投资价值分析论文

投资价值分析论文（精选6篇）

投资价值分析论文 第1篇

摘要：将价值工程方法引入风险投资项目评估流程中，并以国内一家风险投资机构为例对改进方案进行实施和评价。

关键词：价值工程；风险投资；成本优化

风险投资是一种高风险高收益的投资形式，主要工作是对经过筛选后的项目标的（通常是一家实体企业）进行注资参股，并在未来通过合适的方式退出获利。对一个风险投资公司来说，会在数年的投资行为后，管理一个项目池，项目池的净收益即为所有项目在未来退出后所带来的收益，减去所有项目运作过程发生的成本。在风险投资运作过程中，项目收益和项目成本是两个需要考虑的核心问题。项目收益取决于风险投资公司对项目评估的评估体系、专业能力、市场运气；项目成本则取决于项目运作中的实施流程、调查方法等。学术界对风险投资的研究，大多集中在以未来预期收益为导向的项目评估指标体系的分类和评价，忽略了项目评估所实现的功能与投入成本间存在一种可优化的价值关系，适用于价值工程理论的分析范畴。本文旨在应用价值工程探讨风险投资项目评估中的成本控制问题，即在满足必要评估功能的前提下，制定成本优化的项目评估流程。

1价值工程理论

价值工程是指以最低的总成本（寿命周期成本），在可靠实现产品或作业的必要功能的前提下，通过创造性工作提高产品或作业的价值的科学手段。价值工程中的“价值”是指研究对象所具有的功能与取得该项功能所需的成本之比，这种关系可以用公式V=F/C表达，其中V-价值，F-功能，C-成本。价值工程的核心是功能分析，通过功能分析甄别必要和冗余的功能，并通过成本优化，提升研究对象的价值。价值工程的基本工作流程包括对象选择、情报收集、功能分析与功能评价、方案创造、方案实施等。

2价值工程在风险投资项目评估中的应用

价值工程的主要工作步骤包括功能分析与功能评价、方案改善创新、方案评价及结论。现以国内一家知名风险投资机构的项目运营数据为基础，引入价值工程方法对该机构项目评估流程进行分析，并在满足现有功能需求的情况下提出成本优化方案。

2.1项目评估概况

风险投资的项目评估指对目标企业进行的`全方位调查分析，包括行业调查、业务审查、团队调查、财务调查、法律调查五个功能。

2.2功能分析和功能评价

由五位风险投资领域的业内专家，按常用的“0-4评分法”对五个功能的重要性进行评分、汇总计算，确定功能重要性系数。功能重要性评分方法见表1，功能重要性系数F（iF1-F5）计算结果见表2。风险投资的项目评估分为六个业务环节，分别是资料收集、外围走访、进驻项目企业调查、专家智囊评审、会计师事务所审计、律师事务所合规。现以国内一家知名风险投资公司的项目运营数据为基础，提取4个项目评估流程作为样本。每个评估样本在六个业务环节中均增加了成本，将增加的成本分摊到F1-F5五个功能单元。计算每个功能单元分摊的成本汇总，并以此计算功能成本系数Ci（C1-C5）。如表3所示。根据以上功能重要性系数和功能成本系数，计算功能价值系数Vi=Fi/Ci。如表4。价值工程的重点改进对象是功能价值系数小于1的功能单元。如表中所示，F1-F3的价值系数均略大于1，表明功能价值略高；F5的价值系数约等于1，表明目前其功能成本与功能重要性基本匹配。F4的价值系数小于1，且偏离较大，表明其功能偏低或成本偏高，因此提高F4的功能或降低其成本是价值工程的改进方向。

2.3方案改善

根据上一阶段的功能评价，我们确定从财务调查这个方面来对这家国内风险投资公司的项目评估进行成本优化。按照成熟风险投资机构运作的行规，财务调查主要是外聘第三方会计师事务所进行的审慎调查。然而由于第三方审计机构审计时间长、风控保守，在国内竞争激烈的风险投资市场容易错失良机，部分国内风险投资机构在实际操作中也采用自建财务调查团队，而非外聘第三方机构的模式。对于这家国内风险投资公司，我们建议自建财务调查团队。这样一来，可以省去外聘第三方会计师事务所的审计成本，需要增加团队建设费用、业务实施费用。在每个项目上需要2名财务尽调人员，负责整理财务报表及分录、查阅明细账、纳税资料、资产盘点、重要合同等，并形成报告。分析自建财务调查团队为单个项目带来的成本变化。该风投公司可长期聘用2名专业财务人员，按照一般薪资标准每年共增加工资支出20万元；另一方面，该风投公司一般年份需要进行财务调查的项目数为月均1-2个，取其平均值，按照每年18个需实施项目计算，平均每个项目的自建财务人员支出为1.11万元。业务实施费用方面，财务调查一般历时3-5天，按照该风投公司每人每天1000元的出差费用标准，取天数平均值，2个人员的4天调查差旅费用合计0.8万元。因此，实施每个项目时，若自建团队将增加1.91万元成本。而与此同时，可省去外聘第三方审计机构所需为每个项目支付的5万元财务调查费。故得到的结论是：自建财务调查团队时，每个项目上将节省3.09万元。

2.4方案实施与效果

该国内风险投资公司根据选定的改进方案，取消了外聘的第三方会计师事务所，改为长期聘用两名全职财务人员，并根据其熟练程度调整业务量。在该风险投资公司过去一年进驻企业方评估的22个项目中，仅财务调查一项支出就累计节省70多万元。

3结束语

在风险投资项目评估流程中，应用价值工程方法对一家国内风险投资公司进行成本优化分析，找到了进行成本控制的关键。对于该公司来说，能够重新设计业务流程架构，并在合理的业务结构下，把更多的资源投入到业务能力的扩展上，同时提高了业务效率。在实际的风险投资行业里，对于一支资金量1-2亿的小基金，配备2名财务人员是合适的。以1亿的资金规模为例，基金管理人每年收到管理费为150-200万，如果能够在某一个业务流程上节省50-60万，也不啻为一项不小的收获。放大而言，募集资金量越大的基金，投资的项目越多，同一时期内需要考察评估的项目就更多。当需要考察的项目数大幅增长时，通过本文提供的改进方案所节省的运营经费将变成巨大的效益。

投资价值分析论文 第2篇

关键词：五力模型；

产业集中度CR8；

市盈率法；

DDM模型；

基本面分析；

投资价值 【Abstract】 Investors in the process of stock investment, how to get a reasonable value of a stock for investors＇ investment is very important.This article is to baosteel stock this listed company analysis, so as to get the intrinsic value of this listed company stock.This paper first analyzes the iron and steel industry and finds out that the iron and steel industry is an oligopolistic industry through the analysis of industrial concentration ratio CR8.Then it USES the five forces model to analyze the competitive pattern of the iron and steel industry.After this paper, the fundamental analysis of baosteel shares, analysis of its asset status, main business and corporate strategy.In the end of this paper, the valuation of baosteel shares is carried out by using price-earnings valuation method and DDM valuation method.In the end, the investment proposal for baosteel shares is obtained, and it is considered that baosteel shares have investment value and investors are suggested to hold them.Key words: Five forces model;Industry concentration CR8;P/e ratio method;DDM model;Fundamental analysis;Investment value 目录 一、绪论 1（一）研究背景和意义 1 1.研究背景 1 2.选题意义 1（二）文献综述 1 1.国外相关文献 1 2.国内相关文献 2 二、钢铁行业分析 3（一）我国钢铁行业发展现状 4（二）我国钢铁行分析 4 1.钢铁行业集中度 4 2.波特五力模型 5 三、宝钢股份基本面分析 7（一）宝钢股份的资产状况 7（二）公司主营业务分析 8（三）宝钢企业战略 8 四、宝钢财务分析 8（一）偿债能力分析 9 1.短期偿债能力 9 2.长期偿债比率 9（二）营运能力分析 10（三）企业盈利能力分析 11 1.企业盈利能力持久性分析 11 2企业经营盈利能力分析 12 3.资产经营盈利能力分析 13 五、宝钢股份股份价值评估 18（一）市盈率估值法 18 1.对比指标的选取 18 2.市盈率估值 18 3.市盈率估值评述 19（二）DDM模型估值法 19 1.计算股权资本成本率rs 19 2.计算加权平均资本成本率（）21 3.未来股利预测 22 4.宝钢股份内在价值计算 22（三）两种估值模型的比较 23 六、结论与投资建议 24（一）结论 25（二）投资建议 26 参考文献 27 致谢 28 一、绪论（一）研究背景和意义 1.研究背景 20世纪90年代初的时候，我国的股票市场随着时间的发展，变得风生水起，并且越来越多的人投入到股票市场。我国境内，在1993年的时候，上海市最早的上市公司有106家，深圳市上市公司也是106家，但是到了2018年底，在这两个城市的上市公司发展迅速，上海市增加到1091家，深圳市增加到1746家。通过这几年的发展，上海市与深圳市的流通市值迅速增加，从861.63亿元增长到417880.75亿元。2002年到2018年底之间，两市的有效股份账户也从7202.16增加到21477万户。因为股票市场的迅速发展，市场参与者不得不采取行动对企业进行价值评估。本文以宝钢股份为例，先对其进行财务分析，进而使用市盈率模型及DDM模型进行价值评估。本文采取宝钢股份的投资价值为研究对象，对它进行全面具体的分析，给投资者提供正确的投资和决策方向。

2.选题意义 本文采取的主要方式是定性和定量的方式，对宝钢股份展开具体的投资价值分析，以下将阐述研究其产生的意义：

（1）首先需要知道和了解到有关宝钢股份的一些投资信息和意见提供给想要投资的人。本文的目的在于如何能够让投资对象的基本信息和投资价值更清晰并且有利于投资人进行投资，另一方面也为他们提出相应的建议与意见，而要做到这些必须对公司的基本情况和财务状况进行讨论。

（2）其次，这样做更能促进上市企业的投资价值方面在我国的发展进步，同时能够使研究方法更深刻，更加丰富。本文所采取的DDM模型以及市盈率模型分别是从公司和财务这两个方面展开的对宝钢股份的投资价值的具体分析，通过对此分析，总结出一套投资价值的体系供企业使用，当然也希望为后来的学术研究者提供一定的帮助。

（二）文献综述 1.国外相关文献 齐默尔曼（2015）年用自己的实力证明了股份实际价值与股价之间的关系，在他看来，投资者投资的目的是产品所获取的红利，以及股价价差，并不是它的产品，公司将来的经营会直接影响投资人对其收益的研究判断。公司的经营如果发展的好的话，将来的股息就会相应的增加，这种普遍的预期提升会使更多的投资者增加投资的股份，这样导致其股份的供不应求，从而是股价上涨。相反的，会导致股价的下跌。当股份的价格偏离它的实际价格严重的时候，在投资者的市场，他们会对价格的波动整修，强迫把价格变动到它的内在价格的范围内。所以说，决定因素在于股价的 内在价值，这也是股价变动的基础，简单来说就是股份价格围绕其内在价值波动。

Lie & Lie（2017）采用了三个不同的指标，对所要投资的公司的股份价值进行评估，得出的结果是股份的价值与真实的股价其实差距很小，与此同时他也指出了，通过这些方法得出的结论在一定程度上也会受公司的规模，和无形资产的多少的影响，因为这些影响，所以会产生相应的误差。

Beisland（2018）的研究方向是在现在运行的会计准则下，净财务费用的多少是否与其内在的价值有联系。他采用的是经典的理论模型基础进行研究，将股份价格作为函数，净资产与收益作为自变量，经过回归方程的验证，加上公允价值这一理念作为补充说明，最后验证得出其具体结论。

2.国内相关文献 王金霞（2017）年通过自由现金流这样的预估模型论述了其缺陷存在的具体说明。流动的波动性是她在研究中加入的主要因素，通过此方法来将自由现金流与贴现率之间的缺陷问题进行解决。另外，她根据风险属性来确定贴现率，进而对外部环境与经营状况进行考量。

曹建（2018）在全面分析其适用条件的有点与缺点的基本条件上，将自由现金流的估值作为了主要的研究对象。他将编写预算作为前提，采用自由现金流的参数估值法，具体的阐述和讨论了在应用中所可能发生的情况。

张学勇（2018）提出大部分股民会采用一般的股份技术分析然后根据过去经验，他们没有形成一个比较完整和科学的理论体系，并且对图形和指标的解释没有一个是符合合理标准的，所以就股份技术分析而言，它是被学者质疑的一个分析方式。学术界因为感兴趣所以对此技术分析也做了很多的研究，研究如何获取更多的收益。学者们运用一定的科学的检验方法，对各种各样的国家的钢铁市场进行调查分析，并收集了一些有效地资料，将其进行研究，然后得出结论，在一些比较发达的欧美国家，尽管它们的股票市场日渐完备，投资者心理成熟，市场监管力比较强，但是它们的技术分析指标在市场上并不能获取较大的额外收益；

相反的在一些发展中国家，虽然股票市场大部分处于不成熟阶段，市场表现以及投资者的心理都不好，并且存在虚无的市场监管，市场完全没有达到很有效的结果，但是它们的技术分析却还是有效地，在一定程度范围上能够获得额外的收益。

二、中国钢铁行业分析（一）我国钢铁行业发展现状 图1 我国粗钢产量1995-2017 资料来源：国家统计局官网 钢铁行业地位较为重要，因为该行业能够为其他多个行业提供所需要的材料，比如建筑业、造船业等等。在当前我国经济高速发展的现在，各行各业对钢铁的需求量增长速度加快，因而钢铁行业的发展前景仍然较广。

图2 我国汽车年产量2014-2018 资料来源：国家统计局官网 如表2所示，从2014你那开始，我国的汽车产量便不断在增加，一直到2018年，汽车产量才有一定的下降。汽车行业对钢材的需求量比较大，随着我国经济发展，汽车产量必然还会增加，这样对钢材的需求也会提升。

图3 我国房屋新开工面积1991-2018 资料来源：国家统计局官网 如图3所示，各种建筑活动对钢材的需求量也比较大，上图中也可以看出，我国新开工的住宅面积同样在不断提升，在这种情况下，我国钢材的需求也会不断提升，所以由此可以看出，钢铁行业前景较好。

（二）我国钢铁行业分析 1.钢铁行业集中度 市场集中度是指一个行业中规模较大的几家企业所占有的市场份额，用来对行业集中度进行测量，可以用来测量企业的数量与企业之间相对规模的差别，通过行业竞争度来分析行业未来的发展。

根据产业集中度公式：

计算得出 CR8产业市场结构归类为寡占型（CR8 ≥40%）和竞争型（CR8<40%）两类。

其中，寡占型市场又分为极高寡占型和低集中寡占型，竞争型市场又可以细分为低集中竞争型与分散竞争型 图4钢铁行业CR8行业成份股 数据资料来源：根据choice金融数据库由作者整理 通过数据整理，本文选择最能代表我国钢铁行业发展程度的前八家企业来计算行业集中度。目前一共有 43家钢铁企业上市来进行融资，本文选择所有钢铁行业上市公司总资产数据来计算，根据公式用前八家上市公司的总资产除以整个钢铁行业的总资产得出钢铁行业 CR8=51.97%，说明目前钢铁行业是一个寡占型行业。从数据中也可以发现行业中前几家企业的总资产远远大于后面的企业，在行业中处于垄断的地位，随着国家政策钢铁行业优化产能行业内大公司吞并产能落后的小公司，市场集中度将会越来越高，这些大企业将成为我国钢铁行业发展的中坚力量。根据集中度与对未来发展的预测，本人建议对此行业的投资优先选择行业中的龙头企业。

2.波特五力模型 波特五力分析模型是一种行业分析模型，具体如下所示。

（1）供应商讨价还价能力 图5 铁矿石港口库存 资料来源：choice金融数据库 供应商的议价能力直接影响的就是行业的生产成本与企业的盈利能力，钢铁行业的原材料供应商为铁矿行业与焦炭行业。铁矿石处于寡头垄断状态，世界铁矿石主要由巴西淡水河谷公司、澳大利亚必和必拓公司、英国利拓公司控制，并且国内铁矿石主要依靠进口。如图4所示，港口铁矿石数量从2015年开始持续增加。所以中国钢铁企业主要还是依靠铁矿石的进口，讨价还价能力弱。

（2）购买者讨价还价能力 图6 螺纹钢、线材、中厚板、冷轧板、热轧卷毛利率 资料来源：choice金融数据库 我国钢铁企业对于产品有着一定的定价特别是高端与中端的产品，并且由制造优质的钢材需要购进先进的设备，前期投入大，所以一般的小企业很难做到。这就使得规模的钢铁企业有着一定的定价权。

（3）潜在竞争者进入能力 图7 钢铁行业固定资产排名前20位的上市公司 资料来源：同花顺 钢铁行业具有高投入、长周期、大规模、长流程、专业化的特点，从图6可以看出钢铁企业的固定资产很多，所以无论是进入或者退出，均有较高的壁垒。另外，鉴于钢铁行业的特殊性，国家对其监管较为严格，所以外资企业进入该行业难度也较高。

（4）同行业竞争能力 目前我国钢铁行业集中度较低，大中小型企业均有，不过国有大中型企业具有规模较大，技术较强，对市场的占有率较高，但其整体效益较差。相比之下，民营企业规模较小，仍面临着淘汰落后产能的压力，然而其管理机制较为灵活易于调整企业战略、其对成本的管控能力较强，整体效益好。同时钢铁企业面临的竞争十分激烈，由于政府的介入导致市场的淘汰机制失灵。

（5）替代品的替代能力 由于钢铁属于可再生资源其性价比相对较高，使其具有较大的优势，因而钢铁的替代品整体的竞争能力较低，然而由于环保压力，目前使得具有密度低、耐腐蚀等特点的铝合金、塑料和新型纤维等材料对其产生了一定的替代压力。

三、宝钢股份基本面分析（一）宝钢股份的资产状况 在2015年到2018年的资产状况表中可以得出，这四年宝钢股份的资产总计在逐年上升，并且增长速度较快从2015年的887亿元上涨为2018年的1365亿元，这意味着其资产规模进行了大规模的扩展。同时这四年的同比增长率也在波动性上升，其同比增长率分别为2.70%、7.15%、22.52%和17.26%。

表1 宝钢股份2015-2018的资产状况表 单位：亿元 资产总计 同比增长率 2018 1365 17.26% 2017 1164 22.52% 2016 950 7.15% 2015 887 2.70% 资料来源：宝钢股份年报 就宝钢股份的总资产来说，非流动资产所占比重较大，但是非流动资产并未再有所上升。2015年到2018年有关非流动资产和流动资产的平均比例分别为55.16%和35.46%，同时在这四年间非流动资产的所占比例开始呈现下降的趋势，其具体所占比例是60.18%、58.03%、54.67%、54.68%。随着非流动资产所占比例的下降，流动资产所占比例呈现上升的趋势，从2015年的33.82%上升到2018年的45.12%。

（二）公司主营业务分析 图8宝钢股份主营业务收入与利润构成 资料来源：根据choice金融数据库由作者整理 由宝钢股份2018年年中财务报表可知，宝钢2018年的年中的主营业务收入为148534090141.08，来自于钢管产品、冷轧碳钢板、平衡项目、热轧碳钢板卷、长材产品与其他钢铁产品。其中冷轧碳钢板卷占比约为32.2095%，平衡项目占比约为28.865%，热轧卷碳钢板卷占比约为26.167%。对于宝钢股份的利润构成来说冷轧碳钢板卷与热轧碳钢板卷占比高分别为32.85%与35.95%。可以看出宝钢股份的主要利润来自于冷轧碳卷板与热轧碳卷板这两种产品。

（三）宝钢企业战略 宝钢是我国国有企业，其战略目标多从国家角度出发，所以从其企业战略上来看，主要是要成为世界500强中的优秀企业。以钢铁为主，成为与钢铁相关的产业多元发展的全面型企业、四、宝钢财务分析 本文接下来对宝钢股份的财务分析是通过将其与国内109家相似的公司进行比较，得出其在钢铁行业的优势与劣势，并将进行更为细致的财务指标的对比，并为所得指标进行完整全面的分析说明。

（一）短期偿债能力 1.短期偿债能力 偿债能力分为短期和长期，就企业的短期偿债能力而言，在2015年到2018年这四年间宝钢股份的偿债能力是逐渐递增的。通过流动比率和速动比率表可得这四年都在逐渐递增，具体的流动比率分别是0.61、0.69、0.77、0.82，而速动比率也呈现这样的趋势。

表2 宝钢股份的流动比率和速动比率 流动比率 速动比率 2018 0.82 0.58 2017 0.77 0.58 2016 0.69 0.5 2015 0.61 0.41 四年平均值 0.72 0.52 资料来源：宝钢股份年报 同时通过对短期偿债能力的分析可得这四年间虽然流动比率和速动比率在逐年上升，但是相对于其他行业的数值来看还是相对较低，行业的平均流动比率和平均速动比率分别为1.86和1.47，比宝钢股份的数值高了许多，这表明了就短期的偿债能力而言，宝钢股份与其他企业比没有优势，水平不足以到同行业的平均水准。

表3 行业的短期偿债能力分析表 流动比率 速动比率 2018 1.89 1.51 2017 1.8 1.42 2016 1.75 1.37 2015 2 1.58 四年平均数 1.86 1.47 资料来源：宝钢股份年报 2.长期偿债比率 表4 宝钢股份的偿债能力分析表 资产负债率(%)2018 68.8 2017 69.26 2016 68.14 2015 64.86 四年平均值 67.77 资料来源：宝钢股份年报，作者整理 通过偿债能力表分析可得，宝钢股份的偿债能力是呈下降趋势。就资产负债率而言，宝钢股份在2015年至2018年是波动上升的局面，这四年的资产负债率为64.86%、68.14%、69.26%和68.80%，其四年的平均资产负债率为67.77％。

表5 行业的长期偿债能力分析表 资产负债率(%)2018 45.38 2017 46.47 2016 46.93 2015 45.08 四年平均数 45.97 资料来源：宝钢股份年报 在与其他行业进行对比后可以发现就企业的偿债能力而言，宝钢股份能力不足。宝钢股份的2015年到2018年的资产负债率四年平均值明显高于行业的资产负债率，即远远大于45.97%，这就表明它长期偿还债务的能力并没有达到行业平均水平，而是在中下（二）运营能力分析 表6 宝钢股份的资产周转率分析表 流动资产周转率(次)固定资产周转率(次)总资产周转率(次)2018 1.68 2.57 0.76 2017 1.65 2 0.68 2016 2.04 1.96 0.72 2015 2.16 1.98 0.7 四年平均值 1.88 2.13 0.72 资料来源：宝钢股份年报 从2015年开始截止到2018年，对于宝钢经营能力而言，其整体都有显著地提高。在2015年，所占有0.70次的总资产周转率，于2018年，提高到0.76次。与此同时，流动资产周转率每一年都有所下滑。2017年流动资产周转率为2.16，到2018年就下滑到1.68次，在一定程度上，流动资产周转效率下滑十分明显。固定资产周转率从2015年开始截止到2018年，其趋势是逐年上升的，2017年为1.98次，提升到2018年的2.57次，由此可以看出，关于固定资产周转效率有了明显的好转。

表7 同行业的营运能力分析表 流动资产周转率(次)固定资产周转率(次)总资产周转率(次)2018 1.23 2.36 0.67 2017 1.36 2.47 0.74 2016 1.39 2.59 0.77 2015 1.38 2.68 0.78 四年平均值 1.34 2.53 0.74 资料来源：宝钢股份年报 与其他处于同行业的公司相比，宝钢股份的整体经营能力与其他公司相比，并不存在太大的差异。但是，宝钢公司比同行业公司的流动资产周转率仍有明显的差距，固定资产周转率却大于同行业其他公司。根据总资产周转率的角度看，对于宝钢股份而言，从2015到2018平均每一年具有0.72次的总资产周转率，与同行业公司平均总资产周转率大致保持一致，为0.74次。按照流动资产周转率的角度看，宝钢股份从2015到2018年平均每年具有1.88次的流动资产周转率，多于同行业其余公司平均流动资产周转率的1.34次。对于固定资产周转率而言，宝钢股份在这四年中平均每年占有2.13次的固定资产周转率，明显远远少于其他公司的平均固定资产周转率的2.53次。由此可见，宝钢股份的与行业中平均水平相比，其总经营能力大致相同。

（三）企业盈利能力分 1．企业盈利的持久性分析 表8 利润分析表 2018 2017 2016 2015 利润总额(亿元)37.95 8.74 8.32 2.91 同比增长率(%)334.21% 5.05% 185.91%-83.15% 净利润(亿元)31.38 7.4 7.76 2.13 同比增长率(%)324.05%-4.64% 264.32%-86.65% 资料来源：宝钢股份年报 从2015年截止到2018年，宝钢股份总利润金额每一年都在逐步提高，尤其在2018年，增长率突然巨幅增长。2017年宝钢实现利润总额2.91亿元，2018年实现利润总额占到了37.95亿元，其具有135.38%的增长率。在这四年之中，分别利润总额增长率为-83.15%、185.91%、5.05%和334.21%，由此可见，增长率的波幅明显很大。尤其是2018年宝钢股份具有334.21%的增长率，实现利润总额爆炸性增长。不但宝钢股份钢铁投资及中间业务收入在 2018年增长幅度大，由2017年到2018年，从581.96亿元提高到了809.9亿元，具有37.48%的增长幅度。而且，与营业收入的急剧增长相比而言，企业营业成本的增长率远远不能与之比较。营业成本在这一年中，由584.43亿元提高到了780.62亿元，具有33.57%的增长率。

从2015年截止到2018年，利润总额改变走势与宝钢股份净利润变化走势大致没有什么区别。每过一年，净利润都有明显的上升，尤其在2018年净利润增长率最为突出。

表9 宝钢股份2015-2018年盈利能力表 经营活动净收益在利润总额中占比 价值变动净收益在利润总额中占比 营业外收支净额在利润总额中占比 2018 51.31 32.37 16.31 2017-28.32 7.82 120.49 2016 18.64-5.82 87.18 2015-100.85-3.85 204.69 平均-14.81 7.63 107.17 资料来源：宝钢股份年报 公司利润并不是长期处于稳定状态的，公司利润总额多数都是营业外的收支净额。从2015年开始截止到2018年，对利润总额而言，净收入的贡献率为平均107.17%。净收入占利润总额的比重逐年呈下滑趋势，从2017年的204.69%下降了约188个百分点，导致2018年跌至了16.31%。净营业收入在总利润中所占的贡献率平均是-14.81%。净营业收入在总利润中贡献率有明显的上升，从2017年的-100.85%经过一年增长了152个百分点，达到了51.31%。净收入占利润总额的比重逐年呈下滑趋势，净营业收入在总利润中贡献率有明显的上升，促进企业能够稳定长久地获得获益 对于公司价值改变中的净利润而言，占利润总额的7.63%的平均比例。公司价值变动净获益从2015年到2018年有着明显波动大等现象，2015为-3.85%、2016为-5.82%、2017为-7.82%逐渐增长。

2．资本经营盈利能力分析 本文为探究宝钢资本经营盈利情况，起主要选择为净资产收益率。

表10 宝钢股份资本经营盈利能力分析表 净资产收益率(%)2018 9.79 2017 1.84 2016 2.59 2015 0.39 平均 3.66 资料来源:依据宝钢年报整理 运营宝钢股份资本获利能力出现了明显上升的幅度趋势，尤其在2018年上升十分明显。在这四年之中，对于宝钢公司净资产获益率而言，每一年的获益率依次是0.38%、2.58%、1.84%和9.79%。9个百分点在四年间得以提高。

表11同行业资本经营盈利能力分析表 净资产收益率(%)2018 9.83 2017 9.96 2016 12.03 2015 12.08 四年平均数 10.98 资料来源:依据宝钢年报整理 宝钢股份的资产经营盈利能力同行企业相比而言较为匮乏。在这四年中，对于净资产获益率而言，宝钢股份具有3.65%平均净资产获益率，与同行业公司净资产获益率10.98%仍有明显差距，由此可见在行业中，宝钢股份对资产管理盈利能力十分欠缺 3．资产经营盈力能力分析 表12 宝钢股份资产报酬率分析表 总资产报酬率ROA(%)2018 3 2017 0.86 2016 1.06 2015 0.32 四年平均值 1.31 资料来源：宝钢股份年报，作者整理 宝钢股份总资产获益率从2015年开始截止到2018年出现了上升的幅度趋势，从2017年所具有的0.32%经过一年提高到3.00%。

表13 同行业的资产报酬率分析表 总资产净利率(%)2018 4.93% 2017 5.76% 2016 5.99% 2015 5.60% 四年平均数 5.57% 资料来源：宝钢股份年报，作者整理 宝钢股份的资产经营盈利能力同行企业相比而言相对匮乏。2015年至2018年，宝钢股份总资产每年具有1.31%平均的利润率，与同行业公司5.57%的总资产获益率相比存在明显差距，由此可见在行业中，宝钢股份资产管理盈利能力十分欠缺 4．产品盈利能力分析 本论文将从关键的两个层面，对宝钢股份商品的获利能力进行调查研究。

表14 宝钢股份产品盈利能力分析表 销售毛利率(%)销售净利率(%)2018 16.87 3.92 2017 15.55 1.27 2016 15.36 1.47 2015 14.3 0.45 四年平均值 15.52 1.78 资料来源：宝钢股份年报，作者整理 宝钢产品对于获取利益的能力逐年都有所提高，净销售利率也得以发展。

对于销售毛利率而言，宝钢股份具有相对稳定且波幅较小的销售毛利率。从2015年截至到2018年，14.30%、15.36%、15.55%和16.87%依次是每年的销售毛利率，由此可见，其毛利率相对比较稳定。

除此之外，宝钢股份净销售利率逐年也有明显地上升。从2015年0.45%的净销售利率，经过四年提高到3.92%。尤其是2018年净销售利率张动幅度相对较大，2018年企业对成本加大控制为主要因素，所以2018年期间企业成本率有着显而易见地下滑趋势。

表15 同行业产品盈利能力分析表 销售毛利率(%)销售净利率(%)2018 22.26 6.98 2017 23.13 8.08 2016 23.03 7.77 2015 22.89 8.43 四年平均数 22.83 7.82 资料来源：宝钢股份年报，作者整理 与同行业的其他钢铁企业相较而言，宝钢生产的商品获利能力并不是很强。就销售毛利率而言，宝钢股份2015-2018年占15.52%平均净销售利润率，与同行业公司22.83% 相比，远远小于其销售毛利率。由净销售利率可以清晰地看出，宝钢股份平均每年有1.78%的净销售利率，与其他企业相比，低于其7.82%平均净销售利率，由此可以得出结果，在行业之中宝钢股份的盈利能力仍需要改进。

经过对以上对获利能力的逐步分析，可以看出，宝钢的获利能力与其他同行企业相比而言处于中等水平，经营能力以及长期偿债能力也需要很大地提升。由此可见，虽然就目前而言钢铁行业公司的效益十分可观，但仍不能放松警惕，并且要前进，寻求进步。应对各类金融事件，确保金融形势能够获得较稳定地发展。

五、宝钢股份股份价值评估（一）市盈率估值法 1.对比指标的选取 公司的市盈率实质是一个比值，是公司的股份价格与每股净利润二者的比值。市盈率可以用估值法来进行计算，并在此基础上有一个公式，也就是目标公司的每股收益与比照公司的市盈率的乘积即为目标公司的每股价值。

本文之所以能够评估宝钢股份的价值也是在有了钢铁行业的市盈率数据基础之上进行的。

2.市盈率估值 市盈率的估值法中用每股收益与市盈率的乘积来计算每股价值。2018年的钢铁行业的市盈率通过14家机构的各种预测计算大约为12.3，1.34是宝钢股份的每股净利润，根据市盈率估值法的计算公式，代入这两个数据，可以计算出宝钢股份的每股价值为16.48元。

3.市盈率估值评述 本部分大部分采用的是市盈率估值法，也叫做相对估值法。考核宝钢股份的投资中产生的价值。估价是16.48元，宝钢股票价格在2018年底变成了16.68元，与宝钢股票估计出来的值有明显的不同。

对于估算宝钢股份而言，只是对行业市盈率的基础参考，估值结果并没有达到科学准确的标准。为了能够获得准确的估算值，本文还为了评估宝钢股份价值，对股利体现模型-DDM模型进行了相关研究考察。

（二）DDM模型估值法 通过相对估值法来对市盈率进行估值，这种估值方法的优点是过程不复杂，但也相应地具有估值数值不准确的缺点，DDM模型中采取的方式为绝对估值法，它的评估数值结果并不是简单的把数值代入公式即可，而是把企业的经营能力、未来的现金流量以及资本运作能力等多方面的因素都考虑进 去，进而评估该企业所有的投资价值，这种方式得出的结果会比相对估值法更加精准和合理。

DDM模型融合了资产资本定价模型以及加权平均资本成本等多种模型，来对企业拥有的价值进行评估。以下为DDM模型估值的具体流程，首先宝钢股份权益融资成本是根据资本资产定价模型进行确定的，然后在考虑综合债务融资成本，最后确定得出对宝钢股份合理的贴现率。

1.计算股权资本成本率rs（1）计算公司资本结构 计算公式：

结合以上公式进行计算：

表16 资本结构计算表 ①债务资本 ②权益资本 ③债务资本比重=①/（①+②）④权益资本比重=②/（①+②）2018 331.59 360.29 47.93% 52.07% 2017 271.6 288.94 48.45% 51.55% 2016 188.58 248.56 43.14% 56.86% 2015 146.61 241.44 37.78% 62.22% 资料来源:依据宝钢年报整理 结合以上计算数据可以看到公司的债务资本比重以及权益资本比重，其比重相对同行业来说较佳。

（2）计算债务资本成本率 结合巨灵金融数据库中的数据，可以得出包钢股份的企业所得税以及税后成本率等等。

表17 宝钢股份的债务成本率计算表 税前债务成本率 所得税 税后债务成本率 2018 4.31% 25% 3.23% 2017 4.00% 25% 3.00% 2016 4.60% 25% 3.45% 2015 4.10% 25% 3.08% 资料来源：巨灵金融数据库（3）股权资本成本率 对于其股权资本成本率，所采用的主要是资本资产定价模型。具体的计算公式为：

;为了使所计算出的数据具备较强的代表性，将一年期定期的存款利率左耳无风险利率，借助此进行计算。结合相关数据，最后所计算的结果如表18所示 表18 股权资本成本率计算表 无风险利率 风险系数 风险溢价率 股权资本成本率 2018 2.25% 0.8253 6.00% 7.20% 2017 2.75% 0.8253 6.00% 7.70% 2016 3.00% 0.8253 6.00% 7.95% 2015 3.25% 0.8253 6.00% 8.20% 资料来源：作者整理 结合上表数据以及公式，得出宝钢的股权资本成本率。

2.计算加权平均资本成本率（）的公式如下：

将宝钢股份的相关数据带入公式，计算如下：

表19 加权平均资本资本成本率计算表 税后债务成本 债务资本比重 股权资本成本率 股权资本比重 加权平均资本成本率 2018 3.23% 47.93% 7.20% 52.07% 5.30% 2017 3.00% 48.45% 7.70% 51.55% 5.42% 2016 3.45% 43.14% 7.95% 56.86% 6.01% 2015 3.08% 37.78% 8.20% 62.22% 6.27% 资料来源：宝钢股份年报 如表18通过计算得到宝钢的加权平均资本成本率，借助该数值，进行后续宝钢贴现率的计算。

3.未来股利预测 表20 宝钢股份2015-2018年每股获益汇总表 每股获益 同比增长率 2015年 0.03-2016 0.23 86.96% 2017 0.18-27.78% 2018 1.12 83.93% 2019E 1.3 13.85% 资料来源：宝钢股份年报整理 2015-2018年，宝钢每股获益情况如上表所示，基于以上数据，14家机构对宝钢的每股收益进行预测，得出2019年的每股收益。本文在进行预测时候，主要讲起分为两个阶段，第一个阶段为快速增长阶段，这一阶段为2019到2021你那，这一阶段每股增长率比较高，高达15%，第二阶段为稳定增长阶段，该阶段的数值为4.05%。具体数据如表21所示：

表21 宝钢股份每股股利的预测情况表 年份 每股股利 股利增长率 2018 0.367-2019E 0.42 15.00% 2020E 0.49 15.00% 2021E 0.56 15.00% 2022E 0.64 15.00% 2023E 0.74 15.00% 2024E 0.77 4.50% …… …… …… n …… 4.50% 资料来源：作者整理 4.宝钢股份内在价值计算 基于股利贴现模型进行宝钢的股份价值进行计算，使用公式：

2017-2022年每股股利的现值为：

2023年之后的每股股利的现值为: 2018年末，宝钢股份价值元。

因此，通过DDM模型得出：宝钢股份的股价与宝钢股份的估值相差不大。

（三）两种估值模型的比较 宝钢的这只股份分析可以采取市盈率的相对估值法，运用此种方式进行计算可以得出一个相对科学的数值，也是就我们计算所得的16.48元，换一个角度来讲，我们也可以使用 DDM的绝对估值法来进行数值评估，这样计算得到的数值为17.01元。我们从上面的数据可以得出，两种的估值方法对于同一公司的同一股份进行分析，计算所得结果不会差太多，由于整个行业的市盈率与宝钢单只股份的市盈率进行比较之下，行业的市盈率值会偏低，因此所用市盈率的相对估值法所得数值也要低一些。对于绝对估值法来讲，它所考虑的因素更为全面，因此数值相对更加准确。综上所述，我们也能够得出本文对于宝钢的这只股份进行的估值需要在相对估值与绝对估值之间，即16.48-17.01元。

（四）同业比较分析 为了对其短期偿债能力进行分析，逼着选择武钢以及包钢两个企业和武钢进行对比，通过对比结果进行分析。具体对比情况如下所示：

表22 宝钢股份同行业对比     单位：元 指标 存货：

货币资金：

交易性金融资产：

流动资产：

流动负债：

宝钢2018 35,126,567,568.46 12,635,578,635.49 28,452,695.94 78,567,852,963.13 94,458,652,863.29 武钢2018 11,586,563,123.79 1,752,635,896.93 / 23,478,652,354.15 49,546,654,753.17 包钢2018 16,685,789,256.23 4,158,458,563.12 / 28,753,951,258.47 54,586,753,952.78 指标 流动比率 速动比率 现金比率 宝钢2018年 0.83 0.51 0.15 武钢2018年 0.45 0.22 0.06 包钢2018年 0.52 0.24 0.09 问砚 2019/5/16 20:59:08（1）流动比率分析：从表中可见，2018年宝钢公司与武钢、包钢两家公司的流动比率数值相比更高，可见宝钢公司短期偿债能力相对来说还是比较合理的。

（2）速动比率分析：2018年速动比率实际数值远远高于武钢公司和包钢公司，可以在一定程度上说明宝钢公司具有更好的短期场站能力。

（3）现金比率分析：宝钢公司2018年财务报表显示其的现金比相对于武钢公司和包钢公司率高，那么我们可以理解为其用现金对短期债务偿还的能力是略胜一筹的。

综上所述，可见宝钢公司短期综合偿债能力略占优势，相比于武钢公司和宝钢公司更好一些。

同样，长期偿债能力方面，具同业比较情况如下所示：

表23 宝钢股份每股股利的预测情况表 单位：元 指标 宝钢2018 武钢2018 包钢2018 无形资产：

6,878,453,865.39 1,060,583,452.58 2,320,652,104.06 所有者权益：

120,654,485,654.81 37,835,434,654.11 19,583,662,544.02 资产总额：

226,685,654,752.21 94,963,546,654.56 87,453,685,865.30 负债总额: 106,963,564,586.40 57,258,365,856.45 68,753,586,621.28 指标 资产负债率 产权比率 有形净值债务率 宝钢2018年实际值 48% 88% 95% 武钢2018年实际值 64% 156% 164% 包钢2018年实际值 79% 361% 415% 问砚 2019/5/16 20:52:16 基于数据可知从负债率来看，宝钢公司数值是远低于武钢和包钢公司的，可见其负债总额占资产总额的比例并不高，这也使得宝钢公司能够有更好的长期偿债的能力，财务风险相对较低。

另外宝钢公司在产权比率以及有形净值债务率数值也远小于另外两家，可见其长期偿债能力也远胜于另外两家。

六、结论与投资建议（一）结论（1）对于偿债能力，宝钢股份于2015-2018年偿债能力有较大幅度减弱，与其同质类公司相比较来说，短期偿债能力可能比较薄弱。但是宝钢公司的长期偿债能力优势比较明显，总体呈现出先降后升的趋势，这个角度来看宝钢公司能给和其他同质类公司相比可能较好一点。

（2）对于营运能力，宝钢公司2015-2018年财务数据反映其总体综合运营能力逐年有所下降，并且和包钢公司、武钢公司等同质类公司相比，运营能力可能相对较弱。

（3）对于利润持久性，宝钢公司2015-2018年的利润总额以及净利润也有比较明显的先降后升趋势，但是降低幅度远大于上升幅度，并且同比增速波动也比较明显。宝钢公司的资本经营盈利能力方面比较稳定，逐年有一定的上升。在和同类型公司比较的过程中，发现宝钢公司的资本经营能力相对还是较弱。从产品盈利的角度分析，其在2015-2018年间，总资产报酬率总体呈下降趋势，可见其与其他同类型公司比较重，资产经营盈利能力仍有待提升。从销售毛利率方面分析，宝钢公司在这方面比较平稳，销售毛利率的变动幅度苏较小。

（4）借助市盈率分析法，结合宝钢公司财务数据可知其2018年末估值为16.51元，借助DDM模型，能够得到该公司的估值为17.01元。

（二）投资建议（1）2018年年末宝钢公司的股价是16.68元，宝钢公司的股价在16.51元至17.01元之间，处于上述两种不同估值方法（市盈率分析法和DDM模型）结果之间，可见宝钢公司的市场价格还是在合理范围内的。并且从短期内看，宝钢送死的主要业务还是会围绕钢铁投资业务展开，并且这一业务的市场发展空间与容量也较大，短期内股价可能还会出现上涨的情况。基于此，如果有关注宝钢的投资者仍然对其发展持乐观态度，实际上还是能够继续持有这一股份的，并且可以再股价有所上涨之后，获得差价的利润并抛出，当然再次过程中需要注意操作，最优的做法是高抛低吸，以实现更丰厚的利润获得。

（2）从长期的角度去看，目前国家出台了一系列的钢铁业务扶持政策和战略支持，人们对于钢铁行业的关注也持续升高，我们对宝钢日后的发展报以积极乐观的态度，并且相信宝钢公司业绩在其日趋成熟的经营中得以回升，因此，此股份对于投资者来说还是值得拥有的。

参考文献 [1]廖昌宁.南京钢铁股份有限公司投资环境及估值分析[D].湖南大学,2005.[2]郭凯昊.企业内部控制评析[D].清华大学,2005.[3]漆旻.一拖股份投资价值分析[D].南昌大学,2013.[4]王宝权.基于稀土资源整合背景下的包钢股份投资价值研究[D].哈尔滨工业大学 ,2015.[5]金宏琳.基于自由现金流贴现模型的伊利股份投资价值分析[D].哈尔滨工业大学,2015.[6]戚世辉.发挥知识与资本结合的协同效应——大通股份投资曙光股份的案例研究[D].西北工业大学,2002.[7]刘保瑶.精品产能释放造就稳定盈利能力——武钢股份投资价值分析[J].股市动态分析,2005(Z3):39-40.[8]梁卫东.上电股份:投资价值显介入[J].股市动态分析,2005(45):34.[9]卞安雯,马艳华.万科股份投资价值分析[J].中国市场,2017(27):118+120.[10]汪梦琼.基于品牌战略的白酒企业投资价值分析[D].华东理工大学,2013.[11]刘安克.基于企业内在价值的上市公司投资价值研究[D].吉林大学,2017.[12]蒋方珍.基于市盈率模型的大华股份投资价值研究[D].西安电子科技大学,2017.[13]苏亚然.伊利股份投资价值分析[D].华北电力大学（河北）,2007.[14]徐媛媛.九阳股份的投资价值分析[D].兰州大学,2016.[15]柳植,韩勇.安源股份投资价值分析[J].煤炭企业管理,2002(08):55-56.[16]李大永.大商股份投资价值分析[D].华侨大学,2012.[17]征茂平.永新股份:投资价值打折扣[J].股市动态分析,2004(25):31.[18]陈晓锋.跨国照明公司设备与备件全球化采购策略的研究[D].北京交通大学,2010.[19]霄京.水泥工程国际市场占有率全球第一 自有现金充裕 银行授信600亿 年报超增长 中材股份投资价值凸显[J].中国建材,2009(05):20-21.[20].金狮股份投资价值分析报告[J].中国自行车,1998(11):19-23.[21]Mohammad I.Al-Halalmeh,Abedalsttar M.Sayah.Impact of foreign Direct Investment on Shares Market Value in Amman Exchange Market[J].American Journal of Economics and Business Administration,2010,2(1).[22]M.J.Prior.The gloomy mists of the 1960s: pricing of investment trust shares without data on net asset value[J].Applied Economics Letters,1996,3(10).[23]Xixi Feng.Research on the Relationship among M&A Behavior, Investment Efficiency and Firm Value—Empirical Evidence from A Shares of Listed Corporations[J].Technology and Investment,2016,07(02).致谢 感谢学校给我的教育，让我可以系统学习金融相关知识，开拓我的眼界。还要感谢学校老师们对我的耐心教导与热心的帮助。总之，在大学的这四年里肯定会是我生命之中特别难忘的时光。

中行转债投资价值分析 第3篇

一、中行转债主要条款和相关分析

(一) 发行要素

中行转债于2010年6月18日在上交所上市, 代码“113001”。该转债存续期从2010年6月2日起至2016年6月2日止, 共6年。募集资金总额为400亿元, 除去各项发行费用外, 募集资金净额为397.758亿元。

募集资金用途:中国银行此次发行可转债所募集的资金净额将全部用于补充附属资本, 并在可转债持有人转股后补充核心资本。

转股摊薄影响:若中行转债全部转股, 则按初始转股价计算, 则公司总股本增幅为3.92%, 每股收益将摊薄为原来的96.23%;流通股本增幅为5.6%。和其他转债品种相比, 中行转债的发行对中国银行的摊薄影响不大。且从中行上市以来的总体经营指标来看, 中行自身的盈利增长完全可以抵消此次再融资带来的摊薄。

主体偿债能力:中国银行的业务范围涵盖商业银行、投资银行和保险等领域, 在全球范围内为个人和公司客户提供全面和优质的金融服务。中国银行资金实力充裕, 整体营运能力较强, 抗风险能力较高;财务方面, 中行资产负债结构稳定、盈利能力也较好。这些条件都有利于为中行债务的偿付提供有力的保障。大公国际对中行主体和此次发行转债的信用评级均为AAA, 认为中国银行能够对本期债券的偿还提供极强的保障。因此转债违约风险极小。

(二) 发行条款概述

发行规模:不超过400亿元;债券期限:6年;

票面利率:0.5%、0.8%、1.1%、1.4%、1.7%、2.0%

到期赎回价格:106元 (含最后一年利息) ;初始转股价格:4.02元

转股价格向下修正条款:任意连续30个交易日中有15个交易日的收盘价低于当期转股价格的80%

有条件赎回条款:连续30个交易日中至少有十五个交易日的收盘价格不低于当期转股价格的130%

转股期限:2010年12月2日-2016年6月2日

资料来源:中行转债募集说明书

(三) 条款和投资价值分析

1、向下修正条款相对较苛刻。

中国银行转债的向下修正转股价条款触发条件要求A股股价在任意连续30个交易日中有15个交易日的收盘价低于当期转股价格的80%时, 才能提出转股价向下修正方案。“80%”这一门槛低于以往所发行的所有转债, “15/30”这一触发期也相对较长。因此这一条件不易于达到。截止至2013-1-10, 并没有触发向下修正条款。

2、回售条款对转债持有人的保护作用弱。

当可转债募集资金用途改变时, 转债持有人可在规定的回售申报期内以面值加上当期应计利息的价格进行回售。回售权只可使用一次, 且不接受其他主动回售方式。可见转债持有人相对比较被动。截止至2013-1-10, 并没有触发向下回售条款。

3、赎回条款易于触发。

按照中行转债的条款设计, 中行的A股股价只要在任意连续30个交易日中至少有15个交易日的收盘价不低于于当期转股价格的130%, 即可实施提前赎回。而以往的转债都要求至少有20个交易日满足这一条件。可见转债触发赎回的可能性明显高于其他转债。截止至2013-1-10, 并没有触发赎回条款。

4、从条款设计来看, 中行转债对持有人的约束力较强, 而发行人则握有相对较高的主动权, 促进转股的意愿强烈。

因此尽管转债存续期较长, 但转债提前完成转股并结束交易的可能性也较高。

5、转债无担保, 票面利率也较低, 但信用评级较高。

中行转债的票面利率较低, 但加上补偿利息后, 利息合计收入居中。综合中国银行的基本面和长期投资价值来看, 转债的长期价值值得预期。

我们认为中国短期内宏观经济环境、银行业收益能力和股票市场表现都面临较大的不确定性, 在此情况下, 中国银行的股票估值短期内可能波动较大。更长远的看, 中国银行5%的永续增长率和盈利能力的改善将会带来价值重估的机会, 目前的价格低估了其长期的投资回报。中行可转债恰恰给投资者提供了一个机会, 既能享受中国银行的长期利润增长和价值重估, 同时也避免了股市短期动荡和宏观系统性风险可能造成的短期亏损。

动荡的市场加大期权价值:展望未来, 我们认为随着投资者结构的变动和宏观经济不确定性的增加, 特别是股指期货和融资融券业务的开展, 像中国银行这样的蓝筹股的波动率有进一步增加的可能。

银行的安全性提高了债券的价值:即便当宏观经济遇到较大调整, 大多数企业的盈利性和安全性受到威胁时, 作为中国四大商业银行之一, 中国银行所面临的信用风险也大大低于其他许多发债企业, 因此就债券的安全性而言, 中国银行是非常高的。可转债保本的特点非常突出。

整体评估:中行可转债给投资者提供了一个机会, 既能享受中国银行的长期利润增长和价值重估, 同时也避免了股市短期动荡和宏观系统性风险可能造成的短期亏损。

二、风险分析

基准股票价格长期低于转股价。如果中国经济面临长时间的调整, 亦或中国银行业在国际化和利率自由化过程中盈利能力出现大幅下滑, 则中国银行的利润增长和股东回报都可能受到较大的负面影响, 不排除股价长期在转股价以下徘徊的可能。而更为严重的是, 不能及时转股将导致银行的核心资本得不到有效补充, 从而进一步拖累了银行的发展, 使得其价值提升更为困难。

利率风险。尽管目前看央行大幅提高基准利率的可能性较低, 但一来现在利率处于周期性低端, 长期看提升的可能性仍很大, 二来即便央行基准利率保持不变, 但市场利率可能随着资金供需的变动和未来利率预期的变化而有所上升, 利率的上升可能对可转债的估值有负面的影响。

有条件赎回。因为中国银行对核心资本的需求较高, 因此有条件赎回条件满足时中行有可能行使赎回权, 促使投资者尽快转股。这样意味着转债的上升空间将受到限制。

参考文献

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[2]BRENNZN, M.J.and E.S.SCHWARTZ.the Cases for Convertibles[J].Journal of Applied Corporate Finance1, 55-64, 1988

投资价值分析 第4篇

作为一只指数分级基金，国联安双禧中证100指数分级基金通过场外、场内两种方式公开发售。基金发售结束后，场外认购的全部份额将确认为双禧100份额：场内认购的全部份额将按4：6的比率确认为双禧A份额与双禧B份额。双禧100份额不上市交易，接受场外与场内申购和赎回；双禧A份额、双禧B份额只上市交易，不接受申购和赎回。我们将对双禧基金三类份额的投资价值进行分析。

双禧A：极强固定收益特征

在双禧基金的两类场内份额中，双禧A具有极强的固定收益特征，但其约定年收益率比1年期定存利率高出3.5％，如果央行加息，则双禧A的约定收益将更高，这会进一步增大其价值，因此双禧A是债券类固定收益产品的很好替代者。

蒙特卡洛模拟给出的双禧A理论价值为1.0392，模拟时未考虑因双禧B净值达到0.15时所触发的份额折算，若考虑该因素，则双禧A价值会更高。同时，由于其具有很高的约定收益率，可能会有很多机构客户出于资产配置的需求，而长期持有该份额。这无疑会造成其在二级市场的短缺，导致其二级市场价格上扬。

双禧基金在结构上与同庆系列非常相近。同样具有固定收益特征的同庆A在上市当天即表现出了溢价，在之后的二级市场交易中，尽管市场大幅上下震荡，同庆系列的整体净值也出现了较大的亏损，但其二级市场价格从未跌破过1，表现出了极强的抗跌特征。最近几周在大盘持续向下的情况下，同庆A更是逆市上涨。由于双禧A和同庆A在收益特征上非常接近，我们有理由以同样的特征来期待双禧A的二级市场表现。

目前市场上的流动性已经开始收缩，央行加息也成为可能。市场向F的概率在增加，这使得投资者更应关注双禧A这样的具有抗跌特性的分级产品。另外，双禧A的约定收益率为1年定存加3.5％，如果央行加息，则双禧A的约定收益将更高，这会进一步增大其价值。

双禧B：高风险偏好者的投资工具

双禧基金的三类份额中，双禧B的高杠杆特征为高风险偏好投资者提供了很好的投资工具。

双禧B与同庆B具有较为相似的收益曲线。同庆B虽在上市当天折价，但其在之后的短短2个月内持续上涨，涨幅高达约20％(从0.931到最高时的1.12)，杠杆特征得到了较为充分的体现。其后又随市场和基金净值的变动而大幅上下震荡，给高风险高收益偏好的投资者提供了较大的操作空间。

可以预见，双禧B也将凭借其高杠杆特征给高风偏好的投资者提供相对双禧A份额更多的操作机会。

双禧100：领涨抗跌的投资对象

场外的双禧100份额跟踪中证100指数，从投资类别上看，双禧100的投资应该跟其他指数ETF投资一样，属于被动式的投资。那么，双禧100的投资标的——中证100指数与其他指数相比，是否具有更高的投资价值呢?

为此我们比较了中证100指数、上证综合指数、沪深300指数、中证180指数以及中证50指数自2004年初到现在的历史表现，发现5个被市场公认和广泛采用的指数基本走势大体一致。

但是其收益率的表现也存在较为显著的差别：中证100指数从2005年来开始，就表现出了比其他4个指数更高的收益；在2008年开始的熊市中，中证100的抗跌能力也优于其他指数。2009年的先上扬后震荡的市场中，中证100指数在多数情况下，其收益也优于其他指数。

投资价值分析报告 第5篇

21世纪经济报道2007-06-21 18:15:0

2非凡理财“艺术品投资计划”1号产品

投资价值分析报告

非凡理财“艺术品投资计划”1号产品———“中国当代书画板块”是中国民生银行在广泛了解市场需求的基础上，在合理控制风险的前提下，自主研发推出的国内第一只参与艺术品市场交易的资产管理产品。本产品将面向私人高端客户限量发售，募集资金将按照科学比例投资于中国传统书画和中国当代书画作品。本投资价值分析报告将从产品设计理念、投资市场分析、产品风险和特点四方面对此款产品的投资价值进行详细剖析。

一、产品设计理念

在人们的物质需求到达一定程度后，精神文化需求就成了必须品！

当前中国已经出现一个数目堪称庞大的高收入阶层，据统计中国金融资产(不含房地产及收藏品)在一百万美元以上的人群大约有30万人。最近的富豪榜显示，中国最富裕的500人最低都拥有超过1亿美元以上的身家，高则达到270亿。根据历史资料统计，高收入阶层中有超过20%的人群有收藏艺术品的习惯。其中收藏品价值大约平均相当于其全部资产的5%。这意味着整个高收入阶层大约可以支付超过其财产1%的部分投入到艺术品收藏。假设全国个人储蓄总额其中16万亿元中有50%属于高收入阶层，则意味着，至少每年800亿元资金在理论上是可以用于投资艺术品的。但从现在的层次而论，市场吸纳的资金应该在100至

200亿之间。

以当代艺术品市场为例，这一板块目前至少占有20%的全部艺术品市场份额。目前国内市场公开拍卖市场交易量应在10亿人民币以内，海外部分应不会超过15亿，不公开的部分交易量应在30亿至50亿之间，从而可以计算出目前整个艺术市场的大致规模在55亿至75亿之间，拥有相当多的投资机会。不过艺术品投资有相当的技术难度，因此借助专家的力量进行集合投资是一种行之有效的方式。

二、投资市场分析

纵观艺术品市场，当代艺术，尤其是中国当代艺术独领风骚，前景无限！

(一)中国当代艺术的界定

国际上对当代(contemporary)艺术的界定，一般是指1945年(即第二次世界大战)以来的艺术，而现代(modern)艺术的概念则主要是指1945年之前至印象派的艺术。然而在中国，由于特殊年代政治因素，中国当代艺术难以形成统一明确完整的概念。1980年代人们多称之为“新潮美术”、“现代艺术”、“前卫艺术”。进入1990年代，“中国当代艺术”的说法越来越普遍。而到了21世纪，具有总结回顾性质的首届广州当代艺术三年展则提出了“中国实验艺术”的概念。总的来说，“中国当代艺术”的使用频率更高一些。

我们今天通常意义上的“中国当代艺术”，指的是1979年以后油画、雕塑、版画领域里有所创新、颠覆先前既有规范、先锋性的艺术，更包括摄影、装置、观念、行为、录影、多媒体等新艺术形式。一般把1979年在中国美术馆东侧街头小公园举办的“星星美展”视为中国当代艺术史的开端。

(二)中国当代艺术品市场演进历史介绍

从中国当代艺术的发展来看，实际上在初期经历了较长时间的低估过程。自2003年夏开始，中国当代

艺术拍卖进入一个跳跃发展的时期。以最早在中国大陆开设油画雕塑拍卖业务的中国嘉德为例，2003年之前一般每场拍卖成交额不超过千万，2003春、秋两场则分别达到1,940万和1,458万元。接下来更是以每场40％、83.4%、105％的增长率高速攀升，并于2005年秋首次突破亿元大关，达到高点。

中国当代艺术市场迎来了它的盈利时期，而市场的高速成长，又带来了新情况、新问题，拍品数量的剧增导致整个市场迅速于2006年秋进入调整期。2006年，其成交额便在亿元徘徊不前，成交额分别比上一场下降5.7％和6.2％。

(三)中国当代艺术品市场发展趋势分析

经历了2003年至2004年的行情喷涌、人气爆棚，到2005年底至2006年的平淡冷清，2007年中国当代艺术品呈现出明显的回温迹象，这一点可以从即将结束的春拍中发现。

迹象一：拍品成交情况大为好转到目前为止，中国嘉德、匡时国际、北京保利、北京诚轩四家拍卖公司2007春拍已经落槌，在这四场拍卖会中，一共成交了17.33亿元。其中，于6月2日结束的北京保利2007春拍，10个专场中共成交了6.31亿元，创下今年内地已经举办的春拍最好成绩；而5月25日结束的中国嘉德

2007春拍，15个专场中成交了6.06亿元；同样匡时国际和北京诚轩落槌的2007春拍则分别以3.4亿元和1.5亿元紧随其后。

尤其值得关注的，今年这4家拍卖公司的春季艺术品拍卖会无论是成交额还是成交率，与去年相比，均有较大幅度的提高，特别是北京保利和匡时国际今年的春拍成绩增幅最大。据了解，2006年春季拍卖会上，这四家拍卖公司的总成交额仅为13.01亿元，今年这四家拍卖公司的总成交额与2006年相比，增加了

4.23亿元，增幅达到了近33%。

同时，在今年春季中，各大拍卖专场的成交率有了大幅度的提高，而且各个板块亮点也是层出不穷。特别是2006年表现最为疲弱的中国书画专场回暖迹象十分明显。据了解，今年春拍，中国书画专场的成交率达到了80%左右，甚至个别专场还达到了100%，与去年、前年60%的成交率相比，已经高出了很多。可见，以中国书画为代表，今年整个艺术品市场都有了启动的迹象。

迹象二：拍品成交价格普遍提高，连创天价在今年已经结束的春拍中，很多拍品都拍出各自门类的成交天价，而且已有12件艺术品的成交价格超过了

1000万元。如北京保利2007春拍在油画专场中，推出的吴冠中1981年作的《交河故城》以4070万元的高价成交，一举成为本次拍卖会的“标王”，同时创造了今年内地春拍单件作品最高价，而且这一价格还创造了画家作品的新高和中国内地油画作品的最高纪录。在中国当代艺术史上具有重要影响力的石冲《今日景观》以及毛焰的《记忆或舞蹈的黑玫瑰》，几经争夺，最终分别以1650万和1001万的价格创造了画家新的纪录。大师李可染的《漓江胜境图》以1518万的价格也创造了李可染同题材境内拍卖最高价。在中国嘉德2007年春拍中，也是佳绩频传。油画专场中推出的陈逸飞1972年作《黄河颂》，最终以4032万元的天价成交，创造了陈逸飞本人油画作品的最高价；泰斗级艺术大师靳尚谊的《画僧髡残》油画同样以1600多万元的高价成交，创下了其本人作品拍卖的最高纪录。在古代书画专场中推出的钱维城《雁荡图》也以2408万元的天价成交，创造了钱维城作品的最高价。

迹象三：市场更加理性，强劲势头有望延续首先是收藏投资者水平越来越高，不仅真伪的辨别能力增强了，而且买家更看重艺术家的成就，对前一段时间有意识地进行市场炒作的那部分作品，收藏投资者多采取了观望、摒弃、看热闹的态度。其次是拍卖公司也在不断提升自己的形象。纵观今年各大拍卖公司推出的拍品，可以明显地感觉到今年春拍推出的拍品质量和档次有了明显的提高，拍卖方式上也不断创造。因此，在目前买家逐渐变得理性与成熟、资金充裕、市场逐渐健康、拍品质量不断提升等因素的共同作用下，艺术品市场的强劲势头会得到延续。相信，今年秋拍会比春拍更好！

三、产品风险分析

客户投资“艺术品投资计划”产品将会面临到一些风险，具体的包括：信用风险，即项目操作期间，艺术顾问公司发生违约事件时即挪用或滥用理财本金造成客户损失；市场风险，即中国当代艺术品市场的波动将直接影响到本理财产品的收益乃至本金，中国民生银行对未来表现不提供任何担保或承诺；延期风险，遇项目投资标的延期交易而造成理财产品不能按时还本付息，理财期限有可能延长。

针对以上风险，中国民生银行已经在项目操作模式中做了相应安排，比如：设立投资决策委员会严格投资程序，引入信托公司对项目进行第三方监管，要求艺术顾问公司提交保证金，在投资交易规程中加入到期特别处理条款等。

这些机制是中国民生银行在对私募基金、国际艺术品基金和信托理财等成功模式进行长期深入研究后，为此产品量身设计的，相信可以有效充分的保护投资者利益。

四、产品特点列举

非凡理财“艺术品投资计划”1号产品———“中国当代书画板块”，具有以下六大特点。

(一)前沿的投资领域

为客户提供参与艺术品投资的机会，使客户感受高品位生活模式。

(二)较高的理财收益

参与中国当代艺术板块投资，目前最具成长潜力，分享高价值投资回报。

(三)合理的收益结构

引入艺术顾问公司，进行专业性投资安排，客户优先年收益率高达18％。

(四)理想的投资期限

期限短于常规的艺术品私募基金，2年后客户可以收回本金，获得回报。

(五)较低的投资风险

银行、信托、投资顾问参与项目，操作模式完备，并实现三方监管

(六)人民币投资，人民币收益

在人民币升值环境下，实现人民币投资收益最大化。

中国民生银行资金及资本市场部

贵州茅台投资价值分析 第6篇

11营销 郭悦

分析概要

贵州茅台酒股份有限公司，于2001年8月27日在上海证券交易所上市，公司是全国唯一集国家一级企业，国家特大型企业、国家优秀企业、全国质量效益型先进企业于一身的白酒生产企业。公司主导产品贵州茅台酒是中华民族工商业率先走向世界的代表，与法国科涅克白兰地、英国苏格兰兰威士忌并称世界三大蒸馏名酒，是我国大曲酱香型白酒的鼻祖和典型代表，近一个世纪以来，已先后 14 次荣获各种国际金奖，并蝉联历次国内名酒评比之冠。本文将从公司基本分析、投资价值预测分析、股市行情分析等方面对贵州茅台的投资价值作出自己的分析和看法。

一、公司基本状况分析

贵州茅台酒股份有限公司主导产品贵州茅台酒是中华民族工业率先走向世界的代表，1915年荣获美国巴拿马万国博览会金奖，与法国科涅克白兰地、英国苏格兰威士忌并称世界三大名酒（蒸馏），是我国大曲酱香型白酒的鼻祖和典型代表，近一个世纪以来，已先后14次荣获各种世界金酒，并蝉联历次国内名酒之冠，被公认为中国国酒。公司成立于1999年11月20日，成立时注册资本为人民币 18500万元。经中国证监会证监发行字[2001]41号文核准并按照财政部企[ 2001] 56号文件的批复，公司于2001年7月31日在上海证券交易所公开发行7150万(其中，国有股存量发行650万股)A股股票，公司股本总额增至25000万股。2001年8月20日，公司向贵州省工商行政管理局办理了注册资本变更登记手续①。公司主营贵州茅台酒系列产品的生产和销售，目前公司主要产品为53、43、38、33度的“贵州茅台酒”，80、50、30、15年陈年“贵州茅台酒”，茅台王子酒，茅台迎宾酒、习酒等系列产品。出口的主要是53，43、38度的“贵州茅台酒”及部分陈年茅台酒。

①黔府函〔1999〕291 号文《关于同意设立贵州茅台酒股份有限公司的批复》

②2013年03月29日 04:01 证券日报

二、市场竞争分析

近年来，伴随着国家的发展和全球经济形势的影响，人们的生活水平有了较大的提高。随着物价的上涨，人工工资标准的上调，茅台酒的生产成本又有了较大的负担，虽然这不是主导因素，也是整个行业都要面对的事实，但是，对茅台的生产成本有了较大的挑战。由于五粮液、洋河股份、古井贡酒等的发展，白酒市场的竞争愈发激烈。随着五粮液、洋河等酒业的崛起在价格方面给贵州茅台造成了较大冲击，对茅台的销售有了很大的挑战。不仅如此，现代人们对白酒消费习惯的改变，都是对白酒行业发展带来较大压力。但是面对这些外界的种种压力，茅台酒采取技术至上，厉行节约、质量保证、技术领先的经营理念。比如，在打假方便，茅台有了较大的提高。力求高质量，高品质，好服务为贵州茅台的市场发展凿开了市场。

三、贵州茅台2013年投资价值预测

贵州茅台集团董事长袁仁国近日对外表示，2012年，茅台集团酒实现产量33000多吨，销售额实现352亿元，根据市场情况，2013年，茅台集团力争实现销售额增长18%，达到416亿元。

一、盈利预测：

根据以上数据，按最近两年股份公司占集团公司营收平均数76%算： 1、2012年股分公司将实现营收：352亿*76%=267.52亿元，按2012年前三季度净利率54%计算，将实现净利润：267.52亿*54%=144.46亿元，每股收益144.46亿/10.38亿=13.92元。2、2013年股分公司将实现营收：416亿*76%=316.16亿元，按2012年前三季度净利率54%计算，将实现净利润：316.16亿*54%=170.73亿元，每股收益170.73亿/10.38亿=16.45元。3、2013年净利润比2012年同比增长：（170.73-144.46）/144.46=18.19%，这与2013年集团力争实现销售额增长18%的目标是一致的。

二、估值：

按2012年分红与2011年相同4元计算：

1、以PEG=1计算：16.45*18+4=300元。

2、以15倍市盈率计算：16.45*15+4=250元

3、以10倍市盈率计算：16.45*10+4=168.5元

①黔府函〔1999〕291 号文《关于同意设立贵州茅台酒股份有限公司的批复》

②2013年03月29日 04:01 证券日报

三、估值分析：

如果集团营收增长18%这个目标能实现，就基本可以确定股份公司净利润增长18%，即使按保守的2012年每股收益13元计算，2013年也可实现每股收益15.34元，以15倍市盈率计算价格为：15.34*15+4=234元。

四、现价分析：

目前市价178元，对应15.34的每股收益市盈率为178/15.34=11.6倍。对于一个年增长率18%的中国最好的消费类龙头企业，这个市盈率显然不算高估。另外，通过对方正证券近日发布贵州茅台(164.32,0.47,0.29%)（600519）的研究报告分析，公司2012年实现营业收入264.55亿元，同比增长43.76%;营业利润188.3亿元，同比增长52.65%;净利润133.08亿元，同比增长51.86%;经营活动产生的现金净流量119.21亿元。实现EPS12.82元。其中第四季度实现收入、净利润分别为65.2亿元、28.9亿元，同比增长37%、31.6%，实现EPS2.78元。2012年公司生产茅台酒基酒3.3万吨(增长约10%)、系列产品基酒1万吨。分红预案为每10股现金红利(含税)64.19元，分红比例达50%②。

年报业绩与预告相符，基本符合市场预期，但是低于去年年初和中报时期的市场预期。业绩的增长主要来自销量的增长(2011年销售2.12万吨，2012年销售2.57万吨，增幅21%)，而团购价格及去年9月份出厂价提价32%提升了公司毛利率0.7个百分点(出厂价提升的效果将主要体现在今年)。

公司2012年期末预收账款为50.91亿元，同比下降28%，这是5年来首次下降;从经营活动产生的现金净流量来看，现金净流入与净利润基本相当，稍低一些，也是近三年的第一次，反应了销售压力增大的现状。从终端零售价来看，2013年1-3月份零售价格大幅下降。

2012年系列酒收入22亿元，同比增长67%，虽然增幅有所下降(去年85%)，但是在基数提高情况下依然保持高速增长，说明增长动力强劲;毛利率73%虽然比茅台酒要低(94%)，但仍然能提供丰厚利润，依托茅台品牌，其系列酒更容易低成本扩张，在高端酒市场遭遇寒冬之际，大力开发中档位系列酒是个明智的选择。

公司2012年分红预案的分红比例达到50%，这在A股市场上是比较少见的，而且公司本身盈利能力很强，以目前股价算下来但就现金分红也能达到年息①黔府函〔1999〕291 号文《关于同意设立贵州茅台酒股份有限公司的批复》

②2013年03月29日 04:01 证券日报

4%，比同期银行利息还高，公司2010-2011年分红比例也有43%、47%，对注重现金流的投资者具有特殊的投资价值。

预计公司2013-2015年EPS为15.88、19.58、23.78元，2013年PE10.5倍，尽管公司高档酒销售遇到困难，但是巨大的渠道价差提供了很好的安全垫，预期业绩稳健增长，维持公司“增持”评级。

3月28日晚间，贵州茅台(164.32,0.47,0.29%)发布2012年年报。数据显示，2012年，公司共生产茅台酒及系列产品基酒42824.38吨，同比增长8.33%；实现营业收入264.6亿元，同比增长43.76%；营业利润188.3亿元，同比增长52.65%；实现净利润133亿元，同比增长51.86%；归属上市公司股东净利133.08亿元，相当于日赚3646万元，同比增长51.86%；基本每股收益12.82元。

贵州茅台在年报中还预测，根据公司的发展战略以及今年的行业形势，预计2013公司实现营业收入较上年同期增长20%左右。

自2012年下半年开始，“塑化剂”、“三公瘦身”、“禁酒令”等事件和政策频出，以茅台酒为代表的高端白酒受到了不小的打击，价格一路下跌，53度飞天茅台的价格从最高2000多元/瓶，跌落至1000元/瓶左右，团购价甚至跌破了800元/瓶。

不过，从茅台年报数据来看，茅台的毛利率并未受到影响。

数据显示，2012年茅台酒的毛利率为94.17%，比去年还增加了0.63个百分点。而系列酒的毛利率提升更快，毛利率为73.42%，比去年增加了4.86个百分点。

从财报数据上可以看出，茅台能够在行业欠佳的情况下保持稳定增长，主要原因是营业成本的增速要远远低于营业收入。2012年贵州茅台的营业收入增长41.78%，而营业成本的增长仅为27.89%。这一点，从刚刚召开的糖酒会上也可以看出，今年包括茅台、五粮液(21.76,-0.19,-0.87%)和泸州老窖(26.04,0.16,0.62%)等多家白酒企业都采取了比较低调的营销方式，无论是展位大小还是宣传力度都弱于往年。

有数据显示，茅台酒现今的社会库存或达到茅台酒一年的供应量，约300万－400万箱，若加上经销商的渠道库存，茅台酒的库存或为其两年的供应量，约2万吨。

白酒专家铁犁预测，接下来，茅台有可能根据市场规律降低发货量，而经销商上半年库存仍将呈上升趋势，下半年库存会逐步下降。

另有消息称，茅台已于3月26日与经销商就返利、押金等新政策进行了闭门交流。据悉，茅台酒给经销商的政策较以往要宽松一些。“茅台对经销商一定会有很大的支持，包括增加返利。”铁犁表示，现在高端白酒市场下滑明显，今后，茅台给经销商计划内外的价格区别可能不会存在了，而茅台今年也一定会加大在地级市的投入，并加强对经销商的服务，甚至可能会对经销商的团购和促销活动①黔府函〔1999〕291 号文《关于同意设立贵州茅台酒股份有限公司的批复》

②2013年03月29日 04:01 证券日报

予以支持。

四、总结

通过以上分析，该公司属于一个资产质量较好，利润质量较好的一个利润空间较大的公司，未来的发展客观，2015年前实现4万吨的产能，公司在扩大生产，说明未来“12.5”期间，发展前景向好。

①黔府函〔1999〕291 号文《关于同意设立贵州茅台酒股份有限公司的批复》