资产证券化发展

2024-05-11

资产证券化发展（精选6篇）

资产证券化发展第1篇

资产证券化对我国银行业发展之金融效应分析

一、目前我国银行业经营面临的主要困难和风险

(一)经营方式传统单一，盈利渠道少、空间小

我国商业银行目前只经营存贷业务。随着利率市场化和金融业的开放，这种经营方式的弊端越来越明显。

1.经营品种单一，盈利途径较少。据统计，我国四大国有商业银行在全国的存贷业务占比超过60%，利息收入是我国所有银行收入的主要来源。以中国建设银行为例，2005年中国建设银行实现营业收入1287.14亿元，其中利息收入为1165.51亿元，利息收入占营业收入85.8%。2003年、2004年和2005年连续三年，中国建设银行的中间收入占营业收入比例分别为4.6%、5.7%和6.6%。虽然中间收入的占比逐年增长，但这与西方国家平均40%的中间收入比差距还是比较大，其他商业银行情况类似。

2.利差变小，盈利空间越来越小甚至倒挂。随着利率的市场化，商业银行必然面临盈利空间越来越小的压力。利率市场化是市场经济正常现象，成熟的市场经济国家都实现了利率市场化。我国自从1996年以后就开始了实施市场化利率。在2004年，人民银行再次扩大金融机构贷款利率浮动区间，放开贷款的上限和存款的下限。由于同行业竞争激烈,尤其对优质客户的竞争，必然提高存款利率的下限和降低贷款利率的上限。这样一上一下就挤压了银行的利差空间。据统计，中国建设银行在利率浮动前后的2004年、2005年利息收入占比分别为89%和85.8%，2005年比2004年下降3.2%。银行的利差收入占比逐渐下降，其他银行情况类似。

由于利率动态地随宏观经济周期调整，当经济处于上升期，利率相应地上调，进入所谓的加息周期。但经济进入衰退期时，利率则会相应下调，进入降息周期。由于存贷的错期，处于降息周期的贷款利率必定较低，而处于加息周期的存款利率必定较高。如果用加息周期的存款去供应降息周期的贷款就有可能出现存款利率高于贷款利率，这时银行会出现利息倒挂。这种利率风险扩大就会形成系统性风险，轻则引起银行亏损，重则导致银行破产。例如2006年8月19日之前商业银行五年期商业性贷款利率为4.77%，但如果按当时五年期存款基准存款利率为4.14%，利率空间非常小，仅0.63%,加上0.75%的管理成本,这样利率倒挂0.12%。

(二)资产负债期限错配现象严重，流动性风险大

银行资产的期限逐渐延长。我国商业银行的负债多为一年左右的短期存款，而资产则多为5年以上的长期贷款。随着大宗消费贷款的发放，银行贷款的期限倾向延长。特别是1998年以来，配合实施积极的财政政策和支持住房体制改革，我国银行发行的国债项目配套贷款和个人住房贷款大量增加。随着住房抵押贷款规模日益扩大，银行贷款期限更是倾向延长，最长的可达30年。据统计，我国全部住房贷款(包括公积金贷款及组合贷款)平均期限为17年（岳振，2006）。

银行负债期限趋向缩短。随着银行的降息，居民储蓄日益趋向短期，活期存款在居民存款中所占的比重日益提高。自1996年5月1日以后，央行一直采取宽松的货币政策，不断地放松银根，连续八次降息，一年期存款基准利息从1996年5月1日的9.18%下降到2002年12月21日的1.98%，下降幅度为78.5%。由于利息较低，加之人们生活富裕，支付需要更多的现金，因此活期存款占存款的比重呈逐年上升态势。据统计，从1999年末到2006年末，活期储蓄占全部储蓄的比重从24.60%逐步增加到36.25%。

我国银行“短存长贷”现象日益严重。截至2006年末，我国金融机构中长期贷款占各项贷款的比重为47.28%，活期存款占各项存款的比重为36.25%，分别比2005年末提高2.36和1.66个百分点。据统计，目前我国长期存贷比最高达4.82倍（吴雨珊，2006）。

银行以短期性储蓄存款（负债）来支撑长期性放贷（资产）非常困难，可能加大利率风险和流动性风险。利率风险是指一旦短期利率上升，接近或超过长期利率时，银行的效益将迅速下降，难以维持正常营运，甚至出现资不抵债。流动性风险是指一旦资本市场有更好的投资机会，短期储蓄便会迅速地转移出去，从而迫使放贷银行面临风险，严重制约银行的放贷规模。如2006年5月股市火爆，据中国银行上海分行统计，“五一”前后，从银行转入证券市场的资金增长了203%；5月8日一天银行转账就高达2万多笔，是平时的数倍；浦发银行上海分行透露，5月1日到15日，仅上海地区就有12亿元的资金经“银证通”进入股市（李强，2006）。

(三)资本充足率偏低，系统性风险过大

资本充足率偏低是近年来我国银行面临的一个突出问题。1998年国家曾发行2700亿元特种国债补充四大国有独资商业银行资本金，到2003年12月末，国有独资商业银行资本充足率平均为7.62%，低于《巴塞尔资本新协议》8%的标准。为了对中国银行和中国建设银行进行股份改造，2004年年初，国家又动用450亿美元外汇储备对它们进行注资。中国建设银行在国家注资后，2004年末的资本充足率达到了11.29%,2005年又通过香港联交所上市融资将资本充足率进一步提高到13.57%。中国银行的情形与其类似。通过国家注资仅是个案，不可能推广到其它银行。通过证券市场发行股票融资不失为一种较佳的途径，但上市条件较苛刻,资本充足率本身就是一项要求。这对于资本充足率不足的银行来说通过上市融资来增加资本金就更难。

(四)经营存贷业务，风险高度集中

我国商业银行长期以来经营传统的存贷业务，由此产生利率风险、信用风险、操作风险、流动性风险等各种风险集中的状况。

利率风险主要是指利率提高的风险。当银行短期利率上升，接近或超过长期利率时，银行的效益将会迅速下降，难以维持正常营运，甚至出现资不抵债。提前还贷的风险主要是市场利率下降所导致的风险。市场利率下降会使得信贷的借款人选择其他的资金来源更为合算，这就可能促使贷款人提前偿付银行的贷款，甚至以当前的低利率水平再融资用以偿付。通行的市场利率水平与合约利率水平之间的差距越大，借款人对抵押贷款再融资的动力就越强。提前偿付将使银行面临现金流的不确定性，降低其预期的收益率。当市场利率降低至抵押贷款的合约利率之下时，借款人提前偿付的可能性增大，而这时正是银行不愿意被偿付的时期，因为债务清偿后，银行再投资的收益率会比较低。

信用风险是指在信用活动中，由于信用关系的一方违约而给另一方或第三方造成损失的可能性。通常是指，在债权债务关系中，由于债务人违约而给债权人造成本金和利息损失的可能性。信用风险是银行经营活动中最常见的一种风险，也是其面临的最主要风险之一。由于全社会的征信体系没有建立，企业和个人的信用无法识别。又因为没有征信体系，企业和个人普遍不重视信用的积累，借贷市场存在严重信用危机。银行面对这样一个信用缺失的市场，必然采取慎贷甚至惜贷的策略。目前我国经济效益好、信用好的国有大中型企业都选择上市发行股票直接融资，不能上市直接融资的企业其资质、信用相对较差。这样又会迫使银行慎贷甚至惜贷。银行慎贷、惜贷的直接后果就是存差出现，并且越来越严重。据统计，2006年末存差为10.92万亿元。面对巨大的存差，银行的放款压力非常大。加之各级机构的考核机制，迫使银行将放贷集中在优质客户身上，对住宅等不动产重复放贷，从而放大操作风险。即便银行和放贷员知道这样做的后果，但还是会坚持这样做。例如2005年10月，上海浦东陆家嘴支行优佳公司的二手房的重复抵押案（辛红，2006）。

(五)活期储蓄占比过大、总存款量环比下降，可贷资金缺口过大

虽然目前我国商业银行的存差很大,到2006年12月末为10.92万亿元。但这不是表明资金富余，供过于求。

资本是一种稀缺资源，随着人们生活水平的提高和消费方式的改变，各类消费信贷规模越来越大。以个人住房抵押贷款为例，我国1997年人住房抵押贷款余额仅为190亿元，2002年年底，人住房抵押贷款余额达到了近8000亿元。2002年以来人住房抵押贷款余额直线上升，2004年年底与2005年第一季度末的人住房抵押贷款余额分别为15922.3亿元和16743.7亿元，同比分别增长35.1%和30.9%。由此可见,人住房抵押贷款发展很快,规模也很大。但根据国际经验，我国住宅抵押贷款的缺口相当大。2001年欧盟国家人住房抵押贷款占GDP的比率平均达到39%，其中，英国为60%、德国为47%、荷兰达到了74%，而我国到2004年年底的人住房抵押贷款占GDP的比例仅为11.7%（唐文进2006）。如果以此作为一个参照指标来做动态匡算的话，我国银行发放住宅抵押贷款的资金缺口是相当大的，甚至可以说今后是无力满足这种贷款需求的，即使做保守的匡算，也不会改变这一结论。并且其他各类消费贷款增长也很快，商业银行要满足日益增长的贷款需求，资金需求的缺口将越来越明显。一方面商业银行的资金存差逐年增大，另一方面中小企业又贷不到款，此外还有很多个人也贷不到款，这是因为银行惜贷、慎贷的结果。虽然目前商业银行的绝对存款量在逐年上升，但我们更应该清醒地认识到相对的存款增量在下降。这可以从两个方面加以说明，一是储蓄占整个存款比在上升。二是总存款的月度环比在逐渐下降，2005年总存款月度环比由年初的1.42%下降到年末的0.57%，2006年下降的趋势更加严重，由年初的2.22%下降到年末的0.23%。前者除了容易形成流动性风险之外，也很难构成稳定的资金供给，后者说明资金的相对供给量在下降。

二、信贷资产证券化可以综合解决商业银行所面临的困难

(一)有利于商业银行改革传统的盈利模式，实现运营方式的转型

资产证券化是实现银行运营方式转型的重要工具。传统商业银行业的盈利模式主要是经营存贷业务，以利差收入为主要营业收入来源。现代银行业盈利主要以低风险的中间业务为主，存贷业务为辅。资产证券化是指商业银行将贷款利息收益转化为中介手续费和管理费收入等中间业务收入。商业银行资产证券化所带来的中间业务主要包括：商业银行可以利用发起银行的优势充当起资产证券化的服务机构，为投资者提供贷款本息回收、贷款催收和处置、汇划回收款、提供服务机构报告等项服务。商业银行还可以充当资金保管机构，为受托机构提供资金保管、提供保管机构报告等项服务。此外，商业银行也可以为企业应收账款、基础设施收费权、房地产物业租金设计证券化产品，从而拓展出新的业务范围和收入盈利空间。从国外的经验看，随着资产证券化的发展，中间收入所占的比重越来越大。西方商业银行早在1980年～1998年的10年间，其中间收入占总收入的比重就呈现快速上升的趋势。美国、日本、英国的商业银行中间业务收入占全部收益比重均在40%左右，美国花旗银行收入的80%来自中间业务，英国最大的商业银行巴克莱银行，其中间业务的利润可以弥补全部业务支出的70%以上。

可见,商业银行实施信贷资产证券化可以改变银行的传统盈利模式，实现运营方式由传统银行业向现代银行业转型。

(二)有利于解决商业银行资产负债期限错配的矛盾，防范流动性风险

流动性风险是指经济主体因流动性资产不足以应付需要而导致其损失的可能性。银行的流动性风险主要为以下两种情况：一是由于银行流动性资产不足，不能满足客户提存或偿还到期债务的需要；二是银行没有足够的现金资产以满足借款人融通资金和不当的贷款需求。上述两种情况都会导致银行信誉或客户的损失，严重的可导致银行破产。可见，资产流动性对于商业银行是至关重要的。亚洲金融危机和一些金融机构（如香港的百富勤公司）倒闭事件，更是表明了资产流动性的重要性，并提示各国金融机构要十分注意资产的流动性问题。由于“短存长贷”，银行资产的流动性很差，金融市场一旦有风吹草动，很容易使银行陷入支付困难甚至支付危机。20世纪30年代美国储蓄机构的“短存长贷”，使得储蓄机构出现

严重的流动性风险，三大储蓄机构都面临破产的危险。

资产证券化能使银行资产流动性增强，一方面银行可以把长期贷款迅速变现，另一方面又可以把变现的资金再投入到各类贷款业务中。这样既扩大了银行的贷款业务规模，又增强银行资产的流动性，防范了银行所面临的流动性风险。20世纪30年代，美国就是采取住房抵押贷款证券化方式化解了这一危机，这也是资产证券化的最初目的。

(三)有助于提高银行资本充足率，满足国际监管的要求

银行资本充足率的计算公式可简单表达为：资本金/风险加权资产。从国际经验看，提高银行资本充足率通常不外乎扩大分子和缩小分母两种方式。扩大分子的办法：一是通过注资或者银行将自有利润转为资本金：二是由银行发行次级债券或通过股票市场增资扩股补充资本金。缩小分母则主要通过减少风险资产的方式来实现。采用注资的方式在我国已经试过两次，局限性较大。由银行通过股票市场增资扩股补充资本金，则需等到银行符合条件并上市之后才能做。随着银行资产规模的不断扩张，银行利润的积累速度难以满足资产扩张的需求，部分中小银行已经明显感觉到资本对资产的制约。在资本增长能力有限的情况下，调整风险资产的结构不失为一种良策。而资产证券化技术为调整资产结构提供了一种可行且灵活的方式。

根据中国银监会《商业银行资本充足率管理办法》和《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》，商业银行作为证券化交易发起机构，在计算资本充足率时，一方面可能会因转移信贷资产而减少风险加权资产，另一方面如果形成了证券化风险暴露，则需要在风险加权资产（分母）中增加相应的风险加权资产，在某些情况下还需要从资本（分子）中扣减证券化风险暴露。在资产证券化交易中，如果因转移信贷资产而减少的风险加权资产多于因证券化风险暴露而增加的风险加权资产，以及需要从资本中扣减证券化风险暴露，则会起到提高资本充足率的作用。由此可见，选择风险权重大的信贷资产实施证券化，可以释放出更多的资本，更有效地起到提高资本充足率的作用。

(四)有利于合理分散商业银行所面临的各种风险

通过资产证券化，商业银行把信贷资产通过中介机构转卖给各类投资机构和广大投资者，这样集中于银行方面的风险就得到相当程度的转移和分散，从而增加了整个金融体系的安全性。机构投资者购买资产证券化产品可以从四个方面降低商业银行集中的各类风险：一是保险公司、养老基金和其他各类投资基金等金融机构，因其负债稳定且期限长，都趋向在市场上购买安全、稳定和收益较高的金融资产。资产证券化产品的安全性仅次于国债，且收益较高，使得保险公司、养老基金等乐意在证券市场上购入、持有这类产品。期限长的资产对于银行是风险，但对于保险公司、养老基金等金融机构并不构成风险。后者购入正好实现长期资产和长期负债期限匹配，而前者通过资产证券化售出长期资产收回现金，可以实现短期资产和短期负债匹配，从而化解风险。

二是机构投资者和个人投资者数目众多,但每个投资机构或个人购买资产证券化产品后，各自所分摊的风险是有限的。

三是机构投资者还可以通过对不同的证券化产品进行对冲操作，从而进一步规避相关的风险。如当利率下降和早偿时,IO和PO产品的风险收益正好是相反的，这两种证券化产品就可被投资者运用于对冲交易,有利于投资者较好地控制风险。

四是证券化产品自身的信用增级机制分散和降低了原信贷资产所汇集的风险。

(五)资产流动带来融资的便利，拓宽了商业银行的资金来源

首先，从筹资人方面看，资产证券化能把本来流动性很小、甚至几乎没有什么流动性的资产动员起来，使之流动并帮助其从金融市场融资。从金融市场直接融资是一种低成本高效率的融资活动。通过资产证券化融资，即便筹资主体的整体信用级别不是很高，但也可以通过部分合格资产证券化从金融市场上融资。

其次，从投资人或资金供给者方面看，资产证券化提供了一种更安全的投资方式。因为投资者投资于资产证券化产品，只需对该产品未来状况进行分析与判断，这比对该产品原始所有人的信用状况判断简单得多。这也是近年来经济发达国家以资产作支持的结构性融资发展较快的原因。例如，美国2006年资产证券化债券的发行和存量规模已经成为债券市场最大的投资品种。从发行的角度看，2006年美国债券发行总量为6.13万亿，其中MBS为19300亿美元、ABS为12300亿美元、CDO为4886亿美元、联邦机构长期债为7441亿美元，各类资产证券化债券合计43927亿美元，总占比71.7%。从未偿债角度看，到2006年末，未偿债总量为27.4万亿，其中MBS为6.5万亿美元、ABS为2.1万亿美元、联邦机构长期债为2.7万亿美元，各类资产证券化债券合计为11.3万亿元美元、总占比51.2%。

三、加大金融改革力度,大力发展信贷资产证券化

2005年12月15日，国家开发银行第一期41.7727亿元开元信贷资产支持证券（ABS）和中国建设银行30亿元建元2005-1个人住房抵押贷款支持证券（MBS）在银行间债券市场成功发行交易，标志着中国第一支规范的信贷资产证券业务在境内正式开展。试点的成功，说明我国已经初步具备实施信贷资产证券化的条件，但同时也暴露出很多问题。因此，在总结经验和吸取教训的基础上，必须采取各种切实可行的措施大力发展信贷资产证券化。

(一)加强“试点”和“立法”平行推进的工作。资产证券化是帕来品，虽然在国外很成熟，但国内毕竟没有实践过。在广泛推广之前，应该有个基本的管理制度和办法。没有规矩不成方圆。况且这种试点产品国内没有见过，没有先例可循，没有经验可鉴，如果再没有规则指导，很容易出问题。

目前中国人民银行和银监会制订的部门法，法律层级过低，缺乏权威性。而最高人民法院作出法院不能查封用于抵押贷款个人居住的唯一住宅的司法解释，使得资产证券化标的的抵押物徒增法律风险，所以在出台资产证券化管理规则试点的同时，加强资产证券化立法工作是非常必要的。

(二)创造条件让更多的银行参与资产证券化发行机构范围。

目前我国试点资产证券化的两家银行：一是政策性银行，一是大型国有商业银行，试点范围过小，应该把资产证券化范围进一步扩大到其它类型的银行。当然，在试点初期，只试点这两家银行是有必要的。首先，因为两家银行的政府可控能力强，能够体现政府的意图。其次，这两家银行的资产质量也比较优良，相对风险较小，成功的概率较高。最后，这两家银行经过长期的资产证券化试点，经验较丰富，试点的方案较完善和成熟。但从现实的角度看，中小商业银行面临的资金约束比较大，受业务规模和融资渠道的局限，资本不足的问题更为突出，因此更加迫切需要资产证券化。所以一旦试点成功，应该及时把试点面扩大到中小商业银行。更多的商业银行参与试点，解决了资产证券化的供给问题，是资产证券化最重要的一环，也是资产证券化的必要基础。

(三)拓宽资产支持证券的投资主体

资产证券化的投资主体是发展资产证券化的另一重要方面，是发展资产证券化的必要组成部分，是资产支持证券的需求方。试点的开元和建元证券的投资主体还比较单一，主要是银行类金融机构，非银行类金融机构比较少，只有社保基金被批准入市，其它保险基金尚未被批准入市，其他投资基金也被排斥在外。这和我国资本市场的投资结构不匹配，保险基金属于长期资金供应者，偏好于风险小、收益稳定的长期投资，理应成为建元MBS的投资主体。据统计，美国股市拥有全球投资规模最为庞大的投资者群体，而养老基金、共同基金及保险公司等机构投资者是美国股市的投资主体，成为稳定美国股市的铁三角。2001年，这3类投资者持有美国股市总市值的46.7%。从比例变化来看，机构投资者占美国总股本的比重由1950年的7.2%上升到2001年三季度末的46.7%。其中，养老基金由0.8%上升到19.8%，共同基金由2%上升到17.9%，保险公司由3.3%上升到7.3%（赵锡军，2006）。

此外，投资主体也还应扩大到自然人。目前，我国股市有8005万股民，那里的风险特别大，银行有16.16万亿储蓄存款，那里收益特别低。介于这两者之间的市场只有国债市场，比重较低，供不应求，所以应该适度开放这个市场，引导大众投资者适度进入国债市场。

(四)积极扩大证券化资本类别

目前，证券化试点的两类资产分别为个人房贷和公司贷款。这两类贷款的质重较好，规模也较大，属比较典型的传统贷款类型。但现在两者已经出现了分化：个人房贷的比例逐渐上升，风险也在逐渐上升，根据美国的经验应成为证券化的主流；公司贷款规模已呈逐渐下降趋势，并且资产的质量也逐渐下降。其实，可以实行资产证券化的资产品种类别应该很多，从国际实践看，只要具备资产量大、同质性高、现金流可预测的资产都可以实行资产证券化。具体的资产应包括：短期应收款及其他贷款、基础设施收费项目以及债券组合资产等，这就是我国下一步应该扩大和推广的方向。

(五)尝试丰富资产证券化发行模式

资产证券化发行通常采取SPV方式，SPV具体有三种形式：一是SPC、SPT和合伙型实体三种形式。SPC并不是实体公司，而是由发起人注册设立的壳公司。它拥有相应的权利并承担相应的义务，但是一般没有专门的雇员和业务部门。SPC只从事证券的发行等与证券化有关的业务，不进行其他任何与证券化无关的业务。目前，我国的法律还不允许SPC存在，试点采取的是SPT形式。但SPT形式存在中小商业银行贷款的地域和行业集中度较高，风险相对较大，对投资者的吸引力不大。SPT形式不允许受托人把受托资产和自己资产混在一起，也不允许受托人把同时受托的不同资产混在一起。这样规定的是为了隔离风险，避免不同的风险相互转移、相互影响。这样受托人无法对不同资产进行分拆组合，但如果采取SPC形式，则可以克服这种弊端。SPC作为证券化专业服务公司，可以购买多个中小银行业的打包贷款资产，组合成新的分散化的资产池，并以此为担保发行资产支持证券。由于SPC是对资产池的买断，法律上可以自由处理所购买的资产，这样SPC比SPT在支持资产的管理上更加主动。因此，在完成试点以后，应加快立法，允许SPC出现，使证券化发行模式多样化。

(六)合理设计资产证券化结构，深入资产支持证券定价机制

风险越大，收益和报酬自然越高，利润就丰厚。但试点两资产化产品存在风险收益不匹配、甚至倒挂的现象。因此要深化资产支持证券定价机制研究，既要按信用等级差别定价，又要根据提前还款的风险定价，把所有的风险因素都考虑进去，最终做到同风险同报酬，符合资本市场的“一价定律”。

(七)完善资产证券化的技术创新和制度创新，降低资产证券化过程中的风险和成本，提高效率

目前，抵押贷款的抵押权变更登记采取按笔变更登记的纸质操作方式。这样做费时，且成本较高。可以参照美国的电子抵押登记系统（MERS），建立类似的集中登记机构，即银行均委托该集中登记机构行使抵押权人职能，这样进行信贷资产证券化时，无须变更抵押权人，可以提高效率，降低风险和成本。在会计处理上切实做到表外处理，确保风险和收益真实转移，并在税收处理上落实“税收中性”的原则，防止因“真实销售”而带来资产流转环节的额外税收影响。

资产证券化发展第2篇

【摘要】：随着佣金制度的改革、资本市场行情的波动、社会财富的飞速增长,资产管理逐渐成为我国证券公司的新兴和主营业务。面对激烈的资产管理行业内外和国内外的竞争,我国的证券公司该如何制定竞争战略,以获取优势地位呢?本文以证券公司资产管理业务竞争优势策略制定为研究对象,以期为中国券商资产管理业务的发展做出理论探讨。本文从资产管理的发展历史和行业现状分析入手,借鉴国外以美林为代表的大投行资产管理业务的经验,在比较中外差异、资产管理机构业务差异、证券公司个体差异的基础上着重从公司、行业和宏观环境几个层面对证券公司发展资产管理业务应采取的竞争力战略进行了研究。本文在全面分析竞争环境的基础上,提出现阶段证券公司资产管理业务竞争优势战略主要为重整盈利模式和全面创新。在公司层面,证券公司通过成立独立的资产管理子公司、严格进行风险控制、积极推出创新产品、铺设销售渠道、创立自有品牌、调整收费结构来实现组织创新、管理创新、产品和服务创新以及重构价值增长层;在行业层面,证券公司一方面与国内的基金公司、保险公司、信托公司和银行等其他资产管理机构进行业务整合,建立金融集团,在分业经营的环境下谋求竞争优势,另一方面可以利用本土化资源优势与国外投资银行建立合资公司,扩大规模和影响力;在宏观环境层面,统一监管标准和充分利用股权分置成为重点。

【关键词】：资产管理竞争优势盈利模式

【学位授予单位】：对外经济贸易大学

【学位级别】：硕士

【学位授予年份】：2006

【分类号】：F832.51【目录】：

前言7-8 第一章资产管理综述与理论回顾8-14 第一节资产管理8-12 一资产管理的定义8 二资产管理的缘起、发展8-10 三资产管理的参与者10-12 第二节证券公司资产管理的研究成果回顾12-14 第二章中国证券公司资产管理业务特征分析14-23 第一节证券公司资产管理业务在中国的法律规范历程14-15 第二节证券公司资产管理15-19 一证券公司资产管理的特征15 二证券公司资产管理的流程15-16 三证券公司资产管理的产品16-19 第三节中国资产管理行业的规模19-20 第四节中国证券公司资产管理遭遇的问题20-23

中国资产证券化发展对策研究第3篇

1. 1 概念

资产证券化主要是指将特定资产组合或者现金流作为基础,发行可交易证券的一种融资形式,主要包括狭义和广义两个方面: 前者实质上是信贷资产证券化,一般分为住房抵押贷款证券化和资产支持证券化两部分; 后者则是资产或者资产组合模式证券化,一般涉及实体资产、信贷资产、证券资产及现金资产证券化四个类型[1]。

1. 2 发展历程

相较而言,我国引进资产证券化时间较晚,经历了四个阶段: 首先,非标准化探索时期。1992年,海南三亚开发建设总公司发行两亿地产投资证券,标志着我国资产证券化正式开始,且更多企业逐渐参与到其中,特别是信达资产管理公司对证券化进行深入探索,并促使证券化朝着正确方向发展。但这一阶段,相关制度并不完善。其次,快速发展时期。这一阶段,资产证券化项目在相关法律制度的鼓励和支持下,迅速发展起来,据相关数据表明,资产证券化业务数量较多,涉及金额高达263亿元人民币,进入快速发展阶段。再次,停滞时期。受到2008年金融危机的影响,企业管理者重新审视资产证券化,且我国银监会停止了相关产品的审批,促使资产证券化发展停滞[2]。最后,重启时期。2011年,券商资产证券化率先重启,并在下一年正式下发《通知》,标志着我国暂停四年的信贷证券化重新启动,并适当扩大了范围、条件等,推动我国资产证券化再次发展。

2 我国资产证券化发展中存在的问题

2. 1 法律制度不够完善,资产种类单一

通过对比国外发达国家资产证券化相关法律制度,不难发现,我国资产证券化法律制度不够完善,而资产证券化本身涉及法律和经济两方面,在交易过程中,涉及的问题更为广泛,诚然,已经具备一些法律制度,但是,针对解决资产证券化会计及税务等问题,并没有明确规定,在很大程度上阻碍了我国资产证券化进一步发展[3]。另外,资产证券化发展的关键在于确保金融安全,而实现这一目标的同时,限制了我国资产证券化进程,使得其产品主要包括三类,且除了股票市场之外,其他市场并不完善,直接影响证券化资产的构建,使得资产池建设不够规范,不利于资产证券化发展。

2. 2 核心归属不明确,缺少信用评级机构

《商业银行法》明确规定,商业银行不能够从事信托投资和股票业务,也不允许向非银行金融机构和企业投资,使得我国商业银行不能够设立发行证券的机构SPV,对金融机构业务的限制造成资产证券化核心归属不明确,直接影响金融资产证券化发展[4]。除此之外,由于资产证券化发展过程中涉及多个中介服务机构,但是,就目前情况来看,我国金融证券行业信用评级体系操作不够规范,缺少统一的标准。我国金融机构存在一定滞后性,难以满足资本市场的发展,特别是信用评级方面,主要是由于专业人才匮乏,且资产证券化尚处于发展阶段,即便我国拥有大公、中诚信等较大信用评级机构,但是,信用评级总体发展水平并不高。

2. 3 信息披露不足,相关市场不完善

由于交易过程信息披露不足,投资者对产品了解不够透彻,难以进行投资,使得我国证券化发展相对滞后,另外,经济寻租发生概率也较高,对投资者切身利益构成了较大损害,造成流动性过剩问题,出现这一现象的原因,主要是受到政府监管力度不够,难以为资产证券化发展提供保障,使得部分资产证券化产品仍然依赖企业自己的信誉,直接影响资产证券化发展。我国金融衍生产品市场发展尚处于初级阶段,法律制度等系统不够完善,且债券市场监管力度较大,使得企业债的数量、种类等较少,此外,相较而言,我国证券化产品较少,与发达国家相比存在较大差距,增加了发展难度[5]。综上所述,我国资产证券化始终没有取得较大发展的原因在于相关法律制度不完善等,为了推动我国资产证券化进一步发展,要采取针对性措施,加以调整和优化,缩小与发达国家的差距,从而推动我国金融领域蓬勃发展。

3 推动我国资产证券化发展的有效措施

3. 1 健全相关法律制度

通过对国外发达国家资产证券化发展情况来看,其资产证券化发展良好的关键在于,拥有完善的法律体系,给予足够的保障,促进金融创新[6]。此外,资产证券化发展过程中涉及多个主体,例如: 会计师、评估师等,为了确保市场稳定运行,要加强证券化审批流程等方面的完善,规范主体行为; 《资产流动化法》等专门法规,提高资产证券化法律化水平,为进一步发展奠定坚实的基础。

3. 2 确定资产证券化基础资产

针对我国资产证券化资产类型较少这一问题而言,可以从两个方面入手: 一方面,加大MBS推行力度。我国住房抵押贷款始终处于快速发展阶段,但是,受到其耗时较长的影响,使得流动性大打折扣,导致短期负债支持长期资产失衡现象,而资产证券化能够有效解决这一问题,另外,我国个人住房抵押贷款信用等级较高,相对应的风险也会随之下降,至此,可以大力推行MBS; 另一方面,突出重点[7]。我国推出相关政策,鼓励和引导金融机构将投资重点放在中小企业、战略性新兴产业等方面,可以结合这一情况,实施中小企业信贷资产证券化,为中小企业扩大规模等奠定坚实的资金基础,缓解融资难,出现的发展缓慢矛盾,同时,对涉农贷款等国家支持的领域进行证券化,突出重点,扩大基础资产范围,实现循环发展。

3. 3 积极构建核心机构 SPV

不同于美国,我国不允许商业银行和信托结构等不能够独自设置SPV,但是,SPV在资产证券化发展过程中占据重要位置,结合我国实际情况,可以以政府为主体,进行SPV的构建,并执行单一资产证券化业务,加强对我国证券市场的规范和管理,确保市场有序进行。通过这种方式,不仅能够避免利益冲突,提高信誉,而且,政府为中心的SPV能够规范操作流程,规范市场运作,提高中介结构规范性。

3. 4 统一信用评级标准

受到信用制度等因素的影响,难以满足资产证券化市场进一步发展,由此可见,社会信用环境对资产证券化存在直接影响。因此,我国要加强信用评级等方面的完善,健全信用增级和评级制度,采取多元化形式进行信用评级,创建良好的信用环境,并提高信用担保机构及评级机构的准入标准,加大对机构的审核力度,落实责任制,针对违规操作的机构要做出严肃处理,并促使其承担相应的法律责任,另外,我国资产证券化市场发展尚未完善,需要政府给予适当的支持,政府要发挥宏观调控作用,重点支持、培养几家信用评级机构,为信用评级工作提供支持,相应地,还需要避免发达国家属于监管出现混乱现象,加强信息披露,同时,积极推进专门机构的建设,避免过度依赖信用评级机构,从而引导我国资产证券化朝着正确方向发展[8]。

3. 5 加大政府监管力度

资产证券化未来发展前景十分广阔,但是,事物具有两面性,相对应的规模越大,那么各种道德风险也随之增加。针对我国社会信用体系不完善这一情况,如果缺少有力监管,势必会出现道德风险,对社会各方面造成极大的损失,至此,在发展资产证券化过程中,需要严格的监管对各方面进行规范,引导市场主体逐渐走向规范化,加大政府监督力度,建立规范、合理的监管制度,完善金融市场监管体系,另外,还要积极建立明确、透明的审核机制,兼顾资产池建立全过程,加强对各个环节的管理,关注细节,才能够创建良好的资产证券化发展环境,从而促进资产证券化可持续发展。

3. 6 构建资本市场

资本市场和主体环境作为资产证券化发展的基础,但我国在资产证券化市场建设,银行之间债券市场和证券交易市场之间缺少联系,且缺少相关制度,使得证券化产品流动性等方面大打折扣,基于此,在资本市场建立之前,要加强对交易形式的调整,创建统一、规范的新型市场交易市场。资产证券化作为一项金融交易,具有复杂性特征,且需要多个市场主体给予支持,例如: 证券公司、会计师等,而这些主体素质对资产证券化发展具有直接影响,为确保资产证券化可持续发展,应加强对各主体之间的规范,提高各主体素质,准确识别并保护原始权益人、服务者等切身利益,从而提高资产证券化市场健康发展[9]。我国资产证券化发展是一项长期工程,从多角度入手,全面、系统的进行管理,才能够促进其发展。

4 结论

根据上文所述,资产证券化已经成为我国金融领域发展的主要趋势,在金融创新等方面占据举足轻重的位置。因此,我国要明确认识到资产证券化的重要性,了解并掌握其在发展过程中存在的问题和不足,采取针对性措施,构建资本市场、完善相关法律制度、加大政府监管力度,统一信用评级标准,规范市场各主体行为,为资产证券化发展奠定坚实的基础,进而为我国资产证券化稳定发展保驾护航。

摘要：从资产证券化概念及我国资产证券化发展历程入手,对我国资产证券化发展中存在的问题进行分析和研究,并提出推动我国资产证券化发展的措施。

资产证券化发展第4篇

1 票据资产证券化业务发展潜力巨大

对于银行而言，票据业务及其资产证券化具有极大的发展潜力。近年来，我国票据市场发展迅速，对实体经济和金融行业的发展都具有重要的促进作用。2015年年底，各大银行的招聘信息中大量出现票据相关从业人员的招聘需求，反映了在资产荒的大背景下，票据业务凭借其风险低、流动性高等优势得到了市场的青睐。除了良好的资产属性外，该项业务对于支持实体经济尤其是中小企业发展及服务商业银行经营调控方面都有极大影响。资产证券化业务重启之后，在2015年得到了高速发展，在备案制、注册制、试点规模扩容等政策的推动下，其市场规模爆发性增长，产品流动性大幅提升，参与主体类型更加多样化，产品创新设计更是呈现百花齐放的状态。在各类政策利好和市场需求的刺激下，资产证券化将迎来更为长足的发展。资产证券化业务受青睐的原因如下图所示。

票据资产证券化的推出有利于增强企业直接融资的能力，拓宽投融渠道，对实体经济的发展及经济结构的调整起到积极的作用。银行票据资产是非标资产中流动性最高的，甚至可能高于尚未成熟的资产证券化市场。票据资产证券化使得参与的投资者更加多元化，解决了部分拥有较高信用评价基础资产的中小企业无法参与银行间债市直融的问题，极大地激活了市场的潜力。基于以上因素，票据资产证券化受到了银行业的广泛关注。2016年3月29日，由江苏银行及华泰证券资产管理有限公司共同推出的全国首单票据收益权资产证券化项目——“华泰资管-江苏银行融元1号资产支持专项计划”正式落地，该款产品的正式推出标志着票据资产证券化正式进入实际操作阶段。在之后的发展中，虽然可能会遇到监管政策不完善、管理手段不够先进以及相关人才缺口较大等问题，但也必将更好地推动市场发展，提高业务规范性。

2 跨界合作将成为金融行业业务开展的重要模式

5月20日，由券商和银行联合主办的“2016年中国票据资产证券化论坛”在上海举办。过去与票据业务交集不多的券商成为此次的主办方之一，这透露出一个信号——跨界合作将成为“资产荒”背景下，金融机构越来越重要的业务开展方式。同时，合作的方式也将由以前的通道业务合作向更多更复杂的合作方向衍生，各类机构在其中扮演的角色也可能出现较大变化。

各金融机构合作的逐步加深从近期持续增长的委外规模可窥一斑。根据业内人士透露，近期委外规模占理财规模的比例在5%～10%，同时市场的扩大也使得委外业务模式日趋复杂，委外主体呈现出多元化的趋势。这类合作能使不同金融机构建立起互补效应。

银行在资金端有较大优势，券商、基金、信托则在资产配置方面有明显优势。相互合作能充分发挥金融的协同效应，取长补短、优势互补。兴业银行资管部总经理顾卫平就曾用简单、形象的话语阐述银行与其他金融机构合作的必要性：“我们要与顶尖的基金经理合作某些项目很容易，但如果我们要自己培养一个顶尖的基金经理来推动项目发展却很困难。”随着金融行业中银行、证券、基金等子行业越来越频繁和深入地跨界合作，其产生的“化学反应”很可能对未来中国金融市场产生深远影响。

3 银行业格局悄然改变，区域银行逐渐走上历史舞台

从我国银行业的发展历程来看，过去资管产品创新的先行者通常是大型银行或全国性股份制银行，而此类行业交流论坛也多由大型银行或股份制银行主办。例如，首单不良资产证券化项目由中国建设银行发起；首单公积金个人住房贷款资产证券化项目由浦发银行发起。此次江苏银行发起了首单票据资产证券化产品，并与华泰证券一起举办中国票据资产证券化论坛，加上此前江苏银行建立省级城商行联盟大力推动资管业务投行化发展，反映出这样一个趋势：区域性银行发展的速度不断加快，已经开始从过去的追随者逐步向行业引领者的角色转变。

根据普益标准数据库统计，2016年一季度各发行主体银行理财存续规模增长率有极大区别，区域性银行的存续规模增长率均高于20%（城市商业银行23.10%；农村金融机构41.92%），而全国性银行则处于较低水平（大型银行9.63%；全国性股份制银行4.58%）。这也反映了银行资管的变化趋势，区域性银行整体渡过了从无到有的初级阶段，进入了高速发展阶段；而大中型银行则逐步开始控规模、控收益的精耕细作。区域性银行资管业务的蓬勃发展，必然会使其在银行资管领域扮演更为重要的角色。2016年一季度银行理财存续规模增长率如下表所示。

从发达国家的情况来看，美国的银行数量达到1万家以上，众多的中小银行在整个行业中扮演了非常重要的角色，如美国硅谷银行凭借其提倡的“投贷联动”模式，实现了跨越式的高速发展，并将这一全新的经营模式带给了整个金融市场。而我国目前仅有数百家银行，且大型银行和股份银行占据了市场的绝大部分。区域银行作为市场的新生力量，为行业发展注入了更多的活力，并成为推动行业发展的重要力量，这对于我国银行业的发展具有重要意义。

资产证券化是资产管理的高级手段第5篇

【金融业：债市】以“债市阳光化、有序化、健康化”为主题的中国固定收益俱乐部端午沙龙在北京举行。中国资产证券化论坛的理事兼秘书长、北京律协信托法专业委员会主任、中伦律师事务所合伙人刘柏荣律师应邀在沙龙上对中国资产证券化发展现状以及未来趋势做了主题发言。刘柏荣对资产证券化定义是“一种重新包转现金流的投资银行技术”。这种技术与直接融资、间接融资的区别在于其为结构性融资的手段之一，是打通直接融资和间接融资的一种通道，是直接融资、间接融资两个轮子中间的轴。

在刘柏荣看来，资产证券化的法律目标一是风险隔离，二是有限追索。而在资产管理业务实践中，对比信托与代理两种法律关系，信托法律关系更加稳定，更适合作为资管业务的操作工具，这将是一个业界发展方向。

目前，银行、证券公司、信托公司、基金公司、保险公司都在发展资产管理业务。刘柏荣认为，资产证券化是资产管理的高级模式，各行业的操作模式各不相同。“谁的市场份额最大，谁最终搞得最成功，谁的风险化解能力最强，可能在于谁先定位将资产证券化技术作为资产管理的高级手段。”

中国银行间市场交易商协会对资产证券化产品实行注册制，获得刘柏荣高度赞扬。“注册制采取了孔雀开屏信息披露系统，非常透明，产品到哪一步了，每个当事人都知道，没有寻租的空间。”

刘柏荣还表示，券商搞企业资产证券化实行审批制，可能没法与交易商协会注册制效率相竞争，市场有些客户已经做好两手准备，一旦证监会批不了，可能会到交易商协会注册发行资产支持票据。

以下为发言实录：

刘柏荣：谢谢各位朋友，能有机会与大家一起学习证券化的相关问题。我今天试图用最简单、最直接的语言，把复杂的资产证券化知识做一简单分享，使大家一目了然。

我对证券化的理解是：资产证券化是一种重新包装现金流的投资银行技术。证券化有两只眼睛，也可以称其为有两条主线，一是现金流，即现金流的切割技术；二是信息流，信息流是基础资产信息在各个主体之间怎样流动，这涉及到基础资产管理、现金流管理等问题。

资产证券化与直接融资、间接融资有什么区别？与结构性融资有什么关系？一般来讲，资产证券化属于结构性融资领域，资产证券化是结构性融资的一种方式之一，直接融资是发股票、发债券，间接融资是发贷款，资产证券化是打通直接融资和间接融资的一种通道，是直接融资、间接融资这两个轮子中间的“轴”。

国务院领导怎么看资产证券化？国务院领导认为资产证券化是服务实体经济的一种金融技术，银发2012[127]号文（《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》）是由银监会、央行、财政部三部委发的，由于国务院领导已经明白资产证券化是服务实体经济的一种技术手段，因此国务院领导给了500亿的额度来继续试点信贷资产证券化的主要原因。支持实体经济、提振实体经济是个大口号，国务院领导不一定明白资产证券化的具体内容，只要明白资产证券化技术能服务实体经济就行了。今年春天，李克强总理在国务院会议上也提了资产证券化。全民对资产证券化的重视来自国务院领导对资产证券化态度的改变。

资产证券化的法律目标是什么？一是风险隔离，二是有限追索。风险隔离，就是要把资产剥离于原始权益人，当原始权益人破产的时候，这个财产不会成为发行人的破产财产。举个例子，一个企业经营的一般涉及主观因素和客观因素，就主观因素而言，会与管理者的素质、能力有关，比如中组部领导担任该企业的领导者，肯定干得风生水起，可他一旦被双规，再好的企业也可能受损，但这家公司的资产如果提前进行了风险隔离，则这笔资产将会继续存在，不受企业破产的影响。

资产证券化就是把基础资产，这个客观因素从企业里剥离出来，隔离出来，在原始权益人破产时，这部分资产不会列入原始权益人的破产财产，进而达到资产支持证券的信用评级不受原始权益人信用评级的影响，甚至高于原始权益人的主体信用等级。主观因素和客观因素相互剥离，主观因素对着主观信用，客观因素对着客观信用。客观信用是资产信用，证券化实质上是一种资产信用融资模式。

资产证券化在泛资管化时代的地位如何？在泛资管时代，谁抓住了资产，谁就有很强的话语权。证券化有很多的优势，在我看来，证券化最大的优势是：资产证券化是资产管理的高级形式。我们以国开行举例，国开行与政府关系好，能够发放贷款，如国开行发放的贷款利率是7%，国开行可以通过直接持有贷款获得利润，另一种办法，国开行不持有贷款，将该贷款通过资产证券化转化成资产支持证券，包装成一种金融工具在市场上流通交易，卖给市场，市场利率4%，国开行获得3%的利差收入，国开行从资产所有者的身份转变成服务商身份，为资产提供服务和管理。从这个例子中，可以看出资产证券化是资产管理的高级模式，原始权益人不再通过持有资产盈利，而是将资产流动化，通过管理资产收服务费，获得利差，是一个新的盈利模式。对房地产投资信托REITs（即房地产证券化）而言，也是一样的道理，只不过这时的基础资产是房地产本身或者持有房地产的项目公司的股权。现在我们明白了最基本的问题，资产证券化是资产管理的一种高级模式。

我们下面讨论另外一个问题，银、证、信、基、保这五个行业在资产证券化各自的定位是什么？如何操刀证券化？

在谈定位之前，我们来思考资产管理的比较典型的基础法律关系。我们国家是实行分业经营、分业监管的金融体系，对营业性信托活动，目前只有信托公司和证券投资基金管理公司可以干，其他公司不能干，这是国务院办公厅2001年国办发[101]号文的规定。保险公司、基金公司子公司、保险资产管理公司、券商可能不能直接与投资者建立信托法律关系，从事营业性信托活动，但能否探讨这些机构以建立民事信托法律关系的方式，达到证券化需要的资产风险隔离的法律目标，值得认真探讨，我国仅在《信托法》中提到了民事信托的概念，目前并没有具体的监管规定。

在资产管理业务中，如何区分信托和代理？一般委托可以推演出代理，但委托可能不能直接推演不出信托。代理具有人身属性，所有权不移转给被委托方（代理人）；而信托正好相反，所有权要移转给受托人，信托方能合法设立。这是比较基本的概念。

在代理关系项下，委托人可以随时撤销代理，在信托法律关系项下，委托人不能随便撤销信托，因此，从资管角度考虑，信托法律关系更加稳定，更适合作为资管业务的操作工具，这是一个方向。吴晓灵在五道口金融学院讲课的时候说，资产管理的法律关系都应认定为信托法律关系。目前的实际情况是，基金管理公司的子公司、保险资产管理公司、券商的资产管理业务，都是比照《信托法》原理来设计的，监管部门以政府规章的方式，给资产管理计划一个事实上的独立主体地位，实现类似信托法下的财产独立，进而实现风险隔离的法律要求。基础资产已经发生隔离，基础资产属于计划，这个计划的资产能够独立地承担民事责任。

我们监管部门挺有智慧，回避了代理和信托的争论，用了一个上位概念“委托”字样进行了模糊处理，各类资产管理计划的财产不列入破产财产，类比信托法的相关规定，直接进行立法，不挑战分业经营的底线，待国务院下一步以立法方式，或者最高院以司法解释的方式，把这种资管计划认定为信托法律关系。这么大的资管市场，从公共利益角度考虑，都会慎重处理。大家明白了，在监管部门主导下搁置代理关系和信托关系的争论是有智慧的，监管部门的智慧推动了金融创新的发展。

根据我们十几年的金融创新法律服务的实践经验，我们对行政主导下的金融创新路径是这样理解的：首先，它要由专业机构（比如律师、会计师）出具意见，要分析它是不是合法的交易，会计、税务如何处理，没有专业机构的正面意见，监管部门和相关交易方不会把这个项目往下推；第二步，取得监管部门的批准、认可或默许，项目成功实施；最后，该创新模式最终会取得或期待司法机构的确认。

下面，我再与大家分享一下银行也进行信贷资产证券化操作的三种思路。第一种是信贷资产证券化模式是单独STP模式，银行将信贷资产设立特殊目的信托（SPT），由信托公司代表SPT在银行间债券市场发行资产支持证券，资产支持证券在银行间债券市场流通交易，现在500亿试点正在进行，这是比较完善的结构；第二种信贷资产证券化模式是双SPV模式，即前端利用信贷资产证券化的SPT结构，后端是券商专项资产管理计划SPV模式，也即银行把信贷资产转化成信托受益权，银行将信托受益权转让给券商的专项资产管理计划，这个专项资产管理计划就是企业资产证券化的交易模式，由券商通过专项计划发行资产支持证券募集资金，作为购买信托受益权的对价，资产支持证券在交易所市场流通交易，这可能是今后银行从事信贷资产证券化的一个大的着力点，目前尚没有额度的控制。2015年中国的银行要符合巴III关于银行监管资本的相关规定，大量的银行信贷资产要转出资产负债表，以资产证券化设计出标准化产品，这是一条很好的大批量移出资产负债表的路径，易于投资者通过投资资产支持证券，大批量间接投资信贷资产。资产标准化可以解决信贷资产的零售问题，否则没法零售，标准化以后才能零售。标准化以后有两个流通市场，一是银行间债券市场，有额度的控制，目前是500亿，最终会放开额度控制；另一个市场是交易所的市场，目前没有额度控制。第三种模式是银行将理财资金形成的资产转化成资产支持证券，将理财产品标准化，这个结构更为复杂，我们已经研发出来了，由于时间关系，在这里就不展开讨论了。

在双SPV模式实施信贷资产证券化的交易中，为什么需要将信贷资产先转化成信托受益权呢？这可能背后是一个监管理念理念问题——交叉性金融产品的监管原则。

交叉性金融产品属于跨界监管的金融产品，主要表现在：销售交叉、运作交叉、投资交叉等三个方面的交叉，我们了解到目前对交叉性金融产品的监管原则是：切实加强监管，防止跨行业、跨市场的风险传递；守住不发生系统性风险和区域性风险的底线。我个人通俗的理解是，各个监管部门各自“看好自己的烧饼摊不糊”，把握住这一点，对资产证券化结构设计就方便了很多。

如果将信贷资产直接转让给券商的专项资产管理计划，一则有人认为有对券商授予贷款牌照之嫌，二则有违交叉性金融监管之嫌。为此，业内机构设计出了将信贷资产设立信托，信贷资产由信托公司持有，信托公司是银监会监管的，仅将信托受益权转让给专项计划，即双SPV模式（前端SPT，后端SPV），最终的效果相当于将单独SPT模式下资产支持证券在银行间债券市场流通交易，变更为在双SPV模式下，资产支持证券在证券交易所流通交易，只是金融工具脱离了银监会的监管，符合单独SPT模式下信贷资产证券化的监管精神。

我们已分享完了银行的信贷资产证券化，下面我们再分享一下证券公司、信托公司、基金子公司、保险资产管理公司各自如何操刀证券化。

证券公司主要以专项资产管理计划的方式实施企业资产证券化，这涉及到投资者和券商之间到底建立何种法律关系。在成功实施的企业资产证券化案例操作中，主要采纳了投资者和券商之间建立代理法律关系的操作模式，券商以专项计划募集资金购买原始权益人的基础资产，基础资产归于专项计划，投资者按份共有基础资产。

证监会已经批准的企业资产证券化项目中，有一个企业资产证券化项目中的投资者和券商建立了民事信托法律关系，将来监管部门会不会以民事信托法律关系开这个口子，尚需等待监管部门的意见。我们对此持积极态度，证券会完全可以鼓励某些项目利用民事信托法律关系，达到基础资产风险隔离的法律效果。

委托代理法律关系导致的结果是，投资者获得的资产支持证券的权利内容是按份共有基础资产的投资凭证。如果投资者与券商建立信托法律关系，则资产支持证券的权利内容是信托受益权凭证。

证券公司的专项计划需要经过证监会的审批，基金管理公司子公司也可以专项计划的方式实施资产证券化，基金管理公司子公司以专项计划的方式实施资产证券化，是不是要经过证监会的事先审批？答案是不需要，事后报备就可以了。证监会批的券商资产证券化项目，资产支持证券发行后就可以直接申请在证券交易所上市交易，基金管理公司子公司的专项计划由于事后报备证监会，如果该计划份额要去交易所流通交易，则需要经过交易所的审核。到底是交易所审核难度大，还是到证监会的审批难度大？这个问题我们不是非常了解，大家可以自己去研究、了解。

中国保监会《关于保险资产管理公司开展资产管理产品业务试点有关问题的通知》（保监资金〔2013〕124号）提出了可以操作“项目资产支持计划”，但没有进一步解释何谓“项目资产支持计划”，留待市场进行创新。保监会准备实施的“项目资产支持计划”，业内很多机构理解成类似于券商的企业资产证券化。保险资产管理公司受托投资的资金，并非仅来自于保险公司，也可以受托住房公积金等其他资金来源，保险资产管理公司的受托资金也放开了，即可以受托社会上的资金，相当于保险领域的“信托受托人”，相当于券商资产证券化中的专项计划中的计划管理人。

资管是个大市场，银、证、信、基、保都在搞资管，谁的市场份额最大，谁最终搞得最成功，谁的风险化解能力最强，可能在于谁先定位将资产证券化技术作为资产管理的高级手段。能在这五个市场间游刃有余运作，那将是比较良好的状态，也最牛。

最后再谈谈中国银行间市场交易商协会的资产证券化模式，交易商协会是以资产支持票据的形式实施资产证券化，类似于海外的全覆盖债券（Covered Bond），交易商协会目前已经推出了8只应收账款质押型资产支持型票据产品。交易商协会实行注册制，这个制度真好，交易商协会时文朝秘书长说，只要发行人愿意发行，主承销商愿意承销，到我这里，登记交易商协会的“小本本”上，这就是注册制。注册制采取了孔雀开屏信息披露系统，非常透明，产品到哪一步了，每个当事人都知道，没有寻租的空间。因此我认为，券商搞企业资产证券化实行审批制，可能没法与交易商协会注册制效率相竞争，我们了解到，市场上有的客户已经做好两手准备，一旦证监会批不了，可能会到交易商协会注册发行。

交易商协会已通过论证的另一种资产证券化模式是信托型资产支持票据，该类资产支持票据以“一票两权”的思路进行设计：一票是资产支持票据；两权，第一是债权，投资者对发行人的债权，二是信托受益权，投资者享有的对信托的A类信托受益权，即ABN上同时存在信托受益权和债权两种权利。而信托型ABN的最大特点就是两种权利价值具有可调整性，即信托受益权项下获得任何信托利益分配，视为票据债权已得到相应的偿付；票据债权获得任何偿付，则信托受益权项下可获得的信托利益相应减少，在任何时点，未偿债权本息加上A类信托受益权价值等于ABN未偿票据本息之和，因此，虽然投资者在认购ABN时仅支付了一个对价，同时取得了两种权利，但是其对价是公允的。简单地说，债权的权利价值是零到未尝票据本息，信托受益权的权利价值是零到未尝票据本息，投资者依据任何一个权利，都可以独立实现受偿，这对投资者来说，就多了一层保护关系，投资者也不能多拿，这两个权利的权利价值在任何时点上相加的价值都等于未尝票据本息。

这就是交易商协会准备推出的一种信托型资产支持票据的基本思路，债权支持信托受益权，信托受益权支持债权，最终实现了信托受益权在银行间债券市场的份额化，投资者范围就更广，解决了信托公司发售的信托产品的流通问题，与理财产品的对接问题。

信托型资产支持票据的另一个好处是，发行人募集的资金可以作为项目资本金。因为实质上相当于发行人把自己的一部分资产变现，将变现的资金作为项目资本金。如果解决项目资本金，则可以吸收硬贷款，这是多好的事情。

对基础资产的选择，信贷资产应该是体量很大的资产，同样银监会监管的金融租赁公司的资产也可以实施证券化。房地产能不能证券化？对券商企业资产证券化而言，证监会的企业资产证券化规则已经明确“商业物业等不动产财产”可以作为证券化的基础资产，考虑到商业物业不动产证券化操作的敏感性，在起步阶段，不妨将政府支持的工业地产作为起步，这样被监管部门批复通过的可能性高。对物业租金债权所转化成的资产支持证券，可以是一个债性的资产支持证券。如将物业转换成信托受益权，实施股性的不动产资产证券化，则将是一个巨大的市场。进一步说，如将物业本身转化成信托受益权因涉及到土地增值税的问题，挑战较大，也可以采取比较现实的做法，避免土地增值税的缴纳，把物业项目公司的股权转化为信托受益权，信托受益权再卖给专项计划，专项计划再将资产支持证券卖给保险公司，链条就形成了，这是房地产证券化的双SPV结构，前端用信托结构，后端用企业资产证券化结构。我们认为，以资产证券化技术实施对房地产资产管理，实施房地产证券化没有特别大的规则障碍，我们在这个领域投入的多年的研发，随着各方面的推动，应该能够见到曙光。我们始终认为房地产证券化是调控房地产的一个很好的技术手段。总而言之，我们认为房地产和银行信贷资产是证券化实施的两大着力点。

证券化模式很多，问题也复杂，考虑到主持人给的时间有限，先初步分享这些，期待着向大家学习，建立与大家长期交流的平台，共同面对证券化中的难题，提出切实可行的解决方案，成为大家证券化事业中坚定的法律支持者，成为大家的忠实朋友。这是我的梦想。