神奇的私募股权基金

神奇的私募股权基金（精选11篇）

神奇的私募股权基金 第1篇

惊涛拍岸卷起千堆雪。私募股权基金在中国的成长趋势并不曾因为全球动荡的经济环境而改变。即便是在金融风暴过境、世界金融形势触目惊心之时。随着2009年岁末,中国创业板的鸣锣开张,私募投资机构又迎来一个好时代。任它风雪凌厉,我自仰天高歌,严寒冬季挡不住那一抹中国红的亮色。

中国欧盟商会私募股权基金与战略并购工作组和全球领先的战略咨询公司贝恩公司共同开展的《私募股权基金对中国经济和社会的影响2009年调研》指出:私募股权基金投资的公司为中国经济增长和社会发展提供强大动力。私募股权基金可观的成长及其带来的企业家的成功,以及其促成的国内外股票市场上的大量上市行为,均赢得了高度赞誉。中国的各利益相关方,包括政府官员、金融机构、公众,尤其是企业家和管理团队,均对私募股权基金持积极的看法。

未来的全球经济或依然充满未知,但私募股权投资机构却得以信心饱满,步步为营。勇往直前也好,稳扎稳打亦罢,我们看到的是境外投资人对中国市场抱有的希望与憧憬。

纽约泛欧交易所集团统计数据显示,在刚刚过去的2009年,中国企业在全球市场的IPO数量和融资总额激增,中国首次成为全球IPO最为活跃的国家。2009年,共有187家中国公司通过IPO募集资金大约505亿美元,而2008年仅为182亿美元。

人民币私募股权基金同样不甘人后。2009年的华丽登场,刹那间艳惊四方。数据显示,2009年有40%以上的外资VC/PE机构将人民币基金列入近期的工作计划,其中有六成以上机构表示将设立纯人民币基金。本土出资人同样掀起中国PE发展的滔天巨浪。从红杉中国的发展,到天使投资人的出现,这些,是中国经济发展的撑点,也是创业人的福音!

那些创业的汗水与泪花,那些成功的辉煌与荣光;那些回眸时的欣慰骄傲,那些远眺时的心驰神往;那些打拼奋斗着的人们,在这个拥有无限机会的时代中,描绘出怎样的斑斓画卷?

私募股权基金的投资管理 第2篇

一． 私募股权基金提供的增值服务。

私募股权基金为被投资企业创造价值的方式有很多，成功的价值创造计划往往综合了多个战略，包括提供绩效、重整企业等等。但无论何种计划，为被投资企业提供有效的增值服务都是其中不可或缺的部分。实际上，相对于简单的为被投资企业提供发展所需要的金钱，私募股权基金所提供的一系列增值服务更为重要，更为促进企业的发展。能够给企业带来钱以外的战略资源和价值的，才是企业应该选择的。

私募股权基金能够提供的增值服务非常之多，包括帮助企业规范运作，走向正确的方向，进行资源整合，开拓市场渠道，提供合作伙伴资源，解决疑难杂症，协调公共关系，完善信息披露制度，帮助企业二次融资或上市融资。

1、帮助企业制定合适的发展战略。由于民营企业在公司管及制度上的缺陷，其往往不会制定中长期的企业发展规划，对于企业如何发展、如何有效竞争、如何开展营销、如何进行技术开发大多没有一个具有整体性、长期性、基本性的谋略。私募股权基金有着自身的优势，其拥有一些专业高端人才能够为被投资企业制定各方面的中长期发展战略，帮助被投资企业对自身的市场定位、资源整合、战略措施都有一个清晰的认识。

2、建立完善的公司治理结构。民营企业往往缺乏现代企业的管理制度，家族式管理的痕迹较为明显，而且常常存在大量的关联交易。在私募股权基金进行投资时，其本身就非常注重被投资企业的治理结构及组织构架，因此私募股权基金往往会向被投资企业提供在公司治理结构及架构方面的合理意见和建议，并帮助其逐步建立规范的公司构架。

3、规范财务管理系统。民营企业在管理规范性上的欠缺，不仅表现在公司治理结构上，同时也反应在企业的财务管理上。企业的财务管理水平往往不高，监控往往也不规范，同时不少民营企业存在大量关联交易，缺乏现代财务管理的理念。私募股权基金能够为被投资企业在财务管理层面提供的服务包括规范的会计账务处理流程的建议，帮助被投资企业建立内部控制制度有效防范认为风险并帮助企业树立以规范管理、控制风险为基本理念的现代财务管理理念。

4、企业提供再融资方面的服务。私募股权基金利用手中的资本市场的资源，主动联系相关的投资者，帮助被投资企业筛选并找到合适的投融资伙伴。有些私募股权基金还要求在融资之后被投资企业只能聘请其作为第二轮投资的财务顾问，牢牢抓住企业的融资控制权，以防止在二次融资时以自身权益被稀释。

5、上市辅导及并购整合。一般而言，被投资企业的强项集中在自身的技术或创新能力，而在资本市场筹划方面的能力则大多比较薄弱；于此相反，私募股权基金由于长期在资本市场打拼，对于资本市场的熟悉程度以及资本运作的能力方面要远胜于大多数被投资企业的企业家，因此在为被投资企业提供资本市场增值服务方面，私募股权基金可以说当仁不让。私募股权基金能够提供的增值服务还包括很多，由于其拥有强大的社会资源，因此能够在市场拓展、降低采购成本、引进高级管理人员、寻找合作伙伴、品牌战略等各个方面给被投资企业以大量帮助，民营企业均有机会获得私募股权基金的帮助与支持。

二、私募股权基金如何参与企业管理。

股权层面的安排。国内私募股权基金大多数都会选择非控股投资，即选择做小股东。一般而言，非控股型私募股权基金的投资都不会超过被投资企业总股权的40%。

1、设置可转换优先股。所谓可转换优先股即持有该股的人在 特定条件下可以把优先股转换为一定数额的普通股。可转换优先股的设置可以使得私募股权基金的投资者更为灵活的根据被投资企业的经营状况或上市后的市场表现来确定究竟是持有优先股还是持有普通股。

优先股的有点在于拥有股息分配的优先权以及剩余资产分配的优先权，其一大特点就是固定收益，因此当公司的经营情况差强人意时，优先股比普通股具有更高的安全性。同时也会失去获得高额回报的机会。而可转换优先股条款正是基于以上考虑而设置，为投资者提供了一个选择的机会。另外，私募股权基金选择可转换优先股也是基于投资者与企业经营者之间的信息不对称而采取的一种缓冲方式。

我国目前还没有出台的法律法规中对优先股做出明确的规定，上市公司也没有公开发行优先股的情况出现。不过优先股的设置在股权投资协议中任然被广泛运用并且得到认可，但这主要停留在意思自治的层面，与国家层面的立法不可相提并论。因此在股权投资协议中对优先股所作的一些列权利义务安排仁不能损害善意第三人的利益。

2、设置反稀释条款。反稀释条款是公司法中常见的一种可转换证券上的条款，用于保证证券持有人享有的转换之特权不受股票之再分类、拆股、股票红利或相似的未增加公司资本而增加发行在外的股票数量的做法的影响。因此反稀释条款可以被看作是对可转换优先股持有人的保护条款，保障前期投资者不因后来的廉价出售股权而导致股权被稀释。

常见的反稀释条款主要有两类：棘轮条款与加权平均反稀释条款。棘轮条款————当企业经营不好，不得不以更便宜的价格出售股权或更低的作价进行融资时，前期进入的投资便可能贬值，所以投资者会要求附加棘轮条款。反稀释条款包括棘轮条款。棘轮条款是对投资者有利的反稀释工具，也是投资方最常用的反摊薄保护形式。稀释是指融资后导致每股净账面价值下降，反稀释则意味着资本结构的重新调整。

棘轮条款的主要意思是：如果以前的投资者收到的免费股票足以把他的每股平均成本摊低到新投资者支付的价格，他的反稀释权利被叫做“棘轮”。棘轮是一种强有力的反稀释工具，无论以后的投资者购买多少股份，以前的投资者都会获得额外的免费股票。有时棘轮也同认股权和可转换优先股结合起来，在实施认股权时附送额外的股票或在转换时获得额外的股票，以保证创业投资公司持股比例不会因为以较低价格发行新股而被稀释，进而影响其表决权。作为一种财务工具，棘轮条款是目前国内对赌协议的原型。

a、完全棘轮条款

在完全棘轮条款的情况下，投资商过去投入的资金所换取的股份全部按新的最低价格重新计算。例如投资商以每股10元钱的价格投资100万元购买了10万股优先股，稍后企业又向一家战略伙伴以每股5元的价格发行5万股换取25万元的资金；按照全棘轮的算法，投资商的股份应该从10万股调整到20万股。这样即使被投资企业以低价出售很少一点股份，投资商的股份比例也会大大增加，这对公司创办人和原始投资人有很大的影响。根据特拉华州法律写成的《美国风险投资示范条款》的募股说明书（Termsheet）中，采用完全棘轮条款（full-ratchet provision）。

b、加权平均价格条款

在极端的情况下，如果新一轮的融资作价低于前一轮投资商投入的资金，除非企业中途取消融资或者前一轮的投资商放弃反棘轮条款，企业创办人就可能失去大部分股权。所以，企业家应该要求以更合理的加权棘轮条款，也就是以所有股权(股票)的加权平均价格重新计算投资商和创始人的股份，这样创始人的股份稀释就没有那么严重。还可以要求投资商所有的可转换债权全部与普通股同样计算，这样万一以后以较低价格增资扩股，创始人的股份也不会被稀释得太多。

例如，当初创业投资公司以每股1元的价格投资10万元，投资公司与企业创办人各占企业的10万股（50%）；过了一段时间后企业以每股0.1元的价格增发1万股，再次融资1000元，如果用全棘轮方法计算，二次融资后投资公司占100万股（10万元/每股0.1元），企业总股数增至111万股；如果用加权棘轮法计算，融资价格为每股0.918元（101000元/110000股），投资公司拥有10.89万股（10万元/每股0.918元），总股数为21.89万股（投资公司10.89万股+创办人10万股+新发1万股）。

3、为优先股设置表决权。在一般意义上，优先股没有表决权，但在私募股权基金中，为了有机会参与被投资企业的管理，私募股权基金往往会要求获得特殊性的权利，即要求其手中所持有的可转换优先股拥有与普通股相同的表决权而不论其是否已行使转换权。只有这样，才能保证手中持有可转换优先股的投资者在行使转换权之前就可以一定程度上对被投资企业进行控制，确保其选择行使转换权时的利益在转换之前得到充分保障。

4、管理层的股权安排。通常私募股权基金进入时会同时安排相当一部分股权份额由企业管理层持有。利用股权激励，鼓励管理层除了保持自身良好的声誉和业绩外，还要承担一定的风险，通过分享股东一部分剩余的办法，激励其为股东创造更大的价值，同时也给管理层自身带来可能的高收益。当然管理层也要承担企业亏损带来的损失，以此来实现管理层与私募股权投资者之间的利益一致性。

事实上根据剩余索取权与企业控制权相匹配的原则，在企业经营层已经拥有一部分企业控制权的同时，给予一定的与剩余控制权相适应的剩余索取权是一个明智的选择。

对于管理层的股权或期权安排在我国存在一定的特殊性，因为对于目前的国内被投资企业尤其是民企，一个较为普遍的现象是公司的主要股东往往也是公司的管理层员，我国职业经理人阶层的发展还很不完善。因此在很多时候，管理层实际是缺失或者不完整的，在这种股东与管理层重合情况下，对管理层的股权或期权安排不应再一味地给予管理层股权或者期权，也应在给予权利的同时对其加以一定的限制，如在给予管理层期权奖励的同时，如公司经营不善也应相应限制或剥夺其企业管理权。

5、ESOP（Employee Stock Ownership Plans）员工持股计划的实施。除了在管理层层面的股权安排，在股权层面安排员工激励的举措同样重要。ESOP是一种员工福利计划，通过让员工低价获得期股的方式激励员工在较长时间内努力工作，从而以更高的价格兑现期股权益。ESOP实际上还有一定的融资功能，因此无论对公司还是员工都有一定的正面左右。

公司治理结构的合理安排。如果说股权安排是私募股权基金能够参与被投资企业控制与管理的基础，那么安排合理的公司治理结构则是私募股权基金能够有效参与被投资公司的途径与方法。合理的公司治理结构可以使私募股权基金顺利地把握被投资公司的战略方向、重大决策以及财务经营情况，其核心内容是围绕如何把握或分享被投资企业的控制管理权。公司治理结构完善的企业，公司控制权实际由两部分组成，一是公司的所有者即股东，二是公司的经营者，即管理层。私募股权基金在进行投资时都会选择做小股东，其在对公司所有权控制相对而言比较弱的，因此在经营管理层面控制权的争取就显得很重要。

一般情况下，私募股权基金获得对企业经营管理的部分参与权及监督权的主要途径包括占有公司的董事会、监事会以及推荐或更换公司的高级管理人员包括财务管理人员。

1、参与董事会及重大事项的决策。私募股权基金在企业的经营发展战略、对外投资、资产重组、重大资产购置、企业经营层的选择及薪酬制度、企业经营目标等重大事项中都会积极参与董事会的决策中。

2、PE懂事的一票否决权。私募股权基金虽然在董事会中占有席位可以随时了解并参与董事会的运作，但仅仅拥有一个或少数董事席位并不能保障私募股权投资者在董事会中的地位，确保私募股权投资者的投资安全。一票否决权体现了私募股权基金对于参与被投资企业控制管理的一种理念。“只是帮助企业进行重大决策，而不干预所投资企业的具体经营事务”，只是告诉企业“什么不可以做”，而不是“应该怎么做”。否则不仅企业管理团队的创新精神会受到抑制，而且会扰乱企业的整个决策与经营程序。

3、参与公司监事会。

4、派驻高级管理人员并获得经营管理层的更换权。私募股权投资后，往往利用自己广泛的社会资源帮助被投资企业聘请符合现代企业管理水准的高级管理人员，帮助被投资企业的管理走上符合资本市场要求的轨道。

国内常用的是设置目前的绩效考核制度和相应激励制度，弥补原有民营企业管理上的缺失的内容。

5、审查财务报表及对财务权的其他控制。由于信息的不对称性以及资本的高风险性，其在财务方面面临较大的风险。要求被投资企业按期提供月、季、报表，监控企业的现金流和资金使用情况。一旦发现有某些瑕疵，立即召开临时董事会探讨补救措施。

同时，私募股权基金也会要求推荐其自己的人员用以更换被投资企业原有的财务管理人员，将公司的财务状况控制在手以避免所投资进的风险，增强对被投资企业的监督和控制。

日常联络与沟通工作

要消除私募股权基金作为外部投资者的信息不对称带来的问题，及时且稳定的沟通是有效解决问题的关键，因此建立完善的沟通机制也是私募股权基金应当进行的重要任务。

1、每周与被投资企业联系一次。

2、每月对企业进行一次走访

3、每季度提交项目跟踪管理报告。

4、须对被投资企业的股东会、董事会或监事会会议预案提出本人意见。

5、不定期向被投资企业提供《管理建议书》

三、面对危机的处理和控制。被投资企业的经营出现了下滑或发生了困境处于危机情形，情况就会发生变化。私募股权基金会希望获得更多的控制权以确保其利益。这些控制权包括现金流权、投票权、董事会权、清算权以及其他一些控制权。私募股权基金具体做法：

1、被投资企业经营不善时控制权的转移。在投资协议中直接约定企业控制权转移的相关条款，也可以称为企业下降条款，即当企业经营管理不善或因其他原因导致的企业状况恶化时双方的权利义务以及企业该采取何种行动的条款。若被投资企业的财务报表或运营数据下降到一定的数值，就代表被投资企业的经营状况不善，企业家就应将企业的控制权，包括董事会控制权转移给私募股权基金。事先约定企业下降条款的有点在于私募股权基金能够在一个明确事先约定好的时间点取得对企业的控制权，避免不必要的纷争。但其同样存在一定的弊端，那就是事前约定的控制权转移的临界点很可能不准确，有时被投资企业的财务数据可能并没有下降到临界点以下，但实际上公司的经营状况已经严重恶化了。

2、要求控股股东或管理层回购。

该种措施的可行性基础在于私募股权基金一般都是以优先股或者优先债的形式来进行投资，并且已在投资协议中约定了经营不善时的回购条款，如约定当公司的前景、业务或财务状况发生重大不利于变化时，优先股股东有权要求公司立即回购已经发行在外的优先股。购买价格等于原购买价格加上已承诺但尚未支付的红利。在这种情况下，即使最后企业无法回购全部优先股而要面临破产，私募股权基金由于所持证券的优先性，任然对被投资企业的破产享有优先权，可以将自身的损失降低到最低。

3、强制被投资企业进行清算。

论战私募股权基金 第3篇

PE是企业发展的引擎还是大肆掠夺的罪恶之花？在中国，其对经济和社会到底产生了什么积极或消极的影响？

贝恩资本全球合伙人、中国私募股权基金咨询业务负责人韩微文毫不讳言：“PE在发展过程中，积极与消极并存，西方对PE行业抱有很多偏见，PE介入企业后会采取一系列措施影响运营，比如裁员。在中国，PE行业发展很快，但社会对PE了解非常少。”

贝恩和中国欧盟商会的一份报告显示，在中国，PE投资的公司在销售收入增长方面领先于同行业上市公司，过去两年，两类公司的差距扩大到21%，PE所投公司还实现了21%的利润年复合增长率，比上市公司的14%高出7个百分点。该报告同样显示，近半数接受PE投资的企业高管表示，PE对企业改善运营方面作用不大。

资本之罪？

正在参选美国总统的共和党参选人罗姆尼因其在私募股权基金的职业生涯饱受攻击。尽管离开10年时间，罗姆尼的私募股权公司岁月还是常被政敌拿出来大做文章。他的一张炫富照片在竞选期间被主流媒体纷纷刊载，重创了他的个人形象——这张照片拍摄于罗姆尼年少得志时，口袋、纽扣和手上塞满钞票，入画的其他高层则或将钞票含在嘴里，或耳朵、衣领间，外媒评价“充满浓厚的铜臭味”。

2006年，黑石集团创始人施瓦茨曼耗资300万美元的个人生日派对也让舆论哗然。PE炫富的行为激起公众的愤怒，公众不禁问，还有哪个时代能像今天这样，会有这么多巨额利润源源不断流入少数人之手？

根据美国媒体公布的数据显示，罗姆尼的身家估计在1.9亿美元至2.5亿美元之间，他的财产总额相当于从尼克松到奥巴马期间八位总统财富之和的两倍。西方对PE的政治抨击从来没有停止，华尔街称他们为“野蛮人”，德国副总理则公开称PE基金为“蝗虫”。

PE交易的规模性和复杂性远超风险投资，一切在暗中进行，媒体和公众登录PE的公司网站，往往会发现网站内容简单，得不到有用信息。PE对其资金来源和构成严格保密，账目不对外公布，更不会向记者透露投资项目的细节。

过去，以KKR、黑石和凯雷为代表的超级私募股权公司掌握了“资本游戏”的精髓，他们借钱收购公司，再想办法把公司变得更有钱，在“剥离和抛弃”的游戏场上不断获取高额利润。

“实际上，西方并没有对PE有特别的偏见。”深圳市东方富海投资管理公司董事长陈玮对记者表示，罗姆尼主要还是因为竞选原因被批评。他的投资重组手法比较少见、凶悍，造成很多企业关闭、人员失业。

3月，阎焱回应《新财经》，解释名片风波完全是误会，他没有傲慢和对媒体不尊重，他回忆说：“当时手上只剩下两张名片，发言完毕后记者和创业企业都涌上来，我的意思是把名片给要创业的年轻人，媒体就算了。”

阎焱说：“我们是企业身后的人，本职是为企业和创业者服务，本应低调。”在业界，阎焱被称为“亿万富翁的制造者”，他曾经用4000万美元投资盛大网络，收回5.5亿美元的利润。在这之后又成功退出网游公司完美时空，获得比之前投资金额超过80倍的回报。

一位业内人士告诉记者，很多PE高层都非常低调和谨慎，他说：“比如KKR全球合伙人兼大中华区总裁刘海峰，如果不是因为他老婆陈好在娱乐圈，也不会有好事之人人肉他。”他告诉记者：“PE在中国还非常新，很多成功者并不了解外界，其实公众的承受力没有那么小。”

清科集团的一份数据显示，2011年前11个月，PE在中国募集的资金总额达264亿美元，成为新一轮投资中备受追捧的投资目的地。是否PE基金只对基金GP（基金管理）和LP（出资人），或者基金本身带来回报？陈玮的观点是：“一个好的PE对企业最大的价值在于帮企业找到一个有钱又有‘势’的股东，可以在管理、经验、财务甚或市场、技术和资本运作上帮到企业。”

PE到底对社会有什么意义，这个问题一直都有讨论，阎焱一句话总结：“PE对经济的最大贡献在于提高市场的效率，VC是把科技转化为生产力最有效的手段。”而欧盟商会私募股权基金与战略并购工作组主席龙博望则认为PE已经成为推动中国经济增长、创造就业、促进创新和培育企业家成功的重要推动力。

逐利为本

与欧美PE多数运用杠杆收购方式退出相比，中国的PE基本上都是纯股权投资，主要是上市退出。PE基金一般可通过上市向公众出售部分股权，然后在封闭期结束后卖出大部分股权，出售其余股权的时机则根据公司股票的表现而决定。受访人士亦普遍认为上市退出策略还会持续。

投资人青睐能够快速带来价值的短期投资，并通过上市退出交易。前述报告发现，中国PE基金大多数交易在最初投资后2年内上市，此时公司大都取得了领先于竞争对手的业绩。相比之下，欧洲和美国的持有期分别是4.8年和3.7年。

之所以寻求这种方式，贝恩资本项目经理周浩对《新财经》分析，主要还是因为中国股票市场能够提供非常好的收益倍数，相比更有利可图，而国外的并购、管理层持股和二级市场非常发达，这些可替代性的退出方式在中国都还未发展起来。

周浩说：“再过几年，中国市场上PE会越来越成熟，持有期相对来说也会逐渐延长。”

在一家股权投资基金担任高管的李培成对《新财经》分析：“追求超额利润是PE的本性，竞逐IPO是其本性所决定的，无可厚非。但是在经济低潮期，IPO收益率降低，股权转让和退出难度加大，因此PE有必要重新思考和审视以往的投资和交易习惯。除了做多等待溢价收益，也要考虑其他投资和交易方式，比如抛售资产和做空。”

李培成认为，最近三年多，外围经济表现疲软，实际上对中国的负面影响也在逐渐彰显，国内改革进入深水区，甚至有趑趄不前的迹象，在外因和内因共同作用下，PE正在加速分化。李说：“PE应在低潮期嵌入实体经济，寻求共同成长。因为在经济低潮期，资产价格较低，介入成本低，发展潜力大，成长空间大。”

PE填补中小企业资本缺口

2008年金融危机期间，次级贷款以及衍生品业务重创全球银行业，但是PE公司的资本几乎毫发无损。在过去10年，PE基金的收益已经超过其他养老基金的平均收益率，2011年，美国PE基金在过去5年的年收益率跑赢市场5个百分点。

在全球经济持续低迷中，中国是亚洲市场中最受PE青睐的投资目的地之一，与日本、澳大利亚、新西兰等亚太地区成熟经济体比肩。欧盟商会数据显示，2011年，中国所获投资额达到160亿美元，占国内生产总值的0.2%，在欧洲和美国，这一比重分别为0.3%和0.5%。

是否从私募股权活动中获益的只是基金投资人和管理人？韩微文说：“私募股权基金对于中国经济增长，特别是对其中重要组成部分的中小企业发展有显著的推动作用，我们发现PE投资的中小型企业，其销售收入的增长率已达到可比上市公司同行的3倍。”

周浩分析说：“在中国目前这个阶段，中小企业存在融资难的问题。为什么中国上市之前更倾向于资本投资？正因为中小企业融资不容易，促使企业家转向私募，寻求填补缺口的资本。”

周浩说：“去年160亿美元仅仅指的是投入到企业中的钱，2009年逾85亿美元。虽然都在谈优胜劣汰，但至今PE手上仍有一大笔钱还未找到项目投出去。从募资的角度看，有越来越多的境外投资者愿意把钱投到中国市场来，投到中国的资金还在不断增长过程中。”

美国私募股权基金发展的启示 第4篇

所谓私募股权基金,重点在于“私募”,“股权”两词。私募,是指通过非公开方式,面向少数特定对象的投资者而设立的基金,如公司,机构,富裕的个人等。股权,是指PE主要投资于未上市企业的股权,是一种权益类的投资。简单的说,私募股权基金就是集富人之财,进行未上市公司的股权投资,通过控制或管理使所投资公司获得价值增值,最终以上市、并购或回购等方式出售所持股份获利。

私募股权资金广泛投资于企业首次公开发行(initia public offering,IPO)之前各个阶段的股权投资,包括风险投资(venture capital,VC),杠杆收购(leveraged buyout,LBO)和上市前融资(Pre IPO),以及上市公司进行的非公开定向发行(private investment on public equity,PIPE)。通过投资于未上市公司的不同阶段,PE满足了公司发展不同阶段的融资需求,同时带给目标公司巨大的增值空间,因此在过去的二十年内,PE在世界范围内获得了飞速的成长。根据英国调查机构Private Equity Intelligence的统计,截止2007年2月,全球共有950只PE,直接控制了4400亿美元的资金,2007年内可能突破5000亿美元。(和讯)目前全球范围内著名的私募股权基金包括两大类:一类是专业的私募股权投资机构,例如黑石(Blackstone)、凯雷(Carlyle)、德州太平洋集团(TPG)等;另一类是国际著名投资银行和金融机构下属的私募股权基金,例如摩根斯坦利、高盛、花旗银行和汇丰银行旗下的私募股权基金等。

二、私募股权基金的经济学原理

私募股权基金市场由三大市场主体,以及一些相关的咨询机构所构成。这三大市场分别是:投资者,中介,证券发行公司。这三大主体之间的关系如图1所示。下面我们先对三大市场主体做一简单介绍,然后对影响私募股权基金运作的关键环节进行分析。

1、投资者

一个市场的投资者是由这个产品的金融特性所决定的。金融产品能够满足他们的某些需求,因此这一市场得以繁荣。投资于私募股权基金的投资者很多,包括:养老基金,捐赠基金,银行控股公司,个人投资者,投资银行,商业银行等等。

PE市场吸引如此众多投资者的首要原因就是PE市场能够带给投资者超过市场平均水平的高额利润。另外,有的投资者通过投资于PE市场来更好的构建自己的资产组合。在美国,一般PE的生命期大概在五到十年,并且考虑到PE的投资是有可能失败的,因此也要求投资者有一定的风险承受能力,并且有长期投资的偏好或者说没有短期流动性的困扰。

2、中介

从图1我们可以看到,连接市场两端投资者以及证券发行公司中间的便是中介。在PE市场发展的早期,私募股权投资主要是由富裕的个人投资者以及金融机构等直接投资于目标公司。然而今时今日,大量的PE投资都是通过中介完成的,这是因为当外部投资者投资于目标公司时,不可避免的会产生逆向选择以及道德风险问题,而中介可以有效的解决这两个问题。

逆向选择问题:目标公司的所有者以及经理人比投资者更了解自己公司的状况,因此为了最大化他们的利益,他们完全有可能报喜不报忧,在和投资者议价时处于更加有利的位置,甚至可能完全误导投资者。道德风险问题:当投资者将资金投入到目标公司之后,目标公司的经理的利益并没有和投资者的利益得到统一。他们可以利用信息不对称,采取让自己利益最大话的决策而置投资者的利益于不顾。

要想解决以上两个问题,投资者必须做好周密的投资前的合规调查以及投资之后的监督工作。但是对于数目众多的投资者而言,要想做到以上两点,无论是经济上还是能力上,都是不可能的。因此,将这些工作交给专业的中介机构将会更有效率。

中介机构的出现,使得投资者到目标公司的直接关系演变成:投资者-中介,中介-证券发行公司两层关系。在投资者-中介的关系中,投资者是委托方,中介是代理方;而在中介-证券发行公司的关系中,中介却变成了委托方,证券发行公司是代理方。

在投资者-中介关系中,在笔者看来主要的问题在于投资者如何找到令其满意的中介,虽然中介对投资者的性质也有一定的要求,但总体而言,在一个卖方众多的市场,如何以最小成本找到合适的中介显得尤为重要。这里,名声起到了很大的作用。中介的基金经理人只有保持良好的交易记录才能更好的募集新基金,因此名声好的中介往往能够吸引更多的投资者。另外,对基金经理人的激励机制也起到了很大的作用。以有限合伙制为例,普通合伙人会拿到基金盈利的一定份额,这样的机制从客观上刺激了基金经理人更好的为基金的盈利而努力。

在中介-证券发行公司关系中,在笔者看来主要的问题在于中介如何更好的控制和影响目标公司。一般的,中介都是通过直接控制的方法来影响目标公司,例如控制目标公司的投票权,在董事会占据具有话语权的席位,以及控制目标公司再融资的事宜。此外,也有通过契约来限定以及监督目标公司的买卖股票,兼并收购,签订大的合约等行为。

3、证券发行公司

PE市场的证券发行公司在规模上差别很大,他们筹措资金的原因也不尽相同。然后,他们都有一个共同点便是:因为通过PE市场融资本质上是一种比较昂贵的融资方式,因此这些公司一般很难在其他市场上融到资金。这些公司有的风险过大,而无法发行债券(而在中国国内市场上,公司债还出于起步阶段,中小企业发行公司债难度较高)。另外,有的公司除了对资金的需求外,也希望在公司的发展初始阶段,引入更完善的管理机制以及专业知识,帮助企业更好的发展。

三、美国私募股权基金的发展历史

美国是私募股权基金发展最早和最成熟的国家,因此对美国私募股权基金的发展历史进行一个简单的回顾对于我们理解中国私募股权基金发展现状以及未来发展可能存在的问题都是很有益处的。

第一阶段:启蒙阶段:1946-1969。1946年,美国研究和发展公司(American research and development corporation ARD)的成立,标志着有组织的专业化管理的风险投资开始崭露头角。美国三十年代以及四十年代初期,社会对于新公司的成立比率偏低以及缺乏对风险企业提供长期融资的工具的担忧是ARD成立的主要原因。(the economics of pe)因此,ARD的创立者们希望通过ARD实现以下两个目标:一是为创业公司和小企业提供一种私下的融资工具;二是不仅给创业公司提供资金,还致力于提供目标公司的管理水平。然而,在50年代,美国的风险投资产业还未形成一个真正意义上的行业,而只是个别的投资项目,对经济的影响力不大。1958年,美国通过小企业投资法(Small business investment act)支持小企业投资公司(Smal business investment companies,SBIC)。它直接受美国小企业管理局的管辖,并可从政府处获得低息贷款和税收优惠;相应的,它也受到一定的投资限制、这项政策在早期刺激了SBIC的发展。到1963年,美国约有692家SBIC公司,筹集到的私人权益资本为4.64亿美元。虽然SBIC发展迅速,然后其本身也是有一些重要的缺陷的:一是并非所有的SBICs都为新创风险企业提供融资。特别是利用政府优惠贷款来提供杠杆业务的SBIC是需要向政府支付大量利息的,因此它们更偏爱于有着稳定现金流的公司;二是SBICs吸引了大量的个人投资者而非机构投资者。这些个人投资者并不真正理解私募股权投资的风险以及面临的困难;三是最致命的一点是,SBICs没有吸引到最优秀的投资经理们的加入。自60年代后期,SBIC的数目和规模都减少了。到1977年,SBIC只有276家。

第二阶段:成长与挫折阶段:70年代。有限合伙制(Limited Partnership)的发明解决了SBICs的很多内在缺陷,例如对投资限制的规避,对投资经理的激励问题等。从1969年到1975年,大概29家有限合伙制的私募股权基金得以建立,募集了3.76亿美元的资金。规范的,采取有限合伙制的风险资本开始被认可为一个产业,而全国风险资本协会(The National Venture Association)也于1973年成立。然而遗憾的是,正当有限合伙制给PE产业带来巨大生机时,PE产业却遇到了很多的麻烦。一,70年代中期,IPO市场基本上已经不存在了,因此通过迅速让小企业上市套现获利的好日子已经一去不复返了。二,经济的衰退以及孱弱的股票市场影响了公司的投资以及收购活动,使得通过收购退出私募股权的方法也行不通了。三,税收的不利抑制了企业家从事创业的激情。结果就是,70年代很少的初创企业得到了融资。然而,正因为得到融资的企业非常少,结果这些企业得到了有经验的风险投资者更多的关注,产生了非常高的收益。这一高收益引发了80年代PE行业的爆炸性增长。到了1977年,公众的注意力再一次聚焦于风险企业缺乏融资的担忧。政府以及相关部门出台了一些有利政策,刺激了PE市场的再度繁荣。其中具有重要意义的政策有:(1)1979年,劳工部修改了雇员退休收入保险法案ERISA)中关于“谨慎人”的规定,允许养老基金在不影响整个投资组合的安全时,可投资于小的或新兴的企业中。这使得养老基金逐渐成为风险资本的重要来源。在1976年—1978年,获得的养老基金平均每年不足500万美元。但在1979年的前6个月就获得5000万美元的养老基金。(2)1980年,国会解决了普通合伙人作为投资顾问的登记问题。不再要求风险基金的管理人按投资顾问法的规定进行登记,这使得普通合伙人可获得同经营业绩相联系的酬金。(3)税收的优惠。1978年,国会将资本所得税由49%调到28%。1982年,又将税率调到20%,风险资本额由此增加1812亿美元。1981年国会通过股票期权法,允许实现股票期权时不必纳税,可在股票被出售时才交所得税。

第三阶段:爆炸性增长阶段:80年代与90年代。有限合伙制的发明以及众多有利的政策出台大大促进了PE产业的发展。从1980年到1982年,PE新筹金额超过35亿美元,是整个70年代新筹金额的2.5倍之多。而在之后的三年间,新筹金额增加到每年超过40亿美元。相对于风险资本的稳定增长,非风险资本的增长则显得更加突出,尤其值得一提的是,主要投资于IT产业的风险投资基金(VC)推动着IT股票屡创新高,到2000年,风险公司能以100倍甚至更高的市盈率上市,甚至没有利润的公司也能以高价上市。尽管互联网是一个重要的现象,带来了全球性的生产力提高,但随之而来的却是泡沫。纳斯达克泡沫在2000年破裂,指数从5400点跌落到1000点左右。VC至今没有从这次低潮中恢复过来。

第四阶段:重新崛起阶段:2001年至今。2001年之后,PE的发展重新加速。近5年来,美国私募股权投资基金总额增长了近100%。2006年,全球由私募基金主导的并购额达到7 374亿美元,超过了2005年的2倍,占所有并购总额的18%。2006年,美国三大证交所(纽约证交所、纳斯达克和美国证交所)公开发行股票的筹资总额为1 540亿美元,而通过所谓144A条款私募发行股票的筹资总额高达1 620亿美元。2007年上半年,全球私募股权基金共筹集2 400亿美元资金,预计全年将超过上年的4 590亿美元。而1991年,整个行业的筹资总额仅为100亿美元。

四、影响私募股权基金运作的关键环节

一个市场的崛起与没落有时只是某种偶然,一个无人问津的市场可能因为某种金融工具的发明而突然繁荣起来,同样也可能因为一项政府政策而彻底崩塌。那么在决定私募股权基金运作的因素中,哪些是特别关键的环节呢?在笔者看来有以下两点:

1、合适的市场中介的存在。

理论上,如果市场是信息完全的,那么通过市场自身的力量,总能够让潜在的买家找到卖家,那么社会资源能够得到最大限度的合理分配。然而在现实生活中,由于信息不对称,导致大量潜在的交易无法进行或者承担了过多的交易成本。例如逆向选择以及道德风险的存在,严重降低了市场运作的效率。以美国为例,有限合伙制的建立解决了之前SBIC的很多内在缺陷,例如对投资限制的规避,对投资经理的激励问题等。因此,可以说80年代美国PE产业的迅速崛起和有限合伙制的发明是分不开的。

2、政府政策的支持。

即使是在美国等西方国家,政府对某个产业的政策对这个产业的发展依然非常大的影响。例如,在美国PE市场80年代的爆炸式增长之前,美国政府出台了一系列鼓励对新创企业投资的法案,包括:修改了“谨慎人”的规定,允许养老基金在不影响整个投资组合的安全时,可投资于小的或新兴的企业;不再要求风险基金的管理人按投资顾问法的规定进行登记,这使得普通合伙人可获得同经营业绩相联系的酬金;以及大幅降低了资本所得税。这些政策大大刺激了基金经理们投资于PE市场的热情,引发了PE市场的一轮疯狂上涨。而对于像中国这样的转型经济体,政府政策的影响力度会更大,从某种程度上说决定了某个产业的兴衰与否。

摘要：本文分为四部分。首先对私募股权基金进行简单的介绍。其次,对私募股权基金的经济学原理进行了展开的分析,分别讨论了投资者,中介以及证券发行公司的经济学特征。之后,介绍了美国私募股权经济的发展历程,分不同发展阶段讨论。最后,对可能影响中国私募股权基金发展的重要因素进行了简单的分析

关键词：私募股权基金(PE),信息不对称,政府政策支持

参考文献

[1]The Economics of the Private Equity Market,George W.Fenn and Nellie Liang,Stephen Prowse.

[2]吴晓灵.发展私募股权基金需要研究的几个问题.

私募股权基金投资的一般流程 第5篇

一、项目初审

项目初审是私募股权基金投资流程的第一步。初审包括书面初审和现场初审两个部分。书面初审以项目的商业计划书为主，而现场初审则要求私募股权基金拥有熟悉相关行业的人员到企业现场走访，调研企业现实生产经营、运作等情况。

★书面初审

私募股权基金对企业进行书面初审的主要方式是审阅企业的商业计划书或融资计划书。私募股权基金需要了解项目的基本要件，包括项目基本情况、证件状况、资金投入、产品定位、生产过程的时间计划保证等，其真正关注的集中于商业计划书的一部分内容，即企业和企业主的核心经历、企业的项目概况、产品或服务的独创性及主要顾客群、营销策略、主要风险，尤其融资要求、预期回报率和现金流预测等数字内容更是私募股权基金需要重点考察的内容。同时，还应特别关注企业优质的管理模式、发展计划的高增长率、潜在的成长性和企业规模等。投资者会从投资组合分散风险的角度来考察一项投资对其投资组合的意义。因此私募股权基金本身需要相应的财务知识或数据分析的专业人才，以便根据企业商业计划书

/ 9

作适当调整后精确测算投资的回报率，判断是否满足基金的投资需求。

★现场调研

私募股权基金在仔细审查过企业的商业计划书后，如果认为初步符合私募股权基金的投资项目范围，一般会要求到企业现场实地走访。在这一过程中，私募股权基金主要的目的是将上述书面调查得出的信息与现场调研相互印证。对企业生产经营情况有一个感性的认识，如生产性企业的生产线是否正常运转，管理是否规范，企业客户数量与质量如何，客户对企业的服务是否满意等。

二、签署投资意向书

通过项目初审，投资者往往就要求与企业主进行谈判。本轮谈判的目的在于签署投资意向书，因此谈判的主要内容围绕投资价格、股权数量、业绩要求和退出安排等核心商业条款展开，双方就上述核心条款达成一致后，才有进行下一步谈判的可能和必要。同时，本轮谈判的过程中仍然可能穿插进行一些类似现场考察、问卷调查

/ 9 的程序，以便投资者进行进一步评估企业的投资价值。若涉及一些商业秘密的问题，企业主可能要去投资者先行签订保密协议，并在满足投资者了解企业目的的基础上尽量少地披露企业商业秘密。当双方就核心商业条款达成一致后，就可以签订投资意向书，一般称为 Term Sheet，内容就是一些已经确定的核心商业条款，这些条款在签署正式收购协议时一般不能修改。

三、尽职调查

尽职调查，也称谨慎性调查，一般是指投资人在与目标企业达成初步合作意向后，经协商一致，投资人对目标企业一切与本次投资有关的事项进行现场调查、资料分析的一系列活动，主要包括财务尽职调查和法律尽职调查。

★财务尽职调查

财务尽职调查主要是指财务专业人员针对目标企业中与投资者有关的财务状况的审阅、分析等调查。财务尽职调查可分为对目标企业总体财务信息的调查和对目标企业具体财务状况的调查，具体而言包括被投资企业会计主体的基本情况、被投资企业的财务组织、被投资企业的薪酬制度、被投资企业的会计政策及被投资企业的税费政策。

/ 9

1．审阅，通过财务报表及其他财务资料审阅，发现关键及重大财务因素；

2．分析性程序，如趋势分析、结构分析，通过各种渠道取得资料的分析，发现异常及重大问题；

3．访谈，与企业内部各层级、各职能人员以及中介机构充分沟通； 4．小组内部沟通，调查小组成员来自不同背景及专业，其相互沟通也是达成调查目的的方法。

由于财务尽职调查与一般审计的目的不同，因此财务尽职一般不采用函证、实物盘点、数据复算等财务审计方法，而更多的使用趋势分析、结构分析等分析工具。财务尽职调查可以充分揭示财务风险或危机；分析企业盈利能力，是投资及整合方案设计、交易谈判、投资决策不可或缺的基础；判断投资是否符合战略目标及投资原则。

★法律尽职调查

法律尽职调查主要包括：

1.被投资企业章程中的各项条款，尤其对重要的决定，如增资、合并或资产出售，须经持有多少比例以上股权的股东同意才能进

/ 9

行的规定，要予以充分的注意，以避免兼并过程中受到阻碍；也应注意章程中是否有特别投票权的规定和限制；还应对股东会（股东大会）及董事会的回忆记录加以审查。

2.被投资企业主要财产，了解其所有权归属，并了解其对外投资情况及公司财产投保范围。该公司若有租赁资产则相应注意此类合同对收购后的运营是否有利。

3.被投资企业全部的对外书面合同，包括知识产权许可或转让、租赁、代理、借贷、技术授权等重要合同。特别注意在控制权改变后合同是否继续有效。在债务方面，应审查被投资企业的一切债务关系，注意其偿还期限、利率及债权人对其是否由限制。其他问题如公司与供应商或代理销售商之间的权利义务、公司与员工之间的雇佣合同及有关工资福利待遇的规定等也须予以注意。4.被投资企业过去涉及的以及将来可能涉及的诉讼案件，以便弄清这些诉讼案件是否会影响到目前和将来的利益。

在收购前私募股权基金虽然通过商业计划书及项目初审获得一些信息，但却没有被投资企业的详细资料。通过实施法律尽职调查可以补救企业主与私募股权基金在信息获知上的不平衡，并了解拟投资的企业存在哪些风险。这些风险的承担将成为双方在谈

/ 9

判收购价格时的重要内容，当获知的风险难以承担时，私募股权基金甚至可能会主动放弃投资行为。

★其他调查

除上述两大类尽职调查项目外，企业收购中可能还需要进行的调查包括环保尽职调查、业务尽职调查、人力资源调查等。环保尽职调查即关于被投资企业是否符合国家环保标准或其目标市场的环保标准，例如企业水产品打算出口欧洲，那么投资前一定要先确定产品甚至产品的生产过程符合欧洲严格的环保标准。业务尽职调查即分析企业业务，判断能否在收购完成后保持高增长的态势。人力资源调查则包括两个方面：一个是管理层人员的组合与水平，二是职工人员情况与工作水平等。

总之，各中介机构完成尽职调查后，将向私募股权基金提交尽职调查报告。私募股权基金将根据尽职调查结果详细评估本次投资的主要风险和投资价值，可能作出以下几种决定：

1、按照投资意向书继续与被投资企业就细节问题进行谈判，这适用于调查结论与项目初审阶段所了解情况或被投资企业所披露情况基本一致的情形。

/ 9

2、与被投资企业就价格等其他问题进行协商，这适用于调查结论与项目初审阶段所了解情况或被投资企业披露的情况有部分不一致，需要再次协商收购价格的情形。

3、放弃收购，这主要适用于调查结论与项目初审阶段所了解情况或被投资企业所披露的情况有重大出入，投资的风险大于预期收益的情形。

四、签署正式投资协议

正式的投资协议当然是以投资意向书为基础确定的，最大的不同在于正式的投资协议具有正式的法律效力，私募股权基金和被投资企业必须遵守。正式投资协议往往比较复杂，除了商业条款外，还有复杂的法律条款，需要法律专家参与谈判，保护双方的合法权益，避免未来产生纠纷。

收购协议反映了私募股权基金拟采取的投资策略，包括进入策略和退出策略。进入策略通常包括两种方式：一是股权转让，一是增资扩股。人民币基金的进入相对简单，不涉及外资并购的审批。

/ 9

境外基金的进入则需要根据《外商投资产业指导目录》了解被投资企业所处行业对于外商投资的政策态度，是鼓励、允许还是限制或禁止，能否独资，能否控股等，因此境外基金的收购策略可能会略微复杂。退出策略分成境内上市退出和境外上市退出，如果拟境外退出，则需要了解被投资企业是否具备海外上市的法律架构以及是否可以进行相应的架构重整以符合上市的条件。这些投资侧罗都可以再收购协议中得以体现。

五、完成收购

收购过程一般采取增资或转股的方式完成，签署正式投资协议后，需要被投资企业配合履行公司章程规定的内部程序，包括签署股东会及董事会的决议，签署新公司章程，变更董事会组成以及公司更名等事项的完成。同时，私募股权基金需要被投资企业配合完成工商变更登记手续，若是外资私募股权基金，还需要履行外资审批部门规定的审批程序。私募股权基金也需要根据正式投资协议的约定按期将资金支付给被投资企业或原股东。

六、投资后的管理

私募股权基金作为财务投资人，一般不会实际参与被投资企业的经营管理，往往会定期对被投资企业的财务信息等数据进行审查，8 / 9

给予被投资企业一定的帮助和提供相关增值服务，如帮助被投资企业进行后期融资，帮助选择中介机构对企业上市进行架构重组和策划，向被投资企业推荐高级管理人员，参与被投资企业的重大战略决策。一般而言，越是早起的私募股权基金，其参与被投资企业的程度也越深。已经到Pre-IPO阶段的私募投资，由于被投资企业的上市方案确定好，私募股权基金的参与程度也就相应减少。

七、投资退出获利

私募股权基金投资的本质特征就在于通过上市或并购等手段退出获得高额回报，其中上市退出盈利幅度最高，故成为退出方式之首选。通过并购退出使战略投资人或者其他私募股权投资人获得大额溢价也是不错的选择。在上市或并购退出的过程中，私募股权基金需要与被投资企业的原股东和管理层配合，以避免对企业的政策经营产生影响，同时也保证与原股东的政策相处不因退出而产生矛盾。

我国私募股权基金税收之研究 第6篇

摘 要 私募股权基金的组织形式正在逐步从公司制组织形式向合伙制组织形式过渡和转移，后者较前者具有多方面的优越性。私募股权基金的税收问题和其组织形式密切相关，本文主要分析了公司制和合伙制私募股权基金的税收问题，并就合伙制组织形式的私募股权基金税收中几个尚未确定的重要问题进行了研究。

关键词 私募股权基金 税收 研究

一、私募股权基金的组织形式

从组织形式来看，目前私募股权基金主要有两种方式即有限合伙制和公司制。公司制私募股权投资基金是两个或两个以上投资者按照集合投资制度的运营规则，共同投资成立的具有主体资格的公司法人形式的营业机构，包括有限责任公司和股份有限公司，主营业务是通过集合投资制度从事专业的私募股权投资活动；有限合伙制私募股权投资基金的合伙人分为两类:有限合伙人和普通合伙人。有限合伙人是投资者，一般只能以现金等实物资产出资，出资额一般占总投资的99%，根据出资比例或合伙企业分享基金的投资收益，并以出资额为限对合伙基金债务承担有限责任。有限合伙人一般不参与合伙企业的经营管理。普通合伙人也称为无限合伙人，负责基金的经营管理，对合伙债务承担无限责任。普通合伙人可以以劳务、信誉等无形资产出资，货币形式的出资额一般仅占总投资的1%，但按照合伙协议约定，可以获得1%-3%固定比例的管理费及15%-25%比例的基金收益分成。

二、公司制私募股权基金的税收

1.公司制私募股权基金需要缴纳企业所得税，其缴纳的所得税率一般为25%，但具体缴纳时需要根据投资性质决定其应纳税所得额。

2.股权投资所得需缴纳的企业所得税。企业的股权投资所得是指企业通过股权投资从被投资企业所得税后累计未分配利润和累计盈余公积金中分配取得股息性质的投资收益。公司制的人民币基金，公司需要按照《企业所得税法》第六条，将股息、红利等权益性投资收益作为收入缴纳企业所得税。但投资企业从被投资企业分回的税后利润，投资企业所得税税率低于被投资企业所得税税率，免缴该部分所得税。

3.股权转让所得需要缴纳的企业所得税。根据《国家税务总局关于企业股权投资业务若干所得税问题的通知》，企业股权投资转让所得或损失是指企业因收回、转让或清算处置股权投资的收入减除股权投资成本后的余额。企业股权投资转让所得应并入企业的应纳税所得，依法缴纳企业所得税25%。私募股权投资基金的目的就是在投资后如何退出被投资的企业，因此，股权转让所得所需要缴纳的企业所得税往往数额较大。

4.股东从投资公司分配获得的利润，需要缴纳所得税。如果股东是个人的，按照《中华人民共和国个人所得税法》及其实施条例的规定，按“利息、股息、红利所得”应税项目，依20%税率计算缴纳个人所得税，如果股东是企业的，则根据《企业所得税法》缴纳企业所得税25%。具体而言，企业股东从投资公司分回的税后利润，股东所得税税率低于投资公司所得税税率，免缴该部分所得税。

相比较合伙型的私募股权投资基金，公司型的私募股权投资基金在税收上享有较大的优惠。国家税务总局等部门颁布了一系列对于创业投资企业的登记问题、被投资的高新技术企业的认定问题以及税收优惠问题。

三、合伙制私募股权基金的税收

1.普通合伙人获得的管理费需缴税。如果普通合伙人是企业的，那么按照《营业税实施条例》缴纳5%的营业税。如果普通合伙人是自然人，请参考“合伙企业个人投资者投资获利的所得税”。

2.合伙企业投资者投资获利的所得税，无论是作为有限合伙人还是普通合伙人，应该按照《企业所得税法》缴纳企业所得税25%。按照一般的理解，若企业合伙人是中国居民企业，则应根据其应享有的收益（包括合伙企业分配给合伙人的所得和合伙企业当年留存的所得），按照适用税率缴纳企业所得税。对于股息收益，根据企业所得税法的规定，符合条件的居民企业之间的股息红利等权益性投资收益为免税收入，不再征收企业所得税。然而，由于合伙企业自身不适用企业所得税法，因此，从被投资企业分回的股息收益经由合伙企业分配给境内企业合伙人是否可免税需要进一步明确。

3.合伙企业个人投资者投资获利的所得税，无论是作为有限合伙人还是普通合伙人，按照财税[2000]91号、财税[2008]65号以及财税[2008]159号文规定，自然人合伙人可就其合伙企业的全部生产经营所得和合伙协议约定的分配比例所确定的应纳税所得额比照“个体工商户的生产经营所得”税目（适用税率为5%－35%）计算缴纳个人所得税。某些省市税务机关（如上海、天津等）对自然人合伙人的个人所得税税负则做出了更为详细和优惠的规定：在自然人合伙人中，执行合伙事务的普通合伙人按照“个体工商户的生产经营所得”税目缴纳个人所得税；不执行合伙事务的有限合伙人则应按“利息、股息、红利所得”税目（适用税率为20%）计征。

四、合伙制私募股权基金税收领域中几个有待明确的问题

在合伙制私募股权基金税收领域主要存在以下几个重要问题尚待法律政策层面上确认和廓清：一是对于有限合伙制私募股权基金所取得的股息或资本利得在各合伙人之间应如何计算缴纳所得税；二是对合伙私募股权基金的亏损如何弥补，目前各项法律文件中对合伙私募股权基金的亏损如何弥补及弥补年限等都未做具体规定；三是合伙制私募股权基金中普通合伙人工资纳税的问题，目前出现的问题是普通合伙人的工资所得本应由普通合伙人纳税，现在却将部分所得转嫁到了有限合伙人和法人合伙人身上；四是证券开户引起的税收问题。

五、总结

本文对私募股权基金税收问题的研究主要从合伙制和公司制两种组织形式分别加以了论述，不同组织形式的私募股权基金在税收机制和方法中存在较大差别。本文认为合伙制私募股权基金是私募股权基金的主要发展形式，针对这个问题本文继续探讨和研究了合伙制私募股权基金税收中几个需要加以明确的重要问题。

参考文献：

[1]赵亮.私募基金合法化及其对公募基金的影响.金融与经济.2010(03).

[2]邓小勇.我国私募基金发展思考.合作经济与科技.2010(05).

神奇的私募股权基金 第7篇

一、私募股权投资基金收益权质押概述

(一) 私募股权投资基金概述

私募股权基金即是一种金融安排, 是股本投资的一种类型。它是指通过私募形式, 以盈利为目的, 以财务投资为策略, 向200人以下的不特定人募集资金, 对非上市企业进行的权益性投资, 由专家专门负责股权投资管理。这种私募股权基金在交易过程中附带考虑将来适时退出机制如上市、并购或管理层回购等方式实现价值。私募股权有三种主要的组织形式, 公司制、有限合伙制、契约制。私募股权基金的运作方式都是股权投资, 通过被投资企业增资扩股或者股份转让的方式, 获得非上市公司股份, 并通过股份增值转让获利。

(二) 私募股权基金份额质押的合法性构成

质权, 是指债权人对于债务人或者第三人转移占有而提供的财产, 以其变价优先受偿的权利。质押, 是设定质权的行为, 是抵押权之外近现代民法另一重要的担保物权制度。与德国法一样, 我国《物权法》规定质权分为动产质权与权利质权, 而对于权利质权的概念国内理论界尚存不同的理解。我国《物权法》第223条规定第 (四) 款规定“可以转让的基金份额、股权”可以质押。因此看出“可以转让的基金份额”可以作为一种权利质权出质, 但是何种基金份额可以质押确没有进一步明确。学理上分析, 只要不属于“不可转让”的权利, 我们都可认定为是“可转让”的。

私募股权基金是一种可以作为可质押的标的物。其一, 私募股权基金份额属于信托财产, 是有价的财产。《中华人民共和国证券投资基金法》第70条的规定, 基金份额持有人享有分享基金财产收益、参与分配清算后的剩余基金财产、依法转让或申请赎回其持有的基金份额的财产性权利。其二, 私募股权基金份额具有可转让性。《中华人民共和国信托法》第48条规定:“受益人的信托受益权可以依法转让和继承”。《基金法》第70条中规定基金份额持有人享有依法转让或者申请赎回其持有的基金份额的权利, 即基金份额持有人获得基金收益的权利。此外, 基金持有人还有身份权, 如《基金法》参加基金份额持有人大会并进行表决的权利, 查阅或者复制公开披露的基金信息资料的等权利。担保权是对担保财产交换价值的利用。私募股权基金份额是一种可以转让的财产, 作为担保权的客体, 从法理上说, 不存在任何障碍基金份额质押, 既担保了债权人的债权, 又保护了债务人的利益。

二、私募股权基金份额质押设立的法律风险分析

(一) 私募股权基金份额出质

实践中, 有学者提出要以股权基金份额作为出质标的, 有学者则认为应以基金份额受益权出质。笔者个人认为, 对于私募股权基金份额类似于股份, 基金权利类似于股票权利的综合性权利, 一般是指私募股权基金投资人对基金持有的份额。但是私募股权基金份额权利中的监督权仍然由基金份额持有人仍然享有并行使。在整个出质期间, 对私募股权基金份额的处分受到了一定限制。私募股权基金份额持有人在与质权人协商后, 仍旧可以行使对基金份额的权利。《公司法》第72、73条规定, 股权质权实现时, 在同等条件下, 其他股东享有优先购买权。由此可见, 出质人设定股权质押的目的在于融资, 而非在出质期间及之后放弃股东地位。笔者个人认为因为私募股权基金可以依法转让, 包括可以赎回或卖出, 所以私募股权基金份额都能成为质押标的。但根据《基金公司运用固有资产进行基金投资的通知》, 基金管理公司持有的封闭式基金的基金份额原则上不得出售, 持有的开放式基金的基金份额在6个月内不得交易。因此, 基金管理有限公司持有的基金份额质押将会受到此限制。

(二) 转让时间受限的私募股权基金的出质

私募股权基金往往选择较为成熟的行业或者企业进行投资, 以避免承担过大的风险, 获得高额利润为目的。我国公司法第142条规定, 股份公司发起人的股权在公司成立后一年内不得转让, 上市前已获得股权, 在公司上市后一年内也不得转让。公司上市将受到受到包括证监会的监管、证交所的监管、独立董事的监管和股东的监管。证券法对“限制出售条款”的规定也体现了这一方面。企业的首次公开发行后, 不能使风险投资从企业中立即退出, 各国的证券监管当局为稳定上市企业股票价格, 均规定了一定时间的股票禁售期。如我国2008年《股票上市规则 (2008年修订稿) 》将部分股票的禁售期由3年改为1年。股份公司发起人的持股比例往往较高, 发起人又往往是公司的实际经营人, 其经营行为对公司会产生重大影响。一旦这些大股东任意转让其股权, 可能会造成市场上该股权价格的震荡, 危及公司、其他股东及债权人的利益。

(三) 私募股权基金质权设定的法律风险

私募股权基金份额质押作为现代融资性担保方式。《物权法》第226条规定, “以基金份额、股权出质的, 当事人应当订立书面合同。以基金份额、证券登记结算机构登记的股权出质的, 质权自证券登记结算机构办理出质登记时设立;以其他股权出质的, 质权自工商行政管理部门办理出质登记时设立。”

一方面, 以私募股权基金为标的出质的, 出质人与质权人应当订立书面合同, 并向工商部门办理出质登记。在公司股权出质中, 以私募股权基金出质, 质押合同自股份出质记载于股东名册之日起生效。实践中将出质基金份额进行冻结, 任何对该出质基金份额进行处分的行为, 都必须经质权人同意。另一方面, 对出质人而言, 私募股权基金出质后不得转让, 但也并不完全因私募股权基金份额质押的成立而丧失对出质的基金份额控制。只是在整个出质期间, 对基金份额的处分受到了一定限制而已, 经出质人与质权人协商同意的可以转让。因此私募股权基金份额持有人在与质权人协商后, 仍旧可以行使对基金份额的权利。

三、关于私募投资基金质押风险防范的建议

笔者认为, 随着经济的腾飞和国内资本市场的兴起, 私募股权基金面对投资市场的不确定性。在私募股权迅速发展的今天, 对于其担保物权如何设立, 如何实现都要面临很多考验。

(一) 构建与私募股权基金质押相关的法律制度

私募投资行业在国外已经形成了相当大的规模, 而在我国私募股权基金还没有得到法律的明文认可。因此首先我国应明确私募股权基金的法律地位, 应尽快修订《证券投资基金法》或制定专门的《私募股权基金法》。在充分肯定《物权法》为基金份额质押提供法律依据的同时, 为避免私募股权基金尴尬的地位, 我国应该应尽快制定一部全国性的法律。

明确私募股权基金可质押的物权属性。私募股权基金份额作为一种具有交换价值的、依法可以转让的财产权利, 是完全符合可以出质的财产权利的条件的。其可以作为质物出质, 其法律效力只及于私募股权基金份额的财产权利, 并且性质上为权利质权。同时, 《证券公司股票质押贷款管理办法》为银行业风险的法律制度已经提供了一个范本。为更加规范私募股权基金质押的运作, 保证私募股权基金的正常合法化运行的同时避免不必要的风险, 还需要继续构建相关的法律制度以形成整体。

(二) 进一步完善私募股权基金质押股权托管

私募股权托管机构应该接受非上市股份有限公司和有限责任公司及其股东委托, 依法从事股权登记和股权管理等工作。在私募股权质押中, 托管发挥着登记和相关档案管理, 包括企业股东名册及其他有关企业股东、股份变动、股份权益变更等事项。《公司法》颁布后, 国家体改委、国家国资管理局、国家工商局联合发布了《关于对原有股份有限公司规范中若干问题的意见》, 再次重申“发行的股权证要由主管部门认可的中介机构实行集中托管”。私募股权基金质押托管在其基金份额赎回时也将发挥着作用。实际中存在当基金份额持有人不履行其债务而质权人以基金份额受益权变价以实现债权时, 所赎回的资金不足以抵触债权的风险。为了避免这一风险, 质权人最好在设定质押时即与基金份额持有人协商将回款账户变更为自己或者中立的第三人可以控制的账户, 或者直接指令基金注册登记机构将赎回款划至提存机构的账户, 以保证其债权的实现。

(三) 探索私募股权股权质押融资的有效方式, 推动股权市场健康发展

关注私募股权基金份额质押贷款的风险来源, 需要坚持信息披露原则。信息披露的重点是财务信息的披露, 其他非财务信息对投资者起着辅助决策的作用。这就要求在披露企业财务信息的同时, 披露大量非财务信息, 如企业所掌握的核心技术情况, 技术风险情况等, 以利于质权人掌握企业基本信息做出是否接受质押的正确决策。关于私募股权基金设立质权的过程中, 会面临市场的波动性和管理等等风险。如合伙制私募股权中以基金份额出质的, 质权人须提供经全体合伙人一致同意的证据, 否则推定为恶意, 质权无效。相对于其他质权的实现, 私募股权基金份额质押有着它的特殊性和复杂性。从根本上来说, 需要在实践中探求私募股权质押融资的有效方式, 证券市场的成熟, 降低基金投资的风险性, 从而保障基金份额质权的实现。

四、结语

私募股权份额基金质押目前在我国还不是十分普遍, 但作为一种财产权, 随着社会融资需要的增长, 在今后的经济生活中会越来越重要。为保证该项制度能有效的运作, 我们需要不断完善相关的法律法规, 为私募股权基金份额质押设定符合市场规律的框架, 以期推进我国市场经济的良性发展。

摘要：随着我国国际化进程的加速, 我国私募股权投资引来国内外投资者的关注。我国私募股权投资在当前金融环境下私募股权有着强劲发展的势头, 但是目前国内私募股权基金法律制度尚缺乏独立统一的立法体系。在我国私募股权质押有不完善的法律法规制约, 这些都成为投资者的风险, 造成投资纠纷。

关键词：私募股权,基金份额质押,法律风险

参考文献

[1]孙璐依.作为质押标的的股权研究[J].现代商业, 2010, (03) .

[2]武兴伟.论股份有限公司股权质权的设定——兼评《物权法》第226条的相关规定[J].法学论丛, 2007, (11) .

[3]梁慧星.中国物权法研究 (下) [M].法律出版社, 1998.

[4]陈晓峰著.企业投资融资——法律风险管理与防范策略[M].法律出版社, 2009, (03) .

[5]杨红.中华人民共和国物权法——担保物权研究[M].中国社会科学出版社, 2007, (07) .

[6]邹阳峰.论私募股权投融资中的法律风险及控制[J].经济与法, 2009, (03) .

[7]文学国.私募股权基金法律制度析论[M].中国社会科学出版社, 2010, (3) .

[8]张宏涛, 王丽静.股权质押融资的前提是托管[J].理论研讨 (探索篇) , 2011, (06) .

[9]韩良, 赵建强等.天津滨海新区发展私募股权投资基金制度的创新初探[J].天津法学, 2011, (02) .

神奇的私募股权基金 第8篇

私募股权投资基金不仅提高了资本市场上过剩的资金的利用效率,并且对解决实业市场上资金不足问题和整个社会生产力的发展产生重要的积极作用。但是,私募股权投资在促进我国社会生产力和资本市场发展的同时,也面临着一些问题:国内对基金的认识不足、发展不均衡、国内基金机构业绩欠佳等。以上情况致使有资金的机构投资者一般自己设立子公司管理基金,而不愿委托基金管理人进行专业管理。另外,政府设立政府引导基金大多数希望在当地投资,以促进当地企业的发展。也就是说,在国内尚未非常好的投资者群体。由于国内资金主要集中在商业银行系统,以及保险、企业年金、社保基金,如何寻求制度性突破,争取这些资金可以投资于私募股权基金领域,也就成为监管者关注的问题。

一、政府在私募股权基金中作用的理论解释

(一)私募股权基金的定义

私募股权投资基金(Private Equity Fund,PE)从事的是一种独特的金融业务。如果把所有的金融业务按照私募、公募和股权融资、债权融资两个维度进行划分,那么以下图1 就能够反映私募股权基金在整个金融行业中的地位。PE和传统的金融市场业务完全不同。由于是股权融资,PE会要求在目标企业中控制相当比例的股权,并且往往要求在目标企业的董事会中占有一个席位,或者向目标企业派出CFO。由于是私募融资,所以PE更灵活、更迅速也更有针对性。

国外学者对PE基金大都是从其投资对象方面进行定义(Kelly,1971;Keuschnigg and Nielsen,2002)。国内研究中,盛立军和刘鹤扬(2003)对PE基金的类型做了详细的界定,认为PE基金通常投资于包括种子期和成长期的企业,此外投资于扩展期企业的直接投资基金和参与管理层并购在内的并购投资基金,投资过渡期企业的或上市前企业的过桥基金也是PE基金的范围。进一步的研究认为,PE基金是以非上市企业股权为主要投资对象的各类创业投资基金或产业投资基金(吴晓灵,2006)。吴晓灵的定义更符合我国当前PE基金投资的实际情况,因为目前众多的PE基金已经不仅仅局限于对高科技企业的投资,对传统产业的投资也在不断加大。近年来,PE基金不仅仅局限于非上市企业的投资,甚至众多上市公司也成为PE基金的投资对象。

(二)政府在私募股权基金发展中作用的理论解释

1.理论背景

根据信息经济学理论,若信用制度不完善导致信息不对称现象出现,微观经济参与主体就会产生机会主义倾向,在可能的范围内通过损害其他经济主体的利益而为自身谋取利益。契约理论认为,在经济学领域,市场交易可以认为是契约。由于市场外部环境是复杂的,人们所得到的相关信息是不可能完备的,以及交易成本的普遍存在将导致契约的不完全性。契约的不完全性将存在由契约而产生的制度需求,这是契约“市场失灵”的表现。作为一种高风险、高回报的投融资活动,私募股权基金的运作主要在于高成长性和高新技术的中小企业,这些企业的信息不对称问题和契约的不完全性表现得更为复杂,因此,更易产生“市场失灵”现象。在市场这只“看不见的手”无法自动实现资源最优配置时,自然需要政府来纠正,利用政府这只“看得见的手”来弥补市场机制的缺陷和不足。2008 年全球金融危机爆发后,世界各国纷纷救市,从而使人们再一次思考政府在市场中的作用。马克思认为,不管是哪种社会制度,政府的作用都是不可或缺的。斯蒂格利茨认为,政府之所以区别于其他组织,是因为政府可以凌驾于其他组织之上行使税收、处罚等权利,从而政府拥有了克服“市场失灵”的能力。因此,对于解决成长性、创新型的中小企业融资需求问题,起雪中送炭作用的是私募股权投资基金。只有市场和政府的两个轮子一起转动,这架“双轮车”才能平稳、快速地前行。

2.政府和其他宏观因素

政府通过制定一些政策刺激或阻碍私募股权投资的发展。政府刺激创业项目和破产程序等都可以影响私募股权投资的发展,法律环境越好和市场程度越高,基金的内涵报酬率越高(Jeng等,2000)。Berlin进一步的研究发现,法律环境的改善是促进私募股权基金业发展的主要原因之一。这些研究在一定程度上很好地解释了我国PE市场发展不均衡问题。政府私募股权投资对投资绩效的影响颇受争议。主流的观点认为,由于管理者是公务人员或政府雇员,没有动机也无经验经营好基金;管理者激励机制缺乏;对私人投资产生“挤出效应”等这些会阻碍私募股权投资的发展。因此,为了促进私募股权投资的发展,政府应该降低税率、消除管制障碍以提供一个良好的商业环境而不是直接识别企业并提供资金,宏观制度和环境因素是维持活跃的私募股权投资市场的必要因素(Megginson,2004)。高正平(2003)在《政府在风险投资中的作用研究》中,阐述了在不同经济模式下,我国政府为促进风险投资业的发展应采取的措施。

2007 年2 月7 日,财政部、国家税务总局发布《关于促进创业投资企业发展有关税收政策的通知》(财税[2007]第031号),规定了创业投资企业的税收优惠措施,以鼓励创业投资企业的蓬勃发展。与此同时,各地纷纷成立政府鼓励创业投资引导基金,通过各种形式促进国内创业投资业的发展。创业投资企业的资金短缺和规模较小是非常严重的问题。虽然,与政府引导基金合作,会对投资运作效率方面造成影响,但权衡利弊,许多创业投资基金还是倾向于愿意与政府引导基金合作。

3.政府引导基金

政府引导基金设立的主要目的是引导社会资本进入商业资本不愿进入的具有高风险、高成长性的高新技术领域,引导创业投资企业投资那些处于种子期和起步期的企业。继国内首只产业投资基金———渤海产业基金、2007 年成立的国内首家私募股权基金协会———天津股权投资基金协会后,2008 年天津滨海新区再获政策支持,纳入国家整体发展战略并可在金融领域进行重大改革的先行先试;国家发展改革委还发布了《关于在天津滨海新区先行先试股权投资基金有关改革问题的复函》,支持天津市加快发展股权投资基金。

现阶段,我国的政府引导基金的理想模式应是市场化运作的“基金的基金”。政府引导基金是由政府设立的政策性基金,以扶持当地的经济发展为目标而不是获利,引领社会资金进入私募股权基金领域。目前,苏州市和安徽省完全采取了市场化的运营模式,完全不参与管理,对投资地域也不做限制。各级政府应在发起设立引导基金的同时,鼓励和引导其他私募股权基金更积极的参与,推进私募基金机构投资的战略向新兴产业早期投资转变。

总之,政府应由直接投资变引导与监管,将政府的资源整合到新经济的创造中来,从而将私募股权基金这一融资工具与中国经济发展相结合,提升国家的经济竞争力。

二、我国PE基金发展和存在的问题

我国本土PE基金最早雏形产生于20 世纪80 年代末以政府为主导的、为高科技企业融资的风险投资基金。90 年代以来,私募证券投资基金发展迅速,但真正意义上的PE基金发展相对滞后。2006 年以后,PE基金才开始趋向活跃。

(一)基金募集迅速扩展,依旧难掩“募资难”困境

在全球范围内,中国是PE基金较为关注的地方。2008年国际金融危机后,新募基金数量直线增长,2012 年共计369支私募股权投资基金完成募集,比2011 年全年的235 支同比增幅57.0%,为历史最高。但新募基金金额同比下降显著,其中披露金额的359 支基金共计募集253.13 亿美元,较去年的388.57 亿美元下降34.9%,平均单支基金规模创历史新低,统计结果与今年以来的“募资难”现象相吻合(见表1)。

资料来源:清科研究中心

由表2 可知,从基金募集币种来看,以美元募资金额比例从2010 年的61.3%逐年下降到2012 年的28.4%,相反,人民币募资金额比例和基金数量逐年增加。国内资本市场的进一步发展和完善以及中国经济持续发展导致财富效应日渐明显,以民间资本为主进行市场化资金募集的PE基金开始逐步壮大;从基金数量来看,尽管基金数量逐年增加,但是从近3 年平均募资额可以发现,无论是以美元募资还是人民币募资都呈明显的下降趋势,说明PE以小型化基金为主并且存在“募资难”问题。原因可能是我国的金融市场仍是以国有金融机构为主,资金的供给方主要是国有机构,这些机构对程序的要求高于对盈利的要求。从目前来看,我国多数机构投资者对这一领域的投资受到了很多限制。因此,如何取得这些国有机构的认可,将其吸收为PE投资者,成为当前PE迅速壮大的关键之一。

资料来源:清科研究中心

(二)基金投资进入调整期

全球金融危机后,在全球经济动荡的大环境及行业的竞争下,PE基金在中国的投资呈现明显的回落态势。

众所周知,PE的投资属于高报酬投资,然而,随着美国次级债危机导致的银行信贷削减,PE再也不能像过去一样获得那么廉价的资金,这使得PE的融资能力大幅下降。根据清科研究中心的统计,2012 年,PE基金在中国的680 起投资案例中,披露金额的共有606 起,涉及投资总额为197.85 亿美元,金额较2011 年的275.97 亿美元相比下降28.31%。这说明,随着PE数量的增加,行业的竞争也不可避免地会增加,这意味着PE们将在争取投资者和投资机会两方面产生激烈的竞争,最终注定会导致PE的赢利水平趋向于正常的投资水平(表3)。

资料来源:清科研究中心

(三)行业和区域发展的不均衡性

从投资行业来看,2012 年传统行业内的PE投资无论在投资案例数还是在投资金额等方面都居各行业首位。2012 年的投资交易共涉及23 个一级行业,房地产行业成为最大黑马,共发生80 笔交易。传统热门行业生物医药/ 医疗健康、机械制造、互联网和清洁技术的投资案例数分别位列2—5 位。投资金额方面,互联网行业因涉及大宗交易而位列榜首,房地产投资以32.09 亿美元的投资金额位列第二位。

从投资地域来看,2012 年的投资分布于全国32 个省、市区。其中,北京市、上海市和广东(包含深圳)、浙江、江苏等省仍是吸金地,上述5 个地区发生投资案例384 起,涉及金额121.72 亿美元,分别占案例总数和金额总数的56.5%和61.5%。除此之外,中西部省市区所获投资虽逐步增加,但与东部沿海地区相比还存在很大差距。可以预见,随着私募股权投资机构之间竞争的不断加剧,投资机构对于中西部地区的项目挖掘活动将更加活跃。

(四)大批PE离津西游

当天津市大力清理整顿伪PE/VC、四川省提高当地PE/VC进入门槛,当国内PE行业遭遇“寒潮”时,新疆股权投资行业协会近日却高调成立,自治区金融办主任助理朱治龙出任会长。朱治龙表示,新疆已成为西部地区PE重要的聚集地,当地政府将大力推动PE发展。PE来疆,是自治区为提供多样化的金融服务、多渠道满足民营经济金融需求提供的新型融资平台之一。随着以前偏爱东南沿海的资本挥师西进,把新疆变成了投资的热土、风险家的天堂,投资领域从传统的太阳能、风能与节水绿色产业,扩展到新疆特有的农产品。为了吸引PE,自治区对此类机构实行了较低的税率。以企业所得税和个人所得税为例,国内其他省区(市)的比例是25%和20%,新疆为12%和16%。由政府主导成立的新疆股权投资企业服务中心,还为股权投资类企业提供“全程免费一站式服务”。除了PE资金外,自治区还在大力培育多方位、多层次的资本市场,不断扩大对民营经济的吸纳和支持力度,通过挖掘上市资源、开展专项培训、加快培训后备上市企业、推进上市进程等方式,引导民营经济提高利用资本市场的自主意识,增强其用好融资工具促进企业做大做强的能力。

目前,新疆PE不仅在本土开展业务,还在内地开展业务,其中内地业务约占70%。内地广阔的市场,加上新疆优惠的税收政策,为新疆PE带来了较为广阔的成长空间。

三、加强我国政府在私募股权基金中作用的建议

金融危机前,美国对于符合豁免条件的私募基金、基金管理人,采取了豁免注册的办法,私募基金除了受到证券法反欺诈条款等通用监管条款的约束外,其本身的业务很少受到限制或承担信息披露义务。金融危机的爆发促使美国监管当局反思其监管安排,各国也相应加紧了对PE的监管。国际金融监管形势的变化值得我们仔细观察并反思我国的金融监管体制。

(一)确定统一的监管部门

通过考察中国股权投资基金监管历程可以看出,发改委、商务部、银监会、证监会、保监会等均部分参与了不同类型的股权投资基金的监管,其中以发改委最为积极强势,而证监会近来也急于取得股权投资基金监管权。值得注意的是,美国的股权投资基金监管主要是集中在证监会的,其《1933 年证券法》对证券的定义比较广泛,包含了私募基金份额与未上市的股权;相比之下,我国的《证券法》对证券的定义比较窄,仅仅指的是公开发行的证券。所以,本着国际趋同的原则,可以考虑授予中国证监会更多的监管权限,由其负责牵头监管。

(二)需要政府政策大力支持,让PE成为区域股权市场的操盘手

区域性股权交易市场的功能定位是为非上市中小微企业转让股权、债券服务的市场化交易平台,从而降低股权、债权转让交易成本,减少和避免股权、债权转让中出现的经济纠纷,促进股权、债权流通,这无疑有利于股份公司调整股权结构,改善公司治理。然而,由于区域性股权交易市场本身不具有发行股票、债券的功能,其融资功能衍生于股权、债权的转让过程。区域性股权交易市场在建设之初首先要定位在为广大非上市的中小微企业提供以非营利为目的的股权、债权转让服务。由于区域股权市场非营利性和中小企业的特殊性,使区域股权市场的融资成为一个高风险的融资行为。同时,由于私募股权基金的风险偏好性质及其投资分析和投资行为选择的专业性,私募股权基金无疑是拓展中小企业直接融资渠道的一个重要途径,承担起了提供市场流动性的重大责任,进而促进区域股权市场有效的运行,对其微观功能的发挥起着至关重要的作用。

国外PE的发展始终都离不开其政府的大力支持,包括税收上的优惠、行业的规范引导等。我国政府近些年来对于PE行业的支持也开始逐渐加大,包括资金来源的放开,政府设立产业引导基金等,但在税收优惠、人才引进以及PE自我规范引导、PE评级及研究等相关工作的支持有待加强,这样才能为我国PE的发展创造良好的市场环境。

(三)机构投资者的集团化,促进PE均衡发展

私募股权基金与公司治理 第9篇

一、私募股权基金对公司的治理作用

(一) 改变企业资本结构

由于私募股权基金一般使用杠杆收购来控制被投资企业, 所以, 私募股权的参与会使企业负债率大幅上升。最早分析私募股权对公司的治理作用的是Jensen (1989) , 他针对杠杆收购会大量增加公司债务的特点, 总结了债务对公司治理的四点作用。

首先, 债务约束会帮助限制现金流的流失, 通过强迫管理者保留他们应该偿还的资金, 使其分散现金流而不会投资在低回报率或者亏损的项目上。但是, 在相关研究中, 并没有直接证据显示私募股权收购后的公司的自由现金流降低。Lehn和Poulsen (1989) 的研究发现, 私有化的公司比保持上市的公司有更高的现金流。但是, 也有研究发现自由现金流与企业进行私有化没有直接关系 (Halpern et al., 1999) 。Renneboog et al. (2007) 研究了97到03年英国从公众公司转为私有化的公司中, 股东财富增加的影响因素, 发现对管理层的激励作用是最主要的原因, 而对于自由现金流降低的假设, 他们没有发现任何证据。

其次, 债务是一个有力的适应变化的代理制度。对于所有过度举债的公司, 过度使用杠杆会起到副作用。它会使公司破产, 卖掉部分公司股份, 再重新关注少量的核心业务。那些担心不能按时偿还债务的公司, 会被迫重新考虑他们的战略和结构。债务使管理者意识到危机, 从而要求经营者削减不稳健的投资项目, 使用更有价值的外部资产。随着这样的过程, 债务会下降到一个更合理的标准, 从而形成一个更合理、更有效、更有竞争力的组织。

第三, 债务可以起到预警作用。在相同的环境中, 违背债务合约会使公司面临更大的危机, 从而促使高层更快的作出反应。

最后, 债务能够迫使管理者们采取一些从前不愿使用的价值创造政策。

Roden and Lewellen (1995) 分析了LBO的资本结构, 他们认为收购杠杆的资本结构是收益与成本的平衡结果, 其中收益包括债务对管理者产生的促进与约束效应和债务产生的避税效应, 成本包括高杠杆的代理成本与潜在的财务危机;公司的特征, 如增长前景、盈利能力、流动资金量、寻求避税动机等, 都会影响资本结构决策;企业预期现金流也很大的影响了收购的资本结构。

除通过增加债务来治理公司外, 私募股权机构的参加也会改变公司的股权结构。通过协调企业大股东与小股东的利益, 降低企业的代理成本, 完善公司治理结构, 从而提高企业业绩。

(二) 改变企业董事会运作

董事会是企业的核心, 董事会治理水平关系到整个公司的治理水平。在私募股权投资企业后, 私募股权机构一般会派遣人员进驻董事会。由于私募股权一般是以出售股权的方式退出, 所以为了其自身利益, 在董事会中发挥自身最大的效用。私募股权基金会给被投资企业提供其管理团队中缺少的资源与人才;另外由于私募股权基金的丰富经验, 其可以为企业提供更有效的监管与咨询意见。

(三) 激励与约束管理层

公司治理中一个很重要的问题就是如何激励并控制经营层, 使其为了实现公司价值最大化而努力。虽然公众公司分散的所有权可以有效的配置风险, 但是由于搭便车的行为, 所有者不能对管理者进行有效的监管。在关于私募股权机构对投资企业的治理研究中, 几乎全部的研究都是基于私募股权的介入会降低企业的代理问题的假设上。有研究证明, 企业在被收购后, 管理层的持股比例要显著高于保持上市的公司 (Halpern et al, 1999) 。除此之外, Weir等 (2005) 对比了私有化公司与保持上市的公司治理机制间的不同, 发现公司私有化后CEO和机构投资者持股比例更高, 董事会出现更多的两职合一现象, 但非执行董事和独立董事的比例没有显著不同。但之后, Weir等 (2008) 发现, 在董事会持股比例低时, 私募股权机构有更高的可能会介入公司的治理。Cornelli&Karakas (2012) 发现在公司私有化后, 董事会规模降低, 外部董事被LBO的收购方代替。LBO收购方进入董事会会降低CEO的变动, 降低CEO变动与业绩间的敏感性, 并且会增加营业利润。Gong&Wu (2012) 发现LBO两年内51%的CEO被更换, 如果代理成本很高且收购前业绩差, 董事会更可能在收购后更换CEO, 且与依然上市的公司相比, 地位稳固的CEO更会被更换。

二、私募股权基金对公司业绩的影响

由于一般观点认为, 私募股权的介入可以改善所有权与控制权分离带来的代理问题, 所以, 人们认为在私募股权收购企业后, 企业业绩会较同类企业有较大提高。但是, 也有人认为, 私募股权带来的业绩提高只是由其高杠杆带来的税盾效应以及裁员、出售公司资产等行为带来的。但是很多研究证明了, 私募股权基金事实上的确为被投资企业带来了公司治理上的益处。

(一) 提高业绩的途径

实证研究发现, 在杠杆收购后, 公司的业绩会提高 (Smart&Waldfogel, 1994) 。Smart和Waldfogel (1994) 认为业绩的提高是通过降低成本费用和去除效率低的部门来实现的。

除了管理战略的输入, 私募股权基金对公司治理方面的作用, 也会提高企业的业绩。企业在被私募股权机构收购后, 具有高杠杆与集中的管理层控股, 并且私募股权机构会成为积极的投资者发挥自身的作用等三个特点。这三个特点会通过影响公司治理结构来影响公司业绩。其中, Thompson等 (1992) 和Plan与Hill (1995) 认为较高的管理层控股是影响业绩的最重要因素。Nikoskelainen和Wright (2007) 认为公司价值增加与杠杆收购导致的治理机制有关, 尤其是管理层持股。不过, 私募股权的积极监管与其特点对公司的业绩也有十分重要的影响。Acharya et al. (2009) 发现业绩增长更高的公司, 在收购早期私募股权的介入程度越高;成熟的私募公司可以通过积极的监管与治理为收购的公司创造价值。

(二) 业绩提高的持续性

由于私募股权基金是为其投资者寻求短期回报, 并且其对公司的积极监管也是短期行为, 所以一般认为由私募股权基金的参与提高的公司业绩是短时期的表现, 而不可持续。其原因有以下两点:

首先, 如果公司的业绩是因为私募股权基金的参与而提高的, 是由私募股权基金的积极监管和战略输入带来的结果, 那么私募股权基金在退出公司治理后, 其带来的业绩提高必然会消退。另外, 很多被投资企业保持着高的杠杆比率和高集中度的管理层持股比例, 当私募股权基金退出后, 无法阻止代理问题, 公司业绩必然会受到影响。

其次, 私募股权基金收购公司后, 使用卖出公司效率低的业务部门、降低公司成本等无法重复的方法在短期内提高企业业绩, 也是私募股权基金提高业绩不可持续的原因之一。

三、总结与展望

以上研究都表明, 私募股权基金对公司治理有着积极的作用。作为新兴的资本市场, 私募股权基金进入中国的时间还很短, 虽然它对中国经济的影响还没有完全显现, 但其参与治理的很多公司都已经开始了IPO上市的进程。由于中国的政治经济与欧美市场不同, 所以中国的私募股权基金也有着自身的特点。私募股权基金通过何种途径来提高中国公司的价值;私募股权参与后, 公司的业绩是否会提高;业绩的提高是否能在长期内持续;中国的政治经济环境会给私募股权基金带来什么样的不同特色等问题都是需要解决的问题。

摘要：近年来, 私募股权基金已经成为经济中不可替代的重要组成部分, 其对公司治理和业绩的影响也开始受到各方的关注。目前, 关于私募股权的研究都集中在国外成熟市场, 对中国新兴市场上私募股权基金的研究主要集中在其自身的公司治理问题上, 相关的实证研究还很少。本文通过总结国外的研究文献, 探究对中国私募股权基金未来的研究方向。

关键词：私募股权基金,杠杆收购,公司治理

参考文献

[1]Cornelli, F.and Karakas, O.Corporate Governance of LBOs:The Role of Boards 2012.

[2]Erkki Nikoskelainen, Mike Wright, The impact of corporate governance mechanisms on value increase in leveraged buyouts, Journal of Corporate Finance, 2007.

[3]Miguel Meuleman, Kevin Amess, Mike Wright, Louise Scholes, Agency, Strategic Entrepreneurship, and the Performance of Private Equity-Backed Buyouts, 2009.

[4]Opler, T.C.Operating performance in leveraged buyouts, Financial Management, 1992.

中国私募股权基金发行制度研究 第10篇

私募股权基金, 是指以非公开的方式向少数机构投资者或个人募集资金, 主要向未上市企业进行权益性投资, 最终通过被投资企业上市、并购或管理层回购等方式退出获利的一类投资基金。[1]

中国私募股权基金市场形成国有产业基金、外资基金、民营本土基金三足鼎立的态势, 而这一态势在未来若干年将可能成为中国私募股权基金市场的基本格局。[2]

中国境内股权基金市场的基本格局可以分为如下类别:

第一类是国务院批准设立的主权基金, 目前主要是中投公司, 以及国家外汇管理局在香港的全资子公司中国华安投资有限公司。

第二类是有政府背景的产业基金, 其中包括国开系列产业基金, 以及国家发改委批准设立的两批产业基金, 包括已经设立的渤海基金, 以及在设立中的绵阳科技城产业基金, 也包括中国设立的境外投资基金, 如中非基金等。

第三类是在《合伙企业法》颁布之后, 新兴起的有限合伙制私募股权基金。

第四类是公司制基金, 包括按照《创业投资企业管理暂行办法》设立并备案的创业投资公司, 如深圳创投等, 也包括众多的普通投资公司。

第五类是银监会监管下的信托公司, 以集合资金信托形式开展的以投资未上市股权为主的集合资金信托集合, 即信托型私募股权基金。

第六类是证监会监管下的证券公司直投试点, 即目前中金公司和中信公司开展的直接投资公司。

第七类是根据《外商投资创业投资企业管理规定》, 经商务部批准设立的中外合资制基金。

第八类是在境外 (主要是离岸的) 设立的以投资中国企业为目标的离岸私募股权基金。[3]

二、证券、私募发行概念的界定

(一) 证券法上的证券

证券法上的证券只是民法上证券的一部分。民法中的证券可以划分为金券、资格证券和有价证券;有价证券进而可以划分为商品证券、价值证券;商品证券下分为货币证券、投资证券。证券法上的证券属于投资证券。

证券法是调整投资证券的发行、交易和管理的法律, 适用对象为投资证券, 但是并不包括投资证券的全体种类和投资证券使用活动的全部过程。[4]具体说来证券法的宗旨是保护投资者权益, 维护证券市场的公正与秩序。证券法上的证券应当具有资本性、公开性、市场性、批量性、标准性和程序性。[5]

资本性即投资者持有证券的目的是为了取得资本性收益。公开性即证券法上的证券必须是面向社会公众公开发行的证券, 其每一次发行证券的发行对象交易具有广泛性和不确定性。市场性即证券能够作为金融商品进行交易, 并通过证券的发行与交易形成大规模的专门市场。批量性即同种同次发行的证券采取批量发行的方式, 证券交易也采取批量交易的方式。标准性即每一同种类的证券上记载的权利内容标准均一, 证券法上的证券标准化程度更高, 如股票是股份有限公司股份细小均一分割的表现形式, 每一张同种股票上面记载的股权大小是一致的。程序性即发行或交易证券法上的证券的活动, 必须遵守证券法的规定的程序。

上述证券法上证券的性质, 是对于最标准的已经符合证券法规则的标准证券的表述。对于我们判断现实生活中出现的新型“证券”是否要由证券法规制有帮助。

中国《证券法》第2条规定:“在中华人民共和国境内, 股票、公司债券和国务院依法认定的其他证券的发行和交易, 适用本法;本法未规定的, 适用《中华人民共和国公司法》和其他法律、行政法规的规定。政府债券、证券投资基金份额的上市交易, 适用本法;其他法律、行政法规另有规定的, 适用其规定。证券衍生品种发行、交易的管理办法, 由国务院依照本法的原则规定。”

我国《证券法》对于证券的定义非常窄, 这不利于我国证券市场的发展。笔者认为属于民法上的“证券”, 又具有投资性并且能够在集中市场上发行和交易, 就应当归《证券法》管制。

(二) 私募股权发行

私募股权应当属于发行证券, 私募股权投资人在投资后能够取得一个“证券化”的权利凭证。以比较典型的公司型私募基金为例, 私募股权投资人投资后, 取得公司的股权, 这样的资金募集方式因为具有不公开性, 因此不属于《证券法》上的证券。这样的发行因为不具有公开性, 对社会大众不具有影响, 因此这类发行的信息可以不公开。

美国的证券发行为注册制, 私募发行能够申请豁免注册。美国私募发行有两个主要的构成要素:一是发行对象是否成熟。对私募发行之所以注册豁免, 因投资者需要相对成熟, 具有风险判断力, 具有投资人所需的金融知识及经验, 无需借助注册制度来加以保护;二是发行方式, 即是否公开发行。是否公开发行, 考虑到发行人与购买者之间的数量, 发行规模, 进行综合认定, 判断是否为公开发行。

中国尚未有规制私募股权投资的法律法规, 对于私募股权的规制分散在各个法律法规中。民间资本的私募股权投资, 行走在合法与非法的边缘地带, 一方面不利于保护广大投资者的正当权益, 另一方面也妨碍我国金融创新和证券市场的健康发展。

如何区分公募与私募, 中国现有法律制度下, 私募发行的规则是本文关注的重点。

三、中国私募股权基金的法律规制

(一) 公司制私募基金

我国《公司法》对于有限责任公司, 只要求股东总数不得超过50人;对于股份公司, 规定发起人不得超过二百人。《证券法》第十条规定:“有下列情形之一的, 为公开发行: (一) 向不特定对象发行证券的; (二) 向特定对象发行证券累计超过二百人的; (三) 法律、行政法规规定的其他发行行为。非公开发行证券, 不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式。”

(二) 合伙企业制私募基金

合伙企业由合伙人出资形成, 合伙人出资后, 获得合伙企业的权益或份额。合伙企业通过向特定对象发行其合伙企业的企业权益或份额, 这样的私募方式, 应当也受《合伙企业法》与《证券法》调整。私募股权投资, 如果选择合伙企业, 那么一般来说最常见的私募基金为有限合伙企业。《合伙企业法》对于有限合伙企业人数的要求, 笔者认为是从合伙企业组织人数内部进行的控制, 而合伙企业型的私募基金也应当适用《证券法》的规则, 即不得公开发行, 且人数不得超过累计二百人, 从外部进行控制。

(三) 信托型私募股权基金

《信托公司集合资金信托集合管理办法》对于集合资金信托集合的募集设定了详细的规则。集合资金信托集合是指由信托公司担任受托人, 按照委托人意愿, 为受益人的利益, 将两个以上委托人交付的资金进行集中管理、运用或处分的资金信托计划。[6]

《信托公司集合资金信托计划管理办法》第五条规定:“信托公司设立信托计划, 应当符合以下要求: (一) 委托人为合格投资人;…… (三) 单个信托计划的自然人人数不得超过五十人, 合格的机构投资者数量不受限制……”

第六条规定:“前条所称合格投资者, 是指符合下列条件之一, 能够识别、判断和承担信托计划相应风险的人: (一) 投资一个信托计划的最低金额不少于100万元人民币的自然人、法人或者依法成立的其他组织; (二) 个人或家庭金融资产总计在其认购时超过100万元人民币, 且能提供相关财产证明的自然人; (三) 个人收入在最近3年内每年收入超过20万元人民币或者夫妻双方合计收入在最近3年内每年收入超过30万元人民币, 且能提供相关收入证明的自然人。”第八条规定信托公司不得“ (二) 进行公开营销宣传; (三) 委托非金融机构进行推介;……”

由此可见, 信托型私募对于投资者的资格进行了严格的限制, 只有具有相当经济实力的投资人才能进行投资, 这是出于对于私募这样的高风险高回报的投资项目的风险控制。法律推定具有较好经济实力的投资人会自己去了解投资风险回报率, 无需《证券法》上的信息披露公开制度对他进行保护。同时信托型私募也不得公开募集, 只能够通过自身推荐或委托享有银行等金融机构代为向合格投资者推进信托计划。

《信托公司集合资金信托计划管理办法》算是我国对于私募规定最为完善的法律依据, 虽然通篇没有出现私募基金这一用辞, 甚至没有规定私募的概念, 但是有些内容, 明显是针对我国已有私募基金所作的规定。从整体来看, 规定不全面而且很多规定不符合私募基金发展的实际情况。[7]

四、我国应当加强私募基金立法

我国私募基金, 在国家政府层面来适用, 因为其公法地位, 大量的私募性质的股权投资基金被设立, 受法律保护, 但是民营资本的私募股权投资, 却一直没有获得法律正面的认可。自资本市场设立以来, 私募基金就在民间以委托理财协议的形式悄然发展。随着中国资本市场的发展, 投资管理人士队伍壮大, 投资理念更加成熟, 民间财富迅速增加, 对私募基金的需要不断扩大, 亟需法律予以承认。但是, 《证券投资基金法》在草案中写明了“基金可以向社会公众募集, 也可以向特定对象募集”, 并在草案第九章对私募基金作了专门界定。

笔者认为需尽快明确我国私募基金合法化, 我国现有法律框架对于私募基金的发展和存在是不够的。应当尽早为私募基金专门立法, 针对私募基金可能设立的各种法律形式进行规定, 如我国现有法律只有三种私募基金组织形式, 但在国际上广泛使用的契约型私募基金在我国却没有规定, 专门的私募基金法应当对于各种可能的基金组织形式给予规定, 制定相应私募基金管理条例和实施细则, 明确规定私募基金的法律地位、私募基金的设立条件及组织形式与运作方式、私募基金管理人执业资格与条件及职业道德和职业纪律、私募基金的业务范围和法律责任等。[8]

建立私募基金合格投资人制定, 合格投资人制定是海外私募基金监管中通行的做法, 而我国对于公司型和合伙型私募基金都没有合格投资人的规定。制定法律法规应当着眼于规范投资者的市场准入条件, 对于个人要求自然人具有一定资产规模, 对于机构投资者要求一定资产规模。

确立私募基金营销渠道, 私募基金的重要特定就是募集资金的非公开性。我国正式确认私募基金合法地位后, 必须严禁现阶段无序的理财公司、投资公司乱打广告宣传的现象, 明确私募不得公开引诱或广告。

摘要：本文介绍私募股权基金的性质, 私募基金在中国的现存状态, 以及中国现有法律制度对于私募股权的规制, 重点研究中国私募股权的募集与发行的法律规制。笔者认为应当确立我国私募基金合法化, 尽早为私募基金专门立法, 完善对私募基金法律规定。

关键词：私募股权,证券发行,私募股权发行

参考文献

[1]邹菁.私募股权基金的募集与运作[M].法律出版社, 2009.

[2][3][6]李寿双.中国式私募股权基金募集与设立[M].法律出版社, 2009.

[4][5]陈甦.证券法专题研究[M].高等教育出版社, 2006.

[7]徐琳琪.我国私募基金法律制度研究[D].博士学位论文。

私募股权基金退出方式博弈分析 第11篇

关键词：私募股权基金,PE退出方式,博弈论

一、私募股权基金

私募股权基金最早起源于美国, 其英文为“Private Equity Fund” (简称“PE”) , 是指以非公开方式向少数机构投资者或者个人募集资金, 以未公开上市公司或者企业为投资对象的基金。盛立军 (2003) 认为, 广义的PE基金是指对非上市企业各个时期进行投资的基金;狭义的PE基金是指对已形成一定的企业规模能够产生稳定现金流的非上市企业进行投资的基金。

PE基金的运作流程分三个环节:募集、投资、退出。募集资金是投资的基础;投资是募集资金的目的;退出是完成整个运作流程的最后环节。PE基金退出是指私募股权投资机构所投资企业价值升值到一定标准或预期不可能进一步升值时, 将企业股权变现为资金, 达到资本增值或最小化损失。PE基金的退出完成资金回收的必需, 是为下一轮投资做准备, 是后续投资的资金来源保障, 没有完善的退出机制, PE基金既难以实现资本回收, 更难达到资金增值, PE基金也就无法进行良胜循环运作, 既不利于PE基金的发展壮大, 也发挥不了其促进国民经济增长的作用, 所以PE基金退出对PE基金的发展十分重要, 是PE基金运作过程中的关键环节。

目前, PE基金主要有四种退出模式:

(1) 首次公开发行 (IPO) , 是私募股权投资项目成功退出的主要标志。因为上市可以使PE基金在退出时机和退出变现价格选择上有较大的灵活性, 可以获得较高的回报。

(2) 兼并收购 (M&A) , 亦是PE基金常见的退出方式。M&A机制灵活, 退出速度快。

(3) 股权回购 (Buy-back) , 是指在投资期届满时, 如果被投资企业未能达到IPO或者未能达到某盈利指标时, 被投资企业控股股东或者管理层回购PE基金持有者的股权, 使PE基金退出被投资企业。

(4) 破产清算 (Write-off) , 包括破产清算及非破产清算两种。一般是PE基金无奈的被动选择, 当基金选择清算退出时, 企业肯定是经营不善, 投资难以实现了。

二、私募股权基金退出方式博弈分析

(一) 博弈论概述

博弈论也称对策论, 是研究多个个体或团队之间在特定条件制约下的对局中利用相关方的策略, 而实施对应策略的学科, 是研究具有斗争或竞争性质现象的理论和方法。根据博弈参与者行动是否有先后顺序以及参与者对信息的掌握情况, 可以分为四种不同类型的博弈:完全信息静态博弈、完全信息动态博弈、不完全信息静态博弈、不完全信息动态博弈。

PE基金从目标企业的退出就是一个PE基金, 目标企业和外部投资者等利益群体的博弈。外部投资者的目标是最大化其投资收益;PE基金在追求基金价值增值的基础上还力求获得成功投资的品牌影响力;目标企业则追求企业的持续快速发展。各方在最大化自身利益的驱动下, 都会尽力选择有利于自己的策略, 各方不一样的策略选择就会形成冲突。

(二) 私募股权基金退出方式选择博弈分析

PE基金和目标企业基于最大化自身利益就会选择不同的私募股权资本退出方式。IPO退出方式不仅能实现PE基金较高的价值增值, 同时还能使PE基金成功投资业绩充分曝光, 达到充分宣传的效果, PE基金更倾向于这种退出方式;但IPO退出方式的缺点就是需要巨额的费用和企业提供完善的披露信息, 这对于目标企业而言就会增加成本, 在成本过高时就不会选择这种退出方式。利益的驱动形成了双方策略选择的冲突, 通过改变各策略下双方的收益成本, 如通过证券转让重新分配控制权。基于这个原理, 下面探讨目标企业和PE基金在私募股权资本退出方式上的博弈。

1. 基本假设

(1) 设选择IPO退出, 目标企业需要多花费总费用F。 (2) 设通过IPO或股权转让方式退出的预期总收益为I, 通过IPO方式退出后目标企业和PE基金的声誉收益为R1、R2, 且Ri=αiI (αi>0, i=1或2) ;股权转让的声誉收益为零。 (3) 假设PE基金执行转换前占有目标企业1-β的份额, 目标企业拥有β的份额;PE基金转换证券, 目标企业获得控制权的收益为A;PE基金不转换证券, 从目标企业获得的收益设为 (1-β) D并且D

2. 模型的构建和分析

目标企业有两种策略选择:IPO方式和股权转让;PE基金也有两种策略选择:不转换证券和转换证券。目标企业和PE基金相互博弈, 各策略的收益矩阵如图1所示。

不管何种退出方式, 如果PE基金不转换证券, IPO和股权转让两种退出方式下目标企业的收益分别为:I-F+α1I- (1-β) D和I- (1-β) D, 如果目标企业的声誉收益大于目标企业选择上市退出所要花费的总费用, 即R1>F, 则I-F+α1I- (1-β) D>I- (1-β) D, 目标企业会选择IPO方式退出;如果目标企业的声誉收益小于目标企业选择上市退出所要花费的总费用, 即R1βF, 则β (I-F) +A+α1I>A+βI, 目标企业会选择IPO方式退出;如果目标企业的声誉收益小于其按所占份额承担上市退出所要的总费用, 即α1I<βF, 则β (I-F) +A+α1I

同样, 如果PE基金不转换证券, IPO和股权转让两种退出方式为PE基金带来的收益分别为: (1-β) D+α2I和 (1-β) D, 显然通过IPO方式退出能够给PE基金带来更多的收益, PE基金会选择通过IPO方式退出。如果PE基金转换证券, IPO和股权转让两种退出方式为PE基金带来的收益分别为: (1-β) (I-F) +α2I和 (1-β) I, 如果PE基金按其所占比例承担目标企业通过上市退出的总费用大于通过IPO方式退出后声誉收益, 即 (1-β) F>α2I, 则 (1-β) (I-F) +α2I< (1-β) I, PE基金会选择通过股份转让的方式退出;如果PE基金按其所占比例承担目标企业通过上市退出的总费用小于通过IPO方式退出后声誉收益, 即 (1-β) F<α2I, 则 (1-β) (I-F) +α2I> (1-β) I, PE基金会选择通过IPO方式退出。目标企业选择IPO退出方式和股份转让后, PE基金选择转让股份的收益分别为 (1-β) (I-F) +α2I和 (1-β) I, 都分别大于不转让股份的收益 (1-β) D+α2I和 (1-β) D, 所以不管目标企业选择何种退出方式, PE基金都会转让股份。

对于整个市场而言, 参与双方效用之和最大是最优策略。通过IPO方式退出, 当PE基金选择不转换证券时, 博弈参与双方的效用之和为:I-F+α1I怱 (1-β) D+ (1-β) D+α2I=I-F+α1I+α2I, 当PE基金选择转换证券时, 博弈参与双方的效用之和为:β (I-F) +A+α1I+ (1-β) (I-F) +α2I=I-F+A+α1I+α2I, 通过IPO的方式退出时PE基金会选择转让证券, 总效用U1=I-F+A+α1I+α2I。通过股权转让方式退出, 当PE基金选择不转换证券时, 博弈参与双方的效用之和为:I- (1-β) D+ (1-β) D=I, 当PE基金选择转换证券时, 博弈参与双方的效用之和为:A+βI+ (1-β) I=A+I, 通过股权转让的方式退出时同样PE基金选择转让证券, 总效用U2=A+I。

通过以上分析可知, 理论上无论通过IPO或股份转让的方式退出, PE基金采用合作的方式选择执行股权转让所产生的社会总效用都是相对较大的, 对社会是较有利的。同时, 在确定退出方式以后, PE基金转让股份对自身也是有利的, 所以PE基金都会选择执行股份转让。对于目标企业, 在选择通过何种退出方式时, 就会考虑IPO退出方式所需承担的费用和可获得的声誉收益, 以此来决定是否采用IPO退出方式。

三、完善我国私募股权基金退出方式的对策建议

完善的证券市场体系是私募股权资本通过IPO方式退出市场环境保证。PE基金投资的企业具有多层次性, 各层次企业的上市前提就是需要一个多层次、功能定位明确的证券市场。各层次市场的入市标准具有明显的差异化, 不同档次的企业可以找到相应层次的市场通过IPO方式进行融资。同时, 根据较多具有发展潜力的中小企业特点, 灵活制定一些软标准, 在经营规模、经营业绩、经营期限等方面放宽硬性条件, 但建立更为严格的企业筛选和审核机制以降低市场风险。总体上来讲, 就是灵活放宽企业上市的标准, 降低上市的费用。

对于股权转让的方式, 应提升其运用的吸引力, 并为运用畅通道路。区域性的产权交易市场限制了交易信息的流通, 增加了交易的成本, 应建立全国性的产权交易市场, 实现各区域性产权交易市场信息共享, 降低信息搜集成本, 并应加强对产权交易市场的规范管理和监督。为了增加产权交易的活跃度, 还应逐渐尝试各种交易方式, 促进产权交易方式的多元化。

PE基金退出的同时, 被投资公司可以购买股权, 获得控制权, 但《公司法》对股份回购限制苛刻, 应加以适当修改, 扩大股份回购的适用范围, 减少程序上的障碍, 使企业能更大比例的回笼公司控制权。对于管理层回购和员工持股的资金来源限制, 需要增强企业通过债券或贷款的融资能力, 拓宽企业的融资渠道;可以建议借鉴美国建立员工持股基金 (ESOT) , 来买断PE基金拥有的本公司股份, 资金可以来自雇员的薪水或企业的任意公积金。

参考文献

[1]陈伟萍.我国私募股权投资退出机制研究[D].厦门:厦门大学, 2008.

[2]胡茂生, 唐波.对风险投资退出机制的思考[J].特区经济, 2005 (07) .

[3]黄可.公司股份回购制度法律研究[D].上海:复旦大学, 2008.

[4]李爱君.中国风险投资退出法律制度研究[D].北京:中国政法大学, 2006.

[5]刘焕芝.私募股权基金退出机制的法律研究[D].成都:西南财经大学, 2008.