交叉上市论文范文

交叉上市论文范文（精选8篇）

交叉上市论文 第1篇

关键词：交叉上市,盈余管理,贷款减值准备

一、引言

随着全球经济一体化的发展, 资本在国际间流动速度加快, 在不同国家或地区间交叉上市逐渐成为一种趋势。交叉上市 (即“两地上市”、“国际上市”) 指某一家上市公司同时在两个或者两个以上证券交易所公开发行股票, 并在股票市场上进行买卖交易的行为。按照交易所地点的不同, 可以分为境内交叉上市和境外交叉上市。我国交叉上市的公司主要在内地A股市场和香港H股市场交叉上市 (即A+H股, 下同) 。A+H股交叉上市的途径有三种:第一种, 先在A股市场上市再到H股市场上市;第二种, 先在H股市场上市再到A股市场上市;第三种, 在A股和H股市场同时上市。国内学者对于交叉上市的研究对象主要针对一般类上市公司。杨巍 (2013) 和李国兰、游双艳 (2014) 通过研究我国一般类交叉上市的公司, 认为H股回归A股是我国交叉上市的主要途径。笔者对我国金融类交叉上市公司进行统计, 发现A股回归H股公司较多, 不同于一般类交叉上市的公司, 符合了国际上学术界普遍认可的交叉上市的特征。

对于交叉上市所产生的经济影响, 不同学者持不同观点。Karolyi (1998) 通过建立多因素风险模型 (Multi-Factor Risk Model) 证明, 在交叉上市后, 公司母国市场的风险有明显降低的趋势, 与此同时全球市场的风险和交叉上市目标国家的市场风险只有少量上升。Gozzi等 (2007) 证明企业交叉上市后经营业绩会有所下滑, 这是因为企业交叉上市时通常处于业绩表现最好的时期, 并且交叉上市的成本有时可能会超过企业因交叉上市而得到的收益, 因此部分投资者对交叉上市的前景并不看好, 致使股价下跌。

盈余管理 (earnings management) 是一个中性概念。它是管理层在会计准则和公司法允许的范围内, 通过调整盈余波动, 影响投资者预期的主要手段。国内学者胡欢欢, 吕国柄 (2010) 针对我国商业银行进行盈余分布法研究发现, 我国商业银行普遍存在盈余管理, 而且上市银行较非上市银行, 盈余管理现象更为严重。林川和曹国华 (2012) 用实证研究方法验证2001-2009年中国的101家商业银行的443个样本进行了盈余管理值的测度, 发现中国商业银行具有显著地盈余管理行为。

作为在资本市场中起着经济枢纽作用的金融类企业, 与一般企业相比, 在盈余管理的动因和手段等各方面也会有其独特性。截止到2014年7月31日, 金融类企业中, 交叉上市比例为34.1%, 非金融类企业中, 交叉上市占比为6.2%。银行作为金融机构的重要组成部分, 在金融市场中起着举足轻重的作用。据统计, 截止到2014年7月31日, 我国A股商业银行共有16家, 其中交叉上市的银行有9家, 即交叉上市所占比例为56.25%。据此, 本文旨在用实证的方法对我国上市商业银行的交叉上市与盈余管理进行研究, 试图解决以下几个问题:我国上市商业银行是否存在盈余管理行为, 如果存在, 那么交叉上市是否能抑制盈余管理程度。

二、盈余管理测度方法综述

(一) 总体应计模型

总体应计模型认为会计盈余是由现金流量 (C a s h f r o m Operations, CFO) 和和总体应计利润 (Total Accruals, TA) 两部分组成, 即Earnings=TA十CFO。该方法假设经营现金流量是可以从财务报表的现金流量表中直接获取的, 是未被操纵的部分。总体应计利润TA部分可进一步分为操控性应计利润 (Discretionary Accruals, DA) 和非操控性应计利润 (Non-discretionary Accruals, NDA) , 即TA=DA+NDA。DA即是衡量公司盈余管理的指标。但是, DA无法直接从财务报表中取得, 因此, 通常是先设计一个模型来计算NDA, 然后比较NDA和TA的大小, 如果NDA小于TA, 就证明公司存在盈余管理, 盈余管理程度就是二者之差。

总体应计模型的关键是计算NDA, 一般认为, 计算NDA的模型有:Healy模型、De Angelo模型、Industry模型、Jones模型及Jones修正模型, 其中最主要的方法是Jones修正模型 (黄薇, 2011) 。笔者认为Jones修正模型并不适用于银行业。因为模型中的NDA是由固定资产及主营业务收入变化量构成, 但是固定资产等项目不是商业银行盈余管理行为的重点, 而且银行业的主要营业收入与一般企业有较大不同。所以用Jones模型不能综合反映商银行业盈余管理程度。

(二) 特定应计模型

特定应计模型是指在所有应计项目中选取一个特定的应计项目建立模型, 以检验公司是否存在盈余管理。特定的应计项目必须要满足两个条件:一是该项目在总应计中占比较大, 二是盈余管理行为可通过该项目反映。

从已有文献选取的衡量商业银行的盈余管理的特定应计项目来看, 主要分为两类, 一类是衡量商业银行盈余水平的, 如资产回报率 (Return on Assets, ROA) 与股东权益收益率 (Return on Equity, ROE) , 而另一类则是衡量商业银行贷款损失准备的指标, 这一指标又分为两种计量方式, 一种是以单一变量方式计量, 如商业银行贷款损失准备与资产总额或贷款总额的比值。另一种是以多变量方式计量, 如用净贷款坏账、贷款损失、不良贷款变动的额度和资本充足率等综合反映贷款损失准备金的额度。

我国上市商业银行的经营管理遵循传统的盈利模式, 大部分利润来自于存贷利差, 在银行资产负债表中, 最主要的资产是贷款, 同时也是银行信用风险管理的重点。但是在日常经营中, 不良贷款时有发生, 这就需要银行信贷风险管理人员对贷款可能发生的损失进行分析、判断和估计, 以此作为计提贷款减值准备的基础, 会计人员在此基础上按照会计准则的要求确认贷款减值准备的计提金额, 这就使得贷款减值准备不可避免会受到人为的主观影响, 也给管理层的盈余管理行为留有一定空间。所以, 贷款减值准备作为商业银行重要的应计项目之一, 容易成为银行管理层进行盈余管理的工具。

(三) 频率分布法

频率分布法是通过检验所有公司盈余的整体是否符合正态分布, 判断其是否存在盈余管理行为。频率分布法最早是由Burgstahler和Dichev (1997) 提出并予以运用的, 并给出了商业银行非常损益前税前净收益 (IBE) 与非常损益后税前净利润 (IAE) 的次数分配图。其中, IBE与IAE均被前一期的资产总额加以平减后再进行统计检。具体检验方法为, 首先依照各商业银行的IBE或IAE的高低分成数值区分, 再求得相应的Z值, 以检定商业银行是否具有跨越零门槛的盈余管理现象, Z值为正且越大时, 代表了商业银行越希望避免小额的负盈余的行为, 也就是说明商业银行的盈余管理程度会更加地显著。虽然频率分布法比较直观反应盈余管理程度, 但是其有严格的假设条件, 即未操纵的会计盈余大致呈正态分布。

三、实证研究设计

(一) 研究假设

香港资本市场与内地资本市场各具优劣。与内地资本市场相比, 香港资本市场的法律监督和信息披露更为严格且投资者基础更广, 与香港资本市场相比, 内地资本市场的上市门槛较高且上市费用较低。因此, 在两地交叉上市, 一方面可以实现优劣互补, 达到既提升行业地位和扩大公司影响的同时又提高后续融资的方便性。另一方面, 交叉上市可以更好地规范企业管理层的行为, 积极改善公司治理状况, 以符合两个市场的管理监督要求。据此, 笔者提出假设一。

H1:交叉上市特征变量与盈余管理程度呈负相关关系。

根据契约理论, 在现代企业中, 所有权与控制权存在一定程度分离, 不可避免地存在委托代理问题, 即代理人可能利用委托人的授权, 以自身效用最大化为目的, 从而损害委托人的利益。如果股权分散, 各个股东力量较为薄弱, 公司的管理者拥有较大的权利, 易出现委托代理问题。如果股权较为集中, 某一个或某几个股东对公司有绝对的控制权, 公司管理者也会做出有利于主要股东的决策。因此, 第一大股东的持股比例越大, 管理层进行盈余管理的倾向越大。由此结合假设一, 笔者提出假设二。

H2:随着第一大股东持股比例增加, 交叉上市的特征变量对盈余管理程度的制约作用加强。

学者刘启亮等 (2012) 认为不同性质的控股公司, 内部控制程度也不同, 央企控制的公司的内不控制体系要比地方控制的公司更完善。也就是说国家或国有法人控股的企业拥有较完善的内部控制体系。同时冯小叶 (2013) 通过实证研究验证若公司的内部控制越完善, 则该公司的盈余管理程度就越低。据此, 笔者提出另一假设, 即假设三:

H3:第一大股东的国有性质越明显, 交叉上市的特征变量对盈余管理程度的制约作用越强。

(二) 样本的选择

本文选取了2012年我国上市的商业银行作为研究样本, 其中交叉上市的商业银行有8家, 非交叉上市的商业银行有8家。这些银行均来自沪市和深市上市的A股公司。本文所用的数据来自国泰安数据库、上海证券交易所和深圳证券交易所披露的公司年度报告数据, 采用Excel和Stata 12.0统计软件对数据进行处理和分析。

(三) 模型设计及变量选取

盈余管理模型主要有总体应计模型、特定应计模型、频率分布法。本文采用特定应计模型, 选用贷款减值准备作为特定应计项目, 检验上文假设。变量定义见表一。

根据Beaver和Engel (1996) 采用的特定应计模型, 贷款减值准备 (LLP) 由操控性应计贷款减值准备 (DLP) 和非操控性应计贷款减值准备 (NLP) 两部分组成, 即LLP=DLP+NLP。非操控性应计贷款减值准备 (NLP) 是由商业银行客观存在的贷款信用风险所决定, 操控性应计贷款减值准备 (DLP) 是由管理层人为操控, 作为盈余管理程度的代理变量, 即DLP=LLP-NLP。

本文模型设计如下:

Beaver和Engel (1996) 的研究中假设NLP的模型能够体现出所有影响非操控性应计贷款减值准备的因素, 本文也以此为文基础, 假设模型3-3中μi, t=0, 所以Zi, t代表操控性应计贷款减值准备 (DLP) 。

针对假设一设计模型:

针对假设二设计模型:

针对假设三设计模型:

四、研究结果分析

(一) 描述性统计性分析

表二对主要变量进行了描述性统计, 表三把样本公司分为交叉上市商业银行与非交叉上市商业银行两类, 并对主要变量分别进行了均值比较与差异性t值检验, 表四是对变量的相关性进行了统计。结果显示:表二表三中因变量Z、变量TOP1的差异性t值分别在10%、5%下显著, 且交叉上市的数值略高, 同时表四中因变量Z与变量CROSS、TOP1同向。即说明, 与非交叉上市商业银行相比, 交叉上市的商业银行的盈余管理程度与第一大股东的持股比例较高, 此结果似乎有悖于常理。由此笔者引入股权制衡度指标, 该指标的意义在于, 即使第一大股东所持比例很高, 但是若其他股东对其有明显的制衡作用, 则第一大股东的实际控制权变弱。可是出乎意外的是表三中变量SHAPLEY的差异性t值不显著, 表四对此给出了详细解释, 表四中变量SHAPLEY与变量TOP1方向相反, 即表示股权制衡度对第一大股东的持股比例有制约作用, 且达到73.36%, 但未超过100%, 所以制约作用不明显。表四中变量TOP1与变量SOE方向相同, 相关性超过50%, 表明所有上市商业银行的第一大股东的国有性质明显。

此研究结果与研究一般企业类的交叉上市与盈余管理的结果截然相反 (李国兰等, 2014) , 由此笔者猜想这一结果可能是由于银行的特殊性质所决定的。因此, 为进一步检验假设, 通过构建模型并进行回归分析。 (见表二、三、四)

(二) 假设检验模型回归结果分析

模型一的回归结果 (表五) 显示假设一不成立, 结果表明:因变量Z与变量CROSS同向且分别在1%与5%下显著, 且系数为0.000369, 也就是说交叉上市与盈余管理呈正相关关系。据此针对假设一本文指出, 对于我国上市商业银行, 盈余管理程度不仅没有因交叉上市的特征有所降低反而有所提高, 即交叉上市的特征变量对盈余管理程度起到推动作用。

模型二的回归结果同样不支持假设一, 且交叉项CROSS*TOP1与变量CROSS均不显著, 表明假设二也不成立。模型三的回归结果表明虽然变量CROSS在1%水平显著, 但是系数0.0003354为正数, 所以仍不支持假设一, 交叉项SOE*TOP1不显著, 说明假设三也不成立。

回归结果表明假设一、二、三均不成立, 但是笔者发现在三个模型中变量TOP1至少在5%水平显著, 变量SOE至少在10%水平显著。由于某些变量可能会因为回归模型中变量的选取而出现偏差, 改变了的系数的正负, 所以以协方差衡量变量关系作为标准, 判断变量间的关系。据此, 盈余管理程度与第一大股东的持股比例及其国有性质呈正相关关系。回归结果说明若我国上市商业银行的第一大股东为国有性质, 那么第一大股东的持股比例越大, 盈余管理的程度就越高, 公司则越有可能同时在内地和香港上市。

五、结论

根据本文的实证研究得出, 在我国上市商业银行中, 存在盈余管理行为, 但是交叉上市并不能抑制盈余管理程度。由于商业银行的发展关乎整个国家的经济, 与只在内地上市相比, 商业银行同时在内地和香港上市可以拥有更多的外部市场, 融资金额更大。对于第一大股东为国有性质的商业银行, 不论内部审计与外部审计严格性均较差, 同时考虑国家宏观货币政策, 加之寻租条件便利及规避监管等, 我国上市商业银行第一大股东的国有性质越明显, 持股比例越高, 盈余管理程度越高, 交叉上市的特征就越明显。虽然近些年, 我国的商业银行在逐步放开股权, 但国家仍是决定性力量。同时由于目前我国境内的资本市场在制度与法律建设、市场监督、信息透明度、投资者保护程度以及上市公司自身公司治理状况等方面还不健全、不完善, 再加上商业银行的特性及地位, 使得商业银行在上市的过程中存在很多有悖于理论假设的地方。从本文的研究结果看, 虽然交叉上上市不能制约我国商业银行的盈余管理程度, 但是反映出影响我国商业银行盈余管理程度的一些原因。另外, 从交叉上市的途径的角度, 本文验证了国外关于交叉上市的理论同样适用于我国的企业。随着我国交叉上市制度的发展和完善, 股权的不断放开, 商业银行的市场性会更为明显, 交叉上市的作用也会得到更大的发挥。

参考文献

[1]尹兴中, 王红领.交叉上市理论研究评述[J].经济学动态.2009 (9) .126-130.

[2]李国兰, 游双艳.交叉上市与盈余管理的实证研究[J].会计之友.2014 (4)

[3]Karolyi, Andrew G.Why do companies list shares abroad?A survey of the evidence and its managerial implications.Financial Markets, Institutions and Instruments.1998.7.1-60.

[4]Gozzi, Juan Carlos, Schmukler, Sergio L.Financial Development.Word Bank Research Observer.2007.1

[5]宁亚平.盈余管理的定义及其意义研究[J].会计研究.2004 (9)

[6]胡欢欢, 吕国柄.我国商业银行盈余管理行为研究——基于盈余分布模型[J].经营管理者.2010 (6)

[7]林川, 曹国华.中国商业银行盈余管理研究一一一个前景理论视角的解释[J].金融论坛, 2012.17 (11) .

[8]Burgstahler, Dichev.Earnings management to avoid earnings decreases and losses[J].Journal of Accounting and Economics.1997.12

[9]刘启亮, 罗乐, 何威风, 陈汉文.产权性质、制度环境与内部控制[J].会计研究.2012 (3)

关于上市公司交叉持股的文献综述 第2篇

关键词：资产规模；交叉持股；規避风险

对交叉持股来说，国外相关研究比较透彻，相关研究也比较全面，但是国内相关研究滞后且实证研究较少，相关的研究大多集中于理论方面，实证研究方面相对较少，综合国内外学者的相关研究，对公司交叉持股的研究大致有以下几方面内容：第一，交叉持股动因及研究；第二，交叉持股相关规章制度研究；第三，交叉持股公司顶层设计问题研究；第四，交叉持股市场效应研究；第五，交叉持股财务效应研究。以下分别对此展开论述。

一、交叉持股动因及研究

从国外相关学者的文献可以看出，上市公司交叉持股主要目的是为了分散自身风险、防御不善意收购和获取市场份额。其中，分散自身风险和防御不善意收购是上市公司交叉持股的最初目的。

二、交叉持股相关规章制度研究

张泽传（2001） 从广州市国企相关改革方案入手，对交叉持股类型和利弊进行分析，从而建立了一套比较完善的交叉持股制度，该制度指出上市公司在进行交叉持股的同时也应当对企业进行一定的限制。沈乐平（2004） 从我国上市公司相关数据入手，总结出当前我国上市公司交叉持股形式多种多样，应借鉴国外立法经验，针对横向和纵向交叉持股不同特点进行不同的立法规制。

三、交叉持股公司顶层设计问题研究

周龙杰（2005）认为交叉持股可以使上市公司分散风险，但却导致公司自身组织分权不均及制衡机制的失效。吕光磊、徐华（2006）从交叉持股公司财务绩效入手，分析上市公司交叉持股财务绩效的影响因素。

四、交叉持股市场效应研究

饶育蕾、张媛（2008）说明从上市公司交叉持股行为入手，分析上市公司在交叉持股过程中出现的各种行为。张洪，苏怡（2008）从新颁布会计准则入手，分析其对交叉持股行为的影响。吴向能（2008）从上市公司交叉持股数据入手，指出上市公司交叉持股存在的问题并提出相应的解决措施。

五、交叉持股财务效应的研究

国内外关于交叉持股财务效应的研究，主要是从资产规模，负债能力，盈利能力，发展能力和企业价值等五方面进行研究，具体内容如下：

（一）交叉持股企业资产规模的研究

黄华兴，熊美勇（2007）认为，国有企业在正常运作过程中可以利用交叉持股解决国有企业资金短缺问题。陈政（2007） 从上市公司交叉持股入手，指出交叉持股行为对公司资产规模的影响。

（二）交叉持股企业负债能力的研究

高煌，王忠民（2005）总结了中国企业交叉持股形式的形成条件，总结了交叉持股对中国企业带来的有利和不利的影响，认为进行交叉持股企业的举债能力要比非交叉持股企业要强。

（三）交叉持股企业盈利能力的研究

郭小林、段永瑞、吴述金（2002）采用数据分析方法，对交叉持股相关问题进行数据分析，指出盈利能力受到很大的影响。

（四）交叉持股企业发展能力的研究

马龙（2008）提出一国的会计准则对交叉持股产生的影响，不能只关注短期利益，没有考虑到长远发展，其公司的销售增长率不稳定。

（五）交叉持股企业市场价值的研究

林华（2006）通过对中国沪市A股相关数据进行实证分析，指出公司交叉持股可以改善公司财务绩效，但是影响不稳定。韩非和青午（2007）指出目前我国结构性交叉持股比例正日趋增加，很多公司通过交叉持股提高经营利润，进而提高企业市场价值。

总之，从以上相关综述可以看出，国内外关于交叉持股相关研究并不多，实证研究更少，在接下来有限时间里希望能够积累更多素材，对此进行更为深入的研究。

（作者单位：广东科贸职业学院）

参考文献：

[1] 陈政：《上市公司交叉持股是把双刃剑》[J]；《新财经》2007（7） ： 76- 77.

[2] 高煜：《日本相互持股的近期演变———原因、效应及对我国的启示》[J]；《现代日本经济》2005（5） ： 14- 17.

[3] 韩非、青午.结构性交又持股突现金融资产价值[J].资本市场，2007（9）

[4] 吕光磊、徐华：《全流通后我国上市公司法人交叉持股的潜在问题分析》[J]；《山东财政学院学报》2006（5） ： 31- 33

[5] 饶育蕾，张媛.交叉持股：股市繁荣与恐慌的幕后推手[J].前沿.2008（11）.

[6] 张泽传.论公司交又持股的法律规制[J].改革，2001（6）

交叉上市对公司治理影响分析 第3篇

一、中国公司交叉上市的特征分析

(一) “先外后内”是中国公司交叉上市的最大特征

根据2011年12月31日的统计数据来看, 我国已经有105家公司实现了“A十H”交叉上市, 真正意义上在内地、香港实现两个市场A股、H股同时同步、同股同价发行的上市公司只有中信银行、工商银行、新华人寿和新华保险4家金融类公司, 另外按照“先内后外”模式实现交叉上市的公司有12家, 包括:中国中铁、招商银行、中兴通讯等, 剩下的56家公司均是按照先香港后内地的“先外后内”的发行模式实现交叉上市。这种先在发达市场上市再回到新兴市场上市的交叉上市顺序是由我国基本国情决定的, 由于我国的资本市场不成熟, 相关基础设施不健全, 监管与信息、披露水平相对较低、市场规模较小, 中国公司为了发展不得不做出的一种无奈选择。这也就成为了我国公司交叉上市的一个重要特征。

(二) “A+H”股交叉上市是中国公司交叉上市的主要形式

与其他境外市场相比, 香港与内地同属于中国, 地域距离近、传统文化相通等, 我国公司在选择境外交叉上市市场时会优先考虑香港。正是由于这些原因, 我国公司交叉上市主要选择“A+H”股这一种形式。自1993年青岛啤酒开辟了我国公司交叉上市新时代以来, 截至2013年年底, 除了中新医药采用“A+S”交叉上市模式以外, 其他所有实现交叉上市的公司均选择了香港市场, 其中一些公司不仅发行了A股与H股, 还在纽约或者新加坡等地发行了N股或者S股, 实现了三重上市或者四重上市, 但是不论这些公司实现了几重交叉上市, 境外上市地点几乎都包含了香港市场。

(三) 两地上市发行价相差较大

目前我国实现“A十H”股交叉上市的公司在内地发行的A股的发行价与在香港发行的H股的发行价价格差别较大。从表2.3中可以看出交叉上市公司A股的发行价均值为8.096, H股的发行价均值为4.3531, A股发行价是H股发行价的1.86倍 (不考虑汇率差异) 。A股的发行价明显高于H股。

二、交叉上市对公司治理的影响分析

(一) 交叉上市可以限制控股股东侵占公司资金

中国证券市场市场作为一个新兴市场, 有许多不完善的地方。从公司层面看, 公司治理问题就是其中之一。许多上市公司治理结构不合理, 投资者利益得不到有效保护。交叉上市作为一种外部机制被认为是改善公司治理的一种有效途径。就中国交叉上市公司而言, 尽管第一大股东持股比例较高, 国有或国有控股的公司占大多数, 但这些公司在香港H股市场交叉上市遵守了更严厉的上市准则, 接受更严格的市场监督, 促进公司推行更先进的公司治理实践, 不断改善公司治理水平, 加强了投资者利益保护。

(二) 交叉上市对内部治理机制的影响

从公司治理的内部机制看, 所有权结构是一种重要的公司治理机制, 对股东的行为具有重要影响。股权集中度、股权制衡机制对投资者利益的保护有着重要的影响。控股股东持股程度对投资者保护有两种相反的效应, 即利益趋同效应以及利益侵占效应, 取决于控股股东持有的现金流所有权比例和所有权与控制权的分离程度。当控股股东持股比例处于较高水平时, 控股股东已经能够对上市公司实施绝对控制, 随着其持股比例的进一步增加, 控股股东攫取私人收益的成本增加, 占用上市公司资金的动机减少。

(三) 交叉上市对公司经理层治理的影响

随着企业经营规模不断扩大, 所有权和经营权逐渐分离, 股东将企业的经营权交给经理层, 希望经理层能够实现股东利益最大化。由于经理层本身不是所有者, 即使持有股份比例也较小, 他们积极工作实现股东利益的热情不高。因为经理人努力经营管理企业后取得的业绩利润会完全或大部分归股东所有, 经理人只能获得原先与所有者协议好的薪酬。种种不平等的分配方式使得经理层没有努力经营企业的动力, 股东利益得不到保障, 引发了代理问题, 产生了代理成本。

(四) 交叉上市对投资者保护的影响

从股权制衡看, 其他大股东较高的持股比例提供了监督控股股东的动力。尽管其他大股东有可能与控股股东合谋来损害投资者利益, 但是, 他们的监督会提高控制权股东获取控制权私人收益的成本。Gugler和Yurtoglu (2003) 对西欧各国和德国的研究均发现, 第二大股东的持股比例与公司的股利分配率存在显著的正相关关系。

综上所述, 改善公司治理的问题一直是资本市场关注的一个热门话题。在公司内部治理机制还不能充分发挥保护投资者利益的功能时, 通过外部机制来改善公司治理、提高投资者保护水平是一种很好的选择。本文的研究表明, 公司通过在香港市场上进行交叉上市, 有利于减少大股东占用公司的资金, 亦即, 通过交叉上市有利于改善公司治理结构, 提高投资者保护水平。

参考文献

[1]柯建飞.交叉上市对公司治理的影响研究——来自我国上市公司的经验证据.经济学研究, 2011 (1)

交叉持股行为对上市公司影响分析 第4篇

1 我国上市公司交叉持股的现状

在中国, 相当多的企业选择各种形式的交叉持股, 上市公司间的关联股权交易也是时有发生。如下表所示:

数据来源:上海证券报《已披露年报的1030家公司数据显示》。

由表中数据可知, 截止到2009年第三季度, 我国A股市场上市公司参与交叉持股的共有494家, 几乎涉及了所有行业的上市公司, 而被持股的上市公司共有594家, 期末账面价值为1653.476亿元, 初始投资额755.066亿元。从上市公司交叉持股账面价值变化来看, 交叉持股的账面价值从最初的755.066亿元上升到2007年末的3757亿元, 然后再缩水至2008年12月底的1206亿元, 这种变化是非常大的。然而, 一些涉及交叉持股的上市公司的数量, 并没有明显的下降, 约在5%的范围内变化。

从持股比例来看, 持股比例小于l%的上市公司有300例, 而持股比例在5%以上的只有82例, 持股比例在20%以上的仅为27例, 可见我国上市公司间交叉持股比例普遍较低。

如果把交叉持股分为直接交叉持股和间接交叉持股, 那么从交叉持股的类型上来看, 我国上市公司直接交叉持股的数量较小, 截止到2009年9月末只有8对上市公司之间进行直接交叉持股, 这与我国A股上市公司市场总量相比, 可以说所占比例几乎是可以微乎其微;相反, 间接交叉持股的数量为494例, 几乎占到我国A股上市公司总量的三分之一, 数量是非常大的。

2 交叉持股对上市公司的负面影响

2.1 虚增资本, 导致资本的空洞化

从表面上来看, 上市公司之间相互投资, 交叉持股增资发行新股, 是改善公司的资本规模, 但实际上并没有任何实质性的不动产变化。比如, A、B两家上市公司原有资本各10亿元, A、B公司决定各再增资5亿元, 并以相互向对方投资5亿元的方式达成, 这时两家公司账面上各有5亿元的新增资本, 账面资本额扩大到15亿元, 但实际上A、B两家公司的资本并没有任何实质性的增加。如果在不考虑交易费用的情况下, 在理论上, 两公司的资本额可以高到无穷, 显然会导致公司实质资本的空洞化及资本额虚增。与此同时, 与公司进行交易的其他经济主体产生会产生错觉, 通过公司的账面资本价值推断它的实力, 进而与其进行超出公司实力的交易, 从而带来一定的投资风险及偿债风险, 不利于保护债权人和投资人利益。因此, 在一定程度上交叉持股违背了资本的“三性”原则, 即资本不变、资本确定与资本维持三原则。

2.2 易形成内部人控制, 损害债权人及股东的权益

在交叉持股的情况下, 相互交叉持股的管理层为了与对方管理层达成某项交易, 常常会将自己持有的对方表决权, 委托给对方管理层代理行使。此举直接导致彼此的管理层对自己的公司享有绝对的表决权, 在股权分散且交叉持股程度较高时极有可能形成管理层的内部控制, 结果将会造成各个经营者, 对于交叉持股体系下的自己公司股份享有完全的自主控制权。经营者的地位因此往往不取决于其经营业绩, 而是取决于其对公司分散股份的控制, 从而严重损害了真实股东的利益。

如果公司已形成的内部人控制, 将会导致两个后果:一方面是削减公司股息, 另一方面是减少公司的主营业务的盈利能力。后者主要是由于在企业盈利水平下降的过程中, 由于内部低效率的激励机制, 自然会减少公司分红。然而, 由于交叉持股的股东不需要高股息的结果, 即使上市公司拥有较好的盈利能力, 公司也会选择较低的分红水平。一方面是为了保持长期的合资或贸易的关系, 而不是为了追求短期利润;另一方面, 如果要求更高水平的股息, 反过来会引起其他公司, 提出同样更高水平的股息的要求, 以减少操作本身带来更大的压力。总之, 在交叉持股情况下, 内部人控制很容易导致对上市公司的债权人及股东, 尤其中小股东的利益将受到更大的损害。

2.3 限制市场竞争, 易诱发行业垄断

竞争是市场经济的基本特征, 是企业的生命力和经济发展的源泉。而交叉持股在一定程度上限制了市场竞争。第一, 对于同行业相互竞争的公司而言, 形成交叉持股后, 在一定程度上形成共同利益, 这样他们的竞争势必会被削弱甚至消除;第二, 原本属于上下游关系的公司之间, 如果相互间存在交叉持股, 则本行业以外的其他企业或个人在同行业中将处于封闭状态, 局外的企业或个人在这一行业中的购买和销售等方面将被排斥在外, 在竞争中处于劣势, 从而在竞争中处于不利的地位;第三, 公司之间的交叉持股很容易使公司实现稳固的战略联合, 从而形成较大规模的企业集团。有的企业集团中的成员公司涉及了包括金融业在内的几乎所有的产业, 经济力量非常强大, 导致社会经济力量过度集中, 在一定程度上成为带有垄断性质的经济组织, 从而不可避免地对经济自由和经济民主起到侵损作用, 对国民经济的发展也产生了负面影响。

2.4 妨碍证券市场健康运行, 引发泡沫经济

交叉持股的上市公司之间有着公司以外其他经济利益主体所不及的信息优势, 极其容易导致连锁的财务危机, 容易诱发证券市场的内幕交易。对于上市公司, 企业法人股通常较为长期和固定的, 很多法人股的转让会影响股市的供应量、需求量和它的流动性, 这可能会影响证券价格的形成机制。因此, 上市公司经营者有时会利用交叉持股这一手段, 哄抬自身公司的股价, 进而达成炒作股票和操纵证券市场的目的。一旦交叉持股的流动性出现问题, 不得不抛售股票时, 将会影响证券市场的健康运行, 产生泡沫经济。因此, 交叉持股实际上是形成泡沫经济的重大隐患之一。

3 改进上市公司交叉持股负面影响的对策

3.1 完善母子公司交叉持股的法律规制

由于子公司取得母公司股份的性质与公司取得自己股份是相同的, 按照《公司法》的规定和公司资本的“三性”原则, 建议原则上应禁止子公司持有母公司股份, 除非有下列情形:第一, 子公司与持有母公司股份的其他公司合并;第二, 在实行公司权利时, 为了达到其目的而必须交叉持股, 子公司可以取得母公司的部分股份。但即使在这种情况下, 子公司也必须在6个月内处理母公司的股份, 子公司对所持有的母公司的股份除分红等项权利外, 不享有包括表决权在内的其他一切权利。

3.2 完善非母子公司交叉持股法律规制

3.2.1 限制公司交叉持股的比例

对交叉持股比例的限制, 以禁止大份额的公司交叉持股情况出现。以这样的方式来遏制交叉持股的负面影响, 根据世界共同的立法实践, 差别在于不同的国家所规定的比例数额不同。按照中国的所有制经济实践和结构分布的要求, 这一限制金额的比例不能太高, 但也不宜过低。结合中国的实际情况, 建议向对方公司持有20%的已发行股份作为限制公司交叉持股的比例。

3.2.2 限制股东表决权的行使

投票权是股东参与公司治理的基本权利。我国现行的是一股一票、同股同权的原则, 便利公司股东控制公司的经营权。为了防止或减少交叉持股行为带来的损害股东的权利及“内部人控制”, 进一步完善公司的投票权、表决权制度, 是非常重要的。因此, 建议对交叉持股部分表决权的行使予以限制, 只限于行使表决权的交叉持股的一部分, 如表决权排除制度, 在表决与某些股东有利益联系的提案时, 关联人都应该回避。

3.3 强化上市公司之间交叉持股信息披露的监管

首先, 应进一步完善上市公司交叉持股信息披露制度和法规建设, 修改和增加现有规章和规则, 建立强制性的交叉持股上市公司的信息披露制度。依据充分披露的原则, 交叉持股的上市公司应当在附注中单独予以披露交叉持股的信息, 如持股比例、交叉持股的公司、剔除交叉持股影响前后的净利润以及其他可能存在的影响。其次, 交叉持股的上市公司交叉持股实时信息披露制度逐步建立。在新经济形式下, 可以充分借助信息网络技术的应用, 上市公司的信息披露应在原来的定期报告中披露制度的基础上增加实时报告披露, 实时和定期披露交叉持股及相关的会计信息。再次, 为有效地遏制上市公司的虚假信息, 应完善民事赔偿的法律、法规和具体措施, 应建立补偿制度, 这样将有利于上市公司提高信息披露的质量。

3.4 加强对交叉持股公司关联交易的监管

我国《公司法》中虽并未明确交叉持股构成关联关系的问题, 但交叉持股实质上是关联关系的一种表现形式。为了防止和遏制显失公平的关联交易, 可以参考香港联交所的上市公司的交易总额占有形资产净值比例的做法, 将关联方交易分为三部分:对公司经营活动影响较大的关联方交易, 由董事会批准;对公司经营活动影响很小的关联方交易, 豁免批准;对公司经营活动有重大影响的关联方交易, 则必须由股东大会批准。审查关联方交易的监管机构, 主要审查重大事项是否由股东大会批准, 关联方交易的公告和信息披露是否可靠、及时、完整, 价格是否公允等。

3.5 规定违反交叉持股法规的限制及措施

出于交叉持股的种种负面影响的考虑, 在法律上应当对其做出必要的限制。限制和措施应当同时进行, 双管齐下, 这样才会达到较好的效果。建议从我国资本市场和公司治理的实际情况出发, 并结合国外资本市场的先进经验, 对违反交叉持股的法律后果予以重点强调和说明。如母公司持有子公司股份无效, 不能分配红利、无表决权利等, 若违反上述法规的限制, 应对其采取具体强制措施, 如交叉持股后的超过股份, 股东必须强制转让等。我们建议以现行的《公司法》为基础, 政府尽快制定和出台相关法律法规, 明确规定交叉持股中控股公司、母子公司的权利义务关系, 并对企业集团发展中产生的垄断和不正当竞争进行限制。

摘要：交叉持股的上市公司在中国的行业分布是非常广泛的, 在我国竞争激烈的地区上市公司往往更多地参与交叉持股。资本运作是交叉持股公司的一种常用的策略, 是公司的增长和扩张的常用手段, 但由此会导致虚增公司资本、内部人控制等一系列问题。研究了上市公司间交叉持股的现状, 同时分析了交叉持股对上市公司的负面影响, 并提出改进和完善上市公司交叉持股制度的几点建议。

关键词：上市公司,交叉持股,完善,建议

参考文献

[1]秦俊, 朱方明.我国上市公司间交叉持股的现状与特征[J].财经论丛, 2009, (3) .

[2]胡胜, 刘秀娟, 王伟.母子公司交叉持股会计处理刍议[J].财会通讯, 2010, (5) .

交叉上市的投资者保护效应分析 第5篇

交叉上市 (Cross listing) 是指同一家公司在两个或者多个证券交易所上市的行为, 通常是指同一家公司在两个不同的国家或者地区交易所上市的情形。鉴于我国香港地区的特殊原因, 内地企业在香港的上市行为也被纳入跨境交叉上市的范畴。截至2014年年初, A+H交叉上市公司已经达到84家。

交叉上市现已成为经济全球化的重要表现, 正逐渐成为经济领域研究的热点问题之一。早期对交叉上市的研究侧重探讨公司选择交叉上市的动因 (Karolyi, 1998;Errunza和Miller, 2000;Merton, 1987;Maksimovic和Pichler, 2001) 。而后, 自20世纪90年代末开始, 由交叉上市所引发的一系列经济后果成为不少研究者关注的问题, 例如“法与金融”理论认为, 在具有不同法律渊源和制度的国家和地区, 投资者保护水平是有显著差异的, 一般而言, 美英法系国家或地区的投资者保护水平以及法律的执行力度相对较好, 而大陆法系的国家或地区投资者保护水平相对较弱。那么同一家企业在通过交叉上市, 在不同国家或地区交易, 其公司治理对于投资者保护是否会受到交叉上市行为的影响?企业能否通过交叉上市给予外界提高投资者保护水平的信号, 从而达到降低融资成本, 增加企业价值的目的?本文拟从股利政策、投资效率以及会计信息质量三个方面对上述问题展开分析, 探讨交叉上市与投资者保护之间的关系。

二、交叉上市与投资者保护

经营权和所有权的分离是现代企业经营的重要特征之一, 由此所引发的委托代理问题是公司治理需要解决的核心问题。一直以来, 我国资本市场存在的大量对中小投资者的利益侵害现象为理论界和实务界所诟病, 五粮液的股利之争、ST猴王关联交易等一系列大股东侵害中小股东权益的案例层出不穷, 如何治理大股东对中小股东的利益侵害, 提高我国资本市场中小投资者的利益保护水平, 以促进我国资本市场进一步健康发展一直是我国理论界与实务界关注的重要课题之一。

Stulz (1999) 和Coffee (1999) 的研究首次提出了绑定假说 (bonding hypothesis) , 他们认为来自于新兴市场或投资者保护较差国家或地区的公司, 通过在投资者保护较好的国家或地区交叉上市, 可以约束控股股东牟取控制权私有收益的行为, 向投资者传递积极的改善公司治理的信号, 降低企业的融资成本, 客观上也提高了投资者保护水平。Rock (2000) 研究认为, 公司选择到市场化程度较高、上市公司监管体系较为完善的证券市场交叉上市, 是在以实际行动向市场投资者传递, 公司将自愿接受更加严厉的监管, 自行约束企业行为, 执行更加严格透明的信息披露制度, 建设完善公司治理机制, 更好维护中小投资者利益的信号, 也是对提高保护投资者保护程度的承诺。而后, 基于绑定假说的基本原理, 大量实证研究从交叉上市公司价值、交易溢价计量等角度 (Reese和Weisbach, 2002;Doidge, 2004;Bauer, Wojcik和Clark, 2005) 对交叉上市经济后果进行了检验, 验证了绑定假说的成立。尽管上述研究验证了交叉上市确能提高投资者保护水平, 从而提高公司价值, 但是交叉上市对于投资者保护的具体影响路径和机制问题并未有进一步的深入。

对我国上市公司而言, 以纽约、香港为境外上市目的地的法律体系与大陆地区存在较大差异, 证券市场监管机制也有所不同, 使得整体上大陆上市公司在信息披露、公司治理、资本配置等方面与境外上市公司差距较大。内地企业为在境外成功上市, 首先要完善内部治理机制以达到上市条件;其次, 大陆上市公司在境外上市后将面临两个监管当局、两种监管机制、两种法律体系, 企业外部治理环境将得以明显提升;同时, 交叉上市公司由于受到外界更为频繁和严苛的关注, 在做出各项决策时不得不考虑外界的反应, 惮于市场的严格监管与严厉的处罚, 以及企业声誉等因素, 企业经营管理决策, 如投资决策、分配决策、信息披露等会更加趋于规范化和合法化。而这些经营管理活动正是公司治理与公司价值连接的价值纽带, 从上述经营管理活动入手将有利于我们提供分析交叉上市与投资者保护水平之间作用路径与机理。

(一) 股利政策

股利政策是企业最重要的财务决策之一, Jensen (1986) 自由现金流假说认为, 在委托代理冲突背景下, 代理人可能通过过度使用企业的自由现金流进行在职消费、过度投资等侵害委托人股东的利益, 而提高股利支付率可以很好的解决这一代理冲突问题。LLSV (1999) 的统计研究发现, 在以美英为代表的美英法系国家, 上市公司的股利支付水平普遍高于大陆法系国家或地区, 并将其原因归咎于两种法律体系下对投资者保护水平的差异。在交叉上市背景下, 基于外部公司治理机制的制约, 大股东会主动提高股利支付率, 减少留存于公司内部的现金流, 从而有效制约了管理层对现金流的支配权, 提高了企业对资源配置的效率, 同时也提升了对外部投资者的保护程度与企业价值。另一方面, 虽然中小投资者与公司大股东之间存在信息非对称问题, 但是提高现金股利派发程度可以向外部投资者传导大股东减少自由现金流, 提高资产配置效率的积极信号, 从而降低公司融资成本, 提高公司价值。张俊瑞、程子健等 (2011) 的研究也发现, 交叉上市可以有效降低企业的现金持有水平, 交叉上市有利投资者保护水平的提高。

(二) 投资效率

投资行为是与分配政策并列的企业重要的财务行为之一, 企业资本配置效率的高低不仅能够反映企业目前运营的状况与企业未来的发展前景与收益, 也能反映企业为投资者创造价值的多少和对投资者的保护程度。

长期以来一股独大、信息透明度低、内部治理结构不完善、外部治理机制不健全、监管滞后等问题的存在, 使得我国上市公司资本配置效率较低。一方面, 部分国有大型企业凭借政府的政策扶持优势, 以及相对较低的融资成本和软预算约束问题, 容易引发以过度投资为代表的非理性投资冲动。另一方面, 由于制度因素的制约以及信息不对称等问题的存在, 部分民营企业面临相对严峻的融资困境, 投资不足的现象也较为普遍, 阻碍了上述企业的发展壮大。过度投资与投资不足的非理性投资行为, 阻碍了我国资本市场的繁荣以及我国国民经济的健康发展。内地企业境外交叉上市, 境外完善的法律体系与监管机制, 对于处于新兴加转型阶段的内地资本市场是有益的补充, 有利于填补内地监管的空白领域。境内外的双重监管显著改善了企业内部治理结构与外部治理环境。这种公司治理的提升效应作用于企业的投资行为上时, 在一定程度上可以有效制约企业过度投资为代表的非理性投资行为。同时, 信息透明度的提高能在一定程度上解决信息不对称等问题, 境外交叉上市无疑有效缓解了企业面临的融资约束, 降低企业融资成本, 有利于中小企业摆脱资金短缺的发展“瓶颈”, 有效解决投资不足的困境, 迅速实现企业的发展壮大。

(三) 会计信息质量

巴塞尔银行监管委员会曾在研究报告中, 将会计信息透明度定义为:企业公开披露的信息, 并且应具备可靠、及时、相关、全面、可比与重大的质量特征。企业披露的会计信息是市场投资者作出投资决策的重要参考依据, 其对投资者的重要作用是不言而喻的。目前, 作为全球最具影响力的新兴市场之一的内地资本市场, 正处于建设与完善以信息披露为核心的制度体系阶段。内地上市公司信息披露质量参差不齐, 存在信息披露不充分、不及时, 甚至虚假披露的众多问题。提高上市公司会计信息透明度, 保护投资者利益刻不容缓, 对于维护资本市场正常秩序, 保持国民经济健康发展意义重大。

造成我国上市公司会计信息透明度低的原因是多方面的, 例如:“一股独大”造成的大股东对公司的绝对控制权, 其他股东难以对控股股东形成有效的制衡, 董事长与经理两职合一, 监事会监督职能难以有效的发挥, 独立董事不独立等内部治理缺陷, 以及相关准则制度不健全、不完善、监管滞后、执法不严、力度不大等问题。境外交叉上市的内部治理机制的提升作用, 以及外部法律体系的完善, 执法力度的加强, 对于提高上市公司会计信息透明度作用显著。同时, 境外交叉上市有利于推进我国企业会计准则与国际财务报告准则的趋同, 这也能在一定程度上提高公司信息披露的质量。

三、结语

笔者认为我们应以长远的全局的眼光看待境外交叉上市行为。第一, 境外交叉上市能有效缓解内地资本市场融资能力不足, 企业发展受限的困境;第二, 境外交叉上市可以迅速提高企业的国际知名度, 树立良好的企业形象;第三, 境外交叉上市企业可以借助国际资本发展壮大, 带动行业的发展, 促进行业内部兼并与重组;第四, 境外交叉上市还能带来巨大的制度收益, 引进境外战略投资者改善股权结构, 建立完善的法人治理机制, 提高企业经营效率, 对于我国国有企业的改革具有重要意义;第五, 境外交叉上市的公司治理提升效应, 有利于企业健全与完善内部治理机制, 提升对投资者的保护程度;第六, 境外交叉上市后, 企业在内地资本市场的示范效应, 可以达到净化内地资本市场, 维护市场秩序, 促进各项相关法律制度的健全与完善的目的。

从目前情况来看, 我国现有的相关法律制度与监管体系, 已不能满足我国经济快速发展的需要, 资本市场法律制度的健全与完善已成为一项亟待解决的问题。境外交叉上市作为一种行之有效的“租借”机制, 对国内投资者的保护作用毕竟有限, 在鼓励内地企业境外交叉上市的同时, 还应积极推进内地资本市场监管体系的健全与完善。因此, 笔者提出如下政策建议。

第一, 《上市公司监管条例》至今尚未出台, 致使上市公司规范条例长期缺位, 制约了上市公司监管工作的开展。相关政府部门应积极推进条例的修订与完善工作, 尽快出台这一条例, 使上市公司监管工作有章可循、有法可依。

第二, 积极发展与培养机构投资者, 建设健全多层次的资本市场结构。凭借机构投资者的巨大影响力, 带动个人投资者形成理性的投资理念, 以维护良好的资本市场秩序, 促进资本市场规范化运营与发展。

第三, 进一步深化国有企业改革, 降低国有资本持股比例, 鼓励民间资本、境外资本、非国有法人资本投资国有企业, 建立完善的法人治理机制, 提高国有企业经营效率与投资者保护程度。

第四, 建立投资者赔偿基金制度, 在发生较大的市场违规事件后, 积极赔偿投资者损失, 建立与维护投资者对我国资本市场的信心, 切实保护广大中小投资者利益。

第五, 完善《公司法》对于独立董事制度的相关规定, 提高独董独立性, 明确其权利与职责, 完善薪酬激励与声誉激励机制, 建立独立董事连带责任机制。

第六, 完善上市公司信息披露制度, 提高与细化披露标准, 并将其纳入法律法规体系, 确保财务报告能够真实、准确、完整、及时地披露上市公司所有重大问题。对信息披露不充分、不及时、虚假披露的行为, 进一步加大处罚力度, 提高违规成本。

摘要：文章从现金股利政策、投资效率、会计信息质量三个方面分析了境外交叉上市的投资者保护效应。通过分析发现, 境外交叉上市的制度“租借”与“绑定”机制, 可以有效改善企业内部治理结构与外部治理环境, 提升投资者保护水平。基于制度比较与借鉴, 文章提出了一些政策建议, 以期推进我国资本市场法律制度建设与完善。

关键词：交叉上市,投资者保护,股利政策,投资效率

参考文献

[1]李堪, 董秀良.H股回归A股市场交叉上市与投资者保护研究[D].华侨大学, 2009.

[2]Stulz R M.Globalization, corporate finance, and the coat of capital[J].Journal of Applied Corporate Finance, 1999, 26:3-28.

[3]Coffee J.The future as history:the pros pects for global convergence in corporate governance and Its implications[J].Northwestern University law Review, 1999, 93:641-708.

交叉上市论文 第6篇

交叉上市(Cross-Listing)是指一个国家(地区)的企业在另一个或多个其它国家(地区)的证券交易所进行上市的行为。根据绑定假说理论,来自弱资本市场公司在强资本市场证券交易所交叉上市后,将受到相比于本国更为严厉的投资者保护制度的监管,约束公司内部人侵占小股东权益的行为,从而提高公司治理水平。值得注意的是,以上关于绑定假说的文献研究对象大多是在美国进行交叉上市的公司。根据绑定假说,不同国家(地区)的证券交易所所处的投资者保护环境是存在差异的。那么,绑定假说对于其他证券市场是否依然有效?中国由于特殊的政治经济体制,同时拥有内地和香港两个分割的资本市场。学术界普遍研究认为, 香港资本市场比内地资本市场更有效,投资者保护环境更好(孔宁宁,阎希,2009;郭彦峰,黄登仕登,2010)。Allen和Qian(2005)将香港列为和美国类似的全球投资者保护水平最高的资本市场之一,而内地却与墨西哥等一起被评为是弱投资者保护市场之一。研究内地企业在投资者保护更好的香港交叉上市后能否获得“绑定”来改善公司治理水平, 对现代企业公司治理水平的提高和内地资本市场的深化改革有着非常重要的指导意义。相对于资本成本、公司价值等经济后果指标,高管变更是检验交叉上市绑定效应更为直接,干扰噪声更少的证据。基于以上分析,本文选取了2008-2012年在香港和内地交叉上市的企业为研究样本进行实证研究,将高管变更对公司业绩的敏感性这一公司治理的直接成果作为主要研究变量,通过测量交叉上市对两者间敏感性的影响来评估交叉上市的“绑定”效应,以期获得绑定假说改善公司治理的直接证据。

二、理论分析与研究假设

公司治理研究的核心是解决所有权和经营权分离而导致的委托代理问题。如果业绩不佳的高管能被及时替换,说明公司治理是有效的。本文试图通过考察交叉上市对高管变更决策的影响来探寻绑定假说在公司治理中的作用。对于高管变更和公司业绩的相关性问题,国内外学者进行了大量的研究和讨论。一般将公司业绩分为经营业绩和股票收益两类。对美国公司的实证研究表明,当经营业绩或股票收益下降时,高管变更率显著提高(Coughlan&Schmidt,1985; Denis&Denis,1995)。基于此,本文提出以下假设:

假设1:高管变更概率与公司业绩负相关

高管变更与公司业绩之间的负相关关系还可能受制于于公公司司治治理理的的外外部部环环境境。。有有研研究究指指出出,,越越是是经经济济不不发发达达的的地区,公司治理内部机制发挥的作用越有限(Doidge, 2007)。De Fond&Huang(2004)认为,来自弱投资者保护国家或地区的公司在投资者保护好的国家或地区交叉上市后, 其高管变更对公司业绩的敏感性显著增强。而且,母国投资者保护水平越弱的交叉上市公司,这种敏感性增强的效应越显著(Lel&Miller,2008)。中外学术界普遍认可香港资本市场的投资者保护水平高于内地资本市场。内地企业在香港交叉上市后,一方面,企业披露信息更透明、政策法律对企业的约束更严以及香港更专业的审计、评估机构的关注,提升了所有者监督管理者的能力;另一方面,香港地区有着更国际化和更职业的高管人才市场,这不仅客观上给高管潜在的压力和警示,而且还能降低所有者替换高管的成本,使得高管更容易被替换。理论上可以认为,在香港和内地交叉上市的公司(以下称“A+H公司”)相对于仅在内地上市的配对公司(以下称“A股公司”),其高管更容易发生变更。基于此,本文提出以下假设:

假设2:与A股公司相比,A+H公司高管变更概率与公司业绩负相关关系更加显著

高管变更按变更原因可分为高管自愿变更和高管强制变更,认为由业绩低劣引发的高管强制变更有效性才最能反映公司治理的效率(刘星等,2008)。基于此,本文提出的以下假设:

假设3:高管强制变更概率比高管变更概率对公司业绩的敏感性更强

三、研究设计

(一)样本选取与数据来源本文以2008-2012年的所有A+H上市公司为初始样本,按行业规模以1:1的比例分别配上国有和非国有的A股上市公司为配对样本。按下列程序筛选:剔除金融类企业;剔除审计师出具拒绝或者否定意见的样本;剔除当年上市的样本;剔除数据缺失的样本。由于研究需要获取高管变更前一年的公司业绩数据,因而实际所有样本跨度为2007-2012年。最终得到620个样本观测值,样本数据主要来源于国泰安数据库(CSMAR)。文中的数据处理全部采用Excel2007和Stata11.0计量分析软件进行。 (二)变量定义

(1)高管变更。在我国,公司内部掌握实权的职位有董事长和CEO。早期CEO由董事长兼任的现象很普遍,随着我国股份制改革的深化,两职逐渐分离。董事长一般是控股股东的代表,考虑到即使公司业绩不佳时,控股股东不必须、不会也不能轻易被替换掉,本文的高管限定为CEO这一职位。如果报表中高管离任原因是因为健康、退休、完善公司治理结构、涉案或死亡等原因,则视为高管自愿变更,否则,视为高管强制变更。本文将高管变更和高管强制变更选为被解释变量分别进行检验。若样本公司当年发生高管变更,Turnover1变量取值为1,否则为0;若样本公司当年发生高管强制变更,Turnover2变量为1,否则为0。一个会计年度内多次变更的,取第一次作为变更样本。

(2)公司业绩。国内外研究普遍认为中国证券市场有效性差,表现为股票流动性过大、股价虚高和股票波动性大等,会计指标比股票收益更能代表公司业绩。Volpin (2002)和De Fond&Huang(2004)研究发现,在新兴资本市场,股票收益和CEO变更无关。因此,我们选择会计指标来衡量公司业绩优劣。本文对公司业绩变量Perf的定义采用了总资产净利润率(Roa)、销售净利率(Npms)和资产报酬率(Rtar)三种方式,公司业绩均选用滞后一年数据。

(3)控制变量。本文控制变量有:股权集中度(W1)。股权集中度越高,控股股东监管CEO的意愿和能力越强,越容易发生高管变更。本文预期高管变更与股权集中度正相关。两职合一(Dual)。如果CEO兼任董事长,那么CEO的权力会得到大大增强,董事会对CEO的监督能力减弱,不利于高管变更。本文预期高管变更与两职合一负相关。高管年龄(Age)。有些研究主张高管年龄和高管变更有一定的相关性。资产负债率(Lev)。公司负债过高会导致被并购风险增大,促使高管自发约束自身决策行为,使之符合股东价值最大化目标,降低代理成本。本文预期高管变更与资产负债率负相关。成长性(Growth)。成长性高说明公司发展势头良好、前景广阔,也能在一定程度上证明CEO的能力和工作成效,因此,本文预期高管变更与公司成长性负相关。本文选取营业收入增长率来定义成长性。

(三)模型构建我们采用Logistic模型来检验假设1。考虑到上市公司治理的实践,业绩指标Perf均选用滞后一期的数据。

模型(2)用于验证假设2。我们将样本公司按是否交叉上市分为交叉上市组和非交叉上市组,再分别按模型(2) 进行检验。如果交叉上市能增大高管变更与公司业绩之间的敏感性,我们预期模型(2)中β1显著为负的效应在交叉上市组中比在非交叉上市组中更明显。

本文按模型(3)检验高管强制变更与公司业绩的敏感性,并将实验结果与模型(1)的实验结果进行对比。如果高管强制变更比高管变更更能代表公司治理产出,那么模型(3)中β1显著为负,且比模型(1)中的β1更大。

四、实证分析

(一)描述性统计表2对2008-2012年A+H公司及其配对样本公司的高管变更情况进行了基本描述。从中可以看出,公司高管总体变更率为12.4%,其中强制变更率为5.6%。 总的来看,强制变更约占全部变更的45.5%。从时间序列上看,每一年强制变更占全部变更的比重大致是围绕总体比重45%上下波动。其中2009强制变更占总体变更比重明显提升,可能与2008年金融危机有关,经济不景气导致大量企业业绩下降,从而引发高管强制变更比重大于往年;到了2010年经济逐渐企稳,企业业绩回升,2011年的高管强制变更比重明显降低。这符合企业一般的决策逻辑,董事会会对高管上一年的业绩进行评估,决定高管的去留。

表3报告了2008-2012年样本公司交叉上市与高管变更相关统计。从统计中可以发现:交叉上市的公司无论是总体变更率还是强制变更率都要高于非交叉上市的公司,说明交叉上市的确促进了高管变更行为的发生。

表4报告了本文主要变量的描述性统计。通过统计结果可以发现:业绩指标Roa、Npms和Rtar的各个统计量虽然存在一定的差异,但总体上仍显示出较为一致的变动趋势,说明不同方法对公司业绩的定义并没有产生大的偏误。另外,从成长性变量的各个统计量看,样本公司的营业收入增长率平均较高,为24.5%,但仍有约四分之一的公司增长率不足2%,表明各公司成长性差异较大。

(二)回归分析在描述性统计中,我们仅采用虚拟变量分组的方式观察交叉上市对高管变更率的影响,很难细致地观测到交叉上市与公司业绩的具体联系。因此,有必要做进一步的研究来验证两者间的关联。表5报告了模型(1)和模型(3)的回归结果。模型(1)回归结果显示,高管变更概率与Roa、Npms和Rtar度量的公司业绩均显著负相关, 表明经营业绩低劣的高管更容易发生高管变更,验证了本文提出的假设1。而且模型(1)中的Cross变量均显著为正, 说明交叉上市促进了高管变更。模型(3)的回归结果显示, 高管强制变更概率与Roa、Npms和Rtar度量的公司业绩均显著负相关,表明经营业绩低劣的高管更容易发生高管强制变更。比较模型(1)和模型(3)中Perf变量系数β1,无论Perf的定义方式为Roa、Npms或Rtar,均可发现模型(3)中的β1大于模型(1)中的β1。表明高管强制变更比高管变更与公司业绩的负相关关系更强,更能代表公司治理效率。验证了本文的假设3。表6报告了模型(2)的回归结果。从表格6可以看出,当公司业绩Perf采用Roa或Rtar定义时,Perf的系数在非交叉上市组中不显著而在交叉上市组中显著为负; 当公司业绩Perf采用Npms定义时,Perf的系数均不显著。三种业绩定义方式中有两种得到了本文预期的实验结果,足以说明在交叉上市的公司中高管变更与公司业绩之间的负相关关系较非交叉上市的公司更显著。验证了本文的假设2。而且三种业绩定义方式下,非交叉上市组的Age变量系数均显著为正,交叉上市组的Age变量系数均不显著,说明国内的A股公司在高管变更决策中更多地考虑到年龄因素,而A+H公司则并不考虑年龄因素。观察到交叉上市组的回归结果中Dual变量系数均显示为“Omitted”,这是因为分组之后交叉上市组的Dual变量绝大多数取值为0 ,个别取值为1,在实验中无意义,这说明交叉上市的公司受到严格的香港联交所(SFC)证券法律法规制约,两职合一的现象极为罕见。

注:*,**,*** 分别表示1%,5%,10%水平上显著。下同。

五、结论

基于以上实证分析,可以得出:(1)高管变更概率与公司业绩显著负相关;(2) 相对于A股公司,A+H公司的高管变更概率与公司业绩之间的敏感性更强;(3) 高管强制变更与公司业绩显著负相关,且高管强制变更比高管变更对公司业绩的敏感性更强。本文的结论验证了交叉上市的绑定假说的有效性。在我国内地资本市场深化改革过程中, 增强投资者保护尤其是中小投资者保护的呼声越来越高, 然而其中涉及到法律法规的完善、各种外部监管机制的建立等都不是能一蹴而就的。因此,内地企业可以通过在投资者保护好的香港交叉上市,以取得制度租借,进而改善企业自身的投资者保护环境,从而提高公司治理水平。

摘要：本文基于高管变更的视角分析了交叉上市的绑定假说对公司治理效率的影响。选取2008-2012年的A+H公司及其配对的A股公司为研究样本,研究表明:总体上,高管变更概率与公司业绩负相关;交叉上市的绑定假说能增强高管变更概率与公司业绩之间的敏感性;高管强制变更概率比高管变更概率对公司业绩的负相关关系更显著。

交叉上市论文 第7篇

关键词：交叉持股,长期股权投资,可供出售金融资产,交易性金融资产

一、交叉持股的定义及内涵

相互持股，又称交叉持股，是指一公司与其他公司之间通过相互投资，相互持有对方一定比例的股份，相互成为对方股东，进而形成的一种相互支持、相互抑制的公司联合形式。交叉持股能形成由股权链交织成的环状或网状的股权结构，使得交叉持股公司间利益互享、风险共担。

我国交叉持股现象起源于1998年辽宁成大股份有限公司和广发证券有限责任公司的第一例交叉持股。交叉持股不仅可以使上下游企业形成联盟，稳固企业经营利润、克服经营短期行为，还能实现防止企业被恶意收购、稳定股价、提高竞争能力等好处。因此，上市公司的交叉持股现象在我国证券市场中大量涌现。但是，交叉持股是一把双刃剑。目前我国对上市公司交叉持股没有明确的规定，存在一些上市公司利用交叉持股手段获取短期收益，哄抬股价，扰乱股票市场秩序，侵害债权人及股东利益。上市公司利用交叉持股和公允价值变动获得收益，在一定程度上对经济危机起到了推波助澜的作用。因此，审视交叉持股上市公司的会计信息变得十分重要，信息使用者只有正确认识交叉持股上市公司公布和潜在的会计信息，才能把握市场信息，防止上市公司利用交叉持股操控会计利润。

二、交叉持股现状

上市公司主要是通过公布年报的形式向外部信息使用者传递会计信息的，那么交叉持股的会计信息主要包含在哪呢?信息使用者应关注哪些科目呢?股权分置改革和新会计准则施行对交叉持股上市公司财务报表中的会计信息产生了重大影响，并影响证券市场的反应。根据《企业会计准则第2号——长期股权投资》和《企业会计准则讲解》的相关规定，投资企业持股被投资单位50%以上时是对子公司投资，属控制性权益投资;大于等于20%且小于等于50%时是共同控制或重大影响。同时，由于持股5%以上的股东会对上市公司的经营业绩产生影响，因此以持股比例为50%、20%和5%为限，对交叉持股的上市公司进行分组。截止到2010年3月18日共有498家上市公司公布2009年年报，其中共有107家公司交叉持有其他上市公司的股票，占比为21.5%，较2008年28%的比例有所下滑。从历史上看，交叉持股的上市公司占比通常在30%左右。分析发现上市公司交叉持股的比例主要集中在5%以下，与其他占股比例相比显著较小。交叉持股占比的大小和企业会计准则的要求，二者决定了会计核算时将交叉持股部分的股权资产归结到“长期股权投资”、“可供出售金融资产”和“交易性金融资产”三个科目中进行核算。而实际工作中交叉持股的上市公司也正是遵循企业会计准则的要求，采用该三个科目进行核算，其中“可供出售金融资产”科目被利用得尤为频繁。同时，分析发现交叉持股比例超过50%的占比很小，表明上市公司交叉持股在长期股权投资中仅有极少部分会涉及对被投资单位控制的会计核算，因此分析交叉持股会计信息的重点放在采用权益法核算的共同控制和重大影响的部分。

三、交叉持股会计信息的透视

1. 透视长期股权投资反映的会计信息。

分析发现交叉持股上市公司长期股权投资部分的投资收益，应将按照权益法核算的联营公司和合营公司作为关注的重点。但采用权益法核算时，由于会计准则未对交叉持股的相关会计处理作出规定，直接按照会计准则规定计算所得的会计利润不确切，可能存在对投资收益循环确认的现象，虚增企业利润。因此透视该部分投资收益信息时，应关注财务报表中投资收益的分配方法，谨防会计信息失真。

2. 透视金融资产反映的会计信息。

绝大部分交叉持股的上市公司是按照金融资产对交叉持股而获得的股权进行计量的，其中主要涉及可供出售金融资产和交易性金融资产，这两种计量方法均采用公允价值模式。持有期间，当股价随市场波动时，交易性金融资产公允价值变动直接计入当期损益，导致被投资单位股价上市，同时由于交叉持股的连锁反应，使得投资企业的股价也随之上升。信息使用者应注重关注和分析公司业绩上升的推动因素，到底是短期投资收益还是营业利润，合理预测企业盈利持久性。而可供出售金融资产公允价值变动时，计入资本公积，不计入当期损益，在利润表中无反映。但其会形成潜在收益，隐藏在资产负债表中。等到该部股权被出售时，再转化为利润表中的收益，甚至是释放巨额收益。因此，信息使用者应关注该部分潜在收益，合理预期企业业绩。

四、几点建议

1. 完善会计准则，增加报表披露项目。

信息使用者是通过上市公司对外发布的报表获得相关信息的，而交叉持股所影响的主要是资产负债表和利润表。由于目前对交叉持股的会计信息披露较少，简单易行的补救方法是对上市公司对外公布的财务报表进行补充披露。

首先，在资产负债表中，“实收资本”如因交叉持股而增加，则披露交叉持股公司名称、持股比例、增加金额、占原注册资本比例，谨防上市公司利用交叉持股虚增资本。将资产负债表中“资本公积”项下增设一个子项(备注项)“由可供出售金融资产公允价值变动引起的资本公积变化”。并在资产负债表报表附注中，对于“长期股权投资”、“交易性金融资产”和“可供出售金融资产”科目，要求增加披露是否含有交叉持股，披露交叉持股公司名称、持股比例、持股金额。“资本公积”如因交叉持股中可供出售金融资产公允价值变动而变化，则披露变动金额、交叉持股公司名称、交叉比例。其次，对于利润表也有要增加的项目，即在“公允价值变动损益”项下列示与“交易性金融资产”公允价值变动相关的金额。对于“投资收益”项目同样不能忽视，应列示因处置长期股权投资、可供出售金融资产、交易性金融资产而产生的投资收益。为了更好地分析上市公司盈利能力，在每股收益计算时，加列一项剔除交叉持股影响后的每股收益，即计算时将在净利润中剔除与交叉持股有关的投资收益和公允价值变动收益。

2. 增强信息使用者关注程度。

在股权全流通的时代，包括中小股东、债权人、散户等信息使用者应关注上市公司的长期发展水平，注意发掘上市公司公布的隐含信息。分析上市公司的收益是否主要来源于营业利润，发挥监督作用，防止上市公司偏离主业的短期行为。

3. 严格规范证券市场上交叉持股的行为。

由于交叉持股中存在不易为外部信息使用者所知的信息，如内部交易等，会损害债权人等利益相关者的权益，妨碍证券市场健康有序的发展。因此，监管部门应加大监管力度，出台相关限制法规，维持市场正常运行。

参考文献

[1].企业会计准则编审委员会.企业会计准则——应用指南.上海:立信会计出版社, 2007

[2].财政部会计司编写组.企业会计准则讲解.北京:人民出版社, 2006

[3].陈其末.交叉持股下的委托代理问题新探.财会月刊 (会计) , 2009;11

交叉上市论文 第8篇

1. 交叉持股的概念。

交叉持股是指两个或者两个以上的公司, 出于特定目的而相互持有对方公司所发行的股份, 从而形成企业法人间相互持股的现象。上市公司间的交叉持股指在证券交易所挂牌上市的公司持有其他上市公司股份的行为。由于股权分置改革已基本完成, 上市公司的所有股份都将实现全流通, 因此本文的交叉持股仅指上市公司之间相互持有对方公司流通股的现象。

2. 交叉持股的类型。

根据交叉持股关系网的复杂程度, 公司间的交叉持股可以分为以下四种类型:

(1) 简单交叉持股:该类型仅指两个公司间相互持有对方公司的股份, 即A、B两公司相互持有对方公司的股份。

(2) 环状交叉持股:该类型为公司之间两两存在交叉持股行为, 即A与B之间、A与C之间、B与C之间均有交叉持股情况存在, 彼此之间形成一个封闭的环状系统, 并且A、B、C公司之间均无控制、从属关系, 如图1所示:

(3) 母子公司间放射性交叉持股:该类型为存在一家核心企业, 由其分别与其他企业发生交叉持股关系, 但其他企业之间没有交叉持股现象存在。例如A与B、A与C、A与D之间有交叉持股关系, 但B、C、D之间不存在交叉持股关系, 如图2所示:

事实上, 放射性交叉持股行为存在一种变形, 即在整个交叉持股结构中, 有一家核心企业存在, 但与标准的放射性交叉持股类型不同的是, B、C、D之间可能有交叉持股行为存在。

(4) 网状交叉持股:该类型为所有参与交叉持股的企业都与其他企业产生交叉持股行为, 且彼此间均无控制、从属关系。例如, 若有五家企业参与某一交叉持股制度, 则A与其他四家企业都有交叉持股关系存在;同样, B也与包括A在内的其他四家企业交叉持股。

二、会计准则对交叉持股的相关规定

1. 长期股权投资。

交叉持股实质上是上市公司间的股权投资, 股权投资可以划分为金融资产和长期股权投资。长期股权投资包括以下内容: (1) 投资企业能够对被投资单位实施控制的权益性投资, 即对子公司投资; (2) 投资企业与其他合营方一同对被投资单位实施共同控制的权益性投资, 即对合营企业投资; (3) 投资企业对被投资单位具有重大影响的权益性投资, 即对联营企业投资; (4) 投资企业持有的对被投资单位不具有控制、共同控制或重大影响, 并且在活跃市场中没有报价、公允价值不能可靠计量的权益性投资。其中 (1) 和 (4) 下的长期股权投资采用成本法核算, (2) 和 (3) 下的采用权益法核算。

2. 金融资产。

在会计处理中, 某交叉持股如果不属于长期股权投资的范畴, 就应划分为金融资产项目。金融资产在初始确认时划分为以下几类: (1) 以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产; (2) 持有至到期投资; (3) 贷款和应收款项; (4) 可供出售金融资产。交叉持股属于以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产或者可供出售的金融资产。

在这两种会计计量方法中, 如果所投资的股票已经卖出, 则均转化成投资单位利润表中的投资收益, 两种方法的差别不大。所投资的股票没有卖出时, 如果将该投资作为按公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产, 被投资单位股票价格变动就会反映到投资企业利润表中的“公允价值变动收益”栏目中。如果被投资单位股票价格上升, 则投资企业利润表中的公允价值变动收益增加, 税前利润总额和净利润也随之增加, 每股收益增加, 市盈率下降, 投资企业的投资价值上升。如果将该投资作为持有至到期的金融资产, 被投资单位股票价格的变化则表现为投资企业资产负债表中的所有者权益项下的资本公积项目的变化。

3. 不同会计处理方法对投资企业税前利润的影响。

如果长期股权投资采用成本法计量, 只有被投资单位派发现金红利才能增加投资企业的利润, 而我国证券市场中能够长期稳定派发现金红利的上市公司并不多, 因此从整体来看这种长期股权投资并不能显著增加投资企业的利润。如果长期股权投资采用权益法计量, 无论被投资单位是否派发现金红利, 只要被投资单位利润增加, 投资企业的利润将按持股比例增加。而由于公司正常生产经营活动产生的利润一般是比较稳定的, 出现大起大落的可能性较小, 因此该种计量方法对投资企业的利润影响也较小。而采用交易性金融资产或可供出售金融资产的方式计量投资企业的股权投资, 所持有的被投资单位的股份出售前直接影响投资企业的公允价值或者资本公积, 股份出售后则影响投资企业的投资收益和税前利润, 可见, 被投资单位股价的变化对投资企业的利润有着重要的影响。

例:假定投资企业A以10元/股的价格从二级市场购入被投资单位B的10 000股股票, B单位的股票已实现全流通, A企业购买的股票占被投资单位B全部股票的20%。B单位利润增长100 000元, 并派发现金红利10 000元, B单位的股价上升到20元/股 (即每股上升了10元) , 不考虑印花税等交易费用以及B单位利润、现金红利和股价的变化, 不同的会计计量方法将给A企业的税前利润带来什么影响?具体情况见表1 (金额单位:元) :

三、不同类型交叉持股对相关公司利润的影响

由于采用长期股权投资的方式核算交叉持股对投资企业利润的影响较小, 将长期股权投资作为可供出售的金融资产来核算的方法又相对复杂, 且在可供出售金融资产被出售后其对投资企业税前利润的影响与作为交易性金融资产进行处理的影响大致相同, 因此我们主要研究以交易性金融资产方式计量上市公司长期股权投资时, 不同类型交叉持股对投资企业和被投资单位利润的影响。

下文分析中的假定条件如下: (1) 上市公司相关股权投资均作为交易性金融资产进行计量; (2) 所有交叉持股的上市公司股票均已实现全流通; (3) 初始时只有B公司股票总市值上涨M元, 其他公司股价不变, 探讨B公司股票总市值上涨对其他公司税前利润和股价的影响; (4) 因交叉持股导致的投资企业股票市值增加额与其税前利润增加额相等; (5) 投资企业的财务报表会因被投资单位股价波动而迅速变化, 投资者能够对公司财务报表的变动迅速做出反应。

1. 简单交叉持股且双方持股比例相等。

现行会计准则中公允价值的应用, 使企业的股权投资损益计入当期损益。如果上市公司股权投资的比例较大, 则投资损益的变动将对企业利润产生巨大影响。沿用上例, A、B两公司交叉持股且各自持有对方20%的股份。当B公司股价总市值上涨50万元时, A公司税前利润增加10万元, 而B公司税前利润因此增加2万元。A公司税前利润再多增加0.4万元, 这样形成了一个无穷的几何级数, A、B公司都因为B公司股价上涨而增加了各自的税前利润。A、B公司的税前利润到底能增加多少呢?

为了使问题一般化, 设A公司持有B公司股份的比例为x, B公司持有A公司股份的比例也为x, 交叉持股指数为b=x2。假设B公司股票市值增加了M元, A公司因持有B公司股份其公允价值和税前利润都增加Mx元, A公司股票市值也随之增加Mx元, B公司因持有A公司的股份其公允价值和税前利润又都增加了Mx2元, B公司股票市值也因此增加Mx2元, 依此类推, B公司税前利润还将继续增加Mx4、Mx6、Mx8……, 这是一个公比为x2的等比数列, 该等比数列的和为d=Mx2/ (1-x2) , 令x2=b, 则d=Mb/ (1-b) , A公司因交叉持股增加的税前利润c=Mx/ (1-x2) , 具体如表2所示 (金额单位:元) :

可见, 当B公司股价总市值上涨50万元时, A、B公司由于各自持有对方20%的股份导致A公司税前利润增加10.416 65万元, B公司税前利润增加2.083 35万元, A、B公司合计增加税前利润12.5万元。而新增的税前利润与公司的生产经营没有任何关系。当B公司股价上涨时, A公司则通过将持有的B公司股票作为交易性金融资产核算, 增加了税前收益和每股收益, 进一步美化了A公司的财务报表。如果B公司股价下降, A公司可能由于投资损失由盈余变成亏损, 甚至破产清算, 使交叉持股公司可能发生连锁性财务危机。

2. 简单交叉持股且双方持股比例不相等。

假设A、B公司持有对方股份的比例分别为x、y, 则交叉持股指数为xy, 假设B公司股票市值增加了M元, A公司因交叉持股导致其税前利润增加了Mx元, 假定A公司股票市值也随之增加了Mx元, B公司税前利润增加了Mxy元, 假定B公司股票市值也随之增加了Mxy元, 依此类推, B公司税前利润还将继续增加Mx2y2、Mx3y3、Mx4y4……, 这是一个公比为xy的等比数列, 该等比数列的和为d=Mxy/ (1-xy) , 令xy=b, 则d=Mb/ (1-b) , A公司因交叉持股增加的税前利润c=Mx/ (1-xy) , 具体如表3所示 (金额单位:元) :

从表3可以看出, 交叉持股指数越大, B公司股价上升导致A公司税前利润增加得越多。B公司税前利润增加额与交叉持股指数正相关, A公司税前利润增加额与交叉持股指数、持有B公司股票的比例正相关。

在简单交叉持股中, 我们假设B公司股票市值增加了M元, 导致A公司税前利润和股价增加, 引起B公司税前利润增加和股价上涨, 又导致A公司税前利润增加和股价上涨, 依此类推下去, 且假定投资企业的税前利润和股价能够对被投资单位的股价变化迅速做出反应, 则整个股票市场由于B公司股价的上涨而增加 (x+xy) M/ (1-xy) 元的价值。

假定上市公司间的交叉持股比例不是x就是y, 依然显得过于简单, 但我们可以依上述思路进行类推, 在简单交叉持股中, 假设有N家公司, 第2家公司持有第1家公司N1比例的股份, 第3家公司持有第2家公司N2比例的股份……第N家公司持有第N-1家公司N (N-1) 比例的股份, 第1家公司股票市值增加了M元, 则整个股票市场将因此上涨 (N1+N1N2+N1N2N3+…+N1N2N3…N (N-1) ) M元。

3. 环状交叉持股且持股比例不相等。

在简单交叉持股中, A公司只持有B公司的股份, B公司只持有A公司的股份, 即每家公司只持有除自身以外的一家公司的股份, 因此也只受所持股票公司股价变化的影响。在环状交叉持股中, 公司之间两两存在交叉持股行为, 即为AB之间、AC之间、BC之间均有交叉持股情况存在, 彼此之间形成一个封闭的环状系统, 且A、B、C之间均无控制、从属关系。A公司税前利润和股价既受到B公司股价变化的影响, 又受到C公司股价变化的影响。此外, C公司还受到B公司股价变化的影响。环状持股是一个非常复杂的问题, 对A公司利润的影响包括以下方面:首先B公司股价上涨M元, A公司因持有B公司的股份导致税前利润增加和股价上涨;其次, B公司股价上涨又导致C公司税前利润增加和股价上涨, C公司利润增加和股价上涨又反过来导致A公司的税前利润增加和股价上涨。A公司股价上涨又导致B公司税前利润增加和股价上涨, 又引发C公司股价上涨, 又导致A公司股价上涨……依此类推形成一个无穷数列。在这个计算中, 如果三家公司所形成的是环状交叉持股, 需要涉及每家公司持有其他公司股份的比例, 即需要有6个交叉持股比例。当然, 这只考虑到B公司股价上涨对A、B、C三家公司股价的影响, A、C两家公司的股价也可能由于其他原因上涨, 这同样会对三家公司的股价产生影响, 现实中要准确判断股价上涨的原因存在一定的困难。

4. 网状交叉持股和母子公司间放射性交叉持股。

网状交叉持股比环状交叉持股更复杂, 网内的每家公司都持有其他公司的股份, 假设网内有A、B、C、D、E5家公司, B公司股价上涨可通过四种途径影响A公司的税前利润:一是由于A直接持有B公司股份, 即简单交叉持股导致A公司税前利润增加;二是B公司股价上涨通过C公司影响到A公司;三是B公司股价上涨影响C公司, 再影响D公司, 最后影响到A公司;四是B公司股价上涨影响C公司, 再影响D公司和E公司, 最后影响到A公司。在网状交叉持股中, B公司股价上涨对A公司税前利润的影响是通过多种传导途径共同实现的。将问题一般化, 假设网状交叉持股中有N家上市公司, 则一家上市公司股价发生变化, 会通过N-1种途径传导并导致剩余的任意一家上市公司税前利润产生变化。

母子公司间放射性交叉持股中, 母公司对子公司能够实施实质性控制, 应采用长期股权投资中的成本法来核算, 母子公司间的股价不相互影响。

四、小结

本文从定量的角度分析了不同类型交叉持股对相关公司税前利润的影响, 分析还停留在模型阶段, 且模型中的假设条件比较严格。今后将对交叉持股等相关问题进行深入研究, 将模型与现实中的交叉持股现象联系起来, 探讨投资企业因交叉持股导致的税前利润增加, 在牛市和熊市等不同市场环境下会引发投资企业股价发生多大的变化?投资企业在何种情况增持或者减持被投资单位股份?投资企业是否会通过交叉持股达到操纵利润的目的?从宏观的角度来看交叉持股是不是加大了股市的系统性风险?希望本文能起到抛砖引玉的作用, 吸引更多的学者对交叉持股进行深入的研究。

参考文献

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[2].王荭, 赵扬.对公司间交叉持股所衍生的财务问题分析.中国海洋大学学报 (社会科学版) , 2003;4

[3].王国刚.当前股市运行中几个值得关注的问题.中国金融, 2007;23