信用风险可转换债券（精选8篇）
信用风险可转换债券 第1篇
可转换公司债券(简称可转债)是一种可以在特定时间、 按特定条件转换为普通股股票的特殊企业债券, 具有债权、股权和期权等多种特性。可转债定价的理论方法主要来自Black和Scholes(1973)和Merton(1973,1974)关于期权及公司债券定价的研究。最早把期权定价的方法应用于可转债定价问题中的是Ingersoll(1977)和Brennan等(1977)。他们主要是假定标的变量——公司价值的运动过程满足一个随机扩散过程, 然后运用Black-Scholes的期权定价方法采用风险对冲和风险中性技术导出可转债满足的偏微分方程, 再利用无套利原理, 根据可转债的发行条款确定偏微分方程的边界条件,最后利用微分方程数值计算可转债价值。在这个模型中,信用风险是内生的:即当公司市场价值小于债务总额时, 违约即发生。但是, 因为公司价值是不可交易资产,在实践中难以进行参数估计。考虑到可转债虚实的不同会导致信用风险的不同,Tsiveriotis和Fernandes(1998)提出了一种新方法,他们将可转债分割成权益部分和现金债券部分,权益部分信用风险低, 可视为无风险, 可转债的风险主要来自现金债券部分。债券部分视其虚实值的不同而具有不同的风险:深度实值的债券无风险; 深度虚值的债券风险很大, 是可转债的违约部分。Hull(2000)利用二叉树方法简单地描述了Tsiveriotis和Femandes(1998)的模型,Yigibasioglu(2001)则通过引入利率及外汇风险因素扩展了这个模型。
目前的理论在引入信用风险因素情况下主要是通过有限差分方程和二叉树模型对可转债进行定价研究。基于B-S方法的可转债定价模型需要利用数值方法进行求解,计算复杂,在实践中难以应用。基于二叉树方法的可转债定价模型不能解决我国可转债发行条款中的路径依赖等问题。而利用统计学方法为衍生证券定价始于Longstaff和Schwarts(2001),他们提出可通过使用股票价格作为解释变量的仿真回归拟合,来得到美式期权的价值。该方法的核心是使用普通最小二乘回归方法,从后续存续期来估计期权持有者当期的条件期望支付。本文则利用最小二乘Monte Carlo模拟方法来建立可转债定价模型,并利用中国可转债市场的实际数据进行了实证检验。
1 引入信用风险的可转债定价模型
可转债是一种极其复杂的金融衍生产品,由于自身结构的复杂性,其定价难度比股票、债券、甚至期权更大。除了一般的公司债券性质之外,它包含着许多的附加条款,而这些条款本身就是期权。这些期权主要有转股权、回售权、赎回权等。可转债条款构成的复杂性决定了其定价的复杂性。因此,为了准确反映各个条款对可转债价值的影响,在建立可转债定价模型时必须确定合理的终端条件和边界条件。
(1)终端条件
在可转债的到期日,投资者可以选择将可转债转为股票或者取得发行公司偿还的本息。根据VT=max(nST,CT)可以得到到期日的可转债价值。其中,n是转换比率,ST是T时刻股票的价格,CT是可转债到期时的赎回价值。
(2)边界条件
可转债在到期前的每个时刻都可能会因为转换、赎回、回售而提前终止,因此在倒推过程中的每个节点都必须考虑转换条款、赎回条款和回售条款对可转债价值的影响。根据投资者的最优转换策略:在转股期内,可转债的价值不会低于其转换价值,否则将存在套利机会,即有:Vt≥nSt;根据发行人的最优赎回策略,在赎回期内,可转债的价值一定不会高于赎回价值,否则发行者可以通过赎回可转债进行套利。令C为赎回价,即有:Vt≤C.根据投资者最优回售策略,在回售期内,可转债的价值不会低于回售价值,令P为回售价,因此有Vt≥P.
本文借鉴美式期权在任意时点的价值为立即执行价值和后续持有价值在当前时点的条件期望值中的较大值的思路,将可转债价值的推导过程看作立即转换价值与后续持有价值的条件期望值比较后取大值的反推过程。由此,引入信用风险的最小二乘Monte Carlo模拟可转债定价模型的建模过程如下:
(1)假设无红利的股票价格服从布朗运动:
其中,dw:维纳过程,σ:股价波动率,rf:无风险利率。将可转债存续期划分为N个时点,依据股票价格运动过程S,利用蒙特卡罗路径模拟,可随机地得到M条路径N个时点的股票价格。
(2)引入最优停时理论中Snell包的概念, 使用VNi表示可转债的后续价值在当前时刻的条件期望值与立即执行所获价值的较大值。并且,若可转债被转换或者被赎回发生时,我们将VNi归类为权益性质,记为VNi∈E;若可转债被回售或者还本付息时,VNi则归类为债券性质,记为VNi∈B.这两类性质的价值面临不同的风险,其中具有权益性质的VNi可视为是无风险的,比如可转债被转成股票后便不会面临信用风险;而由于具有债券性质的VNi偿本付息依赖于发行人未来现金流的支付能力,因此具有风险性。用示性函数Ii表示:Ii=0,当VNi∈E时;Ii=1,当VNi∈B时。
(3)在i=N时刻,根据到期日边界条件,该时刻的Snell包可以表示成为VNN=max(CN,nSN)。从i=N-1开始, 以股票价格非线性组合作为自变量, 下一个时刻的Snell包VNi+1的折现值DVNi+1为因变量进行LS回归, 该时刻所采用的贴现利率为r=rf+Ii+1rc, 其中rc为信用价差。当路径数M极大时, 用这种方法得到的拟合值
(4)判断每个时刻所处的时间段,在满足触发条件的情况下, 根据边界条件判断Snell包的取值。即:
如果可转债处于回售期并触发回售条件, 则每个时刻的Snell包应该是持有价值、 转换价值和回售价值中的较大值, 即VNi=DVNi+1, 若
如果没有触发回售,则考虑是否触发赎回。如果处于赎回期并触发赎回,则该时刻的Snell包表示成为:VNi=DVNi+1,若
如果只处于转换期, 则i时刻的Snell包表示成为:VNi=DVNi+1,若
到此为止,已经阐述了本文构建引入信用风险的可转债定价模型的过程。
2 样本选择与参数估计
(1)样本数据
本文以我国上市公司2006年11月至2008年3月发行的11支可转债为样本进行实证研究。数据来源于所有样本数据均来自上海证券交易所(www.sse.com.cn)、深圳证券交易所(www.szse.cn)、以及首创证券网上分析交易咨询系统。可转债样本的基本资料见表1。
(2)参数估计
本文定价模型中的大部分参数都可以在其发行条款中和证券市场上找到。而市场无风险利率采用银行一年期定期存款利率,信用价差则引用郑振龙、林海(2003)的研究成果,他们估计一般中长期公司债券的平均信用风险利差为0.98%. 由于我国对于普通公司债券和可转换债券的发行都非常严格,在资产负债率、财务杠杆、净资产收益率等方面都有比较苛刻的限制,所以我国发行债券企业的信用水平都比较高,可以近似的认为发行普通公司债券的企业和可转换债券的企业都处于相同的信用等级,两种债券的信用风险利差也可近似相同。因此,本文选取郑振龙和林海测算的0.98%作为信用风险利差。
股票价格的波动率是可转换债券定价中一个极其重要的参数,它随着时间的变化而不断变动,一般情况下有两种方法来计算股价波动率。第一种是隐含波动率法,即通过市场上已有标的股票的期权价格反过来推算标的股价的波动率,这需要一个比较完善的股票期权市场,如美国,英国等,我国权证的市场价格由于过度投机严重偏离了其理论价值,参考价值极小,因此很难用隐含波动率法去测算;第二种方法是历史股价波动率法,即通过股票价格的历史变动(排除派息、送股、增发、配股等影响) 估计出股票价格的波动率。本文采用第二种方法。
由于太过长远的历史数据对于预测将来可能不起作用,一个效果不错的解决办法是使用最近40～120天的每日股票收盘价格来计算股票波动率。本文使用各可转换债券上市前40～120天的标的股票收盘价来计算个股的每日波动率,而在估计年波动率时以交易天数每年242天计算。
3 实证与结果分析
本文实证研究分为时间序列和横截面分析2部分。时间序列数据以山鹰转债从2007年11月15日至2008年5月15日的日交易数据为样本。横截面数据以2008年5月15日以上11支可转债为样本。利用本文建立的引入信用风险的定价模型,使用MATLAB软件编程实现该模型的计算过程。
本文绘出了山鹰转债定价期间内模型理论价值与市场实际价格的比较图,如图1。从总体上看,理论价值与实际价格的偏差为3.49%. 其中在进入转股期之前,即2008年3月5日之前,山鹰转债市场价格偏离理论价值较大,平均偏离6.84%;而随着可转债进入转股期,其市场价格的平均偏离程度明显下降,为-1.52%。
注: ①*表示定价日在转股期内的可转债; ②偏差=(实际价格-理论价格)/理论价格×100%。
横截面分析的计算结果如表2所示。在定价日2008年5月15日,11支可转债定价偏差绝对值平均为3.3%。其中,未进入转股期的4支可转债定价偏差的绝对值平均为5.67%; 已进入转股期蹬7支可转债定价偏差的绝对值平均为1.95%。进入转股期的可转债定价偏差较小。
对实证结果进行分析,得到以下结论:
第一,时间序列上和横截面上的定价偏差比较接近,理论价格与市场实际价格相比偏差在4%以下,拟合度很高,这为模型在实际投资决策中的模拟缨用提供了理论依据,具有很高的实用价值。
第二,通过对山鹰转债转股日前后两个时期成交量均值进行比较可以发现,转股期的成交均量为转股期前的成交均量的2.02倍。在可转债的转股期前,投资者不能通过买入可转债,转股卖出的交易策略进行无风险套利,因此该时期内可转债的交易不活跃,这可能是导致转股期前理论价值与市场价格的平均偏离幅度较大的一个重要原因。而可转债进入转股期后,交易开始活跃,偏离幅度也迅速降低。并且,对横截面数据的实证结果也表明进入转股期的可转债定价偏差较小,这与时间序列分析所得结论一致。
第三,本文在进行最小二乘回归分析时,主要使用股价作为解释变量,而可转债价格在实际中受股利、红利、宏观形势等多重因素的交互影响,所以模型所模拟的可转债理论价值对股价的敏感性要高于可转债市场价格对股价的敏感性。以山鹰转债为例(图2所示),随着每个时点上基准股价的涨跌,可转债理论价值会立即产生相应的涨跌。但可转债市价对于相同幅度的股价涨跌所产生的价格变化却要小于理论价值,而且有时可转债的市价变化会与股价的变化方向相反。在样本区间119个交易日中,仅60个交易日市场价格的变化跟股价的变化同方向,而有109个交易日模型理论价值的变化跟股价的变化同方向。
摘要：利用最小二乘Monte Carlo(LSM)模拟建立引入信用风险的可转债定价模型,模型可以更好地描述内嵌不同路径依赖触发条款期权的可转债的复杂特征。本文用MATLAB软件编程计算出中国沪深两市11支可转换债券的理论价格并与市场价格进行比较。实证结果表明,该模型的平均定价偏差在时间序列和横截面上都不超过4%,模型价格与市场价格拟合程度很高,这为模型在实际投资决策中的模拟应用提供了理论依据,具有很高的实用价值。
信用风险可转换债券 第2篇
对赌协议中关于可转换债券条款设立的风险及对策
——基于碧桂园与美林国际的案例分析
裴 培
（北京工商大学，北京 100048）
【摘要】对赌协议即“估值调整机制（Valuation Adjustment Mechanism（VAM））”，是指投资者（委托方）与融资者（代理方）对于企业未来经营绩效的不确定性
“暂不争议”，而是约定：根据运营的实际绩效调整企业的估值，从而重新划定双方的利润边界。本文拟从碧桂园与美林国际签订的对赌协议入手，对我国企业进行此类选择所应进行的风险识别与控制进行讨论。
【关键词】对赌协议；控制权；风险锁定；公司业绩
引言
所谓对赌协议是投资方与企业对未来不确定情况的一种约定。双方以企业当前业绩为议价基础确定投资条件，根据双方认可的业绩增长情况，以具体业绩指标甚至股价作为协议条件，对赌标的通常被设定为企业股权，或者是远远超出一般标准的其他支付条件(如高额利息)。
在我国企业与投资方的对赌协议中，有近80%都没有完成，其代价是巨大的。本文拟对碧桂园与美林国际的对赌协议进行一些分析，着重指出对赌协议中存在的巨大的风险，针对存在的问题为我国企业签订“对赌协议”进行风险的识别与控制提供理论建议。
1.案例介绍
碧桂园成立于1992年，是中国具有领导性的综合性房地产开发商之一，集团采其次，在征地补偿中增加土地的增值部分，让农民共享社会城镇化发展的成果。农地一经征用后，其用途的改变往往会导致地价的飙升。因此，在对增值部分的分配上应考虑被征地者的利益。另外，改变过去征地补偿单方的政府定价，农民被动接受的格局，给予当事农民参与征地补偿定价的机会。
3.2 按照我国《土地管理法》规定：有关部门批准征地要有公告程序，在征地前要给予农民知情权与参与权
具体补偿政策、补偿标准在征地前要与农民见面，进行公开广泛的宣传，涉及有关农民房屋动迁补偿政策的制订要征求当事农民的意见，建立协商定价的机制，让政策在阳光下进行，实现透明、公开、公平、公正。
在政策操作上要按照相关法律、政策的规定，统一、规范，避免执行中的随意性，杜绝好说话农户与钉子户之间在补偿上的差距，好说话的农户吃亏，守法人吃亏，违法人不仅没有受到惩罚，反而违法
用集中及标准化的运营模式，业务包括建安、装修、物业发展、物业管理、酒店开发和管理等。碧桂园于2007年4月20日在香港联交所主板上市，成为本港上市，市值最高的中国
房地产企业之一。2007年6月30日集团总市值达1，080亿港元，总资产值约达人民币34，200百万元。
2008年2月份碧桂园与美林国际订立了一份可转换债券协议。协议内容如下。（表1）
碧桂园之所以选择发型可转换债券，其一：是为了筹集一批资金来填补自己对资金的需求，而所得的款项用途其中有50%作为股份掉期抵押品资金，40%作为偿还现有债务的资金，剩余的10%作为现有及新物业项目资金及一般公司之用。碧桂园在融资前的2007年公司的现金缺口（净经营活动现金流入 净投资活动现金流还有好处的怪现象发生。
规范因公共利益用地的征地标准，避免超规定乱征地和为了降低征地补偿费用，该征地的不征，侵害农民利益问题的发生。同时缩小公共利益建设用地与其他商业利益建设项目用地在补偿标准上的差距，避免攀比心态的产生。
3.3 消除政策因素造成的失地农民间的差异，防止给失地农民造成攀比心态
一是提高针征地农民养老水平和标准，努力实现与社会养老保险的并轨，把提高的征地补偿费用的一部分用于缴纳提高了的小城镇养老费；政府应在财力允许的条件下，把享受失地养老保险的那部分人从民政接管过来，也纳入镇保范畴；解决因各种原因还没有镇保的失地农民问题，对于得到货币补偿不愿再把钱拿出来缴镇保的那部分失地农民，做好政策宣传，采取个人多出点，政府适当贴一点得办法，把这个问题解决；对于享受农保的失地农民的养老问题，区别情况，政府在财力许可的条件下，采取政府贴一点，需
入）达到93.81亿元人民币。
其二：从碧桂园近几年的资本结构来看，2005年资产负债率为83.45%，产权比率为504.12%；2006年资产负债率高达90.36%，而产权比率为937.80%，显示极高的财务风险，这一数据随着2007年 上市后得以调整到较正常的状态，低于07年行业平均的负债水平63.10%，财务状况保持较为稳健态势，因此通过发行债券的方式融资来满足其融资缺口在当时也是较合理的选择。见（表2）
其三：从2005-2007年销售与净利润一直保持较高增长，公司看好自己公司股票的长期表现。近几年财务状况如（表3）
然而不久由华尔街次贷危机引发的金融风暴席卷了全球各国，过去的几个月主要股市大幅度下跌。房地产行业在去年由于房价的飞涨从而成就了其业绩的高速增参保人出一点的办法，为他们解决后顾之忧；特别是那些当初因为不愿意交纳每年300多元的费用，连农保都没有的那部分人，有关部门对这部分人要做好做通思想工作，解决好这部分人的养老问题，以减少因相互之间攀比而产生的心理不平等感和因经济形势波动、巨大的城镇生活压力对政府与社会的不满情绪。
参考文献
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发行人
碧桂园控股有限公司
公司固定债券的本金总额将为人民币3，595百万元（约相等于3，899百万港元）。另外碧桂园再向美林售出期权，额外发行本金
债券本金额
总额719百万元人民币（约相等于780百万元港币）的选择性债券，可于截止日期后第60天（包括该日）前随时一次过全数或分多次部分行使。将发行的债权最高本金额将为人民币4，314百万元（约相等于4，679百万港元）。另签订了总价值1，798百万元人民币(相当于2.5亿美元现金结算股份掉期协议：根据掉期协议，若最终价格高于初步价格，则碧桂园会收取款项；若最终价格低于初步价格，股份掉
掉期协议
期对手方会收取款项，金额乃参照最终价格与初步价格之间的差额厘定。假设未来5年，碧桂园股价一直低于9.05港元，不管市场股价如何变动，这些掉期股份未来交易价锁定在6.85港元，债券持有人以6.85港元套现，差价由碧桂园支付。
债券由2008年2月22日（包括该日）起根据本
利息
金额按年利率2.5厘计息，须与每年2月22日及8月22日每半年期末分期以美元或美元等值等额支付，首个付息日期为2008年2月22日。债券持有人可与2008年4月3日或之后至2013年
转换期
2月15日营业时间结束(以交出债权证书要求转换所在地为准)止期间随时行使换股权。初步换股价为每股9.05港元，分别较：（1）2008年2月15日早上交易时段内的成交量加权平均价溢价约37.1%；（2）2008年2月14日香港联交所所报股份收市价每股6.82港元溢价约
转股价
32.70%；（3）截止2008年2月14日（包括该日）前五个交易日香港联交所所报股份平均收市价每股6.38港元溢价约41.85%；（4）截至2008年2月14日（包括该日）前十个交易日香港联交所所报股份平均收市价每股6.30港元溢价约43.65%。
除非先前已按债券的条款及细则赎回、转换或
到期
购买及注销，否则碧桂园将于2013年2月22日赎回各债券，赎回价相等于债券的人民币价值本金额的美元等值乘以121.306%。
任何债券的持有人均可选择要求本公司按债券
债券持有人选择赎回
人民币本金额的美元等值乘以111.997%连同截至赎回日期的应计未付利息，赎回该持有人于2011年2月22日所持全部或部分债券。认沽通知一经发出即不可撤销，惟本公司同意有关撤回除外。
财务情况销售收入净利润净资产收益率
2008-6-307，438，1381，065，9615.60%
产权比率
127.97% 99.15%
937.80%
504.12%
表2 碧桂园三年来的资本结构变化情况
资本结构资产负债率
2008-6-3056.14%
2007-12-3149.79%
2006-12-3190.36%
2005-12-3183.45%
平均63.10%
表3 碧桂园三年来的财务情况
2007-12-316，033，7981，443，1737.44%
2006-12-317，940，9371，672，479113.36%
2005-12-315，191，485589，51325.39%
2.案例分析
2.1 可转换债券选择的优势
对于上市公司来说可以选择的融资方式有贷款、配股、增发和可转换公司债券。但是贷款既会继续提高资产负债率，又会提高融资成本刚性，并且利率高于可转债：碧桂园可转债券年
利率为2.5%远远低于金融机构三年至五年期贷款利率5.76%，对于4，314百万元的融资规模可转债比贷款能节约
140百万元的利息费用；配股和增发都要在市价的基础上打折，一次性的股本摊薄效果会很明显。碧桂园之所以选择发行可转换债券：一是获得股票发行的溢价。二是对股本的稀释是一个渐进过程，对企业每股收益的摊薄压力相对较小，股价对除权的本身具有逐年释放的特点。
2.2 转股价格确定的重要性
在可转换债券发行的过程中，转股价格的决定因素也是十分重要的，包括：基准股票的价格及其波动性、债券期限、利息率、发行及上市地点。中国《上市公司发行证券管理办法》并不符合香港要求，香港地区采用的是2003年4月修订发行的《证券及期货条例》。法规明确规定转股价格不低于募集说明书公告日前20个交易日该公司股票交易的均价和前一交易日的均价。碧桂园可转债转股价为9.05元，采用的是以下方法：
（1）2008年2月15日早上交易时段内的成交量加权平均价溢价约37.1%；（2）2008年2月14日香港联交所所报股份收市价每股6.82港元溢价约32.70%；（3）截止2008年2月14日（包括该日）前五个交易日香港联交所所报股份平均收市价每股6.38港元溢价约41.85%；（4）截至2008年2月14日（包括该日）前十个交易日香港联交所所报股份平均收市价每股6.30港元溢价约43.65%。
2.2.1 可转换债券的转股价格对双方的影响
在可转换债券的设计中价格是关键，这关系到是否能成功转换，这对双方来讲都是问题的核
心。从碧桂园的可转换债券公告可以计算出，如果按照最初的转股价9.05港元转股，美林公司可获得517，012，020股（4，679百万/9.05），相当于本公布日期本公司已发行股份约3.2%及经债券全部转换而扩大后的本公司已发行股本的3.1%。
假设一：如果在转换日，股价高于9.05港元，假设按转股价格为10港元转股，美林获得股数467，900，000（4，679百万/10元）股，并且要支付给碧桂园491，161，419[（10-0.95）×517，012，020]港元（折合美元62，985，963）的现金，但美林在碧桂园中的股权也相应变少，对碧桂园原股东是利好。
假设二：如果转股成功后，碧桂园股价却在转股后下降，美林拥有股份的市值就会下降从而造成投资损失，而碧桂园由于已将发行的债券转换为权益性资本，不用担心现金流不足以偿还债务的情况。
假设三：若转股后股价上涨，美林拥有的股份市值会增加，它可以套现获取资本利得，或继续持有获取相应的控制权和分红所得的利益；对于碧桂园来说由于融资成功获得市场的认可，为以后的继续融资奠定基础。
假设四：如果转股价格始终低于9.05港元，转股没有获得成功，碧桂园必须溢价赎回债券导致大量现金流出，导致短期内财务拮据，同时由于不能转股将加大资本结构风险，这是许多发行可转换债券的公司所不愿看到的结局。
2.2.2 掉期协议的交易价格对双方的影响
在签订可转换债券认购协议的同时，双方还签订了总价值1，798百万元人民币(相当于2.5亿美元现金结算股份掉期协议。在协议中，股份金额收款人需要提供250百万美元作为抵押品。根据股份掉期，如果最终转股价格高于初步转股价9.05港元，美林公司会以最终价
格和初步价格之间的差额为准付给碧桂园，并且以现金结算。
协议的目的是为了稳固投资者的投资信心，以19.5亿港元为标的，若碧桂园日后在公开市场购回股份，则股份掉期将对冲未来股价。若最终价格低于初步价格，则碧桂园须向美林付款，金额为两个价格的差额；若最终价格高于初步价格美林向碧桂园付款，金额亦为两个价格的差额。
不管市场股价如何变动，这些掉期股份的未来交易价锁定在7港元左右：按中期报告推算为6.85港元，账面亏损4.43亿元人民币；股份掉期总股本2.79亿股；6月30日收盘价5.06港元；人民币﹕港币约为1﹕1.14，计算：4.43/2.79*1.14 5.06=6.85。所以为了使公司不受到大的损失，公司的股价应该至少不低于6.85港元。
假设碧桂园的股价为4港元，债券持有人有权要求提前按比例终止“股份掉期”，即按每股9.05港元转换所持债券，并提出终止按比例对应的股份掉期，由于市场股价4港元比锁定价7港元低，碧桂园必需向股份掉期对方美林公司每股支付差额即3港元的现金。另外，“股份掉期协议”涉及的股份数额为2.79亿股，因此按9.05港元/股换算，债券持有人应持有25.2（2.79亿*9.05）亿港元的债券。如果全部在4港元行权，碧桂园大约损失8.36[（7-4）*2.79亿股]亿港元。对债券持有人美林而言，碧桂园的股价被拉得越低，从“股份掉期”中获得的收益越大，19.5亿港元既是协议标的，也是协议的极限赔付，因此在此协议中美林的风险是被锁定了，而碧桂园的风险可能随外部市场价格的变化而放大，尤其在金融危机中。
2.3 对我国企业签订可转换债券的几点建议
碧桂园与美林国际签订的这份可转换债券协议在转股价格设定方面弹性并不是很大，在转股条款的设置上，老股东的整体利益会受到影响。协议中设定了“债券持有人选择赎回权”、“基
于税务理由的赎回”、和“本公司选择赎回”等条款。由于公司过高的估计了公司的股票价值，所设计的条款并没有很好的对风险进行转移。
条款中的“债券持有人选择赎回权”即“回售条款”，它对投资者进行了保护，一旦公司股票一段时间内连续低于转股价格达到一定幅度时，投资者就可以高于面值的一定比例的回收价格，要求发行公司收回债券。回售条件对可转换公司债券的投资价值至关重要，回售条件一旦发生投资人的利益就得到较好的保护。若碧桂园在转换期开始后的一段时间股票价格一直低于转股价格时，美林公司便有理由相信在债券到期日发行方偿还债务的能力欠佳，便可要求回售债券，而面临巨大的资金流出量碧桂园就会陷入另一个资金漩涡。
“本公司选择赎回”即“赎回条款”，赎回期限是从2011年2月22日至到期日2013年，并与赎回日期按提早赎回金额的美元等值连同截至赎回日期的应计未付利息赎回当时尚未赎回的全部债券，惟于30个连续交易日当中任何20个交易日的股市收市价须至少为提前赎回金额除以转换比例的130%。
然而仅仅这几项条款并没有更全面的对投资者风险进行转移，适当的制定“转换调整条件”也是十分必要的。转换调整条件也称“向下修正条款”，是指当基准
股票价格表现不佳时，允许在预定的期限里，将转股价格向下修正，直至修正到原来转股价格的80%，公司调整转股价格的目的是为了避免回售，因此所规定的调整转股价格所应满足的条件应比回售条件宽。站在发行方的立场，向下修正条款对老股东来说十分不公平，但是从碧桂园与美林的条款中这样写道：转股价不得调低以至股份于债券转换时按低于面值的价格发行。这无疑是为保护公司股东权益而制定的，但是从投资者来说却是不利的。
“可转换债券”的发行决策应该能够兼顾前后可转债持有人的利益，在条款的制定上应该扩大
其弹性。碧桂园案例只是众多对赌协议中的一个比较典型的案例，对企业融资方式的选择上，对企业如何规避风险、战略规划都有很重要的借鉴意义。
通过案例分析，中国企业在发展过程中要想正确的利用“对赌协议”来求得生存和发展，应该做到以下两点：
2.3.1 企业决策层应该慎重考虑是否应与投资者订立“对赌协议”
对于打算引进机构投资者的企业来说，“对赌协议”的签定可以防范外部投资者对公司经营管理的干预，他可以既获得资本金又防止控制权旁落。资本金问题是公司发展的瓶颈，如果公司发展的首要问题不是资本金的缺乏那么关于上市募集资金或者引进机构投资者的决策就应该重新展开讨论。根据优序融资理论（Pecking-order Theory），资本金的需求首先考虑内部留存收益，其次是债务融资，最后才是权益融资。公司在进行融资投资决策的时候不能仅仅从资本的需求上来考虑应该综合各方面的因素。
比如公司聘用专业人员对未来的成长性进行全面合理的预测和分析；并且要考虑进行融资会产生的后果，进行大量的债务或者权益性融资对公司的资本结构产生的影响，以及预测可能导致的财务现金流量。
2.3.2 要考虑协议条款的风险性这涉及到以下几点：
(1)企业应该审慎考虑协议条款，锁定协议风险。企业为了避免因签定以业绩为标的的协议而走上盲目高速扩张的道路，应该对自己所处行业的特征和自身潜力进行分析。碧桂园身处的房地产行业在2004、2005年发展的十分迅速，市场需求旺盛并持续增长，潜力巨大，行业间竞争也十分激烈，然而在2006年已经出现了窄幅的回降，2007年美国房地产次贷危
机也开始显露头角，此时的行业人士应该开始觉醒，采取谨慎的发展态度。碧桂园本身在2007年的销售业绩十分良好，然而却没有对整个行业乃至国际的经济形式作出充分的考虑。:(2)要制定尽可能稳健的战略目标和细致的经营规划。在签订与接受“对赌协议”前，应将其与自身产业的长期盈利状况以及自身在产业当中的地位结合起来考虑，不但要准确地获取相关的行业数据、市场数据、竞争对手的数据，更要将战略中的生产、销售、毛利率、市场开发、产品研发等细化到具体数值，应考虑到可能出现的风险做好预案并加以规避。
(3)要注意为了达到“协议”目标而追求高速增长的风险。对赌协议要求业绩高速增长，而业绩的增长则要求市场的拓展和规模的扩大，这样的扩张要么缺乏有效整合的规模，减少了边际利润，甚至亏损要么为了保证利润不得不对原有战略做出调整，甚至放弃原有战略，延缓了增长的步伐。
3.结论
本文以碧桂园与美林公司签订的可转换债券为例叙述了条款设计的细节，并且指出企业在进行可转换债券的制定上应该集中到转股价格和附加协议的弹性上。在制定期权条款的时候，发行公司为避免市场利率下调所造成的损失和加速转换过程，以及为了不让可转换公司债券的投资者过多地享受公司效益大幅增长所带来的回报，通常设计赎回条款（又称加速条款），这是保护发行公司及其原有股东利益的一种条款；转换调整条件，也叫向下修正条款；另外，回售条款是投资者向发行人转移风险的一种方式。
而且发行方本身也应该对公司未来的成长性进行预测，分析可能导致的现金流状况，以及融资方式对企业财务结构的影响等。
处于快速发展时期具有强烈融资渴望的中国企业应对外资投行保持清醒认识：“财务投资者
不会干涉企业运营及战略”的观念必须更新，应该充分利用法律保护和财务专业知识来扶持公司的长远发展。
参考文献
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裴培，北京工商大学商学院2007级会计专业研究生。
警惕债券市场流动性和信用风险 第3篇
央行货币政策指向是明确的，年底要将广义货币M2增长率压缩至13%左右，而7月份 M2还在14.5%，因此，下半年继续锁定流动性是有必要的。
11超日债已经被暂停上市，国企发行的债券也出现暴跌，这种种迹象或许是违约事件发生的前兆，投资者需提高警惕。
长期以来，投资者在做债券投资的时候，经常以放大杠杆作为提高盈利的一种策略。杠杆策略的基本前提是有能力持续地融入资金，以及放大杠杆的那部分资产和负债成本之间有可观的息差存在。2001-2010年，银行间7天回购利率均值仅为2.14%，即使滚动融入7天资金投资3年央票，也能获得超过1%的息差。但是，今年6月的“钱荒”无疑使利用杠杆策略的投资者陷入了一场噩梦，货币市场流动性紧张，杠杆资金到期如何续借？回购利率高企，期限利差形成倒挂；现券价格下跌后，杠杆还放大了资产的价格损失。杠杆策略在流动性的短缺中宣告失败。无独有偶，随着6月一连串的债券评级被下调，大量交易所信用债出现暴跌，又引发了市场对于信用风险的担忧。流动性和信用风险对于债券投资至关重要，因此，本文尝试对近期发生的这两类风险的驱动因素作一分析。
银行间市场流动性压力犹存
（一）影响银行间市场流动性的四个不利因素
1.商业银行超额存款准备金率处于低水平
6月份“钱荒”给大家留下的印象是深刻的，但实际上，流动性骤紧已不是第一次。追溯过去三年，银行间市场流动性曾多次出现波澜，譬如2010年6月和12月、2011年1月和6月、2012年1月，都呈现了“借钱艰难、紧张心慌、交易系统和结算系统延迟关闭、回购利率大幅飙升”等共同特点。银行间市场流动性似乎经不起太大的折腾，商业银行超额存款准备金率（以下简称超准率）逐年降低是其中的重要原因之一。2003-2005年超准率平均保持在4%以上，2006-2008年在3%左右，2009年至今主要在1%-2%区间运行，总体呈现持续回落趋势。
超准率大幅下降的原因：首先是随着超额存款准备金利率逐步下调至0.72%，明显低于存款付息率，商业银行运用超储投资增加收益的主观意愿提高；其次是货币市场快速发展，目前日均债券回购和同业拆借累计成交额在8000亿元左右，客观上为商业银行流动性管理创造了有利条件；最后是公开市场发行的短期央票和正回购已成为商业银行流动性管理的重要工具。虽然客观环境的改善为银行降低超准率提供了支持，但是头寸保持低位一般只能应对日常的市场波动，当全市场资金出现突发、异常、剧烈震荡和收紧时，很多常规补充流动性的工具会突然失效。譬如2011年春节前资金最紧张的时候，商业银行很难从货币市场融到资金，并且其多条业务线都有资金在流出，流动性可谓捉襟见肘。
2.银行存款年增量过大形成巨额准备金增缴
归因分析来看，近年来商业银行可用资金1的变化主要来源于外汇占款变化、公开市场净投放、法定存款准备金变化（包括法定存款准备金率调整带来的准备金变化和因银行存款变化增缴、退还的准备金）。公开市场操作和法定存款准备金率调整又是央行根据外汇占款波动进行的相机抉择。以半年为周期来看，2011年下半年至2012年外汇占款明显萎缩，央行保持了公开市场连续大量净投放以及降准3次为市场注入流动性；而2013年上半年，外汇占款出现了大幅反弹，央行停止了降准的步伐，并通过公开市场少量回笼了流动性（见图1）。
图1 商业银行可用资金走势及资金来源结构图（单位：亿元）
（注：排版时将图中图例“外汇占款”、“公开市场”、“法定存款准备金”改为“外汇占款变化”、“公开市场净投放”、“法定存款准备金变化”）
当前显著的问题在于公开市场总规模已缩水至1万亿元以内，与2009年5万亿元的规模峰值大相径庭，通过公开市场票据和正回购大量到期迅速补给流动性的日子已成为历史。而同时，每年银行存款增加超过10万亿元，相应增缴的准备金约为2万亿元。糟糕的是，从2012年起，外汇占款的增加已经不足以覆盖银行增缴的准备金，即使是在今年上半年外汇占款出现较大反弹的情况下，依然存在缺口。因此，今年上半年商业银行可用资金再次转为负值。值得注意的是，商业银行可用资金为负值的情况还曾发生过两次，分别是2007年上半年和2010年上半年，但是都是在央行分别上调了2.5%和1.5%法定存款准备金率的背景下形成的。而今年呢？央行没有主动上调准备金率和进行公开市场大幅回笼。这说明当前银行存款增量过大所形成的准备金增缴已成为流动性自然紧缩的突出因素。
3.季节性因素导致流动性扰动依然存在
财政存款季初增加、季末减少、年底大投放，节假日提现，企业交税、分红，新股申购，等等，都会对市场流动性形成干扰。虽然央行和市场机构对于这些方面已保持警惕，但是每次影响的资金量会有差异，并不容易准确预测和把握，其影响仍不可忽视。
4.资金循环流动给头寸管理带来了很大不确定性
一个简单的例子：保险机构从商业银行融入回购资金以购买货币基金套利，货币基金放同存给商业银行。在市场资金宽松的时候，这种模式实现了三方共赢，各得其所。当银行间市场流动性骤然丧失，脆弱的平衡即被打破：商业银行拒绝融出资金，保险机构赎回货币基金，货币基金提前支取同存资金。从商业银行整个体系来看，收回的到期回购资金又被同存的抽离抹平了，并没有达到补充流动性的目的，反而是机构这一系列的连锁行为加剧了市场的恐慌。
（二）央行货币政策指向明确，料将继续锁定流动性
上述四点是市场中存在的客观因素，当然央行会前瞻性地预判和相机抉择，譬如实施逆回购来调节市场流动性。但是逆回购发行的前提是市场短期流动性不足、资金利率处于较高位置，否则谁会去申请短期逆回购呢？做了逆回购也只是临时缓解，很快又要偿还，7月份流动性并没有太宽松就是因为6月底操作的大量逆回购交易到期所致。
下半年央行会不会通过降准来补给银行体系流动性？这是有可能的，可惜降准或许只在银行间市场已经煎熬许久，短期逆回购滚动量太大，难以为继之时才会实施。因为货币政策指向是明确的，年底要将广义货币M2增长率压缩至13%左右，而7月份 M2还在14.5%，继续锁定流动性是有必要的，近期央行续作3年央票以收长放短正是此意。
后期流动性形势总体不乐观，回购利率中枢也在抬高（今年的7天回购均值已经接近4%），投资者需要对杠杆策略这种套利模式进行重新反思。杠杆是把双刃剑，只有认清并能够承担其风险，才能正确地使用杠杆。
中国式“垃圾债”不期而至，是馅饼还是陷阱？
（一）大量交易所债券遭遇断崖式下跌
6月中旬以来，11华锐01、12湘鄂情、12中富01等大量交易所债券遭遇断崖式下挫，在短短2个月的时间内下跌幅度从10%到25%不等（见图2，选取了9只具有代表性的债券）。
图2 9只具有代表性债券行情走势
债券价格大幅下跌后，债券收益率与发行时的票面利率已经不可同日而语（见表1）。从行权收益率来看，最高的是11华锐01，达到31.59%，而发行时的票面利率仅为6%，差异巨大，距离行权日仅为1.4年；最低的是11苏中能，行权收益率也接近10%。这种下跌的惨状是罕见的。
（二）暴跌的因素分析
从企业的角度来看，债券价格暴跌主要是受评级下调、行业前景不好、利润大幅下滑、退出质押库和面临退市风险等因素影响。具体情况如表2所示。
从持仓者角度来看，这些债券面临信用违约风险、利率风险、流动性风险。评级下调本身就会带来债券价格下跌，另外，对于降为AA-级的债券，很多投资者受风控和持仓要求的影响，也不能再持有这些债券。债券退出质押库意味着投资者无法再利用其放大杠杆。依据交易所规定，债券发行主体如果连续两年亏损，债券将被暂停上市交易，这将会导致其在一定期限内丧失流动性。如果这个期限超过基金专户和券商资管产品的封闭期，可能更棘手。另外，对于公募基金的持有者来说，还面临报表披露后引发的声誉风险和基金赎回风险。
（三）是馅饼还是陷阱？
对风控和流动性要求较低的高风险偏好的投资者，可以在实施企业实地调研后有选择地参与投资，也可以采用分散持仓的方式投资，不过要量力而行，虽然目前发行的债券并未出现一单实质违约，但是这一天迟早会到来。11超日债已经被暂停上市，国企发行的债券也出现暴跌，这种种迹象或许是违约事件发生的前兆，投资者需提高警惕。
（四）中国式“垃圾债”出现的重大意义
债券市场应该允许违约，但谁愿意成为违约的第一单呢？中国式“垃圾债”的出现或成为债券实质性违约到来之前的一个过渡阶段，对违约发生引致的市场震荡起到事先缓冲、消化的作用。这可能会对市场参与者造成一定影响，但是将促进债券市场长期健康发展。首先，有利于形成更市场化的风险定价体系，促进多层次的信用债市场发育；其次，促进市场参与者认清风险和约束，实现风险和收益相称；再次，促进信用衍生产品的发展；最后，通过二级市场的价格重估倒逼一级市场发行利率的重定价，资质差的企业将面临高企的发行成本，从而挤出无效、低效投资。
注： .在《2011年货币市场展望》一文中，笔者曾用各项存款增量-各项贷款增量-法定存款准备金增量来表述商业银行可用资金，这里改用外汇占款增量代替（各项存款增量-各项贷款增量），大口径上差异不大，另外增加了公开市场净投放指标，都是为了更突出引致商业银行可用资金变化的因素。
本文作者系安信基金固定收益部总经理
可转换债券融资风险及其规避 第4篇
(一)可转换债券的含义
可转换债券(Convertible Bond)简称为可转债。根据我国国务院颁布的《可转换债券管理暂行办法》规定:可转换债券是指发行人依照法定程序发行,在一定时间内依据约定条件可以转换成股份的公司债券。
(二)可转换债券发行条件
中国境内的上市公司申请在境内发行以人民币认购的可转换公司债券,必须满足《公司法》、《可转换公司债券管理暂行办法》和《上市公司发行可转换公司债券实施办法》等法律法规的规定,并参照有关股票发行的规定采用核准制。《可转换公司债券管理暂行办法》中对上市公司(发行人)有以下要求:一是最近3年连续盈利,且最近3年净资产利润率平均在10%以上,属于能源、原材料、基础设施类的公司可以略低,但是不得低于7%;二是可转换公司债券发行后,资产负债率不高于70%;三是累计债券余额不超过公司净资产的40%;四是募集资金的投向符合国家产业政策;五是可转换公司债券的利率不超过银行同期存款的利率水平;六是可转换公司债券的发行额不少于人民币1亿元;七是国务院证券委员会规定的其它条件。
(三)融资风险的含义
债务杠杆效应,使融资风险是指企业负债经营后,不能按时偿还到期债务本息或使股东权益遭受损失的可能性。它包括两个层次:一是支付风险,是指企业负债经营后,因收不抵支或现金流量不足,导致企业不能够按时支付到期债务本息的风险;二是财务杠杆风险,是指企业负债经营后,没有合理利用财股东权益遭受损失的风险。
二、可转换债券的融资优势与风险分析
(一)可转换债券融资优势分析
1. 可转换债券与优化公司资本结构
由于可转换债券兼有债券和股票买入选择这一性质,因而它是债权向股权转换的桥梁。可转换债券作为企业资本结构的调节杠杆可以构成一种内部的资本结构调整机制。它提供了一种具有保底收益的看涨期权,因而它比普通债券对投资者具有更大的吸引力,特别是在资本市场利率很高或企业暂时收益欠佳的情况下,可以使企业实现低成本融资;同时因负债融资的税盾效应又可提高企业市场价值。当企业有了一定的发展,股票具有高成长性预期时,可转债完成转换过程,企业不需要面临还本付息而导致的资金周转困境,权益资本代替了负债资本,资本结构在这种动态过程中实现了优化。
2. 可转换债券与优化公司治理结构
可转换债券的某些特性与公司治理结构的完善之间存在紧密的关系,进而也成为公司发行可转换公司债券的动机之一。所谓的公司治理结构,是指一系列以合约形式体现的,用来调节公司利益与相关者之间利益关系的一整套制度安排,界定了公司利益相关者之间权利、利益和风险的分配,如果用“委托一代理”理论来分析,公司治理结构主要表现为利用各种制度安排的互补性,降低由委托人与代理人之间代理问题产生的代理成本,实现公司的经济利益。而代理问题的表现是多方面的,所有者(股东)与债权人、管理层与所有者(股东)之间的代理成本更是公司治理结构关注的焦点,而可转换公司债券能够在一定程度上缓解股东和债权人之间以及股东与管理层之间的代理问题(或利益冲突),降低代理成本,进而完善公司的治理结构。
(二)可转换债券融资风险分析
1. 发行风险
对于未上市企业,由于投资者不易获得发行公司的背景资料;同时又受上市申请额度的限制,发行公司不能预见将来是否可以上市,公司的市值也无法确定,这些造成了投资者对投资一家非上市公司的风险增加,从而影响可转券的发行。由于我国发行时机的选定权主要还在于国家证券监督机构,发行也只能分批进行,这就可能与发行公司的意图相悖,错失最佳的发行时机。
对于上市公司来讲,可转换债券的发行时机取决于普通股股票目前市场状况以及对公司未来发展的预期。发行时机是否恰当将直接影响到融资目标的实现。可转券因享有转换的权利,所以其票面利率一般要低于同期银行存款利率,但为了发行成功,这个幅度差又不能太大。利率高,则成本高,成功发行的可能性就大;利率低、成本低,发行成功的可能性就小。因此,为发行成功和回避利率风险,上市公司一方面要选择时机,一方面要合理地确定票面利率,使风险和收益的组合最优化。
另外,可转换债券条款设计的是否合理也是发行能否成功的关键所在。可转换债券条款的高度灵活性给发行企业带来很大的机动性,同时也给设计带来复杂性,如果相关条款的设计无法吸引投资者,则发行就可能失败。再者,市场资金的松紧程度也是一个因素,如果市场资金十分紧张,可转债的发行也不易成功。最后,可转债市场的流动性的大小也是一个关键因素。一般来说,流动性强的资产比较受投资者的欢迎,若资产流动性弱,则风险就大,市场反映就容易趋于冷淡。
2. 转换风险
可转换债券在发行成功后,面临着将其转换成股票时的风险。可转换债券市场原本是应建立在透明的股票市场之上的。但非上市公司发行可转换债券却使得基准股票这个基本参照物显得十分模糊。并且一些超大型的国企经过改制改组后,可能产生多个上市子公司。一旦发生上述几种情况,将使原发行主体与改制后的转换主体不一致,这种转换主体的不确定性,也使可转换债券的风险加大。我国股市所处的阶段性特征,使得散户与机构投资者、公司内部人士等处于不平等的地位,信息严重不对称,取得信息的成本高低不匀,得到信息后加工的过程、水平不同,根据信息所产生的心理预期不同,作出的决策自然也就不同。
对于上市公司来说,发债公司的转换风险主要来自以下几个方面:一方面,由于可转换债券的期权使转债市场价格波动大于其标的股票价格波动,这样可转换债券的投机程度及交易活动程度要比标的股票厉害。可能导致可转换债券集中到转换期终止日前才决定是否转换,加大了转股失败的风险;另一方面,在转换期内发债公司股价表现不好或股市低迷,使股票价格低于转换价格,投资者就会宁愿承受利息损失,要求发债公司还本付息而不实施转股。再者,市场利率的下调也会使发行企业蒙受一定的损失。当可转换债券票面利率相对市场利率较高时,债券持有人行使转换权的动机将减弱,发行企业将不得不承受较大的还本付息压力。因而转股的减少将同样会使企业陷于很被动的融资困境。
3. 其它因素带来的风险
(1)经营环境风险
公司对其所处的经济环境总是无法把握或确定其变化规律的。影响宏观经济环境的政治、文化、金融、税收、政府政策等都会影响到公司的经营。由于可转债在存续期间受公司的经济条件、公众的购买能力和购买偏好、其他公司的债券发行数量、同期的银行存款利率、个人收入调节税税率、公司形象、公司债券的可转让性等因素的影响,有可能导致公司花费了大量的发行费用、广告宣传费用、各种手续费用等,却没有筹集到需要的资金。另外,通货膨胀也是形成公司风险的主要因素之一。通货膨胀不仅加剧了公司收益的不确定性,也加剧了支出的不确定性。它一方面增加了公司收入下降的可能性,另一方面也增加了公司生产成本上升的可能性。
(2)经营业绩风险
投资者购买可转换债券,是希望可转换债券发行人的股票会随着其经营业绩的不断提高而使该企业的股价不断上升,股票市价超过转换价格而给他们带来较高的投资收益。然而,一方面,当发行人经营业绩不佳而导致其股价下跌时,投资者便不愿将所持的可转换债券转换成股票,这就会给发行企业带来损失。另一方面,因为发行企业突然融进大量低成本的资金,往往会投资一些低效益或风险过高的项目,过度扩张。同时,因为可转债的发行量较大,未来对利润摊薄的影响也较大,企业对此必须维持高增长速度,以增加利润,抵销转股时的冲击。因此,可转债的发行可能增加公司的经营压力。
(3)财务风险
财务风险是指与资本结构有关的风险,财务风险的大小取决于公司的负债总额。一般来说,举债较多的公司承担着较大的风险,举债较少的公司承担着较小的风险。债务越多,公司失去偿还能力的可能性就越大,被合并或破产的可能性也就越大,因而公司承担的风险也就越大;反之,公司举债越少,所承担的风险也就越小。公司财务状况越差,承担的风险也就越大;反之,公司财务状况越好,承担的风险也就越小。事实上,债券发行人总是希望发行的可转换债券全部转换成股票,而对到期偿还债务不会作太多的准备。在可转换债券的有效期内,若企业经营失误或股市低迷,可转换债券到期会无法转换成股票,可能会出现发行人和担保人无力偿债或拖延偿债的局面,形成财务风险。
(4)两面性的风险
可转换债券对于公司的偿债能力具有“双刃剑”的作用。即当公司经营状况良好,公司股票在市场上增值,市场价格超过转换价格时,投资者将会迅速执行转换权。这样,公司的资产负债率将会降低,股权资本的比率将会增大,从而使公司的偿债能力大大加强,这是好的一面;反之,当公司经营状况欠佳时,股票在市场上贬值,投资者将不会顺利执行转换权,继续持有债券,这样公司的资产负债率将继续偏高,甚至会更高,反而将增加其偿债压力。这则是雪上加霜,将使公司处于更加艰难的境地。
(5)操作风险
金融衍生产品通过将投资风险从风险厌恶者转移到风险偏好者那里,使市场参与者都能承担与之相适应的风险。但金融衍生产品本身的使用,又会产生新的风险。操作风险的产生是由于缺乏内部控制,交易程序不健全,价格变动反映不及时或错误预测行情,操作系统发生故障等原因造成的风险。由于衍生产品交易的复杂性,欺诈在此类风险中的危险性很大的。其主要表现形式有:越权交易;挪用客户保证金为自己从事衍生交易;误导客户,即向客户提供虚假行情,夸大盈利,隐瞒风险;进行私下对冲,隐瞒亏损等等。
(6)被接管和兼并风险
对发行可转换债券的公司来说,由于所发行债券具有转换成股权的性质,在可转换债券融资占公司总资产比例较高的情况下,公司可能面临股权结构的变化,从而有被接管或并购的风险。
三、转换债券融资风险的规避
(一)关注市场变化选择有利的发行时机
关注市场变化,选择有利的发行时机。在很多情况下,可转债是作为一种“延期”的普通股来融资的,发行公司希望可转债未来被转换为普通股。但可转债毕竟不是股票,其可转换特性既可能转向股权方面,也可能转向债权方面,未来的股价水平是决定其转向的关键因素。当整个资本市场都在高位运行、发行公司的股价又处于高位时,未来一段时期内股价下跌的可能性很大,债券转股成功的可能性很小。如果转股不成功,发行公司就无法摆脱负债。一般来说,可转债的发行以宏观经济由谷底开始启动、股市由熊走牛、市场利率下降时为较佳时机。此时若通过发行可转债进行融资,则往往容易被市场所接受,因为投资者会看到可转债既有在股市下跌时获取本金和利息收入的安全性,又有在股价上涨时转股获取资本利得的可能性。另外,投资者对股市变化的理性认识会形成未来股市会走出低谷和股价走高的心理预期,因此这时发行可转债投资者易于接受,债券转换成功的概率较高。
(二)根据自身特点选择融资方式
根据自身的特点选择融资方式。不同特点的上市公司对融资渠道的选择应有所不同,可转债绝对不是所有公司筹资的最佳渠道,比如风险较小、业绩增长迅速的公司以及收入稳定、成长性一般的公司发行可转债就不一定能有效促进公司价值的提高。发行可转债的最大优势是可转债是延期渐次转入总股本,发行可转债使股本的增加有一个缓冲期,即使进入可转换期,为避免股权稀释过快,公司还可以在发行公告中合理地安排转股的频率,分期按比例转股。所以拟发行可转债融资的公司应该以转换股份获得股权资本、降低资产负债率。
(三)建立融资风险预警系统
上市公司融资风险的大小将直接影响企业的生存与发展。因此,上市公司很有必要未雨筹缪,建立企业融资风险预警系统。融资预警系统是指通过对企业财务报表及相关经营资料的分析能够预先告知企业所面临的危险情况,从而可以为各方赢得时间,控制风险,减少损失。预警指标的设计和选择是建立预警系统的重要前提。因此,上市公司在建立融资预警系统时必须综合考虑自身的融资行为特点和所处的融资环境,选择合适的预警指标。可以从公司的偿债能力、获利能力、以及融资结构等方面建立指标体系。首先,是偿债能力,公司融资考虑的首要因素应当是未来的偿还债务的能力。可以用流动比例、速动比例和已获利息倍数等具体指标组成。其次,是获利能力,公司获利能力下降;银行信誉降低也是导致企业融资风险产生的重要因素。可以用资本报酬率、主营业务利润率、销售利润率和总资产报酬率等具体指标组成。最后,是融资结构,融资结构指标可以包括资产负债率、资本化率和股东权益比率。指标确定后,根据公司的实际情况,确定各项指标的权重,采用专家评分和数学建模结合的方法对指标进行评价。然后根据预警系统提供的警情,对公司融资风险进行提示,以便公司及早发现融资风险,做好防范准备。
摘要：可转换债券现已成为我国资本市场不可或缺的投融资工具。从实践看,上市公司利用可转换债券融资仍存在发行风险、转换风险、以及经营环境、业绩、财务、操作、被接管和兼并等因素带来的融资风险,如果这些风险问题得不到较好解决,将严重阻碍证券市场的发展。企业应完善融资风险预警系统,有效规避可转换债券存在的融资风险。要根据自身特点选择适合自己的融资方式和有利的发行时机,解决好我国资本市场存在的股权融资比例过高、投资品种匮乏和金融创新困难等问题,促进中国资本市场的成熟、完善。
关键词：可转换债券,融资风险,风险管理,风险规避
参考文献
[1]唐康德.我国上市公司可转换债券融资选择及绩效研究[D].华中科技大学博士论文,2006(4)
信用风险可转换债券 第5篇
关键词：高收益债券 信用风险 预期损失率模型
高收益债券起源于美国，指信用等级低于投资级的债券，又叫垃圾债券。根据属性，我国存在两类相互独立的高收益债券，即交易所低等级公司债和中小企业私募债。其中中小企业私募债自2012年6月诞生以来，发展较为缓慢，发行量偏低。投资者主要包括银行理财、券商资管等，交易性差，主要是持有到期。此外，中小企业私募债一般有多种形式担保，企业本身信用风险被淡化，定价的市场化程度不高，而且信息很不对称、完整。因此，本文重点研究交易所低等级公司债。
交易所低等级公司债主要指信用等级在AA-级及以下、到期收益率8%以上的债券。由于刚性兑付的存在，此前信用风险一直处于压抑状态，导致我国高收益债券市场起步较晚。
2013年经济下行压力较大，同时伴随资金紧张，上市公司盈利恶化，信用评级下调范围扩大，高收益债券广泛出现。今年3月份，超日债公告未能付息而成为国内债券市场第一单实质性违约，之后“黑天鹅”频出，交易所高收益债市场日益受到关注。尤其是今年二季度以来，高收益债券成交量放大，流动性好转，且可以质押，机构投资者对其参与热情明显提高，对信用风险评估也愈加重视。
研究现状
国内外学术界对于高收益债券信用风险评估的相关研究主要分为两类：一类只考虑债券发行人账面价值，基于债务人财务状况、经营状况及资信状况来综合评估其信用风险大小；另一类考虑了发行人未来收益变动及资产账面价值，基于资产未来收益的波动及反映市场信息的市场价值来分析其信用风险。
传统上，基于发行人账面价值分析以定性分析为主，主要围绕几个关键性的要素展开。除此之外，一般还需要考虑资金成本、经济周期等非企业内部因素，将账面价值等企业层面及经济周期等外部经济层面结合起来分析。
后来逐步研究使用量化模型方法对债务人的偿债能力和意愿进行定量分析，主要思想是将影响债务人经营发展能力及资信状况的若干账面价值变量指标选取出来，然后赋予权重，通过特定的模型得到信用综合评分或违约概率值，以此来评估债务人的信用风险水平。主要有三种模型：多元判别模型、Logit和Probit回归模型。
伴随着金融衍生品的快速发展，金融创新层出不穷，信用风险的评估方法也在不断改进，债务人资产未来收益及反映市场价值的信息开始被考虑进来，如CreditMetricS模型（1997）、 creditrisk+（1996）。另外，将反映资产市场价值的因素考虑进来后，基于期权定价理论逐步发展出一系列信用评价方法，结构化方法较为流行。Merton（1974）将期权定价公式应用于公司债务定价，认为公司的权益和债务都可以看成是基于公司资产的期权，用期权方法对债务定价。
由于此前国内债券市场未出现违约情形，因此相应的信用风险评估并未得到足够重视。国内几家较大的信用评级公司，更多的依然是依靠基于公司账面价值的财务分析，并结合经济基本面进行信用评级，此种评估模型尚存在一定缺陷，需要完善。
预期损失率模型
（一）目标函数
新巴塞尔协议于2004年开始实施，定义信用风险为由于债务人违约而发生损失的风险，内部评级法规定反映信用风险的综合指标为预期损失率（Expected Loss Ratio）。而预期损失率又可以分为两部分：违约概率（Probability of Default）和违约后损失率（Loss Give Default）。违约概率指特定债项在一定时间段内违约的可能性；违约后损失率指债项违约后相对于债项的本金和利息，投资者可能遭受损失的比例。两者的影响因素并不相同，违约概率主要与企业的财务稳健性、流动性等因素有关，而违约后损失率则与债项的优先级、抵押担保等情况密切相关。
由此本文建立如下目标函数：
其中，ELR为预期损失率，PD为违约概率，LGD为违约损失率，约束条件即为债务的性质，主要为优先级和担保情况。
（二）假设前提
根据Black & Scholes（1973）提出的假设，本文先作如下一些假定：
1.市场无摩擦，即不存在税收和交易成本。
2.卖空机制存在。
3.资产的交易是连续的。
4.企业价值与资本结构无关（即MM定理成立）。
5.企业价值V的变化能用以下随机微分方程来描述：
6.当企业市场价值大于待偿还债务（违约点）时，不会违约；反之，债务违约。即：
（三）资产市值及波动率
这里以上市公司为例来进行分析。将公司股权看为基于公司资产价值的看涨期权，其价值为：
其中，V为公司资产价值，DB为公司无违约的债务价值。
对公司的债权价值为：
根据Black-Scholes期权定价公式可得：
模型的求解需要先得到公司资产价值波动率 和股票价值波动率 的关系函数。结构化模型一般采用Merton（1974）关于两者波动率的方程，即 。可是大量文献实证表明，此关系函数在中国资本市场的适用性较差。鲁炜、赵恒珩和刘冀云（2003）使用一个两参数的 Weibull 分布，推导出 和 的关系函数为 ，并使用沪深两市26家上市公司数据估计出参数 ，然后进行实证分析，发现该模型比Merton模型更符合中国资本市场实际。因此本文采用此模型，根据沪深两市100家上市公司数据，使用最小二乘估计得出参数值，即得到关系函数为：
信用风险可转换债券 第6篇
一、可分离交易可转换债券的含义及特点
2006年5月8日证监会颁布《上市公司证券发行管理办法》(以下简称“办法”),首次允许上市公司发行可分离交易可转换债券(以下简称“可分离可转债”),意味着其正式成为我国资本市场的一种新型融资工具。同年11月,马钢股份可分离可转债上市。随后攀钢、云天华、中化国际等多家上市公司陆续发行该种证券,融得巨额资金,为公司发展提供了有力的支持。据证监会统计资料显示,2006年有3家上市公司发行可分离可转债,融资规模99亿元;2007年有6家上市公司发行,融资规模188.8亿元,约为上年发行规模的近2倍;2008年上半年有10家上市公司发行,融资规模高达564.85亿元,超过前2年的发行总额,其中中国石化一家就融资300亿元。鉴于一级市场的发展态势,可分离可转债将成为我国上市公司再融资的主要方式。
可分离可转债是发行人按法定程序发行的,赋予投资人在将来特定时间、特定条件下行使认股权证,按照特定价格认购公司普通股股票权利的混合型公司债券,是公司债券加上认股权证的组合产品,本质上是附认股权证公司债。
可分离可转债在发行时作为公司债券的一种,具有一般债券的特点。在进入二级市场后,公司债券和认股权证分离,使其具有了自身特点:1.发行时具有债权、股权和期权三种特性,发行后债权与股权、期权分开;2.对于投资者而言,认股权证部分的本质是一种股票期权,是保值和投资的金融工具;3.从发行人角度看,发行认股权证更多的好处是上市公司获得二次融资的机会。
可分离可转债作为新型融资工具与一般的融资工具(如纯债券、股票等)相比,具有债权、股权、期权等特性。正是这种多重特性的叠加,客观上使可分离可转债具有融资和避险的双重功能,更具有吸引力。
二、可分离可转债与其他再融资方式的比较优势
我国证监会明确规定,只有在境内证券市场上市的公司才具有发行可分离可转债的主体资格。目前上市公司在证券市场实施再融资时通常采用发行公司债券、配股增股、可转换债券、可分离可转债四种方式。可分离可转债融资与其他方式相比具有以下优势:
(一)可分离可转债与公司债券的比较优势
与公司债券相比,可分离可转债并不是单纯的公司债券,还包括认股权证部分,因而,除了在公司债券部分具有融资优势外,认股权证部分的融资优势更是纯公司债券所不能比拟的。
公司债券与国债、金融机构发行的债券相比,由于其风险大,债券票面利息率较高,发行者的融资成本较高。一般来说,实力强及信誉好的公司债券的利息率在10%左右,实力及信誉次之的利息率则更高。可分离可转债的公司债券部分则不同,由于发行时附赠认股权证,债券利息率较纯债券要低得多。我国目前发行的可分离可转债票面利息率一般在0.6%至2.6%左右。对于发行者来讲,每年面临的财务压力要小得多,同时认股权证行权时获得的权益资金可以在一定程度上缓解公司债券部分到期还本付息的压力。另外,可分离可转债具有债权、股权等多重特性,可以解决债权人与经营者、股东之间的冲突,保护投资者利益,对投资者更具有吸引力。
(二)可分离可转债与配股、增股的比较优势
公司发行可分离可转债可以规避普通股发行的弊端,即发行可分离可转债不涉及股本规模即期扩张和股权稀释问题,附赠的认股权证只是获得权益融资的可能性。
首先,与配股相比,可分离可转债融资的成功度以及融资额更大,能够为公司融得更多发展资金。根据《办法》规定,配股时控股股东不履行认配股份的承诺或者代销期限届满,原股东认购股票的数量未达到拟配售数量百分之七十的,发行人应当按照发行价并加算银行同期存款利息返还已经认购的股东,而发行可分离可转债则不必担此风险。在筹集资金上,配售股份数量不超过本次配售股份前股本总额的百分之三十,配股价格也较市场价格低,因而实际融资量不可能太大,而发行可分离可转债可以获得更多资金。
其次,与增股相比,发行可分离可转债时不涉及股权稀释问题,即使在行权期间认股权证行权,股权稀释时间也会推迟,管理层的压力要小得多,而且认股权证不会全部行权,股权稀释程度也没有增股严重。
再次,在我国资本市场上配股、增股都会引起股价的变动,这种变动往往是股价下跌,这是股东不愿意看到的,而发行可分离可转债会促使发行者提升经营业绩,只有这样才能保证股价上升,实现二次融资——认股权行权顺利进行。
(三)可分离可转债与可转换债券的比较优势
在《办法》中,可分离可转债条款虽然在可转换债券条款里被提到,但是它并不属于可转换债券。因为可转换债券是发行者赋予持有人可以在特定条件下将公司债券转换为公司股票权利的债券,转股时债券变为股票,发行者的负债资金变成权益资金。可分离可转债是通过认股权证行权来获得权益资金,债券部分继续存在。正是由于它在融通权益资金时与可转换债券具有本质上的区别,才使可分离可转债具有优势。
首先,可分离可转债的融资额更大。根据《办法》的规定,认股权证融资的上限为公司债券部分的融资额。在发行一定数量债券的情况下,可分离可转债还可以通过认股权证二次融资,两次融资总额最高可以达到可转换债券的2倍。这对于有持续投资机会的上市公司,可分离可转债在筹集资金方面更胜一筹。
其次,可分离可转债融资成本较低。两种可转债在发行时的债券票面利息率都比较低,但是普通可转债的低融资成本只能持续到债券转股之时,一经转换取而代之的是普通股的高成本,而可分离可转债债券部分的低成本会一直存续到债券期满为止,同时债券的利息费用可以在税前扣除,起到节税效应。
另外,通过可分离可转债融资使公司资本结构更具有灵活性。普通可转债转股时公司负债转换成权益,资本结构发生变动的程度比可分离可转债要大,不利于公司保持合理稳定的资本结构。此外,可分离可转债对管理层的激励约束作用更为明显,普通可转债可能会出现经营者为了获得低成本的债务资金,刻意压低股价,而发行可分离可转债,管理层为了获得再次融通的资金,会千方百计地提升经营业绩和股价。
三、运用可分离可转债融资的风险
可分离可转债与其他再融资方式相比具有融资比较优势,但也面临着不可忽视的风险,而且它具有的期权特性所带来的避险功能并不能在融资时发挥作用,因而公司采用可分离可转债融资时如何规避其风险是必须考虑的因素。
(一)股权稀释风险
可分离可转债融资可以推迟股权被稀释的时间和稀释程度,但并不能彻底消除这种风险。可分离可转债发行后,发行者为了获得二次融资的权益资金,会尽力提升股价,此时认股权证将会大量行权,发行者必须通过增发大量股票来满足认股权证持有者购买股票的需求,股权将会被稀释,每股盈余必然下降,原有股东利益势必遭受损害,同时公司还将面临着被其他股东控股,甚至被并购的风险威胁。
(二)支付风险
当债券部分到期时,发行者要面临债券还款付息的压力,尤其是当公司投资决策失误,经营出现问题时,压力会更大。公司不可能期望通过认股权证行权获得权益资金来缓解这种压力,因为当这种情况出现时,公司业绩不好,股价自然不会上升到行权价格之上,而且《办法》明确规定上市公司不可以向下修正行权价格,想让认股权证持有者行权便无从谈起。
我国中小企业私募债券信用风险研究 第7篇
1 中小企业私募债券信用风险特点
深入分析中小企业私募债券的信用风险,尽管其风险因素较多,但从中小企业的角度来看,私募债券的信用风险主要体现在三个方面特点。
1.1 中小企业信用风险具有行业性特点
深入分析中小企业私募债券,其信用风险具有行业性的特点,这种行业性的特点比较突出的表现在,不同的行业其信用风险不尽相同,从传统行业来看,由于中小企业缺乏品牌,因而比较依赖于大型企业,生存能力较强,因而其信用风险主要由其竞争能力所决定;从新兴行业来看,由于其缺少规模优势,因而新兴行业中的中小企业信用能力较强;从高科技行业来看,由于其受技术影响较大,因而其信用风险较大,无力偿还债务的较多。
1.2 中小企业信用风险具有经营性特点
从中小企业发行私募债券的情况来看,中小企业的经营能力如何,直接关系到其信用水平。从总体上来看,经营能力较强、具有很强发展能力和创新能力的中小企业,其信用风险相对较小,反之其信用风险则较大。据全国工国商联2015年对30家中小企业的调查显示:在21家经营能力较强的中小企业当中,没有出现违约现象,而9家经营能力较差的中小企业,都或多或少出现了信用风险。
1.3 中小企业信用风险具有主观性特点
对于中小企业发行私募债券来说,中小企业普遍都是为了融资,解决自身资金不足的现状,特别是由于中小企业普遍经营管理水平较低,因而中小企业私募债券的信用风险还存在一定的主观性。个别中小企业为了达到融资的目的,存在着一定的造假行为,由于其偿还能力较弱,必然会出现信用风险。还有极个别中小企业存在着不良倾向,在发行私募债券之后,甚至出现携款潜逃的问题。
2 中小企业私募债券信用风险防范措施
2.1 加强中小企业信用风险评价
要想更好的防范私募债券中的信用风险,最为重要的就是要大力加强企业信用风险评价机制建设,特别是要建立适应我国国情、符合中小企业实际、能够有效防范风险的中小企业信用风险评价体系,这将有利于进一步健全和完善中小企业债券市场。这就需要我国大力加强中小企业信用评价体制机制建设,要健全和完善有关组织机构,可以采取市场化的方式,政府委托信用评价机制加强对中小企业的信用评价,对中小企业的经营风险进行准确的判断和识别,出现问题及时解决,培育中小企业的信用环境。
2.2 创新中小企业债券融资方式
对于中小企业来说,私募债券的推行,是解决中小企业融资难问题的重要战略性举措,使中小企业有了新的融资渠道,而要想更好的防范和控制中小企业信用风险,还必须在创新中小企业债券融资方式方面狠下功夫,特别是要建立正规的债券融资方式,使庞大的中小企业能够运用正规的渠道进行债券融资,抵御不规范的民间行为,这也同样有利于促进我国债券市场的规范、稳定和健全。从总体上来看,只有扩大中小企业债券融资的数量,才能使更多的中小企业参与其中,进而能够使中小企业的信用体系更具有完善性,对中小企业的监管也才能形成系统性。
2.3 建立科学合理风险分摊机制
尽管我国已经开始重视中小企业私募债券融资,但从总体上来看,我国中小企业私募债券融资还没有形成科学的运行机制,发行链条还比较脆弱,担保机构、承销机构、政策三者之间没有形成科学的风险分摊机制,而要想更好的防范中小企业信用风险,在这方面下功夫。在这方面要重点发挥承销机构的重要作用,信用评级机构、会计师事务所、承销机构之间要协调配合,强化中小企业信息的基础性、准确性以及规范性,强化中小企业的信用标准,各家要对服务内容负主要责任,出现问题将由各个机构负责,这样能够建立起比较科学的风险分摊机制。
3 结语
尽管私募债券对于解决中小企业融资难具有一定的作用,但由于私募债券的特殊性,导致中小企业存在着一定的信用风险,这种信用风险具有行业性、经营性以及主观性的特点,对此要引起重视,特别是要在加强中小企业信用风险评价、创新中小企业债券融资方式、建立科学合理风险分摊机制等方面狠下功夫,强化对中小企业私募债券信用风险的防范和控制。
摘要：中小企业是我国最重要的企业群体,但融资难始终困扰中小企业,而私募债券则为中小企业拓展融资渠道提供了有利条件,但中小企业私募债券却存在一定的信用风险。文章对此问题进行了深入的分析,首先分析了中小企业私募债券信用风险,然后就如何防范和控制中小企业私募债券信用风险提出一些对策。
关键词：中小企业,私募债券,信用风险
参考文献
[1]朱一平.探讨建筑施工质量管控措施[J].门窗,2012(10).
信用风险可转换债券 第8篇
本文从积极推动我国地方政府债券市场化进程出发,以中美财政制度比较下推动我国基本财政制度建设与区域经济发展为视角,提出市场化运作模式下的地方政府债券信用风险评级方法。
一、财政分权制度与地方政府债券
财政分权制度,是指一国各级政府间纵向的财政权限划分的制度安排。财政分权制度具体包括财政收益权、财政立法权、财政征收权和财政预算权等财政权限的划分,同时还包括与之密切联系的政府层级结构、事权和财政支出责任划分、政府间转移支付等。
通过对财政分权制度相对稳定的经济发达国家的研究,通常将财政分权制度分为对称型财政分权制度模式和非对称型财政分权制度模式。对称型财政分权制度模式的主要特征是财政支出责任和财政收益权的划分基本匹配,财政收益权与财政立法权的划分基本相适应,美国与加拿大是对称型财政分权制度模式的典型代表。非对称型制度模式的主要特征是财政支出责任和财政收益权的匹配程度相对较低,财政收益权和财政立法权的划分并不完全相适应,财政立法权相对集中,存在较大规模的均等化政府间转移支付,日本和德国是非对称型财政分权制度模式的典型代表[1]。
不同财政分权制度模式下,地方政府的负债权限与信用风险根源有较大差异。在对称型的财政分权模式下,地方政府有自由度较大的财政立法权、财政征收权和财政预算权,相应的财政收益权与财政支出责任划分基本匹配。在这种情况下,地方政府在举债权方面有较大的自由度,地方政府债券的发行责任与偿还责任匹配度较高,对其的信用风险控制主要考量地方政府财政收入及其地方经济发展预期,对地方政府债券信用风险的评价是对地方政府财政收入的未来预期,预期的重点是对发债地方政府当地经济发展状况的考察。在非对称型的财政分权模式下,地方政府的财政支出责任与财政收益权的匹配程度较低,地方政府的举债权与其他地方财政权力一样,其自由度相对较低,地方政府债券的信用风险评价不仅应考察依据地方经济发展状况的地方政府自身收入预期水平,同时上级政府的转移支付收入也是信用风险评价重点考察的内容。换句话讲,在非对称型财政分权模式下,公共产品供给的公平性是财政体制设计的重要目标。地方政府债券作为地方公共产品供给的重要融资渠道,其偿债担保项目不应仅考量地方政府自身财政收入水平,还应考量上级政府转移支付力度以及中央政府财政协调性相一致等其他因素。
二、中美财政制度与地方政府债券状况比较
1. 美国的财政体制与地方政府债券
美国是财政制度相对稳定的财政分权体制国家,其财政制度安排是典型的对称型财政分权模式。美国实行三级财政体制,即联邦财政、州财政和地方财政,各级地方政府有与财政支出责任和事权基本对应的财政立法权、财政收益权、财政征收权与财政预算权。
依据基本财政制度安排,美国各级地方政府通过平衡自身财政预算安排,可以发行各自的政府债券来筹集一定的财政资金。美国地方政府债券有一般责任债券与收益债券两种类型,一般责任债券是以地方政府的全部声誉和信用为担保,并以地方政府财政税收为支持的债券;收益债券则是与特定的项目或是特定的税收相联系,其还本付息来自于特定项目的收入。美国的地方政府债券主要用于地方基础设施建设方面的融资,在面临大规模进行基础设施建设的时期,地方政府债券规模会迅速膨胀。发展到20世纪末期,地方政府债券成为地方经济发展的重要融资工具。据统计1998年,流通中的美国地方政府债券总量达到了115万亿美元,占各类流通中债券的比重超过了10%。现阶段,美国地方政府债券发行规模大约为国债发行规模的50%,企业债券的25%[2]。
2. 中国的财政体制与地方政府债券
我国自1994年实施分税制财政体制改革后,基本的财政制度框架被确立下来,属于财政分权体制国家。分税制财政体制改革,提高了中央财政收入占全国财政收入的比重,增强了中央财政宏观调控的能力;同时建立起适应我国基本发展国情的转移支付制度。因此无论从基本财政制度建立的基本理念,还是从随后的15年财政数据的统计分析来观察,我国的分权财政体制都属于非对称型财政分权制度模式。
在我国基本财政制度安排下,要求地方政府做财政预决算平衡表,不允许列赤字,地方政府没有举债权。但1994年建立的基本财政体制,在促进社会和谐发展的同时也带来一定的问题,即财权上收的同时,地方政府的财政支出责任并没有相对减弱,造成地方政府的财政收支缺口。为此,自21世纪初,地方政府绕过法律障碍,通过间接的方式发行地方政府债券已经成为一个比较普遍的事实(各地城投公司的企业债是一种事实上的地方政府债券)。近年,各地经济的快速发展,投资拉动的比例更大一些,而其中公共投资占有较大的比重。换句话讲,通过变相的债务融资推动地区基础设施建设,进一步推动整体经济的快速稳步增长是一个不争的事实。2009年3月放行的地方政府债券,一方面是中央政府宏观经济调控措施的的重要组成部分,另一方面也是考虑到地方政府由于地方公共基础设施建设资金的融资需求,对地方政府合法举债融资模式的积极探索。
3. 两种体制的比较分析
中国与美国的财政体制的基本建制均属于分权财政,但相应的财政分权模式是有差异的。美国的财政分权制度是对称型的,采用这种财政分权模式是与美国长期奉行自由市场经济的基本理念相一致的。对称型的财政分权模式比较充分地尊重了各地方政府对地方经济发展规划的自由,保护了地方经济发展的多样性,同时在财政支出责任与财政收益权对等的基本制度设计下,有效地激励了地方政府官员的责任心。
但这种制度设计的缺陷也是明显的,由于在财政立法权、财政预算权方面有较大的自由度,中央政府对各级地方政府的财政协调能力与对地方政府财政预算监管能力是有限的,造成美国的地方政府在财政预算安排上长期执行赤字财政。由于美国地方政府有依据自身财政收入状况发行政府债券的权利,因此美国各级地方政府均负担着高额的债务。2008年加利福尼亚州政府负债规模达510亿美元,财政赤字近300亿美元;2010年6月加州政府被爆财政赤字维持高位,达到243亿美元,将在美国下一个财政年度面临破产。虽然美国其他州政府以及以下地方政府的财政状况还没有恶化到加州政府现在的境地,但各地方政府债务规模也在增加,美国地方政府的财政信用风险不断凸显。
中国从政治哲学到经济发展的最终目标设计上一直推崇平等,中国非对称型的财政分权制度安排是其政治哲学与经济发展最终目标的集中体现。非对称型财政分权体制强调公民享有均等的公共产品服务权利,转移支付制度的设计是这种思路实现的基本手段。非对称型的财政分权模式由于财政立法权主要集中于中央政府,保证了税收制度相对统一,限制了地方政府财政预算不平衡的无限膨胀。我国《预算法》相关条款规定,除中央政府特殊的制度安排外,地方政府必须编制收支平衡预算,地方政府不能举债和列赤字。
这种制度安排不能像对称型财政分权制度有效的保障地方经济发展的多样性,在激励地方政府官员长期责任心方面的功效也比较有限,但非对称型财政分权模式较对称型财政分权模式能够更有效控制地方政府的财政风险。2009年3月前,中国地方政府直接显性债务非常有限,主要是国债转贷项目,而被视为地方政府的直接负债的各城投公司债务由于起步较晚(此项债券的发行始点是2002年),其规模也是有限的。截至2008年底此项债券规模总量不足1000亿元,占当年地方财政总收入的3%,与这一指标的财政预警边界30%还有一定的距离[3]。
两种财政制度模式下,其地方政府债券的信用风险根源与财政风险的表现形式是有差异的。在美国的对称型财政分权模式下,地方政府债券的信用风险根源主要来自地方财政收入水平预期,地方财政收入水平预期主要与地区经济发展趋势紧密相关;地方政府债券所形成的财政风险基本局限于作为发债主体的地方政府层面,财政风险向上传递与对外扩散的程度比较有限。加州政府面临财政困境的案例是典型的代表,加州政府虽然也寻求中央政府的帮助,但中央政府建议性行为远远大于实质性援助行为,加州政府最终需要通过自身的财政“瘦身”计划来解决地方政府财政危机问题。在我国非对称型财政分权模式下,地方政府债券的信用风险根源也主要来自地方财政收入水平的预期,但对地方财政收入水平的预期,不仅需要考察当地经济的发展水平,同时需要考察与公共服务公平性制度设计紧密相关的地方政府转移支付收入水平;在这种制度模式下,地方政府债券所形成的财政风险在一定程度上具有向上传递性,地方政府在某种程度上会不自觉地依赖上级政府,其财政信用风险如果没有得到很好的控制,在地方政府财政陷入困境时,会将上级政府一同拉入财政风险的漩涡中,这种层层传递的模式会将地方政府的财政风险最终集中到中央财政层面,使中央财政陷入巨大的困境。为此,我国的地方政府债券的发行需要有较好的制度设计,使财政风险获得较好的控制。
三、促进我国地方政府债券的信用风险控制机制建立的建议
综上分析,由于我国基本财政体制框架,地方政府债券的发行不仅会引发地方财政风险,还可能引发中央财政风险。为此我国地方政府债券的发行在风险控制体系的设计上需要应更加谨慎,来审核发行主体信用风险并进行规模总量的控制,其基本的信用风险控制体系框架设计需要关注如下几个方面的内容。
1. 宪政规则与法律体系
信用风险控制的一个基本原则应该是明确责任者,使得信用风险尽量不要传递或扩散,造成相应责任人在债券到期时推卸或逃避责任。由于我国财政体制的基本框架,这一问题比较突出,一定要在宪政层面明确债务主体,谁发债谁偿还。在财政宪法中明确各级地方政府的事权、财政收益权与财政支出责任,从风险源头控制做起。宪政基本制度确立的条件下,完善相关法律、法规,在修订《预算法》,《担保法》对限制地方政府举债的相关条款后,逐步建立相应地方政府债券发行、使用与偿还的法律法规。
2. 审核与监督制度
正如前文分析中,由于我国基本财政制度的关系,地方政府财政风险会引发中央财政风险。为此,对地方政府债券的发行建议使用严格的中央政府的审核制度。审核发行主体的基本财政状况,信用历史记录,同时从总量规模控制的角度审核地方政府债券发行规模。
对地方政府债券实施全程监督,即对地方政府债券的发行、流通、使用和偿还进行监督,能够有效控制信用风险。审核制度能够有效监督地方政府债券的发行,但为了降低地方政府债券信用风险,需要对地方政府债券实施全程监督,对发债资金的使用过程进行监督,发债资金作为财政资金的补充,应充分发挥财政资金职能,不应有资金的违规使用,过多的进入竞争领域,扰乱地方市场经济的发展。对债券二级市场的监管,建立全国、区域性和地方性柜台市场,监管重点环节。对资金的偿还环节也应进行监督,督促地方政府建立偿债基金或偿债保障措施,降低债券到期不能偿还的风险。
3. 财政与金融隔离制度
鉴于我国地方政府对地方信贷机构甚至是全国银行的分支机构的直接与间接的影响与干预渠道较多,必须在地方政府债券与银行资金之间划清界限,在发债承销、认购、交易流通及偿还过程中不允许直接或间接动用信贷机构资金。要完全避免地方政府债券成为第二个股市问题,由于这种新的输血机制,地方政府财政制度的改革不是推进,而是延迟。
4. 市场化中介机构的引入
对地方政府债券信用风险的控制需要引入市场化的机制。例如,运用第三方进行独立评估的机制,做信用评级,美国金融危机的爆发虽然与信用评级机构的失职有很大关系,但不能就此完全否认信用评级机构在整体资本市场中的重要作用。信用评级机构在对债务人整体信用信息的挖掘,信用信息的真实性、完整性与公开透明方面起着重要的作用。中国在地方政府债券信用风险控制的机制设计中,应该借鉴信用评级制度积极的方面。其次,运用市场担保机制,对地方政府债券进行担保,以降低地方政府债券违约损失度。
参考文献
[1]魏建国.财政分权制度模式比较与中国的选择[J],法制与社会发展.2007(6):128.
[2]美国的市政债券管理[J],经济研究参考.2008 (22):17.
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信用风险影响因素07-14
信用风险论文提纲09-27