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创业板市场的环境构建分析论文 篇1：
我国新三板挂牌企业的可持续创新能力分析与对策
摘要：文章通过考察企业研发投入强度和股权激励强度，构建了兼顾企业短期和长期创新投入强度的二维分析模型，并以此对2014及2015年度公布上述两个指标的5180家新三板挂牌企业进行了分析，以期发现新三板挂牌企业创新投入与股权激励的情况及区域分布结构。结果显示：新三板挂牌企业创新投入存在着“强度普遍较高、行业差异较大”的特点，显著强于同期A股制造业上市企业平均研发投入强度。同时，新三板挂牌企业也相对更重视有长期、持续作用的股权激励，结合近期对新三板挂牌公司的实地调研，本文亦有针对性地提出了若干对策。
关键词：新三板；创新投入；股权激励
一、研究背景及意义
随着我国经济进入新常态，有关对经济增长持续动能的探索被放置在了前列。创新，作为企业发展的源动力，越来越被企业及政府所重视。在经济结构切换及新旧动能转换的重要时刻，研究主要面向成长型、创新創业型中小微企业的新三板市场意义重大，对实现创新驱动和经济转型调整方面有很高的参考价值。近两年我国新三板市场企业群体创新投入情况如何，可持续创新能力如何，不同行业企业的创新分布情况如何，对新三板市场有哪些新需要？对这些问题我们应有基于数据分析基础上的基本判断，以便据此为中小微科技企业营造更好的创新环境和政策支持条件。为此，本文以企业研发投入强度和股权激励强度为指标，构建了兼顾企业短期和长期创新能力的二维分析模型，并以此模型分析衡量了新三板挂牌公司创新能力近两年的基本现状和分布结构。
二、基于创新投入与股权激励的二维分析模型
国内外衡量企业创新能力主要有两种方法：投入法和产出法。鉴于新三板挂牌企业主要是成长型、创业创新型中小微企业，往往尚处于企业发展初期，成长性好但盈利较弱，有核心技术但可能尚未形成知识产权，有市场但自主品牌尚不强。因此，从投入角度衡量较易而从产出角度较难。另一方面，一些学者研究了公司治理与持续创新能力的关系。例如Zenger（1994）研究发现：创新研发涵盖专有信息知识，如果股东无法正确评价高管研发行为的战略价值，会抑制高管的研发兴趣，从而导致企业持续创新能力减弱。而若给予高管持有公司股份的权利，则有助于持续创新，从而使高管和所有者利益趋于一致。Zahra、Neubaum和Huse（2000）通过实证研究也发现，企业高管的持股比例与创新活动显著正相关。国内一些学者（马富萍，2009；夏冬，2008）从国内企业实证研究方面验证了上述结论。企业高管及核心员工的股权激励，因改善了公司治理对于创新的认知，且减少了委托代理人的“短视”，直接有助于企业持续创新能力提升。可见，高管和核心员工的股权比例指标很大程度上能力衡量持续创新能力。
为了兼顾短期和长期创新能力，我们选择通过创新投入强度及创新激励强度两个维度对新三板挂牌企业可持续创新能力给予分析和衡量。创新的投入强度通过企业R&D投入占销售收入的比例指标来衡量，创新的激励强度以企业股权激励结构（董事、监事、高管以及核心员工持股数占全部股权的比例）来衡量。这两个指标可以较直观地反映了企业的创新投入程度和创新的持续动力，这样形成如图1所示的创新投入强度及股权激励强度的二维分析框架。
以样本企业的平均研发投入强度和平均股权激励作为分割线，形成四个区域。研发投入强度和股权激励强度“双高”的区域，为高投入高激励区：研发投入强度和股权激励强度“双低”的区域，为低投入低激励区域：研发投入高但股权激励强度低的区域，为高投入低激励区域：研发投入强度低、股权激励强度低的“双低”区域，为低投入高激励区域。通过上述区域划分，我们认为落入“双高”区域的企业更可能是创新能力强且创新能力可以持续的“未来之星”企业，更可能成为群体中的“脱颖而出者”，具有向上分层发展的能力和实力：而落入“双低”区域的企业则更可能是创新能力弱、创新持续驱动力也较弱的“易淘汰者”，可能成为向下分层淘汰的对象或被整合的对象。对于落入另外两个区域的新三板企业，则构成了一种中间状况，会向“双高”区域或“双低”区域不断转化和动态演进。
三、新三板挂牌企业研发投入及股权激励情况
我们选取了2014年及2015年公布了研发投入和股权激励数据的新三板挂牌企业作为观察研究对象，共5180家（占2016年4月底全部挂牌企业总数的75.3%）。此外我们对占新三板挂牌企业总数比例最高的两个行业——制造业（共3066个样本）以及信息传输、软件和信息技术服务业（共1199个样本）进行了对比研究。表1对新三板挂牌企业的研发投入及股权激励情况进行了总结。首先，从研发投入上看，总体企业呈现出两大特点，即强度普遍较高、行业差异较大。从创新投入强度上来看，挂牌企业研发投入占销售收入的比例普遍超过3%，2014年新三板挂牌企业R&D投入占销售收入的比例，平均数为8.8%，2015年稍有下降也高达8.3%。从中位数来看，企业研发投入强度保持在6%的水平。其次，研发投入方面，行业差异也较大。制造业企业投入强度在7%左右，低于整体水平约1个百分点，而信息传输、软件和信息技术服务业因其高附加值、高技术特征，整体投入强度近两年高达14%-15%。是制造业投入强度的2倍强，且显著高于同期总体三板企业平均投入水平。
同时，研究也发现，与主板的制造业企业相比，新三板挂牌企业的研发强度尤其突出。新三板挂牌制造业企业R&D投入占销售收入的占比近两年均保持在7%左右，是同期A股制造业上市企业平均研发投入强度（约2.6%）的2.7倍。从制造业的细分行业研发投入情况来看，化学纤维制造业及仪器仪表制造业企业表现突出，占比均超过10%；计算机、通信和其他电子设备制造业、专用设备制造业以及医药制造业占比也均超过8%，排名靠前。总体行业排名与沪深两市上市企业细分行业结构类似，但均有超过1倍的强度增强（沪深两市同期计算机业、专用设备、以及医药制造业研发强度分别为5.28%，4.25%及3.3%），表现出强劲的创新投入能力，充分表现了其快速成长型新兴企业的显著特点。
而在新三板挂牌企业的股权激励结构方面，我们对挂牌公司高管、董事、监事及核心员工的持股（包含限售及流通股份，但不包含未统计在内的员工期权数据）情况进行了统计分析。如表1所示，总体来看，样本企业的股权激励强度逐步增加，近两年企业高管持股比例占总股本三分之一强，制造业企业平均股权激励比例从2014年的34，9%小幅上升至2015年的35.6%，信息服务业则维持在36%左右。在重视创新投入的同时，新三板企业越来越重视有长期、持续作用的股权激励。此外，新三板企业股权激励水平与沪深主板企业存在着显著差异，其股权激励水平远高于沪深主板企业。
四、新三板挂牌企业创新投入与股权激励区域分布
我们利用前述二维分析框架，来分析一下新三板企业创新投入与股权激励的区域分布情况。
1.制造业企业细分行业分布情况趋于优化。2015年和2014年相比较，“双高”区域企业比例提升、“双低”区域企业比例降低。2015年，在3066家制造业企业中处于“双高”区的企业占总体数量的13.6%，比2014年增多了近1个百分点：同时，在“双低”区域的企业占比却下降了近2个百分点，显示出新三板挂牌制造业企业的良好发展趋势。
从制造业细分行业分布情况来看，新三板制造业企业细分行业中医药制品业和仪器仪表制造业、计算机通信和其他电子设备制造业、化学纤维制造业投入强度表现突出，但股权激励结构上却较弱，可能导致创新的持续动力不足（图3）。而传统制造业、轻工业等部分细分行业则体现出较强长期激励水平特征，有望未来在创新驱动的转型升级中脱颖而出。
2.信息服務业企业细分行业分布情况及分析。新三板信息传输、软件和信息技术服务业（简称信息服务业）企业创新竞争优势明显、结构性升级明显。新三板信息服务业创新投入强度平均值保持在14%-15%左右，为新三板制造业企业的一倍左右，是沪深制造业上市公司创新投入强度的5倍左右。信息服务业平均股权激励强度也有小幅上升，2015年达到36.9%。信息服务业企业数量分布来看，虽然在1199家信息业企业中，2015年处于“双高”区域的比例是14.5%，比2014年有所下降。但是，在“双低”区域的企业占比下降的更多（由39.6%下降到36.5%），下降比例远远大于高创新投入区的变化比例，说明信息服务业企业进行结构性的优化调整情况较好。
从细分行业来看，信息服务业分为三大类行业，电信、广播电视和卫星传输服务、互联网和相关服务以及软件和信息技术服务业，其平均投入强度及激励强度见表4。可以看出，电信服务业作为较为传统的信息服务业，其研发投入水平较低，符合其行业属性，而互联网及软件业研发投入强度约为14%，也体现出明确的行业特性。但从激励强度看，相较其他两个细分行业，互联网业高管持股比例普遍较小，差异达到接近8个百分点，将可能影响其持续创新能力。
五、政策建议
在前述数据分析的基础上，结合近期对40多家不同类型新三板挂牌企业的实地调研访谈情况，提出若干政策建议。
1.应坚定新三板市场的发展方向和定位，在服务中小微企业发展的基础上进一步突显支持创新。由于新三板市场准入门槛低、包容性强，挂牌企业数量迅速增长，企业差异化逐渐明显。尽管存在着企业质地良莠不齐现象，但从数据中得出的基本判断：新三板挂牌公司短期创新的研发投入和长期创新的股权激励都显著强于主板市场和创业板市场，这是非常突出的亮点，应给予充分肯定。建议要进一步使新三板市场成为中小微企业发展举足轻重的直接融资渠道，进一步强化资本与产业创新的有机结合，进一步发挥要素集成、筛选发现、企业培育、资金放大与风险分散功能，尤其要进一步突显支持创新
2.建议特定行业企业要更重视创新投入和股权激励的作用，提升可持续创新能力。国际范围内的经验都表明特定行业（尤其是互联网行业）要坚持高强度投入和高强出，但目前新三板市场中互联网行业的激励强度偏低（见表2）。没有投入就没有产出，没有持续投入和一致利益创造机制就难有持续创新能力。因此，对于正处于高成长阶段的企业，依然要重视对创新的投入，以保持长久的竞争能力。
3.政策引导新三板企业从低投入低激励区逐步引导至高投入高激励区。从分析框架中可以看出，若企业长期停留在低投入低激励区，则会逐步缺乏创新活力，丧失竞争能力。而对于处于其他区域的企业而言，如何正确地选择演化路径，进行区域间的优化则是一大挑战。因此，在政策引导上，监管机构应当注意不同行业的企业在二维分析框架中的演化方向，通过识别行业特点，逐步引导企业遵循的有可持续性创新能力的演化路径，扶持处于“双低”区域企业走出创新困局，增强新三板企业的创新可持续性，恢复中小企业的创新活力。
4.发挥新三板市场的直接融资作用，帮助中小企业解决创新的后顾之忧。在调研中也看到，许多企业均面临融资难、成本高、信用低等瓶颈，这对创新的投入能力也有所损害。因此，新三板市场应当更积极主动地发挥直接融资作用，帮助已挂牌的优质企业融资。发挥市场功能，提高资源配置效率。
作者：吴字晨
创业板市场的环境构建分析论文 篇2：
内地企业在香港创业板与深圳中小企业板上市后的成长性分析
[摘要]本文构建设计了中小企业板上市公司成长性评价指标体系，从成长速度、成长质量两个方面对内地企业在香港创业板与深圳中小企业板上市后的成长性进行分析，分析结果表明两个板块对企业成长性影响不同。本文根据两个板块不同的特点，提出企业应该根据各自的特点和需求选择不同的板块上市。
[关键词]创业板；中小企业板；成长性
近几年我国中小企业发展迅速，已经成为推动国民经济发展的一股新动力，但由于这些中小企业自身规模较小，发展到一定阶段，融资成为阻碍其发展的最大障碍，而上市融资成为众多中小企业的选择。目前我国中小企业上市的板块有两个：香港创业板和深圳中小企业板，二者各有特色，都为中小企业融资提供了必要的渠道。本文以在这两个板块上市的内地中小企业为例，对其上市后的成长性进行实证分析，从而客观评价内地企业在香港创业板和深圳中小企业板上市后的成长能力。
一、成长性概念与成长性评价体系构建
(一)成长性概念
企业的成长能力是预测企业未来经营状况和发展前景的一项重要指标，企业的经营者可以根据企业可持续发展能力的要求改善企业的经营管理，投资者也可以依据上市公司的可持续发展能力选择投资目标。与此同时，良好的成长性是维持企业持续盈利进而不断发展的推动器。可见，企业的成长性与企业的可持续发展存在相辅相成的关系。
企业的成长性是指企业在自身的发展过程中，通过生产要素与生产成果变动速度间的优化而获得公司价值的增长能力，其表现为企业产业与行业具有发展性，产品前景广阔，企业规模逐年扩张、经营效益不断增长。企业的成长包括质的成长和量的成长两个方面。质的成长是企业结构特征的发展和创新，是竞争力增强的过程；量的成长是企业规模的成长。因此，我们在分析企业的成长性时，必须将质与量结合综合考虑。
(二)中小企业成长性评价体系构建
企业的成长不仅由其内在发展能力所决定，还取决于外部环境特征。企业的成长是一个动态发展过程，其成长还表现为规模、收入的增长，以及企业内在能力的提升。因此，对中小企业板上市公司成长性的考察，要综合考虑内外因素、成长速度、成长质量以及成长空间。20世纪90年代以来，关于成长性评估体系的研究越来越受到重视。当前，对企业成长性评价的方法有多种，如二维判断法、国家中小企业司的GEP法、主成分分析法等，这些方法各自有各自的特点。而在香港创业板和深圳中小企业板上市的中小企业的成长性与一般企业既有共性，也有其自身的特殊性。因此，构建成长性指标体系就有其不同之处。考虑到在香港创业板和深圳中小企业板上市的中小企业的特点，笔者在吸收各种评价方法思想的基础上，立足于企业成长的关键点，采用定性与定量相结合的方法，从成长速度、成长质量两个层次构建成长性指标体系，来对在香港创业板和深圳中小企业板上市的中小企业的成长性进行比较分析。
第一个层次：成长速度。成长速度能够客观评价企业成长的现状，主要从企业规模成长速度、市场规模扩大速度和盈利能力增长速度3个方面考虑。针对中小企业的成长速度，本文所选取的指标主要是财务指标，分别为：总资产增长率、销售收入增长率和净资产收益率增长率。
第二个层次：成长质量。企业的成长质量决定着企业成长的效率、成长的稳健性以及成长的可持续性，主要从企业资源的利用效率、资金来源渠道以及主导产品的核心竞争能力3个方面来考虑。针对中小企业的成长质量，本文主要选取财务指标来进行衡量，选取的指标为：总资产周转率增长率、资产负债率增长率、主营业务利润率增长率。具体成长性指标分析见表1。
二、香港创业板与深圳中小企业板特征比较分析
(一)板块特征
香港创业板于1999年创板，到2008年7月为止在香港创业板上市的公司一共有193家，其中内地企业有33家。在香港创业板上市的企业多数为高科技企业，具有很强的成长潜力。近年来，香港已发展成为国际性金融中心，为许多亚洲企业以至跨国公司提供集资机会。在香港创业板上市的要求与在主板上市不同，它不要求必须有盈利记录，不论规模大小，只要主营业务突出、具有增长潜力的企业都可以到创业板上市，上市门槛较低。香港创业板就是为那些具有增长潜力，尤其是新兴的科技企业提供集资渠道，对中国台湾和中国大陆的企业具有很大吸引力。同时香港“自由港”宽松的金融环境和一批高素质的投资银行家，为企业提供了良好的服务平台。此外，香港创业板自身也在不断修改完善上市规则，力图进一步降低上市的门槛，增加吸引力，增强竞争力。
深圳中小企业板于2004年创板，到2008年7月为止一共有263家中小企业在深圳中小企业板上市。深圳中小企业板块使用的基本制度规范与现有市场完全相同，中小企业板块适用的发行上市标准也与现有主板市场完全相同，必须满足信息披露、发行上市辅导、财务指标、盈利能力、股本规模、公众持股比例等各方面的要求。中小企业板块既是现有主板市场的一个板块，又以其相对独立性与将来的创业板市场相衔接。深圳中小企业板就是为主业突出、具有成长性和科技含量的中小企业提供直接融资平台。由于深圳中小企业板上市的门槛较香港创业板的上市门槛高，要求更加严格，因此，在深圳中小企业板上市的企业都是一些质量较高，风险相对较低，其发展前景较为稳定的企业。
(二)宏观环境
香港作为亚洲和世界重要的金融中心，具有成熟和完善的市场体系以及自由的投资环境，其国际化的市场一直受到国际资本的青睐，是亚洲地区流动性最高的资本市场。香港创业板市场继承和发展了香港主板市场的优势，为国际资本的投资提供了通道，同时，香港作为特别行政区，享受很多国家优惠政策，例如科技部认证的高科技企业可以优先批准上市，这为在香港创业板上市的内地科技企业提供了很多便利，特别是香港聚集了一批既熟悉国际金融业务又相当了解内地的专家，拥有超过100亿美元的国际风险基金和其他投资机构的资金，使内地中小企业可以充分利用，进而有利于上市的中小企业获得国际化发展平台，增强适应能力和竞争能力，加速中小企业的国际化进程，促进在香港创业板上市的内地企业成长。
相比之下，深圳中小企业板只是深圳主板的一个部分，上市条件与主板相同，并不是真正的为中小企业创办的创业板，对中小企业并没有太多优惠政策，上市企业的成长受到一定限制。
(三)行业发展
从行业分布来看，在香港创业板上市的14家内地企业，其中7家属于电子信息行业，3家属于医药生物行业，2家属于机械制造，其余2家分别属于金属、家具行业；电子信息和医药生物行业占了大半，这些行业都属于高科技行业，有很高的成长性；在深圳中小板上市的38家企业，其中4家属于纺织服装行业，8家属于石
化塑胶行业，9家属于机械设备行业，6家属于医药生物行业，3家属于金属行业，其余8家分别属于电子信息行业和其他制造业，行业较为多样，传统行业占的比重较大，电子信息等高科技行业较少，这些行业规模较大，资金较为充足，成长能力稳定，成长速度较缓慢。
三、内地企业在香港创业板与深圳中小企业板上市后的成长性比较
对于香港创业板和深圳中小企业板的成长性指标分析，我们将从这两个板块的上市公司的成长速度和成长质量来进行。成长速度和成长质量主要根据香港创业板和深圳中小企业板上市公司2004-2007年的年报整理所得的财务数据，以表1中的指标体系为基础，对这两个板块的成长性进行比较分析。由于深圳中小企业板于2004年6月才创板，而香港创业板创板时间较早，为了使两个板块的比较分析更加客观与准确，笔者选取香港创业板和深圳中小企业板2004年上市的公司来做比较分析。其中2004年在香港创业板上市的内地企业有15家，一家已停牌，故选取的样本数为14家；2004年在深圳中小企业板上市的内地企业是38家，无停牌企业，故选取样本38家，企业名单见表2。
(一)成长现状
截至2008年7月，香港创业板上市公司的总成交金额为4 781 000 000港元，总成交股数为12 799 000 000股，总成交笔数为110 391次，总发行股本为10 726 000 000港元，整个上市公司市值总值为106 101 000 000港元，平均市盈率为15.01倍，平均周息率为1.32％。
截至2008年7月，深圳中小企业板上市公司的总成交金额为15 369 478 055元，总成交股数为789 032 084股，总成交笔数为832 667次，总发行股本为54 490 049 167元，整个上市公司市价总值为1 155 998 557 005元，平均市盈率为90.83倍。
从两个板块目前的成长状况来看，深圳中小企业板整体业绩比香港创业板的上市公司好，成交股数虽然低，但是总成交金额、整个上市公司市值总值都比香港创业板高，平均市盈率也比香港创业板大。
(二)成长速度
3年来，在香港创业板上市的内地企业都保持了很好的成长性，见表3。香港创业板上市的内地企业总资产增长率持续为正，总资产持续增长，其中在2005年达到最大，2006年降低，2007年又有所恢复；而企业的销售收入增长率持续以倍数增加，说明企业的营业利润迅速增长，企业主要以主营业务来维持企业的持续经营，这与香港创业板要求上市公司主营业务突出相吻合；企业的资产收益率增长率除2005年出现负增长外，后两年出现强势反弹，在2007年甚至达到了2.95，说明企业资产利用率逐渐提高。
在深圳中小企业板上市的企业，则表现出不同的成长速度。深圳中小企业板上市的企业3年内成长性表现出不稳定性，总资产增长率从缓慢增长到2007年的急剧降低变为一2.12；销售收入增长率和主营业务利润率增长率保持正值，说明企业的营业利润持续增长，主营业务突出，产品竞争力强，成长良好；2007年资产收益率增长率更是比前两年显著提高，达到2.24，说明上市企业的资产利用率显著提高。
从企业成长速度总体看，在香港创业板上市的内地企业3年平均的总资产增长率显著好于在深圳中小企业板上市的企业，资产持续增长，企业规模扩大；而3年的平均销售收入增长率和3年的平均资产收益率，两个板块相差不大，都在持续增长，表现出良好的成长势头，就企业的成长速度来说，由于在香港创业板上市的内地中小企业大多数为资金少，规模小的新兴科技型企业，通过上市资产持续增加，企业规模持续变大，相对于在深圳中小企业板上市的企业具有显著的成长性，具体指标分析见表4。
(三)成长质量
香港创业板上市的内地企业总资产周转率3年内从负数逐渐转变为正数，说明在香港创业板上市的内地企业营运能力是在逐渐提高的；相反的，资产负债率增长率在3年内逐渐降低，2007年为负增长，说明在香港创业板上市的内地企业负债逐渐降低，不再以借款来维持企业经营，这与主营业务增长率和销售收入增长率持续增加相对应，企业的经营状况变好。综观在香港创业板上市的内地企业3年的情况，企业保持了良好的成长状况，企业迅速发展。
深圳中小企业板上市的企业总资产周转率增长率在3年持续增长，到2007年，转变为正增长，说明企业的运营能力是在逐渐提高的，由于在深圳中小企业板上市的企业多为综合性企业，资产多，因此运营能力的提高是相当有意义的；企业的资产负债率增长率也表现出不稳定性，从缓慢增长到2007年的急剧降低变为-6.12。综观在深圳中小企业板上市的内地企业3年的情况，上市企业的成长性表现出一定的不稳定性，但整体是向好的方向发展。两个板块3年的成长质量指标分析见表5。
从企业成长质量分析来看，在香港创业板上市的内地企业，3年的平均总资产周转率增长率显著好于在深圳上市的企业，这也与在两个板块上市公司的性质不同相关，在香港创业板上市的内地中小企业大多数为新兴科技型企业，存货少，周转率高，而在深圳上市的多为综合性企业，规模相对较大，周转率相对低；就资产负债率增长而言，这3年香港创业板上市公司的平均资产负债率增长率为正，而深圳的中小企业上市公司的平均资产负债率增长率为负，说明香港创业板的上市公司这3年主要靠借款来扩大企业规模，其资金链还比较畅通，但是风险较大；香港创业板上市的内地企业3年的平均主营业务利润率增长率远低于深圳上市的中小企业，香港创业板上市公司的平均主营业务利润率增长率为0.379，而深圳上市的中小企业的平均主营业务利润率增长率为1.088，说明香港创业板上市公司主导产品的竞争能力稍差，其产品的核心竞争能力相对较弱。具体财务指标分析见表6。
四、结论与启示
(一)研究结论
从以上成长性指标分析来看，内地企业在香港创业板与深圳中小企业板上市后的成长性确有不同，香港创业板上市的内地企业资本规模较小，经营风险较大，筹资渠道较为困难，而盈利能力较差，但公司有着良好的业务活动，发展潜力和成长空间都很大。这些企业到香港创业板上市之后，表现出良好的成长能力，资产持续增长，企业规模逐渐扩大，融资渠道拓宽，企业的营运能力和主导产品的核心竞争力都表现出持续增长的态势。
相对于香港创业板，深圳中小企业板进入门槛较高，只允许质量高的企业进入。在深圳中小企业板上市的企业并不局限于高科技产业，只要企业盈利能力强，有发展潜力就可以到深圳中小企业板上市。因此，深圳中小企业板上市公司多为规模相对较大，盈利质量较高，发展潜力良好的综合性企业。上市之后，公司在销售收入、营业利润和资产收益率上表现出持续高增长，成长质量较好，但总资产周转率不稳定，利用效
率有所下降。
总的来讲，两个板块的企业近3年都表现出良好的成长性，香港创业板上市公司的成长速度更快，而深圳中小企业板上市公司的成长质量更好。但香港创业板进入门槛低，宏观环境好，投资市场更加成熟和完善，对投资者的吸引力更大，再加上在香港创业板市场上市的企业多属于新兴高科技行业，较深圳中小企业板市场上的传统行业而言，成长能力更强。因此，从长远来看，香港创业板的上市企业成长潜力更大。
(二)启示
1 不同类型的企业要正确选择上市板块
由于香港创业板与深圳中小企业板所处的市场环境不同，对企业的发展有不同的影响。香港创业板所处的资本市场较为成熟与完善，有着自由的投资环境和融资渠道，其国际化的市场一直受到国际资本的青睐，为想要进入国际市场的企业提供了良好的机会。因此，对于那些资本规模较小，成长质量相对较差，但成长速度快，成长潜力巨大，而又不符合在中国沪深板块和香港主板上市条件的高科技中小企业，可以选择在香港创业板上市。香港创业板有其自身的独特优势，为中小企业进入国际资本市场开辟捷径，有利于加速中小企业的国际化进程，内地企业通过香港这一国际金融中心体察国际市场的风云变幻，使其产品、技术、管理等方面向国际先进水平迈进，必将增强适应能力和竞争能力，加速国际化进程。
自从深圳中小企业板创板以来，内地中小企业都选择在深圳中小企业板上市，并且这些企业都呈现出良好的成长质量。然而深圳中小企业板与香港创业板相比，其所处的资本市场还处于弱势有效市场和半强势有效市场之间，资本市场的发展尚不成熟和完善，并且深圳中小企业板块上市条件与主板市场一样，上市门槛较高，再加上深圳中小企业创板时间不长，各方面都还不是很成熟。本文建议对于一些规模较大，盈利质量较好的传统型中小企业可以选择在深圳中小企业板上市，而对于那些不满足在深圳中小企业板上市条件，但极具发展潜力，特别想要进入国际市场的中小企业则可以选择在香港创业板上市。
2 到香港创业板上市的企业应该不断加强成长质量，提高核心竞争力
虽然香港创业板具有与国际市场接轨、投资环境和融资渠道较为成熟、上市企业的成长速度很快等优势，但是在香港创业板上市的企业近几年盈利质量都不高，使得投资者对这块市场失去了信心，2004年之后就没有中小企业到香港创业板上市。究其原因，香港创业板处在一个小型开放经济市场，十分容易受到国际市场动荡的冲击，而且到香港创业市场投机行为过多，加大了中小企业的经营风险，筹资成本偏高，加剧了中小企业融资风险。对此，选择到香港创业板上市的中小企业应该具备专业知识强，对市场了解充分的人才，以防范市场股价波动，对生产经营产生不利影响。与此同时，选择到香港创业板上市，应该提高经营业绩，提高产品的核心竞争力，加强科技创新能力。
作者：章 俊 唐 敏
创业板市场的环境构建分析论文 篇3：
创业板IPO价格驱动因素实证研究
摘要：本文使用因子分析、逐步回归等方法构建了创业板IPO 价格的多因素模型，并据之判断IPO价格的影响因素。研究发现：财务状况、盈利能力、成长性、新股发行数量等对IPO 定价有较为重要的影响。
关键词：创业板 IPO 价格 驱动因素
一 、引言
创业板GME（Growth Enterprises Market）board是地位次于主板市场的二板证券市场，在中国特指深圳创业板。作为中国证券市场的新生事物，创业板定位于服务成长型企业，支持自主创新企业。但创业板企业与主板市场公司不同，其发行条件和上市规则也与主板存在诸多差异。与主板相比，创业板的上市门槛要低一些是一个高风险、高回报的市场，而且这种高回报的实现可能时间要比通常的主板投资要长很多。IPO （新股首次公开发行）是许多股份公司都经历过或将要经历的过程，确定发行价是IPO 过程中最基本和最关键的环节。如何确定合理的创业板IPO 价格？创业板IPO 价格的驱动因素有哪些？ 这些驱动因素在创业板新股价格中起着怎样的作用？这正是本文所要研究的问题 。 本文研究的对象是我国创业板IPO价格影响因素。首先应用定性方法分析利益相关主体对IPO定价的互动影响过程，然后运用多因素逐步回归法来研究影响因素，找出IPO定价需重点关注的因素，继而提出IPO价格模型。该模型对于改善上市公司的IPO定价方式，提高IPO定价效率，平衡各利益相关主体的利益，优化资源配置，具有一定的理论指导和现实意义。
二、 文献综述
（一）国外文献 IPO 价格问题一直是国内外学者关心的问题。Ibbotson（ 1975）和Roger G（1976）认为新股发行价格由新股的内在价值决定， 并受市场供求关系的影响， 即新股发行价格是国家宏观经济、企业行业特点、公司财务状况、公司基本情况等多方面因素综合作用的结果。Baron（1982）提出了新股发行委托－代理理论，承销商为了提高新股发行的成功率，降低新股承销的风险，会有意降低新股的发行价格，进一步说明承销商的行为影响IPO的价格。Beveniste 和Wilhelm （1990 ）又把这些影响因素或信息大致概括为两大层面： 一是企业内部因素， 即与企业自身相关的一些基本情况和财务状况。二是企业外部因素，即企业所面临的外部宏观经济环境（市场环境） 和证券市场的制度环境。Srivas （1991）认为在一个较为理想的资本市场上，公司基本价值信息是影响股价的主要信息， 因为内在价值是股票定价的基础， 发行信息和市场环境信息对股价的影响应该较小。因此合理的发行价格应该既充分反映各类信息， 又更多地在内在价值信息的基础上确定。Sherman （1997） 和Ann E （2004） 强调合理的新股发行价格不仅应充分反映发行公司的内部因素， 而且还应充分反映发行时发行公司所面临的外部因素。如果内外部因素对新股发行价格有显著性影响， 则说明新股发行定价基本上是有依据的， 存在一定的合理性，是具有效率的； 反之亦反是。
（二）国内文献 国内学者结合我国股票市场特点对IPO 价格影响因素进行了积极的研究。郭国雄、陈玲等（2003）选择了流通股本、行业、区域、中签率、净资产收益率和市盈率等6 个指标作为影响新股上市价格的主要因素， 对2000 年到2002 年的129 只股票进行了回归分析， 计算出各因素对IPO 定价影响所占的权重。段进东、陈海明（2004）认为确定发行价格时不仅要考虑新股的内在价值， 还要考虑市场环境在选取了1996 年1 月1 日到2003 年6 月30 日在沪市发行的所有新股（A 股）作为样本进行实证研究后发现，我国新股发行价格基本反映了新股发行量、发行前市场景气度、归属行业、盈利因子及规模因子等因素或信息，新股发行定价具有一定的信息效率。海鑫（2004）认为我国上市公司的流通股数、流通股比例、总股本等规模因素对IPO发行价格的影响并不大，而获利能力、资产质量和发行市盈率等因素对IPO发行价格有显著性影响，IPO定价的核心是要客观估价上市公司的股票内在价值，并发现股票的市场价值。陶冶、马健（2006）选取沪市A 股市场2001 年4 月17 日至2005 年5 月31日发行的230 只新股为样本，得到对新股发行价格起解释作用的8 个因素，它们分别是每股净资产、发行市盈率、管理层持股比例、区域（是否为发达地区）、主营业务利润率、发行数量、市净率和行业（是否为发展行业）。总的来看，对IPO的影响因素从上市公司内部因素和外部因素做了相关研究。目前已有研究大多关注成熟市场和主板市场， 而较少涉及新兴市场的创业板价格问题。有鉴于此， 本文针对创业板市场特点， 基于以上的理论分析，对中国创业板市场上市公司进行检验， 并构建模型分析影响其价格的深层因素， 给出创业板市场IPO定价效率的判断，提高IPO定价效率，平衡各利益相关主体的利益，优化资源配置，具有一定的理论指导和现实意义。
三、研究设计
（一）样本选取和数据来源 本文以我国在创业板上市首次公开发行的A 股价格为研究对象， 选取2009年10月30到2010年4月30日78家发行新股的公司作为样本，建立起较为完整的指标体系，使用（SPSS17.0）因子分析、逐步回归等回归方法对我国创业板IPO价格的驱动因素进行实证研究。数据来源于创业板上市公司年报（巨潮资讯和中经网网站）。
（二）变量选取 在正常状况下，发行价格是盈利水平的线性函数，承销商在确定发行价格时，应以利润为核心，并从主营业务入手对利润进行分析和预测。在其他条件既定时，利润水平越高，发行价格越高，而此时投资者也有较强的投资购买欲望。当然，未来的利润增长预期也具有至关重要的影响，因为买股票就是买未来。因此，为了制定合理的价格，必须对未来的盈利能力做出合理预期。在创业板市场上市的公司大多从事高科技业务，具有较高的成长性，但是往往成立的时间较短，规模较小，业绩也不突出，营业收入和净利润等指标平均而言低于主板上市公司。创业板企业由于处于行业生命周期的早期阶段，加上普遍采用信息技术等原因，收入和利润的波动较大，其盈利模式一旦得到市场的认可，可能呈现爆发式增长。总之，创业板企业具有业绩不稳定、经营风险高、退市风险大等特点、投资者面临较大的市场风险。除了利润这一至关重要的决定因素外，上市公司本身的知名度，产品的品牌，本次股票的发行规模也是决定股票发行价格的重要因素。上市公司的知名度高，品牌具有良好的公众基础，就会对投资者产生较大的响应度，产生较大的市场购买需求，因而发行价格可以适度提升；反之，则相反。股票发行规模较大，则在一定程度上影响股票的销售，增加发行风险，因而可以适度调低价格。当然，若规模较小，在其他条件较优时，则价格也可以适度提升。IPO价格受两类因素的影响，即外部因素和公司内部因素。两类因素的组合及其影响直接导致了IPO价格的确定。外部因素是指与企业正常经营状态相对独立的、不直接反映其内生持续盈利能力，但却影响承销商IPO定价判断的各种情况，包括投资者情况、同业竞争情况、公司管理层情况、承销商情况、证监督会主管行为、其他突发事件等。这些因素可能会以不确定的、非线性的方式对IPO定价过程发生作用，而且在特定的定价行为中，上述信息对IPO价格的最终形成主要起着经验性的非量化影响。行业平均市盈率近似的看作是外部因素相互作用、相互影响的结果。公司内部因素是指反映在IPO价格中的直接体现公司素质和增长前景的各种要素的总和，包括承销商对其经营效率、获利能力、管理状况等各种内部情况的评估结论。与外部因素不同之处在于，这些内部因素对于IPO定价主要可能起着较为确定的、线性的量化影响。根据以上分析并结合我国股票市场尤其是创业板市场的特点选取以下的变量，各变量及计量标准见（表1）。
（三）研究方法本文选取的变量较多， 各变量之间存在较强的相关性，因此首先对各变量进行因子分析，将原来选取的变量合并成几个因子变量，用较少的相互独立的因子变量代替原有的变量的信息。然后， 以这些因子变量为自变量， 以创业板IPO 价格为因变量，进行逐步回归，找到对新股发行价格具有显著影响的因素，并在此基础上建立多元回归模型，以便清楚地反映新股发行价格与各影响因素之间的关系。
四、实证结果分析
（一）因子分析 由于各变量的单位不统一并且个别变量的方差较大，为了消除量纲和数量差异，对原始数据进行标准化处理，使各变量之间具有可比性。数据来源于创业板上市公司招股说明书和创业板市场的网站。通过因子分析将影响IPO 价格选取的变量综合成几个相互独立并能反映全部信息的因子变量。首先进行KMO检验。KMO检验用于检查变量间的偏向惯性，取值在0—1之间。KMO统计量越接近于1，变量间的偏相关性越强，因子分析的效果越好。实际分析中，KMO统计量在0.7以上时，效果比较好；而当KMO统计量在0.5以下时，此时不适合应用因子分析法，应考虑重新涉及变量结构或者采用其他统计分析方法。本文对这12个变量进行巴列特球度检验和KMO 检验。结果显示见（表2），选取变量适合进行因子分析。其次，提取因子。SPSS 软件最终保留了5 个因子，它们的累计方差贡献率为80.269%，一般统计意义要求在80%左右， 因此可以认为这5 个因子基本反映了原来12个变量的绝大部分信息。最后建立因子载荷矩阵，为因子命名。计算因子载荷矩阵，从因子载荷矩阵可以看出12个指标可以被5 个因子线性表示出来， 因子载荷矩阵显示5个因子在许多原变量都有较高的载荷或者载荷角平均， 因子变量的含义比较模糊，给因子命名带来困难。为使因子变量含义更为明确， 采用方差最大化法对因子载荷矩阵实施正交旋转。指定按第一因子载荷降序的顺序输出旋转后的因子载荷以及旋转后的因子载荷矩阵。旋转后的因子载荷矩阵见（表3）。可以发现：从首次公开发行前一年的因子载荷矩阵中，第一个因子变量（F1）在总资产增长率、净资产增长率和总资产周转率上的载荷较高，表示该因子变量主要反映了公司的经营能力和成长性；第二个因子变量（F2）在股东权益、股东权益比率和流动比率上的载荷较高，表示该因子变量主要反映了公司的偿债能力；第三个因子变量（F3）在资产负债比率和总资产上的载荷较高，说明该因子变量受这两个指标影响较大，该因子变量反映公司的偿债能力和成长能力；第四个因子变量（F4）在每股收益和每股净资产上的载荷较高，表示该因子变量主要反映了公司资产的盈利能力; 第五个因子变量（F5）在净资产收益率、净利润的载荷较高，这表示第五个因子变量主要由这两个指标决定，代表公司的盈利能力、成长能力。然后计算因子得分，采用回归法计算样本的因子得分系数见（表4），再由得分系数乘以相应变量标准化值，求出综合因子得分并写出得分函数，再根据因子得分系数矩阵，写出因子得分函数。经过因子分析，12变量被综合成为5个因子：F1、F2、…F5。
F1= （-0.008）*每股收益+（0.089）*净资产收益率+（-0.152）*净利润+（0.033）*资产负债率+（-0.007）*股东权益+（0.044）*股东权益比率+（-0.008）*流动比率+（0.360）*总资产增长率+（0.356）*净资产增长率+（0.425）*总资产周转率+（-0.038）*总资产+（-0.111）*每股净资产
……
F5=（0.106）*每股收益+（0.413）*净资产收益率+（0.567）*净利润+（0.022）*资产负债率+（0.205）*股东权益+（-0.045）*股东权益比率+（-0.447）*流动比率+（-0.073）*总资产增长率+（-0.072）*净资产增长率+（-0.071）*总资产周转率+（-0.102）*总资产+（-0.103）*每股净资产
（二）回归分析 经过因子分析，IPO 价格驱动因素的12个变量被处理成为5个变量（F1、F2、…F5），与发行市盈率、发行数量作为自变量（Xi），样本公司IPO 发行价格（Y）作为因变量进行回归，建立IPO 价格的多因素模型。7个自变量对IPO 发行价格进行逐步回归建立模型。逐步回归结果见（表5）。回归系数显著性F 检验的相伴概率值小于0.05 的自变量进入了回归方程，大于0.1 的自变量剔除出了回归方程。自变量进入方程的次序是：首先，因子F2进入回归方程，形成模型1；其次，在模型1的基础之上引入第二个自变量因子F4，形成模型2；……；最后，在模型4的基础之上引入第5个自变量，形成最终的回归模型5。由（表4）可知，7个自变量中有5个自变量对IPO 发行价格有重要意义， 它们分别是：因子变量F2、因子变量F4、 因子变量F5、发行数量E、 发行市盈率R。 以新股发行价格CIPO作为因变量， 建立回归模型。 经过以上的数据处理、分析过程以及回归模型的各种性质检验， 根据（表6）的结果， 可以得出关于IPO发行价格的多因素模型： CIPO=α+?茁1F2+?茁2F4+?茁3F5+?茁4E+?茁5R=
31.373+7.801*F2+7.0728*F4+9.590*F5+-0.005*F2+18.67*R。F2与IPO价格正相关（β1>0），F4与IPO价格正相关（β2>0），F5与IPO价格正相关（β3>0），（发行量（股数）与IPO价格负相关（β4<0），发行市盈率与IPO价格正相关（β5>0），并且具有很好的显著性。
（2）多重共线性检验。统计学中方差膨胀因子法是诊断多重共线性的主要方法。方差膨胀因子（Variance Inflation Factor，简记为VIF）是自变量中心标准化后得到的自变量相关阵的主对角线元素，数学公式为：VIF＝1/（1-Rj2）。公式中：Rj2为自变量Xj对其余p-1个自变量的复决定系数，由此可以知道，VIF≥1。由于Rj2度量了自变量Xj对其余p-1个自变量的线性相关程度，这种相关程度越强，说明自变量之间的多重共线性越严重，Rj2也就越接近于1，VIF也就越大；反之Xj与其余p-1个自变量的线性相关程度越弱，自变量之间的多重共线性也就越弱，Rj2就越接近于0，VIF也就越接近于1。由此可见，VIF的大小反映了自变量之间是否存在多重共线性。经验表明，当VIF≥10时，就说明Xj与其余自变量之间有严重的多重共线性。另外还可以采取自变量的容忍度指标进行衡量。自变量的容忍度（Tolerance）定义为1-Rj2，是VIF值的倒数，反映了如果从当前方程中删去某个自变量Xj后，回归方程中其他自变量所无法解释的因变量变差的份额，其取值在0～1之间，检验原理同VIF相当。（表6）最后两列已经分别给出了模型各自变量的Tolerance和VIF值。可以看到，回归方程各自变量的VIF值都远小于10，Tolerance值都大于0.1，因此可以判定自变量之间不存在多重共线性的问题。
（3）回归方程的残差分析。残差是实际观测值y与通过回归方程给出的回归值之差。由于线性回归模型的前提要求残差项应服从方差相等的正态分布，且残差互相独立，因此需要进行回归方程的残差分析进行验证。第一，残差序列的正态性分析。从（图7）标准化残差序列的带正态曲线的直方图和（图8）标准化残值的正态概率可以很直观地看出，残差序列服从正态分布的要求。第二，残差序列的随机性分析。P-P图是一种概率分布图，它是用来判断一个变量的分布是否符合一个特定的“检测分布”。这个检测分布包括：Beta分布、Chi-square分布、Exponential分布、Gamma分布、Half-normal分布、Normal分布，Pareto分布、Student’t分布、Weibull分布、Uniform分布。如果检测分布与正态分布基本相同，那么在P-P图中的点应该围绕在一条斜线的周围，如果两种分布完全相同，那么在P-P图中应该只有一条斜线。通过观察比较观测数据的残差在假设直线（正态分布）周围的分布可以对两种分布进行比较。（图9）是标准化残差序列和对应的预测值序列的散点图。可以看出，标准残差序列和预测值序列无关，标准化残差序列点随机分布在一条斜线上。第三，残差序列的独立性分析。独立性分析是指分析残差序列是否存在后期与前期值相关的现象。如果存在相关现象，表示残差序列中存在着一些规律性，回归方程没能较全面地反映因量的变化。统计学中利用D-W（Durbin-Watson）检验作残差序列的独立性分析。计公式证明，D-W的取值范围在0～4之间，当取值在0和4附近的时候，表示差项存在自相关；当取值在2附近的时候（且2附近的一个较大的区域），表示差项不存在自相关。在实际应用中，如果D-W值接近2就基本可以认定残差序具有独立性。（表6）最后一列己经给出了回归模型的D-W值（（D-W值为2.392）。因此以判定回归方程残差序列不存在自相关性。根据上述检验结果，且P值为零（表6中Sig＝0），该模型具有统计学意义，并且该模型的统计检验效果较好。
五、结论
通过对我国创业板市场IPO价格驱动因素实证分析，得到以下结论：第一，在创业板市场IPO价格驱动因素因素中，对新股发行价格有显著影响的只有F2、F4、F5、发行数量和发行市盈率。这其中三个因子变量重点反映了上市公司的盈利能力、偿债能力、经营能力和成长性。一般认为，发行前一年的每股收益说明了公司己经实现了的盈利能力，股票的价格取决于公司未来的盈利能力，而投资者对公司未来的盈利能力的预测大多基于过去的盈利能力指标。公司每股收益越好，则表明公司的盈利性较好，表明公司的业绩和前景可能较好，具有较好的内在价值，从而吸引更多的资金认购，于是承销商倾向于调高IPO的价格；投资者对公司未来投资回报率的预测大多基于过去已经实现投资回报率的情况，净资产收益率越高，则表明公司的己经实现投资回报率较好，将来投资者也可能通过该股票的投资来获取较好的投资收益。投资者会看好该股票，承销商也会据此来调高IPO定价；每股净资产越高，则说明上市公司现实的资产质量较好。而公司未来的发展，一定程度上有赖于现实的实力，现实的资产质量好可能会保证公司未来的发展。因而公司的内在价值较好，投资者会倾向于购买该股票，同时承销商也会考虑调高IPO的价格。第二，新股发行规模可以说是企业规模的一种延伸，一般来说，发行规模越大，企业规模往往也越大。而大规模公司信息披露和公司运作较规范，受投资群体的关注度较高，同时受到政府和监管机构的监管也往往更为严格。因此对普通投资者来说，所购买发行规模大的股票面临的信息不对称相对要小。另外，发行规模越大，股权越分散，公司股票就越不容易被投机资金控制，价格波动幅度较小，这也进一步降低了投资者由于信息不对称性而面临的风险。风险越小，投资者要求用于补偿其承担风险的抑价收益也越小，按照“胜者诅咒”理论，股票折价程度应较小。本文发行规模定义为新股发行数量，通过新股发行数量对IPO 价格具有显著的影响，呈负相关关系，即公司发行规模越大，新股发行价格定得越低， 说明投资者对于创业股倾向于低价定价的要求。这与市场实际情况吻合。第三，发行市盈率是衡量股票价格的重要指标。发行市盈率的选取不但在一定程度上决定了发行价格的大小，还可以反映上市公司的质量。一般来说，质量高的上市公司要求高一些的发行市盈率，质量低的上市公司要求的发行市盈率会低一些。市盈率越高，说明股票的成长性和盈利能力越强，价格也相对较高。第四，从回归模型的拟合系数可以看出，模型的所有自变量对新股发行价格的解释能力为0.846，即模型可以解释新股发行价格方差的84.6%，新股的发行价格基本反映了与发行公司相关的一些重要因素或信息，具有一定合理性，新股发行价格具有一定的信息效率。
参考文献：
［1］郭国雄、陈玲、栾长福、陆子强：《回归分析在新股股价预测建模中的应用》，《华南理工大学学报（自然科学版）》2003年第3期。
［2］段进东、陈海明：《我国新股发行定价的信息效率实证研究》，《金融研究》2004年第2期。
［3］海鑫：《我国上市公司IP0定价问题的一个实证研究》，《辽宁大学学报》2004年第5期。
［4］陶冶、马健：《基于聚类分析的IPO 定价实证研究》，《湖南大学学报（社会科学版） 》2006年第4期。
［5］曹凤岐、董秀良：《我国IPO 定价合理性的实证分析》，《财经研究》2006年第6期。
［6］Baron D.P. and B.H olmstrom. The Investment Banking Contract for New Issues under Asymmetric Information: Delegation and the-Incentive Problem. Journal of Finance，1980.
（编辑 虹 云）
作者：帕提古丽.巴克尔 艾则孜.努尔