今天小编为大家推荐《证券法律责任失衡矫正论文(精选3篇)》的文章，希望能够很好的帮助到大家，谢谢大家对小编的支持和鼓励。[摘要]证券私募发行是针对特定对象、采用特定方式、接受特定规范的证券发行方式。证券私募发行作为当今世界资本市场的重要组成部分,在融资便利和节省发行费用等方面具有不可比拟的优势,为满足市场的持续发展,提供了迅速、经济、多元而灵活的投融资渠道,在经济领域发挥着越来越重要的作用。
证券法律责任失衡矫正论文 篇1：
论我国证券内幕交易的法律规制
摘要：我国内幕交易规制存在的问题：一是民事责任规定不合理;二是信息披露机制不健全;三是监管力度有限。建议：合理化内幕交易主体范围，将内幕人员定义在更加开放和详细的范围之中;补足内幕交易主体民事法律责任，对内幕交易者进行严厉惩处;强化信息披露制度建设，变“静态监管”为“动态监管”和实时监管;完善证券市场自律机制，确保交易市场的公正性、透明性。
关键词：内幕交易;法律规制;内幕信息
在“信息即资本”的证券市场交易中，内幕交易是各国资本市场所面临的共同问题，各国立法基本抱以禁止态度，利益追求者往往因其巨大利益诱惑铤而走险。内幕交易扰乱了证券市场的需求与供给关系，造成股市交易价格失常，市场调节失调，功能紊乱。同时，因内幕交易混乱市场资本定价，造成交易价格与实际价值脱节，使得资源难以有效配置，减慢了市场环境建设的步伐，削弱一国证券市场在国际视野上的竞争力。然而，在利益驱使下，内幕交易行为伴随资本市场而生，随着市场的资本化趋势强化，呈现出新动向。
一、我国内幕交易的现状
（一）内幕交易新变化
1.主体多元化
中国证券在多年前的股改结束后，面对全流通的时代，资本市场的后股权分置时代在国内掀起发展热潮，资本市场显现出的流动性与交易形式的多样性特点也非常明显，上市公司高管及业务人员、证券经营机构人员在内幕交易的主体构成中仍然占据主要地位，但随着近年证监会对上市公司内部人员和与信息有接触的中介机构人员采取“信息留痕”制度、将静态的知情人报备制度与动态的内幕信息流动登记制度相结合，加大监管打击力度，经纪人为规避法律，谋求经济利益，采用掩饰策略，在其交易活动中加入噪音成分，混淆视听。内幕交易行为，显而易见即内幕信息掌握者以利益交换的形式将内幕信息提供给他人，供他人获利的行为，这样的交易形式通常具有不易被他人发觉以及难以追查的特点。在这样的内幕交易模式下，内幕交易凸显出主体多样与传播渠道及传播方式的复杂性、群体性特点。
2.行为加剧化
上司公司并购活动呈活跃态势，并购重组的规模也日渐庞大，这一现象也被利用进行内幕交易行为，并有日益加剧之势。并购重组在内幕交易行为中，对比定期报告、持股信息等信息可操作性更高，交易的便易性更大。一方面，我国上市公司并购重组本身具有较高的“溢出效应”且上市公司“自上而下”的繁琐决策链造成信息泄露风险。另一方面，在证券法中对于内幕信息知情人的规定并未涉及一些同样掌握一定内幕信息的相关人员，如发行人，并购重组的收购人与被收购人等。只是在内部行政执法的指导性文件中有所體现，并不具有普遍适用性。面对巨大的“财富效应”和低风险的法律责任，不法行为人对内幕交易趋之如骛。
（二）内幕交易规制存在的问题
内幕交易虽然是属于商事行为，但是在其存在违法行为时，除了使用民商事手段进行诉讼外，同时也存在因违反行政法规受到的行政处罚，甚至于违反刑法规定而产生的刑事责任。这些责任承担的方式不同，根本原因在于侵犯的法益有所区别，这让责任的承担所依据的诉讼制度与诉讼程序也有着巨大的差异，由此行为人受到的责任性质也有着根本性的区分。在多数内幕交易在实践过程中所受到的处罚多为行政处罚，例如没收违法所得、市场禁入与罚款等经济罚，这样的惩罚措施与惩罚力度往往并不能起到实质上的惩罚目的。不可否认的是，在规制内幕交易的过程中，以当下的法律法规为依据所作出的决策规定仍然存在很多问题。
1.民事责任规定不合理
我国法律规定中，内幕交易者需要承担承担民事、行政以及刑事方面的责任。内幕交易者在实践过程中多数侵害的是一般投资者的权益，而与承担的民事责任形式不同的是，内幕交易者往往受到的仅仅是行政处罚，这样的责任承担方式并没有从根本上解决普通投资者的利益损失，行政责任的承担并不能彻底杜绝内幕交易者的违法行为。相反，正是因为内幕交易者多数情形下承担的是行政责任，使得内幕交易者在内幕交易行为中根本利益并未造成损失，普通投资者也没有对因内幕交易而造成的损失得到相应的损失赔偿。但是普通投资者最为最普遍、最广泛的受害者而言，民事赔偿可以最直接的降低受损程度，并且内幕人承担民事责任可直接造成其利益波动。然而在资本高度流动的证券市场，因内幕交易的复杂性和隐蔽性，受损人因信息闭塞等原因，对民事诉讼的提起不具有自觉性，且复杂的交易结构下，一般受损人难以确定适格原告以提起诉讼。在诉讼过程中，合理的归责原则应该是基于多方利益考量来确定为过错原则、无过错原则或者过错推定原则，当前立法规定尚为空白。在民事赔偿方面，《证券法》仅笼统得将内幕行为的赔偿损失加以提及，并未涉及具体可行的配套赔偿制度，民事救济因缺乏赔偿计算依据而往往难以评估。在民事赔偿领域，并无确切具体的制度规定，行为人在进行民事诉讼中难以有一个确切的赔偿制度为依据，从而提起的诉讼请求也缺乏可操作性，民事原被告之间的赔偿请求难以达成一致认同，这在一定程度上也影响着诉讼制度的效率，赔偿机制是否具有公正性与平等性也有待商榷。
2.信息披露机制的不健全
在内幕交易的过程中，信息分布产生差异的原因也多归结于投资者的不同。这种不对称的市场信息为内幕交易滋生提供沃土，并反作用于证券市场，造成市场信息的进一步失衡。主要体现在信息不能够及时、全面、公正地被披露，内幕者藏匿已知信息和制造虚假信息，利用重大信息公布的时间差操纵市场以达到私下透露或自行交易之目的。同时，对于披露要求更为严格的上市公司而言，其内部披露制度尚不规范。在形式方面，内部控制披露的形式缺乏统一的要求，难以严格约束公司的管理层提供对内部控制的自我评估以及注册会计师的结论性意见以及将所持有股份的种类、数量和变动情况及时向上级部门申报。上市公司在信息披露上凸显的随意性也愈发明显。在披露内容方面，在监管部门对披露报告尚无明确规定下，经济人出于成本考虑，在披露时多流于形式，泛泛而谈，并未能做全面信息公开。这反映出信息披露制度不完善造成的信息交互的不对等产生的不透明现象常态化存在。
3.监管力度有限
在我国，中国证券监督管理委员会及其下属各地方证券监管局即证监会除了对于证券市场具有监管职能外，还具有其他的行政职能，其多重的行政职能与内幕交易的隐蔽性、难取证、难调查等问题使得监管力度和效率并不能达到预期的目标。自律性监管方式在很大程度上应运而生，自律性监管机构以其独特的自发性、及时性等特点，在很大程度上可以弥补由外部监管方式带来的弊端及缺陷。
二、我国内幕交易法律规制的完善
（一）合理化内幕交易主体范围
在理论基础上，公开竞价交易的现代证券市场具体运行方式和传统封闭型公司为主体的商业模式①迥异。传统信义义务理论关注公司利益，认为董、监、高，控股股东等相关人应对公司承担信义义务，并以此义务的违反为依据，认定并处罚以上人员的内幕交易行为。这种封闭式的反欺诈交易理论应该定位于人合性公司内部治理规范，不应适用于资合性公众公司。在开放的市场诚信理论下，信息平等是多数主体所倡导的方式。证券市场的权利主体平等的拥有对于信息的获取、知悉的权利有利于投资者公平、公正地参与证券市场。参照《中国证券监督管理委员会证券市场内幕交易行为认定指引（试行）》第二章的内容，内幕信息知情人可以考虑将知情人的配偶、父母、子女以及因职务而获取内部信息的政府机关工作人员加入知情范围。同时注重设置概括条款作为兜底条款。在主体范围界定改变双重标准的规定，以单一标准划分，淡化非法获取标准，同时以“知情人”向“内幕人”的过渡，涵盖知悉内幕信息的“任何人”，从而将内幕人员定义在更加开放和详细的范围之中。
（二）补足内幕交易主体民事法律责任
对维护投资者的合法权益来说，追究责任人的民事责任，具有其他责任无法替代的重要作用。台湾学者余雪明所言：凡拥有与股票价格有重大影响而未公开的消息，除非该信息是基于自己的研究，或其利用不违背任何人的义务，在法律及社会观念上纯属正当者外，都是内幕人员而需负责，变传统法律规定中重行政，刑事责任而忽视民事责任的状况。②以完善实体法的方式健全我国内幕交易的民事赔偿制度，以确保受害人寻求法律帮助时有法可依。在诉讼程序方面，充分保护处于信息资本弱势地位的中小投资者，避免因个体实力与资本雄厚的力量反差放弃诉讼。可以适当简化诉讼程序，规定举证责任倒置适用情形，引入集团诉讼体制，实现中小股东的诉讼便利性。在责任方面，提高民事责任赔偿标准，作为信息掌握的必然成本（信息资源）和利用其信息所收益量之间的利益差悬殊，在面对百万上亿的利益诱惑前，经纪人自然甘愿舍弃数十万罚款，以身试法，因此对内幕交易者进行严厉惩处，有效遏制内幕交易行为的泛滥。
（三）强化信息披露制度建设
信息披露制度是防止内幕交易的基础性手段，强化信息披露制度建设在防止内幕交易过程中起着重要基石的作用。一方面来说，上市公司通过完善的信息披露制度使得内部结构更为合理化，在此基础上，信息披露制度问题可以迎刃而解，公司内部治理变得更有条理性从而取得长远的发展前景。另一方面来说，正是因为信息披露制度使得公司发展公开化、透明化，普通投资者可以更为放心地进行资本投资，其经济利益得到很大程度的保证。信息披露制度有利于维护市场正常的资本运营，稳定良好的市场秩序，有利于合理优化社会资源配置以及促进资本市场的积极发展方面。与此同时当下我国的信息披露制度尚处于“静态监管”，这与我们所设想的信息披露制度模式迥然不同。这样流于形式的监管模式为内幕交易极大可能地提供了广阔的发展空间。在此情形下，建立動态的信息披露监管机制举措应运而生。静态监管的滞后性与片面性问题需要动态监管来加以保障，通过“动态监管”机制对内部信息进行及时跟踪，实时监管以弥补静态监管的缺陷。除此之外，上市公司主动、自愿地进行信息披露，对于我国的信息披露制度建设也起着举足轻重的作用。因内幕交易的隐蔽性和复杂性，完全靠政府监管显然不具有可行性，应当发挥媒体社会监管之功用和知情人举报从而多途径了解内幕交易信息，从而进行遏制。上市公司通过健全内部控制机制，不断加强对公司内部的监管，有利于从根源上杜绝内幕交易行为的倾向。公众投资者通过培训与学习，加深对于信息披露制度的理解与认识，提高对于信息披露制度的认知与应用，在督促与监管上市公司进行积极主动地信息披露方面，也具有一定的促进意义。
（四）完善证券市场自律机制
证券交易所与证券业协会在我国主要依据《证券法》以及证监会发布的相关行政规章与规范性文件作为行政监管的重要参考，法律并未赋予证券市场强有力的保障，也并未对证交所的具体职能予以系统阐述，更没有对自律性监管进行系统说明。这让证券交易所与证券业协会行使自律监管权所得到的行政授权没有规范性依据，缺乏监管的权威，无法真正落实自律管理的职责。为了保证证券市场的自律机制不断完善，将自律性组织授予法定认可，提高其效力层级，保障自律管理具有权威性，提高自律组织的积极性，证券交易所和证券业协会的自律管理权应当依据法律的直接规定而不是行政授权，从而发挥该组织在规制内幕交易中所起到的不可或缺的作用。
三、结语
禁止内幕交易的最主要价值在于维持交易秩序，保证证券交易具有公平性与公正性。在“公众信任”或“市场统一”的基础价值观上所架构的证券市场规则在微观上着眼于对投资者所受损失之补偿。然而正如投资与投机二者密不可分，内幕交易与证券市场相伴而生，面对不可回避的市场“顽疾”，在无法完全将其扼杀的前提下，完善法律规制重点防治尤为必要，需要坚持法律先行、多措并举、系统治理的原则从而维护整体经济秩序。
注 释：
①面对面（face to face）商业模式。
②余雪明（1939—），法律学系学士，美国伯克莱加州大学法学博士。
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作者简介：刘智鸿（1994—），女，汉族，安徽合肥人，单位为合肥工业大学，研究方向为法律（法学）。
（责任编辑：董惠安）
作者：刘智鸿
证券法律责任失衡矫正论文 篇2：
我国证券私募发行法律制度的构建
[摘要]证券私募发行是针对特定对象、采用特定方式、接受特定规范的证券发行方式。证券私募发行作为当今世界资本市场的重要组成部分,在融资便利和节省发行费用等方面具有不可比拟的优势,为满足市场的持续发展,提供了迅速、经济、多元而灵活的投融资渠道,在经济领域发挥着越来越重要的作用。国内外投融资形势的发展也已经不允许我国在证券私募发行方面的立法空白,构建证券私募发行法律制度已经成为我国法制进程中的一种必然趋势。本文结合我国实际情况及相关制度现状,对现阶段我国证券私募发行法律制度的构建提出具体的设想和建议。
[关键词]证券私募发行;法律规定; 制度构建
一、证券私募发行的内涵及特征
证券私募发行并非我国现行法律体系中的术语,只是停留在学术讨论范畴。学界对证券私募发行内涵的界定,主要体现在两方面:一是强调向特定对象发行;二是突出非公开的发行方式。但仅侧重于证券私募发行的某一方面,而忽略了其他因素,具有片面性。考察其它国家和地区的证券私募发行法律制度,尤其是美国,我们发现证券私募发行的本质与核心在于豁免审核。这意味着作为政府对证券的价值不再做出判断,证券有无投资价值完全取决于投资者自身的判断,这就要求投资者是理性投资者并且具有一定的实力去获得投资信息[1]。各国为了达到保护投资者利益的目的,对证券私募发行的对象都规定了特定的条件和资格。所以,仅仅向特定对象发行或以非公开的方式发行并不属于实质意义上的证券私募发行。笔者认为,设立证券私募发行法律制度的宗旨在于降低准入门槛,实现融资便利。鉴于我国目前的实际情况,完全实行豁免制度并不现实,而应采取较公开发行宽松的审核方式,随着证券市场和法律制度的完善,逐步过渡到豁免制度。所以,笔者认为,证券私募发行,是针对不需要《证券法》审核制度和强制信息披露制度保护的特定对象,采用非公开的发行方式,采取较公开发行宽松的审核方式发行证券的行为。证券私募发行具有以下特征:
(一)证券私募发行豁免注册或核准
证券私募发行之所以成为一种重要的投融资手段,主要在于其发行时间短,费用低,效率高。而效率高的核心因素就在于其豁免注册或核准,这也是证券私募发行的根本价值所在。证券私募发行的发行人无需像公开发行人一样事先向证券监督管理机构申报注册或申请核准,无须聘请会计师及律师出具公开说明书和法律意见,一般无需承销商的承销,只需提供如其财务状况、运营业绩、财产和管理情况等基本信息,大大提高了发行效率。这是证券私募发行最大的特点。
(二)证券私募发行的对象是特定的
证券私募发行的目的在于减少法律干预,节省发行费用,提高效率。但发行对象的投资经验、财富、获取信息的能力、抗风险能力是不相同的。为了维护发行对象的合法权益,保障证券市场秩序,各国证券法都对证券私募发行的对象做出了严格限制,即证券私募发行的对象只能是少数投资经验丰富、自我保护能力强的投资者,并且一般有人数上的限定。
(三)证券私募发行的方式受到限制
证券私募发行是针对特定对象的发行,一般不会涉及社会公众投资者的利益。因此,各国证券法普遍规定,证券私募发行采用非公开方式,不得采取一般性广告、公开劝诱或变相公开方式。在证券私募发行过程中,发行人与特定投资者之间建立一对一的交易关系,一般无需通过承销商的承销活动。违反者即视为对公众投资者的公开发行,受公开发行之规制。
(四)证券私募发行的信息披露要求宽松
证券私募发行最大的特点在于豁免注册或核准,因此,对于证券私募发行信息披露的要求与公开发行相比也较为宽松。为了保证证券市场的信息对称,使投资者能够获悉发行人的相关信息,如果投资者符合法律所要求的各项参与条件并且属于法律所明确允许的投资类别,则发行人一般可豁免承担信息披露的强制义务;如果投资者虽被允许参与证券私募发行但风险承受力较低,则发行人必须向其披露相关的信息。
(五)私募发行证券的转售受到严格限制
由于证券私募发行是针对特定对象,对交易双方的资格有严格限定条件的,所以私募发行证券的转售也受到法律的严格限制。法律往往要求发行人对其私募发行证券的转售采取合理地注意,且对该类证券的转售主体、持有期间等设置了各种限制性条件,避免转售行为转化成公开发行,不利于对后续投资者的保护。
一、我国现行法律关于证券私募发行的相关规定的评析
2005年10月27日修订并于2006年1月1日起施行的《证券法》和《公司法》,作为规范证券发行最重要的两部法律,新增了关于“非公开发行”、“向特定对象募集”等规定。虽然“非公开发行”、“向特定对象募集”具有证券私募发行的特征,但仅仅强调了发行方式和发行对象,并非实质意义上的证券私募发行。但学界普遍认为证券私募发行至此从法律的角度正式走进了人们的视野,为我国证券私募发行制度的建立奠定了法律基础。
《证券法》第10条规定:“有下列情形之一的,为公开发行:(一)向不特定对象发行证券的;(二)向特定对象发行证券累计超过二百人的;(三)法律、行政法规规定的其他发行行为。非公开发行证券,不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式”。该条规定赋予了“非公开发行”的合法地位。但没有给“非公开发行”一个明确的界定,我们只能根据该条对“公开发行”的规定来推定除此之外的发行均为“非公开发行”,这样显然扩大了“非公开发行”的范围。而且,对于“特定对象”的认定标准,“二百人”的计算方法,何谓“公开劝诱”、“变相公开”等,我们更是无法从这条规定中找到答案了。
《证券法》第13条规定:“上市公司非公开发行新股,应当符合经国务院批准的国务院证券监督管理机构规定的条件,并报国务院证券监督管理机构核准”。首先,该条只规定了上市公司非公开发行新股,而没有提及非上市公司是否可以非公开发行新股,如果可以是否应当报国务院证券监督管理机构核准。其次,我们知道证券私募发行的本质与核心是豁免审核,而依该条规定,上市公司非公开发行新股应报国务院证券监督管理机构核准,这就决定了该条所指的“非公开发行”与本文探讨的实质意义上的证券私募发行是有区别的。
《公司法》第78条规定:“股份有限公司的设立,可以采取发起设立或者募集设立的方式。……募集设立,是指由发起人认购公司应发行股份的一部分,其余股份向社会公开募集或者向特定对象募集而设立公司”。该条明确了向特定对象募集股份设立公司的合法性。但对于何为“特定对象”,具体的募集程序等都没有更细化的规定。随后中国证监会发布的《上市公司证券发行管理办法》则将规定特定对象条件的权利赋予了股东大会决议,并且,如果“发行对象为境外战略投资者的,应当经国务院相关部门事先批准”。这就使“特定对象”具有了不特定性。
虽然上述法律规定还比较模糊,缺乏可操作性。但我们仍可从这三条法律规定中得到启示——证券私募发行并非为我国法律所禁止。
二、构建我国证券私募发行法律制度的必要性及可行性分析
(一)构建我国证券私募发行法律制度的必要性
1.扩大融资渠道,缓解中小企业融资困难。近年来,我国中小企业发展迅速,在保持国民经济稳定增长、优化经济结构、缓解就业压力、促进技术创新等方面发挥了重要作用。但融资困难却日益成为制约其发展的瓶颈。而我国民间存在大量闲置资本,也需要更加广泛、自由、便捷的投资渠道。建立证券私募发行法律制度,不但可以改善这种资金闲置、投资无门的现状,开辟新的投资渠道,更重要的是可以促进融资渠道的多元化,缓解中小企业的融资困难,满足其资金需求,促进金融体系的均衡发展,维护证券市场的健康稳定。
2.推动企业改制,优化企业治理结构。目前,我国企业,尤其是国有企业面临的一个重大问题就是股权结构单一,并由此导致了其在治理结构、产业运作、运营机制等方面的问题。而证券私募发行恰恰可以改善这一状况。证券私募发行可以引入具有战略价值的股权投资者,即战略投资者。战略投资者着眼于企业未来的长远利益,有丰富的战略资源和经验,可以帮助企业改善股权结构、扩大规模、迅速发展壮大起来。
3.节省监管资源,提高证券监管效率。随着证券市场的日益发展,证券市场规模越来越大,交易越来越频繁复杂。而每一项交易、每一事务都要通过证券监督管理机构严格的审核手续,既加大了证券监督管理机构的工作量和工作成本,也降低了工作效率,不利于证券市场的发展和繁荣。而证券私募发行针对特定对象,投资者有能力通过自己的力量获取信息,防止欺诈行为的发生,不需要国家干预,不需要履行繁复的审核手续。这样,既缓解了证券监督管理机构的工作压力,节省了监督管理资源,也提高了证券监督管理的效率。
4.规范证券市场,促进市场对外开放
我国并没有建立起完备、系统的证券私募发行法律体系,但实践中却存在着各种具有私募性质的行为,因为缺少法律的规范和制约,造成了健康的私募性质的行为得不到有效保护,而非法行为却难以制止的局面,使得各种打着“私募”旗号的非法行为泛滥,证券市场鱼龙混杂。因此,我国需要构建证券私募发行法律制度,对证券私募发行的对象、发行方式、信息披露、转售等做出详细、明确、操作性强的规定,以此来规范证券私募发行,制止非法募集行为,促进证券市场健康、稳定发展。
此外,证券私募发行法律制度在国外一些国家和地区已经相当完备和发达。随着全球一体化的发展,我国的证券市场也必然逐步对外开放、与国际接轨。那么,就必须改变单一的发行方式,建立证券私募发行法律制度。
(二)构建我国证券私募发行法律制度的可行性
1.《证券法》与《公司法》的修订,预留了法律空间。如前所述,2005年10月27日新修订的《证券法》和《公司法》,虽然没有直接出现“私募发行”的字眼,但其中关于“非公开发行”、“向特定对象募集”的规定,可以说为我国证券私募发行法律制度的构建提供了法律依据。虽然上述三条法律规定存在着这样或那样的缺陷与不足,但我们可以乐观的认为,这三条法律规定向我们证实了:证券私募发行并非为我国法律所禁止。这可以说是我国法律制度的重大进步。
2.机构投资者的壮大与完善,提供了良好资源。证券私募发行针对的是有资产、有经验、有能力的机构投资者和符合特定条件的发行对象。近年来,证监会一直奉行“大力培育及超常规发展机构投资者”的政策,使得我国的机构投资者数目逐渐增多,规模越来越大,实力越来越强,并仍在不断的发展壮大中,成为证券私募发行的主力军,为证券私募发行提供了良好的资源。
3.实践中的诸多私募行为,积累了一定经验。我国实践中存在着多种具有私募性质的行为,如对证券投资基金的配售、商业银行和保险公司发行的次级债等等。虽然这些并不是本文探讨的实质意义上的证券私募发行,但在发行对象、发行方式等方面已经具备了证券私募发行的某些特征,是对证券私募发行的有益尝试,为我国证券私募发行法律制度的构建积累了宝贵的经验。
三、构建我国证券私募发行法律制度的立法建议
(一)证券私募发行的审核制度
从目前来看,构建证券私募发行的审核制度,我们既不能照搬国外的豁免审核制度,因为我国还不完全具备发达的金融市场、健全的法律制度、有效的投资者保护措施等这些实行豁免制度的条件。也不能实行和公开发行一样的核准制度,如果这样,证券私募发行就失去了其应有的价值,达不到节省发行费用、实现融资便利的目的了。因此,笔者认为,我国证券私募发行审核制度的构建应该是分阶段的。从长远来看,随着证券市场的逐步发达和配套制度的完善,我们必然会确立我国证券私募发行的豁免制度。从近期来看,在我国暂不具备实行豁免制度条件的情形下,应参照公开发行,大力简化证券私募发行的核准程序,如精简核准材料,缩短核准期限等,以达到融资便利的目的,发挥证券私募发行的优越性。同时,对于一些标的小、涉及范围不广的小额证券私募发行,实行事后报备制度,即在进行证券私募发行时,发行人无需事先向证券监督管理机构申请核准,只需于私募发行证券的股款或价款收缴完成之日起15日内向证券监督管理机构报备。
(二)证券私募发行主体资格的确定
1.发行人资格。证券私募发行的目的是促进融资便利,只要能够对投资者进行有效保护,各国大都不会对证券私募发行的发行人做出过多限制。但目前,由于我国的金融市场还不够发达、法律制度还不够完善、监督管理机构不能完全发挥应有作用,因此,出于保护投资者利益的目的,立法初期,我们应持谨慎态度,将证券私募发行人局限于资信良好的金融机构和公司。对发行人资格进行具体界定时,应比照公开发行的标准略有降低。因为公开发行主要针对公众投资者,涉及社会公众利益,但是若对证券私募发行也做此严格规定,这对希望依靠证券私募发行融资的发行人,尤其是中小企业而言是极其困难的。因此,应授权监督管理机构根据不同行业的具体要求制定相应规则。
2.行对象资格。确定证券私募发行对象的主要因素在于其具有获取足够信息的能力,具有判断和控制风险的能力及具备一定的经济实力。借鉴美国及台湾地区的立法经验,可将我国证券私募发行的对象分为三类:
一是机构投资者。机构投资者是相对于个人投资者而言的,是指用自有资金或者从分散的公众手中筹集的资金专门进行证券投资活动的法人机构,包括证券公司、保险公司、商业银行、证券投资基金管理公司、财务公司以及经中国证监会认定的其他机构投资者等[2]。这些机构投资者规模大,资金雄厚,拥有进行研究、分析、判断各种信息的专业人才和能力,因此,无需发行人主动向其提供信息。如果机构投资者认为在进行决策时有必要获取相关信息,可以主动要求发行人提供,而且其本身具有通过其他渠道获取相关信息的能力。这是证券私募发行的主要对象。
二是与发行人有密切关系、且打算长期持有证券的非机构投资者法人和具有一定资产数量的自然人。这一类发行对象可以有效解决信用约束和信息获得的问题,但必须保证能够充分了解发行人的必要信息,以做出合理的投资决策。
三是发行人及关联公司的董事、监事和高级管理人员。这类发行对象属于公司的内部人员,是公司事务的决策者、监督者和执行者,最了解公司的经营状况和财务状况,具有获取公司有关信息的能力,不需要由发行人主动向他们提供信息。
(三)证券私募发行方式的限制
证券私募发行区别于公开发行的重要特征之一就在于其发行方式的非公开性。我国新《证券法》第10条规定“非公开发行证券,不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式”。对于何为公开劝诱、变相公开方式,应赋予其具体含义,即公开劝诱和变相公开方式包括但不限于:(1)在报纸、杂志或类似媒体上刊登公告、广告、文章、通知或其他信息传递形态;(2)通过广播、图文电视、网际网络、电传信息、信函、电话等方式传播;(3)以一般性劝诱或公开广告等方式邀请不特定的公众参加发表会、说明会、研讨会等。总体来说,即不得采用面向全体社会公众的这种点对面的方式发布信息,而应当采用点对点的联系方式,向符合法律法规规定的特定投资者发布相关信息。
(四)证券私募发行的信息披露制度
真实、准确、完整的信息,是投资者进行投资决策的基础。对于证券私募发行,由于其投资者具有较强的经济实力,有专业的知识和经验,并有获取投资所需相关信息的能力,因此,对其信息披露的要求没有公开发行那么严格,发行人不必向投资者履行详尽的信息披露义务,但仍要遵循一定的原则。
1.在证券私募发行中,双方往往通过直接接触、面对面的谈判促成交易。发行人一般会主动提供与发行有关的介绍材料,投资者也会提供其是否合格的资格证明,并根据自己做出投资决策的需要要求发行人提供必要信息。因此,法律对证券私募发行信息披露包含的内容不应做固定要求。发行人与投资者也可以合同方式明晰信息披露的内容。
2.发行人应根据发行对象的不同,履行不同的信息披露义务。这主要取决于发行对象获取信息的能力。对于机构投资者,其具有很强的搜集、分析、甄别、判断信息的能力,对于发行人的财务状况和经营状况,以及某次发行中需要获取哪些信息、如何获取信息是很清楚的。这样,如果要求发行人强制进行信息披露,势必会加大发行成本、延缓发行速度,不符合证券私募发行快捷便利的特点。对于发行人和关联公司的董事、监事和高级管理人员,他们是发行人的内部人员,有些人甚至直接是发行人信息的生成者、创制者及信息的传播者。对于上述两类发行对象,发行人无须主动披露信息,但如果投资者要求披露也不得拒绝。对于其他发行对象,获取信息的能力较上述两类投资者弱,因此,发行人应主动向其履行信息披露义务。而且,无论发行人是否主动履行信息披露义务,都要保证所提供信息的真实、准确、完整,且同样受禁止虚假陈述、误导性陈述等规定的约束。
3.发行人应履行持续信息披露义务。当私募发行的证券转售时,适用证券私募发行时有关信息披露的要求,以确保受让人能获取与投资者相同的信息,维护其合法利益。此外,当发行人出现重大事件或可能影响投资者利益的情形时,发行人应及时告知投资者,防止投资者利益受到损失。
(五)证券私募发行的转售限制制度
证券私募发行的特点决定了其不能在公开交易市场自由流通,以防止发行人利用证券私募发行的豁免制度来规避证券的审核。但是,如果完全禁止私募发行证券的转售,难以变现的投资风险固化在投资者身上,会大大降低人们对私募发行证券的投资热情,阻碍证券私募发行的发展。因此,需要对私募发行证券的转售设置各种限制条件。主要包括:
1.转售的私募发行证券与发行人在公开市场发行的证券不属于同一种类。这是为了防止发行人利用证券私募发行的豁免制度来规避证券的审核,将证券私募发行演变成变相公开发行。而且,同种类证券公开发行和私募发行可能会产生价格的差异,有违公平原则。
2.对转售对象的资格进行限制。首先,转售时的购买者即转售对象必须符合证券私募发行初次购买者的资格要求,以防止证券私募发行演变成变相公开发行。(初次购买者的资格要求已在前文详细论述)。同时,还应该对转售对象的资格作更严格的限制。转售对象为机构投资者和发行人的内部人时,这两类投资者获取信息的能力和自我保护能力较强,与发行人间不存在信息不对称问题,对其资格不应作进一步的限制。而转售对象为非机构投资者法人和拥有一定资产的自然人时,应仅限于证券私募发行时的认购人。因为证券私募发行的豁免制度是针对发行人而言的,如果私募发行的证券转售给认购人以外的人,因为其信息获取能力较差,此时的转售必须由发行人承担信息公开义务,这就使得证券私募发行的优势无从发挥[3]。
3.对于持有期间的限制。基于私募发行证券的特点,持有该证券的目的在于投资而不是出售。但这是投资者的内心想法,规定一段持有期间,显然可以看成是投资者具有投资意图的外部表现,可以有效防止投资者成为发行人的“承销商”。结合我国目前的证券市场发展情形和立法状况,对于机构投资者、非机构投资者法人和拥有一定资产的自然人,应规定其持有的私募发行证券在一年内不得转售;对于发行人的内部人员,基于特殊身份,更易成为发行人的“承销商”,其持有私募发行证券的期间可以规定为二年或三年。持有期间的计算,应自取得该证券时起算,且应符合其他法律法规对特殊主体证券转售的限制规定。
(六)证券私募发行法律责任的设置
法谚云“无救济即无权利,无责任即无义务”。一套完整的、详实的、便于操作的法律责任制度,对于构建完备的证券私募发行法律制度,保护投资者的合法权益,至关重要。
纵观我国《证券法》第十一章有关法律责任的48个条文,第232条规定“违反本法规定,应当承担民事赔偿责任和缴纳罚款、罚金,其财产不足以同时支付时,先承担民事赔偿责任”。这一规定确定了民事赔偿责任的优先原则,但除此条与第210条规定外,法律责任整章几乎均涉及行政责任。2002年12月26日通过的《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第6条规定:“投资人以自己受到虚假陈述侵害为由,依据有关机关的行政处罚决定或者人民法院的刑事裁判文书,对虚假陈述行为人提起的民事赔偿诉讼,符合民事诉讼法第一百零八条规定的,人民法院应当受理”。也就是说,证券虚假陈述民事责任的承担需以行政处罚或刑事裁判认定违法为前提。由此可见,我国在证券法律责任的构架上过多地强调了行政责任和刑事责任的惩罚、威慑功能,轻视了民事责任的补偿功能,忽视了民事责任在建立和规范证券市场秩序中的特有地位[4]。
我们不否认行政责任和刑事责任的重要性,但证券私募发行的主要法律关系是发行人与投资者这一平等主体间的交易关系,是建立在平等互利及自由意志基础之上的民事权利义务关系。并且,行政责任与刑事责任具有典型的惩罚功能,无法很好地弥补受害人所受损失,使被违法行为所影响的失衡的利益关系得到合理的矫正。而民事责任兼具补偿、预防和警示性的功能,能够最大限度修复受到损害的利益关系。因此,民事责任在证券私募发行法律责任体系中占有重要地位,我们应当加强证券私募发行民事责任的构建。2002年12月26日通过的《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》,是我国证券民事责任制度建立的一项标志,可以参照此规定设计证券私募发行民事责任的内容,也可以概括加列举的方式更加具体的规定承担民事责任的情形。此外,笔者认为应当取消行政或刑事前置程序,赋予投资者充分的诉权。因为执行上述前置程序,不仅加大了监督管理机构的工作量,浪费监督管理资源,也不利于对投资者利益的保护。
同时,我们也不能忽视行政责任和刑事责任,应当建立一个以民事责任为主导,均衡行政责任和刑事责任的证券私募发行法律责任体系,三者有效融合,共同发挥作用,为投资者寻求救济提供法律依据,切实维护投资者的合法权益。
参考文献:
[1] 郭雳.美国证券私募发行法律问题研究[M].北京:北京大学出版社,2004.
[2] 王林清.证券法理论与司法适用——新《证券法》实施以来热点问题研究[M].北京:法律出版社,2008.
[4] 包景轩.私募制度解读——证券非公开发行及其流通市场制度研究[M].北京:中国金融出版社,2008.
[7]黄振中.美国证券法上的民事责任与民事诉讼[M].第1版.北京:法律出版社,2003. 4-5.
张旭娟.中国证券私募发行法律制度研究[M].北京:法律出版社,2006.
[2] 张胜男.证券私募发行法律制度研究[D].长春:吉林大学博士学位论文集,2007.
[3] 李国献.我国证券私募发行法律制度研究[D].厦门:厦门大学博士学位论文集,2007.
[4] 黄振中.美国证券法上的民事责任与民事诉讼(第二版)[M].北京:法律出版社,2003.
(责任编辑:兰桂杰)
作者：於向平 郭巍巍
证券法律责任失衡矫正论文 篇3：
上市公司退市制度研究
完善股票市场竞争机制，坚决淘汰劣质上市公司，保证上市公司质量。
退市又称终止上市或摘牌，是指上市公司的股票由于各种原因不能继续挂牌交易而退出证券市场的做法。它有自愿退市和强制退市之分。自愿退市是上市公司根据公司的决策机关所作出的决议而从证券交易所退出的行为；强制退市则是由于公司不具备继续上市的条件，而被主管机关强制要求退出证券交易所的情形。退市的主要原因是持续经营能力出现问题，退市的公司大多是在经营上已无计可施、债务负担沉重、重组价值丧失。
我国退市制度概况
从2001年出现第一家退市公司，到2009年5 月两家公司自愿申请退市，在8年的时间里，沪深主板有60家股票退市。除了17家上市公司是由于吸收合并，导致股权分布不符合上市条件，自愿申请退市外，其余43家公司退市主因就是连续亏损。其中，连续四年亏损7家；连续三年半亏损19家；连续三年亏损之后，未能及时披露年度报告，或者公司未提出恢复上市申请，共有9家公司；由于恢复上市申请未被受理或未获同意共有4家；申请宽限期未获通过1家；会计师持否定意见或不表示意见3家。截止2010年8月，我国主板上市公司总计1894家，其中共有70家上市公司的74只股票( 70家A股，4家B股) 退市，包括上海交所的35家上市公司和深交所的35家上市公司，约占上市公司总数的3.85%。
自2009年10月31日我国创业板运行以来，在取得迅速发展的同时，也存在诸多问题，其中最突出的是创业板的退市问题。深交所理事长陈东征提出创业板退市的三大要点：直接退市、快速退市、杜绝借壳炒作，为我国创业板市场试行退市制度提供了思路。作为一种市场纠错机制，退市制度对完善我国创业板市场运作具有重要作用。
上市公司退市制度执行中存在的问题
上市公司退市制度虽执行多年，但我国股票市场历年退市公司的数量较少，退市数量无论是相对于上市公司的总数还是每年新上市公司的数量而言，比例都过低。每年新上市公司的数量远远大于退市公司的数量，“进多退少”、“只进不出”，上市公司“进”、“退”失衡，造成了上市公司数量的有增无减和市场资源配置功能的失灵。究其原因，主要包括：
·证券市场长期的体制缺陷
证券市场长期的体制问题导致了我国上市公司退出制度的形同虚设。我国证券市场一开始就是出于为国企改革服务而产生的，上市公司绝大多数是由国有企业改制而成。在特定体制下形成的中国股票市场上，产生了“壳”这样一种稀缺资源。也正是因为它的稀缺性，使得业绩差的公司想方设法地通过各种方式进行保壳，而各地政府也由于内在的利益驱动，积极地阻止地方的上市公司退市。
·当前退市制度设计存在缺陷
我国上市公司退出制度在法律规定和制度设计方面还存在较大缺陷，退市的制度体系尚不完备。一是退市标准单一，设置不尽完善，实施弹性较大。我国的退市标准过分关注于连续三年亏损，很多连续三年亏损则暂停上市的公司会实施“报表重组”。连续两年亏损，第三年微利，逃脱暂停上市处理；再接着亏损两年，再微利一年，如此循环往复。现有退市标准让本该退市的公司滞留场内，为上市公司退市制度的执行带来障碍。二是退市标准中的数量标准较少。我国现有的退市标准中只有关于连续亏损、公司股本总额和股权分布三项量化指标，这些指标不能全面体现股票的价值和流动性，也缺乏整体的代表性。
·上市公司主动规避退市制度
在我国，对上市公司而言，上市是一个艰难的长期过程，保持上市地位就是一项重要的工作。因此，上市公司会想尽各种办法逃避退市，而各地政府也会运用各种手段帮助上市公司避免退市。濒临退市的上市公司一般会通过重组或并购的方式力求保牌。常见的手法是在公司某年出现巨亏时，将利润后移使后续年份出现微薄盈利，以此来避免公司因出现连续亏损而退市。研究表明，在现实中，亏损公司能否成功保牌，在很大程度上取决于公司是否有政府背景或者与政府关系的密切程度。各地政府运用注入资产、债务重组、资产置换和财政补贴等各种手段阻止地方的上市公司退市。然而，政府的深度介入并没有从根本上提升公司的经营能力，反而造成了我国股票市场大量绩差公司“该退不退”或“退而不出”的现象，同时还助长了市场的投机炒作行为。
上市公司退市制度及执行的完善
首先，在制度层面，矫正证券市场的功能定位，深化体制改革。合理有效的退市机制必须建立在合理的市场体制基础之上。首先，应明确证券市场的功能定位。中国股市由于受到建立时“为国企解困”的初始动机的影响，长期以来，筹资功能作为首要功能得到异常放大，而市场资源配置、投资增值、市场转换机制等其他功能则被放到无足轻重的地位，股票市场功能定位异化导致了退市机制失灵。因此必须重新明确证券市场的各项功能，并促使它们均衡发展。其次，贯彻市场机制，避免行政化。深化体制改革、发挥市场机制的基础性作用是中国股市的根本所在。近年来，我国基本完成了股权分置改革，它是股市体制改革的一项重要内容，但它不可能解决股市发展中的所有问题，对中国股市的发展来说，深化体制改革还是一项系统性的、任重而道远的艰巨任务。股市发展的一些基础性制度，比如强制分红制度、新股发行制度、信息披露制度等等还有待完善。此外，还应发展多层次的资本市场，这有利于完善股票市场的退出通道。
其次，在法规层面，完善退市制度。在退市标准方面，笔者认为，股票价值首先取决于公司质量，而体现公司质量的判断标准应该是多元化的，即除了体现公司的盈利能力外，还应综合体现公司的其他能力。而为了使规定具有可操作性，这些体现公司能力的标准应当是可以量化的，因此，主张增加反映公司资产质量和持续经营能力的退市标准，并以相关的财务指标作为具体的量化标准进行规范。另外，股票价值还体现在它的流动性，因此还应当增加反映股市动态变化的退市标准；增加退市的非数量标准，一方面加强信息披露，另一方面强化对上市公司的行为规制，加大对上市公司违法违规行为的处罚力度。还应根据实际情况，增设退市标准中关于主动和自动退市的具体规定。
再次，在操作层面，减小实施弹性，增强监管力度。证券监管部门应当明确自身的主要职责是维护证券市场的运行秩序，加强对市场的监管和严格执法。首先，监管部门应严格按照退市制度的相关规定，对符合退市标准的上市公司启动退市程序，减小退市机制的实施弹性。其次，证券交易所应当加强对于因亏损暂停上市的公司是否获准恢复上市的审查力度，应对这类公司财务报表的真实性和扭亏的真实原因进行详细调查并予以公告。另外，还建议在恢复上市之前设立一段时间的考验期，考查公司在这段时间是否能够持续盈利，而不是简单的依靠账目调整实现的暂时扭亏。最后，落实法律责任，增强监管力度，坚决打击市场的违法违规行为。追究市场主体的相关法律责任、加大惩处力度，可以防止机会主义行为的发生，从而有利于退市机制的有效实施。
最后，完善股票市场竞争机制，坚决淘汰劣质上市公司，保证上市公司质量。目前的退市制度划分劣质上市公司的标准为连续三年经营亏损。这个单一的标准很难检验出公司质量且操作性太低。此外，坚定推行上市公司诚信建设。目前仅仅在信息披露方面体现退市制度与诚信建设的相关性，根据实际情况应该扩大为经营情况、财会记录以及信息披露等全方面的诚信建设。
（作者单位：安徽大学经济学院）
作者：沈翔