风险投资机构投资策略

2024-07-09

风险投资机构投资策略（精选8篇）

风险投资机构投资策略第1篇

私募投资基金投资者风险问卷调查

（机构版）

投资机构名称：填写日期：

风险提示：私募基金投资需承担各类风险，本金可能遭受损失。同时，私募基金投资还要考虑市场风险、信用风险、流动性风险、操作风险等各类投资风险。贵公司（机构）在基金认购过程中应当注意核对本公司（机构）的风险识别和风险承受能力，选择与本公司（机构）风险识别能力和风险承受能力相匹配的私募基金。

以下一系列问题可在贵公司（机构）选择合适的私募基金前，协助评估贵公司（机构）的风险承受能力、理财方式及投资目标。

请加盖公司公章确认、并签字如下事宜：

1.代理人是经本公司（机构）授权购买私募基金产品；

2.本公司（机构）符合净资产不低于1000万元的合格投资机构财务条件。

公司盖章：

代理人签字：/ 7

问卷调查调查内容：

一、基本信息

【包含公司（机构）身份信息、营业执照号、联系方式、用于了解贵公司（机构）对收入的需要和投资期限、公司（机构）性质（了解贵公司（机构）的专业背景）等】 1.基础信息机构名称：营业执照号：法定代表人：注册资本：住所：联系人：联系方式：

2.贵公司（机构）的性质【】 A金融类专业机构投资者 B金融类非专业机构投资者 C非金融类专业机构投资者 D非金融类且非专业机构投资者

二、财务状况

【了解贵公司（机构）的金融资产状况、在资金中可用于金融投资的比例等信息】 1.贵公司（机构）目前可用于投资的规模是【】 A大于5000万元 B2000万到5000万元 C1000万到2000万元

D500万到1000万元E500万元以下

2.根据贵公司（机构）目前以及将来预期的现金需求，可以将多少比例的投资收益用于再投资【】 A将所有投资收益用于再投资 / 7 B50%以上的收益用于再投资 C20%到50%的收益用于再投资 D20%以下的收益用于再投资

3.贵公司（机构）的主要投资资金来源是【】 A其他大型机构投资者 B其它小型机构投资者 C个人投资者 D自有资金 E银行存款

三、投资知识

【了解贵公司（机构）对于金融投资知识的掌握，如由专业机构或行业协会组织金融知识的培训及相关测评，通过测评的可认为贵公司（机构）为该类投资的专业投资者）及投资经验（了解贵公司（机构）对于各类投资的参与情况，如贵公司（机构）曾投资经历10年以上，或投资过期权、私募基金等高风险产品，同时了解贵公司（机构）的风险偏好】

1.贵公司（机构）对于投资方面知识可描述为【】 A有限：基本没有金融方面及其相关风险的知识 B一般：对金融方面及其相关风险的知识基本了解 C丰富：对金融方面及其相关风险的知识了解丰富 2.在本次投资之前，贵公司（机构）过往的投资经验【】 A仅包括银行存款

B与银行存款类似、风险较低、结构简单的投资（余额宝或者类似余额宝的货币基金）

C除前款所述产品，还投资于股票、保险、银行理财产品和余额宝类似产品以外其他基金品种

D对股票、基金、金融衍生品等各投资品种与市场动态较为了解，并亲自参与过该等投资

E对投资产品较为了解，委托专业机构进行长线投资

3.（非金融类且从未从事投资的公司填写）贵公司（机构）投资部门的设立情/ 7 况是【】

A机构未设专门的投资部门

B投资部门已经设立，但运作不到1年 C投资部门已经设立，且已运作1年以上 D投资部门已经设立，且已运作3年以上 E投资部门已经设立，且已运作5年以上

4.（金融类或专门从事投资的公司填写）贵公司（机构）已成立并从事投资的时间【】 A1年以内 B1-2年 C2-5年 D5年以上

5.私募基金投资需承担各类风险，贵公司（机构）对于私募投资基金的态度是【】

A认为即使是风险比较大，但是愿意试试

B对于风险性了解不深，但是持乐观态度可以试试 C认为风险相对较小，可以放心投资

四、投资目标

【了解贵公司（机构）的投资需求及对投资收益成长性的要求】 1.贵公司（机构）的投资目标是【】 A激进成长 B显著增长 C稳健增值 D谨慎增值 E避免亏损

2.贵公司（机构）对私募投资基金的市场了解程度是【】 A很了解，清楚市场波动走向 B基本了解 C持模糊认识态度 / 7 D完全不了解

3.在正常的市场情况下，贵公司（机构）对这项投资的收益有何期望【】 A获得超越故股市表现的高收益，同时愿意承受比股市更大的波动 B获得和股市相近的收益，同时愿意承受与股市相近的波动 C逊于市场表现，但能取得适度盈利，同时波动较小 D长期收益高于定期存款，同时波动比较小 E收益高度稳定，但略有薄利

4.贵公司（机构）计划的投资期限有多长【】 A10年以上 B7-10年 C4-6年 D1-3年 E1年以内

五、风险偏好

【了解贵公司（机构）的风险承受能力，包括财务状况、投资知识、投资经验、愿意接受的投资期限、投资目标等及风险偏好】

1.下面哪一种描述最符合贵公司（机构）对今后三年投资表现的态度【】 A寻求资金的较高收益和成长性，不介意亏损，愿意为此承担有限本金损失 B保守投资，能容忍亏损，不希望本金损失，愿意承担一定幅度的收益波动 C厌恶风险，难以容忍任何亏损，不希望本金损失，希望获得稳定回报 D期望至少能略有回报

2.在未来五年内，贵公司（机构）预期主营业务收入会有何变化【】 A显著增长 B有一定增长 C保持不变 D可能会有所下降 E显著下降

3.贵公司（机构）认为本公司（机构）能承受的最大投资损失是多少【】 A10%以内 / 7 B10%-30% C30%-50% D超过50% 4.假如正在进行的投资活动出现亏损的时候，贵公司（机构）会采取什么态度【】

A视具体跌幅情况而定 B尽快赎回，改其他投资方式

C坚持长线，注重大局，不因为一时的亏损就轻易赎回 D耐心等待大势时加大投资比重，弥补亏损 E会频繁进行赎回与投资，注重短期收益最大化

5.考虑到资本市场的起伏，下列哪一种可能得投资组合回报是贵公司（机构）最满意的【】第一年第二年第三年第四年第五年平均回报

-21%-11% 7% 5% 3%

40% 26%

-4% 3% 8%

31% 18% 6%

4% 3%

12% 9% A 14% B 9% C-6% D 2% E 3% 21% 2% 6% 3%

0% 3%

7% 3%

注：[私募基金投资者风险识别能力和承担能力分为保守型、稳健型，平衡型，成长型、进取型等五大类]

以上问题的总分为100分，根据贵公司（机构）所选择的问题答案，贵公司（机构）对投资风险的整体承受程度及贵公司（机构）的风险偏好总得分为：______分。

根据投资者风险承受能力评估评分表的评价，贵公司（机构）的风险承受能力为：_______________（机构根据评级方式自己填写），适合贵公司（机构）的基金产品评级为_____________（机构根据评级方式自己填写）。/ 7 声明：本公司（机构）已如实填写《私募基金投资者风险问卷调查（机构版）》，并了解了本公司（机构）的风险承受类型和适合购买的产品类型。

投资机构盖章：日期：

代理人签字：日期：

经办员签字：日期：

募集机构（盖章）：日期：7 / 7

风险投资机构投资策略第2篇

[摘要]在整个风险投资活动中，风险投资机构是起着融资、投资作用的核心主体，它所采取的组织模式和制度安排直接决定着它运行的有效性和经济性。各国根据自己的国情，选择了不同的风险投资机构的组织模式。本文运用风险投资组织模式的有关基础理论，分析风险投资机构一般模式的利弊，通过对我国风险投资机构组织模式的现状进行分析，总结其中存在的问题，提出我国风险投资公司组织模式的选择建议。

[关键词]风险投资组织模式有限合伙制公司制风险

投资机构是指专门经营风险资本，促进科技成果转化和高新技术创业的金融组织，它依据高新技术产业发展具有高投入、高风险和高收益的特点，运用风险投资基金及其他基金在内的多种现代金融方式，通过实现金融资本和高新技术产业资本的结合，将高新技术成果迅速转化为现实生产力。由于风险投资的高风险性、高收益性、低流动性以及特殊的投资领域使得风险投资与一般的投资在组织机构的设计上有其自己的特殊性。

一、风险投资机构的一般组织模式

风险投资机构组织模式一般有公司制和有限合伙制。具体可分为：有限合伙制投资公司、准政府投资公司、金融机构下设的风险投资公司、产业或企业附属投资公司、小型私人投资公司。

1.有限合伙制风险投资公司

在有限合伙企业制度下，合伙企业由至少一个普通合伙人和至少一个有限合伙人组成。普通合伙人常常由风险投资家组成的管理公司担任。普通合伙人凭借其市场信誉受托经营管理风险投资基金，其出资比例通常为1%,收取所管理资金的1%―3%作为佣金，在投资赢利后享有收益的15%―25%作为报酬。

有限合伙制的优点主要为可以避免双重收税、降低运作成本;确立有效的激励和约束机制等。其缺陷主要是组织的合伙性质和个人承担责任的无限性质是一对矛盾。有限合伙制是一种成功的风险投资机构组织模式，避免了普通合伙制的所有合伙人都要承担无限责任的不利之处，同时也克服了公司制的弊端。

2.准政府制风险投资公司

美国在风险投资业发展早期，成立了许多中小企业风险投资公司(SBIC)，它是根据1958年小企业投资法组建的，由私人拥有和管理，但要得到政府小企业管理局(SBA)的许可、监控及资助。这种风险投资公司具有一定的政府属性。

这种准政府制风险投资公司的存在也有其必然性，风险投资作为一种新生事物，在发展早期离不开政府的支持，包括资金的注入和政策的优惠。其优点是，在政府的支持下，其资金和项目的来源都有保障。然而，在进行投资决策时，资金的投向和项目的选择往往会受政府行为影响，有时会有悖于风险投资的追求高风险、高预期回报的初衷。

3.金融机构下设的风险投资公司

许多银行设立了风险投资公司，以便他们可以获取小企业的权益，使用这种方式，他们可以避开银行法规的限制，保护其所拥有的小企业股权。较大的银行拥有较大的附属风险投资机构。银行风险投资部门由于其具有金融机构的优势，可以进行组合式的风险投资，如将项目融资、贸易融资、银团贷款、长期商业信贷与风险投资组合在一起向投资目标进行投资，往往组合式风险投资的投资额都会超过风险投资领域的平均水平。

4.产业或企业附属风险投资公司

这类投资公司往往是一些非金融性实业公司下属的独立风险投资机构，他们代表母公司的利益进行投资。产业附属投资公司也同样要对被投资企业递交的投资建议书进行评估，深入企业作尽职调查并期待得到较高的回报。这种风险投资公司以提供融资为主要功能，且多投资于成熟的企业。同时，由于管理人员多来自银行业，知识结构、人员结构和专业机构等都难以和风险企业的发展要求相适应，也就无法提供其他的增值服务。

二、我国风险投资机构组织模式的选择

我国的风险投资机构一般是国有资本设立的有限责任公司或股份有限公司组织方式，由于这种公司制的组织方式不能有效地解决委托代理机制中的道德风险和逆向选择，已成为发展风险投资行业的制约因素。

1.有限合伙制不是我国当前最佳的`风险投资公司制度

有限合伙制风险投资公司的产生及治理结构的形成，与美国发达的市场经济体制、政府的积极推动等因素有关。我国的风险投资业是在借鉴美国风险投资成功经验的基础上起步的，在我国风险投资公司基本上都是以国有资本为主的股份有限公司或有限责任公司的形式设立，其运作过程不免带有计划经济的痕迹，与经典的风险投资机构模式相比相差甚远。在目前情况下，选择这种模式还存在许多障碍因素，其中法律法规约束是首要的障碍因素：

我国没有专门制定有限合伙的法律，有限合伙制的风险投资机构的成立缺乏法律依据。

1992年通过的《合伙企业法》已将有限合伙模式排除在外。而合伙企业中的合伙人仅适用于自然人，不允许机构作为合伙人，使得拥有庞大资金的机构投资者不能进入风险投资业，而美国的实践证明仅靠个人投资者和政府资金是难以有所作为的。

2.我国风险投资机构组织模式的选择建议

由上可见，目前有限合伙制的风险投资机构在我国没有生存的空间。而有着法律依据的公司制的风险投资机构更适合我国现行的经济发展状况，而且可以通过制度安排更好地发挥其优势。这体现在：(1)公司制的风险投资机构向社会募集股份，可以最大限度的吸收社会闲散资金，从而解决我国风险资本不足的现实问题。

(2)公司制的风险投资机构的投资者在公司设立前必须实际交付注册资本。我国《公司法》正在修改，拟采取授权资本制。一旦允许采用授权资本制，公司制的风险投资机构的投资者也可以通过章程灵活安排交付资本的时间。

综上所述，目前我国在风险资本组织形式上宜以公司制风险投资机构为主，逐步引入有限合伙制基金形式，在风险投资机构内部，注重设计有效的法人治理机构。由于有限合伙制在我国现行《公司法》中缺少法律适用，因而尚难成为我国风险投资机构的主导形式，而宜以公司制风险投资机构为主。在今后，随着相关法律条件的具备，可逐步发展有限合伙制基金形式。但在公司制风险投资机构中，也需注重法人治理结构的设计，构造出资人对于风险资本运作者的有效的激励与约束机制。

参考文献：

董正和，张志刚。“有限合伙制风险投资利弊分析”.内蒙古社会科学，,3.

风险投资机构投资策略第3篇

关键词：风险投资机构,分阶段投资,投资策略,投资绩效

1 前言

获取高额回报是风险投资机构投资风险项目的终极目标, 因此, 如何提升投资绩效成为风险投资行业理论家和实践界关注的热点问题之一。风险投资活动中因严重的信息不对称而导致的道德风险等委托代理问题, 使得高风险的风投市场变得更加不确定, 进而影响高投资绩效的实现, 因此分阶段投资因具有缓解代理风险作用而引起了学者们的广泛注意。Kaplan研究表明, 分阶段投资有助于风险资本家收集项目发展潜力信息, 监控企业进程, 避免将资金投向质量不高的项目[1,2]。Cumming与Mac Intosh研究表明分阶段投资可以减少信息不对称的程度[3]。Bienz与Hirsch的研究表明, 不确定性程度越高、信息非对称越严重、监督难度越大、创业者的人力资本越关键以及企业的有形资产越少, 风险投资采取阶段融资的可能性越大[4]。谷涛、庞明的研究认为, 分阶段投资是降低逆向选择和道德风险有效的契约设计[5]。安文通过对分阶段投资与一次性投资的比较分析, 发现分阶段投资既能降低风险投资家的投资风险, 又能减轻道德风险, 同时还能激励企业家更加努力地工作[6]。

分阶段投资对投资绩效有重要影响。Dimov与De Clercq的研究发现, 风险投资机构的投资阶段的集中程度与投资失败率负相关[7]。Tian的研究表明, 分阶段融资对所资助的风险企业的上市具有促进作用[8]。Matusik和Fitza研究认为, 分阶段投资对风险投资机构多样化和绩效之间的U型关系起调节作用, 即相比较于投资阶段越靠后, 投资阶段越靠前的U型关系的调节关系越强[9]。李严等通过研究发现, 选择特定阶段进行专业化投资对投资成功率具有积极影响, 而分阶段投资和联合投资与投资成功率呈负相关关系[10]。

虽然已有研究已经注意到了分阶段投资对投资绩效的影响, 并对分阶段投资在缓解信息不对称程度与委托代理风险方面的作用进行了深入分析, 但纵观已有研究, 仍存在以下不足:第一, 直接研究分阶段投资与投资绩效关系的文献很少;第二, 结合我国风险投资实践检验分阶段投资与投资绩效的关系更是少见。本文认为有必要研究分阶段投资对投资绩效的影响, 主要基于以下原因:第一, 分阶段投资是风险投资机构降低投资风险、提高投资绩效的重要策略。第二, 分阶段投资对风险投资机构的投资绩效有重要影响。第三, 由于中西方经济、法律、制度等方面的差异, 国外的研究结论未必适用于中国。基于此, 本文首先从理论层面分析了风险投资机构分阶段投资策略对其投资绩效的影响, 并提出研究假设;然后, 以CVsource数据库2003年1月1日至2012年12月31日的数据为研究样本, 对研究假设进行实证检验。

本文的贡献主要在于:第一, 不同于以往研究主要采用问卷调查方法获取有关风险投资机构的投资决策信息, 本文利用CVsource公开数据库中的相关数据, 构造能够刻画风险投资机构已经付诸实践的分阶段投资决策结果的变量。第二, 与以往研究主要关注分阶段投资的动因与作用不同, 本文主要分析分阶段投资对投资绩效的影响, 其影响机理有助于我国风险投资机构优化分阶段投资策略。

2 理论分析与假设提出

2.1 风险投资机构的分阶段投资对其投资绩效的正向影响

2.1.1 分阶段投资对缓解委托代理问题具有重要作用

首先, 在风险投资过程中, 如果项目没有达到风险投资机构预定的阶段目标, 风险投资机构保有控制所投资的风险企业的期权 (放弃或追加投资) , 这一期权的存在不仅可抑制风险企业家的逆向选择行为, 同时还可以降低投资风险、提升投资效应[1,2]。其次, 分阶段投资使得风险资本家能够收集有关项目发展潜力信息、监控企业进程并动态配置各项权利, 有助于风险投资家避免将资金投向坏的项目, 有助于对风险企业家形成有效的约束, 减少由于决策不当所造成的潜在损失[1,2,3]。第三, 阶段投资减少了由于无效的维系所带来的损失并且为风险投资家创造了一个退出的选择。项目的风险越高, 对风险投资家而言, 这种退出的选择价值越大[1]。

2.1.2 分阶段投资有助于缓解“套牢”问题

在风险企业发展过程中, 风险企业家由于自己独特的人力资本而使项目增值, 在风险投资过程中, 当风险投资资金注入到风险企业后, 风险企业家因可通过声称为了追求个人职业更好发展要离开风险企业, 有能力“套牢”风险投资家[11]。通过阶段投资方式, 可在任何给定时点减少风险投资机构对风险企业的投资数量, 进而使得风险企业家的人力资本得以随着企业的物质资本而逐渐体现出来, 降低企业家离开风险企业的动机, 可有效解决风险企业家对风险投资家的“套牢”问题。

2.1.3 分阶段投资对风险企业家具有有效的激励和约束作用

风险企业经营良好的情况下, 通过分阶段投资方式可以避免投资初期对股权的过分稀释, 在接下来的融资轮次中, 风险企业的股份可以以更高的价格卖出, 促使风险企业家努力经营;如果风险企业经营不善, 风险企业在后续融资时只能以更低的价格或更高的比率稀释管理者权益, 甚至放弃投资, 关闭风险企业。

基于以上理论分析, 本文提出如下假设:

假设1:风险投资机构的分阶段投资程度越大, 其投资绩效越好。

2.2 风险投资机构的分阶段投资对其投资绩效的负向影响

尽管分阶段投资可以使风险投资家在对风险企业家私人信息与努力程度认识不足的情况下, 通过灵活运用投资权来监督和约束风险企业家的筹资权, 降低风险企业家侵害风险投资者权益的机会, 进而抑制他们的机会主义和不作为倾向, 降低代理成本, 增强投资收益, 但分阶段投资也会给风险投资机构和风险企业带来一定的成本。

一方面, 分阶段投资使得风险投资机构在每一轮投资之前都需要投入大量的时间和精力去调查风险企业, 并进行谈判、重新起草新的契约合同, 这些都将增加风险投资机构谈判与契约成本[8], 在一定程度上抵消分阶段投资的积极影响;另一方面, 对于项目质量并不高的风险企业而言, 他们往往利用假账来“粉饰”短期效益, 以获得风险投资机构的下一轮投资, 进而对质量好的项目造成投资不足的现象[12], 最终不利于风险投资机构获得高的投资绩效。

基于以上理论分析, 本文提出如下假设:

假设2:风险投资机构的分阶段投资程度越大, 其投资绩效越差。

3 研究设计

3.1 数据来源

本文所用数据来源于CV source数据库, 用2003年1月1日到2007年12月31日的数据来观测风险投资机构的分阶段投资情况, 用2008年1月1日到2012年12月31日期间的数据观测这些机构的投资绩效。为保证结果的科学性, 以2003年1月1日到2007年12月31日期间至少发生过10次 (含10次) 以上投资行为的机构作为抽样原则, 并剔除错误和缺失的数据, 最终收集到173家投资机构4986轮的投资数据。

3.2 变量界定

3.2.1 风险投资机构的分阶段投资

依据前人的研究结论, 本文采用风险投资机构分阶段投资的投资事件所占比例与分阶段投资平均轮次数来测度投资机构的分阶段投资程度。

3.2.2 风险投资机构的投资绩效

投资绩效的测度有直接测度法和间接测度法两种, 由于直接测度法所需要的收益类数据难以获取, 本文采用现有研究中常用的间接测度法, 即用与投资收益相关的非收益类数据 (如退出方式) 来度量投资机构的投资绩效。

风险投资机构的退出方式包括:首次公开发行 (IPO) 、并购 (M&A) 、清算和破产。其中, IPO被公认为风险投资最理想的退出渠道, 而M&A则是在上市不畅的情况下最值得考虑的退出方式。因此, 本文主要采用风险投资机构通过IPO方式退出的投资事件比例、风险投资机构通过IPO和M&A两种方式退出的投资事件比例来度量投资机构的投资绩效。

3.2.3 控制变量

由于投资经验[13]、资金规模[14]与专业化投资策略[7]都会影响投资绩效, 因此本文将其引入作为控制变量, 其中:投资经验用年龄来度量, 资金规模用管理基金规模来度量, 专业化投资分别从投资阶段、行业、区域三个角度来测度[7]。具体而言, HHIs用来衡量风险投资机构的阶段专业化程度, 计算公式为:, 其中Si表示投资于第i个发展阶段的企业数, S则表示某一风险投资机构总共投资的企业数。HHIt用来衡量行业专业化程度, 计算公式为:, 其中Tj表示投资于第j个行业的企业数, T则表示某一风险投资机构总共投资的企业数。HHIg用来衡量风险投资机构的投资项目在各区域的分布情况, 计算公式为:, 其中Gk表示发展阶段中投资于第k个地理区域内的企业数, G则表示某一风险投资机构总共投资的企业数。这些指数越接近于1, 则说明专业化程度越高。

另外, 为控制年份不同对投资绩效的影响, 本文设置年度虚拟变量, 以2003为基准, 设置4个虚拟变量, 样本风险投资机构属于第t年时取1, 否则取0。

以上各类变量的定义及其表示符号如表1所示。

3.3 模型构建

本文的实证检验模型如下:

(1) 包含IPO和M&A退出方式的投资绩效

(2) 仅包含IPO退出方式的投资绩效

其中, ξ表示随机误差项。

4 实证检验

4.1 样本的描述性统计

从表2变量的描述性统计结果可看出, 样本风险投资机构的平均退出率 (含IPO与M&A) 为21%, 与欧美等成熟风险投资市场平均退出率接近;分阶段投资事件所占比例均值为17%, 表明我国风险投资市场中风险投资机构更多还是选择一次性投资到风险企业;平均投资轮次为2.7次, 表明我国风险投资机构分阶段投资批次一般不会超过三次;而投资行业和投资阶段专业化程度均值不高于25%, 远低于美国同类指标数值, 表明我国风险投资机构投资分布不论是行业还是投资阶段都还比较分散, 而投资区域专业化程度相对较高 (37%) , 这与我国风险投资市场主要集中在珠三角、长三角和北京-天津地区的特征密切相关。

4.2 回归分析

依据实证检验模型, 本文采用多变量回归方法, 将分阶段投资事件比例与分阶段投资平均轮次数分别与含IPO和M&A的投资绩效和仅包含IPO的投资绩效进行回归, 结果如表3所示。

注:***、**、*分别表示在显著性水平为0.01、0.05、0.10的水平下显著

从表3的模型1和2可看出, 分阶段投资事件所占比例不管是对含IPO和M&A的投资绩效、还是对仅包含IPO的投资绩效都有显著的正向影响, 表明风险投资机构投资事件中分阶段投资所占比例越大则其投资绩效越好, 与假设1相符。这与国外现有相关研究结论是一致的, 说明分阶段投资有助于风险投资家不断获取项目进展信息, 能有效遏制风险企业家的道德风险, 激励其努力工作进而为提高投资收益提供保障。

模型3表明分阶段投资平均轮次数对包含IPO和M&A的投资绩效有负向影响, 但不显著。模型4表明分阶段投资平均轮次数对仅包含IPO的投资绩效有显著的负向影响, 表明每个项目中分阶段投资次数越多则风险投资机构的IPO退出比例越低, 与假设2相符。这与国内现有少量的研究是一致的[10], 说明分阶段投资次数越多, 风险投资机构和风险企业之间的谈判、协调、沟通等次数也就随之增加, 进而项目的运行成本也增加, 最终影响了风险投资机构的业绩与风险企业的成功退出;项目质量差的风险企业为获得风险投资机构的下一轮投资, 利用假账来“粉饰”短期效益的行为, 在一定程度上会挤出质量好的项目, 使得质量好的项目难以获得足够的投资, 在一定程度上影响了风险投资机构的投资绩效。该结果表明, 风险投资机构的分阶段投资策略对其投资绩效的负向影响是存在的, 因此, 在分阶段投资过程中, 风险投资机构应注意控制分阶段投资的轮次, 以减弱其对投资绩效的影响。

5 结论

本文利用CVsource数据库2003年1月1日到2012年12月31日的数据, 研究了分阶段投资策略对风险投资机构投资绩效的影响, 结果表明, 分阶段投资事件所占比例对投资绩效有显著的正向影响, 分阶段投资次数对投资绩效有显著的负向影响。这个结果可能的解释是, 尽管分阶段投资对投资绩效有积极影响, 但随着分阶段次数的增加, 风险投资机构谈判与契约成本可能会增加, 风险企业因“粉饰”短期效益而使质量不好的项目被资助, 这些项目因先天质量不良难以实现良好的成长, 最终降低了风险投资机构的投资绩效。

176机构投资大策略第4篇

历史经验显示，机构统一的预期往往在短期内会对市场产生较强的影响。我们认为，当前在行业或公司选择中需重点关注业绩持续增长的明确性。不受增量资产供给冲击、业绩增长稳定的公司将是投资预期集中的焦点。

2005年市场判断：箱体仍是主流

机构投资者对于2005年整体市场的判断，以箱体格局最为主流，占到近3/4的比例。但其中对于是维持现有箱体，还是箱体下移，分歧较大。值得关注的是，只有很小比例的调查者认为今年的市场将创出新高。近50%调查者认为高点会在1600点以下（图1），机构投资者对市场的谨慎心态显而易见。

在机构投资者眼里，影响2005年市场的最值得关注的因素是：国有股减持试点、人民币升值、新股询价、以及业绩波动（图2）。这种关注可以解释之所以在新股询价即将实行前，当前市场对此重大不确定性所持的谨慎态度。相信增量资产将成为2005年机构资产配置中的重要考虑。

国有股减持问题，不仅被机构投资者认为是影响2005年市场的重要因素，还被认为是2005年重要的投资机遇所在（图3）。近期关于非流通股必须通过交易所转让的问题，被市场理解为影响国有股减持补偿的不利因素，我们认为国有股减持试点将阶段性提升市场预期，但需要谨慎的是，市场可能对此问题的解决过度乐观。

2005年操作策略：选时重于选股

调查结果显示，机构在2005年操作策略的选择上，都将采取较为谨慎的应对策略。但其中是选择以时机抉择为主还是品种选择为主，有所差异。时机抉择为主的选择比例高于品种选择（图4）。这说明除了自下而上公司优选之外，机构对于仓位的控制也将更为灵活。在2004年的市场中，我们已经充分感受到了在机构化市场中，趋势转折的加快及市场单边性的加剧，这种状况将在2005年延续甚至加强。

在当前的市场状况下，绝大部分机构并不悲观。三成的机构选择加仓，六成的机构选择持仓、结构调整（图5）。说明虽然在不确定性未明朗前，市场相对谨慎，但机构做空的动力也较为有限，更多在等待不确定性的消除。

2005年行业判断 : 下游和估值标准受重视

机构对于2005年跑赢市场的行业判断显示：消费品行业、服务行业以及瓶颈行业最受关注（图6）。虽然机构对于行业波动的判断存在分歧，但对于消费和服务行业成为市场主流的认同却较为统一（图7）。同样在对2005年投资机遇的判断中，下游消费服务行业的加速增长成为机构投资者重要的着眼点。历史经验显示，机构预期在3-6个月内都会对市场产生影响。在投资者预期较为统一的基础上，一旦受到某些行业爆发性增长的催化，可能会形成较强的市场效应。

在2005年行业投资价值的关注因素调查结果中，机构对于行业估值标准的重视特别引人注目（图8）。在整体A股市场实现估值软着陆，相当一批公司已经具有国际价值可比性的基础上，估值体系的建立与估值差距的扩大将是2005年市场估值基础的方向。投资者预期的统一，更将推动此目标的实现。我们相信，对优势企业的估值溢价，对分红价值的关注，估值过程中对公司治理结构的考虑，都将在新的估值标准中受到重视。

港口、机场、路桥、煤炭、航空、水运、造纸等被机构认为是2005年最有价值的行业（图9）。其中业绩增长的稳定和明确，以及人民币升值的预期影响是其中的两大选择因素。

风险投资机构投资策略第5篇

主席：周小川

行长：戴相龙

风险投资机构投资策略第6篇

【形势要点：投资机构分析雄安新区的投资建设热点】

8月17日，北京和河北签署《关于共同推进河北雄安新区规划建设战略合作协议》。合作协议确定，北京将通过交钥匙工程方式为雄安新区建设一批优质学校医院，北海幼儿园、史家小学、北京四中、宣武医院等将在雄安新区布局落地，雄安将委托北京一流的教育集团、医疗集团帮助其提高办学办医水平，增强雄安对北京非首都功能和人口转移的吸引力，北京还将支持在雄安新区设立中关村科技园。实际上，在沉寂了几个月之后，近期雄安新区开始有了新动作。8月7日，中国雄安建设投资集团有限公司正式成立；8月20日，雄安城市设计方案成果将提交。此外，雄安的两项重磅规划《雄安新区的总体规划》和《雄安新区生态环境保护规划》将于9月上报中央。雄安新区的一些进展逐步显现，也给投资机构带来了不少憧憬。国内有证券机构的研究认为，有九条领域可能会成为投资雄安的热点：（1）拥有丰富土地资源储备公司将率先受益；（2）“京津冀”基建类企业将受益于新区基建；（3）地下管廊建设将成为新区规划的“必选项”；（4）能源类投资建设将成为“必选项”，如地热开发、天然气；（5）环保将成为雄安建设过程中的重要领域，雄安建设，环保先行。（6）智慧城市建设是重要目标，雄安新区将以智慧立城，打造现代新城；（7）装配式建筑可能成为新模式。据了解，雄安新区80%-90%的建筑都将是装配式建筑；（8）雄安将是国内金融改革创新实验区，政府将以金融增量撬动雄安新区发展；（9）城市设计将采取高规格、国际化和高标准。（RHJ）返回目录

风险投资机构投资策略第7篇

人民币合格境外机构投资者境内证券投资试点办法

第一条为规范人民币合格境外机构投资者在境内进行证券投资的行为，促进证券市场发展，保护投资者合法权益，根据有关法律和行政法规，制定本办法。

第二条本办法所称人民币合格境外机构投资者（以下简称人民币合格投资者），是指经中国证券监督管理委员会（以下简称中国证监会）批准，并取得国家外汇管理局（以下简称国家外汇局）批准的投资额度，运用来自境外的人民币资金进行境内证券投资的境外法人。

第三条中国证监会依法对人民币合格投资者的境内证券投资实施监督管理，中国人民银行（以下简称人民银行）依法对人民币合格投资者在境内开立人民币银行账户进行管理，国家外汇局依法对人民币合格投资者的投资额度实施管理，人民银行会同国家外汇局依法对人民币合格投资者的资金汇出入进行监测和管理。

第四条人民币合格投资者开展境内证券投资业务，应当委托具有合格境外机构投资者托管人资格的境内商业银行负责资产托管业务，委托境内证券公司代理买卖证券。

人民币合格投资者可以委托境内资产管理机构进行境内证券投资管理。

第五条申请人民币合格投资者资格，应当具备下列条件：

（一）财务稳健，资信良好，注册地、业务资格等符合中国证监会的规定；

（二）公司治理和内部控制有效，从业人员符合所在国家或地区的有关从业资格要求；

（三）经营行为规范，最近3年或者自成立起未受到所在地监管部门的重大处罚；

（四）中国证监会根据审慎监管原则规定的其他条件。

第六条中国证监会对人民币合格投资者的境内证券投资业务资格进行审核，自收到完整的申请文件之日起60日内作出批准或者不予批准的决定。决定批准的，作出书面批复并颁发证券投资业务许可证；决定不批准的，书面通知申请人。

第七条取得境内证券投资业务资格的人民币合格投资者应当持下列材料向国家外汇局申请投资额度：

（一）申请报告，包括申请人的基本情况、资金来源说明、境内证券投资计划等；

（二）中国证监会颁发的证券投资业务许可证复印件；

（三）经公证的对境内托管人的授权委托书；

（四）国家外汇局要求提供的其他材料。

国家外汇局自收到人民币合格投资者完整的申请文件之日起60日内作出批准或者不予批准的决定。决定批准的，作出书面批复并颁发登记证；决定不批准的，书面通知申请人。

第八条人民币合格投资者的境内托管人应当履行下列职责：

（一）保管人民币合格投资者托管的全部资产；

（二）监督人民币合格投资者的境内证券投资运作；

（三）办理人民币合格投资者资金汇出入等相关业务；

（四）按照规定进行国际收支统计申报；

（五）向中国证监会、人民银行和国家外汇局报送相关业务报告和报表；

（六）中国证监会、人民银行和国家外汇局根据审慎监管原则规定的其他职责。

第九条人民币合格投资者在经批准的投资额度内投资人民币金融工具，应当遵守相关监管要求。中国证监会和人民银行可以根据宏观管理要求和试点发展情况，对总体投资比例和品种做出规定和调整。

人民币合格投资者投资银行间债券市场，应当根据人民银行相关规定办理。

第十条人民币合格投资者开展境内证券投资业务试点，应当遵守中国境内关于持股比例、信息披露等法律法规的规定和其他有关监管规则的要求。

人民币合格投资者应当按照人民银行的规定，通过境内托管人向人民银行人民币跨境收付信息管理系统报送人民币资金汇出入等信息。

第十一条

人民币合格投资者应当按照投资额度管理的有关要求办理资金汇出入。

人民币合格投资者可以人民币或购汇汇出本金和投资收益。第十二条中国证监会、人民银行和国家外汇局依法可以要求人民币合格投资者、境内托管人、证券公司等机构提供人民币合格投资者的有关资料，并进行必要的询问、检查。

第十三条人民币合格投资者有下列情形之一的，应当在5个工作日内报告中国证监会、人民银行和国家外汇局：

（一）变更境内托管人；

（二）变更机构负责人；

（三）调整股权结构；

（四）调整注册资本；

（五）吸收合并其他机构；

（六）涉及重大诉讼及其他重大事件；

（七）在境外受到重大处罚；

（八）中国证监会、人民银行和国家外汇局规定的其他情形。

第十四条人民币合格投资者有下列情形之一的，应当重新申领证券投资业务许可证：

（一）变更机构名称；

（二）被其他机构吸收合并；

（三）中国证监会和国家外汇局认定的其他情形。

重新申领证券投资业务许可证期间，人民币合格投资者可以继续进行证券投资，但中国证监会根据审慎监管原则认定需要暂停的除外。

第十五条人民币合格投资者有下列情形之一的，应当将证券投资业务许可证和外汇登记证分别交还发证机关：

（一）取得证券投资业务许可证后1年内未向国家外汇局提出投资额度申请的；

（二）机构解散、进入破产程序或者由接管人接管的；

（三）中国证监会、人民银行和国家外汇局认定的其他情形。第十六条人民币合格投资者及境内托管人在开展境内证券投资业务试点过程中发生违法违规行为的，中国证监会、人民银行和国家外汇局可以依法采取相应的监管措施和行政处罚。

风险投资机构投资策略第8篇

IPO (Initial Public Offering) 抑价是金融市场的“十大异象”之一, 自Ibboston对新股发行价格与首日收盘价之间的关系进行系统性研究[1]之后, 抑价问题就成为学术界的关注热点。

股票市场中普遍存在的新股发行价格低于其上市首日收盘价的现象称为IPO抑价。学术界对抑价问题形成的主流观点主要是源于信息不对称, Baron等、Baron从发行人和承销商之间的信息不对称的委托代理理论出发, 认为承销商为了降低发行风险和发行成本, 有动机确定一个比较低的价格, 即当承销商的努力程度不可监督时, 发行人为了保证利润最大化且充分利用承销商的信息优势, 给予承销商一种补偿, 从而产生IPO抑价[2,3]; Allen和Faulhaber、Chemmanur基于发行人与投资者之间信息不对称的信号传递理论, 认为发行人为了向投资者传递上市公司的质量信息, 高质量公司会蓄意降低发行价格, 但上市之后, 高质量公司可以实现更高的价格增发, 而低质量公司在同样的发行策略下, 将面临增发失败的危险。因此, IPO抑价就成为传递公司质量高低的信号[4,5];Benveniste和Spindt、Benveniste和Wilhelm代表承销商与投资者之间信息不对称的信息收集理论, 认为询价发行机制是承销商向机构投资者收集IPO市场需求信息的重要途径。为保证机构投资者在询价过程中真实披露信息, 承销商必须降低IPO定价, 使机构投资者能够从披露真实信息中获益。 IPO抑价可以看作是承销商使用机构投资者信息所付出的代价[6,7];Rock提出了投资者之间信息不对称的“赢者诅咒”理论, 指出知情投资者和非知情投资者同时申购新股时, 非知情投资者将会面临一个逆向选择问题, 非知情投资者必然要求为这种逆向选择风险进行补偿[8]。因此, 为了吸引无信息投资者的参与, 发行人必须将IPO发行价格定在一个低于期望价值的水平上, 从而产生IPO抑价现象。Ritter推广了Rock的理论, 发现新股抑价与IPO内在价值的不确定性程度之间存在直接关系, IPO内在价值的不确定性越高, 期望抑价越高[9];Welch代表的投资者之间信息不对称的“信息瀑布”理论, 认为IPO抑价的产生就是承销商为了先行吸引少量的潜在投资者踊跃认购IPO股票, 进而吸引其他投资者大量认购该股票而有意采取的一种低定价策略[10]。

另一方面, 部分学者从投资者情绪的角度对IPO抑价的形成原因进行解释。Ljungqvist, Nanda和Singh提出的LNS模型, 研究表明IPO抑价是承销商试图从投资者那里获利, 从而使发行收入最大化的结果, 必须用抑价来补偿风险[11]。近年来, 相关学者在IPO抑价解释中引入了异质信念。异质信念, 是指投资者对未来股票价格的预期存在不同意见的现象。Gouldey以发行人和承销商效用最大化为目标, 研究发现IPO无意抑价是投资者异质信念的结果, 而有意抑价是发行人和承销商为防止发行失败的有意行为[12]。

与国外研究相比, 国内学者对IPO抑价的研究时日尚短, 主要集中于就中国市场实证检验国外相关理论以及研究我国市场环境下引起IPO抑价的影响因素。王晋斌根据Rock模型研究了1997年1～6月在上海证券交易所上市的52支股票, 实证结果表明由于人为哄抬股价、发行审批制定的市盈率倍数过低等都是高抑价产生的原因[13]。夏新平和汪宜霞对信号传递理论的适用性进行了实证检验, 结果表明:IPO抑价水平与上市公司的再融资有一定联系, 但缺乏统计显著性[14]。刘煜辉和熊鹏则认为, 我国股票市场“股权分置”和“政府管制”的制度安排是导致极高的IPO抑价的根本原因[15]。

由于发行制度的差异国外学者的理论并不能完全解释我国高抑价率[16]的解释是:任意一个机构投资者为追求自身的利益最大化而采取的需求策略都会降低其他机构投资者的利润。由于这种负的外部性, 相互竞争的机构投资者很容易陷入到囚徒困境。当机构投资者相互串谋放弃了自身利润最大化, 反而追求整体利润最大化时, 则参与串谋的每个机构投资者都有机会获得更多的利润。当机构投资者的需求量为q时, 由机构投资者需求函数 (8) 可知发行方的最优报价为p.为分析机构投资者串谋对IPO抑价的影响, 将机构投资者的不存在串谋情况与存在串谋情况下的发行价格进行比较说明抑价程度的变化, 同时分析发行方的最优配售比例, 最后对能否发行成功进行讨论。由于发行人利益函数为 (1-k) p, 承销商的利益函数为kp, k∈ (0, 1) 。他们的利益都是关于p的增函数, 为了简化模型, 本文将发行人与承销商看成利益共同体统称为发行方。

3.1 发行方定价策略分析

根据假设④机构投资者同质且获得相同信息时决策相同, 可以推知机构投资者有相同的报价策略。下文分别讨论在申购过程中有N个机构投资者不串谋和N个机构投资者完全串谋的情况下发行方的定价策略。完全串疟时, 机构投资者在询价过程中统一给出较低的报价, 联合压低发行价, 追求利润最大化。

(1) 机构投资者不存在串谋情况的讨论

申购过程中N个机构投资者不串谋时, 可转N个机构投资者之间相互竞争, 由于机构投资者的报价策略一致, 当不存在机构投资者串谋时为了保证股票能够正常发行, 机构投资者需求量要满足:Nqi (p) ≥m, N≥2。即单个机构投资者的需求量满足 $q_{i} (p) \geq \frac{m}{Ν}$ .由需求原理可知价格为需求量的减函数, 在发行成功的条件下, 发行方追求利益最大化时, 机构投资者的需求量为

$q_{1} (p) = q_{2} (p) = \dots = q_{Ν} (p) = \frac{m}{Ν} (10)$

时p取最大值, 由式 (8) 可知发行方的最优均衡价格为:

$p_{0} = \frac{h \bar{v} + n \tilde{s}}{h + n} - \frac{λ m}{2 Ν (h + n)} + C \frac{Ν}{m} (11)$

对发行方的定价策略, 进行如下分析:

① 为分析IPO定价与公司质量的关系, 由式 (11) 得

$p^{'}_{\tilde{s}} = \frac{n}{h + n} > 0 (12)$

即机构投资者对其拥有的股票价值估值 $\tilde{s}$ 越大, 机构投资者越愿毅出高价购买股票, 发行方给出的发行价也会相对越高。这与现实情况也是一样的, 机构投资者更愿意出高价购买相对优质的股票, 而越优质的股票发行方给出的发行价也相对较高。

② 为分析IPO定价与配售比例的关系, 由式 (11) 得

$p^{'}_{m} = - \frac{λ}{2 Ν (h + n)} - \frac{C Ν}{m^{2}} < 0 (13)$

发行股票时分配给机构投资者的配售比例m越大, 相当于发行方供给增加, 在供给增加的情况下, IPO定价会降低。现实中的市场非理性反应过强 (如投资者过度乐观) 时, 申购时也会出现供不应求的现象, 此时发行价格反而会升高。

③ 为分析IPO定价与机构投资者风险厌恶程度的关系, 由式 (11) 得

$p^{'}_{λ} = - \frac{m}{2 Ν (h + n)} < 0 (14)$

机构投资者的风险厌恶系数越大, 在股票发行时申购的动机越小。为了保证发行成功, 发行方不得不压低发行价格p0, 这样会吸引更多的机构投资者参与申购。

④ 为分析IPO定价与机构投资者人数的关系, 由式 (11) 得

$p^{'}_{Ν} = \frac{λ m}{2 Ν^{2} (h + n)} + \frac{C}{m} > 0 (15)$

参与申购机构投资者的人数越多, 发行方越容易抬高发行价。同时机构投资者之间的竞争会因为参与人数的变大而增强, 在机构投资者需求变大的情况下发行方处于优势地位更容易抬高发行价格。

⑤ 为分析IPO定价与代表市场垄断力量的勒纳指数[16]的关系, 通过计算机构投资者i的勒纳指数Li, 可以在一定程度上衡量机构投资者的市场力量的大小。根据微观经济学原理勒纳指数 $L_{i} = \frac{θ_{i}}{| ζ |} ‚ θ_{i}$ 是机构投资者i的市场均衡份额, ζ为均衡点处需求的价格弹性。由古诺寡占公式[16]可以求得

$\begin{array}{l} θ_{i} = \frac{1}{Ν} (16) \\ ζ = \frac{a - \frac{λ b}{2} m + C \frac{1}{m}}{m (- \frac{λ b}{2} - \frac{C}{m^{2}})} (17) \\ L_{i} = \frac{θ_{i}}{| ζ |} = \frac{1}{Ν} \cdot \frac{\frac{λ b}{2} m^{2} + C}{a m - \frac{λ b}{2} m^{2} + C} (18) \end{array}$

勒纳指数Li与参与人数N之间是负相关的关系, 机构投资者人数N增大时代表市场力量的勒纳指数L减小, 意味着机构投资者的市场力量相对较小, 同时针对发行方意味着其市场力量变大可以抬高价格p0.

⑥ 为分析IPO定价与私人信息质量的关系, 同时反映了信息不对称程度。由式 (11) 得

$\begin{array}{l} p^{'}_{n} = \frac{\tilde{s} (h + n) - (h \bar{v} + n \tilde{s})}{(h + n)^{2}} + \frac{λ m}{2 Ν (h + n)^{2}} \\ = \frac{2 h Ν (\tilde{s} - \bar{v}) + λ m}{2 Ν (h + n)^{2}} (19) \end{array}$

当 $\tilde{s} \geq \bar{v} - \frac{λ m}{2 Ν h}$ 时, p′n≥0, 机构投资者分析到股票升值的空间大更愿意付高价购买股票, 此时发行人可以给出一个相对较高的发行价。n增加即机构投资者对股票估值的信息精度增加, 估计发行为优质股的可能性越大, 此时发行方定的发行价格也会越高。

当 $\tilde{s} < \bar{v} - \frac{λ m}{2 Ν h}$ 时, p′n<0, 机构投资者较为精确地分析到股票升值的空间很小, 不愿意付高价购买股票, 此时发行方为了鼓励机构投资者参与将给出一个较低的发行价。n增加即机构投资者对股票估值的信息精度增加, 估计发行为劣质股的可能性越大, 此时发行方定的发行价格也会相对降低。

(2) 机构投资者完全串谋情况的讨论

在询价前, 机构投资者为了追求利润最大化会私下达成串谋协议, 此信息为机构投资者之间的商业秘密, 发行方很难识别。

在本文模型中, 若发行方识别出机构投资者的串谋行为, 发行方会采取相应的措施 (如:控制串谋比例m等) , 降低串谋对IPO及其定价的影响。

申购过程中有N个机构投资者完全串谋时, 根据微观经济学寡占模型[16]相关原理构建串谋模型, 可知如果N个投资者通过协商都同意按协议统一报价, 由于N个投资者同质, 所以每个机构投资者的报量相同。类似2.3节对机构投资者需求分析, 易知串谋的N个机构投资者的需求函数与单个投资者的报价策略相同, 即需求函数一致, 因此, 相当于一个投资者在参与申购。当N个机构投资者相互串谋时, 相当于1个机构投资者与发行方进行交易, 由于机构投资者的报价策略一致, 则机构投资者统一报量为q1∈[m, +∞], 由需求函数可知, 价格为需求量的减函数, 在发行成功的条件下, 发行方追求利益最大化时, 机构投资者的需求量为q1=m, 此时发行方给出的最优定价策略为:

$p_{1} = a - \frac{λ b}{2} \cdot m + \frac{C}{m} (20)$

其中, $a = \frac{h \bar{v} + n \tilde{s}}{h + n} ‚ b = \frac{1}{h + n}$ .对式 (20) 进行分析, 结果类似于机构投资者不存在串谋的情况。

为分析IPO定价与机构投资者串谋程度的关系, 由上述分析易得, p0>p1.可以分析出机构投资者的完全串谋时, IPO定价相对较低, 形成抑价的可能性越大。这一结论说明了机构投资者之间相互串谋也会引起抑价。

3.2 抑价程度以及最优配售比例分析

由式 (11) 、式 (20) 及上述分析可见, 当不存在机构投资者串谋时IPO发行价格p0最高, 而当机构投资者完全串谋时IPO发行价格p1最低, 则发行方最终确定的发行价格p需满足

$p_{1} \leq p \leq p_{0} (21)$

设Δp为机构投资者不串谋时与机构投资者完全串谋时IPO定价的差值, 即为由机构投资者串谋引起的IPO抑价的加深程度。

$Δ p = p_{0} - p_{1} = \frac{λ b m}{2} (1 - \frac{1}{Ν}) + \frac{C}{m} (Ν - 1) (22)$

由式 (22) , Δp>0, 说明机构投资者完全串谋时, 相对于不串谋时的抑价程度越严重; $\frac{d (Δ p)}{d Ν} > 0$ , 这表明参与申购的机构投资者人数越多, 由串谋引起的IPO抑价程度就越严重。

发行方为控制串谋对抑价的影响, 可以通过确定配售比例m使Δp达到最小, 由式 (22) 可知当 $\frac{d (Δ p)}{d m} = 0$ 时Δp最小, 此时由机构投资者串谋引起的发行损失最少, 根据式 (22) 可得满足 $\frac{d (Δ p)}{d m} = 0$ 的配售比例m*为

$m^{*} = \sqrt{\frac{2 C Ν}{λ b}} (23)$

当m=m*时Δp取最小值, 发行方在发行过程中, 通过机构投资者的报价策略等信息研究机构投资者的行为, 选择适当的配售比例, 减少机构投资者串谋对IPO抑价的影响, 可以将自身损失相对降到最低。

3.3 发行成败分析

根据假设③发行人从公司IPO中至少获得的净收益为π, π>0, IPO承销费率为k, k∈ (0, 1) 。为保证发行顺利, IPO发行价格必须满足 $p \geq \frac{π}{1 - k} .$

(1) 由式 (21) , 发行确定成功的条件 $p_{1} \geq \frac{π}{1 - k}$ , 则 $\tilde{s}$ 的取值范围为

$\tilde{s} \geq \frac{1}{n} [\frac{π (h + n)}{1 - k} + \frac{λ m}{2} - \frac{C (h + n)}{m} - h \bar{v}] (24)$

令 $Ζ_{1} = \frac{1}{n} [\frac{π (h + n)}{1 - k} + \frac{λ m}{2} - \frac{C (h + n)}{m} - h \bar{v}]$ , 当 $\tilde{s} \geq Ζ_{1}$ 时发行确定成功, 发行方将最优发行价格定价为p1, 发行确定成功概率为

$\begin{array}{l} p (\tilde{s} \geq Ζ_{1}) = p (\frac{\tilde{s} - \bar{v}}{\sqrt{h^{- 1} + n^{- 1}}} \geq \frac{Ζ_{1} - \bar{v}}{\sqrt{h^{- 1} + n^{- 1}}}) \\ = 1 - Φ (\frac{Ζ_{1} - \bar{v}}{\sqrt{h^{- 1} + n^{- 1}}}) (25) \end{array}$

其中, Φ (·) 为标准正态分布函数。

(2) 发行确定不成功的条件 $p_{0} < \frac{π}{1 - k}$ , 则对应的 $\tilde{s}$ 的取值范围为

$\tilde{s} < \frac{1}{n} [\frac{π (h + n)}{1 - k} + \frac{λ m}{2 Ν} - \frac{C (h + n)}{m} - h \bar{v}] (26)$

令 $Ζ_{2} = \frac{1}{n} [\frac{π (h + n)}{1 - k} + \frac{λ m}{2 Ν} - \frac{C (h + n)}{m} - h \bar{v}]$ , 当 $\tilde{s} < Ζ_{2}$ 时, 会因为不符合假设③导致发行失败, 发行确定不成功的概率为

$\begin{array}{l} p (\tilde{s} < Ζ_{2}) = p (\frac{\tilde{s} - \bar{v}}{\sqrt{h^{- 1} + n^{- 1}}} < \frac{Ζ_{2} - \bar{v}}{\sqrt{h^{- 1} + n^{- 1}}}) \\ = Φ (\frac{Ζ_{2} - \bar{v}}{\sqrt{h^{- 1} + n^{- 1}}}) (27) \end{array}$

其中, Φ (·) 为标准正态分布函数。

(3) 当 $p_{1} < \frac{π}{1 - k} \leq p_{0}$ , 发行是否成功取决于p与 $\frac{π}{1 - k}$ 的关系:

① 当 $p \geq \frac{π}{1 - k}$ 时, 发行成功。

② 当 $p < \frac{π}{1 - k}$ 时, 发行失败。

当 $Ζ_{2} \leq \tilde{s} < Ζ_{1}$ 时, 发行是否成功并不确定, 其概率为

$\begin{array}{l} p (Ζ_{2} \leq \tilde{s} < Ζ_{1}) \\ = Φ (\frac{Ζ_{1} - \bar{v}}{\sqrt{h^{- 1} + n^{- 1}}}) - Φ (\frac{Ζ_{2} - \bar{v}}{\sqrt{h^{- 1} + n^{- 1}}}) (28) \end{array}$

其中, Φ (·) 为标准正态分布函数。

由上述分析可知, 当 $\bar{v}$ 增大时发行成功的概率增大, 即申购过程中公司股票的质量越好升值空间越大, 股票发行成功的可能性越大。

4 数值算例分析

为了分析机构投资者串谋对IPO抑价的影响, 本文对影响IPO定价的相关因素进行了比较静态分析。为了说明m, n, N, $\tilde{s}$ 对不串谋时发行方的最优发行价格p0的影响, 以数值算例的方式对IPO定价的表达式分析计算, 令c=0.05。

利用上述参数, 首先图1在 $\bar{v} = 10 ‚ h = 0.25 ‚ n = 0.25 ‚ \tilde{s} = 10 ‚ λ = 2 ‚ Ν \in [5, 20] ‚ m \in [0.16, 0.46]$ 的情况下, 分析了存在竞争情况下最优发行价格p0与m, N的关系;可以看出给予机构投资者的配售比例越高, IPO定价越低, 抑价程度加深的可能性越大。配售比例m增加时最优发行价格降低, 机构投资者人数N增加时最优发行价格升高。基于需求-供给原理可知, 发行股票时分配给机构投资者的配售比例m越大, 供给越充足, 发行价格会越低。此时, 抑价程度加深的可能性就越大。参与申购机构投资者的人数越多, 发行方越容易抬高发行价。与3.1节的②、④的分析一致。

为分析在不串谋和完全串谋两种情况下的发行价格p与λ的关系见图2, 设参数为 $n = 0.25 ‚ h = 0.25 ‚ \tilde{s} = 10, Ν = 10, m = 0.26, \bar{v} = 10$ 。从图2可以看出, 不串谋时即机构投资者存在竞争时其风险厌恶程度对最优发行价格p0 (*号线代表) 没有明显的影响。完全串谋时机构投资者风险厌恶程度越高, 对应的最优发行价格p1 (直线代表) 越低, 抑价程度加深的可能性越大。

分析完全串谋 (上层图形) 与不存在串谋情况 (下层图形) 下的发行价格p与 $\bar{v}$ , h的关系给见图3, 设参数为 $λ = 2, Ν = 10, m = 0.16, n = 0.25, \tilde{s} = 10, \bar{v} \in [0.2, 20], h \in [1, 100]$ 。从图3可以看出, $\bar{v}$ 越大对应的公司质量越好, 给出的历史信息精度越高时对应的最优发行价格越高。 $\bar{v}$ 越小对应的公司质量越差, 给出的历史信息精度越低时对应的最优发行价格越低。佐证了3.1节中的③。

分析完全串谋 (价格相对较高的上层图形) 与不存在串谋情况 (价格相对较低的下层图形) 下的最优发行价格p与 $\tilde{s}$ , n的关系给见图4, 设参数为 $\bar{v} = 10, h = 0.25, λ = 2, Ν = 10, m = 0.16, n \in [0.1, 10], \tilde{s} \in [5.1, 15]$ 。图4中不存在串谋 (相对价格较高的上层图形) 与存在串谋时图形 $\tilde{s}$ 减小且n减小时最优发行价格p反而增加, 在 $\tilde{s}$ 增加且n减小时最优发行价格p是降低的。对此问题的解释为:股票质量好, 但是对股票估值的信息为劣质信息时, 股票发行价格可能就会被低估;股票质量差, 但是对股票估值的信息为劣质信息时, 股票时发行价格反而被高估。股票越好发行价格越高, 对股票估值的信息越精确, 股票发行价格越接近于股票真实价值, 佐证了3.1节中的①、⑥。

5 结论

本文在IPO两阶段询价发行时机构投资者串谋的背景下, 通过对机构投资者信念更新的分析, 给出了机构投资者的报价策略;通过对累积投标询价阶段的分析, 给出了发行方的最优定价策略, 并在此基础上分析了机构投资者串谋对发行的影响。

研究表明, 机构投资者串谋是引起IPO抑价的原因之一, 发行方可以通过控制配售比例降低串谋对IPO定价的影响; 另外, 发行配售比例、市场信息、参与申购人数、机构投资者的私人信息精度和风险厌恶程度均会对首次发行价格产生影响。分析表明:①发行股票时分配给机构投资者的配售比例越大, 首次公开发行价格会相对偏低。②机构投资者对其拥有的股票价值估值越大, 机构投资者越愿意出高价购买股票, 发行方给出的首次发行价也会相对越高。③参与申购机构投资者的人数越多, 发行方越容易抬高发行价。④机构投资者串谋时, IPO发行价格相对于不串谋时发行价偏低, 抑价程度加深的可能性越大。⑤对信息精度的讨论分两种情况:机构投资者对优质股票估值的信息精度增加, 估计发行为优质股的可能性越大, 此时发行方定的发行价格也会偏高;机构投资者对劣质股票估值的信息精度增加, 估计发行为劣质股的可能性越大, 此时发行方定的发行价格也偏低。⑥机构投资者的风险厌恶系数越大, 在股票发行时申购的动机越小。为了保证发行成功, 发行方不得不压低发行价格, 吸引更多的机构投资者参与申购。同时对发行方最优配售比例进行控制可以减少抑价对发行的影响。

由于本文为突出串谋对IPO抑价的影响, 因此未考虑信息不对称、投资者非理性等抑价影响因素, 这些问题值得进一步研究。

本文来自 99学术网(www.99xueshu.com)，转载请保留网址和出处

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