非效率投资行为

非效率投资行为（精选9篇）

非效率投资行为 第1篇

关键词：非效率投资,经理人员,自利行为,非理性行为,治理

一、引言

投资行为是否具有效率直接关系到企业经营目标的实现, 投资效率是相对于合意资本存量而言的一个概念, 所谓合意资本存量是指企业的一个资本存量水平, 资本的边际成本等于边际收益, 资本的收益率达到最大。如果企业的流量支出有助于将资本存量推向合意资本存量水平, 则该投资是有效率的, 否则, 就是非效率投资。非效率投资有两种主要表现形式:过度投资与投资不足。过度投资是指在投资项目净现值小于零的情况下, 投资项目的决策者仍实施投资的一种非效率投资行为。投资不足是指在投资项目的净现值大于或等于零的情况下, 投资项目的决策者仍放弃投资的一种非效率投资行为 (从审慎原则出发, 投资不足一般不会对企业产生现实的生存灾难, 本文着重考察上市公司的过度投资行为) 。企业作为一个以盈利为目标的经济主体, 进行有效率的投资应该是其理性而必然的选择。然而在现实中, 我国的上市公司中普遍存在着非效率投资行为甚至投资舞弊行为, 这严重影响了企业的健康发展, 甚至导致一些企业陷入财务危机。

二、文献回顾

(一) 国外文献

国外对于对公司投资行为的研究最早可以追溯到20世纪初期的边际学派, 其代表人物主要有拉克拉, 凯恩斯、克莱因、怀特、克洛等, 这些学者对确定条件下企业投资行为的均衡和优化问题进行了初步的探索。20世纪70年代, 确定性条件下的企业投资行为理论得到了进一步的发展和完善。乔根森在其经典论文“资本理论和投资行为”中, 运用连续时间的动态最优模型对企业的投资行为进行描述, 该理论被认为是现代企业投资行为理论正式形成的标志。卢卡斯在其研究的基础之上, 提出了调整成本的企业投资行为理论, 而托宾则提出著名的Q理论。20世纪80年代后, 不确定性条件下的企业投资行为理论开始迅速发展。卢卡斯率先将不确定性因素引入对企业投资行为的分析, 指出在一个竞争性行业中, 每一家企业都将根据随机的市场价格来做出投资决策, 同时还证明了行业投资水平均衡存在的合理性。伯纳可则将投资行为的不可逆性纳入不确定性分析中, 提出了著名的投资期权价值理论, 并解决了卢卡斯没能解决的的单一企业的最优化投资准则和路径的问题。此外, 企业理论、信息经济学等相关学科的发展还为公司投资行为的研究提供了新的工具和手段。Ross (1977) 运用非对称信息理论对公司的投资行为及股利分派进行了研究;Myers (1984) 则探讨了非对称信息对投资决策和融资决策的影响, 詹森和麦克林 (1976) 研究了管理行为、代理成本和所有权结构之间的关系。20世纪90年代以来, 行为金融学作为一门融合了心理学和经验科学研究成果的新兴学科得到了迅速的发展, 这也为企业投资行为的研究提供的一个全新的视角。大量实证研究表明:人的情绪、心里感受等主观因素, 在投资中起着不可忽视的作用, 而且人们对现实投资中每一个投资机会和投资项目的预期收益及风险概率的分布, 由于受种种条件的限制, 不可避免地存在着个体的认知偏差, 从而使得完全理性的最优化投资决策成为了镜花水月。Tversky和Kahneman (1992) 指出投资者对投资预期和感觉的变化会导致投资行为的异化, 而这种变化并不能简单从“理性”角度来进行解释。Barberis、Shleifer和Vishny (1996) 共同提出了投资者行为的BSV模型, 认为人们在投资决策时存在着对投资行为产生副作用的选择性偏差和保守性偏差 (即投资者对新生事物或新的信息发应不足, 安于现状缺乏接受新的挑战的勇气, 哪怕新事物会带来巨大的收益) ;相反, Danier、Hirsheifer和Subramyarn (1998) 则认为, 投资者存在过度自信 (过于相信自己能力和高估成功机会) 的投资性行为偏差。

(二) 国内文献

我国学者对企业投资行为的研究起步较晚, 这与我国的政治、经济环境是密切相关的。20世纪90年代以后, 随着我改革开放的深入, 特别是资本市场的发展, 我国学者开始意识到了投资行为对企业发展的重大意义, 纷纷从各个角度展开了研究。张维迎、马捷、罗云辉 (1999) 就我国公司由于恶性竞争而导致的过度投资行为进行了产权基础分析;朱其鳖、黎实 (1998) 对我国企业的投资规模、投资路线及投资决策模型进行初步的研究;谷祺 (1999) 和王克敏 (1998) 分别探讨了处于了财务危机 (债务危机) 中的中国企业的投资行为;俞乔、陈剑波、王国平 (2002) 对我国的非国有企业投资决策中有关投资项目的目标选取、资金约束、风险管理、投资倾向性进行了探讨;然而, 这些研究大多都是将西方的投资行为理论及模型直接运用于我国企业的投资行为分析中, 没能根据我国企业所处的内外环境及制度背景进行深入的探讨, 因而所得出结论及提出的政策建议往往缺乏针对性和现实价值。近年来, 这种情形开始有所改观, 如文守逊 (2004) 和郝颖 (2007) 分别对内部人以及大股东控制下的我国上市公司的投资行为进行了系统的理论分析和实证研究, 得出较有价值的研究成果。

三、上市公司非效率投资行为的制度背景及成因分析

(一) 上市公司非效率投资行为的制度背景

股份有限公司作为现代企业制度的一种主要形式, 其最大的特点就在于公司所有权和经营权的分离, 即公司的所有者 (股东) 出资创立了企业, 但由于股东人数众多和管理行为的专业化, 使得全体股东参与公司的管理成为不可能, 而只能通过选举出来的董事会委托职业的经理人进行企业管理, 根据委托代理理论的观点 (詹森和麦克林, 1976) , 由于委托人 (股东及其选举出的董事会) 与受托人 (经理人) 在行为目标上的不一致和信息不对称的存在, 基于“经济人”的假设, 占据信息优势地位的经理具有了从事利已行为的可能性。为了抑制这种“代理人”问题的产生, 作为委托人的股东设计了各种激励和约束机制, 在西方国家的公司中普遍采用的独立董事制度、期权激励制度以及各种类型的外部治理机制。尽管在现实中, 这些制度不一定完全有效, 近年来接连发生一些经理人员舞弊案件 (如安然、世通等) 便充分说明了这一点。但从股份有限公司在西方国家的总体发展情况来看, 通过这些制度的设计和实施还是能够将“代理人”问题的影响控制在可以接受的范围, 这也是股份有限公司这种企业形式能够成为当今世界经济生活主角的重要原因。目前我国上市公司的股东主要有国家股东、法人股东和个人股东, 据不完全统计, 其中国家股东的持股比例约为36%~48%, 法人股东的持股比例约为16%~26%, 个人股东所持有的流通股比例约为36%~38% (郝颖, 2007) , 考虑到我国目前个人股东强烈的“投机性”倾向和“搭便车”心态, 基本上不存在参与公司治理的动机, 所以我国绝大部多数的上市公司都处于国家股东的控制之下的, 但国家本身是一个抽象的的概念, 不具有直接行使其作为股东 (委托人) 的监督和约束代理人 (经理人) 的能力, 这种“终极所有者缺位”现象的存在使得我国上市公司的委托代理链条从源头上就处于扭曲状态。再从董事会和经理层的人员构成情况来看, 如前所述, 由于国家股股东的绝对或相对控股地位, 上市公司的董事长和董事会成员一般由代表国家股东的政府部门通过行政任命的方式进行确定, 所以这些人员在很大程度上行使的是政府官员的权力和职责, 并不真正承担与股东所有权相关的收益和风险, “致使他们手中的监督权和控制权成一种‘廉价投票权’, 经理人员只须花很少的成本就可以收买这种‘廉价投票权’” (梅洪常, 2002) 。更为严重的是, 许多上市公司的董事成员和经理班子的成员高度重合, 据统计, 我国上市公司董事长兼任总经理的比例高达60% (梅洪常, 2002) 。即使董事会成员不兼任经理, 尽量多安排自己的亲信也是一种极为普遍的现象。这样一来, 对经理层的内部监督就无从谈起。在西方国家, 为防止“内部人”控制问题的出现, 以接管市场和经理人市场为代表的外部治理机制起到了很强的危慑作用。我国由于流通股比例较小, 国家股和法人股的转让又受到严格的限制, 所以接管市场对经理人的压力极为有限。我国的经理市场刚刚起步, 还没有形成具备高素质的经理层, 也没有形成客观评价经理人员业绩的标准与机制, 更没有形成争夺经理岗位的市场竞争, 这样外部治理机制也不能形成对经理人员的约束。

(二) 上市公司非效率投资行为的成因分析

从以上分析可以看出, 我国上市公司的经理人员基本上是处于一种无约束的自由状态, 这种状态极易引发作为“理性经济人”的经理人员的自利行为, 这些自利行为集中表现为以下两种情形:一是追求过度的在职消费, 如公款吃喝、公费旅游、出国考察、豪华的办公设施等。这种行为由于表现得比较明显, 容易引发非议。所以很多经理人员通常采取第二种方式, 即通过“过度投资”来谋取个人私利。如前所述, 我国很多上市的公司的经理都是国家行政干部, 所以职位的升迁往往才是其追求的主要目标, 而通过投资扩大企业规模, 构筑所谓“企业帝国”来增强其个人的控制权和影响力, 对于其职位的升迁通常起着至关重要的作用, 这构成了很多上市公司的经理人员热衷于过度投资的一个主要原因。其次, 由于在投资过程中, 经常涉及到巨额的资金支出, 拥有内部控制权的经理人员很容易利用职务上的便利和监管上的漏洞获取所谓的“灰色收入”, 甚至是违法收入, 这在我国上市公司中也是屡见不鲜的事情。然而, 上述分析都是在“理性经济人”的假设之下进行的, 而在现实生活中, 完全理性的人 (包括经理人员) 几乎是不存在的, 经理人员“非理性”的一种表现形式就是过度自信。心理学的研究指出, 人们在将自己的技能同所在群体的其他个体比较时, 习惯性地认为自己的才能高于整体的平均水平, 这种“优于平均效应”的过度自信的心理特征由于以下原因在公司管理层中表现地尤其突出:首先, 具有高级技能的个体常常由于参照组缺乏而表现出超过平均的自信。其次, 任务越是抽象, 结果越不好评估, 过度自信的表现也就更为突出 (Moore and Kim, 2003) 。而一些大型的投资项目在企业生产经营活动中相对罕见, 经理人员往往缺少足够的过往经验作为参照, 而且这些项目一般都具有高度不确定性, 这种特殊的决策环境是过度自信滋生的最好土壤。在缺乏合理监控和约束的条件下, 这也是导致经理人员过度投资的一个重要原因。郝颖 (2007) 将我国上市公司高管人员的过度自信行为纳入模型检验, 结果证明“过度自信变量与投资增长率显著正相关。

四、上市公司投资行为治理的政策建议

(一) 充分发挥股东及股东大会的治理机能

鉴于我国许多上市公司已处于“事实上的内部人控制”之下, 如何从外部加强对以经理人员为首的内部人员的约束就变得尤为重要。而股东 (股东大会) 作为上市公司的投资者和最重要的利害关系人理应是最有动力去约束内部人的机会主义行为的, 但由于我国相关法律规范上的不完善以及股权结构的不合理, 使得许多上市公司的股东大会形同虚设, 没有发挥应有的作用。我国公司法明确规定:股东大会是公司的最高权力机关, 虽然不参与公司的日常经营管理, 但对一些公司的重大事项, 如公司的投资计划, 仍然具有是最终的决定权。这对于保证股东的利益, 是非常重要。然而在实践中, 股东特别是中小股东对于该项权力的行使, 基本都流于形式。目前我国上市公司股东大会的表决原则基本上是一股一票的多数票原则, 这样一来, 拥有绝对多数甚至相对多数股份的大股东基本上就可以操纵股东大会, 为了防止这种情况的出现, 笔者认为在股权分置改革短时间难以取得明显成效的情况下, 比较现实的做法就是实行股东总表决权封项的做法, 即每一股东无论拥有多少股份, 其拥有的的总表决权不得超过一定数额 (如20%) , 从而保证中小股东享有充分的话语权来真正参与公司的投资决策。但改革股东表决权制度旨在事前约束经理人员的不适当投资行为, 而对于在投资中已经发生的经理人员自利或舞弊行为, 则必须通过法律的手段来解决, 以起到威慑和补偿作用。虽然我国公司法明确规定:公司“董事、监事、经理在执行公司职务时违反法律、行政法规或者公司章程的规定, 给公司造成损害的, 应承担赔偿责任。”但由于个人股东的法律意识不强以及诉讼成本太高等原因, 使得该规定很难对由控股股东任命的经理人员构成现实威胁。建议引入股东集团诉讼机制, 即不确定多数股东权利受到侵害时, 个别或者部分股东可以代表全体股东提起诉讼, 请求司法救济。

(二) 真正落实监事会的监督职能

以上建议主要是针对投资的事前和事后控制, 企业的固定资产投资周期一般都比较长, 如何在投资的实施过程中进行实时监控, 以尽可能避免损失的发生呢?笔者认为比较现实的做法就是将公司法赋予监事会的职能真正落到实处。从理论上讲, 与英、美等国一层结构的董事会和德、荷等国二层结构的董事会相比, 我国公司法规定的三角式治理结构 (即在股东大会下, 分设董事会和监事会, 由董事会行使经营管理权, 而监事会行使独立监督权) 是最合理的制度设计 (王文钦, 2005) 。但在实践中, 我国上市公司的监事会所发挥的监督作用却是极为有限的。究其原因, 主要一是监事会成员的选举和任命上存在缺陷, 目前, 我国上市公司的监事会成员大多由政府机构指派, 有的则由董事会任命, 有的就是公司的内部管理人员 (如工会主席、政工干部等) 。这些人往往不能代表全体股东的利益, 因而缺乏监督的动力。二是监事会缺乏行使其职权的条件。有机构曾对湖南34家上市公司监事会进行调查后发现, 其中76%的企业监事会没有专门的办工场地 (王文钦, 2005) ;办公经费也无正常保障。针对以上问题, 首先必须改革股东大会选举监事的投票规则, 为了保证所选举出来的监事能代表能代表全体股东的利益, 建议在上述表决权封项的基础上, 实行累计投票制, 即每一位股东可以累积其总票数, 然后决定将总票数的全部或部分投给适当的候选人。其次, 为保证监事会正常地行使其职能, 其办公经费预算最好由股东大会而不是董事会批准决定。更为重要的一点是, 由于受监事人数和专业技能的限制, 监事会要对一个上市公司的所有投资项目在实施过程中进行全面地监控, 确实存在一定的难度。考虑到我国上市公司中基本上都设有内部审计机构, 因此, 建议应当由监事会来直接领导内部审计机构, 这样可以解决监事会监督的日常化和专业化问题, 二来也可以避免董事会领导下的内部审计机构, 内部审计人员缺乏独立性的问题。

(三) 建立反向制衡机制

非效率投资行为 第2篇

投资决策对企业的未来发展及后续资源配置效率将 产生深远的影响，也关系到企业使用融资的效率及企业 的不断发展壮大。那么，作为管理层自利行为的应计盈余 管理对企业投资效率的影响是怎样的呢?会计稳健性作 为会计信息质量的内在属性之一，它能提高会计信息透 明度，帮助外部投资者有效识别企业净现值小于0的投资 项目。更有研究发现，会计稳健性和高管薪酬激励发挥的 公司治理作用互相替代。那么，会计稳健性对于应计盈余 管理对资本投资效率影响的调节作用是怎样的呢?在会 计稳健性程度不同的情况下，应计盈余管理对资本投资 效率的影响是否存在显著性差异?本文基于会计稳健性 视角，实证研究了应计盈余管理对资本投资效率的影响， 从理论方面丰富了该领域的相关研究。

一、文献综述及假设提出

一般来说，管理层之所以进行盈余管理，大多是基于 资本市场保盈、保增长、避免亏损、保壳、职业安全等的考 虑。Watts等认为盈余管理具有双重性，一种是为了 传达企业经营信号而进行的，对企业有利的信号传递效 应的盈余管理;另一种则是管理层基于自利行为考虑而 进行的机会主义盈余管理。在实务中，这两种效应的盈余 管理很难区分，因此现有的研究大多基于盈余管理总体 效应进行后续研究。

在盈余管理影响企业资本配置效率的相关研究中， Teoh et al. ()发现管理层的盈余管理会影响企业的 IPO定价;Dechow et d.(1995)发现外部投资者不能有效 识别企业管理层的盈余管理行为，会被企业操控后的盈 余信息误导其投资决策，影响其投资损益。TgUte&Wem (1981)利用Myers&MajlufC 1984)的方法，从信息不对称视产权性质角分析盈余管理对投资效率的影响。

李世新等(2011)研究发现，虚增企业资产和利润的 公司在盈余管理之前，投资效率和其他公司差异不大，盈 余管理期间投资效率下降，盈余管理后的会计期间非效 率投资随着盈余管理影响的减弱而逐渐消失。这些都验 证了盈余管理对企业非效率投资的影响。

本文认为，盈余管理影响了企业的会计信息质量，降 低了财务会计信息的透明度，扭曲了企业的真实经营状 况。基于薪酬激励的考虑，管理层会调增企业报告盈余。 同时，为维持企业经营状况及获得在职消费等隐性薪酬， 管理层有动机进行过度投资。由于这些企业的会计信息 质量较差，导致外部投资者不能有效区分投资项目类型， 不能在管理层投资于NPV小于0的项目时及时制止和纠 正，从而使得该行为损害了股东利益，降低了企业的资本 投资效率。因此，企业管理层的应计盈余管理对企业资本 投资效率会产生负向影响，从而提出本文的第一个研究 假设：H1 ：应计盈余管理会对企业资本非效率投资产生显 著的负向影响。

采取稳健性会计处理方式的公司，其管理层违约将 面临更加严重的损失，如声誉及人力资本受损、被公司董 事会解聘等职业安全风险。基于这些因素考虑，管理层会 主动减少机会主义行为，从而在一定程度上减少了公司 的第一类代理问题(Watts,2003)。从现有研究来看，会计 稳健性对投资效率的影响没有得到一致结论。一部分研 究认为会计稳健性通过降低信息不对称程度、减少公司 未来现金流量的不确定性等来降低公司的非效率投资; 另一部分则认为会计稳健性扭曲了企业的会计信息，增加了股东和管理层之间的信息不对称(Roychowdhury， )。本文认为，会计稳健性作为公司内部治理的一种 机制，对管理层的机会主义行为起到了一定的限制作用， 会计稳健性程度越高，盈余管理对资本投资效率的负面 影响越小，由此提出本文的第二个研究假设：H2 ：会计稳健性越高的公司，应计盈余管理对资本非 效率投资的正向影响越小。

H2a：会计稳健性越高的公司，应计盈余管理对投资 不足的正向影响越小。

H2b ：会计稳健性越高的公司，应计盈余管理对投资 过度的正向影响越小。

二、实证研究设计及变量选取

1. 样本选取。考虑到股权分置改革的影响，本文选取 我国深沪上市公司A股2010?数据为初始研究样 本，并对样本进行了如下筛选:①考虑到IPO及SEO的影 响，剔除研究期间存在IPO及SEO的样本公司?’②剔除金 融保险行业样本公司;③剔除数据缺失的样本公司。为避 免极端值的影响，对连续变量进行了上下1%的缩尾处理。 最后得到的样本总数为4 214个。

2.变量及其计量方法。

(1)应计盈余管理。目前对应计盈余管理的计量模型 较多，Kothari et al.()认为不考虑极端业绩的影响，用 现有的Jones模型及修正的Jones模型得到的操控性应计 会有偏误，因此其基于行业及公司业绩配比来控制极端 业绩的影响。

本文拟借鉴业绩配比的修正的Jones模型对操控性应 计项目加以计量，即本文的应计盈余管理。具体计量如下 所示：TACCit=NIit-CFOit (1)TACCitAt - 1= β0At - 1+ β1 ×( ) REVit - 誖ECitAt - 1+β2 ×PPEitAt - 1+ β3?ROAit-1+εit (2) NDAit = β?0At - 1+ β? 1 ×(誖EVit -誖ECit)At - 1+β?2 ×PPEitAt - 1+ β?3 At - 1 ×ROAit - 1(3)DAit=TACCit÷At-1-NDAit=εit (4)公式⑴、⑵和⑷中，TACCit表示总的应计项目，用 公司的净利润NI减去公司的经营活动净现金流量CFO.t 衡量。NDAW表示公司的非操控性应计项目，由公式(3)计 算出拟合值。公式(4)中DAW则表示公司的操控性应计， 即盈余管理程度，用公司的总应计项目扣除公司的非操 控性应计加以衡量。At—1表示公司上期总资产，ARECit 表示公司的应收账款的变动，△ REV.t表示公司营业收入 的当期变动，PPEit表示公司固定资产净值，ROAit— 1表示 公司上期的经营业绩。

(2)资本投资效率。对资本投资效率的计量借鉴常用 的Richardson (2005)的模型，具体如公式(5)所示。回归的 拟合值为公司正常投资水平，残差表示非正常投资水平， 残差为正表明公司存在投资过度行为，残差为负则表示 存在投资不足行为，残差的绝对值表明公司非效率投资 的总水平。XInvt二 氏)+卩1 Growtht— 1+p2LeVt— 1 +p3Casht— 1 + 卩々Aget— 1 +20P5 Sizet-1 + P6Rett-1 + P7Invt-1 + Pi S Industry+p,X( 5)

其中，Invt及InVt—1表示公司当期及上期资本投资额; Growtht—1为公司上期的投资机会，用当期销售增长的比 率衡量;Levt—1为公司资产负债率;Aget—1表示公司上市 年限;Casht—1表示公司当期现金持有量;Rett—1为公司当 期股票的回报率;Sizet—1为公司规模。同时，还控制了行业 及年度因素的影响。

(3)会计稳健性。会计稳健性的计量模型较多，Basu ()提出了较为基础的计量模型。Dietrich et aL() 对此模型提出了质疑;Khan&Watts ()则在Basu (1997)的基础上，选取市账比、公司规模及公司资产负债 率为工具变量，提出了计量会计稳健性水平的C_score的 具体方法。

鉴于Basu(1997)模型不能计量单个公司的会计稳健 性水平，且受到公司样本的限制，本文拟借鉴IKhan&Watts (2009)的方法，具体模型如下所示：EPSit/Pit—l = PH+PlRETit+P2Dit+P3DitXRETit+Eit(6)

G—Scoreit^Pi^Pi+^^sizeit+^^MBit+^^leVit (7)

Consit=P_3=人1+人2sizeit+人3MBit+X4levit(8)

如上述公式(6)?(8)所示:公式(7)和公式(8)分别是 计算公式(6)中的回归系数。Consit是计算出的会计稳健 性水平的值。EPSW表示公司每股收益，用公司当期的净利 润除以公司上个会计期间的总市值衡量。Pit—1为公司当 期最后一个交易日收盘价格。RET?为公司当期5月到下 期4月30日经市场调整后的股票的收益率。当RETit为负 值时，Dit取值为1，否则取(LG-Scorqt表示对好消息反应 的.速度?’ Consit表示对坏消息反应速度比对好消息反应速 度的增量速度;size?为公司规模，用总资产的自然对数衡 量?’ MBit表示公司市账比，用股票市值除以公司的净资产 的账面价值衡量。lev?则用公司当期的负债总额除以公司当期总资产来衡量。ConsIt值越大，表示公司的会计稳健 性水平越高。

(4)控制变量。从现有研究来看，公司的规模、资产负 债比率、总资产收益率、审计质量、上市年限、机构投资者 持股比例、董事会规模、第一大股东持股比例、总经理及 董事长两职合一与否，以及行业因素与年度因素都会影 响公司的投资效率。因此本文在后续多元回归分析中将 这些因素加以控制，以便分离出应计盈余管理对投资效 率的影响，以及会计稳健性对二者关系的调节作用。相关 变量定义如表1所示:

三、多元回归模型

模型1?模型3分别为应计盈余管理对企业总的资本 非效率投资、投资过度、投资不足的影响;模型4?模型6 则分别为会计稳健性对应计盈余管理、总的资本非效率 投资、投资过度及投资不足的交互影响。

如果本文的研究假设得到验证，那么模型1?模型3 中DA的系数应该为正值，即表示应计盈余管理对资本非 效率投资总额、投资过度及投资不足都产生正向影响，降 低了企业的投资效率。也就是说，模型中￥、au、&的系 数均为正。而如果会计稳健性能够降低应计盈余管理对 投资效率的负向影响，那么在模型4?模型6中，应计盈余 管理DA和会计稳健性Cons的交乘项的系数则应该为负 值，也就是说，a34.a35.a36的系数均为正。

模型1:应计盈余管理对企业总的资本非效率投资影 响的模型。

Efficencyit=aH1+a11 XDA+a;1 S controlvar+e;t (9)

模型2 ：应计盈余管理对企业投资过度影响的模型。

Over—inVit=aH2+a12XDA+ai2Scontrolvar+eit (10)

模型3 ：应计盈余管理对企业投资不足影响的模型。Under-InVit=aH3+a13XDA+ai3 S controlvar+Eit (11)

模型4 ：会计稳健性对应计盈余管理及资本总投资效 率关系的影响模型。

Efficencyit = a()4+a14X DA+ a24 X Cons +a34DA X Cons+ ai4 S controlvar+￡it模型5 ：会计稳健性对应计盈余管理及投资过度关系 的影响模型。

0ver—invit 二 a()5 + aL5 X DA + a25 XCons+a35DAXCons+ a。S controlvar+￡it模型6 ：会计稳健性对应计盈余管理及投资不足关系 的影响模型。Under-invit=a( )6+a16 X DA+a26 XCons+a_%DAX Cons+ai6 S controlvar+￡it

四、实证结果分析

1. 描述性统计。表2给出了本文相关变量的描述性统 计结果。由表2可知:应计盈余管理的替代变量DA的均值 为-0.017，中位数为-0.015，最大值和最小值分别为0.508 和-0.435，表明不仅存在进行正向盈余管理的公司，也存 在进行负向盈余管理的公司。公司的会计稳健性水平Cons的均值和中位数分别为0.040和0.029，表示随着我 国相关法律法规的不断完善，公司的会计稳健性水平有 所提高，会计稳健性可能在提高会计信息质量、降低企业 盈余管理对投资效率等的影响方面发挥一定的监督作 用。企业的非效率投资的均值为0.083，表示公司一般都存 在非效率投资行为。而从产权性质来看，非国有企业占比 为35.8%，后文进一步分析不同产权性质下的企业中，会 计稳健性对于应计盈余管理和投资效率关系发挥的调节 作用是否相同。

2.相关系数分析和多元回归分析。从相关系数矩阵 来看，本文解释变量之间的相关系数不高，不存在多重共 线性的问题，且通过对相关变量进行方差膨胀因子计算 时，发现VIF值均小于3，因此，可认为不存在多重共线性 问题。3给出了模型1 ~模型6的多元线性OLS回归分析 的实证结果。如表3第二列所示，企业非效率投资总额一 列中，DA的系数为0.604，在1%水平上显著;过度投资中，DA的系数为0.154，在1%水平上显著?’而在投资不足一列 中，DA的系数为0.154，在10%水平上显著。第二列到第四 列的结果均支持了本文的研究假设，表明应计盈余管理对企业非效率投资总额、投资过度及投资不足均会产生 显著影响，从而降低了企业的投资效率，加剧了企业的投 资过度和投资不足行为。而表3最后三列的结果表明，考 虑到会计稳健性对会计信息质量的监管作用，会计稳健 性对于应计盈余管理及非效率投资的正相关关系具有显 著的调节作用，且该调节作用为负。会计稳健性 Cons本身也会对非效率投资产生负向影响，DAX Cons的系数在最后三列中均为负值，且通过了统 计上的显著性检验，表明本文前述的研究假设得到 了支持。

为控制篇幅，其他相关控制变量的回归系数等 不再赘述。

五、进一步分析

1. 针对不同产权性质企业进行分析。国有企业 和非国有企业由于在投资、融资等方面存在较大的 差异，且国有企业一般来说规模较大，政府部门对 国有企业的监管也与非国有企业存在一定的差别。 由于预算软约束等，国有企业面临的融资约束等可 能低于非国有企业。国有企业和非国有企业管理层 的经营目标不同，国有企业的管理层一般为政府派 出，存在政治升迁的动机等。以上诸多的不同，可能 使得会计稳健性对应计盈余管理和非效率投资影 响上，在不同产权性质的企业存在一定的差异。

为进一步检验，表4给出了不同产权企业的多 元线性OLS回归结果。表4的结果表明：国有企业 和非国有企业中，应计盈余管理对企业非效率投资 总额、投资过度及投资不足均产生显著的正向影 响，从而加剧了企业的投资不足和投资过度行为， 降低了企业的资源配置效率，这与前文中针对全样 本的分析结果一致。而不同的是，如表4中Panel A 和Panel B最后三列所示，会计稳健性对应计盈余 管理和企业非效率投资总额、投资过度及投资不足 的正相关关系的影响存在显著的差异，国有企业 中，会计稳健性对于降低应计盈余管理、加剧企业 非效率投资的作用更显著。因此，国有企业由于监 管制度更严及公众关注程度更高，会计稳健性对会 计信息质量的监管作用更大，能够更好地保护外部 股东的合法权益。

2.针对投资者保护程度不同的企业进行分析。 由于不同企业投资者保护水平存在一定的差异，会计稳健性作为会计信息质量的一种内在属性，对于企业 应计盈余管理和非效率投资、投资过度及投资不足的正 相关关系的影响，可能在不同投资者保护水平的企业中 存在一定的差异。在投资者保护水平高的企业，会计稳健 更可能与之相互补充，共同抑制应计盈余管理对非效 率投资的正向影响;而在投资者保护水平较低的企业中，会计稳健性发挥的作用可能受到一定的限制。因此，我们 进一步分析了在不同的投资者保护水平下，会计稳健性 对于应计盈余管理和非效率投资、投资过度和投资不足 关系所发挥的调节作用。

比较分析发现，不同投资者保护程度的企业，会计稳 健性对于应计盈余管理和非效率投资的正向关系的影响 存在显著的差异。具体结果如表5所示。在投资 者保护程度高的样本组中，DAXCons的回归系数无论是 对于非效率投资总额，还是对于投资过度或者是投资不 足，均显著高于投资者保护程度低的样本组中DAXCons 的系数。换句话说，投资者保护程度高的企业，会计稳健 性发挥的监管作用更大，更能够有效抑制应计盈余管理 对非效率投资的负向影响。因此，应该提高企业的投资者 保护水平，完善相关的法律法规，使得其与会计稳健性等 其他的监管措施相辅相成，共同保护股东权益不受管理 层自利行为的损害。

六、结论

及不足本文基于2010?20我国深沪A股上市公司的财 务数据，从会计稳健性视角分析了管理层自利行为对企 业资本投资效率的影响，用应计盈余管理作为管理层自 利行为的替代变量，通过构建模型进行多元线性OLS回 归分析，结果发现:第一，应计盈余管理对企业资本非效 率投资总额、投资过度及投资不足均产生显著的正向影 响，加剧了企业的投资不足和过度投资行为。第二，会计 稳健性一定程度上抑制了应计盈余管理和资本非效率投 资的正相关关系，可以保护投资者的合法权益不受管理 层自利行为的侵害。第三，通过进一步分析得知，会计稳 健性在管理者自利行为和资本投资效率这二者关系中发 挥的作用在不同产权企业存在差异，国有企业中，会计稳 健性的负向调节作用显著高于非国有企业;投资者保护 程度高的样本组中，会计稳健性的负向调节作用显著高 于投资者保护程度低的样本组。因此，加强非国有企业的内部治理机制及外部监督机制，提升企业的投资者保护水平， 一定程度上和会计稳健性相辅相成，在两者的共同作用下，企 业的财务报告质量得以提升，从而保护投资者的合法权益。

河南省国有企业非效率投资问题研究 第3篇

摘 要：

从河南省国有企业非效率投资行为的研究意义出发，通过梳理相关文献分析国内外研究现状，构建非效率投资产生的财务机理，采用案例分析法，对河南省国有企业非效率投资进行财务分析，最后提出治理河南省国有企业非效率投资问题的相关措施。

关键词：

国有企业；非效率投资；财务分析；平煤股份

中图分类号：F2

文献标识码：A

文章编号：16723198（2016）04002104

投资是拉动国家经济增长的“三驾马车”之一，是一个企业生产经营活动的核心内容，是增加企业价值的动力。投资决策的合理和投资效率的高低不仅决定一个企业的生存发展，也关系到整个社会的经济发展。在我国国有企业中，国有资本占据主体地位，国有企业的投资效率影响到整个国家经济运行效率。目前我国国有企业面临非效率投资的问题，包括投资过度和投资不足。投资过度是指经营者投资净现值NPV等于或小于零的项目，投资不足是经营者不愿或放弃净现值NPV大于零的项目。非效率投资会给企业和社会带来致命的打击。本文在梳理国内外学者对企业非效率投资的研究成果的基础上，研究河南省国有企业非效率投资的问题。

1 河南省国有企业非效率投资的研究背景及意义

河南省作为我国中部的一个大省，其经济状况影响到整个国家的经济水平。河南省投资总量居于中部6省之首，但河南省经济发展水平却不高。根据河南统计局编制的《河南统计年鉴（2015）》统计数据显示，河南省的国民生产总值（GDP）从2000年的5052.99亿元增长到2014年的34938.24亿元，增长了5.91倍；河南省的全社会固定资产投资总额从2000年的1475.72亿元增长到2014年30782.17亿元，增长了19.87倍。根据河南省从2004到2014年GDP的增长额和增长率，以及固定资产投资总额的增长额和增长率，得出图1。

从图1中看出，除了由于2010年计算口径不同外，其它每年固定资产投资增长率都大GDP的增长幅度，而且投资/GDP的比例逐渐攀升，2014年达到最高的88.1%，意味着GDP的4/5以上用于投资。由此看出，虽然投资额的增长可以刺激经济增长，但是我省过多的投资才能促进GDP较少的增长，可见，我省经济中存在非效率投资问题，主要是投资过度引起的。国有企业投资在我省投资总量占据主体地位，因此国有企业存在投资非效率行为。

关于国有企业非效率投资的问题已有很多研究，但关于河南省国有企业非效率投资的研究目前还是空白。因此本文希望立足于河南省国有企业非效率投资的状况，运用典型案例分析河南省国有企业非效率投资问题，找出症结所在，提出治理对策和建议，以期对河南省国有企业的治理提供参考。能够提高河南省国有企业投资水平及企业价值，保护所有国有企业股东的利益，让股东对国有企业充满信心，促进河南省经济健康持续发展。

2 国内外研究现状

国内外学者对于企业非效率投资的研究主要围绕产生非效率投资的动因和治理非效率投资的途径两方面进行。

2.1 关于非效率投资产生动因的研究

对于非效率投资的产生动因，主要集中在委托代理问题、信息不对称、自由现金流量、政府干预等问题。委托代理理论认为，在所有权和经营权分离的现代企业中，由于目标利益不同，股东与经理人产生利益冲突。Brealey和Myers（2000）、conyon（2008）认为经理人为了获得更多的利润，就会盲目增加投资，导致过度投资。Heaton（2002）、Maknendier和Tate（2005）研究指出过度自信的经理人所在的企业总是要过度投资。郝颖等（2005）、王霞等（2008）研究了高管人员的过度自信与现金流的敏感度。杨清香、俞麟（2010）的研究表明，终极控股股东的两权分离导致了国有控股上市公司投资过度。信息不对称包括逆向选择和道德风险；信息不对称导致融资约束，进而影响投资，陆正飞等（2006）验证了长期负债与新增投资正相关。周振东、徐伟等（2011）的研究得出，股权融资渠道会造成了非融资约束公司的过度投资；Malmendier等（2005）的研究表明，管理者越自信，投资-现金流之间正相关程度越高。张功富（2007）考察了自由现金流与过度投资之间的关系，证实拥有充足自由现金流的上市公司普遍存在过度投资行为；Boubakri等（2011）、程仲鸣等（2008）、周春梅（2011）等学者的研究结论表明，政府干预在我国国有企业中现象严重。

2.2 非效率投资治理途径的研究状况

Aivazian（2005）、Richardson（2006）、Biddleetal（2009）分别研究发现了负债能够有效地約束管理层的投资过度行为、公司治理结构能够抑制公司的过度投资、内部控制对非效率投资的约束作用。汪平和孙士霞（2009）、谭燕等（2011）、王宁（2011）分别研究发现了自由现金流与过度投资行为显著正相关、地方上市公司数量越少过度投资越严重、提取资产减值准备会减少企业过度投资导致企业投资不足。李琦（2012）的研究证明，引入经济增加值业绩评价能够缓解国有企业的代理问题，对国有企业投资非效率问题有治理作用。覃黎（2014）研究指出企业交叉上市不仅可以抑制上市公司的过度投资行为，还能缓解上市公司的投资不足问题。周慧敏等（2014）的研究表明，较高的工资薪酬能够抑制企业投资过度，但会引起投资不足。王丽娟、朱和平（2015）研究证明第一大股东持股比例与企业过度投资行为呈“倒U型”关系。

3 非效率投资产生的财务机理

企业的投资能力很大程度取决于企业的财务状况，投资决策取决于经理人、股东、债权人、政府机构等各方利益的权衡，能够量化的利益来自于财务所计算出来的结果。因此财务方面的因素影响到企业的投资效率，如果运用不当，就会产生非效率投资。影响投资支出的财务因素有股权结构、负债结构、资产结构、盈利水平等。

（1）股权结构与投资效率。与非国有企业相比，国有企业更容易出现投资非效率行为。因为国有企业的大股东是国家机构，企业决策权与剩余索取权掌握在国有大股东手中，导致“政府干预”和“内部人控制”行为，容易做出投资过度的错误决策。国有股权比重过大会导致上市公司法理结构失效，更容易导致非效率投资问题。

（2）负债结构与投资效率。负债具有财务杠杆的作用，有利于企业价值最大化；同时负债具有融资成本，融资成本的高低直接影响到投资决策及投资效率。对于如何选择负债，负债期限及来源结构是最主要的因素。长期负债与短期负债、直接负债与间接负债等的给企业带来的融资风险和融资成本使企业的投资支出不同。方芳（2012）实证研究表明国有与非国有上市公司投资支出的变化趋势基本一致，但国有上市公司中投资支出各年的均值都要大于非国有上市公司，这是因为银企产权同质，国有上市公司比非国有上市公司能获得更多资金进行投资。于敏（2014）研究认为长期银行借款与过度投资具有显著正相关关系，企业通过银行长期借款获得了更多的自由现金流量，且发生了过度投资。

（3）资产结构与投资效率。企业的资产结构是组成资产的各部分及其比例，主要是流动资产和非流动资产等组成部分的比例关系，也就是企业资金在运营和投资上的配置比例。对于企业来说，盈利能力关系到企业长远的发展，固定资产、无形资产等非流动资产是企业的盈利性资产，所以，企业的投资主要用于固定资产等非流动资产，容易导致投资过度。特别是国有企业的固定资产投资远大于非国有企业（信息来自中国统计年鉴）。另外，在流动资产中，现金持有量很大程度上影响企业的非效率投资，Jensen（1986）的现金流量假说认为，当经理人拥有更多的可使用的资金时，为了获得更多的私人利益，往往盲目的扩大企业规模，进行过度投资的行为。杨兴全等（2010）的实证研究结论也显示，我国上市公司现金的超额持有会导致公司过度投资行为的发生。

（4）盈利水平与投资效率。企业的盈利水平可以影响其投资效率，盈利水平一般用财务净利润来衡量，净利润越多，留存收益越多，留存收益是国有企业内部融资的主要来源，就会导致投资过度。而且财务利润的计算并没有扣除所有投资成本，投资效率被虚增。经济增加值考察公司的“剩余盈利”，即公司经营利润扣除了债务资本成本和权益资本成本之后的净值。李琦（2012）基于经济增加值的业绩评价能够使经理人树立价值理念和资本成本观念，抑制过度投资。

4 对河南省国有企业非效率投资的财务分析——以平煤股份为例

为了对河南省非效率投资问题进行深入剖析，本文以河南省国有上市公司——平顶山天安煤业股份有限公司（简称“平煤股份”）为例，深入探讨影响河南省国有企业非效率投资的动因，并为河南省国有企业改善其非效率投资状况提供借鉴。本部分数据均来源于证券之星官网http：//www.stockstar.com。平煤股份于1998年3月17日在河南省工商行政管理局注册成立，现注册资本为人民币107，472.234万元，公司于2006年11月23日在上海证券交易所上市。公司控股股东是国有独资公司中国平煤神马能源化工集团有限责任公司，其持股占总股本的56.12%。公司经营范围包括：煤炭开采（限矿井凭证），煤炭洗选及深加工，煤炭销售，公路运输；机械设备制造、修理；金属材料、建筑材料、矿用物资、橡胶制品的销售。

（1）投资效率分析。投资活动的支出与企业现金持有量、利润水平密切相关，下面就通过平煤股份投资活动的现金流出与现金持有量的比率、投资活动的现金流出净利润与的比率来分析平煤股份的投资效率。

从表1看出，2010、2011年投资支出都超过现金持有量，出现投资过度，但2011年投资支出减少4.19亿，利润只减少0.03亿，显然2011年比2010年投资效率高。2012、2013年投资减少没有超过现金持有量，净利也随之减少，但净利润/投资支出比值较大，说明投资效率较高。2014年投资支出少，但净利更少，净利润只占投资支出的20%，显然投资不足。2014年煤炭市场不景气，商品煤价格下跌，销售量下降，煤炭合同兑现率较低。预测未来煤炭形势也不乐观，煤炭投资不会获得较高的收益，平煤集团应改变投资方向和策略。

（2）负债分析。负债可以反映一个企业的融资能力，影响企业的投资活动。已有研究表明，负债对企业投资产生外部融资约束，能够抑制投资过度，或者引起投资不足。Jensen（1986）的研究认为企业拥有短期债务时，偿还的压力较大，企业经理人的自由现金流量受到限制，因此可以控制企业的过度投资行为。杨棉之、马迪（2012）研究表明民营上市公司当中，短期债务约束可以起到抑制企业过度投资行为。表2是平煤股份2010年至2014年的资产负债率，表3是5年的负债结构。从表3中看出，平煤股份2013、2014年的资产负债率都高于50%，与图1中2013和2014年的投资减少相对应，2014年的负债水平较高，加剧了投资不足。但从表3负债结构看，负债中的流动负债是投资不足的主要原因。

（3）留存收益分析。国有企业未来发展价值的投资决策一方面受到企业外部融资能力的影响，另一方面留存收益作为国有企业内部融资的主要来源，势必会影响企业的投资行为。平煤股份五年的留存收益如表4。从表4可以看出，平煤股份从2010年到2013年留存收益逐年增加，但增长幅度越来越小，到2014年出现负增长。所以该企业投资支出在逐年减少，到2014年出现严重的投资不足。所以，企业内部留存收益减少，内部融资约束增加，容易造成企业投资不足。

5 治理河南省国有企业非效率投资问题的措施

（1）进一步准确定位、适度分离政治目标与市场目标。国有企业不能仅仅追求自身利润极大化、满足本企业员工的福祉要求，而要以社会综合效益最大化作为主要目标，这就决定了国有企业必然具有两重性：“公共性”和“企业性”。对于这些国有企业，不能对其进行过度的政府干预，应该平衡企业与政府两者之间的利益牵制关系，进一步明确企业责任與政府责任，使二者的发展相互促进。为了使其真正成为独立履行企业社会责任的主体，地方政府应将其承担的政治目标从这类国有企业中分离出来，帮助企业克服“路径依赖”，还原其“企业性”属性。避免用沉重的政治目标拖垮企业。

（2）降低国有股权比例，优化股权结构，提升投资管控效率。国有企业投资低效不能简单地归因于内部管理问题，其深层次原因在于治理失效和监管不力。构建有效的股权结构和治理结构是提髙企业经营效率的重要保障。鼓励国有企业通过产权交易市场、股票市场以及内部分配机制等实现股权多元化，认识多元化可能带来的多方面影响，进行适度的多元化扩张，既要发挥多元化的优势，将我国企业“做大做强”，形成规模经济，提高我国企业的国际竞争力和影响力，同时又要避免扩张过度，造成盲目投资，导致适得其反的结果。

（3）动企业更好的运用资本市场。从长期来看，国有企业改革离不开一个充分竞争有序的市场。地方政府应当努力为企业提供一个规范、有序、有利的市场环境，加快培育外部竞争环境，健全外部治理机制是关系到国有企业公司治理改革能否成功的重要因素。可以从以下三个方面着手：一是加紧完善相关制度、法律法规以及文化环境等，实施经理人准入制度，构造一个国有企业内部或国有企业之间的流动体系，打破地域和部门的界限，至少在国有企业范围内形成开放、活跃的经理人市场。二是加速推进完善资本市场的步伐。三是在国内市场上彻底取消政府保护、地区封锁等各种市场进入壁垒，逐步建立全国统一的开放的产品市场体系。

（4）强企业集团的信息披露与监管。目前，企业集团对其内部资本配置信息的披露较少，集团内部资本运作的透明性较差，难以评价其内部资本配置的效率。通过要求企业集团充分、详细地披露集团内部企业间的关联交易信息、资本配置信息，可以更好地了解集团内部资本运作模式，更好地评价集团内部资本配置的合理性与有效性，并发现不足，以进一步优化其资本配置功能。通过加强企业集团内部资本配置的监管，可以遏制控股股东利用内部资本市场、关联交易转移资金、侵占中小股东利益的不法行为。

（5）改善激励制度，发挥股权激励的重大作用。河南省国有企业缺乏有效地激励制度。可以通过增加经理人对企业股权的持股比例，使经理人的自身利益与企业所有者的利益趋于一致，增强经理人理性投资的动机。以股东财富最大化为根本目标对国有企業分红制度进行设计是改善国有企业分红制度并且有力制约国有企业非效率投资行为的关键所在。按照“剩余利润分红原则”来确定国有企业的分红比率，并确保国有企业进行的投资决策符合国有经济布局调整的思路和方向。在国有控股上市公司，发挥股权激励的重大作用来抑制过度投资来提升公司价值，还要合理设定股权激励的水平，根据自身特征选择合理的股权激励方式，优化公司的治理环境。

参考文献

[1]张功富，宋献中.我国上市公司投资：过度还是不足[J].会计研究，2009，（5）.

[2]周春梅.国有上市公司投资行为异化：投资过度抑或投资不足—基于政府干预角度的实证研究[J].宏观经济研究，2011，（11）.

[3]方红星等.公司治理、内部控制与非效率投资：理论分析与经验证据[J].会计研究，2013，（7）.

[4]冯浩，倪静.国有企业非效率性投资控制研究[J].财会通讯（综合），2014，（4）（上）.

[5]刘建丽，张文坷，张芳芳.中央国有企业投资管控效率对股东回报的影响—基于国有企业股权多元化目标的研究[J].中国工业经济，2014，（8）.

我国上市公司非效率投资行为研究 第4篇

一、文献回顾

(一) 国外文献。

有关大股东控制与企业投资效率的研究中, Jensen and Meckling (1976) 认为由于大股东拥有较大的权力和较高的动力来保证股东价值最大化, 所以大股东控制对企业价值产生正效应;而Shleifer and Vishny (1997) 在研究中认为大股东会攫取中小股东的利益, 从而对企业价值产生负作用。

在信息不对称的投资环境下, Leland and Pyle (1977) 发表观点认为企业家基于对信息的掌握, 可以根据项目质量选择负债或募集股权资金的方式筹集资金, 如果项目好, 企业家愿意以借债的方式筹资, 而不好的项目则选择股权募集资金使得风险转嫁。因此, 在筹资阶段也是企业家向外界发出信号的过程。

在代理问题导致的非效率研究中, Jensen (1986) 认为当公司拥有大量的自由现金流量时, 会导致管理层与股东的冲突及其所带来的代理问题, 管理者出于机会主义动机, 不是将多余的现金用于支付股利, 而是将现金投资到净现值为负的项目, 从而造成投资过度。而代理冲突与投资效率的关系中, Shleifer和Vishny (1989) 发现公司管理者偏好投资于其相对比较熟悉的领域, 即产生专用性投资行为。但这种投资弊端就是一旦更换管理人则投资效率下降, 称为“壕沟效应”。这种效应保护了投资者的在职价值但损害了企业价值。

关于经理层薪酬与非效率投资的影响分析中, Agha (2008) 从激励机制分析了自由现金流的代理成本与过度投资的关系, 以及公司治理对过度投资的抑制作用。研究结果表明, 在低成长高自由现金流量的企业里, 激励机制与管理者过度投资行为显著相关, 并证明了公司治理可以抑制管理者过度投资行为。因此, 做好公司的管理者激励是提高企业投资效率的关键。Bertrand and Mullainathan (2003) 研究企业投资对经理层而言是存在私人成本的。新项目的启动需要耗费经理层的时间和精力, 他们肩负的责任感也使得精力层的压力加大。由此, 当投资项目对经理的私人成本高昂时, 经理将可能放弃一些净现值为正的投资项目, 由此导致投资不足。

(二) 国内文献。

在控股股东结构与非效率投资的研究中, 张栋、杨淑娥等 (2008) 认为第一大股东持股比例与上市公司非效率投资呈倒“U”型关系;罗进辉 (2008) 认为第一大股东持股比例与上市公司非效率投资呈倒“N”型关系, 即大股东对管理者的非效率投资行为的监督作用同时存在激励效应和防御效应。

信息透明度与公司经营绩效的关联性分析中, 林有志和张雅芬 (2007) 以实证分析发现信息透明度较高的公司比透明度较低的公司, 其会计绩效及市场绩效的表现更优。由此可见, 提高会计信息的透明度能促进企业非效率投资化。

在自由现金流与企业非效率投资研究方面, 姜秀珍、全林 (2003) 研究结果表明, 不管企业的规模大小, 都对现金流量存在敏感性, 但大规模的企业对现金流敏感性更强, 并且对投资机会也很敏感, 而小公司对投资机会并不敏感, 只是对现金流量敏感。刘昌国 (2005) 通过研究表明, 我国上市公司较大程度地存在自由现金流量的过度投资行为。

关于负债融资与企业非效率投资行为的研究, 范从来、王海龙 (2006) 以实证结果表明, 债务融资在阻止公司过度投资方面有积极的作用。而覃斌 (2003) 的分析恰好相反, 在就负债水平对国有控股企业和配股企业的投资约束进行回归分析的基础上, 得出负债融资的治理机制并没有在国家控股的上市公司中发挥作用, 这些企业的过度投资依然很严重, 结果说明负债并没有抑制过度投资。

二、我国上市公司非效率投资的表现

(一) 过度投资。

人都有一己私利, 通常企业管理者的报酬与公司规模正相关, 他们具有扩大公司规模的动机, 从而在处置公司盈余和现金流方面, 尽可能不分配现金股利, 而是把这些现金用于扩大企业的规模, 甚至投资于净现值小于零的项目, 造成过度投资。在我国上市企业中, 不分配现金股利的行为比比皆是, 这在一定程度上反映出我国上市公司存在严重的过度投资行为。另外, 调查数据发现, 自20世纪九十年代末以来, 我国实际增量资本产出比一直保持在4.5～5.0的高位上, 这意味着在耗费4.5元至5元资本的基础上才能创造1元的产出, 虽然企业投资率在不断上升, 但是投资效率却在下降, 可以说我国企业目前是在牺牲资本利用的效率来换取高的投资率, 这样造成了大量的过度投资行为。

另外, 不少企业在扩大规模投资的同时为了获得更高收益, 不仅在本行业还在其他不相关的很多领域进行盲目多元化的投资, 最终由于企业缺乏对其他行业的了解, 经验及信息等方面的不足导致多元化经营失败, 这也是企业过度投资的典型表现。

(二) 投资不足。

许多上市公司在证券市场进行大量融资后, 所募集资金并未得到有效配置。对于多数大股东来说, 当留存收益用于为自己谋取福利时的收入高于留存收益用于项目投资后分享的企业剩余时, 即使投资项目净现值大于零, 大股东也可能放弃, 使企业出现投资不足。另外, 根据大股东利益侵占假说, 当大股东通过占用资金、关联交易的方式来侵占中小股东利益时, 企业的内部资金减少, 会使企业出现因外部融资成本高而放弃部分净现值为正的投资项目, 即表现出投资不足。由此可见, 随着第一大股东持股比例的增加, 大小股东间的利益冲突会加剧企业的投资不足问题。

三、针对我国上市公司非效率投资的对策研究

我国上市公司在资本市场融资成本较低, 促成企业竞相通过各种办法使自己成为合格的上市企业, 从而在股票市场筹集资金, 再度融资时也可以通过配股和增发新股的方式进行, 但融得的资金往往投资效率没有上升而是下降了。优化非效率投资问题, 提高投资效率, 应采取以下措施:

(一) 改进上市公司委托代理关系。

公司治理结构和委托代理问题是我国上市公司非效率投资的实质原因。我国上市公司在市场经济条件下是以分解的形态而存在并由众多的产权主体来行使, 产权的分解及多元主体的形式, 构成国有产权多层次的委托-代理关系。在这种结构状态下, 就导致了委托-代理的层次繁多、关系复杂、产权主体不明和行政监督不力的缺陷。我国上市公司事实上国家是委托人, 而对应的代理人众多, 委托代理关系比较复杂, 代理成本高昂, 监督难以有效实施。因此, 要改进中国上市公司的非效率投资问题, 必须先改进中国上市公司的委托-代理关系。

(二) 完善经营者的激励与约束。

为降低代理成本, 企业应该对经理人采取激励与约束并行的措施。采用积极的薪酬计划, 如采用年金、股票、股票期权等非固定报酬的形式, 使经营者的报酬与企业的市场价值相联系, 这样可以缓解委托-代理关系的矛盾, 缩小委托人和代理人的利益差距, 显著提高管理者追求企业价值最大化的积极性。而在激励的同时, 应该加强内外部监督、制衡, 给管理者施加一定的压力, 以达到控制其产生机会主义的动机。

(三) 建立科学的投资决策制度。

制度化的决策模式是保证一个公司投资透明、高效的必备条件。制度化的投资决策应严格按照收集信息、分析问题、制定决策、审核决策、执行反馈的程序制定;在机构的人员安排上, 为杜绝个人意志和绝对权利对投资决策的影响, 应确保不同知识与经验的人员和不同利益代表的合理布置。经理人作为投资决策的关键主体, 需要进一步规范经理人市场, 建立起有效的市场机制。例如, 建立职业经理人事务所或职业经理人评价委员会等, 这在一定程度上增加职业经理人的就业压力, 促使其积极考虑企业价值, 改善非效率投资行为。

参考文献

[1]Jensen, M., and Meckling, W.Thoery of the Firm:Man-agerial Behavior, Agency Cost and Capital Structure[J].Journal of Fi-nancial Economics, 1976.3.

[2]辛清泉, 林斌, 王彦超.政府控制、经理薪酬与资本投资.经济研究, 2007.8.

[3]李焰, 秦义虎, 张肖飞.企业产权、管理者背景特征和投资效率.管理世界, 2011.1.

非效率投资行为 第5篇

1 管理者过度自信及其影响

(1) 过度自信。过度自信是最基本的、最难以克服的系统性认知偏差之一。心理学的研究表明, 人群中的相当部分个体是自我中心性的, 总是对自己的知识和能力过度自信, 对自己掌握的信息过度自信, 对自己的判断和决策过度自信。管理者, 特别是高级管理者更容易过度自信, 因为在公司选用人才的过程中, 由于信息不对称, 无法对经理人进行全面深入的了解, 自信心强的应聘者更会受到关注, 这种选择性偏差的存在使得过度自信的人更容易成为公司的管理者。社会地位加上自我认识误区, 更有可能产生过度自信倾向。因此, 导致对有利于自己投资策略的信息反映过度, 对不利于自己投资策略的信息或者其他信息反映不足。

(2) 管理者个体过度自信的影响。正确的投资决策要求企业决策者对投资所产生的未来现金流以及将会碰到的风险做出准确的判断, 但由于公司的管理者处理信息存在过度自信的偏差, 管理者会高估或者低估未来的现金流和风险, 从而使其所做出的投资行为非效率化。公司决策者或者管理者由于过度自信或对环境乐观, 倾向于较早地接受并从事项目, 同时, 在进行决策时, 由于过度自信自己的能力, 从而选择一些风险较高的投资项目。所以适度自信的管理者有利于公司价值的提高, 但过分自信的管理者由于承担的项目风险过高, 容易给公司带来损失。实证研究表明, 经理人越是过度自信, 其投资水平对公司现金流的敏感性越高, 管理者的过度自信将导致公司过度投资。

(3) 管理者集体过度自信的影响。公司的决策过程中也可能出现集体的非理性行为, 即从众现象。从公司内部看, 部分决策者会受到有影响力或声誉较好、职位较高的决策者或管理者的影响, 形成羊群效应。而在企业间, 声誉显著的公司, 受到的监管较多, 公众关注度高, 其管理者为维持现有的声誉就会有较强的从众动机。由于模仿可以降低获取信息成本, 同时为避免由于个人判断失误造成失败而被谴责, 管理者倾向选择与多数人相同的决策。

2 过度自信对公司非效率投资行为影响的表现

(1) 行业过度投资行为。从理论上说, 公司作出投资决策时, 应分析拟投资行业 (产品) 所处的生命周期阶段和市场供需状况。在行业整体或者行业中某类细分市场或产品已出现过剩特征的情况下, 部分公司会考虑到已获得的市场竞争优势和技术设备投入, 不向其他更有利的领域转移资本, 反而继续追加投资和扩大规模, 希望通过过度竞争方式把其他竞争者排挤出局以维护自身利益。这种过度投资的行为只能造成负面影响。而在行业或细分市场并未过剩的情况下, 行业投资过度的行为也同样存在。尽管该行业或细分市场具有投资前景, 但投资决策者过度自信, 投资行为冲动并且失去理性, 超越公司自身投资能力和财务实力, 盲目上大项目铺大摊子, 最终造成企业资金链断裂, 无力支持投资项目, 导致投资项目半截子、烂摊子, 企业不仅无法取得投资收益, 反而会背上沉重的债务负担。

(2) 盲目多元化投资行为。多元化投资是企业向不同行业多种产品方向发展的一种经营战略。而企业多元化投资要想取得成功, 是必须具备一系列特定条件。然而当前多数上市公司将多元化投资视为公司做强、做大的唯一和最佳途径, 全然不顾自身是否具有多元化经营成功实施的条件, 盲目在诸多领域涉足, 丝毫没有意识到多元化本身就是一把双刃剑, 在分担单一专业化经营风险的同时也会给企业带来“多元化陷阱”。在未做好充分资源储备和战略规划的情况下, 盲目实施多元化投资, 企业资源的分散影响了主导产业的技术创新, 削弱了原有优势产业的竞争力, 降低了优势产业在市场竞争中的地位;而在新投资的领域内又都达不到规模经济, 常常与在位者的博弈中由于学习成本的存在、经验人脉等的匮乏而导致项目夭折, 从而产生了资源不足与资源浪费并存的状况。

(3) 行业投机性投资。中国股票市场普遍存在着上市公司业绩偏低、股价偏高、投机偏强的特点, 投资者又过分看重期望收益, 而我国的上市公司却存在较为严重的行业投机性投资行为。我国上市公司疯狂追求“概念”跟风, 对一些行业进行的投资, 有的只是做做样子, 希望能在股价的拉升中投机大赚一笔;而即便是那些真正拿出真金白银进行投资的公司, 也由于在投资决策前未能进行充分论证, 缺乏实施这类项目的资源保证和人才队伍, 常常是以失败告终。在股市强大投机力量的推动下, 当时那些公司的股价会涨上去, 可是公司业绩却没有什么提升, 这样一旦风靡一时的“概念”风光不再, 谁又能保证这些泡沫不会破灭?

(4) 在一定程度上追求“政绩”的投资短视行为。公司管理者在任期或一定会计期间内所领导公司获得的经济效益, 是考核管理者业绩和职位晋升的重要指标。故而管理者在任期内会有投资短视的行为。但如果管理者过度自信, 盲目相信自己的能力, 就会选择风险过高或者在投资组合内风险最高的项目投资, 以追求短期内业绩的增长。这种行为虽然也可能给公司带来超额收益, 但是考虑到其巨大的风险成本, 其投资所得与投资所费是不成比例的。故而这种过度自信导致了公司投资行为的非效率化。

摘要：行为财务学将公司的管理者与决策者的心理因素引入投资决策影响因素当中, 有效地弥补了传统投资决策分析的不足。当前我国上市公司管理者的过度自信行为比较显著, 分析过度自信对于公司投资行为非效率化的影响, 具有现实意义。本文对管理者过度自信对公司非效率投资行为的影响进行分析, 对过度自信对公司非效率投资行为影响的表现做出总结, 有利于进一步改善和规范我国上市公司的投资行为和效率。

关键词：行为财务学,过度自信,非效率投资,投资行为

参考文献

[1]Terrance Odean.Do Investors Trade Too Much?[J].The Amercan Eco-nomic Review, 1999, 89 (5) :1279-1298.

[2]艾健明.我国国有控股上市公司的非效率投资行为及其治理机制研究[M].上海:立信会计出版社, 2008.

[3]袁春生.论经营者控制权激励下的企业非效率投资[J].山西大学学报:哲学社会科学版, 2006 (1) .

非效率投资行为 第6篇

关键词：Richardson投资期望模型,旅游上市公司,非效率投资行为

1引言

投资活动是企业 管理层对 企业资源 进行合理 配置的过 程[1],但企业的投资活 动是否有 效,需要用投 资效率来 衡量。 如果企业盲目投资各种项目,会出现过度投资,不仅不会给企业带来经济效益,反而会阻碍企业的发展;如果企业在投资方面过于谨慎,则不能充分利用企业的现有资源,就会出现投资不足。上述两种情况属于企业的非效率投资行为。Modigliani等利用净现值的大小来分析企业的投资项目是否影响企业的投资行为及其价值[2]。对上市公司而言,研究合理的企业投资效率对企业的长远发展具有重要的现实意义。近年来,随着旅游业的迅猛发展,旅游企业通过多种投资途径来充实企业的物质基础,出现了旅游投资项目的盲目性和重复性,严重影响了旅游业的发展。因此,对旅游企业来说,分析企业适度、合理的投资活动是非常有必要的。

2文献评述

2.1投资效率测度方法

查阅近年来国内外关于上市公司投资效率测度的文献,大多采用DEA模型(数据包络法),如王坚强、杨建军运用改进的DEA评价模型对中国房地产上市公司的投资效率进行了实证分析,并证明DEA模型的可行性[3];陈凯华等利用网络数据包络分析模型对科技创新投资过程的纯技术效率进行了测度[4]; 王婧、方创琳等运用DEA模型分析了中国城市市政公用设施的投资效率[5]。此外,部分学者运用某些经济技术指标企业的投资效率进行评价,如曹麒麟等采用投资回报率和主营业务收入增长率等财务指标评价了创业风险投资项目的投资效率[6]; 李焰等利用固定资产净值的相对变化作为公司投资规模的衡量标准[7]。由此可见,DEA模型和财务指标分析的方法在投资效率评价方面具有一定的适用性和有效性,但DEA模型只能得出各研究样本的相对投资效率,判断投资是否有效,却难于分析各评价指标对投资效率的影响,以及直观地反映非效率行为。

2.2Richardson投资期望模型

Richardson[8]在研究自由现金流量引起的企业过度投资的程度中,利用财务指标设立了测量企业非效率投资模型,被学者们称为Richardson投资期望模型。该模型利用回归残差来衡量企业的非效率投资行为。即如果残差值大于零,则认为企业出现过度投资行为;反之,如果残差值小于零,则认为企业出现投资不足的情况,弥补了上述多种分析投资效率方法存在的不足。目前有许多学者利用该模型评价上市公司投资效率,并为学者们研究投资 效率的影 响因素提 供了借鉴。如辛清泉 等[9]、郑立东等[1]利用Richardson投资期望模型,研究高管薪酬、管理者特征与上市公司投资效率的关系。可见,利用该模型在评价投资效率方面得到了普遍的认可,但在研究旅游上市公司投资效率方面,多数学者都是利用DEA模型来评价投资效率,目前运用Richardson投资期望模型作为测度投资效率的研究文献相对较少。

鉴于此,本文借鉴Richardson投资期望模型对旅游上市公司的投资效率进行测度,并参考国内外相关学者的研究成果和经验,分析投入指标对旅游上市公司投资效率的影响。同时, 本文还将旅游上市公司分为3类,即酒店类、景区类和综合类, 利用分析结果分别对3类旅游上市公司进行评价和测度,将三者进行对比分析,以便更加深入地了解各类型旅游上市公司的非效率投资行为。

3研究设计

3.1样本选取与数据来源

样本选取:主要根据 主营业务 的不同划 分旅游上 市公司[10],即主营业务涉及景区经营管理、酒店餐饮、旅游交通、旅行社、旅游资源开发、旅游纪念品开发与经营等业务的上市公司为旅游上市公司[11]。本文以锐思数据库的行业划分作为主要的依据,得出了截止2013年12月在我国沪深证券交易所挂牌交易的A股旅游上市公司共有31家,其研究区间为2007— 2013年。

根据本文研究的实际需要,对31家旅游上市公司进行筛选,筛选原则主要为:1本研究以旅游上市公司为研究对象,所以为确保研究数据的可行性,对ST和主营业务发生变化的公司,即ST九龙山、ST国旅联合和宝利来予以剔除。2本文评价上市公司投资效率具有滞后性,需要利用旅游上市公司上期的投资数据进行分析。为了保证 研究数据 的完整性,剔除了2006年以后上市的公司———湘鄂情、世纪游轮、腾邦国际和中国国旅、三特索道、全聚德和金陵 饭店。依据上述 的筛选原 则进行选取,最终确定了20家旅游上市公司作为研究样本,其中酒店类上公司有5家、景点类上市公司有8家、综合类上市公司有7家。从表1可见,本文所选取的数据主要来源于锐思金融数据库(RESSET)和各旅游上市公司年报,最后本文选取的观测值共有140个,数据处理 和分析主 要运用Excel 2007和Eviews 6.0分析软件。

3.2模型构建与变量定义

旅游上市公司投资期望模型:根据以往的研究,一般认为企业的非效率投资 行为包含 投资不足 和过度投 资两种情 况。 本文利用Richardson投资期望模型的回归残差来判断旅游上市公司非效率投资行为,并参考该模型构建旅游上市公司有关的投资 期望模型:INVi,t=a0+a1INVi,t-1+a2Sizei,t-1+ a3Cashi,t-1+a4Levi,t-1+a5Agei,t-1+ε。模型中的解释变量比被解释变量的值滞后一年。

模型投入变量描述:本文对构建的投资期望模型中各变量的描述见表2。主要描述为:1当期投资支出。INVi,t代表i公司在第t年的投资支出水平。本文采用现金 流量表中 与投资相关的数据,即购建无形资产、固定资产和其他长期投资所支付的现金与年末总资产比值来衡量投资支出。2公司上期投资支出INVi,t-1。公司的上期投资支出对当期的投资支出是非常重要的,衡量标准 与当期的 衡量标准 一样。 3企业规模Sizei,t-1。该指标的大小采用年末总资产的自然对数作为衡量标准。旅游上市公司的大小影响公司投资决策的制定,进而会影响企业投资支出的高低,因此本模型将公司规模作为投入指标之一。4现金流量Cashi,t-1。Lamont研究证明了公司所拥有的现金的减少会导 致公司投 资支出的 减少[12];李怡研究 分析了自由现金流与企业非效率投资行为的关系,并得出企业现金流会增加企业的投资支出,易导致过度投资行为[13],因此公司所持有的现金对企业的投资活动非常重要。本文利用经营性现金流量净额与年末总资产的比值来表示。5资产负债率Levi,t-1。理论上来讲,企业负债的大小对企业的投资决策有一定的影响,公司负债影响企业债权人与股东的权益[14],影响股东的激励机制,因此会影响公司管理者投资行为的动力。Mills等探讨了公司负债水平与固定资产投资支出的关系,结果证明两者呈负相关关系[15]。本文采用公司负债总额与年末总资产的比值作为衡 量指标。6上市公司 的年龄Agei,t-1。一般来说,上市公司的年龄越长,企业所面对的投资机会也会随之变化,因此会影响企业投资支出的大小。一般而言,上市公司年龄越长,企业的投资支出也就越多,本文利用上市公司截止到t -1年的上市公司年限来表示公司的上市年龄。

4实证研究

4.1投资期望模型变量描述统计与相关性检验

表3为投资效率分析中各变量之间的相关系数与描述统计分析结果。该表既可反映出各变量之间的相关性,又可通过自变量的相关系数来判断出各自变量之间是否存在多重共线性。从表3可见,旅游上市公司的上期投资支出与本期的投资支出有着重要的影响。资本负债率的相关系数为负值,说明公司负债对企业的投资行为有一定的限制作用。从表3的分析结果来看,投资效率各自变量之间的相关系数都小于0.5,在一定程度上反映了各自变量之间不存在多重共线性问题。从统计结果来看,旅游上市公司的资产负债率均值为0.4602,且其中高于平均 水平的样 本观测值 有53个,占总体样 本的37.86%,说明旅游上市公司的负债水平偏高。从旅游上 市公司的年龄来看,各公司的上市时间较集中。样本公司平均经营现金流量为0.0798,相对偏低,这容易导致旅游上市公司出现投资不足的问题。

4.2投资期望模型回归分析

本文主要采用Eviews最小二乘法对投资期望模型进行回归分析,并利用残差分析得出旅游上市公司的投资效率值。表4为模型1回归结果,由结果可见:1本文所构建的投资期望模型经调整后的R2为0.546221,F统计量为0,说明模型的拟合度较好。上期投资支出、公司规模、经营现金流量水平和上市年龄的p值都小于0.1,通过了显著性检验,说明这四个自变量与因变量之间存在显著的相关关系。资产负债率p值虽然小于0.1,并与投资支出呈负相关,但t值的绝对值未超过1.96, 因此没有通过显著检验,说明资产负债率对公司支出的负相关关系不显 著。2从表4的自变量 回归系数 可见,上期投资 支出、现金流量水平与上市公司年龄的回归系数为正值,这种现象的出现可能是由于现金流量水平能为企业的投资支出提供充足的物质基础,而上市公司的年龄越长,企业所面对的市场环境相应变广,企业可选择的投资项目也会随之增多,说明这三者与投资支出成正相关关系。即三者的值越大,越能促进企业的投资支出。公司规模与当期的投资支出水平呈显著的负相关关系。即公司规模和资产负债率越大,越能抑制上市公司的投资。造成这种现象的原因可能是旅游上市公司的规模越大,在进行投资决策时管理层人员多,收集的信息也越多,投资决策更谨慎。公司负债率与公司的投资支出呈显著的负相关关系,说明公司负债可抑制企业的非效率投资行为,特别是过度投资行为。

4.3旅游上市公司投资效率分析

表5为利用投资期望模型计算出的残差结果,利用残差值与零的大小来判断旅游企业的非效率投资行为(若残差值大于零,说明旅游企业出现过度投资行为;若残差值小于零,则说明旅游企业出现投资不足的情况)。利用图1分析不同类型的旅游上市公司的投资效率差异和变化趋势。从表5和图1可见: 1总体上,本文所研究的旅游上市公司的观测值有60个残差值大于零,说明出现过度投资行为,约占总体的42.86%;有80个观测值小 于零,即出现投 资不足的 情况,约占总体 的57.14%。样本总体的残差均值为-5.55112E-18小于零,说明旅游上市公司普遍存在非效率投资行为,整体处于投资不足的状态。2对不同类型的旅游上市公司来说,投资效率也存在差异。 酒店类、景区类、综合类三 者的标准 差值分别 为0. 02207、0.020005、0.020988,相对于景区的投资效率相对稳定。 而酒店类上市公司的投资效率变化相对较大,综合类旅游上市公司处于两者之间。造成这种现象的主要原因是,酒店类旅游上市公司所提供的产品主要是服务,而服务的双方都是易于随环境变化的人;景区类的旅游上市公司依靠的资源主要是旅游目的地资源,具有不可移动性,因此企业的投资支出相对较稳定。33类旅游企业的时间变化。2008—2009年酒店类、综合类和景区类旅游上市公司都呈现投资不足的非效率投资状态, 综合类和景区类旅游上市公司投资效率值出现了较大幅度的变化,酒店类旅游上市公司投资效率值变化较小,这种现象的出现可能是因为“5·12”汶川大地震影响了旅游上市公司的投资行为决策。综合类旅游上市公司所经营的旅游业务种类较多,受到威胁的可能性较高。从图1可见,投资不足的非效率行为一直持续到2010年,2010年以后3类旅游上市公司的投资状态出现不断改善的趋势。2011年以后,景区类旅游上市公司投资效率值出现持续上升的态势,说明投资不足的非效率投资行为正在不断改善,而酒店类和综合类旅游上市公司的投资行为还处在不断变化中。特别是在2013年,景区类和酒店 类旅游上市公司都出现了过度投资,而综合类旅游上市公则出现投资不足的现象。

5研究结论

本文基于Richardson的投资期望模型,以20家旅游上市公司为研究对象,分析了2007—2013年我国旅 游上市公 司投资效率的发展变化及原因。得出以下结论与启示:1旅游上市公司规模有利于抑制企业的过度投资行为,旅游上市公司的上市年龄、现金流量和企业上期的投资支出水平对企业的当期投资支出起到促进作用。资产负债率对旅游上市公司的投资支出呈不显著的负相关关系,因此旅游上市公司在决策投资时要客观分析公司的财务状况和企业所处的市场环境,科学预测未来投资环境的变化,适当运用 负债等形 式控制企 业的投资 行为。2不同旅游上市公司在同业市场环境中的投资效率差异较大。景区类旅游上市公司的投资效率变化最小,酒店类旅游上市公司变化最大,综合类旅游上市公司处于中间位置。由此可见, 旅游上市公主营业务的不同对企业的投资效率影响也较大,所以企业应通过多元化经营以减小其投资风险。3总体来说,我国旅游上市公司处于非效率投资状态。分析其原因可能是旅游业是脆弱性、敏感性较强的行业,企业的投资决策易随着外部环境的改变而变化,同时我国的旅游上市公司正处在上升阶段,企业经营管理方面的经验不足,因此对企业的内外部资源环境分析判断不准确。

非效率投资行为 第7篇

1 管理者过度自信的概念

不同的学者们在研究管理者过度自信时使用了不同的表述, 比如Roll使用了“狂妄自大” (Hubris) , Heaton在其研究过程中使用了“乐观” (Optimism) , 而真正使用过度自信 (Overconfidence) 的是Malmendier and Tate (2005) 。管理者过度自信是指管理者在进行投资决策时会因为过高估计自身的能力和知识而产生偏差。进而可以认定过度自信是一种认知偏差, 这种偏差主要表现为管理者高估自身实际能力、控制水平、成功的概率, 过于相信自己的判断力以及信息的准确性。

管理者过度自信的度量方法如下:

(1) 盈利预测法。Lin, Hu and Chen (2005) 最早提出这种用管理者的收益预期测量乐观程度的方法。他们将中国台湾上市公司年度盈利预测超过实际水平作为管理者过度自信的标志, 通过实证研究发现这类管理者倾向于过度投资。Hribar和Yang (2006) 使用美国公司的数据研究发现, 过度自信的管理者在进行盈利预测时更容易出现高估偏差。另外, 邹新平等人 (2006) 在研究中也采用了上市公司年度业绩的乐观预告是否变化来判断管理者是否过度自信。

(2) 外界评价法。Malmendier&Tate (MT, 2005) 首创用外界的描述来评判管理者过度自信的方法。该方法是通过主流媒体对CEO的描述来判断该CEO是否过度自信。采用虚拟变量来描述过度自信:若CEO常被认定为“自信的”、“乐观的”则视为过度自信, 记为1;若常被认定为“可靠的”、“谨慎的”、“保守的”、“实际的”则视为不过度自信, 记为0。MT证明了这种测量方法与基于个人投资组合交易的度量之间显著正相关。

(3) 消费者情绪指数。消费者情绪指数 (CSI, Consumer Sentiment Index) 是由美国密歇根大学通过对美国消费者进行定期电话来访, 调查公众对当前及预期的经济状况的个人感受并在此基础上编制而成的一种指标体系。

(4) 企业生产经营综合景气指数。也称为企业景气指数, 它是根据企业家对当前企业生产经营状况的综合判断以及对未来发展变化的预期而编制的指数。企业景气指数每季度披露一次, 其表现为纯正数。该指数以100为临界值, 数值范围在0~200之间。当指数高于100时, 表明企业家对企业生产经营状况和对未来发展状况持乐观态度;当指数低于100时, 表明企业家对企业生产经营状况和对未来发展状况持悲观态度。

3 过度自信对公司非效率投资行为影响的表现

(1) 行业间的并购现象。一些企业高管过高估计自己的能力, 相信他们能够最大化股东利益和企业价值, 对企业前景过度自信, 从而开展了并购, 结果协同效应没有实现, 由于在并购中过度支付, 导致企业并购后业绩不佳, 给企业的整体业绩带来了严重的影响。

(2) 盲目多元化投资行为。多元化经营是在企业专一化经营不能满足企业进一步发展的情况下做出的选择, 实施多元化战略的企业必须拥有充足的资源和实力, 包括人、财、物以及配套的管理能力等。研究表明, 过度自信的管理者更倾向于盲目进行多元化投资, 全然不顾企业自身是否具有多元化经营的条件, 盲目涉足诸多领域, 更容易进入企业的“多元化陷阱”。

(3) 行业的过度投资。一般从理论上讲, 当公司做出投资决策时, 应分析拟投资行业所处的生命周期阶段和相应的市场供需状况。在行业整体或行业中的某类细分市场已经出现过剩现象的情况下, 部分公司会考虑到已获得的市场占有优势和技术设备优势, 希望通过过度竞争把其他竞争者排挤出局以维护自身利益。过度投资行为只会导致企业资金配置效率低下。

(4) 追求“业绩”工程而造成的投资短视。所谓投资短视行为, 也叫投资短期行为, 是指企业管理者为了达到短期目标, 不遵循最佳投资决策方案, 而选择那些虽然回报迅速但不能实现公司价值最大化的项目进行投资。管理者如果过度自信, 过于乐观地相信自己的能力, 就会选择风险最高的项目投资, 追求短期内业绩的增长。

摘要：传统财务理论往往假定企业管理者是理性的管理者, 然而近年来随着行为财务理论在国内的兴起与传播, 越来越多的实证研究发现, 传统财务理论有很强的局限性, 因此研究管理者过度自信对企业非效率投资行为的影响具有很大的理论价值和实际价值。

关键词：行为财务理论,过度自信,非效率,投资,影响,综述

参考文献

[1]黄健柏, 杨涛, 朱学红.基于过度自信的相关研究及应用综述[J].预测, 2010 (6) .

[2]姜付秀, 张敏, 陆正飞, 陈才东.管理者过度自信、企业扩张与财务困境[J].经济研究, 2009 (1) .

机构投资者、内部控制与非效率投资 第8篇

投资活动是企业至关重要的财务活动之一,它关系到企业的财务风险以及经营风险,是提升企业价值的关键所在。一个企业能否提高其自身的投资效率对其生存与健康发展至关重要,然而从我国资本市场整体来看,上市公司普遍存在非效率投资的问题,即投资过度和投资不足。一方面,投资过度使得市场上的资本流向产能过剩的行业,造成资源的极大浪费,危害到企业自身的发展;另一方面,投资不足使企业失去了发展的良好机会,对企业价值增加不利。这两种非效率投资问题于企业的成长不利,如何抑制非效率投资一直是困扰实务界和理论界的难题。内部控制活动是公司治理中极为重要的一部分,主要包括控制环境、风险评估、控制活动、信息与沟通以及监督五个重要部分,完整的内部控制体系几乎可以对公司每项活动加以影响。良好的内部控制有助于缓解股东与经理人以及债权人与内部人之间的代理问题,降低信息不对称性,减少道德风险与逆向选择。机构投资者作为市场的投资主体之一,随着持股比例的增加,其对公司的影响开始渗透到方方面面,不仅对企业各项制度的建立起到至关重要作用,同时也会对各项制度能否发挥作用产生影响,甚至可以直接干预到企业的各项财务活动。因此,我们将机构投资者这一资本市场的主要投资主体考虑进来,探讨其是否会对内部控制与非效率投资的关系产生影响。

二、理论分析与研究假设

公司股东与经理人之间的代理问题以及外部债权人与公司内部人之间的代理问题与信息不对称是非效率投资行为发生的最主要原因。一方面,由于股东与经理人的代理问题与信息不对称,企业存在着投资过度的倾向。如果企业内部有着良好的内部控制机制,就会有效缓解这一问题。在投资前,良好的内控机制会对项目的风险进行评估,避免风险过高的项目,同时,确保所有的投资活动都有一个科学完备的投资方案,对投资项目的进度、资金需求、质量要求等进行详细的规划,并按照预定的方案加以实施;在项目执行的过程中对投资项目进行全面、及时的跟踪,通过控制活动与内部监督可以及时纠正偏差以符合企业的投资目标;在项目的后期,确保对投资资产的处置方式适当、价格合理,可以最大限度地维护公司的利益。股东与经理人之间还可以通过有效的内控机制建立良好的沟通机制,使股东及时了解公司整个投资项目的前后进程,减少信息不对称,从而进行更好的监督与激励。由此可见,内部控制作为公司有效运转的一种制度安排,明确了契约各方的权利与义务,通过制定游戏规则,股东可有效地控制经理人的盲目投资行为,同时对做出最优投资决策的经理人进行激励。内部控制就这样使股东可以对经理人进行有效的监督与制约,从而缓解投资过度问题。另一方面,债权人与内部人之间的代理问题也可以通过良好的内部控制机制得到有效缓解。有效的内部控制机制会在企业内部建立一个合理规范的借款的授权、审批以及使用机制,限制借款的滥用,以减少债权人的风险。良好的内部控制机制还可以使企业向外界传递的信息更具有可靠性,可以使债权人与公司内部实现良好的沟通,及时有效地了解企业的状况,这样就可以有效缓解信息不对称。因此,外部债权人在外部就可以作为一个强有力的监督与制约力量,对企业内部控制人进行牵制,从而缓解其盲目投资的问题。基于以上分析,本文可以得出假设:

H1:良好的内部控制可以抑制投资过度的程度

内部控制可以通过完善投资的整个流程以及加强股东与经理人的沟通来抑制企业的投资过度问题。同时,良好的内部控制可以有效缓解因股东与经理人之间的代理问题而导致的投资不足,就是通过一套良好的监督与激励机制。通过建立和实施合理的包括激励与监督方面的制度安排,可以有效防止经理人因为厌恶风险、偷懒或者偏好安逸生活而拒绝不符合个人偏好的投资项目,促使其以公司的利益为重,从而有效缓解投资不足的问题。一个能够使股东价值最大化的投资项目在有效的激励和监督制度下,既可以最大限度的保护公司的利益,同时也可以使得经理人的利益不会因此而受损害,所以不大可能被群体决策否决,从而可以有效避免投资不足。财务报告是企业内部外界传递有关企业经营以及财务信息的最重要的途径,而内部控制是一种对企业财务报告的可靠性和合规性提供保障的手段,内部控制质量越高,财务报告的可靠性越强。财务报告可靠性的增强外部债权人的信任,使其更加真实地了解公司借款的使用情况以及公司的盈利能力,从而减少外部债权人对款项使用做出的种种限制,降低企业的融资成本,避免因为资本成本过高而放弃好的投资项目。因此我们可以看出,良好的内部控制机制通过向外部债权人传递可靠性高的信息,可以大大缓解内部人与债权人的信息不对称,进而使企业面临较少的融资约束,可以有充足的资金去投资效益好的项目,抑制了投资不足情况的发生。因此,基于以上分析,本文得出假设:

H2:良好的内部控制可以抑制投资不足的程度

机构投资者参与企业的治理活动,帮助企业完善内部控制机制,进而影响企业投资效率的机制主要通过以下两个方面实现。第一,积极参与股东大会。机构投资者由于资金实力雄厚,相比个体投资者,一般都持有上市公司较大份额的股权,在买入公司股票以后,机构投资者顺理成章的成为公司的股东,可以参加股东大会。持股比例的提高会提高他们的积极性,出于维护自身利益的考虑,他们会结合自身经验以及对市场的敏锐观察对公司内部控制机制的建设以及投资活动提出自己的建议,并以此向股东大会提出建议报告。由于其持股比例较高且具有专业的投资知识,很可能会成为广大中小投资者的代理人,代表这些人行使表决权,这样其在股东大会上提出的关于公司制度建设以及投资活动的建议通过的可能性会大大增加。第二,积极参与董事会。在持股比例较小时,他们通常都是财务型的投资者,而非战略型投资者,只会关注眼前的利益,希望获得短期投资收益。但是,当其持股比例达到一定程度,再以财务投资者的身份出现就已不现实,这时长远的收益成为关注的重点。所以出于对自身利益的考虑,其就会通过董事会来积极参与公司管理。董事会是公司制定各种内部控制机制以及影响投资决策的最重要机构,机构投资者可以通过向董事会派驻非执行董事以降低委托人和代理人之间的信息不对称程度,提高监督效率,降低代理成本。更可以以董事的身份参与到企业内控制度建设中来,更为直接地影响企业的投资效率。机构投资者由于其拥有专业的分析人员和理财能力,对所投资的上市公司的经营活动以及制度建设往往拥有比其他小股东更敏锐的分析能力和洞察能力。一旦其发现企业制度建设以及经营活动不合理,但又无法从公司内部对治理加以影响的话,他们就会在外部利用手中的股权对企业施以影响。这种外部影响可以被看作是一种制衡和监督的力量,它能逼迫企业提高治理水平,加强内部控制制度建设,进而影响企业的投资决策。一方面,可以通过股价机制,利用其影响股价的能力来对企业施以影响。机构投资者持有大量的股票,他们一旦发现公司的制度建设以及经营活动存在重大缺陷,而本身无法参与进来,就可以以抛售手中股票的方式来对公司加以威慑,敦促其加以整改。机构投资者一旦大量抛售股票必然会引起公司股价的动荡,对股东的利益造成损害,这是企业所有者和经营者都不愿看到的。这样,机构投资者就可以通过其对公司股价的影响力从外部对股东和经理人施以压力,促使其加强制度建设以及改善经营。另一方面,还可以通过争夺公司控制权的方式。因为公司的治理以及经营业绩有损机构投资者的利益,他们极有可能将大量的股票抛售,股价势必会大幅降低。这时市场上有潜在的投资者就会趁机低价收购机构投资者抛售的股票,一旦其收购的股票比例达到控股要求,将极大可能完成对公司的收购,这时公司控制就会发生变更,所有者和经营者就会同时面临被更换的尴尬处境。所以机构投资者就可以控制权更迭相威胁来迫使经营者尽职工作,促进企业治理机制的建设以及经营活动的改善。从以上的分析可以看出,机构投资者完全可以从内部和外部两种机制对企业加以影响,从而作用于内部控制对非效率投资的影响。因此本文提出以下假设:

H3:机构投资者持股强化了内部控制对投资过度的抑制作用

H4:机构投资者持股强化了内部控制对投资不足的抑制作用

三、研究设计

(一)样本选取和数据来源

本文的样本来自我国沪深股市所有A股上市公司,因为本文所涉及的部分变量具有滞后性,所以为保证所有变量准确取得,选取的变量的时间跨度为2010至2014年,由于投资活动具有一定的连续性,所以本文在选取样本时剔除了上市时间在一年及一年以内的公司,同时剔除金融类、保险类上市公司、ST和*ST类公司以及数据缺失和数据异常的公司。本文所用数据的主体来自国泰安数据库,同时参考了巨潮资讯网以及中国证券业协会网站上的数据。其中,关于内部控制衡量的数据我们采用了来自上海财经大学“会计与投资者保护项目组”的研究数据,以便更好地对内部控制质量进行衡量。

(二)变量定义

(1)被解释变量。第一,非效率投资。我们采用应用广泛的Richardson(2006)的投资期望模型来测度非效率投资。利用该回归模型得出的残差作为投资过度和投资不足的替代变量,残差为正代表投资过度,值越大说明投资过度越严重,残差为负则代表投资不足,该值越小越表明投资不足的程度越严重。残差绝对值可作为非效率投资的替代变量,其值越低说明非效率投资水平越低。具体度量模型如下:

度量模型中各变量含义如下:Inv代表新增投资,等于总投资减去维持性投资之差再除以年初总资产。总投资等于“购建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金”、“取得子公司及其他营业单位所支付的现金”之和减去“处置固定资产、无形资产和其他长期资产而收回的现金净额”再减去“处置子公司及其他营业单位所收到的现金净额”。维持性投资为“固定资产折旧、油气资产折耗、生产性生物资产折旧”、“无形资产摊销”及“长期待摊费用摊销”之和。Grow代表公司成长机会,我们采用公司主营业务收入增长率来衡量;Lev代表资产负债率;Cash代表现金持有量,以年末货币资金和交易性金融资产之和与企业平均资产的比值来衡量;Age代表公司的上市年数,我们采取截至上一年末的上市年数的自然对数来衡量;Size代表公司规模,我们用公司的平均总资产的自然对数来衡量;Eps代表公司的每股收益。同时模型中还加入了行业变量(Ind)和年度变量(Year),以控制行业和年度效应对公司投资的影响。(2)解释变量。关于公司内部控制质量(IC)的评价指标,我们在参考了已有的评价标准的基础上,最终选择上海财经大学“会计与投资者保护项目组”的会计与投资者保护指数系统中的内部控制评价指标作为衡量标准。这一指标主要基于内部控制运行、内部控制信息披露以及内部控制的外部监督三个层面进行构建。在这三个层面中,内部控制运行层面评价最为关键,内部控制信息披露层面评价和外部监督层面评价是对内部控制运行层面评价的补充。具体来说,这一内部控制评价指标主要包括五个方面。内部控制运行层面的指标包括人文环境、治理结构以及业务控制三个方面,其各自在内部控制评价体系中所占的权重分别为16.18%、25.37%以及19.77%。内部控制信息披露层面主要以内部控制“信息披露”指标来度量,其所占权重为19.06%。内部控制的外部监督层面则以“外部监督”指标进行评价,其权重为19.62%。针对这五个指标,根据重要性、相关性以及可行性等原则又分别设置了数目不等的下一级子指标,从而系统构建了内部控制评价指标体系。这一指标评价体系采用百分制,分数越高代表公司的内部控制质量越高,这里我们就采用这一指数作为衡量内部控制质量的指标。(3)控制变量。非效率投资行为是一种受到多种因素影响的活动,在受内部控制质量影响的同时,还会受到很多其他因素的影响,所以本文在进行实证研究的时候还引入了其他变量作为控制变量对模型加以控制,以便得出更为合理的结果。控制变量如下:第一,经营活动净现金流(Sales):根据“现金流量假说”企业拥有的现金流越充足,越有可能发生投资过度,反之则可能导致投资不足,因此我们将其作为控制变量。第二,资产负债率(Lev):企业的负债水平对其投资活动会产生非常重要的影响,我国上市公司负债率普遍较高,许多投资是靠负债完成的,因此我们预期负债有可能会加剧投资过度,但同时也有可能抑制投资不足。第三,股权制衡度(Dr):理论上合理的股权制衡可以在公司内部形成一个良好的监督与制约机制,可以有效抑制非效率投资行为,但是我国普遍存在着一股独大的现象,其对非效率投资预期会有不同的影响,因此,我们将其作为一个控制变量。第四,公司上市年数(Age):随着公司成立年数的增加,公司各方面的治理与运行机制都在不断完善,企业逐步进入一个成熟的发展阶段,可能会对非效率投资行为起到一定的抑制作用。第五,净资产收益率(Roe):企业的投资行为与公司的盈利能力应该是互相影响的,盈利能力的强弱直接影响着投资行为,净资产收益率可以作为衡量盈利能力的指标,因此我们将其作为控制变量加以检验。

(三)模型构建

对投资期望模型进行回归,我们将得到的残差分为两组,残差为正的作为投资过度组,残差为负的为投资不足组。因此我们可以构建以下基本模型对内部控制质量对非效率投资行为的影响,以验证假设H1和H2。

当被解释变量为投资过度(Over_Inv)时,验证假设H1,预期系数显著为负;当被解释变量为投资不足(Under_Inv)时,验证假设H2,预期系数为正。考虑机构投资者持股,作为一种有效的监督与制约力量,当机构投资者的持股比例达到一定程度时,就有动机参与到公司治理活动中,才会对企业的投资效率产生影响,持股比例较小时,就缺乏这样的动机。因此我们将前十大股东有机构投资者的公司样本划为一组,没有的则划为另外一组,分别检验机构投资者持股是否能够强化内部控制对非效率投资的作用。当被解释变量为投资过度(Over_Inv)时,预期有机构投资者一组的实证结果显著或系数明显大于未分组情况下的系数,表明机构投资者持股能够强化内部控制对投资过度的抑制作用;当被解释变量为投资不足(Under_Inv)时,预期有机构投资者持股一组的实证结果显著或系数明显大于未分组情况下的系数,表明机构投资者持股能够强化内部控制对投资不足的抑制作用。因此,假设H3和假设H4得以验证。

四、实证分析

(一)描述性统计

过对投资期望模型进行回归,如表2所示,我们得到残差样本一共5627个,其中投资过度组(残差>0)样本2312个,占总样本的41.1%,而投资不足组(残差<0)样本3315个,占总样本的58.9%。由此我们可以看出,在我国的上市公司中普遍存在着投资不足的现象,这有可能是因为上市公司普遍存在着资金上的不足,限制了上市公司的投资规模。我们说过用残差的绝对值来衡量公司的非效率投资,绝对值越大代表非效率投资问题越严重,从表中可以看出投资过度组中,无论是均值还是中值,它们的绝对值均大于投资不足组,由此可知,虽然投资不足组中公司的数量要大于投资过度组,但是上市公司投资过度的程度要比投资不足的程度更严重,这与很多学者的结论是一致的。

上海财经大学“会计与投资者保护项目组”的关于上市公司内部控制评价指数,是一个关于公司内部控制的综合性的评价指标,采用百分制,分数越高代表公司的内部控制质量越高。这一内部控制评价指数主要包括人文环境、治理结构以及业务控制以及内部控制信息披露和内部控制的外部监督五个方面,根据重要性、相关性以及可行性等原则又分别设置了数目不等的下一级子指标,从而系统构建了内部控制评价指标体系。从表3中我们可以看出,在所有公司样本中,内部控制指数均值小于中值,表明内部控制指数在平均值以上的公司占多数。但是从内部控制整体质量上讲,我国上市公司的内部控制指数偏低,内部控制质量不是很高且差异很大,说明我国很多上市公司的内部控制质量有很大的改善空间。在本文的实证检验中,我们要分别考虑前十大股东中有无机构投资者是否对内部控制和非效率投资之间的关系产生影响,因此,我们也将内部控制指数样本进行了分类,分为有机构投资者(GM=1)组和无机构投资者(GM=0)组。从表3中我们可以看出有机构投资者一组的内部控制指数均值显著高于无机构投资者的一组,说明前者的内部控制平均质量好于后者,在一定程度上说明引入机构投资者有可能有助于内部控制质量的提升。

(二)相关性分析

为防止变量的多重共线性给模型带来误差,我们使用皮尔逊相关系数对模型进行多重共线性检验,各变量之间的相关性与显著性如表4所示。根据以往有关变量之间相关性的分析,当各变量之间的相关系数小于0.5时,我们可以判断模型不存在多重共线性问题。从表4中我们可以看出各变量之间的相关系数均小于0.5,所以该模型不存在多重共线性的问题,变量选取较为合理。

(三)回归分析

首先,我们不区分前十大股东是否有机构投资者,将所有样本数据带入到模型(1)里,来检验内部控制与投资过度的相关关系,回归结果如表5.7第一列所示。内部控制IC投资过度在1%水平上显著负相关,这就表明内部控制可以有效抑制投资过度,假设H1得以验证。公司上市年数Age与投资过度在1%水平上显著负相关,说明随着公司上市年数的增加,投资也会越来越稳健,可以有效抑制投资过度。净资产收益率Roe与投资过度在1%水平上显著正相关则表明公司盈利能力越强越有可能造成投资过度。经营活动现金净流量Sales与投资过度不相关,而资产负债率Lev与投资过度在1%水平上显著正相关,这可能是由于公司进行投资所需资金更多的依赖于负债等外部融资手段,对公司内部留存收益的依赖性较小,所以通过举借负债抑制投资过度的方法不可行,反而有可能加剧投资过度。股权制衡度Dr与投资过度在1%水平上显著负相关,可能是因为在我国绝大多数的大股东持股比例很高,就使得他们有动力参与到企业的日常经营中来,这就会有效监督并抑制管理层因为一己私利产生的投资过度行为。为了验证机构投资者持股是否会强化内部控制对投资过度的抑制作用,我们将样本按照前十大股东是否有机构投资者为标准进行分类,分别加以回归,得到回归结果如表5第二列和第三列所示。从表中我们可以看出,有机构投资者持股的那一组,内部控制与投资过度并不显著,且系数明显小于未分组时的系数,说明机构投资者持股弱化了内部控制对投资过度的抑制作用;而在无机构投资者持股的一组,内部控制与投资过度在1%水平上显著,且系数明显大于未分组时的系数,说明无机构投资者持股反而强化了内部控制对投资过度的抑制作用。通过实证,假设H3并没有得到有效验证,反而无机构投资者持股一组中内部控制对投资过度的抑制作用更强。笔者认为可能有以下几方面的原因造成了这种情况:首先,机构投资者入股企业可以为企业带来大量投资活动所需的资金,大量资金的涌入可能促使部分企业采取较为激进的投资策略,此时内部控制在投资活动上发挥的作用就有可能被削弱;其次,机构投资者作为专业的投资者,自身往往拥有强大社会及人脉资源,这可能会迫使企业进行一些不合理的投资,使企业的内部控制机制无法发挥相应作用;最后,我国资本市场上一些机构投资者还不够成熟,加之法律体制的不健全,使其并没有发挥出应有的作用。以上三点是我们认为机构投资者在总体上弱化内部控制对投资过度的抑制作用的主要原因。

首先,本文不区分前十大股东是否有机构投资者,将所有样本数据带入到模型(2)里,来检验内部控制与投资不足的相关关系,回归结果如表6第一列所示。从表6可以看出,内部控制IC与投资不足在1%水平上显著正相关,这表明内部控制可以有效抑制投资不足,促进投资效率的提高,因此假设1得以验证。经营活动现金净流量Sales与投资不足在1%水平上显著正相关,这说明充足的现金流可以有效缓解投资不足的情况。资产负债率Lev与投资不足在10%水平上显著正相关,这表明资产负债率越高投资不足水平越低,所以说公司通过举借债务可以在一定程度上有效抑制投资不足。公司上市年数Age与投资不足在5%水平上显著正相关,说明随着公司的不断成长,会逐渐采取合理稳健的投资政策,资金也会变得相对充足,因此投资不足的情况会有效得到缓解。为了验证机构投资者持股是否会强化内部控制对投资不足的抑制作用,本文将样本按照前十大股东是否有机构投资者为标准进行分类,分别加以回归,得到回归结果如表6第二列和第三列所示。从表6可以看出,有机构投资者持股的那一组,内部控制与投资不足在1%水平上显著正相关,且系数明显大于未分组时的系数,说明机构投资者持股强化了内部控制对投资不足的抑制作用,而在无机构投资者那一组,内部控制与投资不足的相关关系并不显著,因此,假设2得到验证。这可能是因为机构投资者入股企业,随着持股比例的增加,它们就有足够的动力去参与公司治理,当企业面临好的投资机会时,它们可以为其提供资金上的支持,同时,其所拥有的资源也可以为企业带来好的投资机会。而且作为一种监督力量,可以在一定程度上促进公司内部控制质量的提升,因此,机构持股能够强化内部控制对投资不足的抑制作用。

五、结论与建议

本文研究得出以下结论:(1)在所有发生投资过度的企业样本中,内部控制有助于抑制投资过度,即内部控制质量越高,企业投资效率就越高。(2)在所有发生投资不足的企业样本中,内部控制有助于抑制投资不足,提高投资效率。(3)在投资过度的样本中,有机构投资者持股的一组,内部控制对投资过度的抑制作用被弱化。本文提出以下建议:(1)充分发挥内部控制在治理非效率投资方面的作用。内部控制是公司治理中一个极为重要的机制,一套良好的内部控制机制可以有效缓解股东和经理人以及内部人与债权人之间的代理问题,降低信息不对称,从而提高投资效率。(2)积极鼓励成熟的机构投资者参与资本市场,引导其发挥正向作用。首先,我国资本市场应该鼓励成熟的机构投资者参与进来,同时为机构投资者的健康发展提供一个良好的市场环境,促进其发挥在市场配置资源中的积极作用。其次,上市公司要正确认识其与机构投资者之间的关系,充分重视和发挥机构投资者作为一个有效的监督力量在公司治理机制建设上的积极作用,同时也要严格规章制度以利用好机构投资者为公司发展带来的机会以及资金上的支持;最后,机构投资者要发挥作用要以健康、严格的监管环境为基础,因此,加强监管机制的建设,加快相关立法,在促进机构投资者成熟发展的同时,更要对其行为加以监管,加大对机构投资者违规行为的处罚力度,营造良好的法制环境。

摘要：本文以2010至2014年在沪深A股上市的公司作为研究样本,分别检验了内部控制质量对投资过度和投资不足的影响,并进一步将样本按有无机构投资者持股划分为两组,探讨两者之间的差异性。研究发现,在投资过度企业中,良好的内部控制可以有效抑制投资过度;在投资不足企业中,良好的内部控制也可以有效抑制投资不足;机构投资者持股在弱化了内部控制对投资过度的抑制作用的同时,也强化了内部控制对投资不足的抑制作用。

关键词：内部控制,投资过度,投资不足,机构投资者

参考文献

[1]张功富、宋献中:《我国上市公司投资过度还是不足?》,《会计研究》2009年第5期。

企业非效率投资国内外研究综述 第9篇

长期以来, 我国企业普遍重筹资, 轻投资, 导致各类企业不同程度存在盲目投资, 资金闲置等情况, 既损害了企业价值, 又导致了社会资源低效配置。因此, 如何提高企业投资效率一直是公司治理研究的热点问题之一。国内外学术界依据委托代理、信息不对称、不完全契约、金融行为学等理论, 从代理冲突、资本结构、融资约束、自由现金流、大股东控制、管理人特质等方面对企业非效率投资行为的影响进行了大量研究, 取得了丰富成果。

本文全面回顾了学术界对企业非效率投资行为的研究进展, 对非效率投资的界定、度量、形成机理等方面进行了总结, 并对未来的研究方向进行了展望, 希望能够对我国企业非效率投资行为的后续研究提供有益的借鉴。

一、企业非效率投资的界定

对于企业非效率投资的界定, 目前国内外学术界基于不同的研究目的和角度, 没有完全一致的看法。本文根据现有研究成果, 将其归纳为两大类:

1.基于公司财务学角度投资理论的界定。学术界普遍采用的是净现值 (NPV) 准则, 即企业根据资本成本并综合考虑各种风险因素, 设定一个基准收益率 (Hurdle Rate) , 以此计算所有NPV大于零的项目都被实施, 直至NPV等于零, 此时达到均衡, 企业投资就处于有效率的状态了。如果用净现值为负的项目替代一个较低风险的项目或者是将一个净现值为负的项目增加到企业现存项目中就被称为投资过度 (Jensen and Meckling, 1976) , 而如果企业放弃一些净现值为正的项目则被称为投资不足 (Myers, 1977) 。

2.基于公司治理角度的经验性概念。国外学术界在对企业多元化的研究中, 也提出了非效率投资概念。研究表明, 企业多元化使得企业内部资本市场成为可能, 当存在内部资本市场的条件下, 企业通常会过度投资于收益较差的部门, 造成在较弱的业务领域进行过度投资, 而在较强的领域出现投资不足, 即存在基于平均主义、寻租与交叉补贴的非效率投资行为 (Berger和Ofek, 1995;Shin和Stulz, 1998;Rajan等, 2000;Scharfstein和Stein, 2000;Shin和Kim, 2002;Larnont和Polk, 2002;Ahn等, 2006) 。

此外, 根据我国企业的生存背景和行为特征, 国内学者将募集资金投向变更 (刘勤等, 2002;朱武祥, 2002;刘少波和戴文慧, 2004;李虎, 2005;张为国和翟春燕, 2005) 、融资偏好与投资行为 (袁国良等, 1999;何金耿, 2001;杜丽虹和武祥, 2003) 、恶意增资的投资行为 (韩志丽等, 2007) 等投资扭曲现象也纳入非效率投资的研究范围。

目前学术界多倾向于将非效率投资定义为不符合NPV准则的投资行为。而基于公司治理的经验性概念并没有准确反映投资的本质和内涵, 应属于引发非效率投资现象的动因研究范畴。

二、企业非效率投资的度量

关于企业非效率投资经验研究的度量, 学术界主要采用以下几种研究方法:

1.以投资—现金流敏感性来检验企业面临融资约束而导致的投资不足。这种方法推出时, 被从事这类研究的各国学者广泛使用。但 (Kaplan和Zingales, 1997) 等的实证研究表明, 融资约束最轻的企业组表现出最大的投资-现金流敏感性, 与Fazzari (1988) 等的研究结论完全相反。

同时投资过度也同样表现为投资支出与自由现金流之间的敏感性, 研究者难以判断是哪种效应导致的这种敏感性, 给理论解释工作造成困难。此外该方法不能度量投资不足程度。

2.以现金流、投资机会 (Tobin's Q) 及其交互项来检验投资现金流敏感性, 从而判断投资过度还是投资不足。在投资机会不高的情况下, 投资-现金流和投资机会的交互项负相关表示过度投资, 相反, 当公司有较大价值的投资机会时, 投资-现金流和投资机会的交互项正相关表示投资不足。

国内学者也大量采用此研究方法 (如何金耿和丁加华, 2001;梅丹, 2005;饶育蕾和汪玉英, 2006) 。此种方法克服了Fazzari (1988) 等方法的缺陷, 但只是一种间接判断投资过度和投资不足的方法, 不能度量投资过度或投资不足的程度。

3.基于会计计量的最优投资模型的残差项度量投资过度和投资不足程度。Richardson (2006) 采用会计计量方法, 构建了一个包含投资机会、资产负债率、现金流、公司规模、公司经营时间、每股收益、上年度新增投资等相关解释变量的最优投资模型, 模型残差项可以度量投资过度 (NPV大于零) 或投资不足 (NPV小于零) 程度。但此方法没有考虑代理冲突和信息不对称等其他因素对投资行为的影响, 且模型中引入上年度新增投资依据不足, 所以检验样本如果整体上存在投资过度或投资不足时采用该模型就会存在系统性误差等问题。尽管如此, Richardson残差模型对非效率投资的经验研究做了有益探索, 并被学者们借鉴使用 (辛清泉等, 2007;张功富和宋献中, 2009) 。

三、企业非效率投资行为的理论解释

对于企业非效率投资行为的动因, 因观察的视角不同, 学者们提出了不同的理论解释, 至今仍然是研究热点之一。这也间接表明了企业非效率投资形成动因的复杂性。本文沿着学术界研究的演变脉络, 对现有关于企业非效率投资的动因研究进行了总结。

(一) 委托代理问题

在现代企业制度框架下, 因所有权和控制权分离, 委托人和受托人的利益并不完全一致, 所以在存在不完全契约、信息不对称和道德风险的情况下, 就会发生利益冲突, 产生代理问题。代理问题在企业投资行为上的表现, 就是股东、经理层和债权人之间的利益冲突导致非理想投资行为的发生, 投资并未使公司价值最大化, 而是仅使某一方受益, 外部表现就是非效率投资行为 (Jensen和Meckling, 1976;Stulz, 1990) 。

1. 股东—经理层冲突。

股东和经理层的目标并不总是一致的, 股东追求公司价值最大化, 而经理层则希望手中掌控更多的资源, 以实现其个人收益最大化, 如超常的在职消费等 (Jensen和Meckling, 1976;Stulz, 1990) 。因此经理层有动机从事NPV为负的项目而持有大量现金这样更有机会发生过度投资 (Jensen, 1986;1993;Lamont和Polk, 2002;Dittmar和Thakor, 2007) 。当然股东与经理层的冲突并不总是倾向过度投资, 在经理层追求更多闲暇时间、风险规避等情况下, 也会投资不足。

Grenadier和Wang (2005) 的研究表明, 经理人在拥有私人收益时将过度投资, 而存在私人成本时将出现投资不足, 在信息不对称下, 经理层的投资行为具有急速性或延迟性。总之, 当经理层和股东之间的激励不相容时, 投资行为与成长机会之间的关系并不密切, 经理人可能投资于非价值最大化的项目 (Shin和Kim, 2002) 。

国内学者的研究也证明了代理问题是导致企业过度投资和资本配置低效的根本原因, 在国有控股企业中此现象更严重 (杨兴全, 2002;何金耿, 2002) 。

2. 股东—债权人冲突。

股东和债权人之间的不同利益冲突会造成投资过度和投资不足, 但同时也有抑制过度投资的效应。关于债务融资对投资行为的影响研究一直是企业财务学研究的热点之一, 但学术界至今也没有形成一致结论。

Jensen和Meckling (1976) 指出, 在负债率较大的情况下, 股东和经理将具有强烈动机去从事那些尽管成功机会甚微但一旦成功获利颇丰的投资项目, 如果这些投资成功, 他们将获得大部分收益, 而如果他们失败, 则债权人将承担大部分成本。这种牺牲债权人利益用更高风险和更高收益的项目替代原有投资即资产替代行为的外部表现就是过度投资。但当企业的债务超过项目的NPV时, 债权人将获得项目所有净现值, 而当前股东将一无所获, 股东就会有放弃项目的动机, 此外, 在负债水平较高时管理者为了避免破产而失去控制权收益, 即使出现NPV大于零的新投资机会也不去实施 (Myers, 1977;Myers和Majluf, 1984) , 外部表现为投资不足。

也有文献指出, 债权人的相机治理作用有利于减少股东—经理层冲突导致的过度投资行为, 因为按期固定支付本金和利息将减少企业可供经理层使用的闲置资金, 同时债权人的监控使得经理层面临控制权转移的风险, 抑制经理采取有利于自己而不利于股东的过度投资行为 (Titman, 1984;John和Senbet, 1988;Heinkel和Zechner, 1990;Stulz, 1990;Hort和Moore, 1995;Lang等, 1996) , 而短期债务更能够地降低投资不足和过度投资的代理成本 (Childs等, 2005) 。

国内学者也开展了相关研究, 但得到的结论与国外研究结论并不一致。辛清泉和林斌 (2006) 发现, 企业投资支出整体上与债务融资负相关, 而国有绝对控股企业的投资支出对于负债水平不敏感。童盼和陆正飞 (2005) 的研究表明, 短期负债不仅带来代理成本, 而且其代理成本甚至可能高于长期负债的代理成本。

3. 控股股东—小股东冲突。

当企业股权集中到达一定程度后, 最基本的代理问题将从投资者和经理人之间的冲突转移到控股股东和小股东之间的冲突 (La Porta等, 1999;Claessens等, 2002) 。大股东通过金字塔结构以牺牲小股东利益为代价谋取私人控制权收益 (Johnson等, 2000) 。低效率投资、关联交易和过度多元化等方式成为控股股东获取隐性收益的途径。大量文献研究表明, 大股东的超强控制与非效率投资相关 (Parrino和Weisbach, 1999;Goergen和Renneboog, 2001;Bertrand等, 2002;Cull和Xu, 2005;Cheung等, 2007) 。

国内学者的一系列研究成果表明, 在我国现阶段资本市场缺乏对小股东有效的保护机制而又不能约束大股东的行为情况下, 控股股东与小股东冲突非常严重, 大股东以债权或股权投资的方式对小股东进行掠夺 (刘朝晖, 2002;朱红军和汪辉, 2004;李增泉等, 2004) 。

(二) 信息不对称问题

资本市场的信息不对称会导致道德风险和逆向选择。为防止道德风险, 资金提供者往往会通过提高利率、信用配置或增加限制条款等手段, 要求更高的风险溢价, 导致外部融资的成本一般会高于内部融资, 往往引发投资不足。因为当企业面临内部资金约束时, 现有股东和管理者认为用高成本的外部融资支持项目比放弃项目损失得更多, 可能会放弃正NPV的项目 (Myers和Majluf, 1984) 。这种因内外部融资成本差异导致的投资不足, 学术界称为融资约束理论。学者们大都采用投资与现金流敏感性来衡量融资约束程度。

一些研究表明, 融资约束和投资-现金流敏感性之间成正相关关系 (Hoshi等, 1991;Whited, 1992;冯巍, 1999;郑江淮等, 2001;魏锋和孔煜, 2005) , 为企业融资约束理论提供了支持。但另外一些实证研究结论并不一致。有研究发现, 投资—现金流敏感性不是企业受到融资约束的必要条件, 而且融资约束和投资—现金流敏感性之间具有负相关关系 (Deshmukh等, 2005;Whited, 2007) 。同时由于代理问题和信息不对称都能解释投资—现金流的敏感性, 但投资与现金流之间关系受到各种复杂因素的影响, 因此, 使用投资—现金流的敏感性的研究结果要慎重。不过, 这些问题给学术界的后续研究也带来了新的研究主题。从广义的角度看, 信息不对称引发的逆向选择实质上是委托方对受托方潜在道德风险采取的一种预防措施, 属于委托代理问题的连带效应。

(三) 管理者特质问题

本文前述的各种理论都隐含了一个前提条件, 即企业投资行为都是假设企业管理者为理性经济人的决策结果。但是这一前提日益受到心理学和行为金融学理论的质疑, 企业投资行为除了受到经济利益的驱动外, 还容易受到管理者个性特质和情绪、本能、感觉、偏见等主观心理因素的影响。其中过度自信被认为是管理者非理性最主要的表现, 也是学术界研究较多的管理者特质之一。

过度自信是指人们倾向于高估自己成功的概率, 而低估失败的概率的心理偏差 (Wolosin等, 1973;Langer, 1975) 。Weinstein (1980) 和Alicke (1985) 等的研究表明, 人们普遍存在着过度自信的心理特征。企业管理者的过度自信程度普遍要高于一般大众 (Cooper等, 1988;Landier等, 2004) 。以前的研究往往忽视了行为假定 (Barberis和Thaler, 2003) , 但近年来, 随着行为金融学理论的兴起, 学术界越来越多地认识到, 管理者的一些特质对投资决策产生重大影响。

Roll (1986) 首先提出了管理者“自以为是” (Hubris) 假说, 认为过度自信的管理者往往会高估并购收益, 而且相信并购能带来协同效应, 从而使得本身不具有价值的并购活动发生。Heaton (2002) 提出了一个基于管理者过度自信的投资异化模型, 研究结果表明, 管理层过度自信通常会低估项目风险、高估项目收益, 从而使公司实际投资的是NPV为负的项目, 导致过度投资的发生;同时过度自信的管理层认为投资者低估了公司股价, 不愿发行新股筹资, 因此会放弃NPV为正的项目, 导致投资不足。

国内外一些研究表明, 管理者越自信, 投资和现金流之间的正相关程度越高 (Malmendier和Tate, 2005;Lin等, 2005;郝颖等, 2005;姜付秀等, 2009) , 而且在这种情况下越容易实施并购 (Doukas和Petmezas, 2006;Brown和Sarma, 2006;吴超鹏等, 2008) 。

但有文献也同时指出, 从非效率投资治理的角度看, 管理者过度自信心理能提高为股东利益服务的水平, 有利于减少投资不足, 节约治理成本。

还有学者研究了羊群效应对管理者投资行为的影响。羊群行为 (Herding Behavior) 是心理学的术语, 也叫从众效应、跟风行为, 主要指个体在信息不完全不确定环境下的行为特征。从马斯诺的需求理论的角度可解释为个体追求安全感和社会归属感的外在需要。Zwiebel (1995) 认为, 管理者为了证明自己的能力, 往往追随或盲目效仿其他企业尤其是成功企业的投资, 忽略自己对投资项目所掌握的信息, 导致企业投资过度, 这是一种非理性的行为。

此外, 学术界还研究了管理者性别特征对投资行为的影响, 多数研究表明, 男性较女性自信程度更高、风险偏好更强, 在投资行为上的表现就是, 男性比女性更激进 (Hinz等, 1996;Barber等, 2001;Bliss和Potter, 2001) 。

四、企业非效率投资的研究展望

学术界对企业非效率投资行为的理论和实证研究已取得了丰富的成果, 研究视角逐步扩展、研究内容逐步深入。国内学者借鉴国外现有理论, 结合我国企业生存环境和自身特点也开展了探索性的研究, 取得了一些有益的成果, 为后续研究奠定了良好基础。

总结现有研究成果, 本文认为今后对于非效率投资的研究应从以下几个方面展开:

1.关于非效率投资理论解释问题。目前学术界主要立足于过度投资和投资不足的动因开展非效率投资理论研究, 还没有形成一个完整的理论框架 (刘松, 2009) , 关于非效率投资的理论解释并不清晰。投资过度和投资不足是一个问题的两个方面, 不会独自在企业投资行为中表现出来, 往往一个导致投资过度的动因, 也会导致投资不足, 反之亦然。例如, 就代理问题而言, 管理层有建造帝国、构建壕堑的动机, 总是倾向于过度投资, 但追求闲暇和规避风险效应又往往会造成投资不足。股东—债权人冲突同时导致股东/经理的资产替代 (投资过度) 和投资不足行为, 负债相机治理效应又可以抑制股东—经理冲突带来的非效率投资。同样, 管理者特质的影响也有两面性, 管理者过度自信高估了自己的能力会造成过度投资, 但另一方面认为外部资本市场低估了公司价值, 不愿从外部融资又会造成投资不足。

企业非效率投资行为应是各种动因综合叠加的结果。因此, 如何构建一个综合理论体系而不局限于某一方面来解释非效率投资值得进一步深入研究。

2.制度背景差异问题。制度环境作为公司治理的外部环境, 对内部公司治理功能的发挥起了很大的作用 (白重恩等, 2005) 。当我们在对企业投资行为的分析中引入制度环境后会发现, 国内外制度环境存在明显差异。

国外的研究以西方的市场环境为前提, 即资本市场和公司治理机制相对完善、债权控制有效、理性投资者和市场化的经理人等。而我国政治体制决定了各级政府都属于强势政府, 在经济中起着主导作用。虽然经过30余年的改革, 社会主义市场经济体制已初步建立, 但政府仍在宏观上充当着社会资源分配者的角色, 且在微观上干预着企业行为。外在表现是:国有企业主要由政府控制, 民营企业受到来自各级政府的行政□财会月刊·全国优秀经济期刊

干预, 并处于严格管制下的资本市场, 间接负债比例大, 且主要来源于国有商业银行等。

因此在我国的公司治理均表现出了与国外不同的特征, 当然企业的投资行为会表现出特有的差异。所以下一步要紧密结合我国现阶段的制度背景, 对我国企业非效率投资行为的形成机理开展更深入、更全面的研究。