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第一篇：国债利率论文范文
国债期货在超低国债利率环境下的应用及启示
摘要：2007年美国次贷危机后，欧美等发达国家超低的国债收益率乃至负国债收益率给养老保险基金等注重长期业绩导向的机构投资者带来严峻挑战。为应对资产负债久期缺口增大的挑战，国际养老保险基金等机构投资者除了采取提高权益类资产配置比例、全球化投资、增加房地产等另类投资获取非流动性溢价等措施外，还运用国债期货等利率衍生品来应对久期错配风险，提高资金运用效率，在此过程中，长期国债期货的功能得到充分发挥。建议我国尽快推动30年期国债期货上市，为注重长期业绩导向的机构投资者提供更合适的金融工具。
关键词：负利率 久期缺口 养老保险基金 国债期货
2007年美国次贷危机发生后，为刺激本国经济增长和实现通胀目标，很多发达国家都实行了超级宽松的货币政策。最初这些货币政策在提振经济等方面的效果有限，欧洲、日本等经济体又先后推出了量化宽松政策，国债等政府债券的收益率随即降为负值，引起国内外学者的广泛关注。
长期资金管理机构应对超低国债利率的措施
受人口老龄化加剧、长期低利率等因素影响，全球养老金缺口正不断扩大。30国集团（G30）于2019年11月发布的一份报告预测，2050年全球养老金缺口约为16万亿美元。一方面，被抚养人比例的增加从需求方面拉大了缺口;另一方面，长期的低利率甚至负利率环境加剧了养老金供应紧张局面。养老保险基金不得不通过改变战略资产配置、提升基金投资策略的精细化程度来对冲风险。
（一）增加风险敞口，促进资产配置多元化
自2007年以来，挪威主权财富基金（GPFG）逐步提高权益类资产配置比例。根据GPFG年度报告数据，截至2019年底，其权益类投资占比已经高达70.83%，是整体投资组合收益的重要来源;房地产投资占比从零增长至2.71%。加拿大退休金计划投资委员会（CPPIB）的大类资产配置比例变化与GPFG類似，其2019年权益类资产占比为56.9%。此外，CPPIB持有的非上市公司股权占总资产的比例从2004年的2.5%上升到2019年的23.7%。2008—2017年，在英国待遇确定型（DB型）养老金计划的权益类资产配置中，海外股票的配置比例从2008年的39.6%大幅提高到2017年的61%;未上市公司股权的配置比例从零上升到2.7%;此外，对冲基金占总资产的比例从零上升到7.9%。
（二）增配长期国债，强化了长期债券利率下行和负凸性变大的反馈机制
养老保险基金是追求跨期现金流收益的投资者，虽然利率下行，但政府债券尤其是长期国债仍然是其重要的投资工具。对养老保险基金来说，除了确保资产与负债平衡外，更重要的是要有期限足够长的稳定现金流收入以保障支付义务履行。由于资产端和负债端的现金流分布不同，或者现金流收入与支出的变化速度不同，养老保险基金形成了资产负债久期缺口。由于养老保险基金负债端期限超长，资产端很难有期限相同的能够提供固定现金流的投资工具与之匹配。因此，其负债久期一般比资产久期长，久期缺口为负缺口。此外，长期债券利率和久期缺口并不呈现线性关系，当长期利率下降时，负债端久期拉长的幅度要大于资产端，呈现明显的负凸性。
养老保险基金要对冲负久期缺口风险，就需要增加长期债券的配置，提高资产的久期，这就推动了长期债券利率下行。然而，长期债券利率下行会进一步提高负凸性，进而又提高了养老保险基金对长期债券的需求。由此产生“长期国债利率下行、更多购买、长期国债利率进一步下行”的反馈环，推动长期国债出现超低收益率乃至负收益率。此外，欧盟推出的“偿二代”全新保险监管框架把负债端的贴现率从固定模式改为根据市场交易价格确定的模式，导致保险公司和养老基金对长期债券利率下行更为敏感，强化了长期债券利率下行和负凸性变大的反馈机制。
（三）运用金融衍生品锁定长期收益，提高资金运用效率
1.全球养老保险基金运用金融衍生品概况
全球养老保险基金虽然从总体上降低了对政府债券的投资比例，但由于其在长期负债方面的固定支付压力，低风险的长期政府债券仍然是其重点配置资产。利率互换（IRS）、国债期货等利率衍生品成为养老保险基金致力于更加精细化投资和风险管理的工具。
为锁定长期利率并提高投资效率，许多养老保险基金等长期资金管理机构利用IRS获得固定的长期限债券收益率。国际清算银行（BIS）的一项研究表明，自2008年国际金融危机以来，美国30年期IRS利差长期为负值，即IRS固定端利率长期低于30年期国债收益率。这主要是因为融资不足的待遇确定型养老金计划为对冲资产负债的久期错配风险，非常愿意接受30年期IRS固定端利率而支付浮动利率。然而，在长期低利率预期下，市场上真正愿意收取浮动利率、支付固定利率的交易对手方很少，只有做市商能够满足这些养老基金的风险对冲需求。受资产负债表限制等因素影响，做市商作为支付固定利率、收取浮动利率的另一方，需承担一定的交易成本，并且需要在市场上以滚动融资买入30年期国债的方式进行风险对冲。因此，很多融资不足的养老金计划只能接受较低的IRS固定端利率，以弥补做市商的交易成本和风险对冲成本，导致IRS利差长期为负值。
除了运用IRS锁定长期收益，国债期货多头持仓也可以起到增强收益、拉长投资组合久期的作用。此外，国债期货保证金交易的特征还能够大幅提升资金使用效率。2019年，美国加州公务员养老金（CalPERS）的全球固定收益资产配置比例为28.7%，全球国债投资占其利率风险资产的42.82%;CalPERS持有的国债期货多头头寸名义市值近3亿美元，远高于1255.7万美元的空头持仓名义市值，多头名义市值大约占美国国债持仓市值的0.84%。2017年和2018年这一占比大约分别为0.51%和0.18%。自2017年以来，CalPERS的国债期货多头持仓一直高于空头持仓，而2011—2016年，其空头持仓长期高于多头持仓。由此可见，在利率不断下降的过程中，养老基金可以运用国债期货多头对未来进行套期保值，弥补资产负债久期错配缺口，并提高资金运用效率。
此外，近年来养老保险基金的对冲基金配置增加。在对冲基金类别中，实施市场中性策略的基金占比达20%以上，而这类基金投资依赖于金融期货等衍生品的运用。因此，养老保险基金的对冲基金配置也间接增加了国债期货等金融衍生品的交易。
2.养老保险基金等长期机构投资者运用国债期货情况
在进行资产负债久期错配风险管理时，养老保险基金可以在以下情形运用国债期货。其一，随着国债收益率的持续下行，通过调整现券来提高资产久期可能效果有限，并且投资成本较高，养老保险基金可以有效利用杠杆买入名义价值更多的国债期货来降低负凸性和久期错配幅度，使资产和负债的久期匹配度保持在战略目标之内。其二，如果预计未来有确定的保费流入或持有的现券即将到期，并预期利率下降，则可以通过买入国债期货锁定收益率（买入套保），降低久期错配和再投资风险。其三，当国债收益率在周期底部震荡，且预期未来可能上升时，养老保险基金可以通过卖出国债期货对冲现券价值的波动，待收益率上升到与预期或负债成本相匹配的程度时，转而逐步增加长期现券的配置，以提高获利能力，并有效增加资产的久期。
超低利率环境下国债期货市场的作用
国债期货市场是整个国债市场体系不可分割的部分，对固定收益市场投资者发挥着重要的风险管理和投资替代作用。国债现券市场的变化会经由养老保险基金等投资者的风险管理需求操作传导到期货市场，尤其是10年期及以上的长期限国债期货市场。国债期货品种成交和持仓变化体现了其对长期资产管理机构的价值和作用。
（一）超低国债利率环境下国债期货的成交持仓变化
首先看德国和日本10年期国债期货的成交持仓情况。德国和日本10年期国债到期收益率分别于2016年6月和2月首次出现负值。
在持仓量方面，德国10年期国债收益率首次出现负值后，国债期货价格在高位震荡2个月左右后下跌（国债收益率由负值转为正值），同时伴随着国债期货持仓量的持續明显上升，直至国债期货价格于2018年10月自底部开始回升，国债期货持仓量才开始下降。日本10年期国债期货持仓量的变化趋势与德国类似。
在成交量方面，德国和日本10年期国债收益率首次出现负值前后，其国债期货日均成交量总体上没有出现很明显的变化，但成交量的波动较为明显。具体来看，2016年7月至2020年6月，德国10年期国债期货的日均成交量与此前4年的均值相比仅提高了3%，而日本10年期国债期货的日均成交量在可比时间段1则下降了2%，但二者成交量的波动率分别上升了6%和11%以上。
相比之下，更长期限品种的国债期货虽然也出现负利率，但其绝对值相对不大，成交、持仓情况较为稳定。欧元区30年期公债于2019年8月7日首次出现负利率。而在此之前，欧洲30年期国债期货的成交量和持仓量都已明显增加，尤其是持仓量显著上行。在负利率出现之后，其成交量基本保持稳定，持仓量结束上行趋势，并在负利率趋势增强时有所下降，但与德国10年期国债期货相比，其持仓量的下行趋势没有那么明显。
（二）国债期货的作用及受限因素
由上述分析可见，随着国债收益率的持续下降，一方面，国债期货交易变得不稳定，投机者的交易对市场的影响程度加深;另一方面，在国债收益率降至超低水平之前，养老保险基金等长期资产管理机构持有国债期货进行套期保值的需求上升，国债期货持仓量不断增加，体现了国债期货对于提高长期资金投资运用效率的作用和精细化风险管理功能的发挥。
此外，当国债收益率降至超低水平乃至持续为负值时，相应期限国债期货的持仓量随之下降，说明在持续超低利率或负利率环境下，由于负债现金流刚性等原因，国债期货发挥作用严重受限。然而，期限更长、收益率相对高些的长期国债期货的持仓量相对来说保持稳定，体现了其功能发挥的持久性。
我国国债期货在国债收益率下行环境下的重要作用分析
2008年国际金融危机后，我国国债收益率水平保持稳定，收益率曲线结构保持正常。在利率波动过程中，10年期及以上国债的到期收益率的顶部和底部基本上都比上一周期更低，不同期限的利率长期平坦化，说明在人口老龄化、经济结构调整、资本消耗下降等因素影响下，我国的国债收益率也面临长期下行压力。但从目前来看，仍远高于欧美等发达国家水平。我国的结构性货币政策工具不断发挥“精准滴灌”作用。从长期来看，虽然我国基本不可能出现超低利率，但国债收益率中枢的进一步下移仍不可避免，国债期货市场等利率衍生品市场将对保险公司、养老基金等长期资金管理机构发挥不可或缺的作用。
2020年9月，证监会、人民银行、外汇局发布《合格境外机构投资者和人民币合格境外机构投资者境内证券期货投资管理办法》，合格境外机构投资者（QFII）和人民币合格境外机构投资者（RQFII）已获准参与我国国债期货交易，其中QFII包括境外养老基金，笔者预计在监管细则或指引出台后便可进行国债期货交易 。2020年12月30日，《人力资源社会保障部关于调整年金基金投资范围的通知》发布，允许年金基金投资国债期货等品种。目前，除基本养老保险基金外，我国社会保险基金中可参与国债期货的基金增加了企业年金基金、职业年金基金，但全国社会保障基金仍未获准参与，预计我国各支柱养老保险基金都可参与国债期货或已为期不远。在满足审慎性投资要求的前提下，我国养老保险基金参与国债期货市场不仅能够支持其进行更加精细化的风险管理，提升其稳健增值的能力，而且能够进一步适应我国国债市场对外开放的大环境，促进金融体系内外循环的和谐发展，更好地服务于实体经济。
此外，在利率长期下行趋势下，对于长期资金管理机构来说，10年期以上的长期国债期货应对久期错配风险的功能更强。2018年底，我国30年期国债期货已推出仿真交易，各方都已积累了丰富的管理经验。因此，建议尽快推动30年期国债期货上市，为国内外长期资金管理机构提供更合适的金融工具。
注：1.日本10年期国债收益率首次出现负值的可比时间段为2011年9月至2016年1月、2016年2月至2020年6月。
作者单位：北京金融衍生品研究院
责任编辑：马赛鹿宁宁印颖
作者：吴长凤
第二篇：国债期货上市与利率市场化改革
摘要：国债期货是国际上运作成熟、广泛使用的利率风险管理工具。本文阐述了国债期货的推出对于推进利率市场化和完善金融市场发展的作用，并通过对美、日等国国债期货推出背景的比较分析，提出我国国债期货推出的条件已经具备。
关键词：金融市场 利率市场化 国债期货
自1996年放开同业拆借市场利率以来，我国利率市场化改革已有17年的历程。目前利率市场化改革进展顺利，金融市场稳定有序。
从世界范围来看，各国的利率市场化与其金融市场的发展、相关配套制度等市场基础设施的完善都紧密相关。作为国际上历史悠久、运作成熟、广泛使用的利率风险管理工具，国债期货对于完善金融风险管理市场，推动建立健全基准利率曲线，提高金融市场发展的深度和广度，加快利率市场化改革进程将发挥重要作用。
我国利率市场化进程逐步加快
从国际经验看，利率市场化改革的模式大体可分为激进式和渐进式两种。在充分考虑我国国情，并借鉴世界各国经验的基础上，我国实行了渐进式改革模式。目前，货币市场和债券市场利率市场化已经完成，外币存贷款利率已基本放开，本币存贷款利率市场化改革仍在持续进行，央行对本币业务实行贷款利率的下限管理和存款利率的上限管理。
2012年以来，利率市场化改革呈加速迹象。2012年6月及7月，央行两次下调了金融机构人民币存贷款基准利率，扩大了利率浮动区间，调高了人民币存款利率浮动区间的上限，并两次调低人民币贷款利率浮动区间的下限。
当前，推进利率市场化进程已经成为金融市场改革的重点工作。2012年发布的《金融业发展和改革“十二五”规划》提出“稳步推进利率市场化改革”。党的十八大报告指出要“深化金融体制改革，健全促进宏观经济稳定、支持实体经济发展的现代金融体系，加快发展多层次资本市场，稳步推进利率和汇率市场化改革”。2013年5月，国务院常务会议确定要“稳步推出利率汇率市场化改革措施”。利率市场化已经成为近期重要会议和工作的热点问题。
国债期货上市交易有助于推进利率市场化进程
利率市场化实质上是一个逐步发挥市场机制在利率决定中的作用、进而实现资金流向和配置不断优化的过程。利率市场化的稳步推进，需要解决两个基础性问题。一是如何定价?即利率逐步走向市场化后，定价基准如何确定。二是如何避险?即利率市场化后，如何管理利率波动风险。国债期货上市交易有助于推动建立健全基准利率曲线，有效管理利率波动风险，从而推进利率市场化进程。
(一)国债期货有助于推动建立健全基准利率曲线
目前，我国的货币市场利率、债券市场利率、协议存款利率和外币存贷款利率都已由市场确定，只对本币的存款利率上限和贷款利率下限有一定限制。因此，利率市场化推进的关键就是要寻找能够作为存款定价和贷款定价依据的基准。从金融体系成熟国家的经验来看，就是要形成市场公认的基准利率曲线。
国债期货具有产品标准、报价连续、集中交易、公开透明等特点，能够准确反映市场预期，对现货市场价格进行再发现、再定价、再校正，并通过期现套利机制，提高债券市场定价效率，助推国债市场构建一条市场公认、期限完整的基准收益率曲线，为各类资产提供定价基准。
首先，期现套利功能可以吸引套利者和新资金进入市场，增强现货市场的流动性，缩小债券的买卖价差，提高债券市场定价效率。例如，在美国长期国债期货刚上市时，新发行国债的买卖价差是1/4点，但两年后国债的买卖价差降至1/32点，比之前缩窄了8倍。
其次，国债期货是一个横跨交易所和银行间市场的衍生产品，期现套利者通过国债期货和现货两个市场的套利操作，有利于实现期货市场和现货市场空间上的联通，消除同一券种在两个国债现货市场上的定价差异，使债券市场形成合理的市场化基准利率。
最后，国债期货市场的出现，不是简单地增加了一个市场，而是提供了基础性的交易产品和交易机制，促进了产品创新，使得原有国债市场的内涵和范围得到了延伸和拓展，产生了显著的期货和现货市场的长期协同效应，提高了金融市场深度和吸纳能力，扩大了信息含量，提高了债券市场的信息效率和定价效率。
(二)国债期货可以有效管理日益显著的利率风险
从完成利率市场化国家的实践来看，利率市场化改革会导致利率波动更加频繁和剧烈。与发达国家相比，中国由于正处于金融改革和经济转型期，正面临更为突出和复杂的利率风险。近年来，我国国债收益率年均波动幅度与英美市场相近，高于日本市场(见图1)。
图1 10年期国债收益率变动幅度的国际比较(单位：%)
数据来源：Wind资讯
与此同时，我国债券现货市场规模巨大，流动性水平不断提高，处于利率市场化进程中的金融机构亟需有效的风险对冲工具。截至2013年6月30日，我国债券存量约为28万亿元，其中国债存量突破8万亿元。以国债市场为例，如果利率上升1个百分点，国债市值将损失约4000亿元，而整个债券市场面临的风险更大。
通过国债期货上市交易，债券持有者能够以较低的成本迅速对利率风险头寸进行调整，将这些风险分散给那些具有真正承担能力和承担意愿的投资者，有效控制利率风险。国际经验表明，国债期货是全球使用最广泛、效果最显著的利率风险管理工具之一，能够满足各类金融机构的避险需求，可以有效管理利率市场化进程中的利率风险，为市场提供低成本的风险管理工具。
我国利率市场化程度为国债期货的推出提供了条件
从国际经验来看，国债期货的推出并不要求一个国家已经达到完全的利率市场化程度。只要国债现货发行和交易市场实现利率市场化，并且国债现货市场在规模和流动性方面达到一定程度，就满足推出国债期货交易的要求。下面，我们通过对美国、日本等已成功推出国债期货的国家的比较来作一分析。
(一)国债期货可以在利率市场化进程中推出
通过对比美国、英国等国家利率市场化的完成时间和国债期货的推出时点(见表1)可以发现，英国、澳大利亚等国是在实现利率市场化之后才开始了国债期货交易，而美国和日本则在利率市场化进程中推出了国债期货。其中，美国是世界上首个推出国债期货的国家，于1976年推出90天期国库券期货交易，1年后推出长期国债期货交易，而直到1986年才实现了利率的完全市场化;日本于1985年推出国债期货，而直到1994年才实现了利率的完全市场化。因此，从国际经验来看，国债期货可以在利率市场化的进程中推出。
表1 部分国家国债期货推出时的利率市场化程度
国家 时间跨度 推出年份 利率市场化程度
美国 1970-1986年 1976年 利率市场化进程中
英国 1971-1981年 1982年 已实现利率市场化
澳大利亚 1980-1984年 1984年 已实现利率市场化
日本 1977-1994年 1985年 利率市场化进程中
德国 1962-1967年 1990年 已实现利率市场化
韩国 1981-1997年 1999年 已实现利率市场化
资料来源：根据中金所外部合作课题资料整理
(二)国债发行和交易利率市场化是国债期货推出的制度前提
国债期货作为基础的利率类衍生产品，与利率市场化程度密切相关。利率市场化涉及到货币市场利率、国债市场利率、存贷款利率等一系列利率的市场化。通过分析美国和日本国债期货推出的经验可以发现，国债发行和交易利率实现市场化，是其推出的制度前提。
美国短期国债从1929年起实现拍卖发行，中长期国债从1974年起按照收益率进行拍卖发行，而且这一发行方式在此后数年内成为中长期国债发行的唯一方式。按收益率拍卖的方式使得财政部不需在拍卖之前设定票面利率，从而保证新发行国债的票面利率能充分反映发行期内债券市场真实的供求状况。此外，美国国债自1970年起可以通过二级市场进行交易。可见，在1976年国债期货推出时，美国已经实现了国债发行和交易利率的市场化。
日本于1977年放开国债二级市场交易，大量的国债进入流通市场，形成了反映市场供求的国债流通利率，此后于1978年开始以拍卖方式来发行国债，国债的发行利率开始市场化。1984年，在日本取消对金融机构办理国债业务的禁令之后，10年期国债成为最为活跃的国债品种。因此，日本在1985年开展国债期货交易时，虽然未达到完全的利率市场化程度，但国债现货的发行和交易利率已经实现了市场化。
(三)我国利率市场化程度满足国债期货推出的制度前提
债券市场是我国较早实现利率市场化的市场。早在1997年6月，随着我国银行间债券市场的正式启动，我国放开了银行间债券市场债券回购利率和现券交易利率，实现了我国国债交易市场的利率市场化。此后，随着1999年9月国债在银行间债券市场进行市场化招标发行，我国国债发行市场利率也实现了市场化。目前，我国国债发行和交易市场已经完全实现了利率市场化，国债交易市场形成了较为完善的收益率曲线。因此，我国利率市场化程度满足推出国债期货的制度前提。
此外，我国国债现货规模充足，流动性水平不断提高;财政部国债定期滚动发行制度日益成熟;期货市场法律法规及监管协作机制日益完善;银行间市场已经推出多种利率衍生品，为交易所国债期货上市交易奠定了坚实的基础。因此，综合各种因素，我国适时推出国债期货的条件已经具备。
责任编辑：刘颖 印颖
作者：中国金融期货交易所国债期货开发小组
第三篇：我国国债期货与利率市场化研究
摘 要：改革开放以来，我国利率市场化进程稳步推进，然而利率风险也不断增大。国债期货具有套期保值和价格发现的功能，对于管理利率风险和推进利率市场化具有重要意义。
关键词：国债期货;利率市场化;利率风险
一、引言
1992年-1995年，我国曾推出国债期货，国债期货市场交易一度非常活跃，然而当时现货市场和监管制度仍不完善，国债期货并没有发挥套期保值、价格发现等功能，反而沦为了投机者操纵市场、赚取高额利润的工具。“327”事件发生后，交易所和证监会及时采取措施规范市场，但仍不能遏制投机狂潮，国债期货交易被迫停止。距开展国债期货交易试点已有20年，在这20年里，我国的国民经济高速发展，市场经济体系不断完善，金融体制改革逐步深化，经济环境与以前有了很大不同。2013年9月6日，国债期货正式在中国金融期货交易所上市交易，这是金融市场逐渐成熟的结果，也是金融改革不断深化的必然要求。建立国债期货市场，有助于完善债券的发行、交易、风险管理环节，完善债券市场结构，健全债券市场功能。
在我国改革开放的进程中，利率市场化的问题一直受到广泛的关注。利率关系到国民经济的各个方面，我国实行渐进式的利率市场化改革，既达到了放松利率管制的目的，也避免了利率市场化影响宏观经济和金融体系的稳定性。目前，我国货币市场、债券市场和贷款利率市场化程度较高，存款利率市场化也在稳步推进，改革取得了显著的成果。随着我对外开放的推进和金融市场的自由化，市场化的利率让金融机构面临着更大的风险。长期以来，我国金融机构利率风险管理意识比较薄弱，风险管理方式也比较单一，缺少有效的利率风险管理工具。国债期货是一种简单、成熟的利率风险管理工具，债券市场较为发达国家的债券市场体系基本上都包括债券发行、交易和风险管理三级市场，国债期货市场更是对市场定价和避险具有关键作用。利率市场化为国债期货交易创造了条件，有利于国债合理定价，而国债期货的推出又有助于规避利率风险，降低市场主体的风险水平。本文回顾了我国利率市场化的改革成果，分析了市场主体面临的利率风险，探讨了国债期货对利率风险管理和利率市场化的重要意义。
二、我国的利率市场化进程
改革开放以来，我国在利率市场化方面取得了巨大的进展。2003年2月，央行在《2002年中国货币政策执行报告》中公布了中国利率市场化改革的总体思路：先外币、后本币;先贷款、后存款;先长期、大额，后短期、小额。
1.货币市场
1996年6月，银行间同业拆借市场利率首先放开，由拆借双方自主决定，这是我国利率市场化的起点。1997年6月，银行间债券回购利率和现券交易价格同步放开。利率市场化改革率先在货币市场取得突破，并且市场化程度不断提高。
2.债券市场
1996年，财政部采用价格招标方式发行国债，标志着国债发行利率开始市场化。1997年6月，银行间债券利率实现了市场化。1999年9月，在银行间债券市场，财政部首次以利率招标的方式发行国债。我国债券市场上实施的基本上是市场化利率。
3.金融机构存贷款利率
(1)贷款利率
1998年，央行连续三次扩大金融机构贷款利率浮动区间，并要求各金融机构建立贷款内部定价和授权制度。2012年6月，央行将金融机构贷款利率浮动区间的下限调整为基准利率的0.8倍;7月，又将这一下限调整为0.7倍。2013年7月20日起，央行全面放开金融机构贷款利率管制，取消金融机构贷款利率0.7倍的下限，这对经济结构调整和实现稳增长具有重要的意义。
对于外币贷款利率，2000年9月，央行放开外币贷款利率，由借贷双方自主确定贷款利率和计结息方式。
(2)存款利率
1999年10月，央行批准商业银行对保险公司试办大额定期存款(最低起存金额3000万元)，利率水平由双方协商确定，初步尝试存款利率改革。2004年10月，允许所有存款类金融机构对人民币存款利率向下浮动，不设下限，但不能上浮。2005年，金融机构同业存款利率放开。2012年6月8日起，央行将金融机构存款利率浮动区间的上限调整为基准利率的1.1倍。2014年11月22日，央行又将这一上限调整为1.2倍。2015年2月28日，将存款利率浮动区间的上限扩大到1.3倍，利率市场化改革进一步深化。
与人民币存贷款利率相比，境内外币存款利率的市场化步伐相对较快。2004年11月，放开期限在1年以上的小额外币存款利率。
三、利率风险
根据巴塞尔银行监管委员会的分类，利率风险可分为重新定价风险、基差风险、收益曲线风险和期权风险。
重新定价风险也称期限不匹配风险，它产生于银行资产、负债和表外项目头寸重新定价期限(对浮动利率而言)和到期日(对固定利率而言)的不匹配。对我国商业银行来说，长短期存贷款利差的缩小刺激了居民对短期储蓄存款及企业对长期贷款的需求，导致银行资产的长期化和负债的短期化，利率敏感性资产与利率敏感性负债之间的负缺口较大。而且商业银行资本充足率较低，不良资产较多，面临着较大的重新定价风险。
在计算资产收益和负债成本时，即使资产和负债的重新定价时间相同，但是如果存贷款利率的变动不一致，也会影响现金流和收益利差，这就是基差风险。
收益率曲线风险是指收益率曲线的非平行移动对资产负债组合价值的影响。一般而言，收益率曲线会随着期限的延长逐渐上升，但经济周期的变化可能导致短期利率高于长期利率，影响以短期存款来为长期贷款融资的盈利能力。
期权风险来源于资产、负债和表外业务中隐含的期权。期权赋予其持有者买入、卖出或以其他方式改变金融工具或金融合同的现金流量的权利。商业银行的客户有权提前取款或提前还贷，利率调整使得净利息收入降低，增加银行的经营风险。
从已实行利率市场化国家的经验来看，放开利率管制往往导致利率升高，影响宏观金融的稳定性。利率波动的加剧对长期面对利率管制的金融监管部门和金融机构也是严峻的考验。长期以来，我国金融机构主要关注信贷风险和流动性风险，利率风险管理意识比较薄弱，管理方式也比较单一，主要通过回购合同和远期债券交易锁定某一期间内的利率风险。随着利率市场化的推进，利率波动性加大，必然会对我国金融机构的生存环境和经营管理产生重大影响。在利率市场化后，如何识别、衡量和管理利率风险对金融市场主体具有重大的现实意义。
四、国债期货的积极意义
国债期货能够规避利率风险，为投资者提供有效的利率风险管理工具。国债期货具有套期保值的功能，通过在期现货市场间的反向操作，投资者可避免利率波动造成的资产损失。期现货市场间的反向操作，对国债期货和现货市场的交易都有促进作用，而国债二级市场流动性的提高会促进国债的发行。同时，国债承销商可通过套期保值降低承销国债的利率风险，提高承销国债的积极性，促进国债发行市场的发展。期货与现货市场协调发展，有利于形成多层次的资本市场，更好的服务于实体经济。
国债期货具有价格发现的功能。在国债期货市场上，国债期货合约的买卖是通过公开竞价持续进行的，期货的价格和交易量会为投资者提供买卖决策的依据。供求双方能够准确分析市场动向，在充分竞争的基础上形成具有公开、权威和连续预期的交易价格，真实反映社会供求状况。在市场化的价格下，不同期限的国债收益率反映了不同期限的市场利率水平，为各类金融资产定价提供了依据，进一步推进了国债利率市场化。
我国基准利率体系已初步建立，主要以Shibor和国债收益率曲线为核心，为金融产品定价提供了参考。国债期货有助于提高债券市场定价效率，促进基准利率曲线的形成，完善中央银行公开市场操作体系。
五、结论
我国利率市场化改革取得了显著的成果，在利率市场化的进程中，市场主体面临的利率风险加大。从成熟市场和新兴市场的经验来看，国债期货能够有效的规避利率风险，已成为不可或缺的避险工具。国债期货是随着利率市场化和规避利率风险的需求而产生并发展的，而国债期货的推出又有助于国债利率的市场化和完善基准利率曲线，推进利率市场化改革进程。
参考文献：
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[2]叶永刚，黄河.从无套利定价理论看我国国债期货市场的过去与未来[J].经济评论，2004(3).
[3]我国利率市场化的历史现状与政策思考[J].中国金融，2011(15).
作者简介：李景烜(1991- )，女，汉族，河南省南阳市人，武汉大学经济与管理学院金融学专业研究生
作者：李景烜