证券市场开放与我国QFII制度的法律问题

证券市场开放与我国QFII制度的法律问题（精选6篇）

证券市场开放与我国QFII制度的法律问题 第1篇

QFII制度：我国证券市场渐进开放的必由之路

2.1 台湾的做法

台湾于1990年12月28日颁布该项制度，允许QFII自1991年起在政府的核准下投资台湾证券市场。台湾对QFII限制和审查内容主要为：资格条件、投资金额、持股比例、资金汇入汇出期限等方面。其中，资格条件是指投资主体范围及投资主体包括基金管理机构、银行、保险公司、证券商、单位信托等进入台湾证券市场的条件；（具体情况详见表1）投资金额包括投资总额和个别投资额度，投资总额限制为25亿美元，每1QFII的投资额度限制为500～5000万美元；持股比例包括总持股比例和个别持股比例：单个QFII对个股的持股上限为5%，全部QFII对个股的持股上限为10%；资金汇入汇出期限限制：1991年1月规定，QFII于核准后3个月内汇入本金；汇入本金满3个月始得汇出本金；利得每年结汇1次。1991年11月，将本金汇入期限延为6个月，1993年11月，规定汇出本金后3个月内才能再行汇入。1995年2月，本金汇入期限改为4个月，1995年8月改为6个月，1月取消汇出期限。其他资金运用限制包括货币市场、期货市场、债券市场、认购权证等投资比例限制。

台湾证券市场对外开放的成功经验就在于它通过QFII在台湾投资条件的逐步放开来实现的。QFII的进入不仅使台湾证券市场逐步走向国际化，而且在投资理念的重塑、市场资金的供给和宏观市场的稳定方面令台湾证券市场受益匪浅。-东南亚金融危机期间，台湾股市受到的冲击较小，其中QFII制度发展了相当重要的作用。

2.2 印度的做法

印度于1992年发布外国机构投资者指引开启外资参与印度证券市场的大门。其实施的FII类似台湾的QFII制度。根据印度证监会公布的指引规定，外国投资者必须具有专业能力、财务实力、良好声誉、历史业绩并受注册地金融监管当局严格监管，经印度证监会和印度储备银行批准后可取得FII资格。FII的投资范围包括印度一级和二级市场上市证券（包括股票、债券、认股权证）、未上市的`债券、印度国内的互惠基金及单位信托。FII投资单一印度公司股权上限为10%，所有F1II投资单一印度公司的股权上限为24%，但经被投资公司董事会和全体股东大会批准则可以增加到40%。对投资的资金出入没有汇出的期间限制，但采用了与汇出期间相关联的税收政策。资金在1年以内汇出，征收的资本增值税税率为30%，1年以上则下降为10%。投资者的资金可以在外汇账户与当地账户之间自由兑换，无须进一步审批。这种税收政策对资金汇出期间的限制作用相当明显，在一定程度上间接地造成了强行使资金滞留境内的效果。为了加强监管，防范风险，印度当属于1992年9月和1995年11月分别颁布实施了《外国机构投资准则》和《外国机构投资法》。

表1 台湾QFII资格条件演化过程

附图

资料来源：(1)LEE-RONG  WANG,“DO  FOREIGN  INVESTMENTS  AFFECT  FOREIGN  EXCHANGE  AND  STOCK  MARKETS-THE  CASE  OF  TAIWAN”,APPLIED  ECONMICS,,12,31,1303-1314;

(2)台湾证券交易所

尽管开放程度不及台湾，印度也不断调整政策鼓励机构投资。在原有的养老金、互惠基金、投资信托、保险公司、再保险公司、银行、资产管理公司、投资顾问公司、机构投资组合管理公司、受托人、被授权人、受托代管公司的基础上，FII的范围扩大后涵盖捐赠基金、大学基金、基金会和慈善基金等。印度证监会允许外国证券商代表注册的FII在印度运作，外资可与印度伙伴合作设立合资股票经纪公司、资产管理公司、商人银行。FII可开立外币账户和非居民卢比账户，两类账户之间的资金流动以市场汇率结算。此外，印度证券交易委员会还通过若干技术手段保证市场的安全

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证券市场开放与我国QFII制度的法律问题 第2篇

Q FII (Q ualifiedForeignlnstitutiona lnvestor) 制度, 即“合格的外国机构投资者制度”。QFII制度是一种在资本市场完全开放之前, 允许经过核准的合格外国机构投资者在一定规定和限制下汇入一定额度的外汇资金, 并转化为当地货币, 通过严格监管的专门帐户直接投资于当地证券市场, 其资本利得、股息等经批准后可转为外汇汇出的证券投资管理制度。

我国蓬勃的经济增长发展以及加入WTO后要按照其要求逐步开放金融市场的形势使我国证券市场必然面临国外资本尤其是国际游资的冲击, 而要实现市场的开放, 规范市场的运行, 增强市场的抗险能力仅仅靠自身的积累和调整是无法进行的。这种冲突要求我们必须全面考虑, 综合研究, 市场的改革不能一蹴而就。2002年11月7日, 中国证监会与中国人民银行联合颁布《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》, 允许合格的境外机构投资者, 在一定规定和限制下通过严格监管的专门账户投资境内证券市场。该《办法》于2002年12月1日起施行, 标志着境内证券市场大门向境外机构投资者正式开放。2003年5月26日, 瑞士银行有限公司、野村证券株式会社合格境外机构投资者 (QFll) 资格获中国证监会批准。两家公司成为中国第一批QFII。2003年7月9日, 瑞士银行有限公司通过申银万国证券公司, 买进宝钢股份、上港集箱、外运发展、中兴通讯等四支股票, 完成了Q FII第一单。Q FII第一批试点40亿美元的投资额度, 2005年4月已经使用完毕。此后, 国务院批准QFII试点额度由40亿美元提高到100亿美元。截至2006年4月26日, 证监会批准的QFII机构已达40家, 外汇局已批准34家Q FII的投资额度, 总计65.7亿美元。2006年在北京举行的摩根大通“中国投资论坛”上, 摩根大通中国证券市场部主管李晶 (Jing Ulrich) 预测, 2006年Q FII额度将超过100亿美元。Q FII提供了这样一种体制, 即先引进少数经营历史久远、资本雄厚、操作经验丰富、富有理性投资战略的外资机构有条件的进入我国证券市场, 既实现我国吸引外资发展经济的目的, 又防止过度过快的市场开放产生风险动荡。QFII的引入是中国金融自由化战略实施以及中国加入WTO对证券业的承诺压力的需要, 是在货币没有自由兑换、资本项目未完全开放的情况下实现有序、稳步开放证券市场的现实需要, 是一种有限度地引进外资、开放资本市场的过渡性需要, 它是我国审慎、稳健的金融改革策略的表现与实践。

二、我国证券市场引入QFII制度的利弊分析

1. Q FII制度对我国证券市场的有利影响。

(l) 增加资金供给, 改善市场结构。以散户为主的证券市场存在投机风盛、市场波动剧烈的问题。QFII制度可以大大增加机构投资者的比重, 把以散户为主的市场结构逐步转变为以机构投资者为主的市场结构, 有利于抑制大户利用消息恶炒个股和损害广大中小投资者的行为, 减少非系统性风险。与此同时, 外资的进入也必将有助于解决我国证券市场资金短缺的问题, 从而使市场资金的供应渠道进一步趋于多元化, 市场的规模和容量进一步扩大。目前, 随着QFII规模的扩大, QFII已成为我国主要的机构投资者之一。

(2) 趋于成熟、理性的价值投资理念。QFII本身所具有的理性投资风格将会引导整个证券市场趋于理性投资和价值投资。随着机构投资者队伍的不断壮大, 市场对证券价值的判断将不完全由“资金”决定, 而是由公司的真实价值决定。投资者会更加重视上市公司及其股票的投资价值, 中长期投资、组合管理和风险管理意识也将深入人心。在QFII制度下, 所有参与的境外投资者的资格都是经过严格的挑选和限制, 基本上是一些坚持长期投资理念、坚持稳健投资原则的理性机构投资者, 他们在股市中的操作必然会对中国股市整体的投资理念产生良性影响, 有助于改变目前我国股市高度投机的市场理念, 渐次形成一个稳健、理性的投资策略和投资理念。

(3) 有利于改善公司治理结构, 提高企业经营绩效。外国投资者真正关注的是上市公司的内在投资价值, 持续、稳定、健康成长的大盘绩优蓝筹股将成为他们投资的重点, QFII制的引进将加剧上市公司竞争, 促使上市公司逐步完善法人治理结构, 形成完善的制衡、约束机制, 有效地防止和消除目前上市公司中普遍存在的“内部控制人”现象, 从而提高上市公司的质量、盈利水平和竞争力以吸引更多的境外投资者。

(4) 提高金融监管效率。QFII的引入对我国金融监管提出了崭新的要求。它逼使金融监管部门、外汇管理部门和证券市场管理者及时修补“漏洞”, 逐步将相关监管制度严密化、监管规则规范化, 同时不断提高监管行为的有效性。在QFII的投机性投资活动和监管者的监管行为之间, 永远存在着这样一种动态的博弈过程。俗语说“水涨船高”, 随着QFII纠错功能的实现, 我国资本市场的规范程度和金融监管水平也必将得到提升。

(5) 加快证券市场金融创新步伐。与发达国家证券市场相比, 目前我国证券市场在证券品种、交易手段等方面仍存在较大差距, 金融创新的空间十分广阔。QFII的进入, 必将对金融衍生产品的发展、制度创新等起到一定的推动作用。QFII的入市将对市场交易制度和产品创新提出更高的要求, 以期降低风险和增加流动性;亦将加快证券市场成熟与开放, 进一步拓展市场的广度和深度。境外投资机构会将他们在国外和国际市场上丰富的金融产品创新经验带入我国, 从而加快我国金融衍生产品研究与开发的步伐。

(6) 使国内证券市场国际化。我国开放证券市场已经成为必然趋势, 引入QFII制度即可实现中国证券市场的渐次开放, 逐步与国际资本市场通行规则接轨。QFII制度是新兴证券市场与国际金融市场接轨的一种有效方式, 可以将其比喻为证券市场中的资金开发区。外国投资者的介入必然导致国际投资银行对国内证券市场的研究和关注, 对于本地研究分析水平的提升和理性投资市场的形成很有帮助。同时国外投资者的进入不仅带来了新的资金来源, 也带来成熟资本市场上的一些先进的管理经验和技巧, 境内投资者也可以直接或间接地学习到他们的投资管理思路、模式和操作方法。

2. Q FII制度对我国证券市场的负面影响。

(1) Q FII资金进入, 股市市场规模相对较小, 限制了对该市场收益波动的影响。QFII进入资金规模与同期股市的市值相比, 所占份额较小。虽然近年来QFll入市资金所占比例逐年上升, 但到目前为止也仅占A股市值的5.4%左右, 在以资金驱动为主要特点的股市上, 实难对收益波动产生巨大影响。同时, 国际资金对流入中国这样一个资本仍属管制状态的新兴发展中国家也保持了一定的观望态度。QFII并未将其所有资金投资于股市, 而使很大部分资金流入了债券、基金乃至银行中。所以, QFII实际流入中国股市的资金量远远少于统计数据。据此, 可以认为QFII政策到目前为止尚未从规模方面对股市收益波动产生重大影响。

(2) QFII制度中的信息不对称问题会削弱股市有效性。信息不对称是股票市场与生俱来的特征。引入QFII, 允许符合条件的外国机构投资者进入本国股市, 这种信息不对称问题有可能进一步加重, 主要表现在两方面:其一, 对国内宏观经济的变化和将要发生的变化以及这些变化可能对股市造成的影响和具体作用机制, 国内投资者知道的要比国外投资者多。其二, 对于某个具体公司的经营业绩、财务状况等等可能会影响公司未来现金流方面的信息, 国内投资者获得这些信息的渠道要比外部人更多。基于这种情况, 外国投资者的引入不仅无法缓解证券市场的信息不对称所导致的资源流向绩劣企业的倾向, 反而加重这一趋势。对于二级市场上的信息不对称以及“内幕交易”, 外国投资者也只能被动地接受。国外投资者的价值投资理念可能在中国证券市场上毫无用武之地。他们会显著加重股市上的信息不对称局面。

(3) 国内金融市场受游资冲击的可能性增大。流入国内证券市场的外资除了长期投资的那部分资金外, 更多的是短期流动资本, 当流入国的外国资金增加时, 他们对证券市场的影响就不可小觑了。一旦这部分游资出于某种目的大批地撤出, 会引起国内证券市场股价大跌, 严重的可能引起股市崩盘, 给国内经济金融造成难以挽回的损失。我国资本项目还没有开放, QFII的限制条件使得外资的进入有一定限制, 在一定程度上保护了国内证券市场受国际游资冲击的可能性。但是, 随着外资介入门槛的降低, QFII的进入, 外国资本市场的数量和规模将会不断增加, 这种危险又成了不得不考虑的一个因素。

综上所述, 由于我国股票市场和国内其他金融市场发展都尚不成熟, 国内货币体系存在一定的脆弱性, 循序渐进地引进QFII制, 具有较强的可操作性。引入QFII的实践也证明在现阶段QFII制度的有利影响比较大, 对我国证券市场起到积极作用。同时, 我们要着眼整个社会经济运作环境和整个证券市场运作环境的配套, 着眼于证券市场的整体改革和发展, 而不是证券市场在引入QFII制度方面的“单兵突进”, QFII制度的动态发展需要与整个证券市场的改革和发展保持一致。

摘要：文章针对我国目前在证券市场中实行的QFII制度现状进行分析, 结合我国证券市场的特点和QFII制度的操作特征, 总结QFII制度对我国证券投资在投资结构、投资理念以及金融市场效应的影响。

关键词：QFII,证券市场,有利影响

参考文献

[1].罗旭.外资专业投资机构制度的海外比较与借鉴[N].中国证券报, 2001 (3)

[2].王晓云.我国现阶段引入QFII制度的对策分析[J].经济师, 2003 (2)

证券市场开放与我国QFII制度的法律问题 第3篇

一、ＱＦＩＩ制度对我国证券市场的积极影响

１、ＱＦＩＩ制度引进先进的投资理念。实施ＱＦＩＩ作为我国证券市场对外开放的必然选择，对我国证券市场的影响将是全方位的，但根据境外ＱＦＩＩ的实践效果及我国目前证券市场、证券投资基金业的实际情况，我们认为其对投资理念的影响将是最突出也是最根本的。目前我国股市市盈率水平整体偏高，相当高比例的股票价格与其价值背离，投机色彩较浓，证券投资基金在投资理念上仍处于较低水平，这显然不利于证券市场、基金业的长期持续稳定发展，也难以真正实现证券市场的价格发展和资源配置功能。而ＱＦＩＩ通过引进成熟市场的理性机构投资者及其先进投资理念，将有利于证券投资基金提升投资理念，虽然这种积极作用的充分显现还将有一个较长的过程。

２、ＱＦＩＩ制度将增加我国证券市场资金的供应。我国的ＱＦＩＩ制度对外国机构投资者的注册资本数量、财务状况、经营期限、是否有违规违纪记录等考核标准提出十分严格的要求，以选择具有较高资信和实力、无不良营业记录的机构投资者。根据中国人民银行与中国证监会联合发布的《合格境外投资者境内证券投资管理暂行办法》规定：基金管理机构要求经营基金业务达５年以上，最近一个会计年度管理的资产不少于１００亿美元，保险公司与证券公司都要求，经营业务达３０年以上，实收资本不少于１０亿美元，而商业银行要求总资产在世界排名１００名以内，管理的证券资产不少于１００亿美元。另外，《暂行规定》还指出：单个合格投资者申请的投资额度不得低于等值５０００万美元的人民币。由此看来，要满足中国ＱＦＩＩ资格审查条件的，一般而言都是经营时间很长、运作规范、管理资产经验丰富的境外巨型结构。这些结构的进入，将为我国证券市场带来大量的资金来源，增加我国证券市场资金的供应。

３、ＱＦＩＩ制度将推动中国的资本市场更好地与国际接轨。在引入ＱＦＩＩ制度后，将会促进中国的资本市场的对外开放与合作。合作的动力主要来源于竞争压力与业务拓展需要。在资本市场上，ＱＦＩＩ对国内合作伙伴的选择条件将较为严格，只有那些运作规范且国际化水平较高的资产管理公司才会获得青睐。因此，在中外合资资产管理公司不断新设立的同时，原有的管理公司也将不断地对外合作，以求在信息上与管理上与国际接轨。除此之外，引进ＱＦＩＩ本身也可以使境内资产管理公司直接或间接地学习到他们的投资管理思路、模式和操作方法。通过这种形式，可以提高我们的资产管理和运作水平，锻炼出一支关心、熟悉海外市场和机构的投资队伍，为我们进入国际市场做好充分准备。

二、ＱＦＩＩ制度对我国证券市场带来的风险

１、受外部影响，境内股市将出现大幅波动的风险。引入ＱＦＩＩ制度后，境内股市不再是以前那种完全封闭的市场，与境外股市之间的联系将会更加紧密，其关联都会逐渐增大，使得影响境内股市运行的因素变得更加复杂。因此，不排除在境内基本经济因素完全正常的情况下，境内股市由于受境外经济因素的影响而出现大幅波动的可能。

２、外资大规模撤资冲击的风险。目前，我国证券市场的运行尚不规范、不成熟，容易引发市场过度投机气氛，造成股票价格异常波动，从而导致外资大规模撤离。在境外成熟的证券市场上，投资者尤其是ＱＦＩＩ机构非常注重上市公司的现金分红能力，倡导中长线的价值投资，以获得较为稳定的投资收益。而境内上市公司不仅分红派现能力较差，其盈利能力不具有持续性，“一年盈，两年平，三年亏”是境内许多上市公司经营业绩的真实写照。这会减少境外机构投资者的投资收益，降低他们的投资意愿。另外，境内证券市场还没有建立做空机制，缺乏相应的对冲金融工具来有效地规避和控制风险，投资者只能在股市上涨时赢利，而不能在股市下跌时赢利。一旦股市出现一段时间的低迷，外资就可能因无利可图而大规模撤资。尽管ＱＦＩＩ的规定明确要求在外汇进出上需按外汇管理局批准的额度进行，但它并不能控制ＱＦＩＩ在二级市场的操作。大规模撤资使短期内资金大量外流，会造成股市、汇市的接连下跌，严重者会造成金融危机。

３、境外机构投资者操纵股价的风险。由于境外机构投资者的资金是逐利性质的，ＱＦＩＩ制度的引进也会给国内股市带来国外的机构投资者“坐庄”操纵股价的风险。一些业内专家指出，ＱＦＩＩ机构是金融资本的工具，具有坐庄的天性，只是他们的庄做得相当巧妙，更擅长做“宏观庄”，把容易受指控的“微观庄”隐藏在宏观大势之中。

三、现行ＱＦＩＩ制度下，我国法律控制手段的某些缺陷

１、缺少对进入境内市场资金总额度的限制。《暂行规定》中只要求单个投资者最高投资额的限制，也规定了单个合格投资者申请投资额度的上下限以及调整本金汇入的有效期，但没有规定进入境内市场资金总额度的限制，如果多个单个投资者同时在其有效期内汇入，就会造成短期内大量资金的涌入，从而给股市、汇市带来很多负面的影响，诸如短期内大量资金汇入引起人民币汇率升值，以及股市资金供给的突然大幅增加而导致股价的非正常暴涨等。

２、外资大规模撤资的风险依然存在。《办法》中对合格境外机构投资者申请分期、分批购汇汇出本金的年限、每次汇出本金的比例及时间间隔都做出了明确规定。对于专门投资于中国市场的基金管理机构，规定其本金的锁定期为３年，同时每次汇出本金的金额不得超过本金总额的２０％，相邻两次汇出的时间间隔不得少于１个月，也就是说，要完全汇出本金至少需要５个月的时间。对于一般的机构投资者，本金锁定期１年，但两次汇出的时间间隔为２个月，完全汇出本金至少需要１５个月。这些规定在很大程度上避免短期内境外资金集中撤资的可能。但从长期看，尤其是随着今后境内对ＱＦＩＩ的资格审定条件的放宽，一旦外部因素发生变化，引起外资大规模撤资，仍将会对境内股市产生巨大的冲击和压力。

３、对ＱＦＩＩ可能操纵股市的风险认识不足，没有相应的措施。很多证券市场分析人士认为，ＱＦＩＩ机构的信誉会使他们的投资行为小心谨慎、合乎规则，但在中国这个比较特殊的市场，很难保证他们不在中国做一些冒险行为。尤其是在进入中国市场时间长后，发现并利用中国市场机制的漏洞获得短期利益能够超过长期投资的利益，他们就很难拒绝操纵股市的诱惑。而我们现有的法律防范措施主要集中于市场的准入与退出领域，缺乏对其在市场上操作行为的配套的监控制度。

四、加强风险防范的建议

１、对ＱＦＩＩ的资格审查应将行使与内容结合起来。不仅要按照现有的《办法》、《暂行规定》的要求，进行严格审查，而且要更深一步地分析其投资目的、意向及可靠度，防止其短期套利行为，最大限度地确保进入我国市场的资金是中长期资金。

２、加强监管，增强境内投资者的风险意识。一方面，监管部门应关注境外经济因素变化，研究其对境内股市的传导机制和波动效应，及时采取有效措施，预防其对境内股市带来的不利影响。在监管手段上，除采用行政性强制手段外，还可采取经济手段，如可以对不同的资金汇入汇出时间与额度征收不同的税，这可限制其资金的不合理流动，同时对汇入市场资金总额度也起到限制作用，以免引起境内市场的大幅波动。另一方面，加强境内投资者的知识培训，增强他们的风险防范意识，提高对股市运行趋势的把握判断能力。

３、完善我国市场机制，吸引境外优秀投资者。境外ＱＦＩＩ的经验证明，市场自身的成熟度及其对投资者的保护度与公司治理水平等因素对能否吸引真正优秀的投资者起着关键性的作用。在我国目前证券市场尚未完全成熟的情况下，继续稳妥的推进与完善国有股的减持、证券民事赔偿负责制度和提高公司治理水平的工作，为ＱＦＩＩ制度的实施创造一个良好的环境是至关重要的。

综上所述，ＱＦＩＩ制度的引进，在我国证券市场上，将会引进先进的投资理念，完善投资者结构，增加我国证券市场资金的供应，强化证券市场功能，推动我国的资本市场更好地与国际接轨。但同时也应认识到它所带来的风险，并应及时采取适当的措施，防范与化解风险，以达到我们引进这项制度的真正目的。

证券市场开放与我国QFII制度的法律问题 第4篇

一、QFII制度在我国的发展

我国目前尚未完全开放资本市场, 引入QFII制度拓宽了融资渠道, 为我国资本市场注入了新的活力。据统计, 目前证券投资已经占到国际资本市场融资总额的80%左右。可以说, 引入QFII制度已成为发展中国家吸引外资的一个极其重要的途径。这种制度是许多新生的证券市场对外开放初期经常采取的一种模式, 韩国、印度、巴西等国家以及中国台湾地区在20世纪90年代初就设立和实施了QFII制度。

2002年11月7日, 证监会和中国人民银行联合发布了《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》。2002年11月28日, 国家外汇管理局发布了《合格境外机构投资者境内证券投资外汇管理暂行规定》, 内容涉及托管人管理、投资额度管理、账户和汇兑管理等。

2003年1月中旬, 中国人民银行批准工行、农行、中行、交行、建行、招行以及渣打、汇丰、花旗三家外资银行的上海分行从事境内证券投资托管业务。2003年5月26日, 瑞士银行成为在我国证券市场上首家获得QFII资格的境外投资机构。同年7月, 瑞士银行和花旗环球金融公司已经有选择地对国内股市的一些股票进行了首笔投资。自2002年底我国推出QFII制度至今, 中国人民银行已批准72家海外投资机构在我国境内从事证券投资托管业务。

二、QFII制度对我国证券市场的影响

1. 有利影响。

(1) 改善市场参与者的结构, 转变投资理念与投资策略。在实施QFII制度之前的2002年底, 沪深两市登记的股东户数约为6 800万户, 其中绝大部分是散户投资者, 机构投资者不足1%。散户投资者比重过高致使我国证券市场波动剧烈。QFII制度的引入, 吸引了大量的合格境外机构投资者的参与, 改善了我国证券市场以散户投资者为主的市场结构, 使机构投资者的比重逐步提高。市场博弈主体的改变, 必然带来投资策略的改变。QFII往往更加关注上市公司的质量, 擅长中长期投资、资产组合管理和风险管理。他们在我国股市上的操作必然对我国股市整体的投资理念产生良性影响, 对众多中小投资者的投资行为产生广泛的示范效应, 可以帮助投资者树立理性的投资理念, 从而制定中长期投资战略。

(2) 提高与国际证券市场的关联度, 推动我国证券市场的国际化。QFII不仅为我国证券市场带来了资金, 还带来了先进的生产技术、管理技术以及开放的经济体系。引入QFII制度是我国证券市场国际化进程中的一个重要步骤, 其对于我国证券市场的深远影响具体表现在三个方面:通过增强国际相关性进一步加快我国经济的全球化进程;为境内投资机构未来进行国际化投资管理提供经验;进一步缩小我国投资环境与国际成熟金融市场环境之间的差距。

(3) 增强投资者的信心, 稳定证券市场。成熟金融市场的一个重要标志就是参与者的多元化, 引入QFII制度可以大大提高机构投资者的比重。QFII的决策方式和投资理念, 也将对众多的中小投资者产生示范效应, 有助于营造价值投资和理性投资的市场氛围, 稳定证券市场。

(4) 推动证券市场制度的建设和金融产品的创新。QFII制度下, 合格境外机构投资者作为上市公司的股东, 会对我国证券市场的许多基本制度提出调整的要求, 这必然促进我国证券市场制度的进一步完善。而合格境外机构投资者进入我国证券市场后, 为了给自己创造更多的机会, 一定会将他们丰富的金融创新经验带入我国, 积极推动对金融衍生产品的研究与开发。

(5) 对我国上市公司治理产生潜在影响。我国自2002年正式引入QFII制度至今已有7年多时间, 其对上市公司治理产生了多方面的积极影响: (1) 促进股权主体多元化, 缓解内部人控制问题。QFII通常在其自己的国家从事了多年的投资活动, 因而在公司治理方面积累了丰富的经验。当面临内部人控制问题时, QFII可凭借其雄厚的资金实力取得在股权方面的优势, 从一定程度上改善国有股一股独大的局面, 把这种垄断式的股权结构转变为竞争式的股权结构。 (2) 揭示上市公司的价值。QFII制度下, 一般都以企业价值或与价值相关的指标作为评价企业经营状况的主要依据。这种评估方法能清晰地反映企业的经营风险和财务风险, 使投资者准确判断投资回报的数量和回报的持续性。

(6) QFII对培育我国机构投资者的巨大推动作用。证券市场发展的趋势是:机构投资者逐渐成为市场的主体。合格境内机构投资者 (QDII) 进行全球化投资组合管理时可以借鉴境外投资机构的投资结构。2006年4月, 央行对外汇管理政策进行了调整, 这对QDII的发展产生了重要影响。事实上, 我国的境内投资机构在进行国际化投资时会遇到相当多的困难, 其中最大的困难就是在国际化投资过程中如何科学地进行投资组合管理。相关研究表明, 随着全球经济一体化进程的加快, 国际化投资组合中的“国别效应”有减弱趋势, 而“行业效应”正在逐步增强。任何国家的投资者在进行投资时都不同程度地存在“本国偏好”, 即将相当一部分资金投资于本国的资本市场。因此, 我国境内机构投资者在进行国际化投资时, 势必面临如何管理由本国和其他国家或地区证券所构成的投资组合问题。而通过对QFII在我国证券市场上采用的投资结构进行分析, 可以为境内机构投资者进行国际化投资组合管理提供帮助。

2. 不利影响。

(1) 我国证券市场可能面临游资的冲击。我国证券市场是以开放市场、发展自身为目的, 而QFII的投资目的是捕捉更好的商机以获取高额利润。由此, QFII就可能为达到目的而进行投机性的短期投资。若QFII的资本流入过多且集中于某些股票, 一旦有机可乘, 这部分游资就会大批撤出国内证券市场, 由此引发一系列的“不良反应”, 甚至引起股价大跌, 严重的还会动摇证券市场的资本基础。

(2) QFII对我国上市公司存在控制权操纵问题。目前, QFII可以通过多种方式获取国内上市公司的股权。而H股、红筹股或其他在海外市场上市的公司, 也纷纷要回A股上市。但目前法律法规并没有对跨市场的持股比率进行规范, QFII完全可以蓄意控制上市公司的流通股股权, 还可以通过外国战略投资者来增持上市公司的股权。这种情况下, QFII主导了上市公司的运营, 其有可能操纵上市公司的股价, 进而诱发内部交易。

(3) 在人民币升值压力过大和流动性过剩情况下金融市场开放速度偏快。目前我国对贸易的依赖程度很高, 美国已成为我国第二大贸易对手国, 我国每年对美贸易顺差不断扩大。中美贸易产生顺差的根本原因在于两国经济结构存在差异, 加上美国对中国出口有种种限制, 因此短期内中美贸易顺差很难消除。在美国经济持续走弱的情况下, 美国对我国所施加的经济压力越来越大, 其不仅要求我国加速人民币升值, 而且要求我国加快金融市场的开放步伐。目前我国的产业仍以第二产业为主, 基本上扮演“世界工厂”的角色。在国际分工中, 我国的竞争优势仍是相对较低的成本优势, 而不是技术优势。人民币的快速升值, 对我国短期内的经济结构将有相当大的影响。而要我国快速开放金融市场, 特别是证券市场, 也不可行。国内的证券市场存在很多不完善的地方, 同时我国主要采取分业经营的模式, 若快速开放金融市场, 面对欧美混业经营集团的攻击, 势必无法很好地进行管理。

目前我国流动性过剩问题十分严重, 我国累计外汇储备到2007年10月为止已达到1.4万亿美元, 居全世界第1位, 每个交易日增加外汇储备24亿美元, 因此, 中央银行不得不被动地大量投放基础货币。若进一步放宽QFII的准入条件, 会造成我国的外汇储备进一步增加, 从而给人民币升值带来更大压力。

(4) 我国金融监管体系面临严峻的考验。我国证券市场还不完善, 在实施QFII制度过程中会遇到一些金融监管方面的风险和问题。这些风险和问题可能会对我国证券市场产生巨大冲击: (1) 我国证券市场监管体系不够健全。当前我国的《证券法》缺乏配套的法律法规, 直接针对QFII所颁布的管理办法、实施通知等虽已出台, 但是这些规定至多属于行政法规, 尚未上升到法律层面。此外, 我国的监管法规只能在我国境内运用, 而QFII都在境外, 这就导致了监管法规的区域性与QFII跨国性的冲突。 (2) 我国的证券监管模式难以适应“混业经营”的国际化趋势。我国当前采取的是“分业经营, 分业监管”的模式, 而很多跨国金融集团都是混业经营。在混业经营的国际化趋势下, 在以吸引境外资金为目的的QFII制度的运作过程中, 这种矛盾会使我国监管当局面临极大的压力。 (3) 我国监管机构的监管能力面临着极大的考验。随着我国对QFII限制的逐步放宽, 越来越多的外资开始涌入我国, 监管对象不断增加, 监管内容也日趋复杂, 而我国当前的监管资源非常有限, 这就极大地考验了我国监管机构的监管能力。

三、完善我国QFII制度的建议

1. 强化QFII对我国证券市场投资的法律规范及约束。

随着我国人均收入水平的不断上升, QFII越来越看重我国内需市场的潜力, 同时也对我国上市公司的控制权越来越感兴趣。然而, 我国目前还没有一套完善的法律框架来遏制QFII蓄意获取上市公司控股权或相对控股权的行为。QFII可以通过合法受让国有股或法人股, 或成为战略投资者增持A股, 或通过换股并购等合法途径来获得上市公司的控制权。目前这种多渠道、跨市场的股权获取方式, 在现行的法律框架下仍处于灰色地带, 无法进行有效监管。因此, 强化QFII对我国证券市场投资的法律规范及约束, 刻不容缓。

2. 坚持渐进式的QFII制度实施战略。

目前我国的外汇储备过多, 人民币的升值压力过大, 短期内广泛实施QFII制度在我国并不可行。为了减轻外汇储备过多及人民币升值带来的压力, 我国政府目前除了发行特别国债, 还鼓励扩大QDII范围及开放港股直通车。事实上, 若提高QFII的投资额度, 反而会招来更多的外汇资金, 从而对我国现行政策产生直接的负面影响。另外, 为了将QFII制度的实施对我国金融稳定和外汇管理带来的负面影响降到最低, 坚持渐进式的QFII制度实施战略是一个比较实际的做法。市场开放程度越大, 受国际政治经济形势的影响就越大。我国证券市场的法律法规尚处于完善期, 其中的灰色地带还很多。QFII因在其他新兴市场积累了足够的投资经验, 有投机及灰色操作的能力, 因此若快速实施QFII制度, 会对现阶段还在完善的监管体系带来潜在的威胁。最新公布的数据显示, 我国的机构投资者的交易量已占总流通市值的60%。散户投资者越来越认同投资机构专业理财, 新基金的发行及老基金的再营销, 都不断被散户投资者所追捧, 机构投资者已在市场上占据主导地位。因此, 想快速引入外国的机构投资者来稳定市场, 在目前的市场结构下是没有必要的。

3. 培养精通国际金融证券业务的人才。

随着我国证券市场国际化进程的加快, 证券市场面临的外来冲击和竞争压力会越来越大, 证券市场要想“走出去”或“请进来”都迫切地需要一大批精通国际金融证券业务的人才。但是我国长期缺乏精通国际金融证券业务的专门人才, 这已成为影响我国证券市场国际化的一个重要因素。因此, 加速培养精通国际金融证券业务的人才已成为当务之急。我国可以在短期内通过外延扩大 (人员增加) 和内涵增加 (在职培训) 等途径进行培养。当前的重点是系统地培训在职人员, 包括管理部门、中介机构和上市公司的骨干, 使他们尽快熟悉和掌握国际金融证券业务的相关知识, 以适应我国证券市场的国际化需求。另外, 通过引入QFII来组建中外合资证券公司, 可以带来国外成熟证券市场的经营理念、良好的运行机制以及先进的管理技术, 使我国的投资者在较短的时间内学习并掌握国际证券市场的运作模式。

4. 健全监管体制并加强与境外监管机构的合作。

为了维护广大中小投资者的利益, 改善证券市场上信息不对称的局面, 政府相关部门有必要对证券市场进行监管, 特别是在境外机构投资者进入国内资本市场并对市场的正常运转带来一系列新的问题后。目前, 国际上具有代表性的证券监管模式大体分为集中型、自律型、松散型三种类型。一个国家究竟采用哪一种监管模式, 这主要取决于以下三个基本因素:一是证券市场的发展阶段、发育状况与自由程度;二是政府对经济运行采用的调控模式;三是国情、历史渊源、法系、政治与经济形态等。我国应根据自身的实际情况选择适宜的监管模式。同时, 由于QFII的进入, 我国在监管原则、监管形式和监管手段等方面也应注意与国际接轨。

在对QFII监管的过程中会同时运用我国的法律及对方国家 (地区) 的法律, 这表明监管本身也急需国际化, 因此, 应不断加强与境外监管机构的合作。

5. 完善QFII的信息披露制度。

目前我国针对QFII的信息披露制度尚不完善。QFII为重要的投资法人, 但他们的投资行为我们却很难获知, 主管机构也只能通过托管银行了解其经营动态。虽然《合格境外机构投资者境内证券投资管理办法》已经对此加以规定, 但因为缺乏相关的配套办法, QFII最后的投资人是谁仍无法真实反映。而对一般投资大众而言, 其更难了解QFII的投资行为, 因此他们无法监督QFII的投资行为。我国台湾地区针对QFII的信息披露制度非常完善, QFII每天的进出情形, 都可以在交易所网站上查到。

另外, 我国当前的整体信息披露制度也应加以完善。当前我国已初步形成了以《证券法》为主体、相关行政法规为补充的全方位的上市公司信息披露制度体系。事实上, 沪深交易所也加大了对上市公司信息披露真实性的考核力度。尽管如此, 上市公司仍然存在披露虚假信息等违规情况。我国资本市场上机构投资者与中小投资者之间本身就存在严重的信息不对称问题, QFII进入后, 国内投资者和国外投资者之间的信息不对称加剧, 境外投资机构所面临的信息不对称问题更为严重。双重的信息不对称会导致境外机构投资者很难对我国的资本市场做出准确的判断, 使得QFII制度运行失效。为此, 我国必须建立一套公开、透明、层次清晰、易于执行的信息披露制度体系。这样, QFII才有信心持续地投资, 我国证券市场才能走上健康发展的轨道。

笔者认为, 具体可从以下几个方面进行规范:借鉴西方国家先进的信息披露经验, 加强对QFII的信息披露;充分发挥中介机构对上市公司会计信息的审查作用;建立证券市场上的信用评级制度;建立和完善上市公司的独立董事制度。

摘要：随着经济的不断发展, 各国经济日益融合, 生产要素跨境流动更加趋于自由化, 资本管制不断放松成为大势所趋。作为证券市场开放的重要一步, QFII制度的引入对我国证券市场产生了有利影响与不利影响, 笔者拟对此进行深入分析并对QFII制度的完善提出一些建议。

关键词：QFII制度,证券市场,影响

参考文献

[1].张晓斌, 王哲鹏.从2006年的牛市看QFII对中国股市的影响.经济金融观察, 2007;3

[2].陈小新.QFII引领中国证券市场走向全球.新财经, 2006;6

[3].张丹.QFII实施现状及对我国证券市场的影响.商业研究, 2006;2

[4].陈丽萍, 郭晓晴.QFII对上市公司治理的影响分析.商业经济, 2008;11

证券市场开放与我国QFII制度的法律问题 第5篇

［关键词］ QFII 开放式证券投资基金 “羊群行为” 比较

中图分类号：F832·48 文献标识码：A文章编号：1007-1369（2008）4－0007－08

文献综述与问题的提出

对金融市场上的“羊群行为”，从不同的角度可以给出不同的定义，综合已有的国内外的代表性研究［如Scharfstein和Stein(1990)^［1］；Devnow和Welch(1996)^［2］；Bikhchandani和Sharma(2001)^［3］；郑泽星和郑振龙(2004)^［4］］，本文认为，所谓“羊群行为”，是指市场中的各类参与者在进行决策时影响他人或者受到他人决策的影响而忽略私有信息，使得市场表现出部分人决策相关，并且最终反映在投资者在某段时间内买入和卖出相同股票上的行为。迄今为止，已有多种理论模型对投资者“羊群行为”的成因和效率等问题进行了研究和揭示。^［5］

对“羊群行为”给予实证研究的经典文献主要包括：Lakonishok, Shleifer和Vishny（1992）提出了著名的LSV模型，^［6］并以该模型研究发现美国基金管理者并没有表现出明显的“羊群行为”。Grinblatt, Titman和Wermers（1995）建立GTW模型，并发现美国共同基金总体上“羊群行为”极不明显。^［7］Christie, Huang（1995）提出了基于收益率分散度的衡量“羊群行为”的方法（即CSSD），并发现美国股市“羊群行为”的迹象不明显。^［8］Wermers（1999）通过设计一个组合变化测度（portfoliochange measure，PCM）指标，对LSV进行了改进，并用该方法发现样本基金在整体意义上存在一定程度的“羊群行为”。^［9］Chang，Chellg和Khorana（2000）提出用CSAD方法衡量投资者决策的一致性，并用该方法得出美国、香港股票市场不存在“羊群行为”，日本存在一定的“羊群行为”，韩国、台湾存在显著“羊群行为”的结论。^{［10］［11］}

上述研究表明，“羊群行为”在机构投资者的行为选择中是一个程度不同但较为普遍的现象，由此也引发了国内对股市机构投资者“羊群行为”的大量的实证研究。施东晖（2001）通过引入这一指标表示时期t封闭式基金买卖股票i的“羊群行为”度，发现封闭式基金对于单个股票的买卖存在显著的“羊群行为”。^{［12］［13］}陈浩（2004）运用LSV方法和PCM方法发现中国的证券投资基金存在显著的“羊群行为”。^［14］伍旭川、何鹏（2005）运用施东晖（2001）提出的“羊群行为”度指标，研究发现中国开放式基金存在较强的“羊群行为”，并且这种一致性交易对股票价格也形成了一定的影响。^［15］向锐、李琪琦（2006）使用了LSV和PCM方法对我国封闭式基金进行研究，发现“羊群行为”表现显著。^［16］

随着QFII制度的引入和实施，国内对于我国证券市场上QFII行为的研究也开始出现，主要有：耿志民（2006）分析了中国QFII的制度结构，并讨论了QFII 逆势投资的行为特征及其资产组合策略。^［17］李学峰、张舰和茅勇峰（2008）对开放式基金与QFII的交易策略选择进行了实证检验，发现QFII的惯性交易策略程度低于开放式基金。^［18］李学峰、曹小飞（2008）对我国QFII投资组合收益和风险的匹配状态以及合理性进行实证研究，发现我国市场上QFII的投资组合在总体上是比较合理的。^［19］

证券市场开放与我国QFII制度的法律问题 第6篇

关键词：QFII 证券市场 羊群效应

QFII（Qualified Foreign Institutional Investor）制度，即合格的境外机构投资者制度，是指在一个国家或地区的资本市场发展尚不成熟，资本市场没有完全开放的情况下，有步骤有限度地批准一些符合条件的世界级投资机构进入东道国或地区的资本市场，通过开设专门的账户，将境外的资金汇入，在监管部门的监督之下在资本市场进行投资，然后经过监管部门批准，将投资所得包括资本利得和股息汇回境外。QFII制度的引进，是当一个国家或地区资本市场发展尚不成熟，没有完全对外开放时一种过渡性的选择，对于资本市场的渐进式开放具有很好的积极作用。

1、QFII在我国证券市场的投资现状

1.1、QFII在我国的制度安排

由中国证监会和中国人民银行审批，2006年9月1日开始实行的《合格境外机构投资者境内证券投资管理办法》规定，我国QFII制度对于合格境外机构投资者规定的资格条件表示。批准进入我国资本市场的境外机构投资者，都是属于世界级大型投资机构，有丰富的投资经验、先进科学的投资理念，且财务状况良好、资金实力雄厚。他们已经形成属于自己的一套成熟的投资方法和行为，不像一些对冲基金和中小型投资公司一样趋向短期的投资行为，更趋向于对上市公司的价值投资，这对国内的投资者能起到很好的示范和带动作用。关于历年我国批准的新增QFII投资额度及新增QFII家数。

1.2、QFII的投资管理

我国对于QFII的运作安排，采取的形式，是银行托管-证券代理-QFII决策的这种形式，QFII投资于我国的股票市场，必须先在托管银行存取资金，然后委托证券公司进行代理交易，证券公司收到QFII的交易指令后，反馈给证券交易所以及证券登记结算公司，完成交易指令，交割证券，证券登记结算公司再进行资金的结算和划转。对于QFII投资过程的管理和监督，需要托管银行向相关的监管部门定期汇报QFII的投资情况。

2、QFII对我国证券市场的影响—羊群效应

在资本市场发展尚不成熟的情况下，很多投资者特别是个人投资者在信息获取以及投资技能和信心方面都有不足，他们对市场的未来预期存在不确定因素，在这种情况下，他们的投资行为互相影响并具有趋同性，此时很容易产生从众跟风心理，即所谓的“羊群效应”（Herd Effect）。在“羊群效应”的作用下，缺乏有效信息、投资信心和技能不足的个人投资者，即“羊群”，没有自身合理的投资安排，此时如果出现了投资经验丰富、投资技能高、信息获取更全面的投资者出现，即“头羊”，就会吸引整个“羊群”的注意力，并使得“羊群”跟随“头羊”的投资行为，以避免因为自身的不足而进行不合理的投资所带来的损失。当股票市场出现“羊群效应”时，个人投资者会跟随“头羊”而迅速集聚，形成趋同的交易行为，造成一致的交易结果，那就是在股票市场上涨时大量地跟进买入，而在股票市场下跌时产生恐慌并且大量卖出，造成股票价格在短时间内的剧烈波动，加剧了股票市场的不稳定性。

我国的A股市场由于起步晚、发展时间不长，所以很多机制不完善，投资者结构也不合理，个人投资者特别是中小的个人投资者占比较高，他们更偏向于短期的交易行为，且交易更加频繁，持股时间短，也不符合价值投资的投资理念。除此之外，他们的选股偏好也出现相似性。所以，综合“羊群”的基本特征，我国A股市场的投资者基本符合，他们的投资行为跟随大众，有趋同性，组成结构也比较分散，没有秩序和规律。

除了国内机构投资者之外，QFII制度的引入，也无疑使QFII成了“头羊”的不二选择，因为我国批准的境外机构投资者都是具有雄厚的资金实力、丰富的投资经验、科学的投资分析方法、且在世界范围内具有高度评价和声誉的机构投资者，所以我国A股市场的投资者对其的关注度也是较高的。尽管我国没有要求QFII披露自身的投资行为包括具体的持仓信息等，但是我们可以从上市公司的季度报告中披露的前十大流通股股东寻求QFII的踪影，而且国内主流的股票信息软件也在分析指标中加入了QFII重仓持股的股票。再者，QFII的投资理念和业绩表现，也得到普遍的认可，使其具备“头羊”的基本特征。

由于我国股票市场的个人投资者的投资理念和技能不成熟，不能根据市场和所获取的信息做出合理的投资决策，造成非理性的交易行为，只能根据QFII的投资行为进行模仿跟踪，产生从众的交易现象，这种“羊群效应”的产生，使得我国股票市场处理外来信息的能力变差，市场不能及时消化外部冲击，并产生延续的震荡。

3、政策建议

第一，坚定不移地推进渐进式的QFII制度，适当地推行QFII制度能带来积极作用，但引入外来资本的进度过快，会对我国的资本市场造成冲击；第二，提高投资者自身素质，减少投资者信息处理过程的非理性行为和偏差，由于我国证券市场发展才二三十年，时间较短，国内投资者对于证券市场认识不足，同时缺乏科学的投资理念和先进的投资方法，导致国内投资者在证券市场交易中的不理性行为，盲目地跟风也是导致市场波动的重要原因。因此，对于国内投资者素质的提高显得尤为重要。

参考文献：

[1]耿志明.中国QFII的投资行为特征及其成因[J].统计与决策，2006（15）.

[2]沈维涛，朱冠东.基于信息披露的QFII超额收益率与中小投资者保护[J].商业研究，2011（4）.

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