关系定价范文（精选7篇）
关系定价 第1篇
“博弈论”译自英文“game theory”。 “game”的基本含义是游戏, 所以“game theory”直译应该是“游戏理论”。但是, 所有的游戏都有一个共同的特点, 那就是策略或者是计谋。从这种意义上来说, 博弈论是研究决策主体的行为发生直接相互作用时候的决策以及这种决策的均衡问题的, 博弈论又称“对策论”。
博弈论的基本概念包括博弈方、策略、策略空间、得益、结果、均衡等。 在这里, 用G表示一个博弈。而均衡是指所有博弈方的最优策略组合, 任何一个博弈方的最优策略通常依赖于其他参与者的策略选择, 即是对其他博弈方策略的最优反应, 一般记为s*= (s1*, s2*, ……sn*) , 其中, si* 是第i个博弈方的最优策略, 它是i的所有可能的策略中使ui或Eui最大化的策略。
在博弈G= {S1, S2, ……Sn, u1, u2, ……un }中, 如果策略组合 (s1*, s2*, ……sn*) 中, 任何一个博弈方i的策略si* 都是对其它博弈方的策略组合 (s1*, s2*, ……si-1*, si+1* , ……sn*) 的最优策略, 即ui (s1*, s2*, ……si-1*, si*, si+1* , ……sn*) > ui (s1*, s2*, ……si-1*, si, si+1* , ……sn*) 且对于任何si* ∈Si*都成立, 则 (s1*, s2*, ……sn*) 称为纳什均衡。
2 模型的基本假设和表述
2.1 模型的基本假设
主体行为假设。假定公园票价的决策者 (以下简称公园方) 和游客都是理性的人, 所谓理性人是指有一个很好定义的偏好, 在面临给定的约束条件下最大化自己的偏好。因此, 公园方作为理性的人, 要追求利润的最大化, 即如何得到尽可能多的收入; 而游客作为理性的人, 希望花费最小化, 即如何以最低的花费享受到公园的美景。
完全信息的假设。为了分析方便, 假设公园方和游客都了解各自的博弈策略、得益和花费, 把公园方和游客都视为完全信息下的静态博弈。
策略选择的假设。显然, 在本博弈中, 公园方有两种策略——高价和低价。游客也有两种博弈——去游览和不去游览。
根据以上假设, 公园方和游客间的博弈矩阵见下表:
表格说明: 每个方框第一个数字表示游客的心理满足程度, 第二个数字表示公园方的得益。
(1) 表示在公园以高价销售门票的时候, 游客在公园游览所得到的心理满足程度。当公园以高价销售门票时, 游客会衡量去公园游览还是到其它场所做健身运动、休闲活动等, 会比较哪种的花费和心理满足程度的性价比更高, 从而作出选择。从表中的数字, 我们可以看出, 公园以高价销售门票时, 公园的得益是最高的, 即, 它的赢利性最强, 但从社会责任的角度来衡量, 我们发现, 此时, 去公园游览的游客却少了, 所以公园作为社会公共机构在最大化其经济收入的同时, 没有很好的履行其社会责任。
(2) 表示在公园以低价销售门票的时候, 游客在公园游览所得到的心理满足程度。当公园以低价销售门票时, 游客会认为到公园游览的心理满足程度大大提高, 所享受到的高于所花费的。
(3) 表示在公园以高价销售门票的时候, 游客不去公园游览所具有的心理失落程度。当公园以高价销售门票时, 它必定支付更多的资金用于修善基础设施、美化环境、加强管理、进行宣传等, 从而支出大大提高, 在此同时, 如果游客减少参观游览次数或不去游览的话, 公园方的投入就会减少或无法收回, 导致其出现亏损的问题。从游客的角度来说, 高票价会促使一部分人选择其它的场所进行运动健身, 所以他们在高价情况下不去公园, 并没有什么心理损失。
(4) 表示在公园以低价销售门票的时候, 游客不去公园游览的心理失落程度。当公园以低价销售门票时, 如果游客的人数减少, 也会导致其出现一定数额的亏损, 因为公园虽然不用大张旗鼓的完善其设备、整顿管理等, 但必要的人员配备及维护是不可缺少的, 所以游客数量的减少也会使其出现一定的亏损, 但少于高价情况的损失。对于游客来说, 在低票价的情况下, 不去游览, 必定会感到心理有所损失, 感到有很好的机会没有把握。
在现代经济社会中, 大多数企业都持有功利主义的态度, 因为功利主义能达到利益、效率的最大化。但随着个人权利、社会责任和社会公平越来越受到重视, 功利主义受到了更多的非议, 尤其对于公共机关、设施及公共服务部门的行为准则和态度。 而从社会责任和社会公平的角度来看, 公共部门如公园的主要责任是服务于社会和人民, 而不是获得利润, 否则, 它们就变成了以赢利为目的的企业了。让处于经济社会中的公园等公共机构心无杂念, 抛弃赢利的想法, 一心为人民服务是不可能的, 所以, 必须从其它方面给予以扶持或帮助, 如进行财政拨款等。
2.2 模型的求解
在有限次重复博弈中:
(1) 重复两次, 第二阶段得益最大化 (2, 5) ;第一阶段得益最大化 (2, 5) 。
(2) 重复n次, 第n次, 前n-1次的结果已知, 选 (2, 5) ;第n-1次, 前n-2次的结果已知, 第n次的结果已知 (2, 5) , 第n-1次选 (2, 5) ;第n-2次, 前n-3次的结果已知, 第n次、n-1次的结果已知 (2, 5) , 第n-2次选 (2, 5) 。
所以, 用这样的方法就没有结果。
在无限次重复博弈中: (注:σ为贴现率系数, r为借款利率, σ=1/ (1+r) )
游客背叛得益: u1 = 3+2σ+2σ2+……+2σn-1 = 3+2σ/ (1-σ)
在游客背叛的前提下, 公园得益u2 = 4+5σ+5σ2+……+5σn-1 = 4+5σ/ (1-σ)
当公园以低价销售票价的得益为u3 = 4+4σ+4σ2+……+4σn-1 =4 / (1-σ)
当国家给公园一定的财政拨款A, 以便保证公园正常履行公共机构的作用, 服务于人民, 而不是仅以赢利为目的, 拨款A应满足:
A+4 / (1-σ) >= 4+5σ/ (1-σ)
A >= 4+5σ/ (1-σ) - 4 / (1-σ)
A >= 4+ (5σ- 4) / (1-σ)
A >=σ/ (1-σ)
因为σ= 1/ (1+r) , 所以A >=1/r
此时, 游客得益= u1 =3+ 3σ+3σ2+……+3σn-1 =3 / (1-σ) =3 (1+r) / r
公园得益=u2 = 4+4σ+4σ2+……+4σn-1 = 4 / (1-σ) =4 (1+r) / r
3 现实中的经济意义的讨论
长期以来, 我国社会公共机构的自我管理和自我发展能力十分缺乏, 公民社会的发育仍显迟缓, 阻碍了社会的和谐健康发展, 而且由于政府相关政策的不健全和不完善, 诱发和加剧了一系列的冲突和矛盾。实际上, 我国现在已经处于急待解决这些问题的关键时刻了。当前, 公共机构的管理、运营及归属成了关注的焦点, 由于它直接涉及到广大人民的切身利益, 所以关系重大。
因为公园等公共设施直接涉及到国际民生、社会稳定、人民的生活质量问题, 是广大人民群众不可缺少的、必要的生活放松场所, 而不是一个完全从事赢利工作的经济实体。近些年来, 有些公园取消了门票, 向公众敞开大门, 使公众免费享受到公园优雅的环境, 这充分体现了国家的综合实力的增强给人民带来的实惠, 然而, 对一些老问题和新情况下产生的问题, 给予关注仍是必要和关键的。
参考文献
[1]张维迎.博弈论与信息经济学[M].上海:上海人民出版社, 1995.
定价方法和定价策略 第2篇
价格变化如何影响利润?
影响价格决策的因素有哪些?
如何协调利润和销量的冲突?
顾客如何对价格变化做出反应?
“我们一定要涨价”、“每天涨1角钱，设法让客户相信他们买得物有所值”，“让市场决定价格”、“我们的价格应该和竞争对手的价格保持一致”，你是不是也这样说过呢?或者干脆只凭经验定价，例如只在成本的基础上加上标准计价?调查显示，有88%的企业没有认真研究过定价，
我们的客户和竞争者都处于一个相当复杂的市场环境中，而很多企业的产品又都实行了“水平式产品扩张”或者“垂直式产品扩张”，这使得定价变得更加复杂。在这种情况下，如果依然抱着“差不多就行”的心态来定价，无疑将对企业的盈利状况构成严重威胁。只有敏锐的定价分析和判断才会带来丰厚的收益。
前段时间，谭老师看到很多，很多学员都在买、看、用《砍掉成本》一书。详细了解过之后，我认为，书还是不错的;比如书中该作者强调，成本是魔鬼，是利润的大敌，只有将魔鬼一一杀死，利润的天使才会出现。当然，我也相信，许多企业家通过《砍掉成本》，学会了运用十二把砍刀，达到了利润倍增的效果!
然而，谭老师要告诉各位的是——企业增加利润的方法，并不只有砍掉成本一种，还有一种和成本砍刀同样厉害的武器。它看似简单却又暗藏玄机，看似微小却又决定全局，看似直观却又内容丰富，这就是定价，
当我们在成本上已经使尽浑身解数的时候，我们应该进行另一项修炼：定价!!!
谭小芳老师推出原创课程《定价方法与定价策略》培训，旨在帮助企业通过改进定价思维取得最佳财务业绩，从而提高公司的利润。
产品、价格、渠道和公众关系被认为是最主要的营销策略。在产品、渠道和公众关系相对稳定的情况下，价格成了营销策略中最灵活、最重要，甚至关系营销成败的因素。
定价的科学性与否，在很大程度上会决定产品的未来生死，因为产品一旦定好价格，往往会维持一段时间，并不能轻易进行改动。
价格是以商品的价值为基础的，波动主要来自于供求关系和竞争因素。谭小芳老师表示，企业的定价方法分为：运用价格弹性理论进行调价、成本加成定价法、损益平衡定价法、反响定价法、心理定价法。
虽然确定一个具体的价格最终离不开一个简单的判断，但价格的确定必须要有正确的依据，因此必须遵循一定的步骤来进行。
制定价格的第一步就是收集数据，包括企业自身和竞争对手的产品销售、价格、成本和利润等数据，另外，还必须清醒认识客户的价值，即产品为客户提供的在经济上、功能上和心理上的效益等等。
第二步就得对这些数据进行分析，以转化成有用的信息，这些信息中，最值得厂商关注的还是客户对价格变动的敏感性。
第三步要根据这些数据和可信的分析结果，确定价格策略，并与最终用户和经销商进行沟通。
财务分析与证券定价的关系 第3篇
中国证券市场上, 政府扮演着十分重要的角色。一个不成熟的市场, 要求政府监管部门不仅肩负监督职责, 还要培育证券市场的发展, 有一定的容错机制。我国证券市场效率偏低, 财务会计信息效率的研究结果与国外有所不同。与此同时, 投资者的投资理念随着市场的发展也在进步, 但离理性投资还有相当大的距离。
随着中国证券市场不断进步和完善, 法制的逐步健全, 投资理念从投机向投资转变, 证券中介机构自律行为的加强, 财务会计信息的效率将越来越高, 在证券定价中的作用会越来越明显。
一、盈利预测信息与财务分析师的作用
当公司有超额盈利时, 其股价早在一年前就开始起反应, 即股票价格是企业未来盈利能力的反映。但投资者在进行股票投资决策时, 如何获得未来盈利能力的信息呢?由于现行会计模式以历史成本作为计量基础, 因此无法直接提供未来盈利信息, 这样一来, 投资者要获得未来盈利能力的信息不外乎两种来源:一是通过对企业历史的盈利信息作时间序列研究, 然后预测企业的未来盈利能力;一是依赖于财务分析师的盈利预测。
从理论上讲, 让每个投资者在投资决策前去作时间序列预测, 会大大增加信息成本, 进而提高投资者的资金成本, 不利于证券市场效率的提高, 也与资源的优化配置的内在功能相违背。而且根据历史信息预测未来, 其预测质量也值得怀疑。相对而言, 财务分析师作为职业专家, 专事公司研究和市场调查, 他们根据宏观与微观因素所做出的盈利预测就比较可靠, 而投资者据此决策的成本便可降低。
美国的实证研究表明, 财务分析师盈利预测的误差普遍低于时间序列预测误差, 从而支持了上述结论。他们还发现, 财务分析师预测的准确性与公司规模呈正相关, 与各分析师预测结果的离散程度呈负相关, 原因是大公司提供的信息往往较为丰富, 经营比较稳健, 易于预测, 如果财务分析师对某公司盈利预测的离散程度较大, 表明预测有较大的不确定性;另外, 财务分析师在预测时往往会倾向乐观, 因为这样有助于他们与企业管理人员维持良好的关系, 以免给管理人员形成过多的市场压力。由于可见, 在证券市场健康发展中, 财务分析师发挥着积极作用, 但同时又不能忽视对其进行有效监督。
二、盈利、现金流量、应计利润和股票价格的关系
由于现行的公司账面盈利是以权责发生制为基础计算的, 它等于经营现金流量与应计利润之和, 而应计利润金额由于存在会计选择的问题具有一定的灵活性, 再者, 它不形成当期现金流量, 认为经营现金流量反映了公司实际财富的增加, 相对于盈利信息而言, 它与股价具有更大的相关性, 那么, 盈利信息与经营现金流量信息, 到底哪个与股价具有更高的相关性?应计利润与股票价格之间究竟存在着什么样的关系?显然, 这两个问题的深层次含义直接涉及到现行会计模式是继续坚持权责发行制, 还是必须倚重于现金收付制的根本性问题, 不可谓不重要。
1、盈利信息与经营现金流量信息, 孰重孰轻
为了回答这个问题, 戴求等进行了实证研究, 结果发现从总的来看, 盈利信息与股价的关系比经营现金流量信息具有更大的相关性, 但也并不绝对。具体而言:
从时间角度来讲, 在短期内, 盈利信息与股价的相关性要远高于经营现金流量与股价的相关性, 但随着时间区间的延伸, 两者逐步趋向收敛, 与股价的相关性亦逐渐趋同。
从公司类型看, 成熟型公司的盈利和经营现金流量均较为稳定, 可预测性强, 因此两者与股票价格的相关性不相上下;而成长型公司, 其盈利信息与股价的相关性比经营现金流量要高, 原因是盈利信息中往往包含着一些反映公司未来成长性的信息, 而经营现金流量信息则仅反映当期现金流入、流出情况。同样, 经营周期较短的公司, 如零售业, 其盈利实现与实际收现的时间相差不大, 因此, 盈利信息和经营现金流量信息与股价的相关性就无显著的差异;但那些经营周期较长的公司, 其盈利信息和经营现金流量信息对股价的作用就不同了, 前者明显地强于后者。
从盈利组成内容来看, 当盈利中暂时盈利所占比重较大时, 经营现金流量与股价的相关性比盈利信息要高, 原因是暂时盈利是一些无现金效应的会计调整或会计变更所致。当公司盈利中应计利润所占比例相对较小时 (如服务性公司) , 盈利与经营现金流量就比较接近, 它们与股票价格的相关性也趋于一致, 而当应计利润在盈利额中所占的比重变大时, 经营现金流量与股价的相关性便趋小。
2、应计利润扮演着什么角色
应计利润是指那些不直接形成当期现金流入或流出, 但按照权责发生制和配比原则, 应计入当期损益的那些收入或费用, 比如折旧费用、摊销费用、应收账款增加额等。这部分应计利润究竟能否作为企业盈利能力的计量?究竟是否代表着企业财富的增减?究竟会对股价产生什么影响?投资者对此十分关心。这种关心, 对于企业管理层、证券监管部门和会计准则制定机构来讲, 亦不例外。所以应计利润在证券市场中所起的作用, 也成为近年来学术界研讨的一个热点。
为此, 雷本恩, 戴求将股票报酬作为因变量, 应计利润额和经营现金流量作为自变量, 进行回归分析, 发现应计利润额和经营现金流量一样, 是影响股票报酬的重要因素, 而且在股票报酬回归模型中增加了应计利润变量后, 模型的解释能力大为增强。换句话说, 应计利润信息比单纯的经营现金流量信息更有助于反映公司的盈利能力和经营业绩, 而经营现金流量尽管可靠, 但因每一会计期间的现金流入和现金流出往往并不能形成合理配比, 所以在一定程度上损害了它的相关性。
正如仅仅研究盈利信息与股价的关系并不足以说明盈利各组成部分——经营现金流量与应计利润的信息价值那样, 我们研究了应计利润的市场反应, 并不能说明应计利润的各组成项目一定都具有信息价值, 尤其是由于应计利润的构成项目比较复杂, 而且现行会计准则又允许企业在选择会计政策时具有一定灵活性, 可操纵性较强。因此, 研究应计利润构成项目与股价间的关系, 便显得十分重要, 它不仅对投资者的投资决策有用, 而且还可反过来验证会计政策选择的经济后果。
流动性应计利润和非流动性应计利润的信息价值。应计利润按其可变现程度可以分为流动性应计利润和非流动性应计利润。其中, 流动性应计利润主要是指营运资金变动部分, 其资金周转期限较短, 如应收账款和应付账款都被预期在一年内或一个营业周期内收现或付现。因此, 流动性应计利润可以较为准确地用于未来短期现金流量的预测。非流动性应计利润主要是固定资产折旧、无形资产和递延资产的摊销以及递延税款, 其资金周转期限较长, 而且会在较长的会计期间出现仅影响当期利润、不影响同期现金流量的局面。但是非流动性应计利润却在一定程度上可以用于长期现金流量的预测, 因为待固定资产折旧完毕, 使用期结束, 在更新时将可能形成长期现金流出。所以说, 流动性应计利润和非流动性应计利润在预测未来现金流量的功能上是有所不同的。因此, 两者对股价波动和股票投资回报应产生不同的影响, 具有不同的信息价值, 前者应略强于后者。实证研究也支持了这一假设。将股票报酬与经营现金流量, 营业资金的变动、折旧和递延税款的变动作多元回归后发现, 只有经营现金流量和营运资金的变动 (即流动性应计利润) 两个因素通过了统计显著性检验, 而折旧和递延税款 (即非流动性应计利润) 变量的回归系数的均值却无法通过统计检验。说明在应计利润总额中, 只有流动性应计利润对股票报酬具有显著的解释力。
三、计价模型的提出
如前所述, 信息观以资本市场的有效为前提, 主要研究财务信息对股票价格的作用。其意义是, 如果股票价格对所披露的财务信息有反应, 则说明该财务信息是有用的。反之, 则说明财务信息并没有被投资者所利用, 因此信息观成为验证财务信息的作用和对现行财务信息进行甄别和取舍的重要依据。然而, 如果资本市场无效或者效率不高;那么, 信息观和相关结论是否还能成立?这是信息观所面临的第一个问题。信息观面临的第二个问题是:它仅回答了财务信息对股票定价有无作用, 但没有回答财务信息是如何对股票价格产生作用的。
然而要回答第二个问题就要揭开股价形成的神秘面纱, 其难度可想而知。费尔森和奥尔森所提出的市值/财面净值计价模型为股票估值提供了可行方法。他们认为股票的内在价值应等于股东权益账面净值BV与未来预期净资产收益率ROE扣除股东权益资金后的折现值之和。即:
其中, M0=估价日的股票内在价值 (或公允市价) ;
BV0=估价日的每股账面净值;
ROEt=未来各期的预期净资产收益率;
r=股东权益资金成本;
BVt=未来各期的每股账面净值。
若将上式两边同除以BV0, 则可变为:
一般被称为市值/账面净值比率。从市值/账面净值计价模型可以清楚地看到影响股票内在价值诸因素及其与股票价值之间的关系。即如果公司的超额盈利能力越强、能获取超额盈利的时间越长、或者能获取超额盈利的净资产越多, 则公司股票的价值就越高;同时如果股东权益资金成本越高, 则公司股票的价值就越低。
市值/账面净值计价模型提供了一个富有逻辑、可理解性强的股票估价模型, 为证券市场中的会计研究开辟了一个崭新的领域, 而且该模型相关理念和方法也正被越来越多的财务分析师、资产评估师、投资基金管理人员和投资咨询机构所利用。近年来在公司或股票评估中运用较多的经济增加值法便是该模型的翻板。但是市值/账面净值计价模型毕竟是一个理论模型, 关于该模型的有效性问题, 还需要相应的经验验证。
四、对计价模型的经验验证
由于计价模型观在证券市场研究中尚属于一个新生事物, 其重要性也才刚刚被认识, 因此对其进行经验验证亦处于起步阶段。目前, 对该模型的经验验证主要集中在以下两个方面:
1、按计价模型所估算出来的股票价值能否作为其内在价值的无偏估计
按照计价模型观的假设, 在一个相对比较成熟的证券市场中, 计价模型所估算出来的各期股票价值应与实际股票价格相差无几, 即Mt/Pt应趋近于1;Mt/Pt的方差应该很小;Mt/Pt应能够迅速恢复到其均值;而且Mt/Pt应与公司未来盈利能力呈正相关, 因为未来盈利能力越强, 股票的内在价值Mt就越高, 而实际股价Pt就越有可能被低估。奥尔森在实证研究后发现, 各期的Mt/Pt的确在1上下波动, Mt/Pt确与未来盈利能力呈正相关, 从而说明Mt可以作为股票内在价值的无偏估计。
2、市值/账面净值比率 (M/BV) 与股票报酬之间的关系
在实际股价Pt定价很不合理或者按计价模型计算的股票内在价值Mt很不合理时, 再用Mt/Pt是否接近于1来验证Mt估价的有效性, 就很难辨别Mt与Pt两者孰是孰非了。为了避免出现这种情况, 有学者用计价模型计算的市值/账面净值比率 (M/BV) 对股票报酬的解释力, 与市盈率P/E和按实际股价计算的P/BV相比较, 来检验计价模型的合理性。为了提高统计检验的准确性, 一般将上述变量M/B V、P/E、P/B V的倒数B V/M、E/P、BV/P用于与股票报酬的回归分析和实际检验。
按此方法所得出的实证研究结果均发现, BV/M对股票报酬具有显著的解释力;而E/P对股票报酬无显著解释力。这说明用计价模型估算股票内在价值要比用市盈率估计股票价值更准确、合理。
五、小结
从迄今为止的经验研究中, 我们可以看到市值/账面净值计价模型得到了实证支持, 因此我们可以用它来评估股票和企业价值, 定位财务信息在其中的作用, 促进股票价值回归和会计规范。
根据实证研究, 中国证券市场已具备弱式有效, 但尚未达到半强式有效, 这说明财务信息已对中国证券市场产生影响, 但股票价格尚不能及时反映所有公开的财务信息。但我们相信, 随着财务信息对外披露的及时和规范, 将有助于减少股票投资的盲目性, 加快中国证券市场的发展步伐。
摘要：财务信息是投资者了解企业经营状况的最重要的信息, 财务信息的效率是度量市场效率的重要指标。本文在借鉴国内外大量研究的基础上, 对财务信息的效率进行研究, 促进中国证券市场股票价格向价值回归和会计规范。
关键词：财务信息,股票价格,定价模型
参考文献
[1]、汤云为、陆建桥《论证券市场中的会计研究:发现与启示》载于《经济研究》1998年第7期
[2]、Zvi Bodie, Alex Kane, Alan J.Marcus, 2002, Investments, 机械工业出版社, 英文版第5版
关系定价 第4篇
关键词：股权分置改革,全流通,IPO定价效率
一、研究背景
在股权分置改革之前, 证券市场存在的流通股和非流通股割裂的情况, 导致了IPO定价效率的扭曲, 限制了我国证券市场的资源配置功能。而在股权分置改革以后, 流通权割裂这一制度性的限制被逐步地消除, 股权分置下的定价体系已经失效。本文意在探讨股权分置改革启动以后全流通进程与A股的IPO定价效率的联动关系, 从而为我国提高IPO定价效率提出具有针对性的建议。
二、IPO定价效率的概念界定
在IPO过程中, 发行价格起着关键作用, 如果发行价格充分反映了公司内在价值, 那么在这一价格信号的指导下, 可以将稀缺的金融资源分配到最优化的生产者手中, 从而实现金融资源在实体经济中的有效配置。因此, 发行价格与公司内在价值的偏离程度便直接意味着金融资源配置效率的高低。在二级市场价格与公司内在价值存在背离的情形下, 自然期望发行价格尽可能地接近于公司内在价值, 从而实现金融资源的有效配置。
国内外学者在研究IPO定价问题时常用股票上市首日收盘价作为公司内在价值的无偏估计, 但是这一测度方法是基于市场有效这个假设之上的。由于我国是一个在处于成长发展期的市场, 市场有效的假说条件显然不能成立。并且我国普遍存在“上市首日暴炒”现象, 首日收盘价均为“暴炒”后的结果, 因此不能作为衡量公司内在价值的标准。
出于这一考虑, 本文将使用新股IPO以后66个交易日, 即三个月内的平均收盘价作为衡量公司内在价值的标准, 因为笔者认为经过三个月的时间, 市场上的投机气氛已基本消退, 平均收盘价基本能反映公众对该上市公司内在价值的认同。该平均价格与IPO发行价之间的偏离越大, 则说明IPO定价效率越差, 在一级市场存在无风险的超额收益。用公式表示为:
其中P66为新股上市后66个交易日内的平均收盘价, P0为IPO发行价格。
三、全流通进程与A股IPO定价效率的联动关系
本部分将重点研究股权分置改革启动后的全流通进程与A股IPO定价效率的联动关系。
从A股市场流通市值占总市值的比率的时间走势图可以看出, 自2005年5月即股权分置改革正式启动之时起, A股市场上的流通市值率开始逐渐上升, 但上升的速度及波动性都不十分显著, 直至2007年下半年起, 流通市值率才开始呈现出明显的上升趋势。那么造成这种走势的原因是什么呢?
根据《上市公司股权分置改革管理办法》第27条, 改革后公司原非流通股股份自改革方案实施之日起, 在12个月内不得上市交易或者转让, 持有上市公司股份总数5%以上的原非流通股股东, 在前项规定期满后, 通过证券交易所挂牌交易出售原非流通股股份, 出售数量占该公司股份总数的比例在12个月内不得超过5%, 在24个月内不得超过10%。这就意味着, 自2005年下半年起的两年内, 有相当一部分的非流通股处于限售期, 还不具备流通权, 因此在这两年半里市场还未进入真正意义上的全流通状态, 尤其是在2007年年中之前, IPO定价模式与股改前未产生太大变化。直至2007年下半年起, 伴随着大小非的抛售压力, 市场上才开始产生了比较强烈的全流通预期。被限制在解禁期内的非流通股获得了流通权, 才意味着市场进入了实质意义上的全流通。据此, 本文将研究期间做如下划分:
第一阶段:2006年6月19日至2007年4月27日, 定义为全流通启动阶段;
第二阶段:2007年5月15日至2009年7月27日, 定义为全流通高潮阶段。
对于全流通启动阶段, 本文选取了从2006年6月19日至2007年4月27日在沪深交易所首次公开发行上市的A股共105家;对于全流通高潮阶段, 本文选取了从2007年5月15日至2009年7月27日在沪深交易所首次公开发行的A股共163家。
从样本的描述性统计可以看出, 在两个阶段内上市66日涨跌幅的平均值分别为139%和105%, 均达到了较高的水平, 最大值甚至达到了460%。这意味着A股的IPO定价效率存在着很大的扭曲, 一级市场的定价不能反映二级市场对公司内在价值的认同。
在第一阶段里, 66日涨跌幅最小值为8.8%, 这意味着在这一阶段里, 投资者只要购入新股, 总能获得正的收益。到了第二阶段, 66日涨跌幅的最小值为-49%, 这一负的超额收益率意味着“新股不败”的神话不再延续。
从标准差可以看出, 第一阶段内IPO定价效率的波动幅度较第二阶段小, 这是由于在第一阶段内, 绝大多数非流通股仍处于限售期, 因此市场上的全流通氛围并不强烈, 定价体系和市场预期与股权分置改革前未发生太大变化, 因此定价效率相对稳定。到了2007年下半年, 随着大批限售股的解禁, 市场上全流通预期愈加明显, 一定程度上影响了IPO定价效率。
为了进一步研究IPO定价效率与全流通进程的联动关系, 使用Excel的Pivot table数据透视表功能, 将A股市场在各个流通状态下的上市66日涨跌幅对应列出, 作出A股市场流通率与上市66日涨跌幅的回归曲线:
回归结果显示曲线拟合效果较好, 斜率为负, 意味着IPO定价效率随A股市场流通市值增大而改善。因此可以得出如下结论:股权分置改革一定程度上改善了IPO定价效率。
四、全流通进程与A股IPO定价效率联动关系解释
本部分就将从供给限制和流动性溢价两个角度对上一节的研究结果做解释。
1.供给限制解释。
我国居民可供选择的投资方式较为贫乏, 而股票投资的赚钱效应则大大激发了个人投资者对于股票的需求, 加之政府一直对企业的发行规模、发行价格实行严格的限制, 客观上使市场处于一种供不应求的状态。而流通股与非流通股割裂情况的存在, 更意味着对于公众投资者股票供给的大幅减少, 使原本就供给不足的状况更为恶化。因此, 在供给需求的严重失衡状态下, 直接导致了二级市场价格相对于IPO价格有大幅度的上升, 而在一级市场定价时却没有考虑股权割裂所带来的“杠杆效应”, 从而导致定价与二级市场价格偏离程度严重。
随着全流通的推进, 原来的非流通股逐步获得流通权, 股权割裂所应当导致的定价“杠杆效应”逐渐被稀释。市场供给的增多一定程度上缓解了投资者追捧新股的热情, 二级市场的价格逐步向一级市场的定价靠拢。但是, 这一价值回归过程是在我国证券市场缺乏卖空机制的约束条件下, 将只能通过渐进的过程来完成。在缺乏卖空机制的市场中, 无论是个人投资者, 还是机构投资者, 都只能通过股价上涨来获利, 这就导致了市场价格的调整不可能快速到位, 而只能是长期、缓慢的过程。这一价格缓慢调整机制, 可以称之为“路径依赖效应”。因此, 由于供给不足而导致的IPO定价的杠杆效应随着全流通进程减弱, 加之价格调整的路径依赖效应, 导致IPO定价效率逐步而缓慢地提高。
2.流动性溢价解释。
流动性主要指将一项投资性资产转化为现金所需要的时间和成本。仅由于流动性的差异而导致投资者对类似的两类资产要求不同的预期收益, 这一预期收益的差额就称之为流动性溢价, 流动性差的资产价格将显著地低于流动性高的资产价格。
接下来, 本文用一个简单的数学模型来说明, 由于股权割裂和流动性溢价的存在, 即使IPO定价足够有效, 仍会与公司内在价值出现偏离。在成熟市场中, 所有股份“同股、同权、同价”, 假设一家上市公司股份总数为S, IPO发行价为P, 则该公司市场价值总值为P*S, 如果该公司由内在价值决定的每股价值为V, 则该公司股权内在价值总值为V*S。在有效市场下, IPO定价应该正好反映了股权内在价值总值, 为简化起见, 直接用等号表示:P*S=V*S, 从而得到:P=V, 即IPO定价是公司内在价值的无偏估计。
在我国上市公司独有的二元股权结构下, 本文假设一家上市公司股份总数仍旧为S, 但其中:Sl为流通股数量, Sf为非流通股数量, 且S=Sl+Sf。假设IPO定价仍为P, 但此时该价格仅表示流通股价格, 将其记为Pl, 非流通股价格则记为Pf。由于流动性溢价的存在, 可以合理地假定:Pl=Pf+LP, 其中, LP为流动性溢价, 且LP>=0。此时, 上市公司市场价值总值可以表示为:Pl*Sl+Pf*Sf, 将Pf=Pl-LP代入并化简, 可得:Pl*S-LP*Sf。虽然存在流通股与非流通股的区别, 但两种股份具有相同的收益请求权, 因而它们由公司未来现金收益现值所决定的内在价值在理论上讲是相同的, 也就是说, 由内在价值决定的每股价值相等, 假定都为V, 则该公司股权内在价值总值为V*S。在有效的定价下, 公司市场价值总值应该正好反映了股权内在价值总值, 同样的, 为简化起见, 直接用等号表示:
由上式, 可以得到:Pl=V+LP*Sf/S。由于LP、Sf、S都是正数, 因此Pl恒大于V。同时, 由上式可以看出, 流动性溢价愈高以及非流通股数量占股份总数比重愈大, IPO定价偏离内在价值的程度愈高;反之, 流通股数量占股份总数比重愈大, IPO定价偏离内在价值的程度愈低。这一价格泡沫, 可以称之为理性泡沫, 其产生根源并不在于IPO定价效率低下, 而源于市场本身的结构特征。
由上述简单模型可以看出在流通股与非流通股割裂的二元结构下, 由于流动性溢价的存在, 即使是在IPO定价效率足够高的条件下, 也会存在偏离公司内在价值的现象。随着全流通步伐的推进, 流动性溢价效应逐步减弱, IPO定价效率逐步提高。
五、研究结论
1.我国A股的IPO定价效率存在着较大程度的扭曲, 一级市场的定价不能反映二级市场对公司内在价值的认同。
但随着全流通的推进, IPO定价效率正在逐步地提高。
2.IPO定价效率在全流通启动阶段较全流通高潮阶段稳定。
这是由于在启动阶段内, 大量非流通股仍然处于出售的限制期, 定价体系和市场预期与股权分置改革前未发生太大变化。随着全流通的推进, 大批限售股获得解禁, 市场上全流通预期愈加明显, 增大了IPO定价效率的波动程度。
六、政策建议
1.加快限售股解禁步伐。
加快限售股解禁步伐, 为新股发行定价规则与国际接轨奠定必需的制度基础。目前A股市场上流通市值约占总市值的1/2, 流通股与非流通股的分裂造成了IPO定价上的“杠杆效应”, 即按照实际流通股来定价, 而非从总股本的全局考虑。导致的结果是, 随着限售股的解禁, 股价会因为“稀释效应”而一路下滑。股权分置使得股价不能作为评判上市公司质量的标准, 另一方面会使得股价随流通股数的变化而产生波动。加快限售股的解禁步伐, 不仅可以减小由流通股数变动带来的股价波动, 更可以使得股价正确反映上市公司本身价值, 使得IPO定价有更可靠的参考依据, 从而提高定价效率。
2.提高IPO定价的市场效率。
高效的资本市场应当是将有限的金融资源配置到效益最好的企业及行业, 创造出最大的产出, 使得社会福利最大化。从企业IPO定价的有效性来看, 实现资本市场效率最有效的方法是实现市场化。我国的IPO定价机制已经过了从行政化向市场化发展的历程, 但从目前来看, 我国IPO定价还没有真正实现市场化, 因此有必要继续寻找适合我国现阶段资本市场的有效的定价方式, 进一步提高IPO定价市场的效率。
参考文献
[1].Reilly, F.K.and Hatfield, K., 1969, Investo r Experience with New Stock Issue, Financial Analysts Journal, 25, 73—80
[2].McDonald, J.and A.K.Fisher, 1972.New Issue Stock Price Behavior, Journal of Finance, 27, 97—102
[3].Ritter, Jay, 1984, The Hot Issue Market of1980, Journal of Business, 57, 215—240
[4].Clarkson, P.and J.Merkley, 1994, Ex Ante Uncertainty and the Underpricing of Initial Public Offering:Further Canadian Evidence, Canadian Journal of Administrative Sciences, 11, 54—67
[5].王晋斌.新股申购预期超额收益率的测度及其可能原因的解释.经济研究, 1997, 12.17—24
[6].陈工孟, 高宁.中国股票一级市场长期投资回报的实证研究.经济科学, 2000 (1)
[7].李博, 吴世农.中国股市新股发行的初始收益率研究.南开管理评论, 2000 (5)
关系定价 第5篇
在中国画的定价机制中,尺寸的大小是一个至关重要的因素。中国的艺术品市场上,除了画家的名气和作品的真伪外,尺寸大小是目前能影响中国画价格最没有争议的第三大因素。中国最大的艺术品网站———雅昌艺术网①收录了目前国内最全的中国画拍卖数据,并编制了一个称之为“雅昌指数”的艺术品指数②。雅昌指数的核心指标就是中国画作品每平方尺③的均价。尽管艺术品市场的专家们并不太关注雅昌指数,而是更倚重自身的专业和经验来判断中国画价格的高低,但是对很多初入此行的人甚至半专业人士而言,雅昌指数所采用的平方尺价格仍然是他们在购买中国画时非常看重的一个参考指标。本文就从中国画估价中最没有争议但又非常模糊的标准———尺寸进行入手,探讨中国画的尺寸与价格的关系,以及尺寸究竟如何影响中国画的价格。
学术界在书画艺术品定价的理论中,重复销售法(Repeat-sales Regression Method)和要素分析法(Hedonic Price Method)是两种最主要的思路。重复销售法是指通过追踪同一件艺术品重复的购买和销售记录,来判断该艺术品价格的波动,进而评估艺术品现在的价格。要素分析法又叫Hedonic模型定价法,它克服了重复销售法中不同时间序列的样本变化造成的统计结果误差的缺点,通过对艺术品的不同要素建立模型来进行定价的一种方法。该方法不再局限于使用重复交易的数据,而是将所有交易的数据作为研究对象进行分析。
尽管学术界普遍认为基于Hedonic模型的要素分析中,尺寸是仅次于作者名气和作品真伪的第三大影响要素,但是目前中国的艺术品市场上却没有人能说清楚中国画的尺寸究竟是如何影响最终的拍卖价格的。事实上,市场上关于尺寸和价格的悖论亦随处可见,比如:我们很容易发现小幅作品的平方尺价格高于大幅作品平方尺价格的例子,甚至同一个画家两幅同样的作品,只是尺寸不一样,但价格的差别却是非线性的。
2 尺寸因素对中国画拍卖价格的影响
中国画的鉴赏专家通常在确定作品的真伪之后,会依据自身的经验通过作品的尺寸等因素来判断作品的价值。但在缺乏数据支撑的情况下,中国画尺寸与价格的关系仍然是一种模糊的概念,这种基于经验主义进行的判断显然缺乏说服力。尤其是近几年专家对中国画进行估价时,似乎也在有意无意的淡化尺寸的影响。主要的原因有两点:
首先,由于文化大革命的破坏和改革开放前对出版物的严格控制,导致流传在世且为大众所熟知的中国画非常稀少,对这些作品进行真伪考证的史料也非常有限。于是“真”还是“假”,比“大”还是“小”要显得更加重要。
其次,中国的艺术品市场化不过十几年里,艺术品市场放开以后,中国画的价格一直在以惊人的速度上升。同样是齐白石的画,十几年前不过几十万元,现在的价格却能轻松突破亿元的门槛。这种价格的飞涨已经超出专家们对中国画价格的理解,以前用于估价的参考体系越来越不准确。因此,中国画的估价越来越倾向于在上次的交易价格上凭直觉加上一个增值率,而实际拍卖价格往往与估价相去甚远。
那么,在基于数据统计的分析下,中国画的尺寸究竟与拍卖尺寸有哪些关系?尺寸又是如何影响拍卖价格的呢?
1尺寸与价格在一定的条件下存在线性相关
本文以雅昌数据库为基础,挑选了齐白石、吴冠中和黄宾虹三位作品数量、成交金额和名气都稳定在前十的中国画画家进行了分析。我们发现,无论任何尺寸大小的画作,都有代表低价作品的点落于坐标之中,其中又以齐白石的作品尤为明显。众所周知,齐白石在中国画领域是一位高产的画家,但是真正能够确定为真迹的作品却相当稀少,市面上流传着无数齐白石的赝品已是不争的事实。因此我们有理由相信,这种有违常理的分布现象可能是由于雅昌艺术品数据库中没有将赝品的数据剔除造成的。
另一方面,从图中还可以观测到,确实随着尺寸的增加,在高价区域内出现的点开始增多,其中又以黄贯中和黄宾虹的画作表现得更加明显。由于在低价区域内赝品出现的可能性要远远高于赝品在高价区域内出现的几率,可以在一定程度上证明在剔除赝品影响的情况下,中国画的尺寸确实与拍卖成交价格存在正相关的关系。
②15平方尺左右的画幅是中国画艺术品价格的分水岭
通过观察点分布图,我们还发现小于15平方尺以内的作品比较多,而且大致能按尺寸与价格正相关的规律进行分布,而大小在15平方尺以上的作品无论是数量还是在相关性方面都会降低,呈现出不规律的变化。为了更清晰的表达这一现象,本文以5平方尺为一个区间,将三位画家所有的作品归纳起来用线性分布图重新进行描述。为了减少误差项产生的干扰,本文剔除了部分异常数据,比如成交价格异常高于其他数据项的作品。
结合统计数据的结论和作者长期观察中国画艺术品市场的结果,本文认为造成这种现象的原因可能是由于中国画的创作习惯造成的。即中国画的画幅尺寸大都以15平方尺以下为主,15平方尺以上的作品较少。
3画家名气越大尺寸对价格的影响权重越小
虽然尺寸因素对中国画艺术品价格的影响在前文已经得到证实,但是这种证实仅仅是一种依据数据观察得到的结果,其精确度远远不如由统计学方法得出的结论。假设中国画艺术品的价格为y,那么中国画艺术品的价格模型为:
其中,x代表尺寸,β代表尺寸对价格的弹性,c为常数项,代表其他影响价格因素的综合,μ代表统计误差。如果不考虑除尺寸以外的其他影响中国画艺术品价格的因素,即常数项c为0,且统计误差μ也为0的情况下,就是雅昌指数的计算方法,此时价格弹性β就表示为单位平方尺的价格。
在对该价格模型进行回归分析的过程中,通过对样本数据进行显著性检验得出,双对数模型的拟合优度最好,因此下文将主要针对双对数模型回归分析的结果进行说明,即:
本文选取样本艺术家2011年春拍以及秋拍的数据,样本画家依次为:齐白石、黄宾虹和吴冠中,对所选取的每个样本画家的作品拍卖价格进行回归分析,(x０,y０)分别对应原始样本数据中大小在15平方尺以内的画作尺寸和成交价格,其结果如下:
齐白石:ln(y0)=13.37+1.01*ln(x0)
黄宾虹:ln(y0)=12.69+1.13*ln(x0)
吴冠中:ln(y0)=13.38+1.24*ln(x0)
林风眠:ln(y0)=13.05+1.11*ln(x0)
吴湖帆:ln(y0)=11.74+1.21*ln(x0)
陆俨少:ln(y0)=12.20+1.31*ln(x0)
钱松喦:ln(y0)=12.04+0.91*ln(x0)
关山月:ln(y0)=11.47+1.09*ln(x0)
吴作人:ln(y0)=11.85+0.83*ln(x0)
关良:ln(y0)=11.45+0.58*ln(x0)
从表达式中可看出,价格弹性系数β均大于0,因此可以得出结论尺寸对中国画艺术品的价格确实存在正相关关系,表示随着尺寸的增大,作品的成交价越高的趋势。确实,通过对回归分析中t值的观察亦可证实这一结论,t值的计算结果落在显著相关的区间内,证明尺寸对价格的影响因素是比较明显的。然而回归分析的另一重要指标可决系数R值偏小,这表明虽然尺寸对价格的影响是显著的,但是整个价格模型的拟合度却不太理想。这证明除了尺寸因素外,还有其他因素对中国画艺术品的价格产生重大影响,即常数项c值所包含的其他因素亦十分重要。如表1所示。
另一个有趣的现象是,通过观察R值的变化,发现不同的样本艺术家的R值不同,而且如果以雅昌指数的排名来定义样本艺术家的知名度的话,发现艺术家的知名度越高,R值越小。这说明知名度越高的艺术家,其作品的尺寸因素对拍卖价格的影响越小。这可能是因为,一个画家的知名度越高,人们更关注作品尺寸以外的因素,如真伪、美术史地位、历史典故等。
3 基于尺寸分析得到的其他结论
由于国内《拍卖法》的瑕疵,使得赝品的拍卖成为一种合法行为,因此在众多中国画艺术品的拍卖记录中充斥着不少艺术赝品的数据。赝品的大量存在不仅扰乱了艺术品市场的交易,使得艺术品估价变得更加困难,也对艺术品价格研究的准确性带来巨大困扰。
因为统计学的理论依据是概率的统计,采用的是大数原则,因此在进行回归分析时需要去掉极值的影响。但是从国内艺术品市场的特点来看,统计样本中的极大值往往都是艺术家的精品之作,而极小值是赝品的可能性则非常高。基于这样的推论,将样本艺术家的作品按照单位平方尺价格进行由低到高排序,对前20% 的极小值在剔除前和剔除后的回归分析结果进行了比较。表2是剔除极小值后的回归分析结果。
通过观察可以发现,价格模型中尺寸对价格影响的显著性得到了明显增强,表现在t值和可决系数R值都变大了,使得尺寸对于作品价格的解释力变强,这说明赝品的存在的确会削弱尺寸因素的解释作用。通过这种统计上的差别还可以发现,知名度越高的画家,其作品的真伪因素对价格的影响就越大。
而通过分析可决系数的变化,可以推测画作真伪因素的影响权重为经过去伪处理后可决系数的差值。但是,是否这种统计上的差值就代表了赝品对价格影响的权重呢?明显不是。一幅名画的赝品的价格可能千差万别,有的赝品真假难辨,有的赝品一眼即知。这种统计方法上的“去伪”操作形成的权重差大约在10% ~15% ,而且这些数据都是从正规的拍卖公司取得的真实销售数据,因此我们推测这种权重差代表的是:当估价品的真伪出现异议,但是又没有确凿的证据证明真伪是,其估价的差别应该控制在10% ~15% .
4 结论
由于画家名气和画作真伪两大因素对中国画尺寸的影响很难进行量化,本文从数据相对丰富的尺寸入手,以Hedonic定价模型为理论基础对中国画尺寸与拍卖价格的关系进行了分析。证明了中国画尺寸影响拍卖价格的形成机制和适用范围,在分析的过程中还意外的发现了在中国画艺术品出现真伪分歧时,价格如何波动的证据。受限于目前中国画艺术品市场数据缺乏和数据质量难以保证的限制,采用数理分析的方法对中国画艺术品的价格形成机制做深入研究困难重重。尤其是赝品大量充斥市场,严重的干扰了数据分析的准确性。但是在大数据时代来临的背景下,基于数据分析做出的判断越来越引起重视,借助数据分析来剖析中国画艺术品的真实价值也会是大势所趋。
摘要：从东西方对艺术品消费习惯的区别出发,分析了中国画艺术品在定价原理上有别于西方油画的原因。首次将数量经济学的研究方法运用到艺术品定价机制的研究上来,以Hedonic定价模型为理论基础,对影响中国画艺术品的几个主要因素进行了分析和论证。本文创新性的将中国画艺术品定价方法中的经验主义利用统计学的方法进行了论证,并对尺寸如何影响价格、尺寸影响价格的适用范围、存在真伪争议的画作在定价时应采用的浮动区间以及如何合理的利用画家的知名度对中国画艺术品进行估价进行了论证。相比于传统的艺术品定价方式,具有客观性,合理性和科学性等特点。
关系定价 第6篇
天津开发区公租房定价研究
按照《天津市滨海新区保障性住房建设与管理暂行规定》规定:保障性住房包括廉租性住房、经济适用住房、限价商品住房和蓝白领公寓。
天津开发区的蓝白领公寓作为政府投资配套的基础设施, 通过政府、国有企业和民营资本等多种投资主体投入建设了供不同人群需求的高级人才公寓、白领公寓、蓝领公寓等, 满足开发区企业员工的入住需求。
瑞达公寓为开发区政府投资兴建的白领公寓, 于2011年建成投入使用, 占地面积约43495.25平方米, 总建筑面积227029.68平方米, 共有高层公寓楼5栋, 商业楼4栋, 公寓楼建筑地上25层。共有4种户型, 其中一居室单人间1104套, 一居室双人间96套, 两居室1277套, 三居室835套, 共有公寓3312套, 可入住人数6400人。项目配套物业管理用房、洗衣房、银行、邮局、餐饮、健身、小型超市、商业等设施, 公寓室内除被褥外所有生活配套设施一应俱全, 住户完全可以做到拎包入住。
(一) 瑞达公寓的出租现状
瑞达公寓项目总体定位以企业中层以上员工 (白领) 居住为主, 为入住者提供一种量身订做式的公寓邻里空间, 目前公寓租赁的对象主要有:渣打 (中国) 科技营运有限公司、腾讯天津研发与数据存储中心、天津一汽丰田汽车有限公司、天津开发区中软卓越信息技术有限公司等。
目前, 瑞达公寓的出租率仅为约15%, 出现了大量房屋租不出去的现象, 究其原因, 租金高是一个重要的因素。一方面, 区内众多企业的白领员工有住宿需求, 却因租金问题不得不转向市场寻求价格低廉的租赁房源;另一方面, 较低的入住率导致公寓租金收入不足、运营困难, 大量的房屋空置也造成了国有资产的闲置。因此, 研究并完善其租金的定价机制, 显得尤为重要。
(二) 房屋租金定价的几种方法
房屋租金价格的定价方法, 主要有下列两种:
一是租金参照法, 就是要参照同地段、同类型房屋的房租来推算房屋租金价格。再根据面积、朝向、视野、楼层差别等而确定不同房屋租金。
二是内部收益率还原法, 是指建设成本 (含税金) 加上预期利润 (公寓的利润为零) , 再根据财务的内部收益率来推算房屋租金价格的定价方法。
据了解, 瑞达公寓目前租金价格的确定, 采用的就是第二种方法内部收益率还原法, 以净现值法计算, 内部收益率按人民银行公布的5年以上贷款利率6.6% (瑞达公寓计算基数) , 以40年收回投资计算。这种租金定价方式并不合理, 主要原因为:
1.房屋仅靠租金来收回成本是不现实的。以瑞达公寓周边的一套100平方米的商品房为例, 目前的市场价格在120万以上, 如果用来出租, 月租金约3000元, 年收益率仅为2.5%, 远低于贷款利率6.6%, 甚至低于存款利率;而购买房产主要是用来投资, 看中它的升值潜力, 而不是靠出租来收回投资的。
2.从其他城市保障房运营模式来看, 蓝白领公寓租金定价偏高。先解释一个名词:“自体循环”是指公租房的租金收入足够满足利息支出和维护费用, 政府除资本金投入外不需要再负担公租房的日常运营费用。以重庆保障房为例, 根据重庆市政府对于公租房的战略规划, 按官方计算条件, 项目运营刚好可以满足“自体循环”。
建筑房屋本身是保值的, 瑞达公寓40年以后出售房产仍然可以收回本金, 因此公寓的租金收入只需要能够满足利息支出和维护费用即可, 不能将房屋折旧计入租金价格。
3.不能体现保障性住房的公益属性。瑞达公寓作为白领公寓, 属于保障性住房的范畴, 建设保障性住房主要目的是完善住房供给制度, 改善开发区的投资环境, 抑制高额的房价。保障性住房作为公共产品, 是由公共财政支付, 弥补市场机制不足, 解决开发区外来人员的住房困难, 体现政府提供公共产品的责任, 是一种公益性产品。
(三) 以租金参照法测算瑞达公寓的合理定价区间
1.瑞达公寓目前定价 (含物业费, 采暖费) (见表1)
2.周边商品房租赁市场行情 (见表2)
3.瑞达公寓和周边商品房的优劣 (见表3)
瑞达公寓和周边商品房各有优势, 但综合来看, 瑞达公寓相比商品房的居住社区在生活设施和便利条件方面仍然有很多差距。
注: (1) 物业费用按照周边小区2元/月/平方米计;采暖费按照25元/采暖季计算, 分摊到12个月为2元/平方米;两项共计4元/月/平方米。 (2) 小一室、大一室分别指合租的两室或三室各自分摊部分, 包括客厅、厨房、卫生间按照相应面积比例进行分摊。
4.瑞达公寓租金价格的合理区间
(1) 通过上述瑞达公寓目前租金定价与周边商品房租赁市场行情的对比, 可以发现:瑞达公寓目前租金稍高于周边商品房租赁市场。
(2) 参照天津市和全国各大城市保障性住房实际情况, 保障性住房的价格均低于周边普通租赁住宅。例如:重庆市公租房租金水平比同区域商品房租金低40%, 天津、北京公租房租金比周边市场的商品房租金低20%左右。
由此, 结合开发区房屋租赁市场的行情, 参照天津市类似保障性住房 (公租房) 的租金价格, 我们建议, 瑞达公寓的合理租金区间应在现有周边商品房出租价格基础上下浮约20%:再综合面积、朝向等因素, 制定不同的租金价格区间 (见表4) 。
建议
第一, 在财政有限的情况下, 可以考虑长期的成本平衡原则, 不依赖于内部收益率还原法的租金收取方式, 应采用租金参照法, 即分析周边市场商品房租金的合理行情, 并结合其他收入来源弥补。比如商业配套用房的租金用以弥补公租房的损失, 不仅可以为公租房项目获取长期稳定的收益, 而且还可以用于贴补平衡公租房项目的收支差额。
第二, 实行差别化租金, 应当根据每套公寓面积、朝向、楼层等差别而确定不同的定价, 在一个区间内浮动, 体现不同楼层、朝向房屋之间的差别。
第三, 公寓租金价格动态调整, 应该根据市场供求关系的变化, 每两年重新调整一次房屋租金价格。
参考文献
[1] .汪正宏.差异化公租房租金定价研究——基于杭州市的经验[J].价格理论与实践, 2012 (5) .
[2] .孟卫东, 柳歆.城市公共租赁房租金定价机制研究[J].价格理论与实践, 2011 (12) .
[3] .杨刚, 吴燕华.公租房REITs的住房公积金方案探索——以杭州市为例[J].十堰职业技术学院学报, 2012 (2) .
[4] .李湘.公租房政策实施中若干问题的思考[J].上海房产, 2012 (3) .
并购定价影响因素与定价风险判断 第7篇
一、并购定价方法
并购定价的方法主要包括净资产法、清算价值法、市盈率法、净现金流折现法等。
净资产法和清算价值法是从静态清算的角度衡量目标企业的价值, 忽视了资产整体经营的价值, 适用于评估长期处于困境、业已停产或等待破产清算的企业。
市盈率法和净现金流折现法是从持续经营的角度出发, 从市场股价和未来现金流量方面评价企业价值, 考虑了目标企业的后续经营能力, 对于一般的并购对象或者在估计协同效应时较为适用。
二、并购定价影响因素
虽然并购定价主要由目标公司的价值评估确定, 但实际交易中会受到诸多其他因素的影响, 如是否存在竞购者、并购谈判时间、就业安置问题、政府制定的收购规定等。
1. 竞购者与自大假说。
Roll (1986) 提出的自大假说认为, 主并企业的管理者可能会高估自身的管理能力和目标企业的价值, 从而高价收购目标企业, 并在并购整合中失败, 减少主并企业的股东财富。这种定价高估的现象在存在竞购者的情况下更易出现。其后诸多学者的研究都表明当存在竞购者时, 主并企业容易出价过高, 主并企业的股价会随着并购公告的发布而走低。
2. 并购谈判时间。
重大并购事项从谈判直至交易完成费时较久, 有的甚至长达数年, 这可能导致之前认为合理的并购价格随着外部环境的变化而变得不适宜。2008年中联重科高溢价收购CIFA公司, 业界存在不少质疑和争议。待雷曼破产引发全球金融危机时, 中联重科出价过高已成为不争的事实, 因为其定价所依据的预期盈利均难以实现。
3. 就业安置问题。
在我国, 不少并购交易中民营企业是主并方, 国有企业是被并购方。主并方扩张的欲望越强, 其对价格的承受能力就越大。尤其是在一些竞争激烈的行业, 扩大市场份额比维持近期盈利可能更为管理者所看重。对被并购方而言, 由于多年经营不善、连年亏损, 集团、大股东、政府将之视为包袱, 急于摆脱, 这时的定价往往不会太高, 谈判的关键在于如何妥善解决众多国企职工的就业安置问题。如在三九万东并购项目中, 被并购方东风药厂所拥有的北京三环的土地资源变卖后是足以偿债的, 但若破产, 则近千名职工的就业安置就成了一个大问题, 因此企业选择并购之路。在这种情况下, 对于主并方来说, 若能妥善解决就业安置问题, 则降低并购价格是有商量余地的。
4. 收购法规。
防止国有资产流失历来是我国并购政策的底线。我国政府部门 (主要为证监会和国资委) 在批复国有资产转让时, 都会要求转让价格应高于国有企业的净资产, 即净资产溢价转让。随着全流通时代的到来, 证监会甚至提出将来应以股价而非净资产作为是否溢价转让的参考, 以与国际惯例接轨。这些政策为并购国有企业设置了价格方面的限制, 并购定价过低可能会受到相关部门的严格审查, 甚至导致并购项目搁浅。
三、定价风险的判断
对于主并方而言, 并购定价中的主要风险在于定价过高, 导致依靠后续整合经营不易回本, 给主并企业带来沉重的财务负担。如在香港电盈并购案中, 高昂的并购价格令并购后企业的所有者权益甚至出现负值, 尽管当时各方媒体对此项并购案赞誉有加, 但定价过高的客观事实为日后的经营困难埋下了伏笔。因此, 如何判断定价是否过高, 成为并购过程中至关重要的问题。
通常, 财务上可以用溢价率判定法和净现金流折现法来判断并购定价是否过高。此外, 资产账面价值和清算价值还可以作为持续经营企业的静态定价底线。在较为成熟的资本市场, 对并购交易的市场反应好坏也可以用来评判并购定价是否过高。
1. 溢价率判定法。
溢价率判定法是指将并购交易的溢价率水平与当时市场同类并购交易的溢价率水平相比较, 前者超出后者较多, 则表示溢价支付明显, 存在定价偏高的可能。
1990年12月, AT&T收购NCR公司时, 收购溢价为120%, 每股收购价格从最初的85美元上涨到110美元, 当时电脑行业的市盈率 (PE) 为12.9, NCR公司的PE为11.5, 然而AT&T最终的出价所对应的PE为18, 这意味着它接手NCR公司后, NCR公司的盈利必须迅速提高近50%, 其收购出价才合理, 这显然颇为困难。市场对此的反应是AT&T的股价在并购谈判期间下跌13%, 数年后的经营状况也证实了这场收购的惨淡收场。
溢价率判定法在我国的应用有其特殊性。如前所述, 我国以往的溢价率指标参照基准均为净资产, 这是由于当时国有股、法人股不能直接上市流通所致。过去, 并购定价在应用溢价率判定法时, 依据的是净资产溢价率。虽然证监会已经提出将改为以市价为基础计算溢价水平, 但由于股改有关于股票锁定期的规定, 目前的并购交易主要还是考虑净资产溢价率。在2006年思源收购平高案中, 初始协议价格为每股7.09元, 虽比平高2006年第三季度报告的每股净资产溢价150%, 但只有收购公告前日收盘股价14.05元的一半。由此可见, 以市价计算溢价率来判断定价高低还需假以时日。另外, 由于净资产溢价率历来是审查国有资产是否流失的关键指标, 为使并购交易顺利通过审查, 部分上市公司会通过盈余管理提高溢价率, 这使得净资产溢价率指标失真, 限制了其判断定价是否过高的作用。
2. 净现金流折现法。
净现金流折现法是指利用目标企业产生的现金流折现来评价目标企业的价值, 如定价超过计算出的折现值, 则表明主并企业可能存在定价过高。除净现金流折现法外, 财务上还常用异常盈余折现法来评价企业价值。这两种折现方法在我国都有一定的应用, 它们都要求企业能较为准确地估计出企业收益方面的财务数据, 还要能计算出加权平均资本成本 (WACC) 。
估计的准确性直接影响并购定价的判断, 而估计本身是一种复杂且技术含量高的财务行为, 不仅要基于并购双方的现有经营状况进行考虑, 还要对未来整合所取得的协同效应进行预计, 所处行业经济形势可能的变化对企业业绩造成的影响同样需要考虑。中联重科收购CIFA公司案之所以不被业界看好, 是由于其在进行盈利预测时没有估计到经济大环境的巨变, 使其对并购后的收益预期过高, 从而收购定价被普遍认为是偏高的。
具体计算目标企业价值时, 应计算目标企业独立存在 (无并购) 时的价值 (P1) 和目标企业对主并企业的价值 (P2) 。
(1) P1的计算方法。估计无并购交易时, 目标公司权益资本所对应的异常盈余/自由现金流, 用并购前的权益成本折现, 或目标公司总资产所对应的异常税后经营净利 (NOPAT) /自由现金流, 用并购前的加权平均资本成本 (WACC) 折现, 再扣除债务的价值。
(2) P2的计算方法。估计无并购交易时, 目标公司权益资本所对应的异常盈余/自由现金流, 用并购后的权益成本折现, 或目标公司总资产所对应的异常税后经营净利 (NOPAT) /自由现金流, 用并购后的加权平均资本成本 (WACC) 折现, 再扣除债务的价值。
根据并购的一般情形推断, P2>P1或者P2
3. 净资产账面价值的判断。
净资产的账面价值为并购时合理评估企业价值提供了参考, 但尽职的现场调查要远比只看报表或账册重要。在三九万东并购项目中, 被并购方东风药厂的账面亏损不过700多万元, 但其流动资产的价值却早已大打折扣, 包括积压已久的中药产成品难以收回的诸多坏账, 这些财务窟窿要6 000万元左右的资金才能填补, 且这些国有资产还不能轻易折价销售, 因资产流失的责任无人能承担。最后, 主并方选择收购其中的有效资产。由此可见, 通过净资产的账面价值判断持续经营企业的价值是有效的, 若是长期亏损的企业, 其资产质量可能早已大打折扣。当然, 对于土地、矿产等稀缺资源, 会计上的处理可能并不能把它们升值的部分反映在账面上, 这方面的价值重估也会影响并购定价。
4. 或有事项。
或有事项对于判断定价高低也有重大影响。因或有事项导致未来现金流支出, 则并购定价应适当高估;因或有事项导致未来现金流流入, 则并购定价可适当低估。可以依据会计上的谨慎性原则, 参照会计上对或有事项的处理来估计其对并购定价的影响。如三一重工与中联重科竞购CIFA公司时在所做的尽职调查中发现, CIFA公司面临30多项诉讼, 可能遭受巨额赔偿。但是, 若能在并购条款中明确排除或有事项 (尤其是或有负债) 的影响, 则可较准确地判断并购定价的高低。
除了担保、诉讼等常见的或有事项外, 技术使用费也是常见的或有事项。联想并购IBM的PC业务时, 并购协议价为17.5亿美元 (6.5亿美元现金、价值6亿美元的股票及承担5亿美元的负债) , 但除此之外, 联想还需向IBM支付总计7.05亿美元的服务费用 (分三年支付, 第一年支付2.85亿美元, 第二年支付2.23亿美元, 第三年支付1.97亿美元) 。虽然联想最终支付了两年的服务费用后停止接受IBM的技术支持, 但这不菲的服务费用显然应计入并购定价才能对并购支付成本进行完全反映, 因为它是取得未来现金流的保证。
【注】本文受霍英东基金项目 (项目编号:101087) 资助、系河海大学并购研究项目 (项目编号:2084140801129) 阶段性研究成果。
参考文献
[1].张海峰.三九万东项目蛇吞象的回忆.中国投资, 2005;3
[2].毛学麟.李泽楷腾挪收购债.新财富, 2006;9
[3].佩普等著.孔宁宁等译.运用财务报表进行商务分析和评估.北京:中信出版社, 2002