本文一共涵盖3篇精选的论文范文,关于《基准利率论文范文(精选3篇)》，仅供参考，大家一起来看看吧。摘要：基准收益率曲线是货币政策利率传导的重要载体，其形成和发展与中央银行货币政策模式存在密切联系。本文介绍了公开市场操作与利率走廊两种货币政策利率调控模式下的收益率曲线体系以及与此相适应的利率期货产品体系，探讨了利率期货在货币政策传导中的作用，以期为完善我国利率期货市场、促进货币政策利率传导提供有益借鉴。
第一篇：基准利率论文范文
我国基准利率Shibor有效性的基准属性研究
摘 要： 2007年1月4日，中国人民银行正式公布了上海银行间同业拆借利率Shibor，这是目前最符合我国市场现状的货币市场基准利率，得到了社会各界普遍的关注和使用。自Shibor运行以来，它能否真正担当起我国货币市场基准利率的重任，以及如何完善对它的培育问题，都值得我们进一步探讨。基于理论与实证两方面研究，通过相关性检验、ADF检验、Granger因果检验、脉冲响应分析等一系列研究，得出了Shibor的基准性良好，能够担当起基准利率的重任的结论。
关键词：Shibor;基准利率;利率市场化
1 引言及文献综述
基准利率是指在整个利率体系具备主导性，能够发挥出影响甚至引导其他利率的作用，以资金供求关系为前提条件，且被中央银行有效调节的一种金融市场利率。我国政府在1996年首次不再直接调控同业拆借利率，这是我国开始推进利率市场化发展的重要信号;1998年末货币当局在开始了金融债券利率化的发展;1999年10月，我国银行间债券利率全部完成;2004年初，央行又一次放大了金融机构贷款利率的浮动区间，最高可达70%。当年年末，人民币的存款利率没有了上浮限制，仅保留下浮的限制;2006年，我国开始允许全国银行间同业拆借中心向社会各界公开推行银行间债券市场回购利率;最终于2007年1月4日，央行最终公布了上海银行间同业拆放利率Shibor。
利率市场化改革的理论和实践证明，确立一个市场化的基准利率对于实现利率市场化是至关重要的。在我国进行金融体制改革之初，对于利率市场化问题的研究就层出不穷。黄晨、柏满迎等(2002)分析结论认为银行间国债到期收益率也能够作为当前我国合适的基准利率，这是他们在总结归纳全球贸易中普遍采用的基准利率的选择过程得出的。
在Shibor正式运行之后，社会各界也逐渐认可了它的基准地位。单云亮(2009)运用Granger因果检验和脉冲响应分析将Shibor同主要的市场利率进行比较分析，从基础属性方面论证Shibor作为基准利率是比较合适的。梁琪(2010)等人构建了多元VAR模型、VECM模型，对Shibor进行相关性分析，得出在短端Shibor的基准性相对较为完善，在长端Shibor基准地位还有待于加强。目前，我国的银行利率体系中最为关键的存款利率管制尚未放开，因此一些学者方意和方明(2012)认为在利率双轨制条件下货币政策的传递仍然主要依靠银行存款利率，我国政府推进利率市场化改革的一个重要内容就是将其纳入货币政策传导机制，帮助央行实现货币政策目标(曹凤岐，2014)。
正是在这样的背景下，探讨Shibor运行以来，它是否真的能发挥我国货币市场基准利率的重要作用，又如何进一步对其制定和完善，就变得极具价值。
2 Shibor 的运行现状和基本属性
2.1 Shibor的运行现状
目前Shibor可以作为金融市场和信贷市场上资金产品定价的标准参考变量，其本质上为一种同业拆借利率。因为它不是市场交易产生的价格，而是由16家报价银行团报出利率來决定，所以其自身的信用借贷风险也非常小。报价银行团在每个交易日上午自行地给出有关市场情况的、单利、无担保的拆入拆出双边报价作为参考的样本数据。然后全国银行间同业拆借中心得到这些样本数据后，剔除它们当中最高及最低的参考变量，然后对余下的样本数据采用加权算术平均的方法进行计算，最后得出的结果就是每个交易日各期限品种Shibor。为了及时给广泛的市场参与者提供参考标准，该指标需在当天的11点30分及时发布。当前，央行要求Shibor必须上报的品种共有8种，按照其持续时间的长短进行排序如下：隔夜、1周、2周、1个月、3个月、6个月、9个月及1年。
2.2 Shibor的基本属性
我国曾出现全国银行间同业拆借利率、债券回购利率、一年期存款利率、中央银行票据发行利率等4种候选基准利率，但是它们都只表现出部分基准利率的属性，均不适合作为我国基准利率。因此，作为我国基准利率的最终选择，“上海银行间同业拆放利率”被央行在2007年1月4日正式推出，它具备以下基本属性：
(1)市场性。Shibor的代表性是因为它由信誉高、交易量大、专业道德素质强的报价银行报出，除此之外，越来越多的非银行金融机构也开始逐渐成为报价的参考基础，市场的交易规模越来越大，所以Shibor才可以在复杂的资金交易情况下快速发展。其迅速发展在观察其交易量便能看出，2017年的同业拆借总交易量(79.0万亿)约为2005年(2.23万亿)的34倍。
(2)相关性。Shibor不仅能够同微观市场主体之间保持相关关系，而且可以和宏观经济的重要指标之间保持高度相关性。最终通过改变自身的特性，来达到调节实体经济运行的目的。又因为Shibor最终作用于实体经济，可以很敏锐的发现着市场主体的消费与投资需求，最后落实到企业和居民，所以它同宏观指标之间相关性较高。
(3)基准性。Shibor可以联系信用风险和期限结构等相关因素实现对金融产品定价的过程，从而作为市场交易双方的参照变量。加上其本身具备的基准特性，更可以完全反映出交易市场的风险大小和利率水平。现如今，含有8个期限品种的Shibor普遍运用与金融资产的定价，具体包括附息债、衍生品互换等，不难发现，Shibor在交易市场上已经成为了央行定价的基准。
(4)稳定性。一个基准利率想要发挥其资产定价的基本作用，就要保证其不容易受到正常的因素的影响，亦或是受到影响后也可以维持自身地平稳性。冲击我国货币市场的因素众多，但关键因素无非是以下两种：沪深300股指的波动和人民币兑美元汇率的波动。Shibor的稳定性较强，迄今为止都未受其它因素的冲击影响从而造成大幅波动。
3 数据变量及计量模型
3.1 变量选取
Shibor与IBOR的相关性检验中，均选取2016年1月至2017年6月的360个样本数据。Shibor的数据来自于Shibor官网(www.shibor.org)，IBOR的数据从中国人民银行官方网站(www.pbc.gov.cn)取值。
3.2 计量模型
VAR模型也称为向量自回归模型，由Christopher Sims提出并引入到计量经济学中，基于数据的统计性质的模型。它是把系统中每一个内生变量作为系统中所有内生变量的滞后值的函数来构造模型，从而将单变量自回归模型推广到由多元时间序列变量组成的“向量”自回归模型。VAR模型的表达式如下：
Yt=c+A1(yt-1)+A2(yt-2)+....+Ap(yt-p)+et
其中：c是n × 1常数向量，Ai是n × n矩阵。et是n × 1误差向量
4 Shibor基准属性的实证研究
考虑到IBOR具备下列三个优势：(1)早已市场化，具有普遍性;(2)交易规模充分反映市场状况;(3)期限结构较为完整，具有隔夜到一年不等的8个利率期限品种，与Shibor相似，所以本文选取市场化较高的全国银行间同业拆借利率IBOR作为Shibor的研究对象。
4.1 相关性检验
运用Eviews软件对Shibor与IBOR相同的8个期限品种进行计算，得出相关性检验相关系数，如表1所示。
通过上表的分析结论可知，Shibor同其余各期限IBOR的相关系数均不低于0.6，且大部分在0.9以上，相关度很高。只有银行间同业拆借利率与全部期限的品种Shibor的相关系数较低，但也均高于0.6。IBOR之所以可以相对敏锐的体现市场资金的供求关系，原因是IBOR在我国很早就实现市场化，Shibor同IBOR之间的相关系数高，IBOR的市场性良好，这就可以说明了Shibor也具备良好的市场性。至于IB1Y与Shibor之间的相关系数相对较低，这和我国IBOR中的交易大多数处于短期，中长期交易偏少有关。
4.2 ADF检验
同时，因为Shibor和IBOR的最突出的交易量都集中在隔夜拆借，所以本节的参考变量都采用兩个利率的隔夜数据，把它们简称为SH0N、IB0N。在采用Granger检验前需先对SH0N、IB0N两组样本进行平稳性检验，原因是绝大部分的经济数据都是非平稳时间序列，容易产生伪回归现象。
根据上表的结论得出，即使是在1%显著性水平下，ADF的检验值的绝对值均大于临界值的绝对值，拒绝原假设，即检验的序列不存在单位根，SH0N和IB0N均为平稳性序列。
4.3 Granger因果检验
完成了SH0N和IB0N的平稳性检验之后，便能够开始对它们进行Granger因果检验。检验结果见表3。
观察上表的Probability可知，在5%的显著性水平下，拒绝了SH0N不是IB0N的Granger原因的原假设，拒绝了IB0N不是SH0N的Granger原因的原假设，这意味着SH0N变动是IB0N变化的Granger原因，但IB0N变化却不是SH0N变化的Granger原因。说明了Shibor可以影响IBOR反之却不然，两者的因果关系是单向的。所以，SH0N的变化均是IB0N的Granger原因，但IB0N却不是SH0N变化的Granger原因。由此可以判断Shibor能够影响其它利率发生变化，基础性较好。
4.4 VAR模型的建立
根据前面地检验，SH0N的变化能引起IB0N的变化，所以本文继续采用向量自回归模型(VAR)进行实证检验，探索SH0N与IB0N之间影响力的大小和持续时间。之所以采用VAR主要包括以下两点原因：2个检测变量的数据都是平稳的时间序列;通过上文的Granger检验发现SH0N对IB0N有因果关系。
(1)建立VAR模型。
对SH0N与IB0N构建VAR模型，进行模型估计。VAR模型滞后期的是影响VAR模型的关键，必须先检验滞后期数。从下表的分析结果(如表4所示)可以看出，在给定的五个评价指标中有4个认为滞后期数应该为3，见系统自动标出的结果，即*处，因此本文先建立VAR(3)模型。
(2)VAR模型平稳性检验。
自身保持稳定VAR模型，分析得出的脉冲响应分析才是有效的，因此需要被检验的VAR模型中全部的特征根都小于1才行，既全部的特征根都在单位圆内的VAR模型才可以成为一个平稳的系统。首先进行VAR系统自身的稳定性检验。如表5所示。
根据上述情况可知，图中全部特征根均小于1，VAR模型为平稳系统。
(3)建立在VAR模型上的脉冲响应分析。
由上文可知，建立的VAR模型是平稳的，因此能够进行脉冲响应函数分析来探索SH0N对IB0N的关系，如图2。
从图2可以看出，IB0N在初期受到SH0N的冲击后，开始变化不大，但是到了第2期就有一个正向的反应，且变化达到最大，约为0.45，之后就呈现慢慢回复的趋势，并最终在约第10期逐渐靠近0。
5 结论及建议
5.1 结论
本文先梳理了Shibor的基本现状和基础属性，再运用实证研究的方法，从Shibor的基准属性出发，探索其能否可以有效的成为我国的基准利率。经过相关性检验，ADF检验，Granger因果检验及建立在VAR模型上的脉冲响应等一系列分析得出了Shibor的基准性良好，能够担当起基准利率的重任的结论。
5.2 对策建议
(1)完善报价监督机制，提高报价行代表性。
Shibor采用报价制度缺乏监控机制，在报价银行道德水平缺失的情况下很容易产生作假，达到操纵市场利率的目的。为了市场的稳定发展，为了交易正常进行，规范Shibor报价行的报价行为，健全完善的报价监督机制十分重要。
(2)加强利率市场化进程。
我国目前利率体系处于“双轨制”状态，这严重阻碍了Shibor引导作用的发挥，影响了Shibor对信贷市场利率的调节机制，所以必须解决利率“双轨制”只有完善与改革系列的配套措施，最大限度地减少存贷款利率在运行中的不协调才能加快利率市场化改革进程与步骤，尽早实现利率市场化。
(3)加强与完善金融机构信用评级体系。
目前我国的信用体系不健全，完整的信用评级体系和机构更是缺乏。即使是纳入报价系统的报价银行，也会由于层次高低不同的信用等级因素，造成影响较大的、难以预测的潜在风险。所以，建议我国货币当局或者同业拆借中心等大型机构牵头组织建立完善良好的信用等级制度，以此保证市场的有效运行。
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作者：吴文竣
第二篇：利率调控、基准收益率曲线与利率期货：国际经验与启示
摘要：基准收益率曲线是货币政策利率传导的重要载体，其形成和发展与中央银行货币政策模式存在密切联系。本文介绍了公开市场操作与利率走廊两种货币政策利率调控模式下的收益率曲线体系以及与此相适应的利率期货产品体系，探讨了利率期货在货币政策传导中的作用，以期为完善我国利率期货市场、促进货币政策利率传导提供有益借鉴。
关键词：货币政策 基准收益率曲线 利率期货 利率传导
基准收益率曲线是货币政策利率传导的重要载体，是金融市场供求关系的集中体现。利率期货是挂钩国债和短期利率的期货品种，具有价格连续、公开透明的特点，是提升货币政策传导和反馈效率的催化剂，是各国央行培育市场化利率形成机制的重要辅助手段。由于利率期货的交易机制、核心功能与商品期货无本质差异，加之利率期货产品种类繁多，鲜有研究系统论述货币政策利率调控模式、基准收益率曲线建设与利率期货之间的关系。当前，我国经济发展进入新常态，货币政策操作正由以数量型调控为主向以价格型调控为主转型，着力健全中央银行的利率调控框架，强化价格型调控和传导机制。同时，以国债期货为代表的利率期货已经实现平稳上市，市场功能初步显现。在此背景下，借鉴成熟市场经验，厘清利率期货在货币政策利率传导机制中的作用，完善和发展利率期货，对于完善利率调控框架、促进货币政策利率传导具有积极意义。
货币政策利率调控模式与基准收益率曲线
利率传导渠道是利率市场化条件下最重要的货币政策传导渠道，其基本路径是中央银行通过货币政策工具操作，引导货币市场利率向政策利率目标收敛，并通过国债收益率曲线传导至资本市场，进而对实体经济产生作用。基准收益率曲线因此是货币政策利率传导的重要载体。
从各国实践来看，中央银行货币政策利率调控模式主要有公开市场操作模式与利率走廊模式两种，相应形成了两种代表性基准收益率曲线。
(一)公开市场操作模式下的基准收益率曲线
公开市场操作模式以美联储为代表，其基本做法是：美联储公开联邦基金利率目标，通过公开市场操作调节商业银行流动性水平，引导隔夜基金利率向其目标水平收敛，带动国债收益率调整，进而影响其他金融资产收益率。
在公开市场操作模式下，美联储确定联邦基金目标利率，商业银行准备金账户之间发生资金拆借形成有效联邦基金利率。同业拆借期限以隔夜为主，一般不超过7天，最长不超过3个月，代表性利率为隔夜基金利率。目前，美国市场联邦基金隔夜拆借规模在1500亿美元左右。作为美国最重要的基准利率，联邦基金利率不仅是美联储公开市场操作的目标，也是各种短期融资工具、信贷产品、浮息债券以及利率衍生品的定价基准。
传统的联邦基金市场交易主要通过少数经纪商完成，市场规模有限，发展缓慢。从上世纪70年代开始，美联储引导商业银行、投资银行、州和地方政府甚至学校等更广泛的机构投资者之间建立资金融通市场，推动了回购市场的发展壮大。目前，回购交易期限从隔夜到6个月不等，交易方式有双边回购和三方回购两种。其中，三方回购业务因其具有参与主体广泛、无信用风险、市场利率更低等特点，市场发展迅速，已成为美国最重要的货币市场。目前，仅三方回购的日均成交规模就在1.7万亿美元左右，为联邦基金隔夜拆借市场规模的10倍以上。本轮危机后，回购市场利率与隔夜基金利率共同构成货币市场基准利率(ARRC，2015)。
无论是联邦基金市场拆借融资，还是回购市场融资，市场交易期限均在3个月以内，难以满足更长期限金融市场资产定价的需要。事实上，货币政策对实体经济的影响在很大程度上取决于货币政策对不同期限国债收益率的影响，国债凭借其安全性、流动性与收益性，成为3个月期以上固定收益金融资产定价的基准，国债收益率曲线成为美联储货币政策决定中关键性参数之一。因此，美国市场基准收益率曲线事实上由联邦基金利率、回购市场利率和国债收益率曲线共同构成。
(二)利率走廊模式下的基准收益率曲线
与美联储强调对货币供给的主动控制不同，英格兰银行非常强调市场主体在利率形成过程中的决定性作用，采用了利率走廊模式作为货币政策调控模式。在该模式下，英格兰银行以高于政策利率水平向商业银行提供信贷支持，同时以较低的利率水平向商业银行存款准备金支付利息，由此构成了利率走廊的上下限，在上下限之间，是英格兰银行的官定利率。
在该模式下，英国市场收益率曲线的发展经历了两个阶段：第一阶段为LIBOR利率曲线與金边债券利率曲线组合阶段。其中，LIBOR在货币市场占据主导地位，而国债收益率曲线则在资本市场中占据主导地位。第二阶段，隔夜利率互换交易(Overnight Index Swap， OIS)利率在货币市场定价中的重要性不断增强。由于同业拆借利率以报价为基础，形成过程不透明，容易失真和被操纵，监管部门持续完善基准利率形成机制，而改造的方向是对隔夜拆借利率按拆借额进行加权平均作为隔夜利率，形成英镑隔夜利率(SONIA)。由于隔夜利率在盘后给出，通过利率互换交易机制，将OIS的浮动端挂钩SONIA可以发现有效市场利率，因此OIS利率便成为新的无风险基准利率。至此，英国市场收益率曲线包括三类，即LIBOR利率曲线、OIS利率曲线以及金边债券利率曲线。
1998 年 7 月，欧洲中央银行诞生，成立后的欧洲中央银行也采用了利率走廊模式。在该模式下，欧洲央行把向商业银行提供抵押贷款的融资利率作为利率走廊上限，把商业银行在央行的准备金存款利率作为下限，以主要再融资操作利率(Main Refinancing Operations，MRO)作为实际有效利率。欧洲中央银行采用利率走廊模式的现实基础是，欧元区内不同国家发行的国债信用等级不一致，债券市场碎片化程度高、回购交易不发达，欧洲央行难以通过公开市场操作吞吐货币，直接导致资本市场缺乏统一的基准收益率曲线，只能依赖于货币市场基准利率EURIBOR进行定价。这一“硬伤”在欧元成立初期尚不严重，市场主要参照德国国债收益率进行定价。随着欧洲主权债务危机的爆发，欧元区各主权国家政府债券信用等级明显分化，部分欧元区部分国家定价“锚”消失，大量资金拥堵在货币市场，既制约了欧洲央行的货币政策操作，又严重影响了欧元区国家财政政策实施，阻滞了欧元区经济复苏。
不同基准收益率曲线与利率期货产品体系
在公开市场操作和利率走廊两种模式下，形成了两种代表性的基准收益率曲线，前者以联邦基金利率曲线和国债收益率曲线为代表，后者由以LIBOR等同业拆借利率曲线和国债收益率曲线为代表。与此相适应，形成了与国债收益率曲线相适应的2、5、10年期国债期货产品体系，和以联邦基金利率、回购市场利率、隔夜拆借利率为代表的短期利率期货产品体系(见表1)。
作为公开市场操作模式的代表，美国利率期货产品体系以联邦基金利率期货与国债期货为代表。2016年11月初，美国市场联邦基金利率期货全市场持仓106.51万手，国债期货全市场持仓673.29万手，分别较2015年底增长60.79%和7.34%。随着回购市场的发展，基于回购市场利率的利率期货在2012年诞生于美国，并得到长足发展。
作为利率走廊模式的代表，英国市场相应形成了以挂钩LIBOR的短期利率期货与金边债券期货为主体的利率期货产品体系。2016年11月底，挂钩LIBOR的短期利率期货与金边债券期货全市场持仓分别为272.37万手和95.36万手。在OIS利率成为基准收益率后，隔夜利率指数期货于2008年应运而生，先后在伦敦国际金融期货交易所和欧洲期货交易所上市并得到长足发展。
作为利率走廊模式的另一代表，欧元区基准收益率曲线为EURIBOR，相应形成了EURIBOR利率期货产品体系。2016年11月底，EURIBOR利率期货全市场持仓为326.02万手。在资本市场利率曲线缺失的情况下，以欧元计价的德国国债收益率长期成为欧元区基准收益率。与此相适应，德国国债期货成为欧元区市场规模最大的国债期货品种。2016年11月底，以欧元计价的德国期货全市场持仓为455万手，是全球第二大国债期货品种。在本轮危机中，为满足实体经济在欧债危机后对评级下调国家国债投资的需求，欧洲期货交易所(EUREX)分别于2009年、2012年、2015年上市了意大利、法国和西班牙国债期货。
利率期货在货币政策传导中的作用
利率期货具有价格连续、公开透明、市场运行效率高的特点，对利率市场的变化反映迅速。同时，在期现货套利交易等市场机制作用下，不仅可以促进现货市场发展，提升现货市场流动性，也可以保障期现货价格收敛，促使市场利率与未来利率保持相对平衡。这使得利率期货推出后，中央银行货币政策意图能够在金融市场上得到更加迅速、及时、合理的反映，有助于提高公开市场操作效率，提高中央银行宏观调控能力。其主要表现在以下五个方面：
一是提高现货市场流动性，夯实公开市场操作的基础。在公开市场模式下，中央银行货币政策操作以国债回购交易为基础，债券市场流动性水平成为制约中央银行货币政策操作效果的基础性因素。在期现套利、实物交割等需求的带动下，国债现货市场流动性可以得到明显改善。统计显示，美国长期国债期货在上市两三年后，对应新发行的国债现货买卖价差由1/4点降至1/32点，市场流动性明显提升，夯实了公开市场操作的基础。
二是提高现货市场透明度，促进基准利率形成更加真实有效。在利率走廊模式下，隔夜利率克服了同业拆借利率市场透明度低、容易受到操纵的不足，大大提升了基准利率形成的公允性和可行度。但是由于隔夜利率在盘后给出，不能反映利率形成过程。利率期货在交易所市场集中竞价交易，具有报价连续、公开透明的特点，可以促进基准利率形成过程暴露在阳光之下。同时，在期现套利交易机制保障下，利率期货价格向现货价格收敛，二者相互校正，共同提升基准收益率定价的有效性。
三是促进市场利率由短端向长端快速传导，增强中央银行对长端利率的影响力。在利率市场化条件下，中央银行主要调控短期利率，长端利率主要由市场交易形成，中央银行需要发挥国债期货等市场化工具的价格信号作用作为引导。国债期货作为跨市场套利工具，具有交易成本低、流动性强、市场关联性强的特点，在收益率曲线出现不同形态时能够采取更加多元化的交易策略，促进跨市场资金流动，加速市场利率趋于均衡的过程，从而使得货币政策操作利率的变动在国债收益率曲线上得到更为充分、均衡、快速的反映，拓展中央银行对长端利率的影响力。
四是提升货币政策公开市场操作影响的广度和深度。货币政策公开市场操作以一级交易商为對象，公开市场操作利率等信息仅为少数实际参与交易的投资者掌握。利率期货市场的参与主体高度多元化，涵盖中央银行、商业银行、证券公司、对冲基金等机构投资者。发展利率期货市场，是整个金融市场的延伸和深化，可以使公开市场操作对金融市场的影响通过期货市场由一级交易商扩展到各类金融市场参与主体，大大提升公开市场操作的广度和深度，并提高公开市场操作的效果。
五是快速反映市场的一致预期，为央行货币政策操作提供公开透明的市场信息。对未来市场利率走势和变动情况的判断是中央银行进行货币政策操作的一项重要信息，无论是拆借利率还是回购利率或者国债现货利率，都提供了未来宏观经济运行的整体资金供求状况和经济走势信息。国债期货在交易所市场竞价交易，市场成交价格信息同时向全社会发布，在全国范围内形成公开统一的价格，提升了市场的透明度和影响力，有助于全市场形成一致预期。以此为基础，中央银行可以更清晰地掌握市场预期，把握货币政策操作的方向、力度和节奏。
完善利率期货市场的政策建议
从成熟市场经验来看，基准收益率曲线并不是一只单一的曲线，由货币市场基准收益率曲线与国债收益率曲线共同构成。与美国、英国等国家在正常宏观条件下的利率传导相比，我国已经基本形成了以回购市场利率、SHIBOR利率为代表的货币市场基准利率体系和以国债收益率为代表的资本市场基准利率体系，我国货币政策利率传导的基本渠道已经健全。但是，目前货币政策从货币市场利率向国债收益率的传导效率仍然偏弱，不同期限之间的套利机会仍然存在，收益率曲线的有效性还有待提高。在此背景下，积极发展利率期货市场，对于完善债券市场体系、促进我国货币政策操作框架转型有着非常重要的现实意义。
一是应积极推动形成与基准收益率曲线相适应的完善的利率期货产品体系。当前，我国正在全面发展国债市场，健全反映市场供求关系的国债收益率曲线。同时，回购市场利率对资本市场的影响不断增强，以回购市场利率为代表的货币市场基准利率体系正在形成。建议进一步完善利率期货产品体系，在已有5年期、10年期国债期货产品的基础上，推出2年期和其他期限国债期货产品体系，形成与国债收益率曲线相适应的完善的国债期货产品体系。从长远来看，应适应未来货币市场发展的需要，研究推进短期利率期货市场建设，促进货币市场利率体系完善。在此基础上，发挥利率期货在跨期套利、期现套利、信息传递等方面优势，促进资金跨市场流动，加速市场利率由货币市场向资本市场传导，提高货币政策利率传导效率。
二是丰富国债期货市场投资者结构，为中央银行公开市场操作创造更加稳定的市场环境。目前，国债期货市场以机构投资者为主，主要是证券公司、私募机构、公募基金等机构投资者，其参与力度有限，商业银行、保险等国债现货市场的主要参与者尚未入市，影响国债期货市场功能的发挥。商业银行是国债现货市场的主要参与主体，又是中央银行公开市场操作的一级交易商，商业银行参与国债期货交易不仅有助于促进国债期现货价格收敛，提高期货市场价格发现的有效性，也有助于银行规避利率风险，避免在利率上行周期集中抛压现货，有助于稳定债券市场供求关系，为中央银行公开市场操作創造更加稳定的市场环境。(本项研究得到教育部人文社会科学研究青年基金项目《“后量化宽松”与“新常态”双重约束下的货币政策目标与工具选择》(项目批准号：15YJC790139)和上海高校青年教师培养资助计划资助)
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作者：曾芸 袁绍锋
第三篇：关于我国货币市场基准利率的实证研究
【摘要】基准利率的确定对我国金融体制改革和利率市场化进程都有重大的深远的意义。现阶段我国货币市场基准利率还没有真正完全确定，我国主推的Shibor能否真正担任起基准利率的重任还需要进一步的检验。本文根据基准利率的特性对Shibor进行检验，主要采用格兰杰因果关系检验方法和脉冲响应函数法，实证检验结果表示Shibor已经基本具备货币市场基准利率的特征。
【关键词】基准利率 Shibor 货币市场
一、引言
基准利率是在整个利率体系中起主导作用的利率，即在整个金融市场上和利率体系中处于关键地位、起决定性作用的利率。基准利率的确定对我国金融体制改革和利率市场化进程都有重大而深远的意义。我国自1996年启动利率市场化以来，已取得了阶段性成果，现在已经到了至关重要的阶段，而这一阶段最重要的就是要确立市场基准利率。在我国众多的比较有影响力的市场利率中，经过多年的理论研究，2007年1月4日，央行推出了上海银行同业拆借利率，以此把它发展成为我国的基准利率。而这一利率已推出6年时间，它的市场性和基准性是否已经确立，和其他市场利率是否有很强的相关性及联动性，对市场信息的反应是否灵敏，是否能够保持基本的稳定性，这些都是需要检验的。所以本文以上海银行同业拆借利率推出为时间起点，对其进行实证研究，从而针对研究结果找出原因，提出建议。
二、Shibor的推出及运行现状分析
上海银行间同业拆放利率(Shanghai Interbank Offered Rate，简称Shibor)，我国自2006年10月8日开始试运行，2007年1月4日正式对外发布。Shibor报价行由18家交易活跃、信用度高的商业银行组成。自运行6年以来，已经具备如下特征。
(一)报价品种多样，期限结构丰富
目前对社会公布的 Shibor包括隔夜、1 周、2 周、1 个月等，共计8 个必报品种和3 周、2 个月等在内的8个选报品种。由此可见，Shibor报价品种多样，共有 16 种必报和选报的利率品种，期限结构非常丰富。
(二) 报价行筛选严格，具有很強的代表性
Shibor目前的报价银行团由18家商业银行组成。这些商业银行都具有公开市场一级交易商资格、交易活跃、信用等级较高等挑选条件。
(三)各期限品种总体走势一致
根据 Shibor网站提供的数据显示，从 2007年1月4日—2013年5月31日，以成交量最大的隔夜和1周拆借利率为例，隔夜与1周的 Shibor均值相差 0.5749%，最大值相差0.7505%，最小值相差0.1030%，中位数相差0.7359%，并且Shibor每日的报价之间差距较小，数值的变化方向亦具有一致性。从 Shibor网站的数据还可以看出，由于2008—2009年受到金融危机的影响，2008年10月份以后利率开始下滑，2009年上半年降到谷底，2009年年末开始缓慢回升，在此期间Shibor的均值存在较大幅度的下降，2012年5月开始Shibor利率呈下降的趋势，那是为了避免房地产经济过热发展。其他时段Shibor的总体趋势呈现上升趋势。以隔夜 Shibor为例， 2007 年(2.09%)、2008 年(2.29%)，以及 2009 年(1.02%)、2010 年(1.71%)、2011 年(3.27%)、2012年(2.8195%)，尽管 2009 年(1.02%)和 2010 年(1.71%)的均值比 2007 年和 2008 年的均值有较大的下降，2012年的均值也比2011年有降落，但是从总体来看，均值呈现逐渐上升趋势。
三、Shibor作为基准利率的实证分析
作为货币市场基准利率，Shibor应该具备基准利率的基准特征：市场性、相关性、基准性及稳定性。而Shibor已经推出六年之久，已经有了巨大的成交量和广泛的参与主体，已经基本具备市场性，因而本文将只研究Shibor利率是否已经具备了相关性、基准性、稳定性。
(一)样本选择与数据说明
本文选取了2007年1月4日—2013年5月31日的日数据作为研究对象，其中Shibor各个期限利率数据以及隔夜和一周的回购定盘利率来自上海银行间同业拆借利率官网，央行票据3个月利率来自中国货币网，沪深300指数来自国泰君安数据库，美元对人民币汇率来自国家外汇局网站，三个月期央票基本上是每周发行一次，但有的周没有发行，对于缺少的发行期采用上下相邻两周的算术平均。Shibor001、Shibor007、FR001、FR007、BILL3m、EXCHANGE、STOCK300分别代表Shibor隔夜利率、Shibor一周利率、回购定盘隔夜利率、回购定盘一周利率、央票3个月利率、美元兑人民币汇率、沪深300收益率。
(二)相关性检验
从表1可以看出Shibor各个期限利率之间有较好的相关性。而且短期利率品种之间、长期利率品种之间相关性更强。短期利率品种和长期利率品种之间的相关性呈下降趋势，隔夜和一年的相关性系数只有0.72，这说明Shibor体系中各利率之间的联动传导机制还不是太顺畅。长期期限的Shibor品种变动因素同短期期限SHIBOR品种变动因素间还，存在着一定的独立因素。但总的来说，Shibor各个期限利率品种之间有较好的关联性，期限结构较合理。
表1 Shibor各期限利率相关性
(三)短期Shibor基准性检验
从表2可以看出，Shibor与同期限的回购定盘利率有较强的相关性，都在92%以上。从而可以看出Shibor有作为基准利率的潜质，与其他市场利率有较强的关联性。但是这还不足以证明Shibor具有基准性，还需要进一步深入分析检验。
表2 Shibor与回购定盘利率的相关系数
变量间相关关系的检验基于变量的同阶单整，对于FR001、FR007、Shibor001、Shibor007进行平稳性检验，可以知道这四个变量原序列都是平稳性序列，因而可以进行格兰杰因果关系检验。
根据AIC和SC最小准则确定Shibor001和Fr001之间的滞后期为6，Shibor007和Fr007之间的滞后期为7，因而进行格兰杰因果检验，检验结果如表3。
表3 Shibor利率与回购定盘利率格兰杰因果关系检验结果
从表3可以看出：Shibor001和Fr001互为格兰杰因果关系，即Shibor隔夜利率的变化将会导致定盘回购隔夜利率的变化，同时定盘回购隔夜利率的变化也会导致Shibor隔夜利率的变化，两者相互影响。Shibor007和Fr007互为格兰杰因果关系，即Shibor7天利率的变化将会导致定盘回购利率7天利率的变化，同时定盘回购利率7天利率的变化也会导致Shibor7天利率的变化，两者相互影响。
(四)Shibor长期利率基准性分析
由表4可以看出，Shibor3个月期利率与央票3个月期利率有很高的关联性，达到85%以上。二者走势基本一致，初步判断二者之间存在相关性后，再进行平稳性检验，进一步研究二者的关系。
表4 Shibor3个月期利率和央票3个月期利率的相关系数
Shibor3m和Bill3m原序列都没有通过ADF检验，即存在单位根，原序列不平稳。经过一阶差分处理后，序列不存在单位根，平稳性较好。因而可以进一步通过协整检验来判断变量之间是否存在长期均衡关系。对残差序列采用E-G两步法进行协整检验，残差序列是平稳的。因此可以判断Shibor3m和Bill3m之间存在长期的稳定关系。因而可以进一步研究二者的格兰杰因果关系。
根据AIC和SC最小准则确定Shibor3m和Bill3m之间的滞后期为3，因而进行格兰杰因果检验，检验结果如下表。
表5 Shibor利率与央票利率格兰杰因果关系检验结果
从表5可以看出，在滞后期为3阶的时候，Shibor3m不是引起Bill3m变动的格兰杰原因，而Bill3m则是引起Shibor3m变動的格兰杰原因。即央票3个月期利率的变化能导致Shibor同期限利率的变化，而Shibor3个月期利率的变化则不能导致央票3个月期利率的变化。
(五)稳定性检验
从图1可以看出，汇率一个单位误差项的冲击将导致Shibor001在2天后开始变为负值，8天后将至最低值，随后快速趋于平稳。整个波动幅度很小，最低值为-0.017%，但是整个波动期比较短，总体来说汇率对Shibor001的影响很小。
图2表示Shibor007对汇率的脉冲响应，从上图可以看出汇率一个单位误差项的冲击将导致Shibor007在第二天达到最大值，为0.003%。然后第三天开始回落至略低于初始状态的水平，然后再第8天达到最低值，为-0.012%。然后趋于平稳，整个拨动幅度不大，期限较长。
图3 Shibor001对沪深300收益率的脉冲响应
图3表示Shibor001对沪深300收益率的脉冲响应，从图可以看出沪深300收益率一个百分点的冲击将导致Shibor001上升，并在第4天达到最大值，为0.005%，然后趋于平稳并回到初始值，整体来说，沪深300收益率对Shibor001的冲击幅度较小，持续时间也比较短。
图4 Shibor007对沪深300收益率的脉冲响应
图4表示Shibor007对沪深300收益率的脉冲响应，从上图可以看出汇率一个单位误差项的冲击将导致Shibor007前3天的波动较小，从第四天开始直到第9天达到最大值，为-0.021%，然后逐步趋于平稳，整个拨动幅度不大，期限较长。
四、结论
从上面的所有实证结果可以看出：
1.Shibor各期限利率之间相关性高，尤其是短期与短期、长期与长期之间，可见Shior利率具备了相关性的特征。但是短期与长期的相关性不够高，还需要进一步提高整体的联动性。
2.Shibor利率中成交量最大的隔夜和7天利率与市场中重要的利率——回购定盘利率之间存在相互影响的关系，可见短期的Shibor利率已基本具备基准性特征。而长期利率的代表，3个月期Shibor利率的变化却不能影响3个月期央票利率的变动，可见长期Shibor利率还需要进一步的完善，提高对市场其他利率的影响力。但总体来说，Shibor利率具备了一定的基准性特征，但是长期Shibor利率还不能充分发挥市场基准性的作用。
3.在面对资本市场和外汇市场的冲击时，Shibor能够保持较小的波动和较短时间的回到初始状态，可见Shibor利率已具备了稳定性这一基本特征。但是恢复到初始状态的时间可以再进一步的缩短。
总之，Shibor利率已经基本具备货币市场基准利率的基本特征，尤其是Shibor短期利率，Shibor长期利率的基准性还有待进一步提高。
参考文献
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(编辑：刘影)
作者：杨鑫 王佩琼