定向资产管理合同论文

2024-07-04

定向资产管理合同论文（精选5篇）

定向资产管理合同论文第1篇

关键词：创新,资产管理,风险

自2012年证券公司创新发展研讨会召开以来, 证监会高频率发布新政策, 推动创新落实到操作层面, 更是针对资产管理市场密集的出台了系列“新政”, 主题就是“放松管制, 加强监管”, 旨在给资产管理业务进行“松绑”。在此背景下, 各证券公司无不把资产管理业务创新摆到头等重要的位置, 积极开辟新市场、发展新业务、推出新产品, 希望借助业务创新, 转向全面的财富管理方向, 进而实现盈利模式的转变。然而, 创新业务是一把“双刃剑”, 在给资产管理业务带来大发展机遇的同时也带来了挑战, 新业务和新产品背后不可避免容易出现新的风险, 新政策的频繁出台, 更对证券公司合规风险的管理能力提出了更高要求。本文将对定向资产管理通道业务在创新背景下所面临的风险和如何应对进行探讨。

一、创新背景下定向资产管理通道业务类型

在银信合作受限之后, 银证合作的模式应运而生, 目前银证合作仍以定向资产管理通道类业务为主。银证合作的基本运作方式与银信合作类似, 银行将理财资金以定向资产管理的方式委托给券商资管, 从而规避了监管部门对理财资金运用的限制。目前银证合作资金的投资标的, 主要包括银行票据资产、债券、信托等。

(一) 票据资产

券商将从银行获得的资金用于购买该银行的存量票据, 票据资产转让后, 一般由银行代为履行票据保管及托收的职责。银行在整个业务流程中完全占据主导, 券商只起到一个通道作用。

(二) 债券

委托资金主要投资于银行间债券市场, 大型银行通常会主导后续的投资管理, 但在与一些投资能力有限的中小银行合作时, 券商可以负责后续管理, 所获得的收益也相对较高。

(三) 信托和其他产品

主要是银证信委托贷款业务、银证信项目融资模式、银证融资类业务、委托贷款类该模式主要为解决银行信贷规模受限的情况下实现表外贷款。既优化银行报表结构, 又增加贷款收入, 业务特点是效率较高

二、创新背景下定向资产管理通道类业务所面临的风险

银证合作模式推出后发展迅速, 在2012年股票市场整体低迷的走势下, 券商资管受托资产总额依然从年初的2819亿元猛增至年中的4802亿元, 在四季度进一步飙升至1.89万亿。当定向通道业务所带来的前所未有的资产管理业务规模大发展时, 也面临着各种风险。

(一) 合规风险

以绕过现有监管法规为意图进行的金融产品创新, 这类创新产品往往是现有法律法规没有明令禁止但却与相关法律精神不一致, 并且涉及较多关系主体, 其关系主体间还存在着较大的信息不对称, 一旦失控将带来巨大系统风险。合规风险的隐蔽性极强, 因此, 需要严格审核, 密切监控。以银证通道业务为例, 该类业务是在银信业务被限制后催生出来的, 银行借道证券, 绕开相关法律的监管, 实现业务出表。银行、证券、信托、融资人、投资者之间建立了比银信业务更长的关系链, 无论是产品整体还是各关系主体之间, 潜在的合规风险都显得十分隐蔽。

另一类是在产品设计结构上进行包装, 在产品的投资标的、投资操作流程、利益分配设计等方面有着特殊性, 投资人、管理人、融资方等当事人之间的信息不对称性较大, 合规风险事项的识别需要专业化技术支持, 隐蔽性较强。

(二) 信用风险

信用风险是指发行人是否能够实现发行时的承诺, 按时足额还本付息的风险, 或者交易对手未能按时履约的风险。一类是交易品种的信用风险, 投资于公司债券、可转换债券等固定收益类产品, 存在着发行人不能按时足额还本付息的风险;此外, 当发行人信用评级降低时, 定向资产管理业务所投资的债券可能面临价格下跌风险。另一类是交易对手的信用风险, 交易对手未能履行合约, 或在交易期间未如约支付已借出证券产生的所有股息、利息和分红, 将使定向资产管理业务面临交易对手的信用风险。例如2010年10月由中融信托发行, 募集规模为3.845亿元, 预计年收益率为9~10% 左右的项目。这是国内房地产信托首例发生兑付风险的案例。

(三) 操作风险

为了抢占先机, 公司创新业务往往完全由业务部门主导驱动, 中后台部门对创新业务的运作模式缺乏透彻理解, 主动参与较少。并且中后台建设相对滞后, 支持不足, 导致前后台协作出现矛盾, 存在一定操作风险隐患。由于公司大部分前台交易员为了追求效率, 只能选择自建。因系统建设缺乏统筹规划, 容易形成业务发展“两张皮”的格局。此外, 因为前台部门业务权限过大, 在过度追求利润时容易滋生操作风险事件。具体表现为尽职调查不足、持续督导不力、利益输送、服务纠纷、业务差错、清算透支、投资交易事故、担保品管理失效、利益输送、监控处理及报告不当、留痕记录缺失、客户信息错误、账户权限错误、同业纠纷等形式。

(四) 合规管理风险

首先合规风险管理的独立性不足, “跟风式创新”和“攀比式创新”的冲动、激烈的市场竞争以及经营压力往往倒逼合规风险部门放松审核标准, 影响合规风险管理人员的独立性。其次缺乏符合创新需求的合规风险管理人才, 制约了创新业务合规风险管理的有效性。另外尚未有效建立适用于创新发展形式要求的合规风险管理体系, 未实现对创新业务合规风险日常测评的常态化, 合规风险管理制度和内控机制亟待完备。

三、创新背景下如何应对资产管理业务风险

在风险偏好相对清晰的情况下, 公司对创新业务应采取了简化决策程序、加大扶持力度的举措。合规风险管理方面主要的变化在于转变观念, 提升能力。

(一) 关注监管动态, 及时调整业务

创新业务标准往往不明确, 或者是设计了规避性的交易模式和条款, 存在监管部门出台新规的情况, 需要及时根据监管动态调整业务, 防范合规风险。

(二) 慎重选择合作对手, 防范信用风险

根据相关统计, 全国城商行发行的理财产品数量和金额在增速上已经明显领先五大行和股份制银行。风险控制方面, 以及他们已有客户的资质方面均可能与大行存在较大的差距, 在交易对手的选择上, 既要有一定的灵活度, 也要保持相对的慎重。公司业务发起部门应对合作银行及交易对手方的资产规模、近几年的收益情况和业务预期进行审慎调查, 并出具可行性分析报告, 防范过高的信用风险。

(三) 完善合规风险管理体系

1. 完善合规风险管理体系

(1) 完善合规风险管理体系从公司高层做起

公司高层对合规风险管理制度和运行的设计及完善负最终责任。尤其是在创新业务大力发展的背景下, 难以完全识别和准确计量的风险越来越多。如果没有科学的合规保障机制, 没有公司高层对合规文化的深入理解和推广, 券商将面临巨大的风险。高层对合规管理的推动力度直接决定了公司合规管理的深入程度, 高层要通过建立一整套制度保障体系和设计一系列传导机制, 将合规文化建设的各个落脚点连接起来, 才能让各方面联动共同发挥作用。

(2) 完善中后台支持系统

加大对中后台建设需要加大投入, 这既是创新业务发展的需要, 也是合规风险管理的需要。创新业务投入本来就包括对后台支持系统的投入。公司目前特别需要在系统建设、资源整合、综合协调等方面加大投入力度, 补上中后台建设滞后的短板, 为公司创新发展提供动力。在风险管理支持方面, 加快公司数据中心的建设显得尤为迫切。

(3) 完善合规风险管理岗位相关制度

明确各层级的合规风险管理职责, 加强合规风险文化建设, 合理设计薪酬激励制度, 正确处理合规风险管理目标和经营收益目标的冲突, 加强合规风险考核及合规风险管理问责力度, 有效保障合规风险管理的独立性。

建立健全合规风险管理人才开发机制和持续学习机制, 引进、培养能够适应混业经营趋势、, 准确把握创新业务合规风险的复合型人才, 加强培训力度, 不断提高合规人员的专业素质。

不断完善创新机制与合规风险管理体系, 统一规范创新业务研发过程中的合规风险评估标准, 加强创新业务合规风险测评和预警力度, 在协调业务、管理和支持等部门意见的基础上, 按不同业务类别制定合规风险管控方案, 根据创新业务发展实践持续识别和评估合规风险点, 及时调整管控方案, 建立健全合规风险防范化解和处置机制。

2. 完善合规风险管理流程体系

(1) 在创新产品和业务的设计环节进行前端合规风险识别评估

为确保合规风险管理的及时性, 合规风险管理人员在新产品、新业务设计环节中就要进行前端介入。具体来说在业务部门设计新产品、新业务的过程中, 合规风险部门就应当及时对相应的监管要求、业务规则、行业经验等进行研究分析, 及时与业务部门展开交流讨论, 明确利益冲突;业务部门在新产品、新业务运行中可能存在的协同情形, 识别评估其中是否存在敏感信息不当流动和使用的风险, 并按照风险发生的可能性和风险造成的损害程度提出相应的管理机制, 并针对必要的业务环节和岗位人员设计相应的权限控制机制。

(2) 在创新产品和业务的运作环节进行合规风险跟踪识别评估

创新业务开展后, 合规风险管理部门全面跟进业务运行情况, 结合已经梳理的风险点, 整理系统开发需求, 协调开发商开发或升级风控系统, 满足业务风险实时监控和限额监控要求。对于业务部门提出的有关创新活动中业务整合、业务协同的合规风险管理咨询, 合规部门应当予以高度重视, 因为这往往正是合规风险管理的盲点。合规风险管理部门专岗人员应及时进行针对性的分析判断, 明确其中可能发生内幕交易、利益冲突的风险点并提出合规建议;对于疑难问题, 将采取集体研究分析机制, 由合规风险管理部门与相关业务部门群策群力, 共同探讨化解合规风险的对策。合规风险部门还应注意收集新产品、新业务的相关信息问题, 整合提炼其中的共性要点, 并形成有针对性的固化做法, 指导同类工作。

(四) 确保创新业务风险可测、可控、可承受

基于公司创新业务风险偏好的基本定位, 公司非常重视风险管理对创新业务的全面覆盖。中后台管理部门对创新业务的事前、事中、事后环节全面参与, 业务部门则对合规风险管理自控承担完全责任。公司风险管理部立足于风险实时监控这一基点, 向事前方案评估、限额制定和事后收益、风险绩效分析两端延伸, 为创新业务的发展起到了保驾护航的作用。

四、总结

总之, 随着证券行业资产管理业务创新的不断深化, 资产管理公司对创新业务的发展一直都给予大力支持。但受资本规模、风险管理能力等因素影响, 任何一家金融公司都难以承受所有风险, 结合自己的业务优势, 在选择自己所擅长并有能力管理风险的开展业务经营的前提下, 有效提升资产管理公司对创新业务的合规风险管理能力, 使创新业务发展和合规风控管理达到动态平衡。在实际业务中, 我们要坚守两条底线:一是资产管理业务行为要合法合规, 不能损害投资者合法权益;二是资产管理创新要可测可控可承受, 不外溢, 不形成社会性、系统性风险。只有如此, 合规风险管理方可为日新月异、百花齐放的资产管理业务保驾护航。

参考文献

[1]邱旭东、杨柯、王伟光.证券公司创新业务的合规管理探讨[N].中国证券, 2013 (09) :24、28

[2]胡浩.券商新政专题研究-泛资管时代到来[N].中国证2013 (01) :10

[3]邓小勇.创新背景下证券公司合规风险管理研究[N].中国证券, 2013 (09) :31

[4]王宝庆.关于创新业务风险管理的实践与思考[N].中国证券, 2013 (06) :93

定向资产管理合同论文第2篇

中证协发[2008]82号

各证券公司会员：

为适应开展资产管理业务的需要，规范资产管理合同、集合资产管理计划说明书和资产管理业务风险揭示书的内容，保护证券公司、委托人和托管人的合法权益，根据《证券公司监督管理条例》、《证券公司客户资产管理业务试行办法》、《证券公司定向资产管理业务实施细则（试行）》、《证券公司集合资产管理业务实施细则（试行）》等规定，我会组织业内制订了《证券公司定向资产管理合同必备条款》、《证券公司集合资产管理合同必备条款》（含《证券公司集合资产管理计划说明书必备条款》，以下统称《合同必备条款》），《证券公司定向资产管理业务风险揭示书必备条款》、《证券公司集合资产管理业务风险揭示书必备条款》（以下统称《风险揭示书必备条款》），《证券公司资产管理业务了解客户规则（试行）》，经向中国证监会备案，现予发布，自发布之日起施行。现将有关事项通知如下：

一、《合同必备条款》、《风险揭示书必备条款》依据法律、行政法规和中国证监会有关规定对资产管理业务的要求而制定，对有关合同、集合计划说明书、风险揭示书所应具备的基本内容提出了总体性要求。各证券公司应当严格按照《合同必备条款》、《风险揭示书必备条款》的规定，分别制订定向资产管理合同、集合资产管理合同、集合计划说明书、定向资产管理业务风险揭示书和集合资产管理业务风险揭示书的文本。证券公司制订的相关文本中，应包括《合同必备条款》、《风险揭示书必备条款》规定的内容。

二、《合同必备条款》、《风险揭示书必备条款》并非合同、集合计划说明书、风险揭示书的全部内容。证券公司在制订相关文本时，可以根据法律、行政法规和中国证监会的有关规定，结合实际情况，对《合同必备条款》、《风险揭示书必备条款》的内容做必要的增加和补充，但增补内容不得与《合同必备条款》、《风险揭示书必备条款》已规定的内容相抵触。

三、证券公司在制订定向资产管理业务风险揭示书和集合资产管理业务风险揭示书的过程中，应分别详细说明《证券公司定向资产管理业务风险揭示书必备条款》第三、四、五、六条和《证券公司集合资产管理业务风险揭示书必备条款》第三、四、五条所要求揭示的风险，阐明相关风险的含义、特征和可能引起的后果，其内容应当具有针对性，表述应当清晰、明确、易懂。

四、除《风险揭示书必备条款》所要求揭示的风险外，证券公司还应当根据具体情况，在风险揭示书中对投资者参与定向、集合资产管理业务所可能存在的其他风险加以列举和阐释，确保充分向投资者揭示风险。

五、证券公司在制订的定向资产管理业务风险揭示书和集合资产管理业务风险揭示书中，应分别以醒目文字载明《证券公司定向资产管理业务风险揭示书必备条款》第八条、《证券公司集合资产管理业务风险揭示书必备条款》第七条的内容并不得修改。

六、证券公司应将其按《风险揭示书必备条款》的要求制订的风险揭示书书面提供给投资者，要求投资者认真阅读并理解风险揭示书的内容，并签署确认。

附件：

1、证券公司定向资产管理合同必备条款

２、证券公司集合资产管理合同必备条款

３、证券公司集合资产管理计划说明书必备条款

４、证券公司定向资产管理业务风险揭示书必备条款

５、证券公司集合资产管理业务风险揭示书必备条款

６、证券公司资产管理业务了解客户规则（试行）

定向资产管理合同论文第3篇

关键词：定向增发；资产注入；控股股东动机

一、引言

股权分置改革后，中国上市公司出现了大量定向增发的案例。定向增发在我国一般有三种类型：一种是进行资产置换，以达到借壳上市的目的；一种是向特定的投资者发行股票为项目筹集资金，同时引进战略和机构投资者来改善公司的治理结构（以下简称项目融资）；最后一种就是向控股股东（本文所指控股股东为上市公司的实际控制人）定向发行，控股股东将资产注入上市公司，最终达到集团整体上市的目的（以下简称资产注入）。这里尤其值得注意的是，在注入资产时，上市公司总是在定向增发新股公告中声称向上市公司注入资产后，将解决母公司与子公司的关联交易、同业竞争和控制权问题，并有利于提高上市公司的经营业绩。但进行资产注入的我国上市公司股权结构大部分属于高度集中，在这种情况下，有可能产生控股股东侵害小股东的利益的可能。资产注入本质上是控股股东和上市公司之间的一种关联交易，在我国治理机构不完善的情况下，关联交易是我国上市公司向控股股东进行利益输送的一种重要方式（Jian，2003；陈信元等，2003；李增泉等，2004）。这里就产生一个疑问，在资产注入的情况下，是否存在控股股东利用自身的信息优势通过注入劣质资产从而侵害小股东的可能。

La Porta、Lopez-de-Silanes、Andrei Shleifer和Robert W.Vishny（简称LLSV）在1999年通过分析27个富裕国家的大公司的股权结构数据发现，除美国和英国等少数几个国家外，大部分国家中公司的股权相当集中，并且被国家和家族控制。这些控制股东拥有超过获得现金流收入的公司控制权，尤其是在公司实行金字塔股权结构和控制股东直接参与公司管理时，控制股东可能会剥夺小股东。Claessens，Djankov和Lang改进了LLSV（1999）的方法，并将改进后的方法应用到东亚公司中来。他们发现家族控制广泛存在于东亚公司中，比例超过半数，其中，超过2/3的公司被一个股东独家控制，管理权与控制权很少分离，越老的公司越有可能是家族控股，较小的公司同样如此。

在我国上市公司股权高度集中的情况下，很多学者开始关注是否存在控股股东通过注入劣质资产而实现利益输送的行为。研究发现，控股股东与中小股东之间严重的信息不对称导致控股股东通过虚增注入资产价值实现对中小股东财富的掠夺，导致上市公司资本配置效率、公司价值、声誉和后续融资能力的下降（张祥建，2008）；当注入的资产与上市公司的业务相关时，投资者获得的长期持有超额收益率显著高于注入的资产与上市公司的业务不相关的长期持有超额收益率，因此，可能存在控股股东向上市公司注入劣质资产进行利益输送的现象（章卫东，2010）；中国上市公司通过非公开发行进行资产注入的新股定价普遍偏低，显著低于股票内在价值，同时，注入的资产大多为非优质资产，存在着众多控股股东侵占小股东利益的现象（尹筑嘉，2010）。总体上看，学者普遍认为控股股东向上市公司资产注入有进行利益输送的嫌疑。

基于以上的分析，本文拟从定向增发上市公司成长性的角度来对资产注入是否存在控股股东侵占小股东的利益并对控股股东注入资产的动机进行分析。

（1）资产注入和项目融资上市公司成长性比较。定向增发的上市公司分成资产注入和项目融资两组，比较在定向增发后上市公司的成长性的不同表现，分析是否存在控股股东进行利益输送的可能。不论是资产注入还是项目融资，某种程度都是控股股东的注资行为，而项目融资的透明性更强、盈利的可预测性更强，本文认为是一个比较好的参照对象；

（2）国有性质控股股东和家族控股股东上市公司成长性比较。我国的上市公司主要分为国有性质控股股东（以下简称国有上市公司）和家族控股股东控制（以下简称非国有上市公司）两种类型，而LLSV的金字塔股权结构更多的是针对家族型的公司，但在我国进行定向增发的主要是国有上市公司，而在以前的研究中较少对这两种类型的上市公司进行区分。因此，有可能资产注入后上市公司的成长性不佳一方面是一种掏空行为，另一方面则是国有上市公司的非市场行为的一种表现以及国有上市公司法人治理结构的低效率所致。

二、研究设计

1. 样本选取和数据来源。本文选取2006年1月1日～2009年12月31日期间，沪深两市成功实施定向增发的上市公司为研究样本，研究所用数据来自色诺芬、国泰安和Wind数据库。在研究中依据如下标准进行剔除和筛选：（1）剔除上市不满三年的样本；（2）剔除定向增发进行重大资产置换的样本；（3）剔除同时进行资产注入和项目融资，且两者规模基本无差别的样本；（4）剔除定向增发后两年内又进行配股等重大融资活动的样本；（5）剔除金融类上市公司。按照以上五个标准，共选取研究样本381个，其中进行资产注入的研究样本109个，进行项目融资的研究样本272个。

2. 模型构建和变量描述

本文构建以下回归模型：

?驻Qi-1=?茁0+?茁1PPE+?茁2?驻Debtratioi-1+?茁3cashi+?茁4controli+?茁5（■）i+?茁6?驻PSRi-1+?茁7?驻profiti-1+?着（1）

本文分析的时间窗口为定向增发前一年到定向增发后一年以及定向增发前一年到定向增发后两年，这样选取有两个目的：一是为了消除告示效应对评价公司成长性的影响；二是尽可能的消除控股股东和中小投资者的信息不对称，以能够更真实的衡量上市公司的成长性。被解释变量托宾Q作为衡量上市公司成长性的替代指标，主要是考虑资产报酬率仅能传递经济收益率的少量信息，托宾Q值评价公司成长性比评价其绩效更好（Cheng KH，1994）。在解释变量中加入现金流权、控制权和两权分离度主要是根据LLSV（1999）提出的金子塔理论，两权分离度越高，终极控制者越有动机掏空上市公司，也就越有可能掏空上市公司，对于定向增发资产注入而言，可能存在控股股东注入劣质资产利用投资者的信息不对称进行利益输送的可能。

三、实证结果分析

1. 多元回归结果。从表2所示多元回归检验结果来看，定向增发后一年市场对注入资产和项目融资后企业的成长性的看法并没有差别。但定向增发两年之后两者出现了明显的分化，虚拟变量PPE的回归系数为0.411，并且在统计上是显著的，虽然定向增发资产注入的市场认同度也在提高，但人们对项目融资上市公司未来成长性认同度要显著的好于资产注入的上市公司，这就对控股股东是否存在把劣质资产注入上市公司，利用控股股东和中小投资者之间的信息不对称来进行利益输送的可能性产生质疑。

2. 公司成长性与控股股东性质。从前文的分析可知，募集资金的上市公司成长性的市场认同度要显著的好于资产注入的上市公司的市场认同度，这就不排除上市公司注入劣质资产进行利益输送的可能，与其他学者的研究成果并没有太大差异。但从选择的样本来看，进行定向增发的上市公司中，控股股东为国有性质的243家，控股股东为非国有性质的138家，控股股东为国有性质的上市公司占进行定向增发的上市公司的63.78%，也就是说募集资金的上市公司成长性相对显著的高于资产注入的上市公司，既可能是控股股东向上市公司注入劣质资产，当然也有可能是国有上市公司的非市场化行为造成的。这就需要从控股股东的类型进行具体的原因分析。从上面的分析可以看到，募集资金的市场认同度在增发后第二年有了显著的不同，所以这里仅对定向增发第二年的上市公司成长性进行分析。

具体的检验方法是将样本分成四个组进行比较，分别是非国有企业资产注入、国有企业资产注入、非国有企业项目融资、国有企业项目融资，并按前面的思路进行多元回归分析。

多元回归方程为：

?驻Qi-1=?茁0+?茁1style1+?茁2style2+?茁3style3+?茁4?驻Debtratioi-1+?茁5cashi+?茁6controli+?茁7（■）i+?茁8?驻PSRi-1+?茁9?驻profiti-1+?着（2）

方程2中style1、style1、style1是虚拟变量、其它变量与方程（1）含义相同，这里的i仅取2，代表相应变量在定向增发后第二年的值。虚拟变量的含义和取值如下：

style1：国有定向增发资产注入，增发类型属于此种情况是=1，否则为0；

style2：国有定向增发项目融资，增发类型属于此种情况是=1，否则为0；

style3：非国有定向增发项目融资，增发类型属于此种情况时=1，否则为0。

这里分四个组，但为了避免多重共线性只设了三个虚拟变量，非国有定向增发资产注入与其他三组的差异反映在常数项当中，多元回归检验结果见表3。

对于多元回归分析的结果有三个需要关注的地方：首先，非国有上市公司的托宾Q在增发两年后显著的高于其他三个组，反映出非国有上市公司的资金使用效率要显著的好于其他形式；其次非国有企业项目融资的对企业成长性的提高要显著的高于非国有上市公司，从这里确实可以看到非国有上市公司进行资产注入的过程中有注入劣质资产的可能性；最后，国有上市公司无论是进行项目融资还是资产注入，定向增发对于企业成长性的市场认同度提高并没有显著的差距，这背后反映出国有企业法人治理结构的缺陷及由此带来的经营的低效率，同时也是国有上市公司定向增发非市场化得一种表现。由此可以推断造成资产注入对上市公司的低效率可能存在两个原因：一是存在控股股东通过关联交易来侵占中小股东的利益的可能性；二是由于控股股东的国有性质造成的一种非市场化行为造成的可能性。

四、结论

上市公司通过增发来进行项目融资和资产注入，从整体上看可以提高上市公司的产业链的完整度，加强上市公司的竞争力，提高上市公司成长的市场认同度，但从实证检验的结果来看，还存在以下问题：（1）上市公司定向增发进行项目融资的效率从两年时间来看要显著的好于上市公司注入资产，其所获得的市场认同度也要明显高于注入资产的公司，不排除控股股东注入劣质资产的可能；（2）非国有上市公司项目融资对企业成长性的提高要显著的高于非国有上市公司的项目融资。这反映出在我国上市公司股权高度集中的情况下，有控股股东通过向上市公司注入劣质资产进行利益输送的可能；（3）国有上市公司项目融资对企业成长性的提高并不显著的高于国有上市公司资产注入。这反映出两个方面的问题，一个是国有企业委托-代理关系的低效率，另一方面也可能是政府的一种行政行为，主要目的是政府对资产重组的需要，而不仅仅是单纯的市场行为。

因此，国有上市公司在全流通的情况下有必要加快法人治理结构的变化，在经营过程中加快去行政化步伐；监管部门要加强对上市公司资产注入的信息披露制度的建设，降低控股股东和中小投资者的信息不对称程度；同时要对资产评估机构等中介服务机构加强管理，提高其作为第三方的独立性和公正性。只有这样才能更好的保护中小投资者的正当利益。

参考文献：

1. 张祥建,郭岚.资产注入、大股东寻租行为与资本配置效率.金融研究,2008,（2）:98-112.

2. 章卫东,李海川.定向增发新股、资产注入类型与上市公司绩效的关系——来自中国证券市场的经验证据.会计研究,2010，（3）:58-64.

3. 尹筑嘉,文凤华,杨晓光.上市公司非公开发行资产注入行为的股东利益研究.管理评论,2010，（7）:17-26.

4. 季华.魏明海.柳建华.资产注入、证券市场监管与绩效.会计研究,2010，（2）:49-56.

基金项目：教育部新世纪优秀人才支持计划（项目号：NCET-10-0968）。

作者简介：邵勇，中央财经大学金融学院博士生；李季刚，新疆财经大学金融学院教授，管理学博士。

定向增发、股权结构与盈余管理第4篇

关键词：定向增发,股权集中度,股权制衡度,机构投资者,盈余管理

定向增发作为上市公司非公开发行的一种主要方式,近年来成为上市公司融资的新宠。2014-2015年定向增发实现突破式的增长,发行次数由488次增加到820次,募集资金总额首次超过万亿元。不同于首次公开发行(IPO),定向增发的发行条件相对比较简单,没有特定的盈利性水平的要求。但是为了防止参与认购的投资者在增发后立即减持套利,损害其他未参与认购的投资者的利益,监管部门对定向增发认购的股票有明确的锁定期的规定,控股股东、实际控制人认购的定向增发股份有36个月的锁定期,其他投资者认购的定向增发股份是12个月的锁定期。定向增发的这些特殊监管政策,使管理层在定向增发前和定增股解锁前都存在着不同的盈余管理动机。

定向增发主要是针对现有大股东的增发,因此进行定向增发之后各个股东所持有的股份比例也会相应发生变化,从而对上市公司的股权结构产生影响。因此,从股权结构的角度研究上市公司在定向增发过程中盈余管理的现象有着重要的意义。本文将从定向增发过程中股权结构的动态变化角度出发,研究由股权结构的变化所导致的盈余管理水平在定向增发前和解锁前的差异,从股权集中度、股权制衡度、机构投资者持股比例三个方面研究股权结构对盈余管理的影响。

一、文献回顾

(一)定向增发前和解锁前盈余管理的研究

由于上市公司进行定向增发时不需要满足特定的盈利性水平,政策的诱导性使得上市公司在进行定向增发前并不存在着显著的正向盈余管理的动机[1]。但是Rock(1986)研究发现不同身份的投资者之间存在着信息不对称,掌握信息优势的一方会首先选择投资回报高、风险小的投资机会,而处于信息劣势的一方往往获得的是投资回报低、风险高的投资机会,这样信息劣势的一方就会因投资损失而退出,导致发行失败[2],为此发行方就会给信息劣势方一定的激励措施以吸引他们参与认购。因此,上市公司在定向增发前为了弥补投资者在参与认购时所付出的信息搜集成本、锁定成本或者监督成本会给予投资者一定的折扣,因而会在定向增发前进行向下的盈余操纵。王茂超和干胜道(2009)选取了1998-2008年进行增发的公司进行研究发现,不论是非公开增发还公开增发的公司在增发前三年及当年均进行了显著地负向盈余操纵[3]。朱红军等(2008)对驰宏锌锗定向增发案例进行研究发现,该公司在进行定向增发前1季度进行了明显的负向盈余管理,公司应计额明显小于行业平均水平[4]。

国内外学者对于股权再融资过程中盈余管理的研究主要集中在配股及公开增发前和增发当年的盈余管理,对于定向增发解锁前的盈余管理的研究很少涉及。薛爽和郑琦(2010)的研究发现在定向增发锁定期解锁后,参与定向增发的机构投资者的减持比例与公司在解锁前的盈余质量呈显著的负相关关系,即定向增发公司的盈余质量对机构投资者的减持决策有显著影响。章卫东等(2011)研究发现不同的定向增发对象减持前上市公司的盈余管理活动也不同,在大股东或控股股东减持前,上市公司进行了明显的正向盈余管理;而机构投资者减持前,上市公司并没有进行显著地盈余管理活动。

(二)股权结构与盈余管理的研究

股权结构反映了上市公司持股股东的股权分布情况和不同持股主体的性质。在股权集中度高的情况下,控股股东掌握了超出其股权份额的控制权,使其具有了操控企业盈余信息的动机和机会,因而往往会为了追求自身财富而牺牲中小股东的利益[5]。王化成和佟岩(2006)研究发现,我国上市公司中控股股东的持股比例均值为45%,具有股权高度集中的特点,并通过进一步的研究发现,在以盈余反应系数作为盈余质量的计量模型中,控股股东的持股比例越高,上市公司的盈余质量越低[6]。国外学者Bennedsen&Wolfenzon(2000)的研究发现,股东间的制衡能够有效缓解大股东的利益输送行为,股权制衡使股东间相互监督,可以形成一种均衡的竞争模式,达到利益的均衡化,防止个别股东获取超额的利益[7]。

在我国高度集中的股权结构下,股权制衡能否发挥有效的监督作用,学者们并没有达成一致的意见。黄渝祥等(2003)研究发现目前我国第一大股东的持股比例平均为44.26%,而在股权制衡的情况下,第一大股东的最佳持股比例应保持在14%-27%之间,这样才能发挥其他股东的制衡作用,这说明在我国现有的股权结构中,其他股东不能有效发挥制衡作用[8]。朱红军和汪辉(2004)认为在我国“一股独大”的股权结构反而比相互制衡的股权结构更有效率[9]。徐向艺和张立达(2008)则研究发现在大多数上市公司中,后九大股东的制衡作用能够显著提高上市公司的价值,抑制第一大股东的侵权行为[10]。

从股权的主体性质来看,机构投资者作为专业的投资机构,其自身的资金实力和投资分析能力都与一般的个体投资者有着显著的差异,他的这些特点对公司治理结构的影响也异与一般的个体投资者。邓可斌和唐小艳(2010)研究了上市公司2004-2008年的数据发现,机构投资者持股比例越大,盈余管理的绝对水平值越大,并且在国有上市公司中这种现象更为明显[11]。李善民等的研究证实了上述结论,认为机构投资者持股并没有抑制上市公司的盈余管理行为,在一定程度上可能还会助涨这种行为[12]。李争光等(2015)按照机构投资者持股动机的不同,将机构投资者分为投机型机构投资者和稳健型机构投资者,并发现只有稳健型机构投资者才会对上市公司的治理结构产生积极的影响,而投机型机构投资者持有上市公司股票时不会对公司治理产生影响[13]。

(三)定向增发、股权结构与盈余管理的研究

这一方面的研究国外学者鲜有涉及,而国内学者的研究主要集中于大股东控制在定向增发中的利益输送,如控股股东在定向增发的过程中运用盈余管理、时机选择、停牌操控等手段进行利益输送[14]。田昆儒和王晓亮(2013)首次研究了定向增发过程中,上市公司股权结构的变化。其研究结果表明:上市公司定向增发之后,其机构投资者持股比例、股权集中度、股权制衡度明显增加。这说明上市公司定向增发过程中股权结构是一个联动的变量,会受到定向增发这一事件的影响,而最终的股权结构是股东间利益博弈的结果,这种博弈必然以上市公司的股价为核心,从而会对上市公司的盈余信息质量产生影响。

二、理论分析及研究假设

根据委托代理理论,上市公司的股东和管理层之间以及大股东与中小股东间都存在着代理成本的问题。由于所有权与经营权的分离,造成股东和管理层之间以及大股东与中小股东间存在着信息的不对称,管理层和大股东在参与公司的经营管理过程中掌握着公司的大部分信息,具有操纵企业盈余信息的机会。在上市公司进行定向增发前,管理层可能迫于各种压力而给予参与认购的投资者一定的折扣,以吸引他们投资上市公司。Wruck(1989)认为定向增发的折价是对参与认购的投资者在后期监督企业管理层合理使用募集资金的一种补偿[15]。Siber(1991)研究发现,由于定向增发存在较长的锁定期,市场行情难以预料,为了吸引投资者参与认购,从而在发行价格上给予一定的折扣[16]。Hertzel&Smith(1993)则认为折扣率存在的根本原因是信息不对称的存在,参与认购的投资者在认购前需要对企业的状况进行调查,定向增发折价就是对认购者的调查成本的补偿[17]。综合国外学者的研究我们发现,定向增发折价的存在其实是对参与认购的投资者的一种补偿,可能是对投资者付出成本的补偿,也可能是对流动性限制的补偿,合理的折价率是必要的。因此,管理层迫于资本市场融资的压力,满足各利益主体的需求,不得不对企业的盈余进行一定的调整,在向机构投资者和控股股东定向增发时都可能存在着负向的盈余管理,以此来给予他们一定的发行折扣。所以,在定向增发前一年,上市公司存在着明显的负向盈余管理动机。

由于定向增发的特殊规定,投资者通过定向增发认购的上市公司股份有一个锁定期的规定,投资者在认购了定向增发股份后并不能像公开发行那样立即上市流通,必须持有1-3年。锁定期的规定使投资者不能立即买卖股票,因而会更多地关注企业的发展情况。在参与定向增发时投资者肯定是看好上市公司的未来发展,认为企业的定向增发项目具有较高的投资回报率,未来股价会有大幅度的上升,在解锁时能够以较高价格卖出。在这种情况下,投资者对上市公司抱有很高的期待,管理层在定向增发前为了吸引投资者可能美化了报表,因而一旦企业对外报出的盈余情况不如定向增发前的乐观,投资者就会产生怀疑,公司的股价也会因此产生波动,管理层就会面临更多来自股东的压力。因此,为了维持公司股价的稳定性,满足公司定向增发认购者的期待,在定向增发后实际解锁前,管理层仍有可能进行一定程度的正向盈余管理。

根据以上分析,本文提出如下假设:

假设1.1:在进行定向增发前一年,上市公司存在着显著的负向盈余操纵;

假设1.2:在定向增发解锁前一年,上市公司存在着显著的正向盈余操纵。

Shleifer&Vishny在传统委托代理理论的基础上首次提出了大股东控制的代理成本问题,认为在股权比较集中的情况下,大股东容易产生侵害中小股东利益的行为[5]。但是,大股东的利益输送问题不是绝对的,尤其在股权高度集中的中国市场环境下,分析大股东的行为特征应该从其自身的收益与成本角度出发。控股股东在上市公司中的持股收益主要分为私有收益和共有收益,私有收益即指控股股东利用控制权优势从上市公司中获得的非正常收益,可能来自关联交易、资金占用等;共有收益是指控股股东随着股份持有比例的增加在上市公司的治理和监督方面更加勤勉所带来的经营效益[18]。在控股股东的持股比例较低时,勤勉治理所带来的治理效益更多地被其他股东分享,因此控股股东在这时会更偏向于追求私有收益;而当控股股东的持股比例较高时,控股股东的利益与上市公司治理效率密切相关,公司的剩余收益大部分都归属于控股股东,其他股东只能分享很少的一部分,因此,控股股东在此时更多的会关注公司的长期价值,安排最优的经营活动结构,公司的治理效率就比较高,盈余信息的质量相对就比较高。

在定向增发前,大股东的持股动机更多的是希望通过定向增发获得更多的控制权,因此在这时大股东追求私有收益的动机远远超过共有收益的动机,为了达到这个目的,大股东会迫使管理层进行向下的盈余操纵,使定向增发的发行价格降低。但是,在定向增发之后解锁前,大股东在此时已经掌握了比之前更多的股份,增加了对上市公司的控制力度,大股东在这时的持股动机更偏向于通过长期持有所带来的治理收益,而不会单纯追求减持差价收益。因此,在定向增发解锁前,大股东没有迫使管理层进行正向盈余管理的动机,股权集中度与盈余操纵水平之间不存在显著的关系。

根据以上分析,本文提出如下假设:

假设2.1:在定向增发前,上市公司的股权集中度与负向盈余操纵水平负相关;

假设2.2:在定向增发解锁前,上市公司的股权集中度与盈余管理水平间不存在显著的关系。

从股东的持股收益与成本角度分析,在大股东掌握绝对控制权时,其他股东由于持股比例相对很少,在表决权上不能与大股东形成抗衡,往往会选择“用脚投票”,这给了大股东利益输送的机会。但是,当第二大股东或几个利益一致的股东持股比例能够与控股股东形成抗衡时,上市公司重大的经营管理决策就不能由控股股东一方决定,而要协调其他股东的利益,这在一定程度上抑制了控股股东的利益输送行为。同时,其他几大股东与控股股东的信息不对称的程度也相对变小,控股股东在这种情况下失去了信息资源优势,增加了其操控企业盈余的难度,有利于上市公司盈余信息质量的提高。

由于定向增发是非公开发行方式,其融资对象一般都是现有股东,这会加剧现有股东间的控制权竞争。因此,在定向增发前,股东间的制衡机制会发挥一定的作用,第二大股东为了防止第一大股东通过定向增发掌握绝对的控制权会有效监督第一大股东的侵权行为,尽量减少发行的折价率,避免大股东以低价获得更多的股份。所以,在定向增发前股权制衡度在抑制管理层的负向盈余管理方面作用显著。而在定向增发解锁前期,管理层可能更多的进行正向的盈余管理,这对所有股东来说都是有利的,较高的盈余信息所带来的高股价水平使所有股东都受益。因此,在解锁前期股权制衡的作用就不再显著,其他大股东没有动机来抑制管理层的盈余管理行为。

根据以上分析,本文提出如下假设:

假设3.1:在定向增发前,上市公司的股权制衡度与负向盈余操纵水平显著正相关。

假设3.2:在定向增发解锁前,上市公司的股权制衡度与盈余管理水平间的关系不显著。

机构投资者持股对上市公司的影响关键应该看机构投资者的持股动机,Bushee B.J(1998)将机构投资者分为三类,分别是勤勉型、投机型、指数型[19]。只有勤勉型的机构投资者持有上市公司股票的目的是价值投资,会积极参与上市公司的治理,监督管理层的活动,因此勤勉型机构投资者持股的上市公司治理水平会得到改善,盈余信息的披露质量会得到提高;而投机型和指数型的机构投资者,其持有上市公司股票的动机就是短期获利,追求持有期间的价差收益,因此这两类机构投资者持有上市公司的股票时,不会积极参与上市公司的治理,反而会对上市公司的盈余信息质量带来负面的影响。Porter M.E(1992)发现,机构投资者的短期投资行为会给管理层带来相应的压力,从而使管理层具有了调节盈余的动机[20]。

在定向增发过程中,机构投资者是一个重要的参与者,其参与定向增发的主要目的是投资获利,这时参与定向增发的机构投资者大部分都不是勤勉型的,因此不会对上市公司的治理产生积极的影响。定向增发折价水平的高低与机构投资者能够获得的股份多少密切相关,机构投资者希望以更低的价格获得更多的股份,为了吸引机构投资者参与认购,管理层因此会尽量满足机构投资者的要求。因此,在定向增发前,机构投资者的参与会一定程度上增加管理层负向盈余操纵的水平。

定向增发锁定期的规定有效延缓了投资者减持套利的时间,因此,锁定期解锁前期参与认购的投资者都会希望上市公司的股价得到较大的提升,以弥补锁定期间的损失。对于机构投资者来说这种愿望更加强烈,因为机构投资者投资的目的本身就是为了获取转换差价,而不是掌握上市公司的控制权。机构投资者在参与认购的过程中付出了比一般股票投资更多的成本,一方面在投资初期由于信息的劣势要付出比大股东更多的搜集、甄别成本,另一方面要受12个月的锁定期规定,不能根据市场行情来随机减持。因此,为了弥补机构投资者的这些成本,上市公司在向机构投资者定向增发时,在解锁前会进行更多的正向盈余管理。

根据以上分析,本文提出如下假设:

假设4.1:在定向增发前,机构投资者的持股比例与负向盈余操纵水平都负相关;

假设4.2:在定向增发解锁前,机构投资者持股比例与正向盈余操纵水平正相关。

三、研究设计

(一)样本选择

定向增发自2006年正式实施以来,在2006和2007两年内得到飞速增长,投资回报率水平也异常高,但是2008年证券市场的不景气致使定向增发受到了很大的影响,发行次数和收益率都显著降低。因此,为了避免特殊市场环境对研究结果的影响,本文选取2009-2012年的定向增发公司作为样本,研究样本公司在定向增发前一年以及1-3年锁定期解锁时前一年的盈余管理水平,同时以2007-2014年所有的A股上市公司为样本来估算应计盈余管理水平。本文对定向增发样本进行了如下处理:(1)剔除基本财务数据和股权结构数据不全的公司以及ST、PT公司;(2)剔除事件期内有多次定向增发发行行为的上市公司,只保留一次定向增发的样本;(3)考虑到金融行业的特殊性,剔除进行定向增发的金融保险类公司。在对样本进行了如上处理之后,本文得出了426个上市公司进行定向增发的样本。

为了比较定向增发公司和非定向增发公司的股权结构和盈余管理的区别,本文利用欧氏距离法,从行业、资产规模、资产负债率和总资产报酬率四个维度为定向增发公司寻找了426个配对样本。在行业控制的基础上,计算非定向增发公司三个指标值与定向增发公司距离,从中选取d最小的公司作为定向增发公司的配对样本。

xi表示第i个非定向增发公司的资产规模、资产负债率和总资产报酬率值,yi表示第i个定向增发公司的资产规模、资产负债率和总资产报酬率值。

本文上市公司财务报表数据来源于CCER数据库,股权结构数据来自于RESSE数据库,定向增发样本数据来源于Wind数据库,采用Stata12.0软件对数据进行处理分析。

(二)变量选取

1.盈余管理的衡量。本文选取可操控性应计利润水平作为盈余管理程度的衡量指标。关于应计盈余管理的计量模型国外学者研究的比较早,比较有代表性的有Healy模型、De Angelo模型、行业模型、Jones模型、修正的Jones模型、KS模型等。本文选用的是国内外学者应用比较多的修正的Jones模型,估计过程如下:

(1)计算总应计利润(TA)

其中,TAit为总应计利润,NIit等于公司t期的净利润,CFOit等于公司t期经营活动产生的现金净流量。

(2)计算非可操控性应计利润(NDA)。将上市公司的数据分年度、分行业带入模型(2)中进行回归,分别得到参数a1i、a2i、a3i的估计值a1i、a2i、a3i,将通过模型(2)得到的参数估计值代入到模型(3)中,计算求得公司t期的非可操纵性应计利润NDA。

其中,ΔREVit等于公司t期的营业收入变化值,ΔRECit等于公司t期的应收账款变化值,PPE等于公司t期期末的固定资产原值,Ait-1等于公司t-1期期末的总资产,用以消除公司规模大小的影响。

(3)计算可操纵性应计利润(DA)。用模型(1)得到的结果减去模型(3)得到的结果就得到了本文所要探讨的可操纵性应计利润。即:

2.股权集中度。国内许多学者在研究上市公司的股权集中情况时,通常会选择第一大股东的持股比例、前五大股东的持股比例或前十大股东的持股比例来衡量股权集中程度。定向增发的发行对象通常是上市公司的现有大股东,资产并购型的对象一般是公司的控股股东,融资型的对象一般是已经持有上市公司股份的几大机构投资者。因此,定向增发实际上是公司前几大股东的控制权竞争。结合定向增发的这种特殊情况,本文用前五大股东的持股情况来衡量定向增发公司的股权集中情况,具体的衡量指标选择了前五大股东的持股比例(O5)。

3.股权制衡度。在研究股权制衡度对上市公司盈余管理的影响时,徐莉萍等(2006)以第一大股东以外的所有其他持有5%以上股份的股东所持比例之和作为股权制衡度的衡量指标[21];而陈德萍和陈永圣(2011)以第二到第五大股东的持股比例之和与第一大股东的持股比例之比和第二到第十大股东的持股比例之和与第一大股东的持股比例之比作为股权制衡度的衡量[22]。这两类衡量股权制衡度的方法是国内学者衡量股权制衡度的常用方法。

在本文中,定向增发是前几大股东参与认购的一种非公开融资行为,各股东在认购的过程中都存在着利益的争夺,其他大股东间很难形成统一的意见,难以站在利益一致的立场上抗衡第一大股东的行为,因此,本文只选择第二大股东的持股比例与第一大股东的持股比例之比作为股权制衡度的衡量,研究单一股东的制衡能力,具体的衡量指标为Z指数(第二大股东持股比例与第一大股东持股比例之比)。

4.机构投资者。机构投资者在上市公司中的利益以及其在上市公司治理过程中发挥的作用主要是决定于机构投资者的持股比例,因此,本文以机构投资者的持股数量占所有股份数量的比例(Ins)作为机构投资者治理效应的衡量指标。

5.控制变量。本文选取总资产规模(Ass)、资产负债率(Trt)、每股收益(Eps)、总资产报酬率(Roa)、净利润增长率(Netg)作为控制变量。

各变量名称及含义如表1所示。

(三)实证模型

为了研究定向增发公司在增发前和解锁前是否存在着显著的盈余管理现象,本文建立了模型(4)、(5)、(6)来进行回归检验。

为了检验在实施定向增发过程中股权集中度对盈余管理的影响,本文建立了模型(7)、(8)、(9)来进行回归分析:

为了检验在实施定向增发过程中机构投资者持股比例对盈余管理的影响,本文建立了模型(10)、(11)、(12)来进行回归分析:

为了检验在实施定向增发过程中股权制衡度对盈余管理的影响,本文建立了模型(13)、(14)、(15)来进行回归分析:

四、实证结果分析

(一)定向增发公司与非定向增发公司盈余管理的比较

1.定向增发前定向增发公司与非定向增发公司盈余管理比较。从表2中可以看出,在以可操纵性应计盈余管理的绝对值水平(DA_abs)作为被解释变量进行回归时,Seo与盈余管理之间在1%的显著性水平上正相关,说明进行定向增发的公司在定向增发前一年进行了显著的盈余管理。进一步将可操纵性应计盈余管理分为正向和负向操纵,分别进行回归分析时发现:+DA与Seo之间的关系并不显著,而-DA与Seo之间在1%的水平上显著负相关,说明进行定向增发的公司相比于非定向增发的公司,其负向盈余管理的操纵程度要大。从以上分析中可以看出,上市公司在进行定向增发时,在前一年会进行明显的负向盈余的操纵,这证明了本文的假设1.1。

注:*、**、***分别表示双尾检验在10%、5%、1%水平上显著(下同)。

2.解锁前定向增发公司与非定向增发公司盈余管理的比较分析。表3显示了定向增发公司与非定向增发公司在解锁前一年的盈余管理回归结果,从中可以看出:从可操纵性应计利润的绝对值来看,盈余管理与Seo之间在1%的水平上显著正相关,说明在定向增发解锁前,上市公司进行了显著的盈余管理,存在着盈余管理的现象。进一步,将可操纵性应计利润分为正向操纵和负向操纵分别与Seo进行回归时发现:+DA与Seo之间在1%的水平上显著正相关,说明进行定向增发的公司在解锁前会进行正向的盈余操纵;-DA与Seo之间的关系不显著,说明定向增发的公司没有进行负向盈余操纵的动机,在解锁前不会进行负向的操纵,以上实证结果证实了本文提出的假设1.2。

(二)定向增发前股权结构与盈余管理

1.描述性统计。表4对定向增发前变量的基本属性进行了描述性统计。从表中的数据可以看出,在定向增发前一年,不论是定向增发的公司还是非定向增发公司可操纵性应计利润的均值和中位数都是负数,说明负向盈余操纵是一个比较普遍的现象,但是定向增发公司DA的均值是-0.052,而非定向增发公司DA的均值是-0.028,定向增发公司的均值绝对值要大于非定向增发公司,可以看出在定向增发公司中进行负向盈余操纵的程度比较大。从股权结构的数据来看,O5和Ins在定向增发和非定向增发公司之间没有显著的差异,而定向增发公司Z的平均值为0.276,大于非定向增发公司的均值0.126,定向增发公司的股权制衡度比非定向增发公司要大。

2.相关性分析。表5在全样本的情况下对所有变量在定向增发前的相关性进行了检验,从表中的数据中可以看出:可操纵性应计盈余管理的绝对值(DA_abs)与定向增发的虚拟变量(Seo)之间存在着正相关关系,说明定向增发的公司存在着盈余管理的现象;从股权集中度看,O5与DA_abs之间的相关系数是0.043,说明股权集中度越高,盈余管理的绝对值水平越高,而O与DA_abs之间的相关系数是0.097,说明在定向增发过程中,股权越集中,对盈余管理的影响越大;从机构投资者持股比例来看,Ins与DA_abs之间的相关系数为0.003,相关性比较小,S与DA_abs之间的相关系数为0.080,说明定向增发时机构投资者的参与对盈余管理有一定的影响;从股权制衡度来看,Z与DA_abs之间的相关系数为-0.07,说明股权制衡度能够在一定程度上降低上市公司的盈余管理水平,H与DA_abs之间的系数为0.007,说明定向增发过程中股权制衡度对盈余管理会起到更加显著的作用。

从其他变量间的相关系数来看,所有的相关系数都小于0.8,变量之间不存在着显著的共线性问题,不影响进一步回归的结果。

3.回归分析。表6对股权集中度、机构投资者持股、股权制衡度与盈余管理之间的关系分别进行了回归,同时将可操纵性应计利润分为正向和负向操纵分别进行了回归,从结果中可以看出:

股权集中度。Seo与DA_abs之间在1%的水平上显著正相关,说明定向增发的上市公司盈余管理的水平要高于非定向增发公司。O5与DA_abs之间的关系不显著,但是在交叉变量O和DA_abs之间的相关系数为-0.104,且在1%的水平上显著负相关,说明股权集中度对盈余管理的影响在定向增发公司中变得更加显著,定向增发的上市公司中越高的股权集中度会带来越低的盈余管理水平。区别DA的正负分别进行回归来看,+DA和-DA与Seo之间都存在着显著的正相关关系,说明定向增发对上市公司的正向和负向盈余操纵都有影响,同时,+DA和-DA与O5之间的关系单独来看都不显著,但是在交叉变量O与+DA、-DA之间都存在着显著的负相关关系,说明进行定向增发时,上市公司的股权集中度越高,越能抑制管理层的正向盈余操纵行为,使正向盈余管理水平降低,但是,另一方面会增加负向盈余管理的水平,使负向的可操纵性应计利润值更小,这证实了本文提出的假设2.1。

股权制衡度。Seo和DA_abs在1%的水平上显著正相关,交叉变量H和DA_abs之间在5%的水平上显著负相关,说明定向增发公司中,股权制衡度的增加一定程度上能降低上市公司的盈余管理水平。Z和交叉变量H与+DA之间的关系都不显著,但是Seo和-DA之间在1%的水平上显著正相关,交叉变量H和-DA在5%的水平上显著正相关,说明实施定向增发时,上市公司的股权制衡度能够降低管理层负向盈余操纵的水平,股权制衡度越大,管理层进行负向盈余操纵的程度越小,这证实了本文的假设3.1。

机构投资者。Ins和交叉变量S与DA_abs之间的关系都不显著,Ins和交叉变量S与+DA之间的关系也不显著,但是Seo和-DA之间在1%的水平上显著正相关,交叉变量S和-DA在5%的水平上显著负相关,说明对定向增发的上市公司来说,机构投资者的参与使得上市公司的负向盈余管理水平增加,机构投资者的持股比例越大,上市公司进行负向盈余操纵的程度也就越大,这证实了本文的假设4.1。

(三)解锁前股权结构与盈余管理

1.解锁前与定向增发前的盈余管理水平比较分析。为了进一步了解定向增发前与解锁前的盈余管理情况,本文对定向增发前与解锁前的盈余管理水平和盈余管理的绝对值分别进行了统计,结果如表7所示。从表7中可以看出,定向增发前DA的均值为-0.052,中位数为-0.021,说明定向增发前大多数上市公司进行了负向的盈余管理,这证实了本文的假设1.1;而定向增发解锁前的均值为0.006,中位数为0.007,说明定向增发解锁前上市公司偏向于进行正向的盈余管理,这证实了本文的假设1.2。从盈余管理的绝对值水平可以看出,DA_abs在定向增发前的均值为0.111,中位数为0.069,在定向增发解锁前的均值为0.065,中位数为0.048,说明定向增发前上市公司进行盈余管理的水平普遍比定向增发解锁前的高。

2.解锁前与定向增发前的股权结构变化分析。表8对定向增发上市公司的股权结构变量在定向增发前和解锁前的均值和中位数进行了差异检验。从表中数据可以看出,进行定向增发之后,上市公司前五大股东的股权集中度(O5)的均值和中位数差异均在1%的水平上显著,股权集中度明显增加;股权制衡度(Z)的均值和中位数也在1%的水平上有显著差异,股权制衡度也增加;机构投资者持股比例(Ins)的均值和中位数也在1%的水平上存在显著差异,机构投资者持股比例也增加,说明实施定向增发之后,对上市公司的股权结构产生了相应的影响,这势必也会对公司的治理结构产生影响。

而在非定向增发公司中,只有股权制衡度的均值通过了均值差异检验,其他股权结构变量没有发现显著的不同,这进一步说明了定向增发对上市公司股权结构的显著影响。

3.描述性统计。表9对所有变量在定向增发解锁前的数值进行了描述性统计。从结果中可以看出:在定向增发解锁前,定向增发公司的DA均值和中位数都为正数,分别为0.006和0.007,而非定向增发公司的DA均值和中位数都为负数,说明在定向增发解锁前,实施定向增发的公司会偏向于正向的盈余管理。从股权集中度(O5)的数值看,实施定向增发公司和非定向增发公司的均值分别为0.555和0.495,说明定向增发公司的股权集中度要比非定向增发公司的高。机构投资者持股比例(Ins)来看,定向增发公司的均值为0.226,非定向增发公司的均值为0.173,实施定向增发之后,机构投资者持股比例增加。股权制衡度(Z)来看,定向增发公司的均值为0.311,非定向增发公司的均值为0.288,说明实施定向增发之后,上市公司的股权制衡度增加。

4.相关性分析。表10对所有变量在定向增发解锁前的相关性进行了检验,结果可以看出:DA_abs与Seo之间的相关系数为0.010,说明定向增发解锁前,实施定向增发的上市公司存在着盈余管理的问题。DA_abs与O5、O之间的相关系数分别为-0.023和-0.019,说明股权集中度在定向增发之后能够降低盈余管理的水平。DA_abs与Ins的相关系数为-0.006,与S的相关系数为0.004,说明定向增发之后机构投资者持股比例的增加会增加上市公司进行盈余管理的程度。DA_abs与Z、H之间的相关系数都为负数,说明定向增发解锁前,股权制衡度能够减少盈余管理水平。

其他变量间的相关系数都在0.8以下,不存在着显著的相关关系,因此不会影响后续的回归分析。

5.回归分析。表11对定向增发解锁前的股权集中度、机构投资者持股、股权制衡度与盈余管理之间的关系分别进行了回归,同时将可操纵性应计利润分为正向和负向操纵分别进行了回归,从结果中可以看出:

股权集中度。Seo、O5以及交叉变量O与DA_abs、+DA、-DA之间的关系都不显著,这证实了本文的假设2.2。这说明定向增发后,解锁前一年的股权集中度与盈余管理的水平之间没有显著的相关性关系,前五大股东的集中程度并不会对管理层的正向或者负向盈余操纵产生影响,这从侧面证明了参与认购的大股东在定向增发之后解锁前没有减持套利的动机,不会给予管理层正向操纵盈余的压力。

股权制衡度。Seo、Z以及交叉变量H与DA_abs、+DA、-DA之间的关系都不显著,这证实了本文的假设3.2。这说明定向增发之后虽然第二大股东对第一大股东的制衡作用加强,但是并不会对管理层的盈余操纵行为产生影响,股东没有动力监督管理层的行为,这可能是因为定向增发解锁前上市公司主要存在着正向盈余操纵的现象,这会带来股价的升高,这样的结果对所有股东来说都是有利的,因此其他股东也没有动力监督管理层的这种行为。

机构投资者持股比例。DA_abs和-DA与Ins、S的关系不显著,但是+DA与Seo之间在5%的水平上显著正相关,说明定向增发解锁前上市公司存在着正向盈余操纵的现象,同时交叉变量S与+DA之间在10%的水平上显著正相关,说明在上市公司实施定向增发之后,解锁前机构投资者的持股比例越大,管理层进行正向盈余操纵的程度越高,这证实了本文的假设4.2。从以上结果中可以看出,定向增发之后,随着机构投资者持股比例的增加,机构投资者对管理层施加的影响越加显著,由于机构投资者的减持动机,会给管理层带来正向盈余操纵的压力。

(四)稳健性检验

由于应计盈余管理计量方法的多样性,每种不同的方法识别盈余管理的显著性都会有区别,因而对研究的结果会产生扰乱。关于应计盈余管理计量的模型有很多,本文选用的是横截面Jones模型,为了进一步检验本文的研究结果是否具有相应的稳健性,本文借鉴Kothari(2005)的模型,在横截面Jones模型的基础上加入资产收益率来计量可操控性应计利润,作为替代变量,分别对定向增发前和解锁前股权结构与盈余管理之间的关系进行回归。进一步回归结果与前文的结论一致,没有改变本文的结论,说明本文的研究结论具有一定的稳健性,能够经得起检验。

五、研究结论与政策建议

本文在理论分析和实证分析的基础上研究发现,上市公司在定向增发的过程中,股权结构是一个动态的变量,股权集中度、制衡度和机构投资者的持股比例在定向增发之后都显著增加,最终形成的股权结构可以说是各大股东在定向增发过程中相互博弈的最终结果。

在定向增发前,管理层为了满足弥补投资者锁定期的损失会给予投资者一定的折扣,因此会偏向于负向的盈余管理。在定向增发解锁前,机构投资者的持股动机会偏向于减持套利,因此,管理层在定向增发解锁前会偏向于正向盈余管理。同时,在定向增发前,股权的集中会增加上市公司进行负向盈余操纵的水平,机构投资者的持股比例与负向盈余操纵之间也存在着显著的负相关关系,股东制衡度能够一定程度上抑制管理层的负向盈余操纵行为。在定向增发解锁前,股权集中程度和制衡度与盈余管理之间不存在显著的相关关系,机构投资者的持股比例与正向盈余操纵之间存在正相关关系。