论券商经纪业务的若干法律问题

论券商经纪业务的若干法律问题（精选6篇）

论券商经纪业务的若干法律问题 第1篇

论券商经纪业务的若干法律问题

[摘要]本文以证券公司经纪业务的资金运用为主轴，就证券公司经纪业务的性质、业务品种、范围及限制等进行了描述，对我国现行有关证券立法和证券市场实践中涉及券商经纪业务的诸多问题进行了梳理和剖析。在借鉴美国的经验的基础上，提出了解决我国券商经纪业务法律问题的若干对策建议。?

[关键词]证券经纪业务、券商全权委托、受托理财??

经纪业务是证券公司(以下简称“券商”)的一大业务，写进了《中华人民共和国证券法》(以下简称“《证券法》”)。按照《证券法》第129条的规定，券商的三大业务是证券经纪业务、证券自营业务和证券承销业务，并明确这是综合类证券公司可以经营的业务，且将经纪业务列第一位。12月28日，中国证券监督管理委员会发布的《证券公司管理办法》扩大了券商的业务范围，但经纪业务仍然列第一位。(参见《证券公司管理办法》第4条，月28日，中国证券监督委员会命令5号发布。)中国券商的营业网点遍及全国各地，截止年底共有2900个，(《中国证券监督管理委员会公告》，第1期，第21页。)而营业网点主要从事经纪业务。此外，券商中还有经纪类证券公司，也主要从事证券经纪业务。?

资金是券商的生命线，对其经纪业务也是如此，资金是关键的关键。券商收取手续费，证券交易量越多，其获得回报也就越丰厚。总之，越多资金，越多交易，越多回报。投资者也一样，他们买卖股票就是追求高额回报。对投资者来说，自己投入的资金越少越好，但回报要高，而且风险要小。?

在利益的驱动之下，券商与投资者斗智斗勇，云谲波诡，险招跌出，证券市场因之亦波澜壮阔、暗潮汹涌。经纪业务的相关法律和法律实践便是围绕资金展开的。金融产品千变万化，名称五花八门，但万变不离其宗，法律方面离不开以下问题：(1)是证券的代理买卖还是全权委托?(2)是单一经纪服务还是全面经纪服务?(3)是经纪业务还是公开发行证券?(4)是混业还是分业?(5)经纪公司业务是否超出券商法定业务范围?(6)是否允许差额贷款?(7)券商的法定措施和法定补救措施。?

本文集合“集合性受托投资管理业务”分析以上问题。

一、与券商经纪业务相关名词的辩析

(一)证券的代理买卖与全权委托?

美国的证券经纪人可分为两类：单一经纪人和全面服务经纪人。单一经纪人(discountbroker)只按客户指令买卖证券，并不提供任何咨询意见。单一经纪人与股票经纪人或全面服务经纪人对应。股票经纪人(stockbroker)或全面服务经纪人(fullservicebroker)向客户提供咨询，(JacobD.Smith，RethiinkingaBroker‘sLegalObligationstoItsCustomers，SecuritiesRegulationLawJournal，Spring，p63.)同时也扮演财务顾问的角色，(JacobD.Smith，RethiinkingaBroker’sLegalObligationstoItsCustomers，SecuritiesRegulationLawJournal，Volume30Number1，p52.)在美国受制于《投资顾问法》。(参见朱伟一：《美国证券法判例解析》，中国法制出版社，20版，第229页。)我国法律中的“证券的代理买卖(《证券公司管理办法》第4条第(一)款。)”类似美国的单一经纪业务，即，通常所说的经纪业务。而全面服务中提供咨询则与我国的“证券投资咨询业务”相似。我国针对或涉及证券投资咨询业务的法律是《证券法》、(见《证券法》第八章“证券交易服务机构”。)《证券、期货投资咨询暂行办法》以及《关于规范面向公众开展咨询业务行为若干问题的通知》。(年10月11日证监机构字[2002]207号。)关于经纪人的法律、法规越多，经纪人便越有可能违反法律规定，投资者诉讼时可依据的法律也就越多。?

投资者为买卖证券而在券商处开的帐户分为：全权委托帐户与非全权委托帐户。如果券商从事证券代理买卖，投资者开设的是非全权委托帐户(non-discretionaryaccount)。如果券商从事全权委托业务(discretionaryaccount)，投资者开设的是全权帐户。非全权委托就是券商接受证券买卖的委托，根据委托书载明的证券名称、买卖数量、出价方式、价格幅度等代理证券买卖;买卖成交后，应当按规定制作买卖成交报告单交付客户。全权委托正好相反，投资者授权经纪人决定买卖证券的种类、时间和价格等。(Stevensv.Abbott，ProctorandPaine，D.C.Va.，288F.Supp.836，839.)?

美国券商的全权委托是其经纪业务引发诉讼最多的地方。股灾之后，总有投资者试图通过诉讼挽回损失，但是胜诉可能性不大，因为举证太难，全权委托就是一种打乱仗的做法。我国《证券法》杜绝全权委托(第140条和第142条)，比美国法律更加谨慎。?

(二)限制全权委托是否违反“合同自由”?

美国法律并不禁止客户全权委托券商买卖其证券。美国是极端自由资本主义国家，崇尚个人冒险的自由。股市博弈，投资者甘冒倾家荡产的风险豪睹，不愿父爱政府插手。究其性质而言，全权委托也是一种合同，在合同自由原则下应允许其存在。美国法院认定，合同自由是《宪法》第5和14修正案所确保的个人的基本权利。(32F.Supp.964，987.)依照这两条修正案，非经正当程序，不得剥夺自由。这里的自由包括合同自由。但合同自由原则也有其克星，即，立法机构出于公共卫生、安全、道德或福利的考虑，可以限制合同自由。不过，“此类立法必须合理，不得武断，而且所选择的方式与要取得的结果之间的关系一定要是真实的，并且有很大联系”(57A.2d421，423.)。

?

依照《中华人民共和国合同法》(以下简称“《合同法》”)，经纪合同可以是全权委托。《合同法》第397条规定：“委托人可以特别委托受托人处理一项或者数项事物，也可以概括委托受托人处理一切事物。”但《合同法》总则部分又规定：“当事人订立、履行合同，应当遵守法律、行政法规，尊重社会公德，不得扰乱社会经济秩序，损害社会公共利益。”据此，《合同法》之外的其他法律可以限制《合同法》的法定权利。就全权委托而言，《证券法》超越了《合同法》。我国司法实践中很少将合同自由提高到宪法的高度，我国也没有限制合同自由的明确标准和原则。但在我国立法实践中，出于公众目的而限制合同自由的法律障碍低于美国的有关法律。即便按照美国判例的标准，我国《证券法》限制全权委托的规定也有充分理由，保护投资者的利益，就是出于“道德或福利”的考虑。?

(三)网开一面?

我国《证券法》明文禁止全权委托(第140条和第142条)，但以后中国证券监督管理委员会(以下简称“证监会”)的有关规定有了很大松动，证监会制定的《证券公司管理办法》第5条

网开一面，允许综合类券商从事“受托投资管理业务。”“受托投资管理业务”是指“把投资者委托的资产在证券市场上从事股票、债券等金融工具的组合投资，以实现最大收益”(见中国证券监督管理委员会2001年11月28日发布的《关于规范证券公司受托投资业务通知》第1条，证监机构字[2001]265号。)。这是一个相当宽泛的概念，应该包括了全权委托，其形式可以是全权委托帐户。受托投资管理业务与全权委托本质上相同，是一种关系、两种表述。?

就证券业务而言，受托投资管理业务就是投资者将资金交给券商买卖证券，这就是一种经纪业务。文字上经常有游戏可做，但文字游戏的空间还没有大到我们为伊人起个新的芳名，便可以硬说她是神女下凡转世。证券法涉及经纪业务，没有必要指鹿为马。《证券公司管理办法》制定者之所以这样闪烁其词，就是因为他们是在悄悄更改《证券法》的内容，而且变动超出了非本质性的修正。?

《证券法》明列了综合券商的三项业务：证券经纪业务、证券自营业务和证券营销业务。而《证券公司管理办法》第5条特别增加了“受托投资管理业务”和“证券投资咨询业务”。按照《证券法》第129条，证监会确有权力对券商网开一面，允许它们从事《证券法》没有列出的业务。该条规定，综合类券商可以经营“经国务院证券监督管理机构核定的其他证券业务”。但是《证券法》还有第142条，该条明确禁止经纪业务的全权委托。?

法律有许多作为支撑点的原则，其中一条就是坚持错误。比如，香港《基本法》五十年不变，错了也不变。《证券法》生效仅几年，部门规章便对其做重大改变。《证券法》7月生效，2001年11月各方就按捺不住，以《证券公司管理办法》修改了《证券法》的重要内容。从1988年3月的《关于促进中国证券市场法制化和规范化的政策建议》一文问世，到197月《证券法》生效，其间有十年左右的时间，有十年的时间思考讨论证券法的方方面面，而且既有美国的前车之鉴，又有我们自己的丰富实践，立法上不能说没有优势。可是，十年制定的法律，两年不到便要伤筋动骨。除了我们的见异思迁之外，也是因为当初思考不周，缺乏认真探讨所致。?

此外，以一个行政部门的规章来修改全国立法机构制定的法律，是对法律的不敬，思想上容易引起混乱，使人们无所适从。《中华人民共和国立法法》(以下简称“《立法法》”)规定，“以下位法违反上位法规定的”，有关机关“予以改变或者撤销”。《证券公司管理办法》是国务院一个部门制定的规章，是《证券法》的下位法，中间还隔着一级法规，以《证券公司管理办法》来改变《证券法》的内容显然不合适，不利于我们的法治建设。?

(四)是信托责任，不是诚实信用责任?

按照证监会《关于规范证券公司受托投资业务通知》的规定，券商受托业务中遵循“诚实信用的原则”。(《关于规范证券公司受托投资业务通知》，第三(二)1款。)但这里用诚实信用的标准低了，券商对客户的责任应该是信托责任，而不是诚实信用责任，信托责任高于诚实信用责任。所谓“信托责任”(fiduciaryduty)，就是业务中将他人的利益置于自己的利益之上。(Black‘sLawDictionary，SixthEdition，West，p625.)全权委托经纪人对客户负有信托责任，即，经纪人必须全心全意地为客户服务，为其客户挑选最好的股票，谋取最大的利益。信托责任通常适用于受托人或监护人，是民事关系中的最高责任。投资者将资金托付给券商生财，券商还就此收取费用，券商当然应该尽心侍奉。何况，券商还有自营，买卖自己的股票，有利害冲突，券商理应严格要求自己。?

诚实信用是我国目前用得很滥的一个名词，而且用起来大多是望文生义。该用良知或信托责任的地方，却经常错用了诚实信用。诚实信用要求券商不做有损于客户的事，损人利己合法也不做。按照《美国统一商业法典》，诚实信用是指商人在事实方面诚实，并遵守商业公平交易的合理商业标准。(《美国统一商业法典》，2―103(1)。)而信托责任下券商与客户的关系就是理想社会中公仆与主人的关系，券商必须全心全意地为客户服务，为客户谋求最大的利益。良知是指底线道德，即，尽管我们说违心的话，做违心的事，但有些慌话不能说，有些坏事不能做。比如证券行业，尽管追逐利润有时已经到了为富不仁的地步，但不能抢孤儿寡母口中的面包，否则就是伤天害理。不过，今天良知与诚实信用之间的界线似乎越来越小，证券市场就经常抢弱者的钱，抢雇员的退休金。?

《关于规范证券公司受托投资业务通知》2001年制定，在此之前信托责任概念已经引进中国。1994年8月27日公布的《到境外上市公司章程必备条款》(以下简称“《条款》”)已经引进了信托概念。《条款》第113条和115条都明确提到，公司董事、监事、经理和其他高级管理人员行使其职权时，“应当真诚地以公司最大利益为出发点行事”。2001年4月28日通过的《中华人民共和国信托法》(以下简称“《信托法》”)也规定了受托人的信托责任，即“受托人应当遵守信托文件的规定，为受益人的最大利益处理信托事务”(《信托法》第25条)。?

从时间表上看，制定《关于规范证券公司受托投资业务通知》时，证券监管部门已经有了重量级的海归人员，域外知名人士也已身居要位。在这种情况下，受托理财规定中用“诚实信用”的责任，而不用“信托责任”，不知是否有什么深意?不过，是诚实信用责任还是信托责任，不仅仅是抽象的学术之争，而且有重大的实际后果，对诉讼会产生很大影响。如果是信托责任，对券商的责任要求就更高，投资者诉讼便更容易胜诉。例如，如果券商有信托责任，原告对被告的意图的举证责任就可以放低，被告虽无主观意图，但其行为如果是一种妄为(reckless)，也有可能判被告有民事责任。如在美国联邦法院的有关判例中，一家投资银行的合伙人没有向客户披露有关交易的重大事实。法院认定被告的行为构成一种妄为，违反了10b-5.(SundstrandCorp.V.SunChemicalCopr.，553F.2d1033(7thCir.1977)。)10b-5是反欺诈条款，通常情形下是需要由原告证明被告的主观故意的。

二、集合性受托投资管理业务

为了筹集资金，券商有时不惜挪用投资者的保证金。但首先必须投资者来开户，有投资者开户才有保证金可挪用。所以，券商的第一步是设法吸引客户，客户资金到位后如何烹调是第二步。但股市失手后投资者大多裹足不前。券商便巧立名目，推出种种诱人的金融产品。然而，万变不离其宗，券商牢牢抓住投资者的一个心理，就是投资者要的是只赚不赔，最低限度不能赔。券商金融产品随之便有两大特点：保底与全权委托。?

因为是保底，所以便是全权委托，如果纯粹是证券代理买卖，则完全是由投资者自己买卖证券，别人无法为其保底。投资者的理想是在市场游戏中，赢利归自己，损失归别人，但很难有这样的好事，股市就更没有这样的好事。再者，券商并不相信那些出资的投资者，券商要自己操盘或是由其信得过的人操盘。金融产品的要害就是投资者出资，由券商游戏博弈。只要牢牢把握住这点，

许多复杂问题便迎刃而解。?

我国券商历史虽短，但已推出过不少金融产品，其中的重要实践之一就是“集合性受托投资管理业务”。集合性受托投资管理业务涉及券商权限以及证券定义等问题，但争执仍然集中在保底和全权委托方面。?

(一)不识庐山真面目?

205月15日证监会公布了《关于证券公司从事集合性受托投资管理业务的通知》(以下简称“《通知》”)。《通知》中规定，“集合性受托投资管理业务”(以下简称“集合受托投资”)是指“向特定或不特定的投资者募集资金，设立集合投资计划”。集合受托投资是证监会发明的新名词，其原形为何物，我们大多没有见过，只能从媒体报道中见到只鳞片爪，拼筹还原为集合受托投资。有的报纸介绍如下：?

5月初以来，此类计划已出现近十个。意思差不多，就是由银行出面，吸引储户加入，再把钱交给券商去证券市场运作。金融机构赚管理费，储户则有机会享受证券投资的高回报。赔了怎么办?销售人员说，咱有保底，比一年期储蓄利率高。(张越：《券商银行手难牵》，《南方周末》年5月29日。)?

很遗憾，没有集合受托投资的代表性文件。国内研究法律，即便是事后，有关事实也说不清楚。诉讼是认定事实的有效手段，至少法律上认定事实是如此，但我国国内法院的判决书短而又短。即便是这样的判决书，查阅也很不方便。其他方面掌握的事实难免不是一面之词。媒体报道也不是可靠的事实重述，但因资料有限，只能借助媒体报道，因为媒体报道毕竟是已经公开了的报道。?

(二)法定业务范围的限制?

集合受托投资受到法律上的一系列限制。首先，集合受托投资有可能超出了券商的法定经营范围。根据《证券法》和《证券公司管理办法》，经纪类券商可从事的业务是：证券的代理买卖;代理证券的还本付息、分红派息;证券代保管、鉴证;代理登记开户。根据《证券法》和《证券公司管理办法》，综合类券商除可以从事经纪券商的业务之外，还可以从事的业务有：证券的自营买卖;证券的承销;证券投资咨询(含财务顾问);受托投资管理;以及中国证监会批准的其他业务(《证券法》第129条;《证券公司管理办法》第4条、第5条。)。?

“中国证监会批准的其他业务，”这是关键的一条。也就是说，券商只能从事法律明示允许或证监会批准的业务。《证券公司管理办法》是行政规章，不是行政法规。按《中华人民共和国公司法》(以下简称“《公司法》”)的`要求，“公司的经营范围属于法律、行政法规限制的项目，应该依法经过批准”(第11条)按《公司法》的规定，仅有《证券公司管理办法》的规定，还不足限制券商的业务。但《证券法》也有相同规定，即，“经国务院证券监督管理机构核定的其他证券业务”(第129条)。《证券法》第131条更强调，券商必须“提出业务范围的申请，并经国务院证券监督管理机构核定。证券公司不得超出核定的业务范围经营证券业务和其他业务”，这就是紧箍咒，是否超出法定范围，要由证监会来决定。?

非常明显，立法者对券商业务范围限制得很紧。券商是金融机构，不同于一般的公司，其经营范围有严格的法定限制，因为金融机构产品的风险比较大，而且“极易引发社会风险”。而券商躲躲闪闪，不肯向证监会报审其新业务或创新产品，其本身就说明券商知道自己的产品有很大问题。?

《证券公司管理办法》第2条已经规定，只有综合券商才能经营受托理财业务。既然《通知》将集合受托投资定性为“受托投资管理业务的一种新形式”，受制于相关的《关于规范证券公司受托投资管理业务的通知》，(参见该《通知》第1条，第2条第(三)款。)那么只能由综合券商经营此类业务，经纪券商不得染指。?

(三)不得保底?

从《证券法》禁止全权委托到《证券公司管理办法》推出受托理财，是监管防线的的后撤，但券商不得对客户投资者保底这条限制没有退。《证券法》第143条规定：“证券公司不得以任何方式对客户证券买卖的收益或者赔偿证券买卖的损失作出承诺”。受托理财买卖证券，当然也不能保底。《通知》第二(一)款再次强调：证券公司不得以书面或者口头、明示或者暗示的方式向委托人承诺承担投资损失、保证投资收益;向委托人提供投资收益预测的，应当有充分的根据，并以书面方式明确说明所作预测仅供委托人参考，投资风险由委托人自行承担。

既然如此，集合受托投资保底便违反了法律规定。?

(四)可以零点，但不能包席?

集合受托投资所筹资金哪里去了?券商拿去买卖证券了，资金到了券商那里，券商便凭自己的好恶买卖证券，是一种全权委托。集合受托投资是全权委托，尽管改头换面，但改变不了其性质，四不像仍然是鹿类。法律禁止某一类行为，但不可能毫厘不差地对号入座。?

我国《证券法》禁止全权委托买卖股票，而且两条前后呼应，反复强调。《证券法》第140条规定：“证券公司接受证券买卖的委托，应当根据委托书载明的证券名称、买卖数量、出价方式、价格幅度等，按照交易规则代理证券买卖;买卖成交后，应当按规定制作买卖成交报告单交付客户。”《证券法》第142条又规定：“证券公司办理经纪业务，不得接受客户的全权委托而决定证券买卖、选择证券种类、决定买卖数量或者买卖价格。”?

有点像到餐馆用餐，零点不同于包席，菜一多店家就有太多的回旋余地。同样，全权委托有其致命弱点，券商利用客户的帐户过度交易是其中之一。借用客户帐户猛烈交易，是一种不能克制的欲望;多收手续费(通常按交易收费)，同时也为券商提供可以反复利用的资金。?

(五)是“集合受托投资”，还是“证券”?

“集合受托投资”是证监会为新生事物所创造的新名词，国内外属于首创。但类似的金融产品美国半个多世纪前就已经有过，美国法院受理过许多有关诉讼，对其定性、定量都有很全面的分析。按美国法院的判例，集合受托投资有可能被视为是一种证券，不在证交会处登记就不得发行。即便集合受托投资不被视为是全权委托，也还是有可能违反了《证券法》。?

为了追逐最大的利润，不少人想方设法绕过“证券”这个范畴。只要不是证券，证券法就不适用，证券监管机构就无权介入。但《证券法》下的“证券”是广义上的证券，《证券法》第2条规定：“在中国境内，股票、公司债券和国务院依法规定的其他证券的发行和交易，适用本法。”尽管我们的《证券法》没有细化证券的定义，法院也没有判例加以阐述和发展，但可以借鉴美国的经验。?

依照美国法院的判例，投资合同可以是证券的一种形式，只要“投资者将资金投资于一共同的业务，并仅仅依靠他人努力既可获取利润”。“共同业务”指投资者的资金汇集一处，“仅仅依靠他人努力”指投资者的回报不取决于投资者本人的努力，而是取决于其他人的努力。(SECv.W.J.HoweyCo.，328U.S.293(1946)。)美国证交会诉阿奎声波产品(1982年)便是一例，被告向众多的投资者出售其经营许可证。法院认定，投资者投资于一个共同业务，并期待他人的努力来获取利润，所以这种经营许可证也是证券

。(SECv.AQUA-SONICPRODUCTS687F.2D577C2DCir1982.)?

集合受托投资很像构成证券的投资合同，诸多储户“仅仅依靠”券商的“努力而获利”，而且其帐户资金又被券商搅在一起，构成“共同业务”。股市的全部斗争便是披露与规避披露、欺诈与反欺诈的博奕。只要掌握这两点，在错综复杂的股市斗争中就不会迷失方向。如果金融产品被视为证券，那么就要走公开发行的程序，披露相关的材料。我国在这方面比较粗放，喜欢用非法集资或非法融资等宽泛的概念。?

有一种观点是，美国的全权委托帐户也构成了证券，因为投资人依赖他人努力获利，而且许多资金纠集在一起。但美国有个说法，即，全权委托帐户不是构成证券的投资合同，除非许多帐户汇集在一起构成“共同事业”。但其中的关系似是而非，券商不可能为每一个帐户安排一位经纪人(成本太高)。美林公司经纪业务以一千万美元以上的超级客户为追逐目标。十万元以下的投资者都由两个电话中心的460工作人员批发服务。(TheNewMerrillLynch，BusinessWeek/May5，2003.)美国券商一个经纪人平均要负责几十个帐户，一大批经纪人纠集在一起，难免达成某种默契，呼风唤雨，调动许多帐户。这就难免不构成共同事业。?

(七)加强监管者与被监管者之间的沟通?

对于集合受托投资，证监会表现得很犹豫。证监会以机构部名义发出通知表态，但语气不那么自信，措辞比较闪烁，并没有明说集合受托投资违反法律。《通知》中说：“

集合性受托投资管理业务，是证券公司受托管理业务的一种新形式，与传统的受托投资管理业务相比，这一形式涉及的当事人较多，当事人之间的权利义务关系比较复杂，管理要求较高，难度较大，如处理不当，极易引发金融风险和社会风险“。?

《通知》只要求券商将有关材料报送证监会审查，并对不规范行为“进行纠正”，但并不要求券商立刻撤消合同。《通知》的措辞是温和的，将集合受托投资称为“金融产品，”很尊重券商的劳动。?

既然如此，不妨大家一开始便恳谈，从《通知》那种温和的语气看，也有回旋的余地，至少有商讨余地，《通知》表示以后要再出规范意见(第2条)。但我们缺乏公开书面笔谈的习惯和方式，习惯于口头的非正式交流。美国是通过无异议函开展市场人士与监管者之间的讨论。中国也曾推出无异议函，但效果并不很理想。(参见朱伟一：《中、美法律无异议函比较》，《中国证券期货》，2003年6月号，第42―45页。)

三、禁止银行资金违规流入股市

商业银行与券商是混业还是分业?这也触及券商经纪业务的深处。按中国目前的法律，商业银行与券商应该分业。但美国已经完成了从混业到分业，又从分业到混业的过程。此处并不详论分业或混业的利弊，只是讨论两个法律问题：(1)如果是分业，谁来监管?(2)商业银行经纪业务的定性。?

(一)禁止银行资金违规流入股市?

分业主要是为了防止商业银行资金流入券商处。在美国，作为《1933年银行法》(TheBankingAct)的一部分，《格拉斯?斯蒂格尔法》(Glass-Steagall)限制商业银行的证券业务，禁止商业银行拥有经纪券商或从事经纪业务。?

在我国，1995年颁行的《中华人民共和国商业银行法》第43条规定：“商业银行在中华人民共和国境内不得从事信托投资和股票业务……。”集合性受托投资能否被视为是“银行从事股票业务”难以确定，但该条至少说明立法者对混业抱否定态度。同法第47条又强调：“银行不得违反规定提高或者降低利率以及采用其他不正当手段，吸收存款，发放贷款。”集合性受托投资是否是银行“违反规定提高……利率以及采用其他不正当手段，吸收存款，发放贷款”，商业银行监管者如果愿意介入，此问题至少可以一争。?

(二)谁来监管?

《证券法》第133条规定：“禁止银行资金违规流入股市。”此话看似多余，因为资金违规，自然不能进股市，而且“违规流入”也又难以界定。但这句话却表现了一种倾向，表现了一种原则，即，立法者视银行违规资金为股市的大敌。这就是所谓的立法意图。如果立法者不是这个意思，如果立法者有相反的意思，立法者完全可以说：“只要没有违规，银行资金可以进入股市。”同一个意思，两种不同的表达方法，其侧重点自然不同。?

该条规定的文字也值得推敲。“禁止银行资金违规流入股市。”为什么不说“进入”，而说“流入?”可能没有什么含义，只是立法者的随意或笔误。同句中的“股市”一词就可能是立法者的随意。“股市”与“证券市场”是可以互换的同义词，但严格说，证券市场一词含意更广，证券不仅包括股票，还包括公司债券、政府债券等证券。那么此处的“股市”是通用还是特指?法律不怕重复，尽量避免使用同义词，不同的名词就有不同的含义，除非法律另有说明。《证券法》第7条用了“证券市场”，没有必要与“股市”一词叠用。那么此处“股市”是特指股票市场了?也不太可能，因为资金监管不可能只涉及公司股票，却对公司债券或其他证券放任自流。即便立法者是特指股市，也应该用全称“股票市场”。法律强调严肃、严谨，尽量不用简称或缩写，即便要用，也会有全称出现，然后在括号内写出简称。《证券法》对“股市”一词不是这样安排的。同样，“流入”可能是立法者的随意，但也可能是立法者的匠心，要我们对违规资金严加防范，严防违规资金悄悄地进入股市。?

“禁止银行资金违规流入股市。”这句话的重要意义还在于，只要银行资金违规进入股市，证券监管机构就可以闻风而动，坚决加以制止。《证券法》里有这句话，银行监管的法规与证券监管的法规便连接在一起。银行资金违规进入股市，银行监管机构可以出面，证监会也同样可以出面，目前有些奇谈怪论，提出分业后应该由银行监管机构监督，言外之意是证券监管部门过于揽权。中国有的著名金融学家也持这种观点，(张越：《券商银行手难牵》，载于《南方周末》2003年5月29日。)显然是没有仔细研究《证券法》的相关规定。?

当然，混业还是分业，主要是银行监管机构所关心的问题，因为风险主要在商业银行，而且商业银行比券商更难以承受风险。年美国国会废除了《格拉斯?斯蒂格尔法》，在此之前美国商业银行首先说服联邦储备委员会，对商业银行的边缘性证券业务网开一面。对券商蚕食商业银行业务，美国监管者一般比较宽容。我国商业银行确实受到特殊待遇。国内商业银行坏帐不断，监守自盗的情况时有发生，我国《刑法》也规定了单位犯罪，但很少见过银行作为单位受到处罚。中国银行纽约分行被罚巨款，但那是美国银行监管机构所为。那么国内商业银行为何如此受到厚爱?这恐怕不是法律能够回答的问题。?

(三)商业银行经纪业务的定性?

我们有的同志过于简单化，将混业等同于商业银行将资金直接借给券商，生利后立即收回。其实，美国的混业主要是指商业银行下可拥有从事承销业务或经纪业务的子公司。分业侧重承销和经纪业务这两大块券商业务与商业银行是否分离，但更关注承销业务的分离。美国

银行首先在经纪业务方面突破了分业的界线。美国《格拉斯?斯蒂格尔法》没有废除之前，商业银行可以拥有从事单一经纪业务的券商，将其作为自己的全资子公司。(SecuritiesIndustryAssociationv.BoardofGovernorsoftheFederalReserveSystem.)?

在争取混业的斗争中，商业银行始终比券商积极。混业金融机构大多也是商业银行收购券商，花旗集团、德意志银行都收购了券商。立法者和监管者主要也是担心商业银行的风险，商业银行的资金更多，对国民经济的影响更大，储户损失了也不好善后。而券商本来就是游戏风险，投资者也是博弈风险，买卖股票失手很难委过他人。?

长期以来，美国法律对商业银行的经纪业务避而不提，但最近的法律有了修正，列出商业银行可以从事的经纪业务，其中包括：(1)为第三方经纪业务做的安排(thirdpartybrokeragearrangement);(2)信托业务(trustactivities);(3)得到许可的某些证券交易(certainpermittedsecuritiestransactions)如，商业票据(commercialpaper)、银行承兑汇票(bankersacceptances);(4)商业汇票(commercialbill)以及受豁免的证券(exemptedsecurities);(5)某些股票购买计划(stockpurchaseplans);(6)证券交换帐户(swapaccounts);(7)关联交易(affiliatetransactions);(8)私募(privatesecuritiesofferings);(9)保管业务(safekeepingandcustodyactivities);(10)确定的银行产品(idenfifiedbankingproducts);(11)地方政府的债券(municipalsecurities)。(GLBAsection201，SEA.)?

其中，确定的银行产品(identifiedbankingproduct)包括：存款帐户、储蓄帐户、存款证明或由银行出具的其他存款凭证;银行承兑;任何交换协议，包括售给合格投资者的信贷交换和股权。(GLBAsection202，SEASection3(a)(5)(C)，15U.S.C.Section78(a)(5)(C)。)

四、美国的差额贷款

美国券商从事经纪业务的利器之一是差额贷款，这是中国证券市场中所没有的。?

(一)投资者借钱博弈?

美国投资者向经纪人下单，购买股票，但只需要支付证券市价的50%的现金，其余部分向经纪人赊帐，产生“差额信贷”(margincredit)。投资者就此在经纪人处所开帐户称“差额帐户”(marginaccount)，以此方式进行的交易称“差额交易”(margintransaction)。如果经纪人要求客户追加现金，就是“差额追加要求”(margincall)。?

差额信贷幅度可以上下浮动，微调流入股市的资金。如果股市价格过高，可以提高投资者交付的现金额，由通常的50%加到75%，以免股市场泡沫过多。(DavidL.Ratner，SecuritiesRegualtion，p973-976，1991WestpublishingCo.)?

美国调节股市场资金的主要杠杆是利率，利率下调后借贷成本降低，流入股市的资金随之增多。我国情况特殊，利率对流入股市的资金的影响不大，如果引入差额信贷，微调有可能反而成为调节的杠杆。?

(二)是证券法还是银行法?

差额信贷涉及证券交易，本来应该适用证券法，并由证交会监管。但《1934年证券交易法》第7节和第8节规定，由美国联邦储备局(以下简称“联储局”)负责。差额信贷并不涉及商业银行的风险，但关系到货币政策、货币投放量、信贷和利率等宏观问题。宏观调控并非证交会所长，所以借重联储局。对券商差额信贷业务的监管仍然由证交会负责。?

联储局只管规范发放差额信贷时的差额比例，不问以后发生的变化。如果以后股价下跌，差额信贷的比例自然随之发生变化。比如，假设差额信贷的最大限度是50%，那么客户购买市价为4000美元的证券时只需实际支付美元，其余2000美元可以是经纪人的差额信贷。如果证券的市价下跌到2500美元，为保持50%的差额信贷，客户必须补交750美元，将其债务降到1250美元。但联储局并无此规定。?

而美国的交易所有规定，其成员发放差额信贷必须与现金有一定比例。例如，纽约证券交易所“维持差额规则”(marginmaintenancerule)。还以上文市价4000美元的证券为例，初始差额信贷还是50%.假设证券市价跌至2500美元，按照维持差额规则，客户差额帐户上的现金至少要相当于客户所持股票价值的25%，那么，当股票市价由4000美元跌到2500美元时，客户必须增交差额现金，将差额现金增加到625美元，将其债务降低到125美元。?

此外，联储局的规定只适用于股票证券，政府证券和公司债券(可转换债券除外)不受限制，因为此类证券的风险本来就比较小。?

柜台交易本来没有差额信贷，业内曾认为此类股票并没有贷款价值。1968年，美国的相关法律做了修改，允许柜台交易开展差额信贷业务。联储局对此类证券的种类有详细规定。?

(三)出了问题怎么办?

按美国证交会的规则，经纪人必须向其客户披露以下内容：(1)差额信贷的利率以及利率换算方法;(2)客户所持证券对券商的利益所在，以及追加差额现金的条件。(Rule10b-16.)如果券商没有披露并因此造成客户的损失，则券商必须做出赔偿。该规则得到联邦上诉法院的肯定。(Liangv.DeanWitter，540F.2d11007(D.C.Cir1976)。)?

美国法院曾经一度允许客户起诉经纪人，即便经纪人过度发放差额信贷并不是为了诱使客户增加交易。但1970年对《1934年证券交易法》做了修正，规定借款者也必须遵守差额信贷方面的规定。如果出了问题，客户也可能有过错，无权向经纪人索赔。(1934SecuriliesExchangeAct，Section7(f)。)证券法的主旨是保护中、小投资者，但差额贷款方面的法律宗旨是防止投机，不是保护中、小投资者。(DavidL.Ratner，SecuritiesRegualition，p973-974，WestPublishingCo.)?

(四)投机与泡沫?

差额信贷最大的危害是投机和投机有可能造成的市场泡沫。差额信贷的双方都是投机，投资者超值买卖证券，券商贷款促成投资者买卖证券，以收取交易费。如此循环演变，股市就可能出现泡沫。差额交易方面的违规行为难以发现。只要当事双方不说，别人就不会知道，只要客户赚了钱(或是不赔钱)，客户多半不会说，结果隐瞒了许多问题。?

(五)差额信贷引入中国的法律障碍?

如果我国引进差额信贷，法律上会有两个障碍：《证券法》第35条和第141条，关键是后一条。

《证券法》第35条规定，“证券交易以现货进行交易。”现货交易(spottrading)指商品市场以现金交易，与期货交易相对。有人认为，差额信贷就是信用交易，为中国《证券法》所不容。

但差额信贷不是信用交易，差额信贷只是一种信贷，是公司短期融资的常见方法，公司购物时经常赊帐，消费者购买商品有时也是先拿货、后付钱的。证券也是一种商品，一种比较特殊的商品。差额交易不同于买空卖空，差额交易是现货交易，在实实在在的证券，而且是投资人名下的证券，也有交割，只不过证券用作质押。?

法律障碍出自《证券法》第141条。该条明文要求，券商为客户买卖股票，必须“以客户资金帐户上实有资金支付，不得为客户融资交易”。融资的含义很广，包括各种形式的信贷，差额信贷难以绕过这一法律限制。要名正言顺地引进差额交易，就必须修改这条规定。

五、法定防范措施

证券市场转移财富之快，可以用秒来计算。券商借助风险弄潮，尽量把风险送给他人，把利润留给自己。但风险也是券商的大敌，券商也有失手的时候。券商处有投资者大量的保证金，券商突然破产，投资者有可能蒙受巨大损失。券商自己有内控机制，以防范风险。但立法者并不相信券商，所以又给券商强加了法定防范措施和补救措施，其中主要的有：(1)资本金规则;(2)增资扩股;以及(3)勒令破产。净资本规则中、美两国都有，增资扩股是中国特色，而勒令破产则是美国的做法。?

(一)净资本规则?

《证券法》规定了注册资金的最低限额，综合类券商和经纪类券商的注册资金的最低限额分别是五亿人民币和五千万人民币(第121条)。金额似乎很大，但有可能是虎头蛇尾，因为规约的限制只反应了注册资金到位那一刻的情况。即便券商从来没有秘密抽出资金，也还有问题，券商的债务有可能大于净资产。

这就有了净资本规则的规定。《证券公司管理办法》第33条规定，综合券商的净资本不得低于两亿元，经纪类券商的净资金不得低于两千万元;券商资本金不得低于其对外负债的8%.(《证券公司管理办法》第33条。)《证券公司管理办法》第34条规定，净资本低于中国证监会规定的金额的20%，或者比上月下降20%的，必须向证监会报告。?

美国也有净资本规则，用于监督券商的财务状况，以确保投资者的利益。首先，由美国证交会在《证券交易法》下制定了净资产规则(netcapital)。(此处净资产的英文也可以是“networth”或“netasset”。)依照该规则，券商的资产必须多于债务，而且至少多出25000美元(如果券商不代客户持有其基金或证券，则净资产多出5000美元即可)。但还有问题：尽管净资产不变，债务本息的多少也影响到风险的大小，而且资产本身也会在短时间内大量贬值。所以美国证交会的规则，券商债务与流动资金的比例是15∶1，或是说券商的债务总额不得超出其净资产的1500%(券商营业的第一年中，该比例不得超出800%)。如前所述，证监会为中国券商规定的比例是，券商资本金不得低于其对外负债的8%.?

净资本是公司的净资产减去可能难以全额兑换为现金的债务。按我国的规定，净资本是指公司净资产中具有高度流动性的部分，用公式表示：净资本=∑(资产余额×折扣比例)-负债总额-或有负债。净资本的换算比较复杂，证监会制定了专门的换算表格。(见9月23日中国证券监督管理委员会发布的《关于调整证券公司净资本计算规则的通知》。)?

(二)增资扩股?

为解决券商资本问题，中国证监会还有一道杀手锏。“在特殊情况下，为及时化解风险，中国证监会可以要求证券公司增资扩股。”(《关于证券公司增资扩股有关问题的通知》，2001年11月23日，证监发[2001]146号[2000]223号。)这种不断增资扩股的做法也有负面影响，就是以不断续钱的办法来暂时掩盖矛盾。尽管各方可能都有良好的愿望，希望度过危机后问题会自动消失，但实际上经常事与愿违。扩股本身并不会消除券商的内在问题和缺陷，结果资金成了遏止问题的堤坝，水高堤也高，形成了堤上河。在河下行走的人即便是暂时安全，也是提心吊胆，深怕那天堤坝不灵坍塌下来。?

增资扩股并非总是良策，券商也有需要壮士断臂的时候。发展本身也并不一定是包治百病的良药。券商不仅要会大踏步前进，也要会大踏步地后退。这点美国券商似乎有可借鉴之处。遇到股市长期低迷的时候，美林公司便调整战略，主动放弃一些经纪业务。(TheNewMerrillLynchBusinessWeek/May5，2003.)市场低迷时，我国券商也普遍抱怨难以维持。既然需要减少，券商就应该收缩业务，而不是去增资扩投。营业部可以是券商的重要创收单位，但也需要巨大的开支维持。交易减少后营业部就有可能成为券商的负担。可是我们看不到券商对营业部成本效益以及其他方面利弊的分析，这种情况下增资扩股恐怕于事无补，无助于化解风险。?

券商总是强调自己缺少资金。不错，资金对券商来说确实很重要。但券商之所以缺少资金，大多是因为其经营不善。券商不能总是以发展的名义不断要求国家制定有利于自己的法律，券商不能自己不断陷入困境，又不断要求政策倾斜。法律和政策的倾斜实际上是分配财富的一种形式。美国大法官霍尔摩斯更是直接了当，就说“财产是法律的产物”。(InternationalNewsServicev.AssociatedPress，SupremecourtoftheunitedStates，248U.S.215，1918.)券商遇到险情便增资扩股，可能有利于维持券商业内人员的生活水准，但恐怕无助于证券市场和券商本身的健康发展。允许或放任券商低成本筹资，无助于券商克服内部的不足，反而使得它们有更多的机会寅吃卯粮。中国券商不是上市公司，财务不对公众公开，很容易导致超前分配。总之，券商不可能因为能够较轻易地获得资本而克服其内在的弊端。

如果券商业务做的好，资金不会成问题，自然会有人要求入股。高盛名列美国券商前茅，1987年，日本住友银行主动投资5亿美元(回报是分享高盛12?5%的利润)。公司上市也是一筹资的重要途径，美国的大券商大多已经上市。但美国券商上市也是近年的事。在此之前，美国券商筹资的重要途径之一便是内部积累。1992年，美国券商高盛的两位合伙人鲁宾和佛里德曼各自的收入都在2500万美元之上，但他们只拿出几百万用于个人消费，其余都作为对高盛的再投资(DougCampbell，GoldmanSachs，LisaEndlichretold，p7，PearsonEducationLimited，1999.)。?

(三)清盘，美国的办法?

依照美国《投资者保护法》，证交会或任何自我监管组织都可以报警，只要它们认为某家券商可能无法履行其对投资者的义务。警报发出之后，再由证

券投资者保护公司来判定，券商是否有可能无法履行其对投资者的义务。?

法官如果认定问题确实严重，可以下令清盘(DavidL.Ratner，SecuritiesRegulation，1991，WestPublishingCo.，p972.)(按美国破产法的规定，券商破产后不得重组)。

六、结论

与美国同行相比，中国券商在筹资方面受到的法律限制比较多。《证券法》禁止全权委托和差额贷款。虽然实践中全权委托已经网开一面，但毕竟不是名正言顺。差额贷款至今仍然完全是个禁区。那么我们是否应该以发展的名义奋起直追，赶上和超过美国的做法呢?许多方面似乎有这个呼声，但中国的配套环境和配套法律与美国的相去甚远，此市场不是彼市场。?

中国证券市场对我们的法院、法官翘首以盼，盼望他们能够出来为各方摆事实讲道理。尽管法院、法官对“加强法治”谈的很多，但对证券诉讼却裹足不前。2003年1月9日，最高人民法院公布了《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事侵权纠纷案件的若干规定》。同年2月1日该《规定》生效后，人民法院可以受理有关证券诉讼，但有一个先决条件，就是被告已经受到行政处罚或是已经被刑事定罪(第5条)。这样一来，投资者民事诉讼的权利便受制于政府部门的决定和行动，投资者保护缺少了很重要的一部分。?

我们不得不承认，今天现实中的许多大事仍然要靠指示、批示解决，而且此趋势有增无减。照批示、指示办事并非不好，可以令行禁止。但批示、指示分两种：一种见报公开;另一种是内部掌握。而证券市场的投资者经常是众多的，其中包括一些不易被说服的人。遇到证券方面的争端，法院不肯受理，批示、指示又不能照面，投资者中自然会有人难以接受(尽管这并不代表他们一定有理)。?

法律、法治并不神奇，说到底也是一种对话。诉讼是典型的平等对话，立法也是各方之间的讨论和对话。法律、法治是发现问题、解决问题和预测问题的过程。经济学家可以只谈增长指数，不谈存在的问题和潜在的问题，甚至不谈机会成本和交易成本。但法律不能不谈潜在的问题。立法过程就是一个摆沙盘的过程，演算可能出现的种种问题。应当有一大批法学家以论文形式相互争论，从各种角度讨论新的规定。法律再不讨论负面和可能出现的问题，就会出现“大跃进”，证券市场也会出现大跃进。

论券商经纪业务的若干法律问题 第2篇

突破传统“通道”服务

对于传统经纪业务，银河证券认为，由于佣金率不断下滑，传统通道佣金制下的营销商业模式必然遭受重大打击，券商应由以往单纯以佣金为主的前端收费盈利模式，逐步向以管理费用为主的后端收费盈利模式转变。

“无论是因为经济环境的变化、高净值群体增加，还是行业竞争的需要，突破传统的通道服务已成为券商经纪业务发展的共识。”国信证券如是说。

大同证券表示，我国传统经纪业务的现状与美国上世纪七十年代的状况极为相似，即创新不足、业务单

一、产品不丰富、同质化竞争严重。在国内，券商所能提供的产品及服务远远落后于实体经济和投资者的理财需求，相反，商业银行、信托机构、第三方理财公司及资产管理公司开展得如火如荼，券商有被边缘化的倾向。

长城证券从多个视角分析了国外成熟市场的券商经纪业务发展变化特征：从角色上看，已经从简单的通道提供者，转变到主动的市场组织者，通过组织不同的产品、不同的需求、不同的交易对手，不断创造市场空间；从功能上看，已经从被动接受交易代理指令，到主动创造多元化的投资目标、创造交易机会、创造交易对手；从方式上看，已经从普通的交易咨询服务，到提供资本支持、多元化风险管理、基于财富管理为目标的交易支持；从收入上看，已经从简单的交易佣金，到扩大的佣金、产品销售、财富管理、资本利息、流动性差价、风险管理溢价、投资收益等。

随着行业竞争加剧、佣金率不断下滑，以及银行业、保险业和信托业不断渗透，证券公司的生存空间日益被压缩。多家券商认为，通道业务已难以支撑证券公司的经营，证券公司经纪业务创新势在必行，打造以客户中心的财富管理体系成为必然选择。

华泰证券：

向财富管理转型是必然趋势

华泰证券表示，财富管理是金融服务市场演进的必然结果，也是成熟证券经纪市场发展的必然趋势，从通道服务向财富管理转型是券商发展的必然趋势。

华泰证券介绍，财富管理业务在境外市场上已经非常成熟，是国外大型金融机构业务体系的重要组成部分，也是国际投行确立其竞争优势的关键业务和核心业务。“2011年，摩根士丹利旗下的全球财富管理集团实现收入占其净收入比例达41.43%，且近3年该占比均在40%以上；2011年，美银美林的管理账户和其他费用收入占比也达20.75%。”华泰证券表示，“近年来，国内券商纷纷推进经纪业务转型，打造理财服务品牌和新型客户服务体系，但现阶段的经纪业务转型总体上仍没有突破基于通道服务的中介收费盈利模式。”

华泰证券认为，与现有经纪业务模式相比，财富管理很大程度上起到对客户财富全面保护及对客户投资能力持续教育提高的职能，使投资顾问成为真正的金融医生，从对客户索取变成给予，从而建立券商与客户利益共赢的机制。

基于以上分析，华泰证券建议，不同类型的金融机构在发展财富管理业务中应有不同的定位和侧重，券商发展财富管理应立足经纪业务，统筹资产管理、投资银行等业务资源和客户资源，努力整合其他外部金融产品服务，着力向高净值客户和机构客户提供差异化、综合化、集成化的金融服务。

财富管理大势所趋

中信建投表示，随着居民财富的积累和通货膨胀加剧，市场需要能够满足居民财富保值增值的产品和服务；不断涌现的金融工具和产品使得客户多样化需求得以有效满足；投资顾问体系的建立使得证券公司具备了一支服务客户的专业化队伍；近几年，支持创新的政策频出，构建财富管理体系具备了政策条件。

“财富管理是一个宽泛的领域，它涵盖了所有为客户个人、家庭和事业提供综合金融和增值服务解决方案的业务范围，也是目前银行、保险等各类金融机构共同竞争的市场。”国信证券认为，“对券商而言，发展投资顾问业务是实现经纪业务向财富管理转型的着力点和引擎，也是券商与其他金融机构在财富管理领域竞争的专业核心优势。”

华泰证券表示，推动券商经纪业务从通道服务向财富管理转型，不仅是顺应行业发展趋势的要求，也是经纪业务转型升级的目标模式，更是对券商业务功能的全面升级和业务角色的重塑再造。发展财富管理业务可以推动券商对客户的价值挖掘由传统的显性价值挖掘转变到终身价值挖掘，推动经纪业务由佣金模式主导向佣金与费用模式并重转化，提高券商高端客户个性化服务能力，提升券商在财富管理市场中的话语权和在综合金融服务竞争中的比较优势，避免“边缘化”困境。

招商证券认为，财富管理业务的收入大部分来自于基于客户资产规模收取的管理费和产品销售佣金，这种模式大大降低了传统的以交易佣金为收入来源模式下的收入波动性，并能有效维持单位客户资产的收入贡献，从而产生相对稳定的现金流。

“以美林为例，从2001-2008年间，美林财富管理业务收入和利润保持逐年稳步增长，单位客户资产收入贡献保持在0.6%-0.8%左右，受股市行情波动影响很小。”招商证券表示，“财富管理客户同时也能为公司其他业务提供交叉销售的机会，比如投行的股票和债券发行，资产管理产品的销售等，庞大的财富管理客户资源组成了一个巨大的销售网络，例如摩根斯坦利投行承销相当大的部分都是销售给公司的财富管理客户。”

国信证券：投资顾问费应突破3%。佣金上限

国信证券认为，探索将投资顾问收费同客户盈利挂钩，实行多元化收费方式，更加能够体现投资顾问的专业水平和价值，促使证券公司关注客户资产的保值增值。

国信证券表示，差别佣金的收费方式存在同客户利益不一致的问题，按资产规模固定比例的收费模式将证券公司的利益与客户的利益有机协调在一起，但仍然不能正确衡量投资顾问服务的专业价值，因此，建议在此基础上，探索将投资顾问收费同客户盈利挂钩。国信证券表示，建议投资顾问费突破3%。的佣金上限。采用差别佣金的收费方式，收费便捷，退签方便，易于被投资者接受，是目前国信证券投资顾问业务的主要收费模式，但由于投资顾问费的收取渠道和计算方式与佣金类似，使投资顾问费和交易佣金之和能否突破3%。上限存在争议，建议予以明确。

国信证券还呼吁全行业推行证券服务项目明码标价。对券商而言，投顾业务是经纪业务转型的切入点，但转型成功的关键在于行业内部能否达成服务收费的共识，券商能否掌握服务定价权、实现服务收费；对客户而言，当前行业收费混乱，只有在明确服务内容和收费标准的情况下，客户才真正愿意明明白白消费。

东吴证券：

提供全方位投融资服务

东吴证券表示，作为一家地方性中小券商，东吴证券实行“缩短服务半径、扩大服务范围”指南，推动传统业务转型，向“以客户为中心”的业务模式转变。

东吴证券介绍，“缩短服务半径”就是深入乡镇和开发区，为客户提供面对面的服务。“扩大服务范围”，从财富管理角度，就是提供让投资者赚钱的产品，根据不同人群的投资偏好开发相应产品，从低风险的固定收益类产品到高风险、高收益的结构化产品，形成完整的产品系列，满足不同投资者的需要；从服务实体经济角度，就是要通过多层次资本市场建设，为企业提供全方位的投融资服务。

东吴证券还表示，正在积极筹备柜台交易市场。即将推出的中小企业私募债，东吴证券也在提前布局，从发行主体的选择、投资对象的梳理、转让流通的办法、偿债机制的建立、风控制度的完善等方面作了充分准备，并优选了一批拟发债企业。

银河证券：探索构建“大投顾业务”体系

银河证券表示，公司由目前以荐股服务为主的投顾模式，逐步转向咨询产品销售、理财产品配置、投资建议及综合服务为主的“大投顾”服务模式。

“大投顾业务”体系包括六个方面。一是产品销售型业务。即以总部投资顾问部统一生产的资讯产品为核心，通过签约服务人员为关联客户推荐、匹配公司统一提供的投资顾问资讯产品，并据此获取增值服务佣金收入。

二是产品配置型业务。该业务以财富管理的方法和流程为标准，为目标客户提供资产配置服务，并据此获取金融产品销售收入。

三是投资建议型业务。即通过为目标客户提供投资建议，签署《投资顾问服务协议》，并据此获取投资顾问服务费用。

四是研究销售型业务。即利用公司分析师资源和研究资源，通过为目标客户提供研究服务，获取研究销售收入；或者利用公司分析师资源和研究资源，为基金公司、私募基金、保险公司等机构提供研究服务，并据此获取分仓佣金收入。

五是专户投顾型业务。该业务为资产总值100万元以上的单一客户介绍公司定向资产管理业务或基金公司定向资产管理业务，或为资产5000万元以上的客户介绍基金公司一对一专户理财业务，并据此获取交易佣金收入或账户管理费收入。

六是综合服务型业务。综合服务型业务由传统通道中介型业务转型为资本中介型业务，重点业务方向包括：融资融券业务、债券融资业务、私募债业务、PE/VC业务、股权融资业务等，目标客户定位为企业客户以及高净值私人客户。

华宝证券：

建立差异化竞争优势

华宝证券从中小券商的实际出发，建议中小证券公司结合自身特点开拓创新，建立差异化市场竞争策略，形成自身的经营特色。

具体在发展方向上建议分为三类。一是利用自身资源优势发展自身特色。证券公司可以围绕股东、区域等特定优势，在产业上下游、区域经济发展等方面整合业务资源，不断巩固扩大竞争力。

二是立足于细分市场和目标客户打造特色产品或服务。从完善工具和手段角度，提升特定类型客户的服务体验，着眼于客户价值的深度挖掘；从打造具体业务支撑体系角度，在收益、成本、风险等因素综合评估上形成特定的优势，着眼于综合竞争力的打造；在细分市场上通过设计特定产品和服务，开发引领特定需求，努力做大细分市场规模。

三是以专业财富管理作为未来的发展方向。证券公司从综合理财需求出发，强化对金融产品的专业分析，针对不同类型客户提供合适的理财产品和专业周到的理财服务。这要求证券公司在整合金融产品、提供投顾服务、构建服务网络等方面形成体系，形成区别于银行等其他金融机构特色和优势。

业务创新初现端倪

中信建投介绍了其构建财富管理体系的框架，主要内容包括：一是发展和丰富投资顾问业务，扩大投顾服务内容；二是提供针对性的资管产品，满足客户多样化个性化的投资理财需求；三是筛选、推介第三方理财产品，丰富财富管理体系产品线。“这其中，发展和丰富投顾业务是基石，通过不断扩大投顾的服务范围来为投资者提供全方位的财富管理咨询。”中信建投表示，“丰富财富管理体系的产品线、满足客户多样化个性化的投资需求是实现手段。”

银河证券介绍了其在投顾业务上的经验，即建立与大投顾业务相适应的客户分类体系。具体来看，银河证券目前建立了较完备的客户分类体系，根据客户的专业水平和服务依赖度，将客户区分为资产管理型、咨询依托型和自主决策型三大类。资产管理型客户的主要特征体现为“双低”：客户账户收益率低、资产周转率低，对这种类型的客户以提供产品配置型业务、专户投顾型业务为主。自主决策型客户的主要特征体现为“双高”：客户账户收益率高、资产周转率高；对这种类型的客户以提供产品销售型业务、研究销售型业务和综合服务为主。介于上述两者之间的客户为咨询依托型客户，对这类客户以提供产品销售型业务、产品配置型业务、投资建议型业务为主。

部分券商已经不同程度和形式上开始了财富管理的探索，但要更好地开展财富管理相关业务，还需要突破一些体制障碍和监管政策障碍。“在分业监管体制以及第三方存管制度下，券商客户的存款、投资账户相分离，客户账户只能进行有限的资本市场投资品种的交易，券商无法为客户提供统一账户下的资产规划和配置。”华泰证券表示，“券商在客户总量、资产规模、理财产品数量等方面与银行相比处于绝对弱势，大部分的高净值客户资源与资产都掌握在银行系统，券商在财富管理展业上面临银行的挤压。目前券商代销理财产品范围十分有限，基本上是围绕证券投资，无论为投资者做何种资产配置，都无法有效避免或降低二级市场的投资风险，更难以实现全资产配置和保值增值的目标。”

地方性中小券商规模小、业务拓展空间存在较大局限，只有采取特色化的经营之路，才能在激烈的市场竞争中生存和发展。华宝证券从细分市场和目标客户的角度确定自身特色的方向，而东吴证券采取“根据地”战略，将公司定位为区域优质券商，坚持做好苏州市场，是所有券商中首次在县级市设立分公司的。

招商证券：形成多元化盈利模式

招商证券表示，券商理财产品规模近几年徘徊不前，仅1400亿元左右，凸显券商财富管理业务能力较薄弱的现状。

招商证券介绍，目前银行理财产品每年以数以万计的数量发行，2011年总发行规模超过15万亿元；信托产品规模近几年呈现爆发式增长，信托资产规模从2006年的3600亿元到2011年底的4.8万亿元，年复合增长率67%；2011年底保险资产管理规模达到3.7万亿元；公募基金净值规模近几年稳定在2万亿元左右；阳光私募1600亿元左右。

从国外成熟的资本市场来看，经过几十年的发展，美国的大型投行已经形成成熟的财富管理业务模式，创造了可观的经济效益。以摩根斯坦利为例，2011年全球财富管理业务的收入占其总收入的40%。

针对国内券商开展财富管理业务，招商证券认为，从短期来看要应对经纪业务激烈的竞争环境，稳定甚至提升佣金率水平；从长期来看，要整合内外部资源建立全方位的财富管理服务平台，形成多元化的盈利模式。

招商证券认为，财富管理业务是经纪业务未来发展的方向，建议证券公司从以下几方面开展财富管理业务：首先，搭建具有核心竞争力的产品体系是开展财富管理业务的基础；其次，随着产品的不断丰富，客户需求的多样化，如何向适当的客户提供适当的金融产品和投资组合从而为客户实现最优的资产配置是财富管理业务的关键；再次，专业的客户服务团队是开展财富管理业务的主体，其专业能力直接决定着客户服务感受，是财富管理业务能否顺利实施的保障。

中信建投：构建财富管理体系条件已具备

中信建投认为，从居民财富的积累和通货膨胀加剧、金融工具和产品的创新、支持创新的政策出台来看，当前构建财富管理体系的条件已经具备。

随着通货膨胀加剧，市场需要能够满足居民财富保值增值的产品和服务。“一个明显的例子是银行理财产品的大爆发，2011年银行理财产品规模是2010年的两倍有余。”中信建投表示，“我国并不缺乏对金融产品的需求，相反，在负利率明显的情况下，市场有着强烈的投资和理财需求。”

其次，不断涌现的金融工具和产品使得客户多样化需求得以有效满足。“事实上，在证券体系内部，2010年股指期货、融资融券业务先后已经推出。”中信建投说，创新型产品正不断出现，普通投资者参与其中的难度也越来越大，这也成为证券公司构建综合财富管理体系的基石。

第三，支持创新的政策频出，构建财富管理体系具备了政策条件。三年综合治理为证券行业的规范持续发展打下了扎实的基础，也为证券公司未来创新发展之路创造了更为成熟的条件。行业监管理念的变化促使证券业创新求变。面对着客户日益增长的投资理财需求和日益增多的金融产品和工具，政策环境的松绑和鼓励也越来越有利于证券公司建立和完善财富管理体系。

大同证券：

创新需要“容错”机制

大同证券表示，券商传统经纪业务模式面临困境，创新开始成为券商发自内生性的必然选择，行业创新也将由原来的行政主导型向市场主导型转化。

大同证券分析，创新发展已经成为整个行业的共识，此次创新之路与前几年大为不同。在此前的牛市行情背景下，券商不需要自主创新就可以获得非常可观的经纪业务收入，创新的内生动力很弱，行业创新更多地体现为行政主导型。近两年来，传统的粗放式经营模式已经没有出路，迫使券商不得不重新审视原有的模式，思考如何通过转型来扭转被动的经营局面。可以预见，一旦市场主导型创新被大大激发出来，市场的活力将是前所未有的，对券商不同经营模式、行业差异化发展格局的打造等都将会产生革命性影响，同时对大同这类券商的冲击和影响也将会是根本性的。

大同证券还表示，创新还需要允许试错的政策机制。因为创新必然会出现失误，也会出现错误，所以，要将创新失误与恶意违规严格分开，建立一套科学合理的“容错”机制。

长城证券：投顾业务发展遭遇三大瓶颈

长城证券表示，投资顾问业务作为券商经纪业务转型的增值服务路径，证券公司进行了积极探索，但从客户视角看来，该项服务的接受程度及业务盈利模式遭遇了瓶颈。

论券商资管业务的发展 第3篇

中国的资产管理行业是伴随着居民财富的增长和资产市场的发展而逐渐兴起的。上世纪90年代, 居民手中可支配、想投资的财富不多, 金融产品市场也都不发达。到90年代中期, 股票神话涌现, 券商行业迅速发展, 但并不规范, 监管部门开始加强了对资产管理行业的监管。商业银行也从信贷业务起家, 慢慢开展资产管理业务, 现在仍在探索过程中。2000年以后, 不论是证监会、银监会还是保监会, 国内金融监管部门对中国的金融创新一直保持着相对审慎的态度。本着对投资者负责的态度, 监管层对于资产管理各项业务的审批一向谨慎, 但随着投资者的成长, 这样的监管渐渐显得有些“过于严格”。而且, 面对着居民手中日益增长的财富, 这样的“严格”也显现出了局限性。

统计数据显示, 从2000年至今, 随着中国经济繁荣和资本市场的兴起, 中国高净值人群迅速扩大。居民手中的财富增长给资产管理市场提供了一个极具吸引力的增长机遇, 而高净值人群也开始将目光投向了投资理财。几年间, 公募基金、私人银行、信托、证券、保险等行业资产管理规模加速膨胀。上千家的第三方理财机构以及数量可观的PE、阳光私募、财务顾问公司也因这个行业的高盈利性和发展潜力加入到竞争中来。与此同时, 国外资产管理机构也持续介入。所以, 目前监管层一系列“松绑”的政策, 是适应时代、适应经济发展要求的正确举措, 对于资产市场的发展而言十分必要。

虽然中国的资产管理行业还没有达到欧美市场的成熟度, 但业内人士却对于这个市场十分看好。2011年以来, 越来越多的金融机构和非金融机构参与到资产管理市场中来, 不同类型资产管理业务间的竞争互动开始频繁, 资金在不同行业间流动明显。有人说, 当今金融体系日渐完善、金融工具日渐丰富、居民财富保值增值需求增长的多重推动下, 中国资产管理行业将呈现爆发式增长。可以看到的是, 如今资产管理行业更随着中国经济转型、监管机构松绑而面临一场更为深入的变革, 而这场变革将为资产管理行业带来一场深刻的“成人礼”。

摩山投资董事长严骏伟的一则微博形象地描述了当下资产管理行业的发展局面, 在业内广为流传——“资产管理迎来‘战国时代’, 呈现四大金融态势:废井田, 信托专属的通道业务和基础资产投资标的向券商、基金、保险全面开放;争霸急, 争抢成为银行主通道;百家鸣, 资产管理成为所有金融机构最嘹亮的口号;齐民化, 信托制成为普惠制。”。

2012年10月中旬, 《证券公司客户资产管理业务管理办法》正式实施, 取消了集合计划行政审批, 改为事后由证券业协会备案管理。同时允许证券公司集合资产管理计划和定向资产管理参与融资融券交易, 允许集合计划和定向资产管理将其持有的证券作为融券标的证券出借给证券金融公司, 扩大了资产管理的投资范围和资产运用方式。一时间, 大部分的券商都采用了相同的发展战略, 一方面以通道业务入手, 培养和银行的关系、做大资产管理规模;另一方面, 与信托合作, 快速建立业务团队。然而, 传统的通道业务现在已然变成了一片不折不扣的红海, 机构之间打的更多的是价格战。券商做大资管规模, 不仅要靠和银行亲密无间的关系, 还要凭借低廉的价格。因此, 通道业务的赚钱效益是很小的, 也很难成就券商资管业务的核心竞争力。

目前监管层出台的一系列政策, 是对资管行业的支持, 也是在鼓励开拓更多新业务。这种形势下, 产品和服务的创新是必然选择, 也为资管行业的转型提供了内部动力和外部压力。但创新肯定有风险, 资产管理行业本身也是有风险的。在与信托合作这一创新业务中, 我们就能看到许多问题。

信托最简单的理解就是受人之托, 代人理财。券商资管在开展这一业务时, 首先面对的就是专业人才的问题。每个信托计划都会宣称对融资人进行过程管理, 包括对资金的使用、项目进度检查、经营干预等。可是, 如何管理?怎么管理?这里举两个例子:

例一来自地产行业。信托经理拿着承包合同来放款, 审查经理只能了解一下工程进度, 核对监理报告, 审查合同约定支付进度, 可是对于合同的真实性 (对手真实性、交易数量真实性等) 、建设与投资进度、资金支付时间的匹配性却无从判断。

例二来自有色采掘与加工。因为设定了对经营和财务的对赌条款, 信托经理问怎么鉴别融资人生产经营正常性和成果的真实性, 只能告诉他从生产工艺流程、原材料、产成品、能源消耗 (电、水) 量变化、乃至受到环保处罚等去验证, 可是信托经理无辜的说不懂那个行业。

事实上多数金融从业人员没有这样的实际操作经验, 当然我们也没有必要强求他们有这样的能力。问题解决说起来很简单, 既然我不懂就找懂的人来。这也是目前券商开展信托业务疯狂招聘综合性人才的原因。在实际的项目中, 关于地产项目, 必须要有人懂前期、预决算、进度管理与资金调配、销售策划。关于对于矿产项目, 需要有人懂资源勘探、矿山设计、运营管理。关于工业项目, 需要有人懂行业及产业链、工艺流程及设备、产品市场销售。关于信政合作项目, 就需要配备对地方政府有影响力的棋子, 比如发改委、财政部、国开行等。当然, 并不是说要为每个项目都要配备这样的资管人员, 毕竟还要考虑成本, 不过当一类业务达到相当的数量时, 没有这样一只资管队伍, 相信很多人都难言放心。

其次, 券商与信托又有哪些具体的合作模式?其实, 券商与信托的最好的合作模式就是基于信托收益权的衍生品, 创新些, 就是大拆小、长拆短、风险重分配、固定变浮动、封闭变开放、资产再利用等形式。

大拆小。举例:在一个集合基金信托计划里单笔投资少于300万的自然人数量不能超过50人, 而且众多信托产品不设置100万的额度, 因此有大量的300万以下的投资人对信托的收益感兴趣, 但是却买不到信托产品。券商小集合100万到300万的投资人数量可以是200人, 显然券商可以设立小集合针对这一部分客户募集资金, 并投资于信托计划, 赚取利差或其他形式的报酬。

长拆短。信托产品一般依据期限不同, 收益率也有所不同。一般情况下, 2年期的产品会比1年期的产品年华收益率高1到2个点。例如券商资管设立两个1年期的小集合, 投资于一个2年期的信托受益权, 则两个1年期的投资人都可以享受2年期的投资收益。如果有足够的发行能力, 甚至可以做四个半年期的产品。

风险重分配。具体形式包括:对没有结构化的信托产品实行结构化;已经结构化的改变结构化比例结构;加入自有资金提供安全增信;投资一个信托资产组合改变风险结构等。

固定变浮动。一般而言信托产品均为固定收益, 为满足投资人需求, 可以考虑设立小集合, 一部分比例资金投资于信托计划保证小集合产品的最低固定收益, 另一部分比例投资于股票、债券、期货等获取浮动收益。

封闭变开放。对于固定期限的信托产品, 可以考虑设置小集合, 设定额度分级, 对某一特定额度的出售期权, 给予期权持有人在特定期限提前赎回的权限, 并通过配置相应比例资产于高流动性产品规避风险。

资产再利用。例如, 对于信托的上市公司股权相关项目, 券商可以考虑以大宗交易形式购买, 并用于转融通业务, 对资产进行再利用加以盘活。

除以上几种基本形式外, 还会有其他的形式, 在资管业务的发展中不断演变升华。证券公司设立营业部、设立分公司弥补信托公司在区域上的劣势;投资团队可以有效规避基金开展类信托业务时项目来源不足的劣势;一、二级市场的联动, 可以使券商充分利用自身专有优势, 比信托公司拥有更广泛的资金来源渠道。资管管理办法中明确规定资产管理份额可以转让, 更为券商资格产品建立二级流通市场埋下了伏笔。

未来的券商很可能会走出一条投行部门负责项目承揽承做, 资管部门负责产品设计, 经济业务负责产品销售的内部产业分工模式;或者走出一条前端投行部门为主导, 资管及经纪业务辅助的事业部模式。

谈国内券商证券经纪业务的创新 第4篇

论券商经纪业务的若干法律问题 第5篇

受交投、佣金“双杀”影响，以单一通道业务为主要收入的证券公司对业务转型的要求已十分迫切，突破传统通道服务模式，探索向满足客户多元化理财需求的财富管理业务模式转型日益成为证券行业的共识。

从业者研讨认为，在创新发展阶段，经纪业务必须摆脱同质化、低水平的竞争方式，各证券公司应根据自身实际、优势及特征寻找特色化经营的转型发展之路，同时提出了创新理财产品、完善客户分类体系、丰富投顾收费模式等一系列建议，为经纪业务向综合财富管理服务转型提供思路。

长城证券

明晰法规界定 分类管理投顾业务

面对传统经纪业务的困境，投资顾问业务发展成为券商寻求突破的主要方向。长城证券总裁何伟指出，目前有关投顾业务的部分法律有待明确，在此基础上，券商有必要针对投资顾问的不同类型，对其进行分类管理。

何伟指出，目前关于投顾业务的部分法律法规有待相关部门进一步明确解释，包括投资顾问与资产管理之间的关系，投资顾问的资产配置服务与全权委托的关系，以及投资顾问的咨询收费与约定收益之间的关系。

“投资顾问的重点是提供建议，而资产管理和基金是募集资金全权操作，投资顾问更类似于限定条件的资产管理，目前业内已就此提出投顾小额专项资产管理的设想。”长城证券建议，对于此类创新思路，需要法规解释予以明晰。

目前《证券法》明文规定不得接受客户全权委托，但长城证券认为，投资顾问在客户授权范围之内的交易指令，是否应受全权委托规定的约束值得探讨。

“投资顾问作为金融服务从业人员，实践中，已有客户提出在基金定投、认购新股、止盈止损、盯盘等日常操作方面需要专业人员服务，而QFII交易模式中，交易员也可以接受客户电话指令下单，这些基础服务能够有效提高投顾业务给予客户的感知与价值认同，亟须新的法规解释予以支持。”何伟说。

现行法规禁止从业人员为客户承诺收益、保本或共担亏损，但在市场经济条件下，投资顾问为客户推送服务，与客户约定在达到预定理财目标后，超额累进计提业务报酬，有助于投资顾问真正站在客户立场上推行财富管理，因此何伟建议，投资顾问的咨询收费与约定收益之间的关系有待相关法规予以明确区分。

此外，由于目前业界对投顾的服务方向仍有不同侧重，长城证券建议，业界有必要结合经纪业务转型要求，对投资顾问进行分类管理。

何伟建议，资产配置型投顾应当依托证券公司评估筛选之后的产品库，为客户提供适当性配置；荐股型投顾则应当依托证券公司研究力量，为偏好证券交易、具备一定风险承受能力的客户提供一对一的高频率咨询服务；机构业务型投顾主要为单宗大型项目提供顾问式服务，因此此类投顾不适合于活动量管理等常见绩效考核方式，证券公司可搭建平台支持其“单兵战术”。

国信证券

结合资产管理业务 丰富投顾收费模式

针对目前投顾业务收费模式单一的问题，国信证券副总裁陈革建议，业界可探索投顾业务与资产管理业务结合的路径，实现投顾业务收费方式多元化。

陈革指出，目前我国投资顾问业务的本质主要是为客户提供“投资建议”，但“投资建议”服务效果较难界定，除受顾问专业水准影响外，还受到客户选择性听取投资建议等因素影响，一定程度上制约了投资顾问业务的发展。

因此，国信证券建议，对于存在资产委托管理需求的客户，券商可通过“小额定向资产管理”方式，由投资顾问在客户授权范围内，为其直接提供个性化的“资产配置”和“账户管理”服务，券商满足此类客户需求，还需要进一步得到政策的支持。

关于实现收费模式多元化的建议，还包括建议监管层考虑支持与投资收益挂钩的收费模式。国信证券指出，差别佣金的收费方式存在同客户利益不一致的问题，按资产规模固定比例的收费模式则不能正确衡量投资顾问服务的专业价值，而将投资顾问收费同客户盈利挂钩模式，更能够体现投资顾问的专业水平和价值，有利于促进证券公司关注客户资产的保值增值。

对于业内普遍采用的投资顾问增量佣金率模式，陈革指出，采用差别佣金的收费方式，收费便捷，退签方便，易于被投资者接受，是目前我公司投资顾问业务的主要收费模式，但由于投资顾问费的收取渠道和计算方式与佣金类似，使投资顾问费和交易佣金之和能否突破3％。上限存在争议，建议监管层对此予以明确。

在实现收费模式多元化的同时，国信证券建议，为保护投资者利益，呼吁全行业推行证券服务项目明码标价。

银河证券

建立与投顾业务相适应的客户分类体系

作为行业内客户量最大的券商，银河证券认为，发展投顾业务需要重新审视目标客户定位，建立与投顾业务相适应的客户分类体系。

“投顾业务要真正实现发展，需要将客户需求明确分开，对客户分类的首要考虑是客户需求，使投资顾问工作有所侧重。”银河证券介绍，公司目前建立了相关客户分类体系，根据客户的专业水平和服务依赖度，将客户区分为资产管理型、咨询依托型和自主决策型三大类。

为有效识别客户类型，银河证券建立了基于客户账户收益率、客户资产周转率、和客户资产规模的客户分类体系，将客户主要分为资产管理型、自主决策性和咨询依托型三类，并为不同特征的客户匹配相应类型的投资顾问服务。

银河证券介绍，资产管理型客户的主要特征体现为“双低”，即客户账户收益率低、资产周转率低，对此种类型的客户，券商应以提供产品配置型业务、专户投顾型业务为主。

自主决策型客户的主要特征体现为“双高”，即客户账户收益率高、资产周转率高，对这种类型的客户以提供产品销售型业务、研究销售型业务和综合服务为主。

介于上述两者之间的客户为咨询依托型客户，对此类客户，券商应以提供产品销售型业务、产品配置型业务以及投资建议型业务为主。

此外，为将适当性管理贯穿于业务开展的全过程，银河证券还建立了基于客户风险承受能力、客户账户实际产品配置风险特征、以及客户服务频率的客户评估体系。

银河证券建议，券商在向客户推介金融产品时，应当依据客户风险承受能力、持有产品风险程度等情况，在充分了解客户的基础上，结合产品特征，分析客户与产品、服务的匹配度，有效识别客户适当性管理及客户服务需求，实现适当性服务和适当性销售，进而开展更为有效的投资者教育和适当性管理工作，从而实现公司经纪业务营销服务的品牌化和差异化。

中信建投 提供针对性产品 满足客户多样化需求

对于证券公司构建财富管理体系的路径，中信建投证券总裁齐亮指出，在丰富投顾业服务内容的基础上，券商应当提供针对性的资产管理产品，以满足客户多样化的投资理财需求。

齐亮指出，发展和丰富投顾业务是基石，通过不断扩大投顾的服务范围来为投资者提供全方位的财富管理咨询；丰富财富管理体系的产品线满足客户多样化个性化的投资需求是实现手段。

发展和丰富投顾业务是基石，齐亮指出，投顾服务不应仅局限于向客户提供咨询、资产配置以及资产管理等专业理财服务，还需要实现服务的产品化。

“要善于挖掘客户的潜在需求，通过分析客户的交易行为，获得客户的真实风险承受能力、操作风格、产品偏好等有效信息，为客户提供适合的产品和服务打好基础。”齐亮说。

在投顾业务为产品销售打好基础的前提下，具有针对性的产品就显得至关重要。齐亮指出，在产品设计方面，以股权质押型、股权投资类产品为代表的创新产品是未来设计的主要发展方向之一，与此同时，结构化或者分级集合理财产品也是证券公司努力的方向。除此以外，以投研实力为基础的策略化投资产品，也存在广阔的发展空间。

“以创新产品作为载体，将证券公司的不同部门业务联系起来，建立全方位的财富管理、资本中介和风险管理体系，可以满足不同层次的客户需求。”齐亮指出。

在形成较完整的产品线后，齐亮认为证券公司在产品创新方面不仅要在考虑市场和客户需求的基础上设计产品，更应该在加强投资者教育和适当性管理的基础上引导客户需求。

“事实上，我国证券市场目前仍是以个体投资者为主导的市场，大多数投资者不具备专业化的投资知识。”齐亮指出，在这种情形下，证券公司应该通过适当性管理，甄别并选取不同类别的客户、对其进行教育、发掘其潜在需求，并通过设计与对冲、套保和套利相关的创新产品来引导客户投资。

华泰证券 优化运营机制 打造财富管理专业团队

鉴于券商经纪业务转型整体处于通道模式与理模式的转换阶段，华泰证券建议，证券公司应从整体上设计有效的运营模式和财富管理咨询服务流程，同时设立专门的财富管理部门，以打造财富管理专业人才团队。

财富管理离不开有效业务流程管理的支撑，华泰证券指出，设计有效的运营模式和财富管理咨询服务流程，应当建立一套集“客户资料收集、需求分析、设计产品、开发产品、配置产品、跟踪调整、评价反馈”等为主要流程的客户服务模式。应针对“自主型”、“参与型”和“委托型”客户的不同属性，建立一套具协调性的运营模式以满足各个群体的不同需求。

在建立配套运作制度和机制方面，华泰证券建议，要以市场化原则制定财富管理业务管理制度、服务细则、考核机制以及客户服务适当性管理制度；同时，在券商内部应建立业务资源共享和利益分配机制、交叉销售机制、业务联动和协作机制以及客户需求快速响应机制等。

专业的组织设置是财富管理业务发展的重要保障，华泰证券认为，设置专门的财富管理部门，有利于统一制定调整财富管理业务的运作制度、考核制度，对业务进行常态化管控。证券公司可在此基础上考虑设置财富管理委员会，并就财富管理业务规划、资源整合、业务协作等做更高层次的协调。同时，还可以根据业务模式的需要，建立前台、中台和后台一体化的业务运行架构。

在完善相关制度流程和组织机构建设的基础上，打造财富管理专业人才团队是财富管理业务的发展的核心。华泰证券建议，应通过持续的财富管理培训机制，提升投资顾问的业务能力，在夯实投资顾问队伍的基础上，重点培养一批高端金融顾问或财富顾问人才。

华泰证券强调，在专业人才培养过程中，应做好投资顾问及财富顾问的职业规划，明晰职业发展通道；同时要完善激励机制，设计财富顾问的薪酬制度和考核制度，以解决制度瓶颈。

招商证券 财富管理业务应明确范畴和实施路径

对于证券公司而言，如何建立起具有自身特色的财富管理业务体系，实现从传统的通道服务向新型财富管理业务模式转型是业内普遍探讨的课题。对此，招商证券从明确财富管理业务范畴和收入模式、构建财富管理业务模式的实施路径两方面提出建议。

招商证券分析，国际成熟的财富管理业务模式具有以下主要特点：具有明确的客户细分和市场定位策略、有丰富的产品体系、有专业化的财富管理服务团队、有相对稳定的盈利模式。

招商证券副总裁熊剑涛认为，发展财富管理业务，必须发挥券商自身优势，从监管政策、业务定位、服务模式、产品体系、人员组织、IT系统等多方面进行创新，才能构建有效的财富管理业务模式，从而在激烈的市场竞争中获得应有的市场份额。

具体而言，招商证券建议，首先，应明确财富管理业务范畴和收入模式，财富管理业务范畴和收入应包含三类：

一是具有明确定价标准的高端资讯服务，根据不同层级客户服务需求的差异性，量身订制的深度资讯服务具有较高的价值度，可以通过提高交易佣金费率的形式来定价；二是协助管理业务，内容涵盖组合评估、资产配置、证券买卖建议和内外部产品推介，该业务收入为投资顾问业务收入，及代销金融理财产品的手续费及尾随收入；三是受托管理业务，收入包括管理费、业绩提成以及交易佣金收入。

其次，在构建财富管理业务模式的实施路径上，招商证券认为，可以从如下方面开展工作：一是形成有核心竞争力的产品体系，同时整合内外部资源，对外扩大合作渠道，增加产品来源，对内放松对券商资管业务的管制，给予券商理财产品更大的创新空间。二是打造综合性的财富管理平台，为投资顾问开展业务提供系统平台支持。

华宝证券：完善证券公司分类评价体系

针对证券公司如何实现特色化经营、实现创新发展这一问题，华宝证券总经理陈林提出五方面建议，包括拓宽业务范围、完善券商分类评价体系、加快推进金融工具研发上市、适当放松杠杆限制、完善基础制度建设等。

一是进一步拓宽证券公司业务范围，放松营业网点设立条件，丰富代销综合金融产品类型实现真正的财富管理服务，打开资产管理业务的投资方向和平台功能，为证券公司特色化发展营造更大的空间。

二是完善证券公司分类和评价体系。建议将有关特色和创新的业务指标纳入证券公司的分类评价体系，在一定程度上弱化现有的资本和传统业务规模决定分类级别的权重，及分类级别又反过来决定券商业务准入的情况。

三是加快推进金融工具研发和上市工作。丰富的金融工具和产品是券商特色经营的基础，促进各类金融产品和衍生工具的开发和上市交易。

四是适当放松杠杆限制，提高证券公司资本利用效率。完善以净资本为核心的证券公司风险管理体系，提高杠杆率，为证券公司在风险可控、可测、可承受的前提下探索多元化、特色化经营营造更大的空间。

五是完善基础性制度建设。根据内外形势的变化，以市场化为导向，完善证券市场发展规划、修订《证券法》、《公司法》、《基金法》等基础法律制度。从制度层面，引导市场理性预期，整合市场各方力量，形成有序良性的创新机制，齐心协力地推动创新和发展。

大同证券

探索差异化发展模式

作为一家经纪类券商，大同证券认为，业务创新、产品创新固然重要，但发展模式创新、管理方式创新更重要、更关键；只有明晰了自己的发展模式和战略定位，才能使创新有的放矢。同时，在业务、产品创新的同时，建议对发展模式、管理方式创新给予更多关注。

大同证券董事长董祥表示，公司近年来的发展实践表明，走特色化发展之路，必须秉承“有所为，有所不为，一切与资源相匹配”的经营理念；必须与自身驾驭资本的能力、风险控制的能力相匹配；必须坚持自主创新，并与各个领域的专业化程度相匹配。

大同证券提出，未来三到五年，不论是做全产业链综合经营的券商，还是只做产业链中某一段的专业化经营的券商，都需要秉承以下几个理念：

首先，要有非常清晰的战略定位。券商需要结合自身实际、监管取向和市场状况，充分利用自身所具备的市场资源、人力资源、服务能力等各种优势去细分市场区域和客户群体，明确与自身资源相匹配的战略定位，清晰自身的市场定位，从而实现券商之间战略定位的差异化。

其次，要注重优势互补与合作共赢。随着证券行业创新步伐加快，业务领域深度、广度的不断挖掘，专业化分工将越来越细，这将大大拓宽券商间的合作空间，同时也会加强行业内的资源配置。只要有创新的理念和合作的态度，战略定位不同的券商将会由过去的竞争关系转变为合作共赢，行业内的合作空间将非常巨大。

再者，创新不是形式上的简单照搬和盲从。创新的本质是突破旧的思维定式和旧的成规戒律，但在创新时，仍然要基于企业自身的定位、可匹配的资源来进行，切忌脱离企业自身的实际，一哄而上，盲目跟风。目前行业内开展业务创新、产品创新的居多，而关注发展模式创新、管理方式创新的偏少。建议行业内同时注重发展模式和管理方式的创新。

东吴证券

构建新模式 实现新融合

作为地方性中小券商的代表，东吴证券认为在创新发展阶段，原有的特色经营方式面临压力，为迎接新的机遇与挑战，应当构建创新转型的新模式，实现新定位、新合作、新对接、新融合。

东吴证券总裁范力表示，作为一家地方性中小券商，只有采取特色化的经营之路，才能在激烈的市场竞争中生存和发展，公司实践表明，券商特色化经营应对本土需求充分响应与满足，应承担地方资本市场运作平台的职责，同时对本土资源有深入了解与把握。

东吴证券认为，为迎接新的机遇和挑战，应当实现“四新”。

一是新定位，在深化中加强公司的根据地战略，总结提炼根据地战略的成功经验，逐步在全国推广，为各区域地方金融发展服务，同时也助推东吴证券向全国市场发展。

二是新合作，在区域平台中显现综合优势。据介绍，东吴证券已与各县市政府签订了财务顾问协议，将充分发挥自身综合优势，积极利用国际国内资本市场，在为区域内企业多渠道融资、引进战略合作伙伴、并购重组、资金保值增值等方面提供高效优质的服务。

三是新对接，在创新中完善特色服务，以“缩短服务半径、扩大服务范围”为行动指南，积极推动传统业务向“以客户为中心”的业务模式转变。目前，东吴证券正在积极筹备柜台交易市场，同时提前布局即将推出的中小企业私募债。

论券商经纪业务的若干法律问题 第6篇

(一) 国内外宏观环境

1. 短期

当前内外经济环境都充满了不确定性, 比较适合中国固定收益市场的发展。

从外部来看, 欧债危机使欧盟经济景气指数从2011年以来持续下滑, 短期内不太可能有显著改善。而从美国PMI指数来看, 虽从2012下半年开始有一定的回升, 但是整体呈调整下滑的趋势, 经济复苏缓慢。外部环境充满了不确定性, 会加大投资者对避险资产的兴趣, 因此利率债的市场环境较好。

从内部来看, 主要从经济增长和通货膨胀两个方面来分析:

(1) 经济增长:GDP增长率从2010年以来持续下滑, 2012年二季度开始首次跌入8%以内, 经济增长放缓。推动经济增长的三驾马车, 出口、消费和投资。外部环境的不确定性导致出口萎缩, 而美国及全球经济复苏缓慢, 出口短时间内难以有较大提升。而由于收入差距大、社会保障制度滞后以及高房价等原因导致的国内内需不足, 拉动内需的产业结构调整及收入分配改革等都需要制度和技术的创新, 短时间内难以取得显著的效果。2013作为新一届领导人的开局之年, 面对出口和消费的低迷, 要保经济增长只能从投资入手。因此, 2013年政府可能会加大基建的投资力度, 因此城投债可能会取得较好的增长。

(2) 通货膨胀:CPI自2011年7月份达到近四年的高点6.45%以后, 持续回落, 从去年11月份开始有小幅回升。今年换届新政府为促民生保增长可能会加大基建投资力度, 带动物价上涨。而由于美国经济复苏缓慢, 美联储推出的量化宽松政策将延续至2014年下半年, 可能会带入一定的输入型通货膨胀。因此2013年通货膨胀可能会有一定的回升, 进而导致债券收益率上升。

2. 中长期

随着利率市场化和金融脱媒的深化, 固定收益市场将会取得更大的发展。一方面, 对于债券一级市场, 金融脱媒使企业由原本的以银行间接融资为主向直接融资转变, 企业债市场将会取得更大的发展, 增加债市供给。另一方面, 对于二级市场, 银行作为债券市场最大的参与主体, 利率市场化将导致银行存贷利差缩小, 金融脱媒挤压银行信贷空间, 同时成本的上升将导致银行对更高收益率债券的需求, 因此较低评级的信用债将取得更大的发展。

总的来说, 未来债券市场会进入持续的牛市, 这个牛市是指产品和市场的发展, 并不是行情的变化, 因为行情总是有涨有跌。2011年成为债券市场重要的转折点, 债券市场规模首次超过股票市场, 引起各方面的关注。如果国债期货顺利推出的话, 将会提高债券市场的定价效率, 并且提供了更有效的避险工具, 债券市场将能够吸引更多人进来。

(二) 政策环境

1. 供给方面

2012年12月15日至16日在京举行的中央经济工作会议, 确定2013年继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策。在财政政策上, 结合税制改革完善结构性减税政策。在货币政策上, 强调“要适当扩大社会融资总规模, 保持贷款适度增加, 保持人民币汇率基本稳定, 切实降低实体经济发展的融资成本”。

财政政策:现行的积极的财政政策主要表现在结构性减税, 但是财政收入不能完全靠税收, 与发债结合将会更加合理。同时“营改增”的推行一定程度上会减少地方政府的收入来源, 为匹配基建投资的增长, 地方政府的发债量会有一定的增长, 城投债供给会增加。

货币政策:货币供应量同比增长率在2011年末达到近三年低点后开始缓慢回升, 今年1月M2同比增长率达到自2012年以来最高水平。当前CPI处于2%的较低水平, 通胀压力较小, 上半年货币供应量可能会缓慢上升, 整体来说, 2013年资金面比较充裕, 债券供给将会增加。中央经济工作会议强调今年货币政策以平稳为主, 适当扩大社会融资总规模。由于金融脱媒导致银行贷款减少, 信托类贷款又受到限制, 再加上股市低迷使股票融资量下降, 那么发行债券将成为社会融资总规模增长的主要因素, 因此债券供给会增加。

2. 需求方面

行业政策:从2012年2月13日启动的国债期货仿真交易联网测试到现在已经有一年的准备时间, 一旦推出将给投资者提供有效地规避利率风险的工具, 同时提高债券定价效率, 吸引更多投资者参与到债券市场, 提高债券市场的需求。

二、行业自营业务分析

(一) 2012证券市场回顾

2012年股市表现低迷, 股市新增开户数下滑, 上证指和深证综指整体呈现振荡下行趋势。而债券市场却表现强劲, 主要从两个方面体现。一方面, 规模大幅上升, 2012年相比上年国债发行规模变化不大, 但是信用债发行规模则提高61%。债券市场存量规模超过股票市场规模的差距在拉大。另一方面, 中信标普债券指数呈直线上升趋势。2012年企债指数上涨4.9%, 相比上年同期上涨135.12%;国债指数上涨1.85%, 基本与上年同期持平;中证转债指数上涨3.80%, 而上年同期则下跌-2.75%, 信用债市场量价齐升。

(二) 行业自营业务分析

1. 券商收入结构, 自营突出

从图1可以看出券商收入结构正在逐步发生转变, 由以经纪业务为主向多元化转变。

国内证券公司规模小, 业务结构比较单一, 过分依赖传统的经纪业务。证券行业的收入结构与美国七十年代相似, 经纪业务收入占绝对优势, 2009年之前经纪业务收入占比高达70%。根据图1显示, 目前券商的三大传统业务经纪、投行和自营, 仍占券商总收入的80%, 其中代理证券买卖的佣金收入占60%以上。这就造成国内证券业盈利能力取决于二级市场的好坏, 一旦行情不好, 收入将会大幅下滑, 系统风险过大, 不利于行业的发展。

在金融危机影响下, 与证券市场状况高度相关的传统业务收入大大减少, 利润难免降低, 证券公司的盈利模式单一的问题由此显现出来。2009年上半年以来, 为应对恶劣的经营环境, 券商开始降低佣金率。受证券市场交易额下降和佣金率持续下滑的影响, 证券经纪业务的收入明显下滑, 占总收入的比例从2008年的70.8%下降到2012年的38.93%。

而随着创业板的开启, 投资银行业务收入占比相对2008和2009年有个大幅的提高。尽管股市的低迷导致股市IPO下滑, 但是国家积极发展债券市场为投资银行业务提供了巨大的市场机会, 因此2012年投资银行业务并没有出现大幅下滑。资产管理业务占总收入比从2009的0.78%增长到1.55%, 保持为证券业第四大收入来源。

2. 固定收益投资助推自营增长

根据证券业协会统计, 2012年上半年112家证券公司上半年实现营业收入706.28亿元, 其中经纪业务收入273.33亿元, 占总收入的比值由2011中期的54.6%下降到38.7%, 而自营业务收入195.20亿元, 占总收入的比例由2011年中期的9.2%上升到27.6%。

由于盈利模式较为单一, 2010和2011年作为证券公司来源支柱的经纪业务收入的大幅大降导致证券公司营业收入的同比增长率大幅下降, 由2009年的63.9%下降为2011年的-28.86%。然而, 2012年券商经纪业务的下滑幅度超过前两年, 而券商总收入却只出现小幅下滑, 这主要得益于自营业务收入的大幅增长。2012年自营业务占总收入的比重大幅增加, 约为2011年的6倍左右, 一部分原因在于2011年基数比较低, 但主要原因还在于2012年券商对于债券的投入比例普遍提高。

2012年市场整体表现“为债强股弱”, 在此背景下, 各大券商抓住市场机遇, 加大对债券的配置, 导致自营业务收入大幅上涨。19家券商自营收益共计96.21亿元, 比去年同期大增74.3%。因此, 尽管股市表现低迷, 经纪业务收入大幅下降, 但自营业务撑起一片天, 证券公司还是交出了一份不错的成绩单。

三、结论

(一) 宏观层面

从短期来看, 供给方面当前CPI处于2%的较低水平, 上半年通货膨胀可能会有一定的回升, 导致债市利率上行;新一届政府在出口和消费低迷的情况下, 可能会通过加大基建投资来保增长, 城投债供给会增加;需求方面由于国内外经济均充满了不确定性, 会加大投资者对避险资产的需求, 固定收益产品需求会上升。

从中长期来看, 利率市场化和金融脱媒的深化会导致企业由间融资向直接融资转变, 公司债市场将会取得更大的发展。银行受资金成本上升的影响可能会加大对中低评级债券的需求, 而随着利率互换等衍生产品的推出, 以及国债期货的即将推出, 债市将会获得更大的关注和发展。

(二) 行业层面

2012年市场整体表现为“债强股弱”, 在此背景下, 各大券商抓住市场机遇, 加大对债券的配置, 助推自营业务增长, 自营业绩表现突出。全年自营业务收入占总收入比达22.41%, 同比增长五倍, 取代投行成为券商第二大收入来源。

(三) 公司层面

综合横向和纵向分析来看, 由于2009年受4万亿投资政策的影响, 沪深股市大涨96.71%, 上市券商自营投资均未跑赢大盘。从2010-2012年, 第一梯队的中信虽然自营规模无人能及, 但投资风格偏激进, 重点投资在股票和可转债上, 组合变化不够灵活, 仅2010和2011年自营投资跑赢大盘。虽整体收益率不高, 但收益比较平稳, 综合投资效益处于中等水平。

第二梯队的大型券商自营规模大, 投资偏稳健, 收益也比较稳定。其中海通历年重点投资在企业债上, 受益于近三年企业债市场的大涨, 自营投资均跑赢大盘。收益是前九大券商中最为平稳的, 投资效益为本梯队中最高, 盈利能力仅次于宏源。其余四家中, 广发盈利能力最高, 但稳定性偏差, 综合投资效益处于中等水平;招商和光大表现较为相似, 但招商收益较为稳定, 综合效益略高于光大;华泰盈利能力最差, 也不够平稳, 投资效益为本梯队最低。

第三梯队的中型券商自营规模中等, 投资策略灵活, 投资收益丰厚。宏源和兴业投资组合灵活, 收益率高, 近三年自营投资均跑赢大盘, 是上市券商中唯一的两家自营业务收入超过经纪业务收入的券商。

第四梯队的小型券商自营规模小, 投资策略偏灵活, 资产配置比例变化较大。但是由于对市场的把握能力分化较大, 投资收益也分化较大。其中稳健类如国金和太平洋投资以债券为主, 组合变化灵活, 对市场把握能力强, 近两年自营收益均超大盘, 投资效益相比前两年有所提高。而激进类如西部和山西, 债券占比低, 对市场行情反应慢, 投资效益很低。

摘要：本文主要分析中国上市券商自营业务的投资效益。从宏观经济、行业和公司三个层面来分析, 从宏观经济层面分析其对券商自营业务的影响以及对未来投资方向的指导, 从行业层面分析自营业务的整体表现, 从公司层面分析各券商自营业务的投资效益。