货币政策传导机制研究

货币政策传导机制研究（精选12篇）

货币政策传导机制研究 第1篇

货币政策传导机制指货币当局运用一定的货币政策工具来实现其预期的最终目标所使用的具体的过程、目标。中央银行通过运用货币政策工具, 例如存款准备金政策、再贴现政策、公开市场业务, 达到稳定物价、充分就业、经济增长及国际收支平衡的最终目标。理论界将以上几种传导机制分为货币渠道和信贷渠道。货币渠道主要包括汇率渠道、利率渠道以及信贷渠道等, 信贷渠道主要包括银行贷款渠道和资产负债表渠道。

二、实证分析

(一) 信贷传导机制主导地位分析

为研究我国货币政策的传导信用渠道, 我们以全国金融机构的各项贷款余额 (L) 为代表变量, 利率 (i) 为货币渠道的代理变量。选择目前我国最重要的宏观经济总量来检验货币政策调控的效果, 为了检验货币政策的有效性, 代表变量用一个季度的国内生产总值 (GDP) 表示。因为我国还没有公布的数据需要经计算整理, 所以, 使用的样本区间为均为季度数据。数据来源于中国统计年鉴和数据汇。

利用计量经济学软件EVIEWS, 分别用L和i对GDP进行回归分析, 以考察两变量之间的线性相关性, 从而考察货币政策信贷传导机制的有效性。

1. GDP和L的线性回归

根据输出结果, 线性回归方程式为:GDP=17732.69+0.545225L。拟合优度R2为0.99655, 模型拟合效果较好, F的伴随概率为0.000000, 这说明变量GDP对L有显著的线性关系, 回归方程显著。

2. GDP和i的回归

利率和GDP之间的拟合优度为0.230203, F的伴随概率为0.003065, 线性相关性不显著, 说明两者之间不存在线性相关关系。弱相关的利率i和GDP说明了两者之间不能相互解释, 所以利率在我国金融机构的信贷活动中不发挥重要作用, 金融系统响应速度慢、体制僵化, 利率不能快速有效地影响金融机构的活动。从另一个角度来说, 这也反映了我国的利率工具仍没有达到市场化和信息完全对称, 货币政策中的利率传导这一渠道仍然不顺畅, 未来我们还需要进一步改进。

通过以上分析可以得出, 我国货币政策的主要传导渠道仍旧是货币政策, 它在我国货币政策传导机制中具有相对重要性。所以到目前为止, 我国货币政策传导的主导途径还是信贷渠道。相对于货币渠道, 信贷渠道在我国货币政策传导机制中具有相对重要性, 这意味着高度重视信用渠道的作用才能有效地提高我国的货币政策。

(二) 信贷传导机制效率的国际比较

在上文中, GDP和L的回归方GDP=19791.04+0.837213L。经济意义为贷款每增加一个单位, GDP平均增加约0.83个单位。为了对我国货币政策信贷机制传导效率进行研究, 本文选取美国经济数据进行对比分析。同样选取美国2000—2008年GDP作为检验信贷传导效率的代理变量;第二次世界大战之后, 信用消费已经成为美国经济的一个重要组成部分。自20世纪50年代至今, 美国消费信贷已经呈现高速增长势头。消费信贷不仅是一个“支柱”产业, 而且改变了许多美国人的生活。收入不多的家庭甚至可以像有钱人一样, 购买自己想要的商品, 美国有一个稳定的经济系统、完善的法律机制、先进的科学技术和得天独厚的条件, 这些使得它成为世界上消费信贷最发达的国家。因此, 选取历年所有消费者的信贷余额XL作为信贷渠道的代理变量。得到的线性回归方程为:GDP=915.2104+5.202828XL, 经济意义为:消费信贷每增加一个单位, GDP平均增长5.202828个单位, 由此可见消费信贷对美国经济的强力拉动作用。

三、我国货币政策信贷传导机制存在的问题及政策建议

通过以上分析表明, 在我国货币政策有效性的研究中, 无论是为了信贷渠道系统健全为了使其通畅, 信贷传导机制都发挥着重要的作用。而从我国信贷渠道的现状来看, 存在的主要问题有:信贷服务覆盖面小, 组织结构不合理, 内部权力分配不合理, 金融机构集中在城市, 尤其是大城市以及县分公司, 所以地方性中小金融机构发展缓慢, 导致信贷传导机制效率低下。从我国的现状来看, 当前商业银行机构的密度以及覆盖率远远低于国外水平, 另外, 银行业务结构不合理, 小型金融机构的比重低, 信贷渠道狭窄等问题仍然存在。

首先, 要重点处理国有商业银行的基层分支机构的改革与服务。从宏观整体考虑, 尤其是从国有商业银行的整体考虑, 把握好撤并部分分支机构的节奏, 有计划、有目的地撤并, 以免给地方的金融服务造成空白, 造成负担。其次, 要关注信贷投放集中化、外资银行进入后引发的新问题。由于各商业银行之间竞争激烈, 所以部分银行只向一些优质客户提供贷款, 这样并不利于资金有效配置, 也不能对资金进行有效的利用。最后, 应该建立一支适应市场信贷投放的员工队伍。知识是不断发展的, 尤其是在2008年金融危机之后, 许多的经济理论都有了新的改进和发展, 既然知识在进步, 员工也就应该做适当改进, 培养新的适应当代经济, 拥有专业技术的复合型人才。另外, 我们国有商业银行的人员专业结构单一, 这并不利于信贷传导渠道, 所以应该着重优化现有人员知识结构和专业结构, 以适应新形势下的贷款发展业务。

参考文献

[1]宋立.我国货币政策信贷传导渠道存在的问题及其解决思路[J].管理世界, 2002 (02) :29-38.

[2]刘降斌, 潘慧.我国货币政策信贷传导机制有效性分析[J].经济研究导刊, 2011 (20) :110-111.

我国节能减排政策传导机制研究论文 第2篇

2节能减排工作的影响因素

2.1经济水平

我国为发展中国家，经济发展的速度虽快，但仍然存在许多不足。经济的发展状况对于节能减排技术的影响较大，发达的.经济会正面推动节能减排工作的实行。但是目前我国经济水平与其他发达国家相比仍然存在一定的差距，节能减排技术发展较慢，所以，节能减排工作也受到经济水平的影响。

2.2产业结构

自建国以来，我国的产业结构一直处于不合理的状态。第二产业的持续发展，尤其是工业比例不断加重，导致我国的产业结构出现不平衡状态。在工业的发展过程之中，为了能够实现节约能源、减少排放的目的，高能耗、高污染的行业对于节能减排技术的需求量更大，而需求能够导致节能减排技术的发展。所以，产业结构的变化是影响我国节能减排技术发展的重要因素。

2.3知识资本

从根本上看，节能减排技术的不断发展和积累正是知识资本更新和发展的过程，知识资本属于大众所有物，为公共物品，若知识资本的水平高，则技术的供给力度越强。因此，节能减排技术会在一定程度上受到知识资本积累程度的影响。

2.4能源结构

我国的能源结构是影响节能减排技术发展的重要因素。我国的能源使用结构极为不合理，在日常生产使用的能源资源中，用量最大的为煤炭，其次为石油、天然气，这些能源资源在使用后会排放多种废气，如氮氧化物、二氧化硫等物质，无论有毒或无毒，都会给生态环境造成严重的破坏。，我国原煤产量为38.7亿吨，与相比，下降2.5%。20的煤炭产量14年以来首次降低，一是由于新能源的推广使用，二是由于节能减排政策的实施。可见，能源结构的改变与节能减排技术之间有着密切联系。

3节能减排政策实施策略

为改善生态环境，实现节能减排政策的实施，应加强对企业生产、大众日常生活中能源消耗与排放量的控制，从而加快节能减排工作的进展。在实施节能减排政策时，需要遵循以下策略。

3.1从企业生产入手

节能减排政策主要针对工业，应建立完善的节能减排法律法规体系，妥善处理高能耗、高排放企业与节能减排政策之间的关系，协调政策与日常生产，加大对企业的监督力度，实现节能减排政策的实际落实，同时，还要加强对节能减排工作的监督，使政策顺利实施。另外，还要完善行业配套保障措施，以完善的法律法规为主要依据，为企业配备完善的保障措施。如我国河北省某电力企业，在在实行节能减排政策时，成立了车间小火电机组监督小组，对小火电机组进行严格地监督审查。发现超过使用年限的设备，立即关闭，撤销其发电权，防止设备过多，增加能源消耗和排放量，实现节能减排工作的实施。另外该电力企业对能源结构进行优化，增加对电网工程的资金投入，升级电网，改善发电技术，利用先进技术提升工作效率，从而减少煤炭等能源资源的使用量，减少了能源消耗和废弃排放，真正地落实了节能减排政策。

3.2从民众生活入手

节能减排不仅仅要落实到政府、企业，同时，还要实现全民参与，从民众日常生活的角度进行节能减排工作。首先，加强对民众的宣传教育，提升民众的觉悟，使民众能够自发地减少日常的用水量和用电量，为节能减排工作贡献自身力量。其次，加强对能源、资源的管理，水费、电费以及燃气费用均实行梯度收费制度，从金钱方面约束民众的能源使用量。再者，是扩大单双号限行政策的使用范围。汽车尾气排放是影响空气质量的重要原因，因此，我国应扩大单双号限行政策的使用范围，在全国范围内实行单双号限行，减少汽车尾气排放量，推动节能减排工作进展，提升节能减排工作的成果水平。

4结语

总而言之，我国的生态环境正遭受严重破坏，因此，保护生态环境，降低能源消耗，减少污染物排放量迫在眉睫。我国必须要提升节能减排技术水平，加强节能减排政策的实施力度，改善节能减排工作效应，从而实现对生态环境的保护，改善我国民众的生活环境。

参考文献：

[1]张丽丽.我国节能减排政策传导机制及实施效应评价研究——以电力行业为例[D].青岛科技大学,.

[2]朱琳.基于成本—效益的节能减排政策执行效果分析[D].天津师范大学,.

[3]宋晓华.基于低碳经济的发电行业节能减排路径研究[D].华北电力大学,.

货币政策证券市场传导机制问题研究 第3篇

【关键词】货币政策；证券市场；传导机制

货币政策的传导机制是货币政策理论的重要问题，货币政策是否有效，中央银行是否能够有效的调节货币供应量以实现最终目标，取决于传导机制是否顺畅。货币政策在宏观经济中的传导渠道有：利率传导渠道、资产价格传导渠道、信贷传导渠道和汇率传导渠道。货币政策对宏观经济发生影响与作用的基本过程是：货币政策工具的变动（货币供应量的增加或减少）——各种传导渠道——货币政策最终目标。

在上述传导过程中，具有两个传导环节，第一环节是从货币供应量的变动到利率、资产价格、信贷、汇率等中间变量，从中间变量到最终目标为第二环节。如果第一环节受到种种原因干扰而中断，那最终目标的变动就不是货币政策来实现的，货币政策失效。随着我国资本市场的快速发展，在上述传导渠道中，资产价格渠道传导货币政策的作用逐步体现出来，为央行通过股市间接调控宏观经济提供了条件。

1.货币政策影响证券市场的途径

1.1货币供应量

通常货币供应量的增加会导致股票价格的上涨，当中央银行实行扩张性货币政策时，货币供应量增加导致利率下降，股票的相对收益上升，经由公众的资产结构调整效应最终促使股价上升，带动企业的投资支出增加，从而刺激生产。货币政策传导过程为：货币供应-股票价格-投资支出-总产出。

1.2利率

中央银行主要通过市场操作调控官方利率来实现货币政策的目标，利率的变动首先通过改变货币市场和证券市场上各种金融工具的价格来影响资金的供求，其次是作为一种政策信号影响投资者对经济的未来预期从而反映在股票的价格中。针对我国的股市，投资者对利率调整的预期十分重要，利率的改变可能预示经济情况变化，利率的调整幅度与投资者预期的差别也会影响股票价格，例如我将要讨论的央行货币政策的公告效应，投资者对公告会有自己的预期，调整高于或低于公众的预期，都会引起股价的波动；而当利率的调整合乎公众的预期时，股价一般不会发生剧烈波动。

1.3通货膨胀

温和的通货膨胀对实体经济有利、对证券市场的刺激作用大；而当经济处于恶性通货膨胀时，通货膨胀就会压抑实体经济，进而影响股价的走势。物价上涨对股票价格的影响主要取决于价格上涨的幅度：当商品价格出现缓慢上涨，但上涨率大于借贷利率的上涨率时，公司库存商品的价值上升，于是公司利润上升，引起股票价格上升；当价格上涨幅度过大，物价上涨引起公司生产成本上升，而上升的成本又无法通过商品销售完全转嫁出去，从而使公司的利润降低，股价也随之降低。

2.股市传导货币政策的影响因素

2.1资本市场的结构和规模

资本市场的结构影响了其运行效率，从而影响了货币政策价格机制的作用。资本市场是由股票、债券、金融衍生工具等产品构成的货币资金交易系统，我国证券市场发展较快，债券市场和非证券化市场发展相对较慢，交易所交易发展较快，场外交易发展较慢，一定程度上影响了货币政策价格传导的作用。另外，我国证券市场的投资者大部分为散户，散户缺乏资金、信息的优势，受股市价格变化的冲击较大，股市的大涨和下跌影响投资者的投资信心，都会引起市场比较的剧烈波动，降低股市融资能力，同时这种投资结构也不利于央行把握投资者的投资意向，分析证券市场走势。资本市场的规模也影响着其运行效率，过去我国企业融资大部分依赖银行，以间接融资为主，为了降低企业运营的风险，调整财务结构，企业努力提高股本，寻求上市进行直接融资，股市规模在一步步壮大，对经济的影响也相应增强。

2.2市场的有效性

证券市场、货币市场与资本市场的一体化程度，决定了资金在不同的市场上的流动速度，进而影响资金的使用成本，影响了资本市场的效率。而目前我国的资本市场与货币市场的一体化程度较低，首先表现在两个市场的利率和收益率内在联系不强，影响了价格的导向作用；其次是两个市场的资金融通存在制度障碍，使得资金的流动性不强。如果资本市场能够有效的传导中央银行的货币政策，并把央行的货币政策信号反映在资产价格的变动上，我们则认为它是有效的，进而资产价格的变动会通过一系列效应影响实体经济，完成货币政策的有效传导。

2.3投资者的预期

宏观经济环境的变化会影响投资者对股市的预期，进而影响股市传递货币政策的效率。央行货币政策的出台，经常被投资者称为“利好”或“利空”，体现了投资者对不同政策的预期。例如宽松的货币政策，投资者一般认为它会增加货币供应量，刺激经济，使得企业产出增加，盈利增加，股票价格的不断上升增强了投资者的信心及期望，在投资者预期的影响下，证券市场吸引更多的投资者进入市场，推动股票价格进一步上升，并促使这一循环过程继续进行下去；而长期过高的资金流动性会使经济产生通货膨胀的危险，又会降低投资者的预期，影响股票的价格，进而影响货币政策的传导效果。

3.证券市场影响实体经济的途径

证券市场影响实体经济的途径可分为股市的投资效应、企业资产负债表平衡效应、家庭资产流动性效应和家庭财富效应。

3.1股市的投资效应指的是托宾

q理论按照托宾的定义，q为企业的市场价值与资本的重置价值之比。企业的q值主要由股价水平的变化决定，货币供给扩张后，企业的股票价格就会相应提高，那么企业的市场价值要高于资本的重置成本，相对于企业市场价值而言，新的厂房设备比较便宜。这种情况下，企业可通过发行较少的股票而得到较多的投资品，投资支出便会增加，使得产出扩张；如果公司市场价值低于资本的重置成本，企业投资新项目的成本较高，相应的投资支出将会降低，使得产出下降。因此，货币政策通过股票价格变化改变企业的q值从而影响企业投资支出，进而作用于实体经济。

3.2企业资产负债表平衡效应

信息不对称而产生的逆向选择和道德风险会降低银行的贷款意愿，影响企业投资支出。扩张性货币政策引起股价上涨后，那么如果给定企业的负债，其净资产就会上升。财务状况的好转使得企业的逆向选择和道德风险下降，因此企业更加容易从银行等金融机构获得贷款，投资支出增加，进一步使得企业的产出增加。也就是说，股票价格水平的上升通过强化银行信贷渠道而间接作用于企业投资支出，从而作用于实体经济。 3.3家庭资产流动性效应

家庭资产流动性效应指的是股票价格因为扩张性货币政策上升以后，家庭金融资产价值会提高，家庭持有的金融资产与其债务的比率增大，资产流动性增大，财务状况更为稳妥，使得家庭抵御金融风险的能力增强，从而家庭就可以考虑增加耐用品和住房的消费支出，刺激了总需求。

3.4家庭财富效应

家庭财富效应指的是由于股价的变化引起的家庭消费支出的变化。财富是由劳动者是收入、实物资产和金融资产组成的，其中股票已经占据很重要的地位。货币供给的增加使得股票价格升高，股票持有者的财富因此就会增加，财富增加使得消费者增加消费开支，从而扩张需求。 [科]

【参考文献】

[1]常青.宏观经济与股市的关联性研究——基于货币政策的视角[J].经营管理者，2010，（08）.

我国货币政策传导机制的实证研究 第4篇

所谓货币政策是指一国货币当局为了实现既定的经济目标, 而运用货币政策工具, 来操控中介指标比如货币供应量和利率, 从而达到调控微观经济组织, 最终达到宏观经济目标的过程.随着我国改革开放的不断深入和社会主义市场经济体系的逐步确立, 由原来直接对微观经济组织的直接干预, 逐步过渡到运用货币政策等市场化的手段和工具来间接调控, 事实证明, 通过市场化的金融体系, 我国已经初步建立了一套货币政策的传导机制, 对提高中央银行在国民经济中的作用, 提高资金的使用效率, 提高市场主体的风险承受能力和反应灵敏程度, 对优化配置社会资源及加强宏观调控效果和维护宏观经济稳定等方面都发挥了巨大的作用.但是我们也要看到, 我国的货币政策调控机制还有很多不完善的地方, 直接影响了货币政策的调控效果和宏观政策协调, 这里面存在的主要问题是在货币政策传导机制中存在梗阻现象, 比如中介指标反应不灵敏, 或者究竟是哪一个指标对下一个传导指标作用更大的问题存在争论。

二、相关理论和文献综述

1. 古典货币数量论

严格意义上的货币政策传导机制理论是从货币数量论开始的, 主要是20世纪30年代的现金交易数量说和现金余额数量说, 其主要代表人物是美国经济学家费雪和英国剑桥学派的马歇尔和庇古, 两者尽管在表述上有所不同, 但其基本观点是一致的, 都认为货币数量和物价水平之间存在着因果关系, 物价水平和货币数量成正比例关系, 货币数量的变动只影响物价水平的变动, 对实际产出没有显著影响.根据费雪的交易方程式, 当现金M0变动时, 存款货币M1及存款货币总额均发生变动, 并且由于商品交易量和货币流通速度假设是一个常量, 所以货币供应量的变动最终只会引起物价水平的运动。

2. 凯恩斯和弗里德曼的货币政策传导理论

凯恩斯是现代宏观经济学之父, 他在1936年发表了其重要著作《就业利息和货币通论》中提出的货币政策传导机制是货币政策—市场利率—投资—产出与国民收入—物价水平。凯恩斯认为如果一国实行扩张性的货币政策和财政政策, 使货币供应量增加, 在货币需求不变的情况下, 货币供应量的增加使市场利率趋于下降, 市场利率下降, 使融资成本降低, 全社会投资增加, 带来产出增加和国民收入增加, 达到充分就业状态后使物价水平上升。凯恩斯认为整个货币政策传导机制的核心是利率。弗里德曼是货币学派的代表人物, 20世纪50年代货币学派认为利率在货币政策传导机制上面并不起重要作用, 他强调货币供应量在整个货币政策传导机制上的重要作用, 货币学派作了如下分析:当一国实行扩张性的货币政策和财政政策, 引起货币供应总量的增加, 当货币需求不变, 货币供应量的增加引起市场利率的下降, 使社会融资成本降低, 引起投资增加, 投资的增加如果达到充分就业状态后会引起物价上升, 包括金融资产价格上升, 同时引起货币需求增加, 引起利率上升, 投资下降, 新增加的货币需求抵消了货币供应的影响, 如果两者在更高水平上达到均衡, 那么对物价将不会产生影响, 如果不均衡, 那么产生通货膨胀或通货紧缩。

3. 近代的货币政策传导机制理论

目前西方大多数经济学家都认为货币政策的传导机制主要通过两个途径:一个是货币渠道;另一个是信贷渠道。

(1) 货币渠道主要包括利率途径和非货币资产价格途径

利率途径类似于凯恩斯货币政策传导机制, 一国货币当局货币供应量增加, 引起市场利率下降, 引起投资增加, 产出增加, 国民收入增加。非货币资产价格途径主要包括托宾的Q理论和财富效应理论。托宾提出了一个企业的市场价值 (主要指股票价格) 除以企业资本的重置价格, 得到一个值用Q表示。当Q大于1时, 企业的市场价值大于资本重置价格, 新的实物资本相对便宜, 企业更愿意扩大对新的机器厂房设备的投资, 托宾的理论作了如下描述:当一国扩大货币供应量时, 市场利率下降, 引起债券价格和银行存款收益下降, 居民和企业增加对股票的持有, 使得股票价格上升, Q值上升, 导致直接投资支出扩大, 产出扩大。财富效应理论的基础是生命周期收入理论, 指出经济产出的增加是由总的消费支出决定的, 而消费支出是由包括股票在内的终身财富决定的。财富效应的货币政策传导机制认为, 一国扩大货币供应量, 引起市场利率下降, 金融资产价格上升, 社会财富增加, 引起消费支出增加, 引起经济总产出增加。

(2) 通过信贷渠道主要包括银行贷款途径

该理论认为, 假设借款人在银行贷款和证券市场上融资具有不可替代性, 而由于金融管控等因素, 企业又很难在证券市场上融资, 这样他们就只能依赖银行贷款渠道进行融资, 由于借贷双方的信息不对称, 银行融资存在额外成本, 比如担保、监督、合同成本, 这样的话银行贷款渠道就有了影响货币政策的作用, 其货币政策传导机制可以描述为:货币供应量增加会增加银行可贷款总量, 投资增加, 产出增加。

4. 国内外在货币政策传导机制实证方面的研究

从理论上面的研究还不足以直接论证上述理论的准确性, 从20世纪30年代以后, 计量经济学的不断发展推动了计量经济学在货币政策传导机制领域的研究, 1980年 (c.a.sims) 将向量自归模型 (Var) 引入到实证经济学中, 此后, Var模型便被广泛运用于货币政策研究中, Bernanke (1986年) 运用Var模型对美国的经济数据进行研究, 认为美国银行贷款的冲击对总需求具有相当程度的影响, 因而信贷渠道在美联储的货币政策传导机制中起重要作用。我国运用计量经济学来解释经济现象的历史还不长, 20世纪90年代基本的研究方法是采用简单的回归分析, 2000年以来运用现代计量经济学的研究成果开始出现, 盛朝晔 (2006年) 研究了我国1994年-2004年货币政策主要传导机制效应, 认为信贷渠道在货币政策传导机制中发挥主要作用。楚尔鸣 (2007年) 对2000年-2005年我国货币政策传导有效性进行了实证分析, 结果表明货币供应量很难引起利率的变动, 从而说明我国货币政策利率传导渠道存在梗阻。

三、我国的货币政策传导机制实践

在计划经济时期, 财政政策在经济运行调控中占据主导地位, 发挥着巨大的调控作用。但那时银行却是财政的附属品, 无足轻重, 更不用说相对独立的中央银行和货币政策, 更谈不上货币政策的调控机制作用了。改革开放, 特别是1984年中国人民银行专司中央银行职能以后, 中央银行才有货币政策传导机制。

第一阶段是1979年~1983年。在这一时期, 货币政策仍然是实行集中统一的计划管理体制。因为国家处于高度集中统一计划经济模式下, 货币和银行的作用被削弱了, 直到1984年我国才成立中央银行并开始执行货币政策。因此, 此阶段的各项经济指标处于计划体制之下, 价格的制定及货币投放量以及经济增长完全由政府控制, 没有所谓的货币政策传导机制。

第二阶段是1984年~1992年。这一时期的货币政策有了很大发展, 最突出的是从1984年起, 中国人民银行集中履行中央银行职能, 集中统一的计划管理体制逐步转变为以国家调控为主的宏观管理体制。间接的货币政策工具开始使用, 但信贷现金计划管理仍是主要的调控手段。

第三阶段是1994年~1997年。在结束了1990年~1992年三年的低通货膨胀期后, 1993年出现了通货膨胀的苗头, 在当时经济过热的情况下, 货币政策的主要目标是抑制日益严重的通货膨胀, 实行适度从紧的货币政策。货币政策依然以信贷总量控制为主, 以存款准备金和利率调整为辅的货币政策。

第四阶段是1998年~2008年。中国人民银行自1998年1月起取消了信贷规模管理, 货币政策的作用范围和影响力度得到空前提高。1998年在中国宏观经济出现通货紧缩的情况下, 人民银行加大了对经济的支持力度。充分运用法定存款准备金政策、公开市场业务、再贴现业务、中央银行存贷款利率等间接调控为主的货币政策传导机制, 这一时期, 中央银行扩大贷款利率浮动区间;加大公开市场操作力度, 灵活调控基础货币;取消贷款限额控制, 使货币政策传导机制服务宏观经济目标的效果得到增强。

第五阶段是2008年至今。2008年以来, 我国经济社会发展经受到多方面严峻考验, 经历了国内自然灾害和美国次级债危机对我国宏观经济的冲击, 中国人民银行通过公开市场操作力度, 降低中央银行票据发行利率, 适时开展中央国库现金管理操作, 下调存款准备金率, 下调存贷款基准利率等多种货币政策工具。

四、实证方法及数据处理

本文运用时间序列的经济计量分析方法, 单位根检验、向量自回归模型、协整检验、以及格兰杰因果关系检验, 对我国从2003年第一季度到2012年第四季度期间的货币政策传导机制进行实证分析, 从而找出M2和GDP以及LOAN和GDP之间的长期稳定关系, 为我国的货币政策传导机制提供一些建议, 分步来看, 先对M2、LOAN、GDP进行单位根检验, 以确定其平稳性, 再采用协整检验方法分析M2和GDP以及LOAN和GDP之间的的相关关系, 然后采用格兰杰因果关系检验方法检验M2和GDP以及LOAN和GDP之间的因果关系, 从而判定究竟是M2还是LOAN对GDP的影响更大, 另外需要指出的是, 虽然市场利率对货币政策传导机制有一定影响, 但我国的市场利率, 以一年期定期存款为例仍只在较小的波动区间, 所以本文对市场利率对货币政策传导机制作用不作阐述。本文中M2、LOAN、GDP是指从2003年到2012年各季度累计数的变量, 数据均来自于国家统计局网站。

五、实证分析过程

1. 单位根检验

因为各变量都是时间序列数据, 在运用时间序列模型前, 首先对所有变量取对数, 检验序列的平稳性, 或者说需要检验各变量是否存在单位根。本研究采用ADF法进行检验, 检验结果见表1。

注: (1) 检验形式中的c和t表示带有常数项和趋势项, k表示滞后阶数; (2) 滞后期k的选择标准是以AIC和SC值最小为准则; (3) △表示变量序列的一阶差分。上述结果表明, 所有变量的对数形式都存在单位根, 拒绝零假设, 因此都是不平稳的。所有变量的一阶差分在5%的显著性水平上都拒绝原假设, 都不存在单位根, 即一阶差分后, 各变量均平稳。因此各变量都是一阶单整序列。

2. 格兰杰因果检验

格兰杰因果检验检验一个变量是否有助于预测另外一个变量, 如果有, 则一个变量能以格兰杰因果关系使另一个变量发生。本文中基于VAR模型的检验, 对各变量进行格兰杰因果检验。模型检验结果与滞后期有关, 因此根据AIC和SC准则确定滞后期。下面结果表明, 在5%的水平上, LGDP能格兰杰引起LLOAN和LM2, LM2能格兰杰引起LLOAN。在10%的水平上, LM2能格兰杰引起LGDP。其余检验结果均不拒绝原假设, 即两两之间不存在格兰杰因果关系。

六、结论与建议

从本文的实证分析结果可以得出以下结论:根据格兰杰因果关系检验, 在5%的水平上, LGDP能格兰杰引起LLOAN和LM2, LM2能格兰杰引起LLOAN。在10%的水平上, LM2能格兰杰引起LGDP。其余检验结果均不拒绝原假设, 即两两之间不存在格兰杰因果关系。说明广义货币M2决定信贷总量LOAN, 信贷总量并不能决定GDP, 也就是说信贷渠道在货币政策传导机制中对产出的影响并不明显, 真正对产出产生影响的是广义货币M2。也就是说我国的货币政策是通过货币渠道而非信贷渠道影响总产出的。我国的中央银行在宏观调空中应该更加注意货币供应总量对国民经济的影响。

摘要：目前在我国理论界, 在货币政策传导机制上究竟是货币因素起主要作用还是信贷渠道起主要作用, 存在一定的分歧。本文运用时间序列的经济计量分析方法, 单位根检验、向量自回归模型、协整检验、以及格兰杰因果关系检验, 对我国从2003年第一季度到2012年第四季度期间的货币政策传导机制进行实证分析, 从而找出M2和GDP以及LOAN和GDP之间的长期稳定关系, 为我国的货币政策传导机制提供一些建议,

关键词：货币政策,传导机制,货币因素,信贷因素

参考文献

[1]蒙永亨, 曾青春.对完善我国货币政策传导机制的思考[J].广西社会科学;2004年07期

[2]何慧刚.我国股票市场货币政策传导机制的障碍分析[J].河南金融管理干部学院学报;2004年02期

[3]刘积余.利率在货币政策传导机制中的作用分析[J].河南金融管理干部学院学报;2004年01期

[4]畅会珏.论我国货币政策传导机制的基础[J].金融理论与实践;2000年12期

我国货币政策传导机制的障碍分析 第5篇

傅晓青(广东职业技术师范学院财经系广东广州510521)摘要:1998年以来,中央银行实施了一系列货币扩张政策,然并未达成预期,其重要原因之一在于我国货币传导机制存在障碍。鉴此,应强化国有商业银行利润约束机制,推进国有企业改革,采取灵活倾斜政策扶持出口,加快货币市场发展,提高央行调控能力,在加快社会保障体系建设的同时,推行消费信贷,抓住有利时机,逐步推行利率市场化改革,促进货币政策传导机制有效运作。

关键词:货币政策传导机制

中图分类号:ｆ820文献标识码:ａ文章编号:1003-7217(2000)01003103 我国在经历了近半个世纪的通货膨胀的威胁之后,在国内经济周期和国际因素的共同作用之下,从1998年开始,遇到了通货紧缩的现象。虽然我国央行适时调整了依据《中华人民共和国国民经济和社会发展“九五”计划和2010年远景目标纲要》(以下简称《纲要》)所制订的“实行适度从紧的货币政策”的规划,转而采取了积极的货币政策即扩张型的货币政策,但经济运行速度增幅趋缓,物价仍然持续低迷,市场需求不旺,消费继续减少,在这种形势下,对我国货币政策传导机制的障碍进行全面、深入的分析具有深刻的现实意义。

一、我国货币政策传导机制的运作

根据《中华人民共和国中国人民银行法》(以下简称《中国人民银行法》)规定:中国人民银行负责制定和执行我国的货币政策;我国货币政策目标是保持货币币值的稳定,并以此促进经济增长;我国货币政策工具有存款准备金、利率、再贴现、再贷款、公开市场操作等。

在1998年以前比较长的一段时间里,我国实行的几乎都是紧缩型的货币政策以防止通货膨胀。进入1998年以来,通货紧缩的一些主要症状如生产下降、市场萎缩、企业利润降低、生产性投资减少、失业增加以及居民收入下降等,在我国开始不同程度地出现,物价更是普遍持续下跌。为了防止经济滑坡、避免通货紧缩迹象的加重,确保当年经济增长目标的实现,中央银行调整了货币政策,采取扩张型货币政策,增加货币供应量,刺激内需。

1998～1999年期间,我国央行高频率地动用了几乎所有的货币政策手段,具体操作措施包括

1、取消了贷款限额控制;

2、及时增加对商业银行的再贷款以增加国有商业银行资金供应能力;

3、改革存款准备金制度,增加金融机构的可用资金和信贷供给能力;

4、降低金融机构和中央银行存贷款利率;

5、调整增加了固定资产贷款计划;

6、下调贴现和再贴现利率,改变贴现和再贴现利率的生成机制;

7、适时调整国有商业银行的存贷款比例;

8、恢复债券回购公开市场操作业务,以满足其他商业银行的资金需求;

9、出台一系列信贷政策,支持国民经济发展、促进经济结构调整,央行公布了《关于改进金融服务、支持国民经济发展指导性意见》;

10、强化对商业银行的“窗口指导”;

11、加强货币政策与财政政策的协调配合。

这些扩张性货币政策的高频率运用,在一定程度上起到了减缓经济下滑和防止更严重的通货紧缩的作用,但是最终效果并不理想,主要表现在:首先,货币供应量仍然偏低,1999年前三个季度,虽然货币流动性ｍ1/ｍ2比率比低谷时回升了19个百分点,但广义货币ｍ2增长153%,狭义货币ｍ1增长148%,流通中现金ｍ0增长164%,均未恢复到正常区间(1997年9月末,ｍ2和ｍ1比上年同期分别增长171%和173%);其次,社会消费需求仍然处于低迷状态,到1999年8月底,我国居民消费价格指数持续17个月负增长,商品零售物价指数持续23个月负增长,生产资料价格指数持续30多个月负增长。另外,根据国际货币基金组织《世界经济展望》1999年4月20日提供的数据显示,1997年和1998年我国实际ｇｄｐ的年增长率分别为88%和78%,而预测1999年为66%,呈下降趋势;我国消费价格指数的年变化率也分别是28%、-08%,而预测1999年为05%,也呈下降的趋势。

由此可见,1998年以来,中央银行实施的扩张性货币政策所预期的刺激需求的政策效应并没有完全实现,而笔者认为我国货币政策传导机制存在障碍是导致这个结果的原因之一。

二、我国货币政策传导机制的障碍

(一)国有商业银行的商业化改革滞后使传导机制阻滞。根据上述货币学派的货币政策传导机制理论,适度增加货币供应量能够有效地缓解甚至消除通货紧缩的迹象,模型为:ｍ(货币供应量)增加→ｅ(支出)增加→ｉ(投资)增加→ｙ(名义收入)增加,从而使物价得到提高。由于我国中央银行在1996年就改变了传统的选择贷款规模与现金发行作为货币政策的中介目标的做法,正式把货币供应量当作货币政策的中介目标,并在“九五”计划中确定其为控制目标,所以此次央行实施扩张性货币政策就主要采取了增加经济运行中的货币供应量的政策手段。但市场经济运行的态势表明:货币供应量的操作已经明显区别于计划经济而具有经济杠杆的特征,它不再是内含于经济主体行为的内生变量,而商业银行体制的滞后加剧了货币供应量的这种外生性,导致传导机制出现障碍。

从我国商业银行体制的结构格局分析,四大国有商业银行资产负债比重及市场份额均占整个金融体系的绝大比重,而且有越来越严重的趋势,因此目前我国货币政策传导主体肯定主要以四大国有商业银行为主,中央银行通过基础货币投放扩大货币供给的意图,很重要的一个方面是通过影响四大国有商业银行对中央银行再贷款和再贴现的成本得以贯彻。但是近年来,由于国有商业银行的商业化改革正在深化,加强风险管理、注重资产和贷款的质量,当企业经营状况不佳、贷款有较大风险的情况下,即便是央行增加商业银行的再贷款和下调其贷款利率或贴现利率,国有商业银行也不愿意扩大贷款,出现“惜贷”的现象。这种现象,一方面,使通过贷款的实现来保证货币供应链条的畅通受阻,而货币供应所具有的外生性又决定了扩大货币供给需要创造货币的商业银行这个载体,这种非对称性必然导致异向选择,使商业银行经营行为脱离中央银行货币政策目标;另一方面,又导致其对再贷款和再贴现利率的下调反应平淡,表现为再贷款和再贴现的绝对数量比重逐年下降,例如1998年四大国有商业银行向央行的再贷款占其资金来源比重同1997年相比,同比下降5%～10%,比1993年下降10%～30%;1998年再贴现增加额为-191亿元,比1994年减少了14436亿元。而这种对再贷款和再贴现依赖程度的下降使得中央银行货币政策操作工具变得更加单一和孤立。(二)企业转轨时期的特殊性使传导机制被制约。尽管利率往下一调再调,信贷资金供应相对比较充足,但企业却不愿意向银行借款,投资的积极性很低,出现了“惜借”的现象。原因在于:一方面,经历了近20年的改革,企业的投资风险意识增强。它作为投资主体其自负盈亏和自我约束的自觉性大大提高,只有当投资的预期收益率大于利率时,企业才愿意投资;另一方面,大部分的企业,尤其是国有企业经营困难。国有企业高负债经营以及1/3以上亏损是众所周知的事实,而且即使是经营好的企业,收益率水平也不高,例如1997年不分配的上市公司高达373家,占其总数的5013%。我国企业的这种状况使得它对投资需求增长缓慢,对利率的反映相对比较迟钝。进而使传导机制被制约,在一定程度上导致了货币政策失灵。

(三)中央银行调控能力的削弱影响了传导机制的有效性。中央银行投放基础货币的渠道包括国外净资产、存款货币银行债权和对政府债权等,近年来,外汇占款又成为我国央行基础货币投放的重要渠道。但是,随着亚洲金融危机的进一步深化,我国外贸出口受到严重冲击、增速持续回落。1999年1-7月出口额为1002万美元,比去年同期下降28%,呈负增长;而进口为889万美元,同比上升了166%。同时,在不断增加的人民币贬值预期的影响下,结汇额也大幅下降,从而使外汇占款出现负增长。这种状况极大削弱了央行扩大基础货币的能力,使其调控能力受到影响。

(四)同业拆借市场的发展滞后削弱了传导机制的调控功能。同业拆借市场是中央银行进行宏观调控的基础性市场,中央银行调控货币供应量的各种政策措施只有通过这一市场才能传导和反映到经济运行之中,由此而产生调控效应;同时,同业拆借市场也是中央银行货币政策操作的重要信息源。同业拆借市场的交易对象涉及到同业拆借市场利率和商业银行的超额准备这两个中央银行进行货币政策操作的重要手段:首先,由于商业银行在中央银行帐户上多余资金是同业拆借市场的交易对象,中央银行就有可能通过调整存款准备金率来改变商业银行缴存存款准备金的数量,以实现对商业银行信贷扩张能力和规模的调控;其次,由于同业拆借市场利率代表了市场资金的价格,实际上这一利率已成为确定其他资金价格的基本参照利率。因此,中央银行不但把同业拆借市场利率作为其制定利率政策的重要参数,而且就有可能通过调控同业拆借市场利率来影响其他利率,以实现货币政策的目标。我国于1996年1月建立了全国统一的同业拆借市场,但其目前的发展还远不能适应中央银行进行货币政策操作的需要,从而必然阻碍货币政策传导机制的正常运行,主要表现在:一方面,同业交易市场的交易主体偏少,结构也不合理。到1999年初,我国同业拆借市场的成员共171家,其中城市商业银行77家,占45%,外资银行9家,占5%,保险公司10家,占6%,国有商业银行15家,占9%,授权分行60家,占35%,有数以万计的商业银行分支行被排斥在外;另一方面,我国同业拆借市场交易规模小,交易品种少。1998年全国银行间同业拆借市场总成交额为989亿元,日均成交额为4亿元,根本不足以影响整个市场的资金流动;再者,由于我国货币市场发育程度还很低,影响了商业信用与银行信用的有效结合,从而使同业拆借市场利率失真,导致我国同业市场利率还不能完全反映货币市场真实的资金供求水平。上述三个方面的缺陷影响了我国货币政策传导机制的正常运作。

(五)票据市场的不成熟制约传导机制。中央银行通过对商业银行和贴现机构进行再贴现来达到其调节货币供应量、实现扩张或收缩信用的目的。没有完善而发达的票据市场,中央银行的再贴现政策就不可能有效实施。而我国的票据市场尚处于起步阶段,首先,票据市场的业务量还很小,1997年中央银行对商业银行的票据再贴现只有1332亿元,只占央行446万亿元资产总额的3%;其次,票据市场工具单一,主要是银行承兑汇票,而商业汇票和本票都较少;再者,票据市场各行为主体还很不规范。因此,我国票据市场尚无法满足中央银行进行宏观调控的需要,使再贴现政策的效果难以发挥。(六)国债市场不完善制约传导机制。国债市场应该是中央银行进行公开市场操作的重要场所。中央银行根据货币政策的需要,通过在国债二级市场买卖国债来进行公开市场操作,依靠国债市场吞吐基础货币,调节商业银行的资金头寸,进而导致货币供应量增减和利率升降变化,以实现货币政策的目标。国债市场的运作有利于货币政策与财政政策的有机结合。而我国的国债市场尚处于初级发展阶段,首先,国债一级市场还不规范,国债期限结构缺乏均衡合理的分布,大部分以中期国债为主,短期国债较少。而发达国家的货币政策工具载体多为3个月以上、1年以下的短期国库券;其次,国债二级市场运行不畅,交易主体单一,债券不足。因此,我国的短期国债市场难以成为央行进行公开市场操作业务的市场依托,制约了传导机制的运行。(七)居民支出预期不断增加而收入预期悲观,削弱了利率政策的作用。随着我国在教育制度、医疗制度、养老保险制度、住房制度等方面的改革的力度不断加大,居民对支出的预期不断在增加;而由于连续几年经济增长速度的回落,城镇地区失业和下岗人员增加,城乡居民收入增幅趋缓,使得居民对收入预期更加悲观。在这两个负面效应的影响下,居民的消费欲望被约束,储蓄倾向增加。在连续多次下调利率之后的1999年1-5月份,我国居民储蓄存款的增长不但没有在前一个的水平上有明显下降,反而出现大幅上升的情况,5月末的储蓄存款余额达59万亿元,比年初增加5599亿元,同比多增1692亿元。(八)我国金融体系的多层结构加深了时滞因素的影响。一般来说,货币政策的时滞大约在半年到9个月左右,而按照目前我国的金融体系状况,一方面,人总行的货币政策措施通过各家商业银行总行逐级传导才能得以贯彻实施,现有商业银行的组织体系人为延伸了货币供应的多环节性,增加了货币政策作用的时滞;另一方面,各家商业银行只是经营而没有供应货币的责任,人民银行的分支机构的责任是监管,特别是九个大区行缺少对辖区内经济金融总量使用货币政策进行宏观调控的权力,这就形成了目前人总行一家调控,传导缓慢的局面,从而使货币政策措施不能得到有效贯彻。因此,我国在1998年3月份以后对货币政策进行调整和频繁操作,其货币政策效应的产生应在1998年9-12月之间,但从目前的情况来看,时滞显然增加了。

三、我国货币政策传导机制有效运作的对策建议

(一)强化国有商业银行的利润约束机制,实现贷款的较大幅增长。随着金融改革的推进,国有商业银行近年来的风险约束开始加强,但利润约束仍然较软,这导致它在进行实际操作时过多地注重风险的防范,而忽视了对效益的追求,从而对于开拓新的信贷业务缺乏积极性。而国有商业银行作为我国货币政策传导机制中的主要载体,其对贷款的消极态度将极大程度地阻碍货币政策目标的实现。为此,要改变长期沿用的财政部和国有商业银行事后算帐的做法,在事先确定全年利润目标,硬化预算约束,建立激励机制,使利润约束与风险约束一样具有严肃性。(二)推进国有企业改革,完善金融宏观调控的微观基础。企业是国家宏观调控的最终对象,企业的自我约束程度决定了金融调控政策的有效程度。在我国,获得全社会信贷资金90%以上的国有企业,经过近20年的改革,风险意识虽然增强了,但有效的自我约束机制尚未建立,对宏观金融的调控信号———利率的变动仍然缺乏灵敏反应。为此,需要继续推进国有企业改革,加快现代企业制度建设的步伐,使企业成为真正意义上的市场主体和投资主体,这是改善宏观金融调控效应的微观基础。

(三)采取灵活的倾斜政策扶持出口,保持人民币汇率的稳定。人民币汇率政策的基本目标是:维护人民币汇率的稳定和国际收支平衡,促进国民经济持续、快速、健康发展。1999年我国汇率政策仍然是保持人民币汇率的基本稳定。而对外贸易形势的好坏对外汇市场的稳定运行起着非常重要的作用。周边国家发生金融政策危机给我国外贸出口造成巨大的压力,我国陆续推出金融刺激政策和提高退税率等政策,对支撑出口增长起了一定的作用,但还不足以完全克服周边国家货币大幅贬值所造成的负面影响。为此,需要采取更多的更为灵活的措施来扶持出口,如在适当扩大出口卖方信贷规模的同时,逐步提高买方信贷在出口信贷中的比重。在贷款投向上重点支持成套设备、船舶等高技术含量、高附加值机电产品出口,同时加强对电子、通讯、轻工以及其它高新技术产品出口的支持。对好的出口企业在贷款利率上给以优惠。出口形势的好转将有利于人民币汇率保持相对稳定,从而增加外汇占款的比重,增强中央银行扩大基础货币的能力。

(四)加快发展货币市场,提高央行的调控能力。同业拆借、票据贴现、短期国债、短期外汇市场共同构成货币市场。而货币市场的发展是资本市场发展的前提和基础,我国货币市场发展的滞后不仅影响着资本市场的健康发展,而且也在很大程度上影响了货币政策传导机制的有效运作。为此,必须高度重视我国货币市场与资本市场不平衡发展所造成的负面影响,在现阶段优先发展货币市场,加快发展和完善货币市场的各个子市场;同时,为尽快改变我国货币市场交易主体数量偏少、交易对象单一的状况,还要积极培育和逐步扩大市场主体,比如放宽市场准入的限制、加快金融工具的创新等。

(五)在加快社会保障体系的建设的同时,推行消费信贷。由于社会保障不健全,不确定性因素逐渐增加以及失业率上升等原因,居民的收入预期悲观,消费谨慎,从而使得利率杠杆的调节作用失灵。为此,应当加强对社会保障制度的宣传和知识普及工作,提高改革的透明度,加快社会保障教育、医疗等多项制度的改革,引导居民的消费预期;同时,减少不合理的行政收费,为消费信贷创造有利的环境。

电子货币对货币政策传导机制的影响 第6篇

【关键词】 中央银行;电子货币;传导机制;通货膨胀

电子货币是以金融电子化网络为基础,以商用电子化机具和各类交易卡为媒介,以电子计算机技术和通信技术为交易手段,并通过计算机网络系统以电子信息传递形式实现流通和支付功能的货币。电子货币的出现使得央行发行的基础货币逐渐的推出人们日常的交易活动,通过对货币政策传导机制的作用,影响了货币政策的实施效果。

一、电子货币对货币政策工具的影响分析

1.在现今的中国金融市场中,中央银行通过调整调整法定存款准备金率来控制法定存款准备金,从而影响流通货币量。在电子货币出现之前,是中央银行最为屡试不爽的手段之一,然而电子货币的出现严重削弱了他的影响力,这主要是因为一部分的需要准备金的储蓄被电子货币所代替,使得银行中的存款准备金的比率下降。

2.在中国现在的金融市场中,中央银行通过参与公开市场业务,来增加或减少流通的货币量,平衡货币的供给与需求。就电子货币而言,会出现一些变化,因为电子货币的发行很分散,中央银行不再是货币的唯一发行人,就使得中央银行可能在某些时期由于缺乏足够的资产与储备而不能够及时的进行大规模的货币的吞吐买卖操作,减弱了中央银行公开市场业务的时效性与灵活性。

3.再贴现率是商业银行将其贴现的未到期票据向中央银行申请再贴现时的预扣利率。再贴现意味着商业银行向中央银行贷款,增加了货币投放,直接增加货币供应量。再贴现率的高低不仅直接决定再贴现额的高低,会间接影响商业银行的再贴现需求,从而整体影响再贴现规模。当发行者面临赎回货币的风险是,再贴现利率的调整能力仍然存在。

二、货币政策的中介目标

货币政策的中介目标中,利率从理论上来说,并不会受到很大的影响,指挥使利率的运行机制稍微复杂,货币供给量就会受到很大的影响,尤其是在可测性,可控性和与最终目标的相关性三个方面。

可测性方面,由于电子货币的分散化的连续不定期发行,加之电子货币使得不同期限的资金转移更为迅速便捷,使得对于货币供应量的准确测量极为困难,即使能够测量,测量成本也会大大降低他的现实意义。

从可控性来讲,在一般的货币理论中,货币的流通速度是基本稳定至少是规律的,电子货币打破了这一假定,使得流通速度出现了既不稳定的随机游走,严重影响了预测的准确性,而央行进行正确合理的控制也变得极为困难。货币组成的复杂和流通速度的不规律变动,使得央行无法合理的解释货币量变化的途径和含义,加之电商务的全球化势头无法阻挡,统计货币的供求将是一件复杂,消耗又成效甚微的任务

三、电子货币对货币政策最终目标的影响分析

货币政策的最终目标是中央银行组织和调节货币流通的出发点和归宿,通常是央行规划在较长的一段时间内达到的目标,它反映了社会经济对货币政策的客观要求。货币政策的最终目标一般有四个:稳定物价、充分就业、促进经济增长和平衡国际收支等。电子货币的产生更是加剧了这种矛盾且使货币政策传导时滞的不确定性增加。

目前,我国的电子货币发展势头十分强劲,这说明我国的金融市场的发展很快就会出现与发达国家相似的问题,虽然从短期来看,我国的电子货币不但没有产生负面效果,促进了货币政策的实施,但是在未来我们仍然要坚持从货币供给调控向利率调控转变,否则电子货币的发展必然对我国的货币政策产生负面的影响。央行基础货币的变动是通过货币乘数的调整影响总需求和实际产出,而电子货币的发展会导致货币乘数的扩大,这会影响货币政策的效果。从这个货币乘数公式m=(1+k)/(rr+rg+k)中我们可以清楚地看出电子货币扩大效应。其中rr、rg和k分别是法定准备、超额准备和现金的漏损率。

电子货币的发展使得人们持有的现今减少,对于商业银行的影响就是现金漏损率的下降。商业银行也会将其超额准备率降低,通过计算机央行可以准确的计算出每日所需的准备头寸。如果央行不断降低法定准备金率,则以上三变量的值都会变小,货币乘数相应扩大。只要基础货币供给稍有调整,整个货币供给就会大大增加,货币政策的效果反而被扩大。

另一种情况,如果这三个变量都变成了零,则货币乘数就会趋于无穷大。只要央行稍微增加基础货币,整个货币供给就会不断地增长下去;也说明事实上,人们根本不再需要基础货币进行日常的交易和结算,经济的运行不再受到基础货币的影响制约,货币政策效果势必会大大削弱。

货币政策传导机制研究 第7篇

关键词：资产价格,货币政策传导机制,向量自回归模型 (VAR) ,脉冲响应

西方学者对于货币政策变化与资产价格波动的研究集中于对于货币政策是否应该对资产价格波动做出反应。Cassol与Morana (2002) 对欧元区国家的资产价格在货币政策传导机制中发挥的中介作用进行了研究, 发现货币政策对资本市场产生出明显效果, 然而效应持续的时间却非常短, 因此, 货币政策当局想通过资产价格将货币政策意图传导到生产、流通以及消费等实体经济中的想法与现实不符。Kamin与Rogers (2002) 建立了包括实际汇率、通货膨胀、产出三个变量的VAR模型, 对墨西哥的经济数据进行研究, 发现产出变化主要是来自于本身冲击, 但永久性汇率贬值对产出有持久的不利影响。

从我国研究方面来看, 瞿强 (2007) 介绍了资产价格波动与货币政策目标之间的争论, 比较了货币政策是否需要干预资产价格的不同看法, 并且进一步从传导机制、货币政策目标、资产价格波动的实际后果等方面分析了上述政策争论背后的理论观点与实际困难。王振杰、陶士贵 (2009) 比较分析了1994年至2008年我国货币政策主要传导渠道效应, 认为信贷和货币渠道一起发挥了作用, 但是信贷渠道起到了主要的作用, 而货币渠道只是辅助机制而存在。

通过相关文献的梳理, 可以发现货币政策的资产价格传导机制的效果与一国经济市场化水平、金融体系完善程度等相关。对于我国来说, 无论是房地产价格或者股票价格, 其传导货币政策意图的效果不明显, 这与我国市场化程度不高的发展环境以及股票市场、房地产市场不规范与不完善分不开。

1 资产价格波动对货币政策传导机制分析

所谓货币政策的传导, 实际上就是央行货币政策的变化 (货币或者短期利率的调整) 如何影响实体经济。因此, 关于资产价格在货币政策传导中的作用, 就是研究资产价格与实体经济的关系[1]。

1.1 货币政策影响资产价格的分析

(1) 利率渠道。利率传导途径是货币传导渠道中最基本以及最重要的, 是货币传导渠道中其他途径作用的基础。利率的高低由货币供给和货币需求所共同决定的, 货币的供给量则是由中央银行给定的。

当央行调整利率时, 整个社会的贷款情况会受到影响, 利率调整会对企业的融资成本产生巨大影响, 并且影响投资者的偏好以及热情, 最终影响股票的价格。

(2) 货币供应量。央行扩大货币供应量时, 市场流动性得到增加, 企业与个人可支配资金也增加, 会产生额外的投资需求。在我国, 股票是一个认可度较高的投资种类, 企业与居民可支配资金会流入股市, 以显出股市繁荣, 股价随之走高。

同时, 货币供应量的增加可提高银行贷款能力。若企业能够将获得的贷款发展实体经济, 生产力也会随之提高, 从而提高其盈利能力并且吸引更多投资者, 从而提升股价。

1.2 资产价格波动影响实体经济的分析

(1) 财富效应。财富效应是由Franco Modigliani于1971年提出, 依据是其提出的消费生命周期理论。其指出:理想消费者在整个生命周期中平滑安排其消费, 而决定消费者选择的是其一生的财富。由于居民的财富一般由现金、股票、储蓄、债券、外汇、房地产等资产为主要形式, 扩张的货币政策会使股票、房地产以及债券的价格提高。货币政策可以通过影响资产价格改变人们拥有的财富价值, 从而改变其消费, 最终影响产出[2]。

(2) 托宾Q效应。Tobin在1969年将企业的市场价值 (股票市场价格) 与资本重置成本之比定义为Q, 其是影响货币政策效果的原因之一, 可以用来衡量一项资产的市场价值被高估或低估[3]。货币政策能够影响股票等资产价格, 并进而改变托宾Q值, 影响实体经济并且对总产出有影响。

(3) 资产负债表效应。Bernanke and Gertler认为:借款者外部融资成本取决于其财务状况, 若借款者财务状况好则融资成本会越低, 良好的财务状况能够体现出良好的还款能力, 企业可获得更多资金。

因此, 当企业持有资产, 例如股票价格上升时, 投资者增加投资信心, 进而使得企业融资能力提高, 最终会影响实体经济。

(4) 流动性效应。是由Mishkin于1976年提出。家庭部门的资产负债表状况将会对市场主体在耐用消费品和住房支出的流动性产生影响。当家庭以股票等形式的金融资产作为其财富持有形式, 由于金融资产的流动性较好, 转让与出售金融资产交易的成本和流动性损失较小。货币政策能够影响金融资产的价格, 从而对其资产负债状况产生影响, 最终影响总产出。

(5) 信心渠道。资产价格对实体经济影响的信息渠道是一个定性化的概念, 对其量化十分困难, 然而, 不可忽视其对经济的影响。当股价上升时, 投资者对经济预期较为乐观, 并且提高企业融资能力, 投资也会增加。消费者从中可获取更多的资本利得, 增加其对未来收入的信心, 从而消费会增加。最后影响实体经济, 并对总产出有影响。

综上, 本文认为确实存在一个完整的资产价格传导机制理论:中央银行通过货币政策对利率与货币供应量进行调节, 利率与货币供应量都是可以引起资产价格波动的变量, 因此资产价格会发生变化, 由于资产价格可以通过托宾Q渠道、财富效应渠道、资产负债表效应等对社会总消费以及总投资发生变化, 从而影响总产出。

2 计量模型与实证分析

2.1 经济变量选取与数据说明

本文所选取的经济变量包括资产价格变量与货币政策目标变量。其中, 资产价格变量为股票价格指数;货币政策最终目标变量为经济增长;货币政策中介目标变量为短期利率、货币供应量。选用了2002年1月～2013年1月的月度数据进行实证分析。利用的时间序列数据样本可较为全面地反映我国宏观经济运行周期, 具有较好的代表性。

2.2 数据获取与修正

(1) 短期利率 (R) 。我国银行间同业拆借市场能够较为迅速地反映市场资金供求情况, 银行间同业拆借市场利率是我国利率市场化改革启动以来国家最早开发的市场利率[4]。本文选取7天期拆借市场利率月度数据来代替名义利率指标, 数据来自中国人民银行网站。

(2) 股票价格指数 (LNINDEX) 。上证综合指数样本涵盖了A股的全部股票与B股的所有上市股票, 能够更好反映上市股票价格的变动。本文选取了上证综合指数月度数据作为我国股票价格价格指数的代表, 用来反映资产价格的变动。数据来自于上海证券交易所网站。选取每月上证指数的收盘价, 并且取对数, 最终获得LNINDEX。

(3) 货币供应量 (LNM2) 。货币供应量M2能够较为准确地刻画我国货币市场总需求的变动, 是货币政策调节的主要对象之一。本文利用广义货币供应量M2作为货币供应量的指标, 将其月度数据取对数, 最终获得LNM2。该数据来自于中国人民银行网站。

(4) 工业增加值 (LNY_SA) 。由于国内生产总值没有月度数据, 本文利用工业增加值代替国内生产总值来表示对实体经济的影响。将工业增加值的月度数据先进行季节调整, 并且取自然对数最后获得LNY_SA。该数据来自于中国统计局网站。

(5) 居民消费价格指数 (CPI) 。消费价格指数相对于商品零售价格指数能更为全面地反映物价水平变动, 与GDP之间关系更紧密。本文用居民消费价格指数来代表通货膨胀, 该数据来自于中国统计局。

3 数据处理与检验

3.1 单位根检验

利用Eviews6.0软件对各变量的平稳性以及是否具有同阶段协整关系进行判断。ADF检验是数据平稳性检验方法之一。Eviews分别给出1%、5%以及10%置信区间的临界值。结果如下表所示。

注: (1) 检验形式 (CTP) 中C、T、P分别表示常数项、时间趋势以及滞后阶数; (2) D代表一阶差分; (3) 本文的样本数为117。

从表1中, 可以看出, 原时间序列并非是平稳的时间序列, 经过一阶差分以后的序列是平稳的时间序列, 可以认为其满足了协整检验的前提。以上5个变量之间可能存在某种稳定的长期相关。

3.2 滞后期数选择

本文选取的各变量, 来考察对上证综指的影响。表2显示了LNY_SA、R、LNINDEX、LNM2、CPI在滞后期数下AIC、SC、FPE等同计量的值, 本文构建滞后2期VAR模型最佳。

注:带*号值为各统计量最小值。

3.3 Johansen协整检验

通过前文的分析, 已经发现5个变量之间存在某种长期稳定的相关关系, 因此利用Johansen同计量与其临界值比较来确定协整向量个数, 从而进一步分析它们之间协整关系, 并且建立VAR系统, 其结果见表3。

统计量都小于各临界值, 即接受原假设, 说明变量之间存在一个唯一的协整关系。因此变量LNM2、LNY_SA、LNINDEX、R、CPI之间可以建立VAR模型。

3.4 VAR模型建立

向量自回归 (vector auto-regression, VAR) 模型通常用于多变量时间序列系统的预测和描述随机扰动对变量系统的动态影响。

该5元2阶VAR模型能够表示为:

其中, 阶的系数矩阵。从结果可以发现我国股票价格指数受货币供给和利率这两个货币政策中介指标影响较为明显。股票价格指数INDEX对广义货币量M2调节在滞后一期反应明显, 而对利率调整则反应在当期。

3.5 各变量之间Granger检验

为了考察各变量之间关联性, 需要进一步考察变量之间的相互关系, 按照格兰杰的理论对其进行Granger因果检验。由检验的结果可以发现, 货币供应量M2的变化和利率的变化是股价指数波动的Granger原因, 但是其影响非显著。工业增加值与M2之间存在弱的Granger因果关系, 这表示经济增长需要更多货币进行刺激。

3.6 VAR系统的脉冲冲击响应检验

对以上建立VAR模型进行脉冲响应函数检验, 对VAR系统各变量随机扰动影响对本身以及其他变量的影响情况。VAR系统中脉冲响应函数能够分析我国货币政策对资本市场动态传递特征。

图1列举了上证指数和工业增加值的变化曲线, 两者皆为对VAR系统中各变量随机扰动项一个标准差冲击滞后十期的响应结果。INDEX与Y_SA都对其自身和其他变量的一个标准差冲击立刻有较强反应, 随着时间的推进, 逐渐地衰减至零, 对自身的冲击反应尤为突出。其他的变量也逐渐在第8期以后衰减至0。由于货币政策传导机制不够通畅, 除了资产价格以及资产价格以外, 其他宏观经济变量当期的反应都较弱。受广义货币供给量M2的冲击, 上证指数INDEX和工业增加值Y_SA在经历了短期下调之后, 由负值变为了正值。对于利率的冲击, 初期两者均为正值, 工业增加值Y_SA维持了负值状态, 而上证股价指数INDEX对利率R的冲击响应随时间增长逐渐变小。

4 结论与建议

4.1 主要结论

通过上述对我国货币政策资产价格传导渠道实证分析, 可以得出以下的结论:中央银行通过货币政策从而引起货币供应量M2的变动, 然而, 货币供应量M2的变动却很难使资产价格发生变动, 从而降低了货币政策的操作对资产价格传导到有效性。

实证结果显示, 利率政策对实体经济几乎没有起到与货币政策理论指出的预期结果。我国的利率政策是一种不稳定的货币政策, 由于我国长期实行利率管制, 因此市场投资者对利率调控政策敏感性较差, 这使得利率工具对资产市场价格的调控不甚理想。

资产价格波动在一定程度上可以反映实体经济的基本面。资产价格中尤其是股票价格中包含了未来通货膨胀以及经济增长等于实体经济密切相关的信息。与此同时, 资产价格可以通过财富效应、托宾Q效应以及资产负债表效应等渠道对实体经济产生影响, 其在货币政策传导过程中发挥的作用越来越重要。

4.2 政策建议

从目前我国货币政策的传导情况来看, 资产价格渠道传导不通畅。我国的金融体系一直以银行为中心, 货币政策信贷渠道是其传导的主要渠道。随着资本市场发展, 资产价格传导渠道日益突出, 为此, 本文提出了下列建议。

(1) 基础利率决定机制。利率决定理论认为, 市场利率应该在无风险利率水平上增加风险补偿, 风险越大, 则利率也越高[5]。无风险利率和风险水平是决定利率的两大基础变量。一般, 国债收益率被视为无风险利率。因此, 完善国债的期限结构和品种结构是利率市场化的必要条件。中央银行能够通过调整期限结构的国债利率从而调整资金的流向, 传达货币当局调控意图。央行应该进一步转变其调控思路, 从直接调控转变至间接调控, 逐步建立并健全利用货币政策工具引导。

(2) 政策应该更具有针对性与前瞻性。货币政策具有很强的时滞效应, 货币政策当局应该对宏观经济进行预期, 使货币政策制度以及操作更具有预见性。同时, 央行应该针对不同调控目标使用相对应的货币政策操作工具, 对于房地产市场和股票市场, 货币政策工具需要增强其针对性。货币政策为了维护货币稳定, 则必须对资产价格稳定做出及时、有力的反应。无论从通货膨胀角度还是信息预期角度, 或者从经济稳定的社会福利角度来看, 货币政策应对资产价格异常持续波动做出反应[6]。

(3) 资本市场组织架构。我国现阶段的资产价格渠道对于货币政策传导不通畅, 与资本市场组织结构不健全相关[7]。必须发展和完善我国的资本市场体系, 推动资本市场结构的创新。在继续规范现有证券交易所市场的同时, 大胆放开柜台交易市场, 促进证券市场对实体经济影响。同时, 进一步发展证券市场投资基金等机构投资者, 使机构投资者成为中坚力量, 从而发挥资本市场的效应。

参考文献

[1]李萼楼.我国金融资产价格与货币政策关系的实证研究[D].长沙:中南大学, 2008.

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[3]王宏涛.货币政策调控对资产价格波动影响效应的实证研究[J].统计与决:财经论坛版, 2010 (21) .

[4]刘东航.我国资产价格与货币政策关系的实证研究[D].青岛:中国海洋大学, 2011.

[5]高明.我国货币政策资产价格传导渠道的效应分析[D].大连:东北财经大学, 2010.

[6]苗文龙.货币政策是否应该关注资产价格[J].当代财经, 2010 (07) .

货币政策传导机制研究 第8篇

货币与经济的关系一直是人们研究的热点的问题, 古典经济学时期, 货币被认为只是披在实体经济上的一匹面纱, 货币被认为呈中性, 不能促进就业、产出等实体变量。20世纪30年代西方经济出现了大萧条, 凯恩斯对传统货币理论进行了反思, 他对传统经济学利率由储蓄与投资决定的观点提出了质疑, 并提出了利率由货币供给和货币需求决定的新理论, 该理论认为, 货币供给的变动可以引起利率的变动, 利率的变动又可以引起企业投资成本的变动, 而货币的供给是由中央银行决定的, 因此中央银行可以通过货币供给影响利率从而影响企业的投资成本最终达到影响社会总产出的效果。凯恩斯的理论为政府通过货币政策干预经济提供了理论支持, 形成了货币调节经济的利率传导机制。此后, 世界上的绝大多数国家都把货币政策和财政政策并列作为调节经济的主要手段。近两年来, 中国经济增长出现减缓趋势, 为了稳增长, 中央银行多次实施扩张货币政策以便减少非金融机构的融资成本, 促进投资, 拉动经济, 按照货币政策的传导机制, 在扩张性的货币政策下, 实体经济的融资应该相对容易, 成本也应更低, 不会出现融资贵的现象, 但是, 事实并不是这样, 一些企业仍然在银行贷不了钱, 民间的融资成本依然很高, 这说明当前中国的货币政策传导机制发生阻碍, 市场资源配置不通顺。因此, 当前只有找出货币政策传导机制的障碍, 正确地移除这些障碍, 才能发挥出货币政策的作用。

二、我国货币政策传导机制的现状及问题

(一) 利率市场化体系障碍

利率是货币政策发挥作用的关键所在。利率传导机制的理论基础就是货币存量的变化能够影响利率, 再通过利率的变化影响企业投资成本和居民消费信贷成本, 从而引起投资与消费变化, 进而影响总需求。与西方发达国家相比, 我国当前利率的形成机制存在不合理, 影响了利率传导机制的正常发挥。主要表现为:

一是货币市场利率形成不成熟, 在西方发达国家, 最能够反应货币市场利率的是同业拆借利率, 尽管我国2007年1月正式公布了上海银行间同业拆借利率, 但当前我国同业拆借市场还是不具备充当基准利率的能力, 主要表现为同业拆借市场的交易数量少, 品种单一, 市场影响力不强, 不能满足央行进行货币操作的需要。

二是存贷款利率受中央银行管制。尽管货币市场利率形成还没有完全成熟, 但是货币市场利率是以反应资金供求为基础的市场调节下形成的, 而当前我国的存款利率和贷款利率仍然受中央银行的绝对管制, 严重阻碍了货币政策利率传导机制的形成。利率传导机制的就是要通过利率的市场化调节改变投资和消费成本来变动总需求, 如果存贷款利率受到管制, 货币存量的变动就不会引起利率的变动, 投资和消费成本也就不会变动, 总需求也就不会变动, 货币政策利率传导机制也将会失效, 而且, 管制的存贷款利率也会阻碍货币市场利率的形成, 这样一来, 货币市场的真实利率也得不到正常反应。

(二) 银行体系的不完善

一是对于中央银行来说, 缺乏独立性, 灵活性。按照西方发达国家的经验, 中央银行只有保持部门的独立性, 不受来自外来权力的干预, 才能根据经济形势, 更好地发挥货币政策效果。从当前中国人民银行的政策制定程序来看, 中国人民银行的运行算不上独立。《中国人民银行法》第7条就明文规定, 中国人民银行在国务院领导下依法独立执行货币政策, 履行职责, 开展业务。“在国务院领导下”这几个字意味着中国央行缺乏独立决策权, 只是最高决策机构的众多声音之一。事实上, 当前中国人民银行主要听命于国务院, 跟随政府财政政策实施货币政策, 货币政策独立性较差, 财政政策和货币政策的界限相当模糊。

二是从商业银行看, 国家货币当局制定货币政策时, 通过商业银行与居民、企业相联系, 它是货币政策传导的纽带。在货币利率渠道传导机制中, 货币当局通过货币政策的三大法宝来改变货币供应量的多少时, 这时商业银行的超额存款准备金就会发生相应的改变, 利率也会做出变化, 我们企业投资就会增加或减少, 最终引起我们的国内生产总值的变化, 实现货币政策的最终目标。但是目前, 我国的商业银行不良资产率较高, 这使得商业银行增强了风险防范意识, 为了增强贷款的安全性, 银行体系主要把资金贷给信用较高, 风险较小的大企业, 而对风险较大, 正在起步或发展阶段的中小企业贷款则相当慎重。特别是在经济不景气时期, 中央银行实施宽松的货币政策, 鼓励商业银行增加贷款, 推动经济复苏, 而商业银行出于资金安全考虑, 对发放贷款相当谨慎, 热衷于投资国债这类安全边际更强的产品, 这显然阻碍了货币政策的利率传导机制。

(三) 资本市场存在着制度缺陷

资本市场的不成熟与操作不规范也货币政策的利率传导机制形成了阻碍, 特别是股票市场, 与西方发达国家相比, 我国的股票市场走势经常大起大落, 且与经济发展的形势并不完全一致, 成为很多投机者参与抄作的市场, 历史的经验表明, 当中国经济减速, 央行采用扩张货币政策试图增加实体经济货币存量时, 大量资金却流入股市, 股市上涨显现的赚钱效应又吸引更多资金从实体经济流入股市, 呈现出两方面的后果, 一方面助长了虚拟经济泡沫, 另一方面真正支撑经济发展的实体经济出现资金严重不足, 货币政策的利率传导机制受到阻碍, 货币政策失效。

三、改善利率调控机制的对策

(一) 健全我国的利率调控体系

央行应该放宽利率管制, 让利率主要由市场来决定, 完善不同期限的市场利率体系。一方面, 我们应该加快货币市场的发展, 加大货币市场规模, 进一步规范同业拆借市场, 完善同业拆借市场的规则和机制, 提高我们基准利率的正确性。另一方面, 为了不使货币市场利率向存贷利率传导时发生阻碍, 货币当局应该进一步放宽对存贷利率的管制, 通过金融市场供求关系形成利率的传导机制, 使金融机构的存贷款利率完全开放, 由直接控制转变为间接控制信贷利率, 利率市场化改革是一项艰巨而漫长的道路, 在这过程中我们应该先实现货币市场的市场利率, 然后再开放债券市场的利率, 然后, 稳步实现存贷款利率的市场化。

(二) 完善银行体系

政府要减少对中央银行的干预, 充分放权于中央银行, 提高中央银行的透明性和自主性, 这样中央银行才能根据经济形势变化灵活不受干扰地制定政策。在政府放开对存贷款利率监管前提下, 商业银行应该充分利用当前的大数据分析方法, 制定科学的利率定价机制, 按照收益和风险对称的市场原则来进行信贷行为, 这样在充分掌握中小型企业的信用情况下, 应增加对中小企业的放贷比例。

(三) 推进资本市场改革和稳定发展

进一步发展资本市场, 充分发挥资本市场直接融资的功能, 严厉打击证券市场上的各种犯罪行为, 规范资本市场运行机制, 推进资本市场的透明运行, 让股票成为经济的晴雨表。上市公司规范要操作, 公正地发布信息, 诚实守信, 使投资者的权益不受到侵犯。此外还要加强银行出借资金用途的监督, 防止投入实体的资金流入股市。

摘要：本文先介绍了货币政策利率传导机制, 分析了货币政策利率传导机制受阻的原因, 最后给出了相应对策和建议。

货币政策传导机制研究 第9篇

1 关于信贷传导渠道的文献综述

20世纪50年代, 随着信息经济学的发展, 西方学者提出了“信用观”, 著名的信用观理论有均衡信贷配给理论和CC-LM模型。伯南克和布莱德[1] (1992) 利用VAR模型来实证验证了货币政策对银行所持有的贷款和证券一组资产组合的影响;斯特芬[2] (1996) 实证结果表明了信用途径主要是起到放大紧缩性货币政策效应的作用, 同时在扩张性货币政策时期也是有一定影响, 但是在前松后紧或者前紧后松两种货币政策情况下, 信用途径是几乎不起传导作用的。

自1998年后, 国内学者对信贷传导渠道有效性及其效率的研究才开始。王志强、王振山[3] (2000) , 蒋振声、周英章[4] (2002) 等认为在20世纪80年代和20世纪90年代, 我国货币政策的主要传导渠道是信用渠道;王国松[5] (2004) 的研究结果表明在通货紧缩期间, 货币渠道是受阻滞的, 而此时信贷渠道则发挥了重要作用;胡冬梅[6] (2008) 的研究结果表明, 银行的信贷量是能够影响实际产出的, 在我国银行信贷渠道不是我国货币政策的主要渠道。

2 实证研究

2.1 变量选择和样本数据说明

本文采用金融机构信贷余额CR作为国内货币政策传导的信贷渠道代表变量。国内生产总值作为检验货币政策有效性的代表变量, 将其视为货币政策的最终目标。本文的实证分析以2007年第一季度到2011年第四季度的数据为界限, 采用季度数据, 而为了消除异方差的影响, 本文将CR、M2、GDP分别取自然对数处理。

本文所用数据来源于《中国统计年鉴》和中国人民银行网站, M2和CR季度数据由所得月度数据整理得来。

2.2 估计过程和结果

2.2.1 单位根检验

单位根检验结果如表1。

注:检验形式 (C, T, L) 中C, T, L分别代表模型中的常数项、时间趋势和滞后的阶数。

由表1可看出, 该单位根检验不能否认其零假设, 即序列是非平稳的, 因此一阶差分之后再次进行单位根检验, 检验结果如表2所示。

由以上两表可知, 在5%的显著性水平上, 所有变量的水平值都能接受原假设H0, 但由表2知道变量的一阶差分序列都拒绝原假设H0, 因此可得出它们均是一阶单整序列。而为了考察三者之间是否存在长期稳定的关系, 需要进一步进行协整检验。

2.2.2 协整检验

本文使用E-G检验来检验各个变量之间的协整关系。

用变量GDP对变量CR进行最小二乘回归, 回归结果如下:

假设回归方程 (1) 的残差序列为ECM1, 使用单位根检验方法对ECM1进行单位根检验。验结果如下:ECM1的检验统计量值为-4.033, 在5%显著性水平下趋于平稳序。

同理, 用变量GDP对M2进行最小二乘回归, 结果如下:

假设方程 (2) 的残差序列为ECM2, 使用单位根检验方法对ECM 2进行单位根检验。检验结果如下:ECM 2的检验统计量值为-6.103, 在5%显著性水平下趋于平稳序。

再运用变量GDP同时对M2、CR进行最小二乘回归, 结果如下:

同理, 假设方程 (3) 的残差序列为ECM3, 使用单位根检验方法对ECM3进行单位根检验。检验结果如下:ECM3的检验统计量值为-4.945, 在5%显著性水平下趋于平稳序。

根据方程 (1) 和方程 (2) 的检验结果可知, 自金融危机以来, 在5%的显著水平上, GDP与CR、M2之间均存在着长期的协整关系, 这可以说明货币渠道和信贷渠道在我国货币政策传导过程中同时都发挥着作用。同时由方程 (3) 可看出来, 在显著性5%的水平下, GDP、M2与CR之间存在一个协整方程, GDP是由M2、CR共同决定的, 这也进一步说明了我国的货币政策传导途径是依赖于货币渠道和信贷渠道共同作用的。

2.2.3 格兰杰因果检验

本文使用Eviews3.1进行格兰杰因果检验, 对所有变量都同时选择滞后2期。

(1) 对CR和M2进行格兰杰因果检验, 结果如表3所示。

检验结果表明, M2对CR的影响与CR对M2的影响效果是相当的, CR对M2的影响稍微大些。

(2) 对GDP与CR进行格兰杰因果检验, 结果如表4所示。

从检验结果可知, GDP和CR之间有双向的因果关系。这也说明, 中央银行是主要通过信贷计划手段, 将货币政策的意图通过商业银行的信贷业务传导到实体经济的, 同时也意味着经济的快速发展也会对信贷总量的增长起到一定的作用。

(3) 对GDP和M2进行格兰杰因果检验, 检验结果如表5。

由检验结果可知, M2格兰杰引起GDP变动的检验不显著, GDP格兰杰引起M2变动的检验结果却较显著, 即M2对GDP的影响不如GDP对M2的影响大。

3 结论和建议

由以上检验可得出结论:自金融危机以来, 我国的货币政策是通过货币和信贷两个渠道共同来影响实际经济总量的, 但信贷渠道比货币渠道有效。

像西方经济发达国家一样, 随着经济的发展, 货币渠道也将会慢慢成为主要渠道。但在今后相当长的一段时间内, 信贷渠道还会是主要渠道。因此, 努力提高货币政策传导效率的关键问题就是要加强商业银行在货币政策传导中起到的作用。

在较短的时期内, 我们应着眼于进一步深化商业银行的产权改革, 优化商业银行的信贷配给行为。但从长远时间来看, 有步骤、有计划地进行利率的市场化改革, 增强中央银行的调控与管理能力, 进一步培育完善资本市场和货币市场, 才是完善增强我国货币政策传导机制的关键措施。

摘要：本文采用实证方法, 在回顾货币政策传导理论的基础上, 运用协整检验和格兰杰因果检验来分析2007年金融危机后商业银行在货币政策传导过程中的作用, 并根据实证研究结果提出政策建议。

关键词：金融危机,商业银行,传导渠道

参考文献

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[3]周英章, 蒋振声.货币渠道、信用渠道与货币政策有效性[J].金融研究, 2002 (9) .

[4]王国松.通货紧缩下我国货币政策传导的信贷渠道实证分析[J].统计研究, 2004 (5) .

[5]胡冬梅.我国货币政策传导机制实证研究[J].经济学研究, 2008 (5) .

货币政策传导机制研究 第10篇

房地产价格不仅影响自身市场的发展，还通过与银行、股票等资本渠道的联系，影响其他市场的资金流向和价格，拓宽了货币政策的作用范围，增加了货币政策的传导途径。同时，货币政策传导渠道和主体的增加也使其传导机制更加复杂，货币政策的实施难度随之加大。本文力图通过实证检验论证两件事，一是货币政策能否影响房地产价格，二是房地产价格的变动能否影响消费和投资。当两者同时被证明为肯定时，可以得出结论:除了传统的利率、信贷等传导渠道外，经济金融领域还存在着一条经由房地产价格传导货币政策的渠道。

二、统计方法及指标选择

本文用序列平稳性检验考察各组变量是否为平稳序列，用协整检验来分析非平稳时间序列的长期的均衡关系，格兰杰因果检验来分析两变量间是否存在因果关系。为了准确选取反映房地产价格、货币政策, 以及其目标的典型指标作为变量，并考虑数据的可测性和可得性，选取如下七个指标作为衡量标准：X1、:银行间7天同业拆借利率;X2:法定存款准备金率;X3:货币供应量M1;Y:总体房屋价格;Z1:消费价格指数;Z2:固定资产投资;Z3:社会消费品零售总额。

三、货币政策对房地产价格影响的实证检验及结果分析

对2000年l月到2006年12月X1、X2、X3和Y的数据进行单位根检验，结果D (X1) 、D (X2) 、D (X3) 和D (Y) 的t检验Prob值均小于0.05，表明一阶差分后样本数据是平稳的。利用eview软件对样本数据做协整检验，结果显示，以5%的置信区间拒绝零假设“X1、X2、X3和Y无协整关系”会犯错误的概率仅为0.0000，可以拒绝原假设，时间序列X1、X2、X3和Y的长期的均衡关系，其对数线性回归方程为：

观察方程可以得出：X1与Y呈反向关系，表明当利率降低时，房地产市场上供小于求，价格上升;当利率上升时，房地产市场上供大于求，价格下降。而X2、X3和Y呈正向关系，当法定存款准备金率上升时，银行可贷存款减少，会促使房价做一定幅度的上升;而当货币供应量增加时，会导致房地产市场需求增加，房价上升，上述检验结果都与我国现实情况相符。

利用样本数据进行格兰杰因果检验可以看出，以5%的置信区间拒绝零假设“X1不是房价变动的原因”会犯错误的概率仅为0.04606，可以拒绝原假设，认为X1的调整可以导致房价改变。同理，可以得出X2、X3的调整是房价改变的重要原因，而房价的变化不是导致货币政策变化的因素。

实证检验证明在我国经济环境下，货币政策 (市场利率、法定存款准备金率和货币供应量) 均在一定程度上可以影响房价，其中市场利率与房价呈反向关系，法定存款准备金率和货币供应量与房价呈正向关系。

四、房地产价格对货币政策目标影响的实证检验及结果分析

对2000年l月到2006年12月的消费价格指数Z1、固定资产投资Z2和社会消费品零售总额Z3进行单位根检验，结果一阶差分后样本数据是平稳的，不存在单位根。利用Z1、Z2、Z3的样本数据分别和Y做协整检验，结果显示以5%的置信区间拒绝零假设“Z2和Y的无协整关系”、“Z3和Y的无协整关系”错误的概率均小于0.05，可以拒绝原假设，时间序列Z2、Z3和Y具有长期的均衡关系。将Z2、Z3和Y数据对数化处理，做相关关系检验，结果得到Z2、Z3与Y都呈正向关系，房地产价格的上升的确会刺激投资和投资，带动产出的增加。拒绝零假设“Z1和Y的无协整关系”错误的概率为0.6425，接受原假设，即当期的房地产价格与当期物价之间互无长期关系。这一结论符合我国现阶段房价水平和一般消费物价水平分离的局面，我国所使用的消费价格指数并未将房地产价格涵盖其中，故两者间没有影响与被影响的关系存在，我们无法利用我国的指标数据证明房地产价格会对物价水平造成影响。

利用样本数据进行格兰杰因果检验，结果显示，以5%的置信区间，拒绝零假设“Y不是固定资产投资Z2变动的原因”、“Y不是Z3变动的原因”错误的概率均小于0.05，可以拒绝原假设，Y调整是Z2、Z3变化的重要原因。

实证检验表明在我国经济环境下，房地产价格影响货币政策目标中的投资和消费，但在消费价格指数并未将房地产价格计算在内的条件下，还无法利用指标数据得出房地产价格与物价之间有无因果关系。

五、结论

(1) 货币政策与房地产价格之间存在长期均衡关系，法定存款准备金率、货币供应量的提高会导致房价的上升，而市场利率的提高会导致房价下降，货币政策在一定程度上影响房价。 (2) 房地产价格的变动影响货币政策中的消费和投资，房地产价格的上升会刺激投资和投资，带动产出的增加。 (3) 在我国的消费价格指数并未将房地产价格计算在内的条件下，目前还无法利用指标数据得出房地产价格与物价之间有无因果关系。 (4) 传统的利率、信贷等传导渠道外，经济金融领域还存在着一条经由房地产价格传导货币政策的渠道。

参考文献

[1]屠孝敏:经济结构、金融结构与我国货币政策传导机制研究[J].金融与经济, 2005, (2)

货币政策传导机制研究 第11篇

关键词：房地产市场，税收政策调控，税收转嫁，传导机制分析

中图分类号：F293.3文献标识码：B

文章编号：1001-9138-（2015）06-0003-08收稿日期：2015-06-02

为了努力实现房地产市场供需基本平衡，切实稳定住房价格，促进房地产业的健康稳定发展，国家出台了一系列房地产税收调控政策。从一些城市税收调控的情况来看，在短期内取得了一定效果，一些地方房价出现波动，上涨幅度有所减缓，但是经过一段时期后，许多地方房价上涨幅度又开始上升，房价居高不下，房地产市场供需矛盾依然突出，我国房地产市场的税收调控并没有达到预期效果。为此，本文试图运用经济学的供给——需求理论分析税收政策调控对房地产市场的传导效应，从中探明原因。

1 我国现行房地产税的特点

我国目前的房地产税制是在1994年分税制改革后形成的，一个明显的特点是房地产流通环节税种较多、税负重，而在房地产保有环节课税较少，且税收优惠范围大。在房地产开发环节有土地使用税（费）、企业所得税、契税、耕地占用税等，税收直接承担者是房地产供给方；在房地产流转环节主要有营业税、城市建设维护税及教育费附加、印花税、土地增值税、契税、个人所得税等，税收直接承担者也是房地产供给方；房地产保有环节的税收有城镇土地使用税、房产税、城市房地产税（外资）等，税收的直接承担者是房地产需求方。

2 税收调控政策的背景及其主要内容

自20世纪90年代中后期以来，随着我国经济实现平稳着陆，以及亚洲金融危机影响的逐渐消退，我国宏观经济保持着快速的增长。2001年至2012年，我国GDP增速除了2012年为7.8%，其他年份都处于8.3%以上，2007年甚至达到14.2%。我国宏观经济的快速发展为房地产市场提供了较好的发展机会，根据国家统计局的数据，2003年至2014年以来，我国房地产投资增长速度一直在较高位运行，房地产的快速发展促使房价不断上涨，房价的增长率逐年增加，一些城市的房价收入比远远超过国际水平，市场上的供需不均衡状态给予房地产价格进一步上涨的动力。

从2005年以来，针对房地产市场投资规模过大、供求不均衡和房地产价格上涨过快等问题，国家出台了一些房地产税收调控政策（见表1），提出运用税收等经济手段调控房地产市场，特别要加大对房地产交易行为的调节力度。

从表1中可以发现，我国的房地产税收政策调整主要集中于流转环节和开发环节，保有环节仅对个别税种进行了调整，并且税费调整主要是针对房产开发商和投资投机性购房者。

3 税收调控政策的传导机制分析

房地产市场是由房地产开发商、房地产投资者和投机者等买方和购房者（包括投资和投机性购房者）卖方组成的，房地产市场也遵循供给——需求规律。因此，本文运用经济学中的供给——需求理论对税收调控房地产市场的传导机制进行分析。

3.1 税收调控供给方对房地产市场的影响

房地产市场土地资源稀缺，随着城市化进程的推进，房地产市场不均衡状态表现得更加明显，当对房地产卖方进行征税时，将会直接提高卖方的总体成本，卖方为了保持税收变化前的利润，只好将税收加在房价中，将所负担的税收转移给购房者，因此，税收调整前的市场均衡情况将被打破。在流转环节对个人征收所得税，短期内对抑制房地产市场的投资投机性需求也许能起到一定的效果，但是由于税收会通过加在房价中随着房产出售而转移，因此，不能根本解决房地产市场存在的供需矛盾和房价攀高问题，使税收调控失效；当对房地产开发企业征收重税时，将增加企业的开发成本，一定程度上会抑制房产的供给量，房地产市场上会出现供不应求的局面，将促使房价上升，另外税负转移的作用会进一步激发房价的上涨。

如图1所示，设和分别为税收变化前的供给曲线和需求曲线，其交点对应的均衡价格为。税费提高后，假设需求曲线不变，供给曲线斜率一定的情况下，供给曲线会向左上方移动至，形成新的均衡价格为，则新的市场均衡中表现为均衡价格提高，房地产供给量由Q0减少到Q1，供不应求，将促使房价上升。

3.2 税收调控需求方对房地产市场的影响

如果对房地产需求方进行税收调控，即对房地产保有环节进行征税，例如保有环节的房地产税，一般不易发生税收的转嫁。当对房产需求方征税，增加房产持有者的税收时，房地产市场价格不会因为对需求方增加税收而上涨，但房地产持有环节税负的变化会直接影响房产持有者的持有成本。如果保有环节税收增长，拥有多套房子的持有者持有成本会增加，他们将会考虑出售一部分房产，从而会减少投资投机以及房产闲置现象。

如图2所示，设和分别为税收变化前的供给曲线和需求曲线，其交点对应的均衡价格为。需求方税费提高后，供给曲线不变，需求曲线斜率一定的情况下，需求减少促使需求曲线左移至，房地产价格由下降到，达到新的价格均衡状态，形成新的均衡价格为，则新的市场均衡中表现为房地产需求量由Q0减少到Q1，房地产价格下跌。在这种情况下短期内会出现供过于求的状况，房价会出现下降，长期来看供求基本平衡，房价会趋向于稳定。

4 房地产市场税收政策调控的反思

通过对房地产市场税收调控的内容、调控的传导机制和实际效果的分析研究，房地产市场税收调控并没有达到预期的效果，笔者认为有如下几方面值得我们反思。

4.1 目前的房地产税种设置上容易发生税收转嫁

与西方国家不同，我国与房地产有关的税费绝大部分集中在开发、流转环节，而这些税费都可能通过提高房地产出售价格或租赁价格而将税收负担转嫁给最终消费者。因此，由于税费转嫁的存在，政府旨在调控房地产市场、稳定房地产价格的税收调控政策难以达到预期效果。

4.2 房地产税收调控比重分配不合理

由于我国税收调控主要对“开发、流转环节”征税，轻“保有环节”征税。开发环节税收过重，加重了企业负担，由于易于转嫁，企业为了获得利润必将税收转嫁到最终购房者身上。政府对房地产市场的交易环节加大税收征收力度，一方面虽然起到了加大购房投机成本、抑制投机需求的作用，但另一方面在供求紧张的市场环境下，这些税收成本最终必定会被转嫁到最终的购房者身上，客观上反而助长了房价的上涨。

4.3 房地产保有环节税收调控有限

房地产保有环节仅对土地增值税进行了调整，无法从根本上抑制投机投资性需求。在个人购买房产后，没有转让交易前的这段时间，是零税收成本占有住宅房地产，投机投资者会选择保有房产五年后出售，从而避开全额征收的营业税。在房地产交易环节存在较高税收，在持有环节几乎是零持有税使得一部分人保有住房的意愿增强，也限制了存量房地产的正常流转，更加剧了房地产市场的供需矛盾。

4.4 房地产税收存在重复征税

比如，对纳税人的房产所占地块，既从量课征土地使用税，又从价计征房产税等。耕地占用税的主要政策目标是保护耕地，但实质上与土地出让金重复，而且保护耕地另有一套完整的行政制度，耕地占用税所起的作用十分有限。对房地产产权转让签订的产权转移书据或契约，承受方既要缴纳印花税，又要缴纳契税。

5 政策建议

5.1 继续发挥税收政策在调控房地产市场中的作用

税收政策是房地产市场宏观调控中最为重要的调控政策之一。与货币政策、土地政策等相比，税收政策在房地产市场的宏观调控中具有更多的优势，实施货币政策也许会给其他行业带来一定的负面影响，并且实施货币政策只能对房地产市场带来短期的影响。由于土地的稀缺性，因此土地政策也具有一定的局限性。

5.2 制定合理的房地产税收分配比例，减轻开发交易环节的税收，提高持有房地产的税收比重

最近几年，由于城市化进程的加快和市场需求的增长，我国房地产市场总体发展趋势上表现出较强的需求，如果在房地产的开发交易环节提高税收的比重，增加的税收很容易被供给方通过计入房价中而转嫁给最终购买者，使税收调控政策难以凑效。房地产保有环节的税收是直接税，税收转嫁比较困难。因此，提高保有环节的税收是政府调控房地产市场一些问题的有效途径之一。

通过对房地产保有环节征税和将“批租制”改为年租制的举措，使房地产税占到地方税收的50%以上，达到发达国家的水平，可有效解决土地财政问题。同时对房地产保有环节的税收还能够疏导住房购买需求，抑制房产囤积空置和房地产商的捂盘、惜售、囤地等炒作行为，对于抑制房价的上涨也会起到积极的作用。

5.3 建议对房地产持有环节税收实行差别计价政策

从资源充分利用和抑制投机的角度，建议根据实际情况和不同城市的特点，对一些占用一定数量的大面积住房、空置住房和多套以上的住房征收较多的保有环节税，而对一定面积的普通消费用房、改善性需求用房、保障性住房和经济适用住房建议实施长期免税。这样会增加空置房、投资投机性购房者的持有成本，在一定程度上可以起到抑制市场非真实需求的目的，抑制过度住房消费，有利于稀缺的房地产资源的再分配。另外可以通过税收调控，将持有环节的税收支出一部分补贴到保障性住房和经济适用住房的建设上，缓解供求矛盾。

5.4 开征一些不易发生税收转嫁的房地产税种

在税种的选择上，应尽量避免使用营业税、所得税、契税和印花税等税种，因为这些税种抑制投机作用的发挥是在没有考虑税负转嫁存在的情况下发挥作用的。为此，可以考虑选择房产税、城镇土地使用税、耕地占用税和城市房地产税等税种。

总之，政府有关部门应逐步推动房地产市场开发交易环节和保有环节的税收改革，进一步完善房地产市场的调控政策，充分发挥税收调控的经济杠杆作用，与其他宏观调控政策（如货币政策、土地出让政策等）一起形成合力，调节房地产市场供需矛盾，促进房地产市场的长期健康稳定发展。

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作者简介：

货币政策传导机制研究 第12篇

一、国内外文献回顾

国内外关于房地产与货币政策之间关系的研究主要包含在资产价格和货币政策的论述中, 直接对房地产价格进行研究的文献中, 严格的理论分析与实证检验较少。

费雪 (1911) 早在《货币的购买力》中首先提出了资产 (房地产和股票) 价格影响通货膨胀的问题, 他认为货币供应量的增加会首先体现在资产价格的上升中, 而后才会引起消费品价格的上升。Kent和Lowe (1997) 提供了一个理论框架, 研究了资产价格波动对产出和通货膨胀的不对称性效应, 即资产价格的下跌比上涨对产出和通货膨胀有更大的影响。Smets (1997) 阐明了未预期的资产价格变动可以影响总需求和预期来影响通货膨胀预期进而传导至货币政策。Goodhart (2001) 研究表明, 货币当局没有必要在资产价格变化时不采取任何行动, 房地产价格变动和随后的产出与通货膨胀之间存在密切的联系。

我国国内学者关于资产价格波动与货币政策之间关系的研究主要开始于东南亚金融危机之后。王维安、贺聪 (2005) 利用无套利均衡定价原理, 通过对中国房地产市场的实证研究, 发现了房地产预期收益率与通货膨胀预期之间存在稳定函数关系。经朝明、谈有花 (2006) 根据1987—2005年6月房地产市场价格和消费物价数据, 利用协整分析和误差修正模型分析了中国房地产价格与通货膨胀之间的长短期均衡关系。黄平 (2006) 运用Engle-Granger两步法对消费支出、房地产市场与可支配收入的协整关系进行了回归, 结果显示我国房地产市场存在微弱的财富效应, 并认为我国货币政策不应该考虑房地产价格因素。刘传哲、何凌云 (2006) 进行实证分析后认为, 房地产价格对投资的影响极为显著, 并能迅速作用于消费, 房价对产出有正向影响。

以上研究成果丰富了房地产价格与货币政策之间关系的认识, 但是以上国内外的研究都具有一定的局限性, 研究时间大都在我国楼市价格迅速上涨之前, 不能很好地反映现阶段我国的状况, 因此有必要对以上研究进行进一步的发展和深化。

二、房地产价格与货币政策影响机理研究框架

房地产是一个典型的资金密集型行业, 其价格也是需求和供给共同作用的结果, 房地产价格通过财富效应、Q效应、资产负债表效应、流动性效应, 预期效应来影响消费、投资, 进而影响总需求, 通过总需求传导至CPI进而引起我国货币政策变化, 或者直接通过总需求引起我国货币政策的变化。房地产和货币政策传导机制可以通过图1来表示。

1、财富效应

财富效应是指房地产价格上涨或下跌, 导致房地产持有人财富的增长或减少, 进而促进或抑制消费增长, 影响短期边际消费倾向, 促进或抑制经济增长的效应。我国投资者将其财富投资于房地产的目的是为了其财富的保值和增值, 房地产的上涨和下跌直接影响着居民财富的上升和下跌, 而且这种财富的上升和下跌具有长期性, 才会引起消费的变化。房地产是家庭实务资产的重要组成部分之一, 只有当房地产价格上升而且这一上升在可预见的将来持续存在时, 持有房地产的投资者才会因其财富的增加而扩大其私人消费支出, 同时这种财富的增加会给投资者一个正激励, 激励他去继续增加房地产的购买与投资, 并且对于持有房地产的企业来说, 它会增加企业的进一步投资, 以上两个方面都会导致总需求增加。房地产价格进而通过总需求的变化传导至货币政策。

2、Q效应

托宾的Q值是指在金融市场上获得该企业的成本与在产品市场购买该企业的成本之间的比率。企业重置资本主要受企业实物资产影响, 由于企业实物资产中厂房和土地占了很大的比重, 因此房地产价格的上升和下降直接影响着企业重置资本的大小。当房地产价格上升时, 重置成本相对较高, 厂房等投资支出相对较高, 当Q值小于1时, 理性的厂商不会增加投资支出;反之, 当房地产价格下降时, 将出现相反的结果。

3、资产负债表效应

企业资产负债表效应是指由于信贷中存在着信息不对称, 导致企业和银行之间存在的信息不对称问题。企业在信息不对称的情况下容易产生道德风险和逆向选择, 为了减少这种信息不对称, 企业融资需要良好的还款能力或抵押品, 而这些信息主要反映在企业的资产负债表上。企业良好的资产负债表能促使银行对其提供信贷资金, 从而拉动企业的投资, 增加投资支出, 这一理论被称为资产负债表效应。

4、流动性效应

流动性效应认为, 居民在选择以何种形式持有资产时会考虑到家庭流动性的要求。由于房地产等资产的变现能力流动性较差, 因此当家庭发生财务困境而不得不出售时, 其价值可能遭受很大的损失。基于这一点, 居民通常愿意持有变现能力较强的资产, 而不愿意持有变现能力较弱的资产。

5、预期效应

行为金融学理论放松了经济学中理性人的假设, 它认为人是有限理性的, 由此导致它的某些行为也是有限理性的。在市场中, 投资者具有一种倾向, 当好的形势出现时, 人们会过度乐观, 从而“反应过度”;当坏的形势出现时, 人们又会过度悲观, 从而“反应不足”。当房地产价格上涨时, 投资者会过度乐观, 并预期资产价格会持续上涨, 未来收入将提高, 因此增加投资或消费, 扩大总需求。

三、基于VAR模型的实证分析

1、数据的选取

本文中我们用70个大中城市房屋销售价格指数表示房地产的价格 (HR) , 用社会消费品零售总额表示消费 (CO) , 用固定资产投资额表示投资 (IN) , 用居民消费价格指数表示通货膨胀率 (CPI) 。在观察了所有变量的原始图形后, 发现消费和投资具有明显的季节性, 因此对这两个变量运用CENSUA X12方法进行季节调整。由于在数据中CPI和房地产销售价格指数是环比数据, 因此本文也对消费、投资、利率、M2进行了处理, 以转换成对应的环比数据形式。在作出上述变换后, 为了消除异方差, 对调整后的消费和投资, 以及其他变量取其自然对数, 经过调整后的变量为LNHP、LNIN、LNCO、LMCPI, 它们分别表示对数化后的房地产价格销售指数、投资、消费、居民消费价格指数。上述数据的原始数据都为2005年7月至2010年3月的月度数据, 且以上数据均来自中经网统计数据库。

2、模型的建立

房地产价格传导至货币政策受多个变量的相互影响, 是一个动态联系的系统, 因此, 用传统的以结构性为基础的经济计量模型难以进行复杂的估计和推断。向量自回归模型是非结构化的多方程模型, 可以对多个相关经济指标进行分析和预测。本文采用向量自回归模型 (VAR模型) 对数据进行数据分析。

3、实证结果分析

(1) 单位根检验。

由于VAR模型要求序列是平稳的, 因此应先检验序列的平稳性。六个变量的ADF检验结果如表1所示。

从表1中可以看出, 四个变量中除LNCPI和LNHP的ADF值不显著外, 其余的变量ADF值都很显著, 这说明LN CPI和LNHP存在单位根, 其余变量不存在单位根, 但LNCPI和LN HP在一阶差分序列的ADF值都在1%、5%、10%的显著性水平下拒绝了单位根的零假设, 因此我们可以知道LNCPI和LN HP是I (1) 序列。

(2) VAR模型滞后期的选择。

通过对LNCO、LNCPI、LNIN与LNHP的滞后期数分析, 我们可以得出滞后期数为前五个变量与LNHP的滞后期数分别为:滞后一期、滞后三期、滞后一期。由于篇幅的限制, 本文以LNCO和LNHP为例, 说明这个问题。通过EVIEWS 6.0的分析, 我们得到的结果如表2所示。

以上五个评价指标中有五个认为应建立VAR (1) 模型, 则LN HP和LN CO的VAR模型的滞后期为滞后一期。

(3) VAR模型实证结果及解释。消费与房地产价格实证结果可以表示为:

由上式我们可以知道, 消费和房地产价格呈显著的正相关, 这说明我国存在较强的“财富效应”, 即当房地产价格上升时, 导致居民的财富增加, 由于房地产价格上升具有持久性和连续性, 因此持有房地产的居民会增加其消费支出, 进而导致消费增加, 拉动经济增长。

投资与房地产价格实证结果可以表示为:

由上式我们可以知道, 投资自身有着显著的正相关, 这是由于现实生活中的投资一般都具有长期、连续的特点, 且一般都有合同保证, 即使当时外部环境发生了显著变化, 由于“沉没成本”以及合同约束力的存在, 导致投资一直会延续下去, 这样投资就具有了较强的延续性。

与此同时, 投资和房地产价格呈显著的正相关, 这个结果和我们理论分析的结果基本一致, 由于房地产价格的上升, 一方面导致了开发商前景预期乐观, 跟风开发;另一方面, 房地产商由于持有房地产, 导致其偿债能力和变现能力较强, 银行愿意为其提供融资支持。而对于普通的企业而言, 由于房地产价格上升, 其土地使用权价值和厂房价值上升, 导致企业财务困境发生可能性减少, 偿债能力增强, 银行为其提供贷款的违约风险就会降低, 企业会增加其投资, 以充分利用资金, 促使企业发展壮大。

CPI与房地产价格实证结果可以表示为:

LN CPI=0.869298779468*LN CPI (-1) +0.202927067132*LN CPI (-2) -0.134700046847*LN CPI (-3) +0.387026230825*LN HP (-1) -0.31077159919*LN HP (-2) +0.752420687889*LN HP (-3) -3.53108694434

由上式我们知道CPI和自身呈显著的正相关, 这同时也证明了CPI存在“自我预期”实现效应。由于现实生活中的人是有限理性的, 因此, 当通货膨胀发生时, 人们预期短期内通货膨胀会一直延续下去, 导致通货膨胀不断上升, 另一方面, 由于预期存在一个时间性, 人们预期当通货膨胀不断上升时, 政府一定会运用政策手段, 将其降下来, 因此在不远的将来CPI一定会有一定程度的回调。这也就很好地解释了为什么CPI在滞后一期和滞后二期的系数为正, 但到滞后三期时系数为负。

与此同时, CPI与房地产价格呈显著的相关。在房地产价格滞后一期时, 房地产价格的上涨会导致人们消费以及企业的投资增加, 增加总需求。由于CPI统计一般是在下月初计算出来, 具有一定的时滞效应, 因此本期的CPI会上涨, 当时间推移, 滞后一期变成滞后二期时, 大众会主观认为, 房地产价格可能会遭到调控或者价格可能会出现震荡, 导致消费和投资减少, 造成CPI下降, 与其呈负相关。当时间推移, 滞后二期变成了滞后三期时, 大众存在一个“学习模式”, 而且市场上总是多空力量在发生较量, 当大众发现房地产价格持续上涨时, 这会强化他们对房地产价格持续上涨的预期, 增加消费与投资;当大众发现国家出台政策调控或者价格下降时, 他们会认为国家的调控差不多已经达到预期目标了或者空方的力量已经得到了释放, 因此预期下期房地产价格上涨, 进而增加当期的消费与投资, 导至CPI与房地产价格呈正相关。

四、结论

通过理论分析我们知道, 房地产价格主要通过财富效应、托宾的Q效应等来影响消费和投资进而影响总需求, 通过总需求传导至CPI进而引起我国货币政策变化, 或者直接通过总需求引起我国货币政策的变化。

通过实证, 我们也证明了上述传导效应机制的存在。第一, 消费和房地产价格呈显著的正相关, 这说明我国存在较强的“财富效应”。第二, 投资和房地产价格呈显著的正相关, 企业的“资产负债表效应”明显。第三, 在实现房地产销售价格到CPI再到货币政策的传导上, 房地产销售价格实现了其“惊险的一跃”。CPI与房地产价格呈显著的相关, 滞后一期系数为0.39, 滞后二期系数为-0.31, 滞后三期系数为0.75。这也从一个侧面说明了房地产价格和CPI之间存在一个显著的时滞效应, 一般当房地产价格发生变化3个月后才能通过上述机制传导至CPI, 进而影响货币政策。

摘要：近年来, 我国通过各种手段对房地产价格进行调节, 房地产价格通过何种机制传导至货币政策是一个很值得研究的问题。本文认为, 房地产价格通过财富效应等来影响消费、投资进而影响总需求, 传导至CPI进而引起我国货币政策变化。经过实证发现, 房地产存在明显的“财富效应”和“资产负债表效应”, 同时从侧面证明了房地产价格和CPI之间存在显著的“时滞效应”。

关键词：房地产价格波动,财富效应,资产负债表效应时滞效应,货币政策

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