比相对较低，但整体呈现扩大趋势，在投资收益中的占比也已经接近30%。
与利率非单纯线性相关
上半年，利率下行引发市场对于险资投资收益率的担忧，对此，长江证券认为，寿险的投资收益率具有一定的韧性，与利率并非是单纯的线性相关，保险公司可以采取相應的投资管理措施来平滑利率下行的影响。
从利率下行对投资收益率的影响来看，一方面，利率波动具有周期性，对于保险公司的当期影响仅限于再配置和新配置资金，影响相对有限，保险公司的长期投资收益率应跨越利率周期去看待而非单纯关注周期的一个阶段；另一方面，保险公司可以通过拉长资产久期、适当提升信用溢价、多元化配置资产等方式平滑利率波动带来的收益率下行，将长期投资收益率稳定在一个适度的水平。即使如美国无风险收益率长期下行且长端低于2%的利率环境，寿险业也能够做到4%以上的投资收益率。
考虑到保险公司资金久期通常在5年以上，我们将5年期国债收益率进行5年的移动平均平滑，发现2011年以来此项移动平均的收益率不低于3.1%，相对平稳。基于上述国债收益率情况进一步对保险公司的投资收益率进行不同情景的测算，假设固收资产占比80%和85%，国债投资平滑下的收益率在2.5%和3%，险企投资固收资产相较无风险收益率溢价100 BP和150BP，权益投资收益率在8%附近，则保险公司可以取得4.2%-5.2%的收益，即使在各项指标悲观的情景下同样能够高于4%的水平。
给予第二种测算方式，我们将国债、企业债、非标类以及权益资产进行拆分，假设占比分别为36%、24%、20%、20%（符合当前的平均水平），给予四种收益率的情景假设，那么险资投资收益率水平大致维持在4.1%-5.3%的水平，悲观假设下仍能超出4%。
假设上市公司将投资收益率假设调低至4%，则100BP对于各公司内含价值的影响预期在10%-20%左右，对应估值底部在0.8-0.9倍PEV。当前，上市险企估值位于0.8-0.9倍区间震荡，基本反映了相对悲观的投资回报预期，利率下行无需过度担忧，当前估值安全边际较高。如果再考虑到较好的负债成长性，估值底部的保险板块具备良好的配置性价比。
作者：方斐
寿险公司资产配置策略论文 篇2：
险资收益率下行承压
利率进入长期下行通道，对保险公司的资产配置提出了更大的挑战。
尽管寿险行业重回增长通道，行业转型也在如火如荼进行中，但保险股在资本市场上的表现一直不温不火。投资者不禁产生疑问：保险股为何如此纠结？
由于受到金融脱媒和利率市场化的冲击，自从2011年开始，中国寿险行业经历了三年多的调整，终于在2014年重新回到了增长通道。2014年全年和2015年上半年，行业保费增速分别为18.1%和23%，此前2011-2013年行业保费增速的平均值仅为1%。除了保费增长外，主要寿险公司的产品结构、新业务价值都取得了不俗的成绩。
招商证券认为，从中长期来看，在政策助力和保险产品吸引力大大增强的背景下，行业保费在2020年前维持在15%以上的复合增速是大概率事件。
新业务价值稳中有升
2014年之前的三年，由于受到理财产品利率飙升和资本市场低迷的双重影响，尽管在保险公司自己看来，保险产品分红回报率已经不低，但相比其他金融产品而言，其回报率仍不高，相对吸引力不足，这导致2011年寿险保费增速首次同比下滑9%。在经过三年调整后，寿险保费增速重新恢复到15%以上的高速增长平台，对正处于行业转型大背景下的寿险行业而言，实属不易。
目前，中国金融市场上主流的寿险产品为储蓄型，保障比例不高，因此极易受到理财产品的冲击。2011年，市场上各类理财产品的平均预期收益率一度超过6%，较保险产品不足4%的回报高出200多个基点，导致保险产品销售困难，退保增加。而进入2014年下半后，央行多次降息降准使得理财产品收益率与万能险回报率之差的平均值下降至100个基点以内，而且未来还有进一步下降的空间，这使得保险产品相对于理财产品的吸引力大大增强，也有利于寿险产品的销售。
根据过往的经验，理财产品与万能险结算率之差为考量保费能否较好增长的领先指标，当这一差值在100个基点之内时，寿险保费增速在20%以上。目前，这一差值又重新回到了100个基点以内，未来随着中国货币政策的进一步宽松，这一差值还有继续缩小的趋势，因此，从这个角度看，可预期未来几年寿险保费还会有良好的增长。
2010年之后，保险行业都在提倡回归保障本源，这体现在保险产品上的优势就是其不可替代性显现。在人身险费率改革完成、寿险公司产品策略调整以及居民保障意识增强的背景下，寿险保障型产品销售大幅增长，寿险产品的保障功能越来越强，这使得保险产品不可替代性较以往明显加强，也为保险行业整体新业务价值的增长打下良好的基础。
2015年上半年，寿险行业新业务价值增速创2010年来新高，就是一个明证。
在保费增速重新回到15%以上的高增速，同时保障型产品占比逐渐增加的背景下， 2015年主要寿险公司的新业务价值增长均超过30%，为2010年以来的最优水平，寿险公司新业务边际总体呈现稳中有升的格局。预期未来几年，寿险公司将出现价值增长超过规模增长的良好局面。
經过3年多的调整，在个险渠道恢复增长和银保渠道对新业务价值拖累边际降低的前提下，各主要寿险公司新业务价值增速显著回升，并于2015年上半年创出2010年以来的新高，其中，中国人寿、中国太保的新业务价值增长均超过30%，新华保险和中国平安的新业务价值更是增长40%。
在保障型产品逐渐完成费改后，主流保障型产品一般都降价15%左右，这增强了保障型产品的吸引力。另外，由于2011年以来保险行业受到理财产品的冲击，使得从监管部门到保险公司深感回归保障的重要性，因此，多数保险公司加大了对保障型产品的销售力度，使得保障型产品保费收入占比逐渐提升，寿险公司产品的组合优化更为明显。
由于产品结构的改善，寿险公司新业务边际呈现稳中有升的格局。如新华、国寿、太保、平安按照标准保费测算的新业务边际分别由2010年的18.8%、25%、29.6%和31.3%上升至2014年的33.2%、34.7%、45.9%和33%。目前，这一向好趋势仍在延续。
个险银保渠道两重天
2011年以来，寿险产品销售困难导致营销员收入下降，营销员队伍增长困难。随着理财产品收益率与保险产品回报率之差逐渐缩小，行业个险渠道重新回到良好的增长格局，代理人收入也随着产能增长出现稳定增长的势头，这使得代理人数量开始出现久违的正增长。
回顾当初行业调整的2011年，由于保险产品销售难度加大，个险渠道代理人增长出现了较为严重的困难局面。2013年上半年，国寿、新华和太保整体代理人数较年初均出现下滑，显示了代理人增长的行业性低迷。就行业整体来看，多数保险公司都不可避免碰到了增员困难的窘境，而过去“高举高打”销售模式又难以持续。
分公司来看，平安由于综合金融的优势使得代理人收入来源多样化，从而基本维持住代理人数的稳健增长。进入2014年，随着保费增速的日渐回升，代理人也开始出现恢复性增长;2015年上半年，上市寿险公司代理人数较年初上涨超过20%。8月中旬，保监会取消了代理人资格考试的要求，在这样一种较为宽松的监管环境下，预计2016年和2017年保险行业代理人数将保持在年均5% -10%的增速。
总体来看，随着2014年行业环境的渐渐改善，主要寿险公司代理人产能均出现了较大幅度的提升。值得一提的是，新华保险代理人素质在此轮调整中获得最大的提升。数据显示，从2011年到2015年上半年，新华代理人总数下滑约5%，但是其绩优代理人数从2.5万名增长至4.2万名，代理人产能从2011年上半年的4000元提升至2015年上半年的5200元，代理人素质的大幅提升为公司总体产能和保费收入的提升打下了坚实的基础。
另一方面，一直处在下行趋势中的银保渠道也开始触底回升。相比个险渠道，银保在上轮保险行业调整中受到的冲击更大。由于银行保险的保障程度更低，其与理财产品的可替代性强，导致银保渠道产品的销售大幅下滑，而且退保非常严重。在上轮冲击中，上市寿险公司多采取主动收缩其银保业务的策略，仅将银保渠道作为维持现金流和规模的一个渠道而已，这导致了该渠道新业务价值的急剧萎缩，新业务增长边际也大幅下滑。
如今，随着保险行业的整体复苏，银保渠道最坏的时间已经过去，未来起对新业务价值的贡献将逐步转正。不过，由于银行渠道资金成本上升，银保产品的边际大幅下滑。以国寿和新华为例，其按照首年保费计算的新业务边际分别下滑40%和60%左右。国寿银保业务边际基本触底，目前稳定在1.5%左右;新华保险银保渠道业务边际2015年上半年依然大幅下滑，但是从2016年开始极有可能企稳回升，主要是因为理财产品的收益率持续下降，将大幅缓解银行渠道面临竞争的压力，因此，银保渠道的资金成本有望下降。
尽管如此，银保渠道对寿险业新业务价值的贡献量仍在大幅下降。经过三年的调整，主要寿险公司银保渠道对新业务价值贡献大幅下滑。新华保险2013年银保渠道对新业务价值的贡献为16.5%，到2015年上半年，这一数据下降至3.25%。
利率下行的远虑近忧
由于A股的剧烈波动，加之保险产品预定利率基本放開和中国流动性宽松的货币环境，导致债券市场中长期收益率逐渐下行。对保险行业而言，保费端已无大虞，目前市场对保险公司的忧虑多在投资端。投资者一方面担心短期A股的风险;另一方面则担忧长期利率下行对保险公司利差和估值带来的负面影响。
招商证券认为，由于杠杆风险的释放，短期内A股已经企稳回升，A股对寿险公司股价拖累的风险在三季报之后已经基本得到释放。从中长期来看，虽然中长期收益率在下行，但是中国寿险公司投资收益率仍将维持在4.5%以上。从估值的角度来看，目前寿险公司已经充分反映了中长期收益率下行的风险。由于中国保险业资金成本在3.5%左右，而且在利率下行周期中，保险公司都会在提高保证回报率问题上保持谨慎，因此，寿险业出现利差损危机的概率并不高。
事实上，过去20年来，中国寿险公司的资产配置能力已有较大提升，这从资产配置结构的优化上可见一斑。从20世纪90年代高息时的以存款为主，到21世纪初以存款、债券为主，逐渐过渡到目前的固定收益加权益类资产的配置。随着投资渠道的逐步放开，寿险公司的资产配置将越来越多元化，这有利于险资投资收益率的提升和风险分散。总体来看，过往10年，保险公司净投资收益率逐步提升，目前已触及10年新高。
回顾历史，2000年以来，寿险公司的资产配置显著优化，净投资收益率提升明显。以平安为例，2003年，平安的存款配置比例高达50%，债权配置比例达43.7%;到2015年上半年，其存款配置比例下降至15%左右，债券的配置比例基本保持不变。而平安权益类资产和另类固定收益类投资上升到 15%和18.5%左右。尤其值得注意的是，其固定收益类投资配置的多样化（信托、理财债权计划等）显著提升了其净投资收益率，收益率中枢从2006年的4%左右上升至2014年底的5.2%。总体来看，上市保险公司的净投资收益率由2006年的4%左右上升至目前5%左右，投资收益率显著改善。
固定收益类资产多元化稳步提升净投资收益率，也在一定程度上促进了总投资收益率的增长。虽然2015年以来，由于净投资收益率的大幅上行，加之A股出现了一波明显的上涨，上市寿险公司年化总投资收益率在2015年上半年均超过7.5%。但是从2007-2015年这个期间来看，上市寿险公司的总投资收益率均值仍在5%左右。
由于监管部门强力清理场外配资，A股在经过近10个月暴涨之后于2015年6月底进入了深幅调整（最高幅度达到40%左右）。A股的大幅调整使得保险公司投资收益率、净资产水平和偿付能力均出现明显下降，进而影响其估值以及股价表现。9月底，A股场外高杠杆已经基本清理完毕，场内杠杆也下降至流通市值的2.5%。短期来看，A股市场的企稳使得保险公司估值修复成为可能。
招商证券测算了A股波动对上市寿险公司的具体影响，按照半年报的数据，新华权益类资产（上市股票+基金）占比较高，约为15%左右，太保约在10%左右，平安和人寿权益类配置比例在11%-12%之间。虽然三季度债券价格有明显的上涨，但是由于债券价格波动性较小，对浮盈的贡献有限，实际上，A股市场的表现主导了保险公司三季度的投资表现。根据估算，A股10%的回调将使得寿险公司净资产下降 2.5% -3.1%，内含价值下降1.6%-2.0%，偿付能力下降7.4%-11.5%。
在经济下行压力加大的背景下，管理层将维持目前货币宽松格局不变，中国利率进入长期下行周期，未来仍存进一步降准降息的可能，这对保险公司的资产配置提出了更大的挑战。从国债收益率上看，简单平均值（选取1年期、3年期、5年期、7年期、10年期国债收益率）已经由最高点的4.5%左右下滑至目前的3%左右，而且未来还有进一步下滑的空间。长期来看，利率下行将为保险公司新增保费的拓展和到期资产的配置带来较大的难题，进而压低保险公司的内含价值。
由于保险公司的资产固定类配置存在重新定价的问题，因此，其净投资收益率下滑速度将远慢于利率下行的速度。按照平安和太保固定类资产期限结构的平均数据来看，目前约有44%以上的固定类投资久期为5年以上，约34%的固定类投资久期为1-5年，1年内到期的资产占比约为22%左右。如果我们假定 2016年到期资产和新增保费净投资收益率为4%，2017年之后为3.5%，寿险公司的净投资收益率将缓步下滑至2020的4%左右和2025年的3.6%左右。
综上分析，保险公司净投资收益率将缓步下行，五年内有可能性滑至3.8%左右，而纯寿险公司内含价值对投资收益率的敏感性更高。虽然由于精算方法的复杂性，我们无法完全比较投资收益率下行对不同保险公司的影响，但是我们可以依赖各公司给出的敏感性表大致了解内含价值和新业务价值对投资收益率的敏感性水平。结果显示，在投资收益率假设下降50个基点的情况下，寿险公司的有效业务价值、新业务价值和内含价值平均下降14%、18%和9%的;其中新华和国寿等纯寿险公司对投资收益率变化敏感性更高。
2005年至今，中国平安的净投资收益率和总投资收益率与国债收益率之差的均值分别为97个BP和180个BP，远低于美国、日本和中国台湾地区的水平，主要原因是中国存在着隐形信用担保，导致保险公司无法获得合理的信用利差。未来随着刚性兑付局面被打破，保险公司将获得合理的信用利差水平，净投资收益率和总投资收益率相对于国债收益率的价差有显著的提升空间。
从2005年至今，由于中国经济总体处于快速增长期，国债收益率均值水平在3.2%左右，2008年，由于受到国际金融危机的冲击导致管理层实施了宽松的货币政策，使得中国国债收益率平均值下降至1.9%左右的水平。但从长期来看，假定中国国债收益率的均值下降至1.9%左右，如果保险公司净投资收益率能获得与日本相当的净投资收益率利差，那么中国保险公司净投资收益率有望维持在3.5%左右。
另外，在总投资收益率方面，从长期来看，假设中国股市能给保险公司上市权益类投资带来8%左右的收益率，按照保险公司15%-20%左右的权益类投资资产的配置比例，寿险公司总投资收益率有望维持在4.7%-5.1%左右。因此，未来保险公司的投资收益率取决于中国债券市场期限利差和信用利差的修复和国内资本市场的企稳。
作者：刘链
寿险公司资产配置策略论文 篇3：
海外保险市场如何应对长期低利率环境
“中国利率的长期趋势将逐步向下”已成为保险公司和市场的共识，“低利率”是保险公司长期经营不可忽略的挑战，更是当前市场对于保险行业长期景气度担忧的核心原因。海外成熟寿险市场如何应对低利率环境以及应对的效果，值得借鉴。
根据瑞士再保险数据，美国、日本保费规模作为全球第1、第3的保险市场，并且保险深度分列全球第17位、11位，同时经历过利率由高位逐步回落的周期，目前处于超低利率的环境，因此研究上述国家保险市场在低利率环境下的经营情况，对于指导当下国内保险行业投资具有重要的借鉴意义。
总结美国、日本等长期处于低利率环境的成熟保险市场经验来看，低利率并非不可战胜，结合政策的辅助，行业资产和负债两端联动调整有望缓解低利率环境对寿险公司长期经营的冲击。从资产端角度看，一是充分挖掘境内高收益率资产，如美股持续处于上升通道提供稳定的高回报率，因此股票成为美国寿险行业抵御利率下行的核心支撑;而如日本，本土缺乏大规模的高收益率资产，便转而寻求海外高收益率资产;二是利率下行的早期及中期阶段，提升长久期债券的配置，提前锁定长期高收益率资产。
从负债端角度看，一是监管及时、有效地引导保险公司把握产品预定利率等刚性成本水平;二是调整产品结构，一方面提升保障型产品比重加大死差贡献，另一方面提升投连险、万能险等投资风险客户自担的产品比重，降低低利率环境对保险公司的冲击。
美国：调整资产配置结构，提升非保证产品比重
自上世纪80年代开始，随着经济增速的逐步放缓，美国国债收益率开始呈现下滑趋势，10年期国债收益率由1981年的15%的高位开启下行趋势，2008年金融危机经济进入下行周期，美国出台多次量化宽松策略，利率持续下行，2011年首次跌破3%以后继续下探，美国长期处于低利率阶段。
在利率持续下行的过程中，美国寿险行业采取多项措施，保证了行业的稳健经营：一方面，资产端调整大类资产配置，行业投资收益率下降幅度远低于长期债券收益率的降幅。1980-2018年，美国10年期国债收益率由高位的15%下降至如今1%左右，降幅高達1400个BP。而美国人身险协会年报数据显示，行业投资收益率由8.02%下降至4.72%，降幅仅330BP。2018年，美国人身险行业平均投资收益率高达4.72%，超越10年期国债收益率200BP左右，投资收益贡献行业31%的收入;另一方面，负债端调整产品结构，增加变额寿险、万能险等产品的比重，加大投保人自担投资风险的比重，降低保险公司投资风险，极大地缓释了利率下行对行业利润的影响。
资产端：调整资产配置，拉长资产久期。首先是大类资产配置逐步调整，提升股票等高收益率资产比重。20世纪初期，美国人身险行业集中配置债券、抵押贷款、政府贷款等资产，占比分别为42.7%、34%、13.6%，合计占比90.3%，而彼时股票比重仅1.4%（数据来源ACLI年报）;1991年股票比重首次突破两位数（10.6%），1996年便突破20%，截至2018年占比28.6%。
拉长债券久期，适度下沉资质。从一般账户所持有债券（占整体债券比重89%）的久期来看，无论是存量还是新增债券的角度，长久期债券的比重在持续提升。存量角度，2018年一般账户中的债券期限占比最高为5-10年期，占比为30.3%，较2001年的30.1%保持平稳;10-20年期的比重为17.3%，提升2.7个百分点;20年以上期债券提升2.1个百分点至20.3%，2018年10年期及以上债券合计占比37.6%。从新增角度看，2018年新增配置的债券中39.3%为20年期及以上，其次为10-20年期（32.8%），而5年期及以下仅占新增债券配置的4.9%。受益美国债券市场成熟，供应大量的超长期债券，行业也正在逐年加大对长久期债券的配置，整体资产久期仍将持续拉长。
一般账户中债券等级适当有所下降，在控制风险的基础适当提升债券收益率。
在负债端，美国保险公司不断创设新型产品，非保证账户比重明显提升。通过调整产品结构，提升新型产品比重、降低寿险比重，缓解利率下行对行业的冲击。美国人身险账户主要分为一般账户和独立账户，一般账户主要为传统寿险，包含保证利率部分，而独立账户主要为变额寿险（投连险）、和变额万能寿险（万能险）和退休计划，独立账户中的保单投资风险均由投保人自行承担，有效的避免了传统保险存在的潜在利差损风险。
1976年，美国发行第一个变额寿险（投连险）产品，保单的现金价值跟随资产价值变动，投资风险全部由客户承担，初期由于市场利率较高，新型产品的收益率并未展现明显优势，占比不足3%，彼时寿险占比44%，整体年金比重仅24%。而随着80年代利率开始下行，投保人需求提升，同时保险公司在利率下行阶段提升新型产品的供应能够缓解长期利差损风险，占比明显提升。截至2018年，独立账户占行业比重高达38%，同时传统寿险、年金险占比分别为25%、45%，二者占比较1976年相互对调。
日本：加大国债和海外资产配置，降低负债成本
20世纪80年代开始，日本经济由战后高速发展逐步下滑进入稳定增长阶段。90年代泡沫经济破灭后经济开始加速下滑，10年期国债收益率由1980年初的10%高点开始加速下滑，2019年下滑至0%以下，进入负利率时代。
利率加速下行和风险资产价格断崖式下滑导致日本寿险业严重的利差损，1997年日产生命停止营业拉开了行业破产潮大幕，随后4年间9家保险公司相继破产，行业通过资产端和负债端的共同调整，逐步走出利差损的境地，为后续低利率时代的行业稳健经营打下基础。一方面，资产端加大低风险的国债资产配置，同时提高海外证券（债券+股票）的比重提升总体收益率;另一方面，负债端调整产品结构降低利差占比，并且主动降低产品预定利率进而拉低行业负债成本。
资产端：加大债券等低风险资产比例，海外寻求稳定收益资产，调整大类资产配置。20世纪90年代泡沫经济破灭后，股市和房地产价格暴跌，导致行业投资收益率明显下降，因此寿险行业加大债券等低风险资产的配置，持续降低股票持有比例。1990年日本国内债券和股票的比重分别为7.8%、22%，2018年二者比重分别为48%、5.6%（数据来源LIAJ年报），此消彼长非常明显。
另一方面，降低贷款资产配置，海外证券的比重持续提升。贷款资产的占比由1980年的59.7%迅速下降至2000年的26.1%，如今仅占比8.2%，而海外资产（债券和股票的比例分别为66.9%、32.9%，2018年债券占比高达94.6%，股票比重降至个位数）由1980年的2.5%提升至2000年的11.4%，如今占比高达24.9%，仅次于日本国内债券的比重。谨慎策略使得行业投资收益率较10年期国债收益率呈现出200BP左右的超额收益。
值得注意的是，在利率逐步下降背景下，日本寿险公司也正在持续加大长久期债券的配置，提前锁定长端资产收益率。日本生命保险业协会统计了四家主要寿险公司（日本生命保险、日本第一生命保险、明治安田生命保险、住友生命保险，2010年市场份额合计38.7%，下同）持有的国债平均久期，2000年10年期以下債券比重占比高达88.3%，10年期以上占比仅11.7%，但2013年10年期及以下占比下滑至29.1%，而10年期以上占比达到70.9%。
负债端：降低负债成本，丰富产品结构。下调新产品预定利率，降低负债成本应对低利率环境。寿险公司自1993年以来多次调整新产品的预定利率，1985-1993年行业预定利率5.5%，1996年下调至2.75%，2001年下调至1.5%，2013年再次下调至1%。但不得不说，在20世纪90年代，日本保险监管部门和寿险公司对预定利率下调不够及时（1993年才首次下调预定利率）、幅度不够大，导致过去销售的大量的高预定利率保单持续蚕食寿险公司利润，日本四家主要寿险公司的合计利差规模自2013年才正式由负转正。
调整产品结构，提升死费差占比，降低行业对利差依赖。1990年以前两全保险及终身寿险等传统寿险产品一家独大，死亡保险、生死两全保险、附加定期两全保险及终身寿险依次登台成为行业主流产品。但20世纪90年代利率不断下降，并且受益1994年日美签订《日美保险协定》 允许寿险公司直接经营第三领域（疾病险、意外险、看护险）的保险业务，行业产品结构日益丰富，同时医疗险逐渐成为主流产品，占新销售产品的比重由14.7%提 升至2013年的32.94%，而两全保险由1980年的47%萎缩至2013年的10.77%。一方面，寿险公司丰富产品结构，降低利差依赖，另一方面寿险公司同样大力加强费用和死亡率管控，最大限度的提高费差益和死差益应对低利率环境，有效利差损带来的利润损失。
*作者为广发证券非银金融首席分析师
作者：陈福