IPO定价论文

IPO定价论文（精选9篇）

IPO定价论文 第1篇

(一) 国外IPO定价相关研究

1. 内在价值理论

该理论的研究始于本杰明·格雷厄姆 (美国著名投资大师) , 他在1934年出版的《证券分析》中指出股票价格是以股票内在价值为基础确立的, 但由于一些非理性原因可能会偏离其内在价值。随着时间推移, 这种偏离会得到纠正而回归到内在价值。因此, 股票价格可通过与内在价值的比较加以判断。但内在价值一般取决于公司未来盈利能力, 从而, 对公司未来盈利能力及其现金流的准确把握是问题的关键所在。此后, Gordon在量化分析内在价值的基础上, 提出了股票定价的现金流量模型, 逐渐受到评估价值人员的推崇。

2. 有效市场假说

早期的IPO理论都是以二级市场有效为前提进行的, 但二级市场有效与否还存在较大争议。20世纪60年代, 美国芝加哥大学财务专家尤金·法默提出了著名的“有效市场假说”。他认为只要证券的市场价格充分及时地反映了全部有价值的信息, 市场价格就能够代表证券的真实价值, 这样的市场就称为“有效市场”。

达到“有效市场”的前提主要有两个:首先投资者必须具有能够对信息进行加工、分析, 并正确判断证券价格变动的能力。其次所有能够影响证券价格变动的信息都是自由流动的。所以要提高市场效率, 一方面要加强对投资者专业知识的教育, 提高他们证券分析的能力;另一方面需要完善信息披露制度, 疏导信息的流动。

(二) 国内IPO定价相关研究

陈工孟等人在2000年, 以1991年至1996年间的514只新股作为研究对象, 研究出其平均超额报酬为335%;研究人员认为这种抑价是企业经营者的有意决策, 发行日与上市日之间的时间间隔、抑价幅度与上市滞后风险, 以及未来是否增发股票显著相关, 信息不对称及一些风险因素则并非主要的解释因素。

檀向球在2002年提出, 将股票内在价值多因素估值模型作为核心模型, 通过找出影响IPO定价的相关因素, 并加以分析, 寻找具有投资价值的公司研究表明影响股价的因素主要是基本面和市场面因素, 最终确定了多达16个影响因素。

岳意定、肖赛君在2006年结合上证指数和整个经济发展的指标, 运用SPSS软件对2003及2004年的数据进行回归分析, 从而得出影响我国股票价格的因素主要包括社会消费品零售总额、工业增加值、汇率、人民币存款基准利率、企业商品价格指数等。

二、IPO定价模型

关于IPO定价模型, 比较常用的方法主要有以下几种:现金流贴现模型、期权定价模型、计量观定价模型。

(一) 现金流贴现模型

现金流贴现 (DCF, Discountof Cash Flow) 模型是一种理论性较强的估价方法, 也是其他估价方法的基础。该模型基本原理是:股权的价值是其未来能产生的所有现金流量的现值之和, 它是现行国际上价值评估的基本方法。该方法的基本模型为:

式中:V为股权价值, 以为每期的现金流量预测值, 凡为资本成本, 反映第t期现金流量风险的贴现率, TV为企业终值, n为预测期, P为每股价值, N为发行后的股本总数。

现金流贴现模型根据现金流量口径及贴现率选取的不同, 主要分为股利现金流量模型 (DDM, Dividend Discount Model) , 股权现金流量 (FCFE, Free Cash Flowof Equity) 模以及实体现金流量 (Free Cash Flowof Firm) 模型。除此之外, 还有经济收益附加值法 (EVA) , 它是现金流贴现模型的一种拓展, 它们在本质上是一致的。

现金流贴现法是以现金流量预测为基础, 通过把企业未来可预测的现金流量贴现以后求和, 从而得到目标价值。由于全面考虑了风险和收益因素, 计算出的价值包括所有有形和无形资产的价值, 从而更加能够反映股票价格和企业价值。但是使该方法有效的前提是:准确的估算出现金流量以及相应的发生时间, 同时根据现金流的风险特征再确定出适当的折现率。

(二) 期权定价模型

将实物期权用于公司投资决策分析, 可以反映潜在投资机会选择权的价值与DCF相反, 不确定程度越高, 价值越大。该模型可表示为:

公司价值=Σ现有业务持续经营或重组价值+Σ现有公开和明确的投资机会价值十Σ未来潜在投资机会价值 (选择权价值)

期权估价法在上述方法的基础上提供了一种新的企业估价思路, 90年代中期以来主要用于成长速度较快, 但前景高度不确定的行业中。由于期权估价中, 标的资产价值及价值的方差不能从市场中获得, 必须进行有效估计, 因此使该模型会产生较大误差。非财务信息的可用性要大于财务信息。

(三) 计量观定价模型

20世纪80年代末以及90年代初, 人们发现股价不仅能够反映基本面信息, 而且能够反映市场中的噪音, 市场并不是人们所假设的那样有效。于是, 应用计量方法的定价模型随之产生。这一研究方法通常要先建立回归模型, 试图找出影响属于股票内在价值的相关经济因素, 并要精确的把这些因素量化为对内在价值的敏感程度, 从而能够将股票定价更加合理的解释和更简单的估算。这种模型可以分为单因素定价模型以及多因素定价模型:

1. 单因素定价模型

有时亦称为市场比较法, 该方法是利用与所评估企业相类似企业的市场定价来估计该企业价值。通过将目标公司与具有相同或相似财务特征、行业特征、经营管理风格或股本规模的上市公司进行比较, 进而对公司股票进行估值的方法。它假设的前提是:有一个主要变量来支配企业市场价值, 运用基本的财务比率来评估一家企业相对于另一家企业的价值:

Pt, i表示t时刻股票i的价值;fj表示类似股票j的财务指标, 主要有每股收益、每股净资产和每股销售收入等;Pt, j表示t时刻类似股票j的股价 (j=1、2、…n) ;fi表示股票i与fj相应的财务指标。

单因素模型简单方便, 但要求找到足够多的类似公司交易进行比较, 或者找到足够多的关于这些交易的数据进行深入分析, 研究人员通过对与目标公司类似的交易和参照公司进行选择和分析, 计算出各种价格比率, 调整后以间接估计目标公司的价值。但从严格意义上来说, 不可能存在风险、市场、成长性等方面完全一样的可比公司, 况且股票价值是由很多因素决定的, 任何一个因素都不能对股票价值起决定作用。选择可比公司是一个主观性很强的决定, 容易受人为因素的影响。

2. 多因素定价模型

考虑单因素定价模型的缺陷, 多因素定价模型分析了多个影响股票定价的因素, 把成长性、行业属性、股本规模和财务特性等进行量化, 并建立回归模型。

假定股票内在价值p受到X1、X2、…Xn等n个因素的影响, 经过分析因素, 排除次要因素, 得到若干相关性比较小的重要因素:X1、X2、…XP。利用统计回归方法, 建立P与这q个重要因素关系的计量模型:

把模型计算出来的p定义为股票的价值。

三、文献述评

资产的估价问题一直伴随着诸多不确定性, 这些不确定性通常来自于所评估的资产本身, 而不同类型的模型也会带来更多不确定性。周革平、胥正楷认为:现存大部分定价模型在我国都不十分适合, 目前, 在我国利用多因素定价模型与可比公司法相结合的估值方法较为现实。西方估价方法和模型形成于特定的经济环境, 但因为我国资本市场具有一定程度的特殊性, 存在较为复杂的政府干预行为, 并且是一个新兴的且不成熟的市场, 所以, 这些理论和模型并不完全在我国适用。

我国目前对IPO定价理论的研究还停留在对国外先进理论的实证上, 大部分应用计量观定价模型等定量方法对IPO定价进行研究, 缺乏针对我国特点进行基础性的计量模型开发。

参考文献

[1]本杰明.格雷厄姆, 大卫.多德.证券分析[M].海口:海南出版社, 2000

[2]陈工孟, 高宁, 中国股票一级市场发行抑价的程度与原因 (上下) [J].金融研究, 2000 (8) :1-12

[3]陈工孟, 高宁.中国股票一级市场发行抑价程度与原因[J].金融研究, 2000 (2)

[4]檀向球, 周维颖, 夏宽云.绩优成长股股票定价模型研究仁[J].财经研究, 2001, 27 (6) :16-18

[5]岳意定, 肖赛君.影响股票价格的宏观因素研究[J].湖南财经高等专科学校学报, 2006 (6)

[6]江达明, 等.中国新股上市超额收益的估量和分析[J].学术研究, 2001 (10)

IPO定价论文 第2篇

益关系

——以当当网为例

专业：旅游管理

姓名：刘迅

学号：415417112082

选题依据

Facebook从高盛和数字天空技术公司融入新资金15亿美元，公司的整体估价已经高达500亿美元，超过雅虎、新闻集团和CBS等媒体。这是Facebook在IPO之前做的最后一轮融资，目的是锚定IPO的价格。

百度2005年在纳斯达克上市时，创下了首日暴涨354%的奇迹。在看起来是企业市值暴涨、皆大欢喜的表象下，是对上市企业和创始人的一种利益侵害。

大洋另一面，李国庆和“摩根女”各自就对骂事件进行了道歉，当当网在北京举行宴会，答谢所有参与当当网IPO承销业务的投行团队，当当网管理层与摩根士丹利因为IPO定价分歧所产生的不快似乎已经烟消云散。

这三个与IPO有关的事件，值得我们思考：IPO中公司的价值是如何确定的？如何看待投行在IPO承销中给公司的定价太低，导致IPO首日股票大涨，新股投资者大赚，而创始人与公司却似乎在其中并无取得实际利益？

文献综述

首次公开募股（initial public offering，简称ipo）：是指企业透过证券交易所首次公开向投资者发行股票。

投行是否贱卖公司(underpricing)，也是管理与财务学研究的热门题目。投行给出的IPO价格与上市首日的价差，在管理学上的专业术语是“未保留财富”(unretained wealth)：也就是创始人与上市公司未能获取，但被新股认购者(其中大部分是与投行关系较好的机构客户)获取的财富。当当网在上市前，曾三次调整发行价，从12元涨到16元，公司筹集的资金从2.04亿美元涨到2.72亿美元。但如果按IPO当天收盘报29.91美元，筹集资金将超过5亿，这中间的差价，就是未保留财富。

一、投资银行在公司海外上市中所扮演的角色

企业与投资银行行可能产生的主要冲突，源于投行的发行价操纵，而这恰恰隐藏在国际通用IPO定价“询价制度”里投资银行所扮演的角色中。李国庆说：投资银行压低发行价的动机，他的解读是：“企业上市稀释20%股份，常理是估值越高，20%融来钱越多，投行手续费越多。但投行销售天天面对基金，遇到破发，基金就赔，故他们更多为长期伙伴基金着想。投行和基金是情人，和要上市的公司是一夜情。”

投行贱卖公司或者IPO折扣幅度的高低，由多种因素决定。德州A&M大学塞尔图(S.Trevis Certo)等教授认为还有以下因素：

1.投资银行家规避承销风险，以避免新股风险和新股失败。

对投行而言，首日大涨不可怕，上市几个月内跌破发行价，才是投行的耻辱。这也是李国庆对大摩的主要指责。

2.买方垄断。

信誉良好的投资银行家对上市公司有更强的议价能力，使这些银行家们有可能为自己的首选客户或长期客户提供低价股票，从而间接地补偿这些客户。

3.投机泡沫。

新股在交易第一天猛涨，是因为投机导致。由于超额认购，投资者无法取得首次发售价格的股票，就在上市当天溢价买入。当当网的发行市盈率同样高达48倍。

4.信息不对称。

上市公司与投资者之间，发行人与投资者之间，精明的投资者与没有经验的投资者之间，都有不对称的信息，都可能导致IPO折扣。对中国远赴美国上市的公司而言，这种不对称就更高了。当当网的上市概念是“中国的亚马逊”，亚马逊上市之初，利润率同样很低，但周转率很高，随后每年都能增长100％以上，当当网还需进一步证明自己的商业模式。

5.市场反馈。

投资银行家有意识地将股票优先出售给一些“基石投资者”，从他们的估值中确定股票价格，从而减少IPO折扣。Facebook的利润目前无法与众媒体比高，在上市前最后一轮引进高盛，就是行为金融学上的“锚定效应”(anchoring effect)，为未来IPO的其他投资者定好参考价格。但基石投资者的引进也可能引发其他投资者的羊群效应，在IPO当天炒高股票，例如索罗斯基金对四环医药的投资，使四环医药在香港IPO时能以招股价区间的高端定价，招股价相当于该公司2011年预测市盈率的26.7倍。6.信号假说。

上市公司如果有一些声誉极隆的投资者投资，或者名望极高的董事加盟，或者发行的投资银行、律师事务所、审计公司有很好的声誉，可以看作无法替代的信号。根据 2001年诺贝尔经济学奖获得者迈克尔·斯彭斯的信号理论，这些声誉的加注可以减少IPO折扣。例如比亚迪本来很早就可以回归A股上市，但为了吸引巴菲特在H股的投资，甚至推迟了A股上市的时间。而华为最近高调地宣布EMT成员进入董事会，也是给出一个不会演变为家族控制的积极信号； 7.羊群效应。

IPO 折扣太高，可能引诱一些关键的少数投资者购买，从而引发羊群效应，让更多谨慎的投资者也参与投资。高质量的公司故意贱价销售，随后在信息完全，市场稳定之后进行增发。由于低质量的公司很难在增发的时候弥补贱价销售的损失，所以高质量公司可以将贱价销售作为公司质量的信号。

8.所有权分散。

新上市公司对外发行过多的股票，将增加了股票的市场流动性，但股东数目过多，增加了外人施加管理影响的能力，也可能导致IPO折扣。

二、上市公司与投资银行间在IPO定价中的平衡

企业上市的成败，投资银行的运作成功与否当然十分重要。企业聘请投资银行时需要考虑不同投资银行的业务优势，投资银行在建议上市方案时会根据自身的优势、企业的市场定位等提出建议。从投资银行角度看，当然是尽可能便于估值和定价，使发行的估值最大化，便利于发行的顺利进行。中国企业在选择承销团时，应当关注的是其对于中国企业的了解和把握能力，同时要求其应当具有高水平的市场研究能力，具有较强的地区分销能力，并具有把握零售市场和和机构投资者市场的动向的能力。

塞尔图等教授对上世纪90年代在美国上市的748家公司进行统计分析发现，81％的公司在IPO时存在折扣，平均折扣为17％，只有14％折扣为零。另外 5％的公司折扣倒贴(跌破发行价)。他的研究中一个很重要的发现就是：如果创始人同时担任CEO，公司的IPO折扣更高，会使投行“贱卖”公司的水平提高 5.6％。他认为这主要是因为在创始人同时又是CEO的情况下，CEO对公司的未来发展更乐观，而有经验的投资银行与投资者往往对这样的公司更谨慎，定价谈判时更可能压低定价。有很多研究也发现，为了IPO买个好价钱，新上市公司更可能粉饰报表。

塞尔图等教授还发现，如果发行股票的投行有更高的市场占有率，创始人同时担任CEO的 IPO折扣会增加。也就是说，投行会利用手中的市场地位，压低对创始人/CEO的期望。这也正是高盛、大摩等金字招牌的价值。创始人想卖个好价钱，找市场地位弱的投行可能更好。中国公司去年在IPO中共融资1070亿美元，占全球的38％。摩根士丹利在承销排名中名列前茅，而瑞银排名不过第十；瑞银以前为中国民营企业承销股票时，以高溢价著称，这正是因为瑞银在中国IPO承销的市场占有率较低，谈判能力弱。

塞尔图等教授的另一项有趣发现是，当新上市公司董事会中内部董事席位比率较高时，创始人同时担任CEO的IPO折扣也会增加。这是因为内部董事席位比率较高，较难取得外部投资者的信任，这也是惠普的董事会，除了CEO外，全部董事都由公司外部人士担任的原因。在大型公司中，董事会由于人数众多，还会设置审计委员会、薪酬与人事委员会或者战略委员会，这些委员会基本由外部董事组成，或由外部董事领导。

三、对中国企业海外上市的建议

作为中国企业，无论从文化、内涵、管理等方面都与国外企业有重大差异；同样，中国的证券市场与美国证券市场也存在观念与运作上的鸿沟。以下是有关国内企业海外上市的几点建议，仅供参考。

1、操作程序要规范

企业要严格按照国外上市的法律法规制定公司报告，严格依照国外要求编写财务分析报告，而且，还要按照规定，及时公布财务状况。

2、要有独特题材

海外上市融资最好要有独特的题材，要有符合海外投资人心理与接受习惯的卖点。目前，国外的网络发展的步伐要远远快于国内，对人们的社会生活产生了巨大影响；与此相反，国内的网络市场刚刚起步，前景相当广阔。

3、关注全球股票交易

随着网络的进一步发展，全球股票交易市场的出现已成为一种必然趋势，它真正意味着将世界经济连为一体。因此，关注全球股票交易情况与预测未来股票市场交易手法的变化也应该成为企业必须考虑的要点。

4、选择适合自己的证券交易所

仔细研究各国的创业板市场应是企业上市前的必要步骤。

四、结论

从一个更广的角度看，从未上市到变成公众公司，就像从毛毛虫到蝴蝶的蜕变，是公司发展的一个巨大的里程碑。IPO是公司发展过程中重要的一步，转身为公众公司之后，管理层将面对更多的利益相关者，业务运作也将更加透明。从制度理论看，新股公司必须用更多的合法性赢得更多利益相关者的心：例如有影响力的客户、有影响力的供应商、在其他公司证明有才华的管理层、有声望的董事、或者有口碑的投资者等等，通过这些积极的信号，证明自己的能力，才能在上市后的更广阔的空间里施加影响。这种影响力不仅是在消费者中的品牌影响力，更是对全球投资者的承诺、对更多员工的义务、对社会更多的责任。CEO应该是公司第一个发现与承担这种跨越所带来后果的人，与第一次吸收外来风险资本时一样，成熟的企业家看待企业IPO就像看待第一次即将出门远行的孩子：舍得，是为了让孩子走得更远。

参考文献

[1]王开国.中国证券市场发展与创新研究[M].上海人民出版社

上市公司IPO定价的结构性变化 第3篇

关键词：IPO定价结构性变化Chow检验

随着2012年4月28日，中国证监会发布的《关于进一步深化新股发行体制改革的指导意见》和2013年11月30日发布的《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》等文件的发布与实施，中国资本市场新股发行改革不断推进。改革涉及强化公司治理和内控制度建设、防范财务虚假披露行为、行业市盈率作为询价和定价的参照、细化违法违规行为的监管处罚措施及加大监管执法力度、提高新股定价的市场化程度、引入主承销商自主配售机制等方面。为了研究这些改革措施对新股IPO发行定价的影响，本文通过ChowTest对此进行了检验。

1IPO定价文献综述

已有文献主要从以下四个角度研究IPO定价问题：①引入公司财务指标来研究IPO定价问题。李华一（2005）、龚太寿（2014）等研究每股净资产、每股收益、股东权益收益率、股票的流通数量，行业特征等因素对于公司股票发行价格的影响。②分析承销商声誉对IPO定价的影响。刘春玲（2009）认为新股发行因政府管制，进入门槛高，行业高度垄断等原因，导致承销商声誉对所承销的新股的定价影响不显著。③从公司治理结构角度研究IPO定价问题。雷洁（2008）研究认为公司治理是影响IPO公司内在价值的重要变量。④从新股发行制度角度研究IPO定价问题。张光胜（2005）研究了自2005年起中国资本市场新股发行开始采用IPO发行询价机制对新股发行IPO定价的影响。本文是龚太寿（2014）的后续研究，通过选择引入每股净资产、净资产收益率、资产负债率等变量来估计IPO定价模型，并以2014年6月1日作为结构性变化分界点，对新股发行IPO定价的结构性变化进行检验和估计。

2数据和变量选取

由上述无约束回归模型和约束回归模型的估计结果计算出F统计量的值是4.01>2.56（即F5%，4，48），因此可以在5%的水平上是显著的，结论是中国新股发行IPO定价模型在2014年6月前后发生了结构性变化。

3.2估计新股发行IPO定价模型的结构性变化为了识别和估计新股发行IPO定价模型发生了何种结构性变化，可通过引入时间虚拟变量D到模型1中，得到模型2：

估计结果显示，模型整体显著，有很高的解释能力；除了DX1的系数估计在10%的显著性水平上显著外，其余变量均在5%的显著性水平上显著。根据这个估计结果，2014年6月前后新股发行IPO定价模型分别估计为：

上述估计结果表明：①每股净资产（X1）和净资产收益率（X2）这两个变量对新股IPO定价的边际贡献略有下降，说明市场主体对于上市公司经营成果的关注度在下降。②资产负债率（X3）这个变量对于新股IPO定价的边际贡献大幅上升，因其为负值，说明市场主体对其关注程度大幅下降，从而在定价时实施的惩罚随着降低。

4结论

2014年6月以来，中国资本市场新股发行IPO定价存在结构性改变，具体体现在每股净资产和净资产收益率这两个财务指标对新股IPO定价的边际贡献也有略微的下降，而市场投资主体在新股发行IPO定价时对于资产负债率这个逆向指标的惩罚力度较以前大幅减轻。

参考文献：

[1]皮星.我国A股市场IPO定价的影响因素分析[D].硕士学位论文，重庆大学，2003.

[2]刘春玲.我国A股市场IPO定价影响因素的实证分析[J].财会月刊，2009，6（74）.

[3]雷洁.我国上市公司公司治理与IPO定价关系研究[D].硕士学位论文，西南交通大学，2008.

作者简介：龚太寿（1974-），男，湖北黄冈人，讲师，主要研究方向：金融理论与实务。

影响IPO定价因素实证研究 第4篇

确定新股的发行价格是新股发行过程中最重要和最基本的环节, 它关系到各参与主体的根本利益, 合理的发行定价, 不仅影响新股上市后的表现, 并且直接影响股票市场的资源配置效率, 甚至决定了发行公司的融资目的能否顺利地实现。

关于IPO定价的研究始于20世纪60年代, Fama (1970) 强调了信息的重要性, 认为新股价格对信息的反应效率决定了新股定价的合理性;而一般来说, IPO定价由新股的内在价值决定, 同时受股票供求关系的影响;而Srivas (1991) 认为在一个较为理想的资本市场上, 公司基本价值才是影响新股定价的基本因素, 因此新股定价应该在内在价值的基础上充分反映各种信息;Bevenistehe和Wilhelm (1990) 又把各种影响IPO定价的因素分为了两大类即公司内部因素与公司外部因素;Sherman (1997) 和Ann E (2004) 从这一分类的角度考虑, 强调了合理的IPO定价要充分反映公司内部与外部两种因素;从发行定价机制的角度考虑, Sherman和Titman (2002) 、Sherman (2003) 认为累计投标询价相较于拍卖方式, 定价会更合理, 抑价率会更低;而从承销方式的角度, Kooli和Suret (2002) 对1997—1999年加拿大和美国市场的数据进行实证研究发现, 在加拿大, 代销方式下的发行定价较包销方式更为合理, 而美国则刚好相反。

国内方面, 陈信元、陈冬华、朱红军 (2002) 研究发现, 在上海股票市场, 流通股比例与企业规模会影响企业的财务信息与股价的相关性;徐筱凤、李寿喜 (2005) 通过对1993—2002年的数据进行实证分析, 进一步发现流通股本规模较小的企业, 利润和净资产与股价的相关性较低, 并且流通比例与股价呈显著负相关, 与陈信元一样, 都得出了流通比例对发行定价有较强解释效力的结论;刘中学 (2006) 采用主成分回归法, 确定影响IPO定价的因素从高到低依次为:成本因子、投资偏好因子、市况因子和业绩成长因子;杨记军、赵昌文 (2006) 对A股上市公司进行了实证检验, 发现自2005年实行询价制以来, A股市场的IPO定价合理性明显提高, 但与Kooli和Suret (2002) 对加拿大和美国市场的研究不同, 他们发现承销方式对发行定价的合理性并无显著影响。

国外的研究多是建立在西方股市全流通的基础之上的, 并且遵循同股同价的定价原则, 因此, 国外研究成果对我国IPO定价虽有一定的借鉴意义, 但股权分置等中国式问题还需要进一步研究, 然而国内关于这些问题的研究样本多在股改以前, 因此本文将选取2005—2008年4年间在沪深A股上市的股票作为研究样本, 分析流通比例等因素对IPO定价的影响, 以期对A股新股发行的合理定价提供理论基础并对新股发行政策提出合理建议。

2 样本数据、变量和研究设计

2.1 数据

本文中, 我们选取2005—2008年在沪深证券交易所A股市场首次公开发行的273只股票为研究样本, 收集其股本总额、流通A股规模、实际流通A股规模、主承销商、行业类别、发行价格的数据, 数据均来自于上海证券交易所和深圳证券交易所网站, 和讯财经网 (www.hexun.com) 、全景网 (www.p5w.net) 、证券时报 (www.secutimes.com) 。

2.2 变量

本文将重点研究股本规模、流通比例、主承销商以及公司的行业归属对IPO定价的影响及解释效力。

A股流通比例我们定义为发行日的流通A股与总股本的比例, 其中流通股包括限售股, 而A股实际流通比例则定义为发行日实际流通的A股与总股本的比例, 这里的流通股不包括限售股, 即限售股被作为非流通股来处理。

关于主承销商声誉, 段进东、陈海明 (2004) 通过对1996—2003年的数据研究发现, 其与新股发行定价并无显著相关性, 而Kutsuma和Smith (2004) 则认为, 承销商声誉越高, IPO定价就越为合理。本文依据中国证券业协会 (www.sac.net.cn) 的相关排名, 选取同时满足2004年、2006年、2007年股票承销金额均排名前20名, 以及2008年承销、保荐和并购重组业务净收入排名前20名的9家证券公司作为知名投资银行, 设虚拟变量投资银行声誉, 由知名投资银行作为主承销商的股票赋值为1, 否则为0。

关于公司的行业归属, 根据《财富中国》 (2008) 对行业的界定, 魏杰 (2000) 对传统行业与非传统行业的划分, 本文将冶金、化工、化纤、造纸、纺织服装等行业划归为传统行业, 设定虚拟变量行业类别, 对属于传统行业的公司发行的股票赋值为 1, 否则赋值为0。

2.3 研究设计

基于以上分析, 我们建立如下模型:

模型Ⅰ:P=β0+β1LN (SIZ) +β2LB+β3SY+β4HL+μ1

模型Ⅱ:P=γ0+γ1LN (SIZ) +γ2SLB+γ3SY+γ4HL+μ2

其中:P表示新股发行价格, LN (SIZ) 表示总股本的自然对数, LB表示A股流通比例, SLB表示A股实际流通比例, SY表示投资银行声誉, HL表示行业类别。

3 实证结果与分析

3.1 Eviews简单统计分析

由各变量间的相关系数矩阵知, 总股本的自然对数、A股实际流通比例、行业类别与新股发行价格负相关, A股流通比例、投资银行声誉与新股发行价格正相关, 但相关系数仅仅反映了变量间的简单影响, 为决定各解释变量对发行价格的具体影响及相关程度, 还应作回归分析。另外各解释变量之间均呈不相关或者弱相关, 而一般来说, 如果变量之间的相关性为中度或者低度, 则多重共线性不会显著地影响回归结果, 因此可不考虑多重共线性问题 (赵昌文, 2006) 。

由Eviews输出结果, A股流通比例均值为0.94, 而A股实际流通比例却为0.200, 前者比后者大很多, 接近全流通, 这主要是因为股权分置改革以来, 特别是深圳证券交易所上市的股票基本是全流通股, 因此限售股对新股发行价格的影响就尤为值得关注。

3.2 Eviews回归分析

由表1可以看出, F值=2.11, p值=0.079, 说明在10%的显著性水平下, 被解释变量与解释变量之间存在线性关系, 但这一线性关系不显著;由各解释变量的t统计量以及相应的P值知道, 总股本的自然对数与新股发行价格之间不存在显著线性关系;A股流通比例与新股发行价格之间正相关, 系数为正, 且在5%的显著性水平下显著相关;投资银行声誉与新股发行价格不存在显著相关性;行业类别与新股发行价格之间不存在显著相关性;DW=1.83, 接近于2, 说明各解释变量之间不存在多重共线性。

由表2可以看出, F值=4.987, 相应的P值=0.0006, 说明在1%的显著性水平下, 回归方程整体上通过检验, 并且线性关系十分显著;由各解释变量的t统计量以及相应的P值知道, 总股本的自然对数与新股发行价格负相关, 并且在1%的显著性水平下, 线性关系十分显著;A股实际流通比例与新股发行价呈负相关, 并且在1%的显著性水平下, 线性关系十分显著;投资银行声誉与新股发行价不存在显著线性关系;行业类别与新股发行价不存在显著线性关系;DW=1.89, 接近于2, 说明各解释变量之间不存在多重共线性。

通过对模型Ⅰ和模型Ⅱ的多元线性回归分析, 我们发现, A股流通比例与发行价格的线性关系与A股实际流通比例比较起来, 对定价的影响远没有后者显著, 说明限售股对发行价格有着显著的影响;另外, 从Eviews的输出结果可以看出, 虽然模型Ⅱ比模型Ⅰ的拟合优度有所改进, 但两模型的R2都很小, 拟合效果都很不理想, 这与我们研究的目的有一定的关联, 在我们的模型中, 由于重点研究的是股本规模、流通比例、投资银行声誉以及行业类别对新股发行价格的影响, 忽略了诸如公司股票每股净收益、每股净资产等公司内部因素和市场景气程度、利率、宏观经济状况等公司外部因素, 而这些信息对新股的发行价格是至关重要的, 因此导致我们的模型对发行价格的解释效力非常低, 反映的信息极其有限。

4 结论与建议

在本文中, 我们将A股流通规模与A股实际流通规模作了有效的区分, 发现股权分置改革以来, 流通比例对IPO定价的影响已经不如改革之前显著, 并且限售股对IPO定价有显著影响, 这对拟发行上市的公司合理制定发行的股本结构、确定有效的发行价格都有重要的意义。对投资银行声誉的研究我们发现, 不同的证券公司对新股发行定价并无显著影响, 拟发行上市的公司应该专注于证券公司承销的发行费用等成本, 而不是以证券公司名声的大小来选择主承销商, 以求最大程度降低发行费用。

最后, 在《财富中国》有关行业界定的基础上, 我们采用了魏杰在2000年的传统与非传统行业的分类方法, 可能在我们研究的时间窗口期内有关传统行业的划分相比较于2000年有所不同, 因此我们得出了与较早期文献不同的结论, 即行业类别对新股发行价格没有显著影响, 这与现实印象也不相符, 因为传统行业相比较于新兴行业, 由于所处的行业生命周期不同, 赢利发展前景不同, 一般会有较低的发行价格, 所以有关这一问题还需要我们进一步研究。

参考文献

[1]Benveniste, Lawrence M, and William J, 1990, A compara-tive analysis of IPO proceeds under alternative regulatory environments[J].Journal of Financial Economics, 28, 173-208.

[2]Mauser.D, and L.Senbet.The effect of the secondary market on the pricing of initial public offerings:Theory and evidence[J].Journal of Financial and Quantitative Analysis, 1992 (27) :55-79.

[3]陈信元, 陈冬华, 朱红军.净资产、剩余收益与市场定价:会计信息的价值相关性[J].金融研究, 2002 (4) :59-70.

[4]刘中学.A股市场新股的因素定价模型实证研究[J].商业研究, 2006 (13) :174-177.

IPO股票估值与发行定价泡沫 第5篇

一、发行定价泡沫

发行定价泡沫是指首次公开发行的股票, 其发行定价大幅偏离了基础价值, 通常以发行价格虚高、发行市盈率远远超过二级市场相同板块品种的平均水平等表现出来。股票在首次公开发行定价过程中产生泡沫, 在我国证券市场有着现实基础。这是因为, 我国新股定价机制的演变决定了新股发行定价偏离其基础价值。另外, 询价制实施过程中的实际情况也显示出新股发行定价过程中有泡沫。

我国的新股定价机制是沿着“控制→监管→市场化”的路径演进的, 这与我国的股票发行监管体制、发行方式是保持一致的。我国股票发行监管体制经历了审批制和核准制。在审批制实施阶段, 新股发行价格的确定方法经历了固定价格、相对固定市盈率定价、累积投标定价等阶段, 在核准制实行之后又经历了控制市盈率定价和询价制阶段。在询价制实施以前, 由于新股定价被赋予了一定的规则, 无视市场供需和企业自身情况, 结果一定是定价严重偏离其基础价值。

2004年12月10日, 证监会发布《关于首次公开发行股票试行询价制度若干问题的通知》及配套文件《股票发行审核标准备忘录第18号———对首次公开发行股票询价对象条件和行为的监管要求》, 询价制开始正式实行。发行人及其保荐机构首先通过初步询价确定发行价格区间, 然后通过累计投标询价确定发行价格。尽管询价制被公认是一种市场化的定价方法, 但在实际操作中, 却出现了两种相对极端的情况:首发市盈率仍被控制在一定范围, 而且一再升高。

从全面实行询价制至2008年IPO被暂停, 在这段时间进行IPO的公司中, 首发市盈率在10~20倍之间的公司所占比例为14%, 在20~30倍之间的公司所占比例达到77%。这说明绝大部分IPO公司是有意识或无意识地按照某个指导的市盈率进行定价, 其中仍然可以看到控制市盈率的影子。在所有IPO公司中, 市盈率接近30倍的IPO公司占42%。可见, 接近一半的IPO公司在这个可能是被指导或者被控制的市盈率范围内, 采用的是范围上限, 即尽可能高定价。在这个阶段, 除了个别特殊情况, 发行定价仍然存在市盈率的限制, 市盈率的上限一般被控制在不超过30倍的水平, 这似乎成为新股发行定价的“潜规则”。这就是说, 即使询价制开始实行, 新股定价仍然是在监管下进行的, 发行价格的确定由一只“无形的手”控制, 股票的发行价格并不能反映其基础价值。

2009年IPO重启之后, 市盈率则呈现出无节制的升高再升高的势头。在截至2011年3月的528家IPO公司中, 首发市盈率最小的为14.37, 最大的为150.82。这528家IPO公司的平均首发市盈率为58.54, 比询价制实施至2008年的平均首发市盈率27.12要高出一倍还多。在此阶段, 恰逢新股发行制度新一轮改革, 新股发行的市场化运作效果逐渐显现, 市盈率不再受到“潜规则”的约束。从理论上讲, 发行定价应该逐渐反映供需矛盾, 从而接近其基础价值。但现实情况是市盈率如脱缰野马无限升高, 这说明发行定价极有可能严重偏离基础价值, 且情况较之2009年之前更为严重。

可见, 在受到监管和约束的IPO定价机制下, 新股发行定价不能反映其基础价值。即使是在市场化定价机制之下, 新股发行定价仍然会偏离其基础价值。新股发行定价过程中肯定存在泡沫。

二、IPO股票估值模型

要想计量发行定价泡沫, 关键是要确定新股的基础价值。本文以剩余收益模型的基本形式作为基础, 根据IPO的特点, 对估值模型进行相应的改造, 新的估值模型称之为IPO股票估值模型。

剩余收益模型的基本形式是权益的账面价值加上未来超常收益的现值之和。如果用Rf表示无风险收益率, Pt表示股票的基础价值, bvt表示账面价值, xta表示超常收益, xt表示净收益, 则有:

根据剩余收益模型确定IPO股票的基础价值, 实质上就是股票IPO时的权益账面价值加上未来超额收益的现值之和。IPO时点就是研究股票基础价值的基期, 即0时点, IPO股票的基础价值就是P0, 基期的权益账面价值就是bv0。

此外, 净收益可以表达成权益的账面价值与净资产收益率 (ROE) 的乘积, 则有:

需要注意的是, 这里的净资产收益率是当期的净收益与上期的权益账面价值之比。

所以, IPO股票的估值模型如下:

其中, bvτ-1/bv0表示IPO之后未来某一期净资产与基期净资产的比率, 即定基的股东权益增长率, 用以考察IPO之后每年净资产相对于基期净资产增长 (或降低) 的趋势。

(ROEτ-Rf) 是净资产收益率与无风险利率的差额——仅当净资产收益率大于或等于无风险利率时, 公司的价值才大于其股东权益, 否则公司价值就低于股东权益的账面价值。这说明公司经营状况不佳, 使得净资产收益率竟然达不到无风险利率水平, 投资者对公司投资所能获得的收益低于无风险投资所获得的收益。

三、我国股市发行定价泡沫的基本状况

本文选取2001年3月1日至2008年12月31日进行IPO并上市的非金融行业的538家公司作为样本。其中, 在上海证券交易所发行并上市的公司有266家, 在深圳证券交易所发行并上市的公司有272家, 且全部属于中小企业板块。IPO股票估值过程中的无风险收益率采用城乡居民及单位存款整存整取 (三个月) 利率。

发行定价泡沫是指IPO股票的发行定价偏离其基础价值, 故可以用发行价与基础价值的差额表示, 也可以用相对数 (即发行价与基础价值之差额与基础价值的比值) 来表示, 本文采用后者, 并称之为发行定价泡沫度。

本文还新设了一个指标——基础市净率 (基础价值与股东权益账面价值的比值) 。该指标与发行市净率的差额, 可以说明发行定价与基础价值的接近程度, 两个指标的差额越接近于0, 说明发行定价越有效。

表1显示了所有样本股票的估值结果及发行定价泡沫度的基本状况。可以看到, 估值的平均水平明显低于发行定价, 发行定价泡沫度的平均水平为0.69, 说明发行定价过程中明显存在泡沫。

此外, 发行市净率与基础市净率之差的均值接近1, 且离散程度非常大 (标准差是1.89, 变异系数是1.92) , 说明大部分IPO股票的定价并非有效定价, 且各个股票的发行价偏离基础价值的程度大不相同。

按上市地点不同, 可将样本分为266家沪市主板上市公司和272家深市中小板上市公司, 将其描述性统计结果进行对比, 可以看到沪深两市的IPO泡沫呈现出不同的特征。

从估值和定价情况来看, 首先, 沪市主板的估值水平 (5.10) 整体上比深市中小板的估值水平 (5.93) 低。由此, 发行定价和发行市净率水平也整体偏低。其次, 发行市净率与基础市净率之差的均值, 沪市主板为0.86, 低于深市中小板的1.10。再次, 沪市主板的基础市净率和发行市净率的离散程度比深市中小板更大, 基础市净率与发行市净率之差的离散程度也相对更大。

这些情况说明, 整体而言, 深市中小板非有效定价的程度比沪市主板更为严重。但是从IPO股票个体来看, 深市中小板IPO股票的发行定价偏离其基础价值的情况相对稳定, 保持在某一个范围内, 而沪市主板的发行定价偏离基础价值的估值情况则不稳定。

比较两市的发行定价泡沫状况, 可以看到, 深市中小板的泡沫程度高于沪市主板。但是, 沪市主板的发行定价泡沫度的标准差为0.59, 变异系数为1.02, 深市中小板则分别为0.50和0.63。这说明深市中小板的发行定价泡沫整体维持在某一个范围内, 相对稳定, 而沪市主板各个IPO股票的发行定价泡沫差别更大一些。

按照月份统计的发行定价泡沫度的情况如下图:

由上图可以看到, 2001~2008年间的月度发行定价泡沫状况可以大致分为三个阶段。

第一个阶段是2001年三季度之前, 月平均发行定价泡沫度在0.8左右波动, 甚至在2001年8月份达到1.3。此时正是新股发行核准制实施初期, 新股发行正在从行政监管过渡到市场化运作, 可能是由于投资者对核准制这个新的发行制度存在疑虑, 继而引发不稳定情绪, 造成发行定价泡沫偏高的局面。

第二阶段是2001年三季度之后至2006年下半年, IPO泡沫程度相对较为平稳, 持续低于0.8, 在个别月份甚至低于0.2。

第三阶段是2006年底至2008年, 发行定价泡沫开始逐步扩大, 最高时达到2007年9月的1.65和2008年3月的1.9。在这期间, 二级市场波动幅度非常大, 一直在经历着泡沫出现、膨胀、萎缩、再膨胀、再萎缩的过程, 新股发行也受到相应影响, 但发行定价过程中显现的泡沫比二级市场的泡沫略为滞后。

四、结论与政策建议

本文认为, 在中国证券市场上, 新股发行定价泡沫是明显存在的, 发行定价泡沫应当是股市泡沫的一个重要组成部分。从这个意义上讲, 本文的研究结论是对新兴市场加转轨经济条件下资本市场的股市泡沫研究框架的有益补充。

基于以上研究分析, 笔者有如下政策建议:

1. 完善询价机制, 加强询价制实施过程监管, 出台更为市场化的配套措施。

询价制是我国新股发行改革最大的成果, 改变了以往由监管层操控价格的弊端。但是在实际操作中, 询价流于形式, 询价制没有能够真正发挥应有的作用, IPO泡沫程度就能够说明这一问题的严重性。

完善询价机制最关键的是对询价对象的管理, 不仅要增加参与询价和配售机构的数量和种类, 适度扩大网下询价机构的范围, 而且要考虑主承销商选择参与询价的机构, 逐步赋予主承销商配售权, 以发挥主承销商选择优质投资者的市场功能。

2. 加强对中介机构的新股业务行为的监管。

IPO泡沫的膨胀, 投行负有不可推卸的责任。通过提高发行市盈率和发行定价, 使得IPO公司的融资额尽可能增加, 投行便可从中获取高额的承销收入。监管层加强对中介机构相关行为的监督和控制, 使其必须根据基础价值和证券市场环境、供需状况, 同时考虑询价的结果, 最终确定发行市盈率和发行价格, 从而保证发行市场和交易市场的健康、持续发展。

参考文献

[1].James A.Ohlson.Earnings, Book Values and Dividends in Equity Valuation.Contemporary Accounting Research, 1995;11

[2].陈信元, 陈冬华, 朱红军, 净资产、剩余收益与市场定价:会计信息的价值相关性.金融研究, 2002;4

[3].张人骥, 刘浩, 胡晓斌.充分利用会计信息的企业价值评估模型——RIR模型的建立与应用.财经研究, 2002;7

[4].刘熀松.股票内在投资价值理论与中国股市泡沫问题.经济研究, 2005;2

我国IPO定价机制分析与探究 第6篇

关键词：IPO定价,新股发行制度,市场化改革

一级市场的定价功能之一在于价格的发现与回归, 有效的新股定价机制能带给资本市场充足的流动性。建立健全完善的新股发行定价机制, 对于资本市场的建设有着至关重要的作用。在我国股票市场, 普遍存在新股发行高抑价率的现象, 投资者对新股的热衷, 造成大量资金聚集在一级市场, 同时伴随的“三高”现象, 严重影响了我国金融市场的健康发展。因此, 进一步深化资本市场改革, 完善新股发行制度就尤其必要。

一、现行询价制度下存在的问题

在过去的时间里, 监管机构对于推动新股定价机制市场化做出了积极的改革, 尤其自郭树清主席上任以来, 更加大了对市场的改革力度, 在取得一定效果的同时, 股票市场仍存在许多问题。

(一) “三高”现象依然普遍, 一级市场投机氛围浓重

“三高”现象是资本市场发展不完善的结果, 即便近些年来, 尤其是郭主席履新以来, 证监会严密出台各项政策控制股市三高, 但取得的效果不尽如人意。笔者统计了自2010年10月11日至2012年6月1日A股市场新股发行的相关数据见表1。

数据来源:锐思数据库

表中包含了自2010年10月至2012年6月A股市场发行的426支新股。不难看出, 即便在各项改革措施下, 新发股票仍不免三高趋势。同时, 在投资者中普遍存在着打新无风险的观念, 在近期破发现象频现的情况下, 不少投资者仍坚信新股不败的传说, 大量资金聚集于一级市场追捧上市新股, 促使发行方在面对巨大市场需求时有动力推高发行价。

(二) 新股发行方、承销机构、询价对象利益相关, 三方串通合谋

发行方有极大动力与能力推高新股价格与市盈率, 如此可以在发行股数一定的情况下尽可能多地募集资金, 或在募集资金一定时, 尽可能少地发行新股。对于承销商和保荐机构而言, 融资额越多, 获得的发行费用越多, 这为其提供了推高发行价的激励, 使之唯发行方马首是瞻。保荐机构在固定收费的基础上采用一定的浮动比例, 或实行等级累计收费制, 超募资金额越大, 保荐机构获得的收入就越大, 这给予其充分激励包装拟上市公司, 提高发行价, 获得高额超募资金。询价对象在面对巨大的无风险利益诱惑时, 为了获取更多的配售额, 报价往往偏离公司内在价值, 尤其网下配售股份3个月的锁定期制度取消后, 更为投资者在一级市场申购新股, 在二级市场出手获利提供了激励。

(三) 新股供需失衡, 卖方市场形成, 政府部门的审核成为上市新股的隐性担保

2012年4月证监会发布的指导意见通过取消网下配售股份3个月锁定期、推动部分老股向网下投资者转让等措施, 增加上市公司流通股数, 缓解新股供给不足问题, 这并没能从根本上解决新股发行过程中的供给不足问题。在核准制下, 新股发行受供应控制, 监管部门控制着新股发行的数量与节奏, 不能实现真正由市场力量决定新股发行。同时, 相关部门对拟上市公司的审查给投资者传递了错误的信号, 认为通过审核的公司都是经过专家把关的绩优股, 助长了一级市场的投机氛围。一方面核准制下新股发行供应受限, 另一方面投资者对新股的需求量只增不减, 供需的严重失衡导致新股卖方市场的形成以及新股发行的高定价。

二、解决问题的建议

(一) 面向询价对象采取美国式招标定价

美国式招标 (多种价格招标) , 是指中标价格为投标方各自报出的价格, 而非各竞标者以相同的价格购买证券。在询价过程中, 较高的报价水平虽然更容易申购成功, 但同时提高了申购者购买新股的成本。通过以美国式招标的方式进行新股发行的询价申购, 可以促使询价对象更为审慎地报价, 综合考虑自身资金实力与新股价值, 给出更为合理的报价, 使得新股发行定价趋于理性价格区间。

(二) 进一步扩大询价对象范围, 视利益不相关程度给予询价对象报价不同的参考权重

尽管在2012年4月发布的指导意见中, 提出主承销商可自主推荐5-10名个人投资者参与网下询价配售, 但单靠发行方自主引入个人投资参与询价是远远不够的。因此可进一步扩大询价对象范围, 分别对各中小机构投资者、个人投资者、学者等不同利益主体进行询价, 并视各询价对象的利益相关程度, 对其报价赋予不同的权重, 使之利益相关性与报价权重成反比, 并由政府给予独立询价机构或询价对象 (如学者、研究所等) 适当的利益激励, 促使其合理审慎地报价。同时可设立独立的第三方报价机构, 但应坚持其市场地位与其他询价对象相当, 避免在询价过程中将行政力量凌驾于市场之上。

(三) 明确IPO过程中各方责任, 建立利益约束机制, 加大惩罚力度

在IPO过程中尽量降低各方主体的利益相关程度, 明确各参与主体的责任与义务, 建立完善利益约束机制, 对串通合谋行为给予严厉打击, 提高承销商、保荐机构、询价对象的造假成本, 提高发行方的发行失败成本。废除“保荐+直投”等模式以避免承销商或保荐机构与发行方利益关联的现象。将承销商收入与发行新股股数挂钩, 断绝其与融资额的联系, 避免承销商为获得高额承销费用而过度包装拟上市公司。可制定相关制度使询价对象交纳一定的履约保证金, 以维持正常的报价秩序, 并约束询价对象更为理性审慎地报价。

(四) 外部制度建设

1. 加快退市制度的建设, 进一步加强信息披露与风险提示过程。

A股市场退市制度的制定与完善迫在眉睫, 通过退市制度的约束, 可提高上市公司的造假成本, 提高股票市场的整体质量, 抑制垃圾股的非法操纵与过度炒作, 利于充分发挥股市优胜劣汰与资源配置的功能, 同时还可以改变广大投资者对于上市公司股票是稀有资源的错误观念, 利于发挥市场力量约束舞弊行为与盲目投资。同时注重在整个IPO过程中信息披露的强制性, 把必要信息的披露作为考核的硬性指标, 加强信息透明度, 明确信息的相关责任人。在IPO过程中加强风险提示, 使有能力的投资者承担相应的风险, 并使得风险与收益相匹配。

2. 由核准制过渡到注册制, 推进审核市场化, 增强监管力度。

在改善市场环境的过程中, 可尝试由现行的核准制转变为注册制, 通过市场化力量对拟上市公司的资质进行审核, 监管部门对符合要求的公司进行注册, 对发行申请人的信息披露过程严格把关, 通过加强对外部制度环境的建设与维护, 规范市场秩序。从而使新股发行的数量与频率不受监管部门的约束, 由市场化力量决定上市公司资源的供给与需求, 从而促进市场化定价的推行。通过制度的转变, 实现市场化发行新股, 投资者承担打新风险、发行方承担发行失败风险, 从而有效调节市场对上市资源的供给与需求。

三、总结

回顾过去时间我国在新股发行制度建设方面的改革, 不难看出我国新股定价制度正在沿着市场化方向逐步前进, 但这之中暴露的问题同样是不容忽视的。只有在改革的过程中不断发现问题, 解决问题, 才能更好地推动我国股票市场IPO定价机制市场化的进程。

参考文献

[1]曹凤岐, 牟灵芝.全流通时期IPO的市场定价及新股发行制度研究[J].资本市场, 2011 (07) .

[2]岑健.新股发行制度改革的反思和政策建议[J].新金融, 2011 (01) .

[3]中国证券业协会.证券发行与承销[M].中国财政经济出版社, 2009.

建设银行IPO定价是否偏低 第7篇

1、上市前价值估计不准。建设银行在路演中多次调价,建行此次IPO面向全球发售264.9亿股H股,最初每股定价区间为1.80-2.25港元,筹资61亿至77亿美元,其中国际配售及公开发售分别占95%及5%。在近10天的国际配售中,建行股票受到机构投资者的热烈追捧,进而推动其IPO招股价格区间上浮至1.9-2.4港元。2005年10月20日,建行宣布发行价确定为每股2.35港元,在众多上市公司的IPO上来讲如此多的调价难免让人对它的定价准确性合理性产生怀疑。

2、为成功上市定价势必偏低。建设银行上市是国有银行的首次PIO上市,建设银行即具有国有商业银行股票首发的特殊性又具有一般性,既是以后国有银行上市的探索与旗帜,又是其自身发展所必需的关键一步.业内专家表示,建行采用分层定价模式的主要目的是避免上市后股价剧烈波动,甚至高开低走。建行将成为第一家上市的四大国有银行,其招股时定价好坏,以及上市后股价走势都对之后上市的三家银行影响甚大。所以对建行来说,最重要的不是钱,而是投资者持有股份的期限,只要禁售期长,那怕在入股时的折让率上作出一些让步也在所不惜。所以建行的定价势必偏低.

3、缓解上市时的市场压力的并非战略合作者护盘功劳。建行引进美洲银行和淡马锡作为战略投资者时协议,首次公开发行时美洲银行和亚洲金融则按照每股2.35元的公开发行价格增持建行股份,其中美洲银行承诺于建行IPO时购买5亿美元新股,淡马锡承诺IPO时再购入10亿美元股权,以期能为IPO成功保驾护航。

较高的发行价导致股票上市后股价维护较为困难,上市首日建行股票以2.35港元招股价平价开盘,收盘价同样为2.35港元。首日成交85.8亿港元,占当天香港股市总成交额的36%。上市第二日开盘便跌破发行价格,以2.325港元开盘,其间股价曾下挫至2.3港元,勉强收盘于发行价2.35港元。建行股价能维持在发行价格左右,主要是依靠了保荐机构的大力护盘。战略合作者的护盘作用并不大。

4、上市后价格稳定在一个远高于IPO价格的标准之上。建设银行上市后,市场在一段时间后将价格稳定在一个远高于IPO价格的标准之上,某种程度上反映了当初的IPO定价实际上并未真实反映建设银行的企业价值,IPO价格在对企业净资产溢价基础确定的,显然还未真实的体现建行的价值,建设银行招股说明书中的下列重要的无形资产被忽略。

其一,建行与广大客户群已经建立的关系,建设银行在全国范围内拥有贷款与票据贴现业务关系的公司顾客约6.8万家;其二,广泛的分销网络,建设银行在中国设有庞大的分销网络,覆盖全国每一个主要地区的市场,建设银行还通过18000多位公司客户经理。11300多位个人客户经理,分别为公面和高收入个人提供服务;其三,具有成本效益的营运和强化财务管理工具,此类资产在招股说明中仅仅进行了有关业务和竞争优胜的说明,并未对其价值进行合理的评价、披露和揭示,也导致了定价偏低。

5、财务重组国家付款。在建行上市初期的财务重组时国家给与了很多支持,包括:(1)国家注资,国家通过汇金投资有限责任公司向建行注入资本金225亿美元,折合人民币1862.30亿元现金,作为建行实收资本处理。建设银行将原有所有者权益和当年的净利润用于弥补累计亏损。由此,汇金公司成为建行的唯一所有者。国家注资使建行资本实力大幅提高,为加快股份制改造提供了有利条件。(2)可疑类贷款处置,2004年6月29将高达1289亿元(50%央行票据、50%核销)的可疑类贷款剥离给中国信达资产管理公司。(3)国家补充款项,对原建设银行的剩余累计亏损进行补充,在短期内偿付654.99亿元的国家补充款项。(4)税收政策,从重组到2005年6月30日前,建行均享受10.7%的所得税优惠税率(当时正常税率33%)

6、在中国,由于监管当局对银行业的准入进行管制,银行特许权本身也有很大的价值。特许权价值本质上说就是准入的壁垒、利率的上限和竞争限制等为银行所创造的租金,这种租金使得银行许可证对于持有者而言有价值,这种价值包括市场的声誉、垄断租金、规模经济和信息优势给银行带来的好处.在定价中不考虑或少考虑这个因素也会使得定价偏低.

结语:从上面所述可以看出建行上市定价是偏低的,开放的目的应该是增强我国经济实力,中国的银行是中国人民艰苦奋斗发展起来的,即便卖给外国人,也应该按照市场价格,至少应该和中国投资者价格相同.如果说引进战略投资者不是因为缺钱,而是要引进先进的经营理念、管理经验和技术,帮助中国银行加强公司治理,增强核心竞争力。我们大可以高薪聘请国外知名的银行业高管,这样做的代价比引进战略投资者少的多。

摘要：我国经济高速增长金融业做出了巨大贡献，但金融业仍然是整个国民经济的薄弱环节，不把金融体系整治好，国家经济的持续快速增长就可能中断，像建行这样的全国性国有大银行，为绝大多数重点企业和重点项目提供服务，如果不改革，一旦经营不善，后果会很严重，所以对国有商业银行股份制改革势在必行。然而在改革的过程中出现了很多问题，本文对于建设银行的改革上市，从几个反面论述了他IPO定价的偏低。

关键词：无形资产,银行特许权,定价

参考文献

[1]、《有专家对国有银行吸引外资模式表示担忧》，中国证券报

IPO定价论文 第8篇

首次公开发行 (Initial Public Offering, 简称IPO) , 是指企业透过证券交易所首次向公众出售证券。企业的首次公开发行包括债务证券和股权证券, 本文的研究对象仅限于股权证券的首次公开发行。IPO抑价 (IPO under Pricing) 是指股票首次公开发行的发行价格明显低于股票上市首日的收盘价的现象, 上市首日即能获得显著的超额回报。在不考虑相应的市场指数收益的情况下, 以首次公开发行股票上市交易第一天的收盘价格与发行价格的百分比来定义IPO的发行抑价。

UP= (P1-P0) /P0

在实证研究中, 国内外学者都选用IPO抑价程度作为衡量IPO效率的指标。IPO抑价现象 (IPOUnderpricing首次开发行股票抑价) 在国内外市场遍存在。根据国内外学者的研究 (如Su and Fleisher, 1998[2];Ritter, 2002[3];Wang (2003) [3];Su, 2004[4]研究表明, 新兴市场的IPO抑价要普遍高于成熟市场的IPO抑价率, 且各国间的差异较大。[1]同时, 创业板市场的抑价水平也高于主板市场。

鉴于我国创业板市场刚刚启动, 国内还较少涉及其IPO定价效率的研究, 本文在借鉴已有研究的基础上, 通过实证分析对我国创业板市场IPO定价效率的影响因素进行初步研究, 给出我国创业板市场定价效率的初步判断。

二、方法、数据与变量

(一) 研究方法

影响IPO定价的因素分布在多个层面, 多个维度。本文主要运用多元回归分析方法来研究中国创业板IPO定价效率。

回归分析是一种处理变量的统计相关关系的一种数理统计方法。多元回归分析是研究多个变量之间关系的回归分析方法, 按因变量和自变量的数量对应关系可划分为一个因变量对多个自变量的回归分析 (简称为“一对多”回归分析) 及多个因变量对多个自变量的回归分析 (简称为“多对多”回归分析) , 本文涉及的是前者, 即:

(二) 数据来源

本文中, 样本选取的是中国创业板市场截止到2009年12月10号之前的全部28家首次公开发行的上市公司。数据来源于深圳证券交易所提供的首次公开发行股票并在创业板上市公告书, 中国证券业协会提供的证券公司业绩排名, RESSET数据库, 凤凰财经网。

(三) 变量

1、变量选择和假设

影响IPO定价的因素有很多, 我们从分析企业内在价值, 信息不对称, 外在潜在变量这三方面中选择解释变量并提出假设。

(1) 企业内在价值及其分析变量

①每股收益;②发行市盈率;③发行价。

假设H1:每股收益与IPO抑价成正相关

每股收益越高, 相对来说其公司效益越好, 如果投资者从公司价值判断股票价格, 则应该是每股收益越高的股票越能引起投资者的投资欲望, 从而这样的股票首日股价上涨程度应当更强。

假设H2:发行市盈率与IPO抑价成负相关

市盈率是评判公司价值的重要指标, 代表着市场对上市公司的认可程度。如果发行市盈率过高, 会削减投资者的投资热情。

假设H3:发行价与IPO抑价成负相关

定价较低的股票, 相对来说比较容易炒作, 首日上涨的空间较大。

⑵信息不对称及其分析变量

①三大股东持股比例;②筹资规模;③承销商声誉。

假设H4:三大股东持股比例与IPO抑价成负相关

三大股东对IPO公司信息有着较为充分的了解, 若对IPO公司后续发展看好, 则三大股东持股比例较高。前三大股东持股比例愈高, 股权愈集中, 少数股东获取信息的能力就愈弱。IPO公司需要较高的IPO发行抑价以吸引外部投资者。

假设H5:筹资规模与IPO抑价成负相关

筹资规模从一个侧面反映了IPO公司的规模与业绩。一般来说, 筹资规模愈大, 公司业绩愈好, 其治理结构愈完善, 信息披露愈完全, 信息不对称程度愈低。

假设H6:承销商声誉与IPO抑价成负相关

承销商一个重要价值是他是市场上信息的生产者。越是声誉高的承销商, 越能在承销IPO业务时选择恰当和严格的标准来衡量企业价值。投资者根据承销商声誉的好坏从而间接地判断企业的价值。

我们根据表各承销商承销业绩的排名情况, 将我国承销商分成2个等级, 业绩排名在1-20位的为高声誉等级的承销商, 而业绩排名在20位以后的为低声誉等级的承销商。因变量数值越小, 声誉越高。

⑶外在潜在变量及其分析变量

①首日换手率;②中签率。

假设H7:首日换手率与IPO抑价成正相关

股票的换手率越高, 表明投机意味越浓厚, 短线投机资金大量涌入IPO抑价程度较高。

假设H8:中签率与IPO抑价成负相关

中签率较低的股票, 表明其受到短线投资者的认可和追捧, 同时, 由于中签率较低意味着申购风险加大, 需要加大IPO抑价水平以对其进行补偿。

三、实证过程及结果

(一) 建立模型

八种因素:EPS:每股收益;PE:发行市盈率;IP:发行价格;Mass:三大股东持股比例;Lnsize:筹资规模;RP:承销商声誉;Turnover:首日换手率;Rate:中签率

将以上八种因素作为影响我国创业板市场IPO抑价程度的解释变量, 为消除多重共线性等条件的影响对解释变量筹资规模进行了取对数处理。建立如下多元线性回归模型, 分析可能产生IPO抑价现象的多方面原因。

其中, b0为常数项, b1, b2, b3, b4, b5, b6, b7, b8为模型中8个变量的回归系数, 为随机误差。

(二) 描述性统计

本文研究变量的描述性统计如表3.1所示

从表中可看出, 全部样本的平均抑价幅度为106.24%, 较A股143.25% (自2006年6月19日“股权分置”改革后到2008年12月1日) [5]略低, 比香港创业板53.8%高出较多。前三大股东持股比例从22.840%到73.600%, 平均数为51.81%, 处于控股地位。上市首日换手率平均数为88.88%, 最低为86.36%, 最高为91.02%。个股差异不大。中签率平均为0.80%, 中国IPO认购活跃, 投资热情很高。

(三) 相关性分析

本文研究变量之间的相关系数如表3.4所示。根据偏相关系数显示, 抑价率 (IR) 与每股收益 (EPS) , 筹资规模 (Lnsize) , 承销商声誉 (RP) , 首日换手率 (Turnover) 正相关, 与其余4个变量负相关。检查这些自变量的VIF值 (方差膨胀因子) 都远小于10, 没有发现他们之间存在严重的共线性问题。

(四) 回归分析

采用多元线性回归的进入回归 (Enter) 方法, 将各变量逐一引入回归模型, 再通过比较相关系数寻找对IPO抑价解释力最强的因素。最后得到模型摘要表 (表3.2) , Anova表 (表3.3) 和模型系数表 (表3.4) 。

从模型整体看, 模型在F值的显著水平为0.04, 可以判定发行抑价率与模型所包含的解释变量存在显著线性关系, 建立线性模型是恰当的。决定系数R2=0.803, 修正决定系数为0.495拟合优度较好。模型的DW检验值为1.793, 说明残差不存在一阶自相关, 具有独立性。多重共线性检验结果表明, 所有变量的方差膨胀因子 (VIF) 都远小于10, 可认为回归方程不存在多重共线性。以上检验可保证对参数进行的t检验有效。

根据模型的回归结果, 以及各自变量与IPO抑价水平的偏相关看, IPO抑价水平与中签率, 发行价显著负相关。其他变量对IPO抑价水平无显著影响。自变量对发行抑价率的解释作用一般, 模型只能在一定程度上解释我国创业板IPO抑价问题。

模型的回归结果分析如下:

首先分析企业内在价值对IPO抑价水平的影响。每股收益与IPO抑价水平正相关, 发行市盈率, 发行价与IPO均成负相关, 这与假设相一致。但只有发行价与IPO抑价水平显著相关。

其次分析信息不对称对IPO抑价水平的影响。三大股东与IPO抑价水平成负相关与假设相符, 筹资规模, 承销商信誉与IPO抑价水平成正相关与假设不符, 这这在一定程度上说明这表明在我国证券发行市场中, 承销商声誉与其所承销IPO的抑价之间的关系并不像理论所证明那样是一种严格的负相关关系, 这一结论意味着我国承销商作为市场上信息的生产者存在严重不足。信息不对称理论并不能很好地解释我国创业板IPO抑价水平。

最后, 分析外在潜在变量对IPO抑价水平的影响。换手率与IPO抑价水平正相关, 中签率与IPO抑价水平成负相关, 均与假设相符。其中中签率对IPO抑价影响最大, 与IPO抑价显著相关。这说明在我国的创业版市场上, 中签率是衡量IPO抑价水平的一个重要的变量。

四、结论与启示

(一) 中签率

中签率与IPO抑价率成显著的负向关系, 证实中国投资者的申购热情非常高, 打新受到了大量资金的追捧。该发现支持从众效应假说。

(二) 信息不对称, 信息披露不透明

国外的信息不对称理论对我国创业板IPO抑价的解释力有限, 这说明, 中国证券市场化程度不高、市场透明度低。因此, 要不断提高新股发行信息披露的及时性和透明度, 积极推进中国证券的市场化、规范化建设。此外, 应积极创造条件使我国证券商作为市场上信息的生产者的作用得以有效发挥。

参考文献

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创业板ipo定价的合理性研究 第9篇

关键词：创业板,新股发行定价,定价方法

为了构建多层次的资本市场, 给暂时无法上市的中小企业和创新企业提供融资途径和成长空间, 我国于2009年10月正式推出了中国的纳斯达克——创业板市场。创业板是主板市场的有效补给, 在资本市场中占据重要的位置。担负着促进我国高科技和高成长性企业的发展、带动整个国家的经济结构调整和改善证券市场上市公司结构等任务。因此各界对其的期望很高。

但是, 在创业板步履蹒跚走完的三年旅途中, 投资者看到的不是“成熟金融体系的重要标准之一”, 不是“应对国际金融危机的又一新亮点”, 而是有着三高、破发等一系列问题的凄凄惨惨戚戚的状况。

一、我国创业板概况

(一) 高发行价格。

创业板自推行以来, 其发行价格可谓是“没有最高只有更高”。首批上市的28家公司中, 神州泰岳发行价格为58元, 红日药业发行价格为60元。紧随其后, 世纪鼎力以88元每股的价格“登陆”深圳证券交易所。沃森生物发行价为95元。汤臣倍健以110元的高价发行。海普瑞经路演询价后确定的股票发行价为148元每股, 被称作是创业板“第一高股”。

(二) 高发行市盈率。

据统计, 首批在创业板上市的28家公司平均发行市盈率为56.7倍, 其中宝德股份与鼎汉技术的发行市盈率更是分别达到了81.67倍和82.22倍。第二批上市的8只股票平均发行市盈率更高, 达到了83.59倍, 其中市盈率最高的要属金龙级电达到了126.67。

(三) 高募集资金。

高募集资金也是创业板市场上存在的较为严重的问题。自2009年10月23日我国创业板推出之日起到2011年10月30日, 创业板在这两年内超募的资金达到1124亿, 135家在创业板上市的公司全部实现资金超募, 平均超募资金比为188.41%。其中超募资金比最高的为国民技术585.58%, 超募资金总额为609.06亿元。

二、我国创业板ipo定价的方式、方法

(一) 定价方式。

目前, 我国创业板首次公开发行的股票通常要进行三次定价, 第一次定价是发行公司及其保荐机构在选定投资公司时会要求几家竞争承销业务的投资公司给出他们各自的发行价格计数 (承销商根据估值模型计算出的理论价格) , 在其他条件相同的情况下发行公司倾向于估价较高的投资银行作为他们的承销商。第二次定价是在投资银行在对发行公司业务和经营状况有了更加全面的了解后, 再与发行公司谈判协商确定一个合适的价格区间。最后一次是经过证券管理机构批准注册后, 投资银行与发行公司商讨确定的最终发行价格。

(二) 定价方法。

承销商在对公司的股票进行估值的时候通常的估值方法是市盈率定价法。按照市盈率法对待上市公司的股票进行估价, 首先要选取与目标企业相类似的三个以上的参照企业, 其中参照企业以与待上市公司的生产规模、工艺、产品种类、成长阶段越相近越好。选好参照企业后, 先计算出参照公司最近时期内的除去异常情况外的平均股票价格, 再对参照企业评估年初公布的每股净利润和预测的年末每股净利润进行加权平均得到参照公司的每股净利润。市盈率就是现行股票市场价格与每股净利润的比值。最后再结合新上市公司的财务指标如每股净资产、每股净收益来修正调整以最终确定待上市公司的股票发行价格。

三、创业板ipo定价存在的问题及原因分析

(一) 定价方式不合理。

在我国目前所采用的定价方式下, 出现了多数保荐人和承销商都是由一家券商机构担当的现象。这样, 除了保荐收入外, 承销商还会有承销费用的收入。而承销费用与募集资金的规模呈正相关, 那么在发行股本一定的条件下, 一个更高的发行价格理所应当是承销商们所期待的。根据相关统计, 在很多证券公司中, 承销收入占公司营业收入的比例越来越大。在2009年, 包括平安证券、华林证券、中德证券、财富里昂证券以及国际大和证券等在内的券商, 其承销收入占公司营业收入的比例都接近或者超过30%, 而瑞银证券这一比例更是超过了50%。这就更好的说明了很多承销商正利用这种定价制度的缺陷而谋取暴利。

(二) 定价方法不合理。

就我国创业板目前采用的市盈率估值方法看, 虽然这种估值方法目前普遍运用于主板市场。但适合主板市场的方法不见得适应创业板市场, 因为无论在主体资格还是盈利要求方面主板市场跟创业板市场对公司的要求都有很大的区别。主板上市公司显然更加成熟、稳定, 因此参照企业的选择更容易且范围也很广。而创业板企业都是新兴企业、中小企业, 那么参照公司的选择就显得更加困难。

四、对策研究

(一) 完善市场机制。

首先要加大对保荐人管控力度。严格界定保荐机构的业务范围, 杜绝保荐人与承销商为同一机构的现象。对于恶性炒作等违规行为应予以严厉的处罚。情节严重的可以取消其保荐资格, 以建立健全的、透明的保荐人机制。

其次就是加大对承销商的监管, 传统的承销分为代销和包销, 应该统一为包销或者其他销售模式, 让承销商按自己的报价申购一部分股份。这样涉及到承销商自身的利益, 承销商会为股票更好的走势, 充分发挥团队的专业能力对公司的真正价值做出正确的评价, 引导理性竞价, 为市场提供高质量的投资价值估值报告。而不是为了获得配售资格而乱报高价。

(二) 选取正确的定价方法。

在传统股票定价理论中的现金流贴现模型估算的股票内在价值是相当精确的, 但是当这种方法与目前创业板的复杂现象相遇时, 未必行之有效。因为很难准确的预测公司未来的每股股利、自由现金流及贴现率。而现代的股票定价理论本身隐含的某些假设前提与现实存在着一定的偏差。这就是说纯粹的利用某种特定的方法不足以很好的应对创业板目前的现状。应该根据创业板公司规模、盈利能力、偿债能力等因素将传统的股票定价理论与现代定价理论相结合, 以确定真正适合创业板市场的方法。

参考文献

[1]张亦春.金融市场学[M].高等教育出版社, 2008[1]张亦春.金融市场学[M].高等教育出版社, 2008

[2]徐鹏, 徐振华.提高创业板ipo定价的合理性.[J].经营与管理, 2011 (11) [2]徐鹏, 徐振华.提高创业板ipo定价的合理性.[J].经营与管理, 2011 (11)

[3]梁爽.浅谈创业板现行定价方法及其挑战.[J].大众商务, 2010 (5) [3]梁爽.浅谈创业板现行定价方法及其挑战.[J].大众商务, 2010 (5)

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