资本市场注册制改革

资本市场注册制改革（精选7篇）

资本市场注册制改革 第1篇

关键词：注册制改革,股票市场,核准制,影响,监管

随着1986年9月26日中国证券市场的建立,我国的证券业历经全国统一监管市场的形成、依法治市和市场结构改革、深化改革和规范发展、多层次资本市场的建立和完善发展的多个阶段,最终形成如今的证券市场。与此同时,与证券业密切相关的新股发行制度也进行了不同的改革。在计划经济思维的影响下,我国在1997年前实行的都是指标制,造成股票在发行的过程中各种贪污腐败的事情频繁发生,屡禁不止,严重阻碍了我国证券业的发展。针对这种情况,我国在1988年开始颁布实施《证券法》,标志着核准制取代指标制成为我国的新股发行制度。核准制是发行人在发行新证券前,不仅要公开有关真实情况,而且要合乎公司法或证券法中规定的若干实质条件的发行管理制度。为了顺应市场经济的发展,势必需要对当前的新股发行制度进行改革,因此由核准制向注册制过渡是当前和未来中国新股发行制度的趋势。与核准制的不同,注册制以信息公开透明为核心,将实质性的审查交给市场。除此之外,公司发行股票的权利是自然取得的,只要符合信息披露的原则,就可发行,而不再是政府授权。

一、注册制改革对我国股票市场的影响

当前各方人士针对新股发行制度改革有着很深的担忧,主要是因为下四个方面:第一,新股发行价格过高、高市盈率、高招募资金的“三高”问题并没有得到有效的解决;第二,老股东存量发行;第三,限制“炒新”的措施成为操纵新股股价的工具;第四,市值配售导致新的问题。由此可见,针对注册制进行改革并不是一个简单的事情,但是即使如此,当前加大对注册制的改革仍然是当前经济发展的要求,是迫在眉睫、刻不容缓的。除了受制于当前证券市场发展的严峻局势之外,还有一个重要的原因就是因为注册制改革对我国股票市场会产生重要的影响。

1. 推进了我国股票市场的市场化进程。

注册制是指证券发行申请人依法将与证券发行有关的一切信息和资料公开,制成法律文件,送交主管机构审查,主管机构只负责审查发行申请人提供的信息和资料是否符合了信息披露相关要求的一种制度。信息披露指的是公司将招股说明书、上市公告书、定期报告和临时报告向公众和投资者公开披露的行为。当前信息披露的主要途径包括平面媒体和公告审核两种途径,其中平面媒体必须是由中国证监会指定的一些专业报刊才可以。当前我国A股即人民币普通股票在信息披露方面存在着披露时间迟、披露内容前后不一致、披露内容中提到的承诺未履行、披露重点避重就轻,上市公司财报热衷“打补丁”等问题。在注册制的影响下,证券发行审核机构不再具备给予发行证券的权力,只具备审查和监督的权力。因此只要公司提供的信息符合信息披露,相关部门就不得以任何理由不给公司注册,为公司进行上市注册简化了程序,提供了方便,大大增加了上市公司的数量,解决了核准制所带来的注册上市资格的稀缺问题,避免了为寻找上市资格而将股票价格进行不合理的提高,促进股票市场朝着健康化、规范化和公平化的方向发展。除此之外,注册制将实质的审查归还给市场,使得市场可以充分履行其配置市场资源的作用和职能,使得一些有着良好发展前景的公司获得更加长远和稳定的发展,将一些落后的、不符合市场规律的公司淘汰,从而实现公司的优胜劣汰,促进公司和市场的双重发展。

2. 为中小企业提供上市融资的机会。

与配额制相比,核准制从维护中国资本市场健康发展和保护投资者合法利益出发,虽然减少了单位、政府和人员等一些人为控制的因素,为企业上市尽可能提供一个公平的环境,但是与此同时也对企业的上市提出了更高的要求,使得企业上市变得更加困难和不易,使不少企业失去上市融资的机会。上市融资是以股票为表现形式,包括上市流通和公开发行两个步骤的企业资金筹集的行为与过程,具有筹款资金额度大、用款限制相对宽松、个人财富倍数增长、没有还本的压力,提高企业的知名度,为企业带来良好声誉以及帮助企业建立规范的现代企业制度等优点。中小企业不管是在资金还是企业管理等各个方面都更加难以符合核准制的标准,因此使得一些具有高成长性的新兴企业根本无法享受通过上市融资这个渠道获得促进企业发展的机会。在注册制改革的大背景下,具有发展前景的中小企业只要充分的满足信息披露的相关条件,中小企业就可以获得上市融资的机会,为企业的长期发展筹集到更多的资金,具有壮大企业发展规模和提高企业经济实力的作用,从而让中小企业成为股票市场中的潜力股和绩优股。在这种背景下,更多的股民愿意购买中小企业的股票,为中小企业筹集到更多的资金,实现股票市场和企业发展之间的良性循环。

3. 抑制IPO泡沫,促进新股发行合理定价。

IPO是首次公开募股即Initial Public Offerings的简称,股份公司首次向社会公众公开招股的发行方式,需要经过材料受理、分发环节,见面会环节,审核环节,反馈会环节,预先披露环节,初审会环节,发审会环节,封卷环节,会后事项环节和核准发行环节十个步骤。IPO对股票市场具有强化股市的融资色彩、打击股民投资信心、扭曲价值投资本质、助长利益输送等关键问题的影响,由此可见,IPO与股票市场有着密切的关系。核准制强调的是对IPO进行实质的考察,审核机关在对IPO的审核上拥有很大的决策权,大大增加了人为因素的不利影响,使得很多企业为了能够进行IPO而对相关人员行贿,导致权力寻租行为的滋生。权力寻租指的是公权人以自身所拥有的权力为媒介和手段来谋取更多经济利益的一种非生产性活动的经济学术语,包括权物交易、权钱交易等。在核准制的权力寻租影响下,导致发行人拔高了IPO价格,诱发IPO泡沫。除此之外,核准制本意是通过择优发行来防范IPO欺诈,降低市场投资风险,但是在实际的审核过程中因为有些企业存在着过度包装和弄虚作假的情况,使得审核的准确性存在着偏差,从而加剧了IPO泡沫。而核准制发审效率偏低,使得股票资源无法满足市场的需求,从而进一步催生IPO泡沫。注册制实行形式审核,认为发行证券属于一般性权利,因此从制度上解决了权力寻租引发的IPO泡沫问题。注册制将实质审核交给市场,打破了IPO价格定位的随意性,规避了因人为偏差而催生IPO泡沫的风险,实现其价格根据市场价值和规律进行合理的定位,从而抑制IPO泡沫的形成。除此之外,注册制通过强化IPO信息披露和事后惩治,降低IPO过程的信息不对称,进而对IPO造假欺诈行为进行震慑。注册制发审效率高和分工明确、角色定位清晰,从根本上抑制了IPO泡沫。

二、注册制改革下的监管建议

1. 注册制采取试点推行逐步扩大范围。

注册制改革过程不可能是一蹴而就的,是需要经过许多过程的。当前我国在注册制改革过程中就可能存在着以下的问题:首先,虽然我国已建成多层次资本市场体系,但是我国股票市场实施的核准制其本质实是政府部门在为发行公司做出担保,弱化了市场的作用,因此我国股票市场的发展并不成熟。除此之外,因每一只股票的发行都需要审核机关对其进行审查,使得市场效率与公平难以兼顾,最终造成我国股票市场的混乱。其次,核准制在监管体系方面的存在体系不完善的问题。注册制降低了入市的标准,使得很多企业只看见入市的好处而对入市的风险缺乏相应的预估和分析,最终导致很多企业并没有从本身的实际情况出发进行考虑,就盲目的入市,造成股票市场形成供不应求的局面,上市公司不能筹到足够的资金,严重的甚至会破产,从而影响上市公司的能力与发展前景。除此之外,注册制强调的是让投资者根据自己意愿选择哪一只股票进行投资,增加投资股票难度,对投资者的能力提出了更高的要求。但是当前我国股民的整体投资能力只是处于初始阶段,因此加剧了股票市场上投资者风险。除了在进行注册制改革中可能存在着一系列问题之外,我国金融市场也不够完善,因此在推行注册制的过程中应该在一些资金实力雄厚、管理体系完善、发展前景好的企业进行集中的推行,逐渐扩大注册制在股票市场中的比重,在稳定资本市场的前提下循序渐进的进行改革,促进我国核准制稳定的向注册制的过渡。这样的改革做法不仅能减少改革的阻力和困难,也能及时的根据试行区的经验和教训及时的对注册制进行具体的调整,从而使得注册制更加符合我国国情的需要,来改变现有的行政干预的核准制现状,实现对注册制的改革。

2. 完善证券机构的审查和自我监管体系。

注册制改革将之前由审核机关对上市资格进行审查的权力下放到各个证券公司,因此证券公司需要针对上市公司的审核建立一个完善的监督体系,将有关上市公司审查的方方面面建立一个具体的易操作和实施的标准制度,让各个证券公司在具体的审查过程中有制度可依,从而推进注册制改革的速度和效率,实现制度改革效率与公平的兼顾。除了对外监管体系的构建,证券机构对内也应该建立完善的自我监督体系,对证券机构内部的工作人员进行监督和管理,将各项审查都纳入监管当中,避免贪污受贿行为的滋生,保证审查的合理性、公开性和公平性,为企业提供一个公平的上市机会和环境。

3. 建立健全的惩罚机制和信息披露制度。

信息披露对上市公司的审查和股票市场的发展的重要性不言而喻,很多企业为了能够加快企业的上市步伐,存在着提供虚假信息的问题,从而加大了证券机构在核查这些信息是否真实时的难度。一旦在审查的过程中对这些虚假信息没有及时发现,就可能让一些不符合资质的企业上市,从而对股票市场产生一系列不良的连锁影响。因此加大对信息披露制度的建立,能够有效解决因信息不对称所带来的各种问题,实现投资的公开化、透明化,促进股票市场的健康有序的长远发展。信息披露制度以上市公司为对象,以保障投资者的合法利益为目的,将定期和不定期进行有效的结合,按照法律的相关规定和要求将企业的各种信息面向社会或者公众进行公开,以便投资者更好的了解企业的经营情况和盈利情况的制度。健全的惩罚机制是股票市场有序发展的保障,因此针对企业上报虚假信息的行为,相关部门应该加大对其打击力度和惩罚力度,为企业敲响警钟,让企业明白违法乱纪的严重后果,从而减少相关行为的发生。

4. 建立完善的退市制度。

上市企业在经营过程中不可避免的需要面临因经营不善,资金周转不灵、盈利下降等原因所带来的退市这一问题。退市制度的提出正是为了更好的解决问题,将一些净资产为负值、营业收入低于人民币1000万元、年度审计报告为否定意见或无法表示意见等企业进行退市处理,具有保证股票市场的正常秩序和加强市场活力等作用。因此在注册制改革后,应该通过加强退市风险的信息披露、实施“退市整理期”制度和做好退市后续安排这三个方面做起来完善退市制度。

三、小结

综上所述,注册制改革对我国的股票市场具有推进我国股票市场的市场化进程、为中小企业提供上市融资的机会和抑制IPO泡沫,促进新股发行合理定价的影响。为了更好的推进注册制的改革和将注册制对股票市场的积极影响最大化,需要从完善证券机构的审查和自我监管体系、建立健全的惩罚机制和信息披露制度以及建立完善的退市制度这几方面做起,从而给股票市场注入活力,促进股票市场的繁荣发展。

参考文献

注册制改革振兴A股市场 第2篇

11月19日，国务院总理李克强主持召开的国务院常务会议指出，抓紧出台股票发行注册制改革方案，取消股票发行的持续盈利条件，降低小微和创新型企业上市门槛。

注册制是成熟股市所普遍采用的一种发行制度。在注册制下，监管部门公开股票发行的必要条件，凡是满足条件的企业都可发行股票。监管部门主要对申报文件的真实性、准确性、完整性和及时性作合规性审查，而把对上市公司的价值判断交给投资者。

“注册制作为成熟资本市场的发行上市制度之一，其本质就是市场化。”方正证券策略分析师郭艳红说。

国泰君安分析师孙金钜认为，注册制的推进最快应该是在2015年年中，其向前推进将是渐进的，会考虑到A股市场需求端的承受能力。

上海重阳投资合伙人、战略研究部主管陈心表示，中短期而言，注册制改革将均衡股市供求，重塑估值体系;中长期而言，将增强市场定价能力，提升资源配效率，有利于促进创新型企业发展，以及支持国家经济转型。

监管回归本原

市场人士预计，注册制将通过三步实现：第一步，2014年内推出注册制改革方案;第二步，2015年中修改后的新《证券法》实施;第三步，2015年内正式推行注册制。

实行注册制，并不代表以后股票发行没有门槛，或不再需要审核。国泰君安分析师孙金钜和他的同事分析了海外成熟市场的注册制，证监会履行的是形式审核，而交易所则进行实质审核。因此，对拟上市公司进行审核在成熟市场也是必需的，在中国则更加必要。

据郭艳红研究，美国注册制要求拟上市公司在证券交易委员会（SEC）注册，保证公司信息披露的准确性和真实性。美国企业上市注册的过程复杂，对申请材料的要求高，并且实行双重注册，其中州证券监管机构进行部分实质审核。在香港，香港联交所作为一线监管主体，负责受理企业上市申请，审批上市文件，确保相关披露信息的完整性和准确性。

现在，A股市场有大量上市公司排队等待发行，IPO堰塞湖处于高位，因此，很多投资者担心，一旦实行注册制，会不会对A 股市场造成冲击。对于这种担心，孙金钜认为，注册制将在2015年逐步推出，但不会在整个市场全面推行，更大的可能是对创业板进行分层，形成一个新的板块推行注册制。“我们认为可能是新三板已经挂牌的优质公司，或者高科技未盈利公司在新三板挂牌一年以后，直接转板至创业板。”他说。

制度亟须完善

由发行核准制变为注册制后，如何确保IPO的信息真实是投资者最关心的问题之一。据申银万国证券研究，美国制定了详细的信息披露要求和完善的信息披露规则，为注册制的实施奠定了基础。另外，美式累计投标询价制、投行自主配售机制、超额配售选择权等，都是行之有效的制度。相关制度在国内市场上已经开始运用，但是效果并不明显，有待继续完善。

平安证券分析师缴文超认为，完善的退市制度是注册制的前提，股票发行市场的市场化不仅仅是进入的市场化，也是退出的市场化。强制退市制度的完善，有助于降低和消除垃圾股票“壳资源”的价值，从而防止市场对垃圾股票壳资源的恶意炒作，防止出现“劣币驱逐良币”的现象。市场必须有进有出，才能形成良性循环。

郭艳红指出，目前国内在投资者保护赔偿机制、司法追溯、强制退市和诚信制度等方面的缺陷较为明显。在正式推出注册制之前，预计监管部门将进一步就注册制环境下的投资者保护、虚假披露与欺诈发行赔偿，以及欺诈发行后的股票回购退市等方面出台配套制度，以保障注册制的顺利推出并达到预期目的。

大盘股价值提升

注册制的核心是将公司价值的判断交给市场、交给投资者，市场认可的公司估值就高，不认可的公司估值就低。

随着注册制的逐步推进，上市公司的壳价值将逐步归零。壳价值相对集中在中小市值股票，而股票指数主要由大盘蓝筹组成，因此，指数受到影响并不会很大。

据安信证券研究，A股上市公司由于稀缺性带来的壳价值平均约为20亿元，其中市值越小的公司壳价值占比越大。以这一估计为基础，推算壳价值大约占到A 股总市值的20%。随着监管力度的增强，上市公司更加注重股东回报和优先股的试点，A股上市公司特别是大盘股票的长期投资价值将逐步提升。

由审核制向注册制转变将对资本市场产生根本性变革，注册制的推行将从根本解决上市排队问题，企业上市与否由其自身决定，何时上市由企业对估值的要求和资本市场情况决定，投资者与拟上市公司间的博弈将在平衡资本市场供需关系中起主导作用。

同时，市场发行价格和节奏由投资者、市场发行主体博弈产生，股票的估值分化将是常态，市场炒壳、炒小风格将有望发生改变。更重要的是，注册制将推动中国资本市场的产品创新，有利于丰富资本市场产品，形成多层次的市场结构和多元化的产品结构。

资本市场注册制改革 第3篇

一、授权资本制的确立过程的历史进程梳理

( 一) 法定资本制阶段

自1993年制定《中华人民共和国公司法》 ( 以下简称 《公司法》) 以来, 《公司法》历经多次修正, 其中关于公司注册资本的规定经历了从最初的法定资本制到2014年的授权资本制的过程。

1993年《公司法》对注册资本规定: “有限责任公司的注册资本为在公司登记机关登记的全体股东实缴的出资额。有限责任公司的注册资本不得少于下列最低限额: 以生产经营为主的公司人民币五十万元; 以商品批发为主的公司人民币五十万元; 以商业零售为主的公司人民币三十万元; 科技开发、咨询、服务性公司人民币十万元。特定行业的有限责任公司注册资本最低限额需高于前款所定限额的, 由法律、行政法规另行规定。”“股份有限公司的注册资本为在公司登记机关登记的实收股本总额。股份有限公司注册资本的最低限额为人民币一千万元。股份有限公司注册资本最低限额需高于上述所定限额的, 由法律、行政法规另行规定。”这里分别明确规定了有限责任公司和股份有限公司的注册资本的最低限额, 实行的是法定资本制。

2006年《公司法》对注册资本的规定修改为“有限责任公司注册资本的最低限额为人民币三万元。法律、行政法规对有限责任公司注册资本的最低限额有较高规定的, 从其规定。”“股份有限公司注册资本的最低限额为人民币五百万元。法律、行政法规对股份有限公司注册资本的最低限额有较高规定的, 从其规定。”2006年修改后的公司法降低了对公司注册资本的准入门槛, 但仍然实行法定资本制。

( 二) 授权资本制的确立

2014年《公司法》对注册资本的规定修改为: “有限责任公司的注册资本为在公司登记机关登记的全体股东认缴的出资额。法律、行政法规以及国务院决定对有限责任公司注册资本实缴、注册资本最低限额另有规定的, 从其规定。”“股份有限公司采取发起设立方式设立的, 注册资本为在公司登记机关登记的全体发起人认购的股本总额。在发起人认购的股份缴足前, 不得向他人募集股份。股份有限公司采取募集方式设立的, 注册资本为在公司登记机关登记的实收股本总额。法律、行政法规以及国务院决定对股份有限公司注册资本实缴、注册资本最低限额另有规定的, 从其规定。”2014年修改后的公司法采取了授权资本制, 即一般以股东认缴的出资额或股本额为作为公司注册资本。

二、授权资本制利弊之辩证分析

授权资本制的确立意味着拆除了公司的市场准入的资金门槛, 有利于激发市场主体的活力, 但也将发生股东、公司、债权人和受害人之间利益的失衡, 因为基于公司的有限责任, 公司股东可能会利用甚至滥用这一法律规则营利。

( 一) 授权资本制的有利性

授权资本制几乎拆除了公司注册资本的准入门槛, 从理论上可以进行零资本运营, 其实是从法律层面鼓励市场主体进行创业、创新和创造, 可以充分激发市场主体的投资和逐利冲动, 有利于搞活市场, 这对于我国因房地产所酝酿的经济危机和金融危机的双危机是一种主动的法律预防, 即鼓励市场主体从僵硬的暴利运营模式中解放出来, 进行技术、方法和营利模式及产业链整合的创新, 因而有利于在经济危机和金融危机双爆发时有一定的市场回旋余地, 从法律层面确立了机会均等的可能性, 体现了获取市场营利机会的公平性, 有利于增多交易机会, 使市场发生充分和激烈的竞争, 打破各种对交易机会的垄断行为, 诱导社会从对财产权的崇拜和争夺向对营利权的向往和竞争中来, 扩大整个社会的财富增量, 因而授权资本制给社会带来了一个公平竞争交易机会的制度性空间。当然, 授权资本制不是没有弊端的, 授权资本制对注册资本的股东意思主义将有可能导致风险在股东、公司、债权人和受害人的不公平承受而引发不均衡的风险分配。

( 二) 授权资本制有可能导致不公平的风险分配

因授权资本制对公司注册资本的股东意思主义, 股东有可能利用公司的有限责任作为法律屏障来损害债权人和社会公共利益, 如股东故意损害公司的利益来弱化公司独立的权利能力、行为能力和责任能力, 将公司变成“空盒”, 这样势必损害债权人的利益。当然股东也可能操控公司通过损害环境这项重大的公共利益来谋取公司的私利, 由于环境损害赔偿的数额巨大, 使得公司几乎丧失责任能力, 而股东又可以合法利用公司有限责任来寻求破产保护, 增大社会成本, 这就有必要启动公司人格否认制度来直接追究股东的连带责任, 因而在确立了授权资本制度的同时应当完善公司人格否认制度来维护风险分配的均衡机制。

我国的公司注册资本制度经历了从法定资本制到授权资本制的历史变迁, 授权资本的确立有利于激发市场活力, 实现机会均等, 但也会导致不公平的风险分配, 因而有必要完善公司人格否认制度等其他制度来界定公司有限责任的法律边界, 恢复市场风险分配的均衡。

参考文献

[1]刘志伟.论证券储架发行制与授权资本制的契合——兼谈我国法定资本制的修正[J].上海金融, 2014 (2) .

资本市场注册制改革 第4篇

我国早期的证券发行制度历经了审批制“额度管理”、审批制“指标管理”以及核准通道制。我国作为新兴的资本市场,起步晚,规模小,相对封闭,成长历史短暂,发展经验不足。证券发行制度的不断演进过程体现了我国资本市场在规范中发展,在发展中规范。同时,在制度层面上的不断调整也体现着我国市场经济水平的不断深化。

我国目前实行的核准保荐制相较于之前的一系列制度来说是一次明显的进步和飞越,但它注定不会是长久的,从建立之初,作为一个过渡性的改革措施,一直以来都是为最终实现注册制而不断调整的。随着经济全球化的发展,中国经济规模总量不断扩大,当经济基础得到提升以后,作为制度体系的上层建筑也要相应的跟上来。封闭的金融体系已不再满足社会经济的长期发展,我们需要开放的资本市场以应对各种挑战。所以核准制存在的很多弊病越来越凸显出来,多年以来的实践证明,新股上市缓慢低效、供应量不足、企业过度包装、市盈率过高、一级市场定价过高、超募金额过高、政企权益合谋,权力寻租等一系列问题已十分严重甚至泛滥。

这些人为控制发行节奏的证券发行方式,不符合市场规律,发行环节的强干预,表现出的是政府选择而不是市场意愿。将有风险但潜力十足的新兴公司拒之门外不符合市场规律。因此,对核准制进行改革,推行注册制迫在眉睫。

二、注册制改革运行的配套制度环境分析:以美国为例

股票发行注册制,简单来说,就是监管部门简化审核程序,减少干预,放权于市场,只对发行申请人提供的信息和资料进行基于信息披露的形式审查,不进行价值判断的实质性审查。

注册制改革是我国资本市场向着市场化不断蜕变的最关键一步,而实现核准制向注册制的平稳有效过渡则关系众多人利益以及整个经济大局的稳定发展。2016年3月5日发布的十三五规划纲要草案金融改革方面提出“创造条件实施股票发行注册制,发展多层次股权融资市场,建立健全转板机制和退出机制”,其中的“创造条件实施股票发行注册制”,说明目前我国资本市场证券发行制度由核准制向注册制的转变还不具备相应条件,时机尚未成熟。注册制是一个循序渐进的平滑过程,需要多方面的配套改革和良好的外部环境才能促使它的建立。而这样的外部环境指的是什么呢?我国现如今要推行的注册制学习的是早已实施多年的发达的欧美国家的体制。我们可以以注册制的成熟典范,资本市场巨头美国为例,对比反思我国当前不具备立刻实行注册制的相关条件以及为加快注册制落地实施,配套改革需要做哪些努力。

美国股票注册制推行的外部环境一般包括以下几项:(1)法制化基石稳固。美国相比于我国具有良好的法律诉讼环境,严密完善的法律法规,一旦投资者的权益受到侵犯,很容易通过法律手段维权,追索赔偿,从而有效遏制资本市场违法行为。(2)以信息披露为核心。美国的信息披露监管体制较为完善,披露质量高,详细谨慎,有相关法律做保障,不易弄虚作假,有利于投资者更好地投资决策。(3)强大的机构投资者和专业谨慎的中介服务机构。美国的机构投资者占有相当大比例,散户比例小,投资较为理性。美国金融机构数量众多,品种丰富多样,且各金融中介机构责任清晰,分工明确,独当一面,承担着不可替代的重要社会责任。(4)多层次的资本市场结构。美国资本市场体系全面,分层详尽合理,且各层次衔接顺畅,可适应不同规模的企业的融资成本和风险,企业在不同的经营成长阶段可以在不同层级的市场间“优胜劣汰”的灵活流动,极大地促进了资源的有效配置,实现了整体市场的规模效益。(5)严格的退市保障机制。美国采取的是世界上最有效的退市制度之一,以股价作为唯一标准的“退出机制”是最强有力的监管手段,确保资本市场始终充满活力,投资者充满信心。(6)联邦层面的形式审核与州层面的实质审核相结合。松紧有度,各司其职。

三、借鉴美国做法构建我国注册制改革的配套制度环境

他山之石,可以攻玉。采用哪一种制度与一国的证券市场发育水平和本国监管体制有关,各国的现实条件、资本市场成熟度、社会历史背景差异虽然不尽相同,但学习美国成熟的股票发行注册制经验可以给我们很多启迪,同时也为我们提供了一个参照系,促使我们思考和行动。我国的股票发行核准制向注册制过渡的改革应当在结合自身实际情况的前提下,从多方面吸取和借鉴他国的经验,共性的方面学习发扬,并驾齐驱甚至超越前行;不同的方面反思创新,走具有中国特色的IPO注册制道路。

就我国目前国情和国际大环境来看,实行注册制不可能一蹴而就,它必然是一个渐进的过程,实现由核准制向注册制的平稳过渡,避免股市出现大幅震荡是重中之重。目前政府的“创造条件”就是在慢慢为这项伟大的改革而建设基础,新生事物的诞生要拥有适宜的土壤,才能具有长足的生命力和发展力。我认为,为了顺利实现核准制向注册制的转变,尽早地让注册制成为现实,我国注册制改革需要至少进行如下几方面的配套深化改革:

1. 培育多层次、多元化的资本市场、完善资本市场体系

建设有中国特色的多层次资本市场体系,如建立完善的转板机制,能够同时为大、中、小型企业提供多元化融资平台和股份交易服务,这样不仅可以满足不同风险偏好者的投资选择需求,而且还可以满足不同规模、质量、效益、风险程度、成长阶段的企业多样化的融资需求;当然,一味机械地描红美国的资本制度难免东施效颦,结合现实国情,努力发展具有中国特色的多层次资本市场体系至关重要,促进中国资本市场与国际顺利接轨。

2. 加强中国注册制度建设

一是加强法制建设,监管的加强需要的是法律而不是行政,完善立法,健全法律法规,改善司法环境,建设资本市场法治化,为注册制的实施建立基础性保障。法律是根基,是一切行为的根本保证。二是完善信息披露制度,提高金融监管水平,从上市公司,投资者和国家各监管机构三个主体的角度分别设立相应的要求,保证信息披露的真实、准确、完整、及时,努力建立公正透明的的市场。三是完善并严格实行有效的退市机制,保证资本市场进退有序,循环通畅。严格的退市制度是推进注册制实施的一个非常重要的配套制度。建立退市诉讼赔偿制度以及退市保险制度、强化追责机制,加大惩处力度,切实保护投资者权益。

3. 培育集中化的投资者

不断减少投资者散户化的局面,有效的市场越来越需要的是成熟的投资者而不是分散的投资者,成熟的市场更需要理性的机构投资者去博弈。由于我国股票市场股民严重的分散性和极高的流动性问题的存在,导致一旦发生权益受损,起诉的可能性和成功率微乎其微。单单健全法律制度而不解决股民分散化问题,再有力的法律武器,威力也会大打折扣。

4. 转变政府监管部门工作职能与重心

政府监管部门要逐渐向事后监管靠拢,向证券执法体制改革迈进,向学习诸如反证券欺诈,反财务造假等美国SEC执法部门的职能倾斜。要加强审核。形式审核与实质审核并不是不能共存,核准制与注册制也不是绝对对立,即使在以信息披露为中心的形式审核中,也未必完全没有实质审核的一席之地。关键问题在于,分清主次,确认责任归属,搞清市场和政府的关系。注册制下,提升中介机构本该承担的责任与作用,实现各家金融中介机构的实质性审核与证监会的形式审核相结合才是上策之选。未来之势是不断整合券商及相关中介服务行业,建立丰富的金融服务体系,培育券商责任感,保证价格公允,维护市场公平。

综上所述,经过审慎的配套制度体系建设,构建一个适合于注册制发挥应有效力的资本市场环境,才能使得注册制改革的实施真正对我国资本市场产生深远影响,以市场化、法制化、信息披露化为导向的注册制改革将更好地发挥市场机制的决定性作用,有助于资源优化配置,助力经济转型升级。真正从制度层面上优化资本市场的供需和结构,才能提高效率,降低中国股市的行政化和政策化。促进金融法制环境的改善也会带动我国法治社会的进一步强化,法制观念将深入人心。

正是为了推行注册制改革,我们必须完善和创造一系列改革需要的配套机制。注册制改革,道路曲折,方向光明,一旦各方面“条件创造”到位就绪了,注册制必然顺势而来,造福我国经济。

参考文献

[1]全国人民代表大会常务委员会关于授权国务院在实施股票发行注册制改革中调整适用《中华人民共和国证券法》有关规定的决定[P].中华人民共和国全国人民代表大会常务委员会公报,2016-01-15.

[2]杨毅.注册制改革需打好基础[N].金融时报,2016-03-08.

[3]万丽梅.注册制改革还需其他制度供给配套跟进[N].每日经济新闻,2016-01-15.

[4]左永刚.证监会今年推出注册制改革严格执法配套措施将跟进[N].证券日报,2016-01-16.

[5]陈帆.“注册制”与“核准制”之辨:证券发行审核制度比较研究[J].人力资源,2012,3(216):265.

[6]肖立强,郭玲.我国股票发行制度的注册制改革研究———基于美国注册制视角的比较分析[J].北方金融,2015,(12):15.

[7]王啸.美国“注册制”的四大难题与中国资本市场改革的思考[J].证券市场导报,2015,(01):10.

[8]杨毅.注册制改革利在长远[N].金融时报,2015-12-11.

[9]赵明月.美国证券注册制对我国注册制改革的启示[J].黑龙江金融,2015,(02):28.

[10]巴曙松.协调发展多层次资本市场[J].资本市场,2004,(7):4l-43.

资本市场注册制改革 第5篇

一是放宽注册资本登记条件。除法律、法规另有规定外, 取消有限责任公司最低注册资本3万元、一人有限责任公司最低注册资本10万元、股份有限公司最低注册资本500万元的限制;不再限制公司设立时股东 (发起人) 的首次出资比例和缴足出资的期限。公司实收资本不再作为工商登记事项。

二是将企业年检制度改为年度报告制度, 任何单位和个人均可查询, 使企业相关信息透明化。建立公平规范的抽查制度, 克服检查的随意性, 提高政府管理的公平性和效能。

三是按照方便注册和规范有序的原则, 放宽市场主体住所 (经营场所) 登记条件, 由地方政府具体规定。

四是大力推进企业诚信制度建设。注重运用信息公示和共享等手段, 将企业登记备案、年度报告、资质资格等通过市场主体信用信息系统予以公示。推行电子营业执照和全程电子化登记管理, 与纸质营业执照具有同等法律效力。完善信用约束机制, 将有违规行为的市场主体列入经营异常的“黑名录”, 向社会公布, 使其“一处违规、处处受限”, 提高企业“失信成本”。

我国股票发行注册制改革研究 第6篇

虽然暂缓实施,但并非改革止步,注册制依然是我国主板IPO制度改革所要追求的一个目标,核准制向注册制转变以及《证券法》的修改势在必行。问题的关键在于,注册制能否一蹴而就?如何从根本上解决我国股票发行市场存在的问题?现有的制度体系和制度环境是否支持股票发行注册制?这是注册制暂缓实施带给我们的深思。本文认为,只有弄清股票发行制度改革的本质这一问题,并把它作为制度设计的逻辑起点,才能从根本上改革股票发行制度,推动注册制改革的顺利进行。

1 常见的股票发行审核制度

目前,国际上常见的新股发行审核制度有两种:注册制和核准制。关于核准制与注册制异同的理论研究,国内外学者已经取得一定的成果,两者的异同主要表现在审核原则、审核内容、审核效率与透明度、发行监管性质、立法理念、信息披露等方面。[1]本文整理见下表。

资料来源:笔者根据相关资料整理而成。

对比注册制与核准制,传统的观点认为两者最本质的区别在于证券发行审核机构对于注册文件进行形式审查还是实质审查,这种观点其实存在误解,简单认为注册制就是不经实质审核,仅进行形式注册,更忽视了贯穿于注册制始终的核心思路———信息披露制度。事实上,注册制与核准制的本质区别在于股票发行的决定权掌握在政府手中还是交给市场,[2]也即立法理念不同。核准制认为股票发行权利是一种特权,须经证券监管部门批准后方可取得,而注册制认为股票发行权利是一般权利(由法律赋予的),通常政府不应加以限制;且核准制的立法理念重在预防,防止没有投资价值的证券进入市场,而注册制的立法理念是重在惩戒,通过严厉的反欺诈制度达到事后保护投资者的目的。[3]其实,不论采用核准制还是注册制,都只是发行审核制度的形式而已,都无法改变发行审核制度的本质。发行审核的根本目的是为了防止发生证券侵权、保护投资者利益,这是由股票发行本身所决定的。[4]

2 我国注册制改革的路径选择

目前我国现行证券发行制度(核准制)存在诸多弊端,而注册制的优势明显,“发行注册制,上市市场化”是市场经济的内在规律,我国股票发行审核制度的长期改革目标是“大力推进发行机制的市场化,确立市场机制对配置资本市场资源的基础性地位”,因此,注册制是我国股票发行审核制度发展的长期趋势或最终目标。[4]股票发行制度由核准制逐步转变为注册制,这一观点目前在学界基本已经达成共识,并称在我国实行注册制有其必要性与审慎性,且具有紧迫性与可行性。现在,我们面临的是探寻一条符合当前我国现阶段发展状况的路径进行合理的制度变迁。

2.1 渐进式变革的路径选择

关于何为注册制、注册制如何变革已有不少讨论,郭雳(2014)认为注册制是一种证券发行登记备案制度;王啸(2013)提出注册制的改革路径应从目前的“严进、松管、难出”向“宽进、严管、易出”转变;还有刘俊海(2014)主张应坚持审慎的形式审查的注册制原则,并提出了预防滥用首次公开募股的七大政策措施。本文认为,注册制代表着一种符号,一种释放市场活力的信号。注册制的核心要素在于:证券监管的资本形成与投资者保护两大监管职能之间的平衡,在注重资本形成的同时也注重投资者的保护,注册制是监管者把市场归还给市场,让市场正常的供需关系决定市场的博弈与利益分配,是监管者通过对自己的权力约束带来市场的重生与活力喷发,是对现有市场逻辑和利益格局的正面冲击,其变革所带来的剧烈阵痛不可低估。即,从核准制过渡到注册制是一个制度变迁的过程,不是一蹴而就能够完成的。因此我国股票发行审核制度应选择一条渐进性变迁路径,由核准制逐步过渡到注册制。

2.2 具体变革模式

第一,从创业板到主板的过渡。我国进行注册制改革的路径可以先选择在创业板市场推行注册制,待创业板实践成熟后再推广到主板市场。创业板市场实行注册制可以为主板市场注册制改革提供方向和借鉴,可以避免主板市场盲目进行注册制改革对证券市场的波动。这种渐进式的变革可减少在整个股票市场全面推行注册制所带来的冲击。

第二,在内容不同的股票发行之间实现过渡。这可以从两个方面着手推进:首先,从融资的数额上。对于发行人进行的小额融资可以先实行注册制,待以后逐渐向数额较大的融资过渡。对于融资数额的大小由证监会确定。其次,从发行的公司类型上。由于创业板市场上市的公司一般为创新型、高科技型的企业,或者在公司规模上为中小企业甚至于小微企业,因此,在渐进式推进注册制改革的过程中,可以先让上述几类企业率先通过注册制发行股票。另外,从当前经济形势来看,自贸区以及其他自由经济区在我国市场经济中的地位日益显著,因此对自贸区内注册的公司企业股票发行上市可以优先适用注册制。

第三,注册制改革与《证券法》修改协同推进。这样一来《证券法》的全部修订完成就不再成为注册制推出的前提,推进股票发行注册制改革的绿色通道正式开启。

3 注册制改革具体制度的完善

推行注册制改革是一项涉及资本市场各层次之间有机衔接中介机构和投资者的系统工程,其成功实施要求市场化程度较高、市场运作比较规范、有较完善的法律法规作为保障、发行人和承销商等中介机构有较强的自律能力、投资者需具备比较成熟的投资理念、管理层的市场化监管手段比较成熟等。[5]而我国目前在此方面尚且欠缺,因此注册制改革需要大力推进我国资本市场深层次的制度变革,逐渐建立和完善以信息披露为重点和以投资者特别是中心投资者保护制度为中心的股票市场制度体系。[6]

3.1 健全信息披露制度

推进发行注册制度变革的重点和核心是建立和健全强制性与指导性相结合的信息披露制度,明晰信息披露相关主体的权、责、利。[7]正是因为现行核准制对信息披露的重视程度不够高,使得信息披露制度在《证券法》中规定散乱。要推进注册制改革,贯彻以公开信息披露为核心的改革方向,就必须在立法上重视信息披露制度的构建。可以在《证券法》中设立专门的章节规定信息披露制度,不仅对其作原则性规定,对于信息披露的程序和方式等细节问题也应该一一作出详细的规定。[7]这样可以从立法的角度确立信息披露制度在注册制中的重要地位。另外在具体实践上,要运用多种手段改进信息披露的程序和形式,提高其效率。总之,信息披露制度是注册制改革最为关键的一部分。股票市场中的各类主体以及证券监管机构应当严格遵守证券法公开、公平、公正的三大原则,进一步完善信息披露的法律制度建设,加大信息披露的力度,使股票发行的一切活动都在阳光下运行。

3.2 实现证监会和证券交易所在注册制改革中的职能转变

我国当前证监会既对首次公开发行股票(即IPO)进行审核,同时对股票上市进行审核。在注册制改革时,要实现这两种审核权的分离。证监会应逐渐将IPO发行权移交给证券交易所,证监会只依法承担对中介机构和机构投资者的督导和引领职责,使股票发行审批权与市场监管权相分离。赋予证券交易所上市审核权,将上市审核的注册转由证券交易所负责,可以提高上市审核的效率,能够吸引更多的公司在本证券交易所交易,更好地发挥证券交易所在服务股票交易活动中的重要作用;而当证监会认为证券交易所做出了不符合规定的上市审核决定时,证监会有权否决,这样可以制约证券交易所基于自身利益滥用上市审核权的行为,也保证了证监会在股票上市交易活动中的权威性。总之,构建证监会与证券交易所各司其职、功能互补的注册制体制,有利于我国多层次资本市场体系的构建。

3.3 证监会监管方式和监管理念须进行转变

实行注册制改革,证监会要转变监管理念和监管方式:由“重审批、轻监管”转变为“重监管、轻审批”,[7]证监会的工作重点逐渐从审核审批的职能转型升级为监管的职能。在监管方式上,证监会要转变当前具有浓厚行政审批色彩的审核方式,将工作的重点从核准制事先监管放到注册制下的事后监督上来。同时证监会的监管理念也应当随着注册制改革的推进而进行转变。注册制更加注重保障市场主体的经济自由,其监管理念的出发点是使每一个市场主体都有平等的参与市场竞争的资格。所以证监会要进一步完善监管理念,在进行股票市场制定股票交易规则和执法时把保护投资者利益放在一切工作的首位,通过严厉打击股票市场不法行为,对侵害市场主体的行为形成威慑,以到达保护投资者利益的目的。

3.4 完善注册制下投资者利益保护制度

证券法立法目的的核心,就是在确保证券市场健康运行的同时充分保障投资者的合法权利。在注册制下,监管部门要在形式审查的基础上,确立严格的投资者保护机制。要大力打击短线交易、内幕交易、虚假陈述、操纵市场等不法行为,营造一个公平合理健康的市场环境。在注册制下,保护投资者的利益可以有如下具体举措:一方面,完善以保护投资者利益为核心的法制体系,应尽快出台股票市场投资者利益保护的相关立法。另一方面,证监会在行政执法中要加大力度。注册制实施后,证监会不再进行烦琐的实质审查,股票注册也相对降低了其工作的繁重程度。证监会可以集中精力治理股票市场,重点对虚假披露信息、操纵市场、虚假陈述等严重侵害投资者利益的行为予以打击,通过运用各种手段为股票市场营造一个公平合理的市场环境。

3.5 完善退市制度

优胜劣汰可以充分反映股票市场资源的优化配置。毫无疑问,即使是在实行注册制如此宽松的条件下,上市公司粉饰业绩、包装融资的现象仍会存在。股票市场要实现自我净化,离开严厉的监管和惩罚而仅靠投资者自己识别各种做空机制等,过程必定漫长。注册制对发行人不做实质性审查,必须以更严格的退市制度为保障。退市制度要解决的是上市公司达不到上市标准时,该怎么样下去,同时提醒消费者,对那些不符合上市条件的企业,不应该抱着侥幸心理。[7]通过完善退市制度,来提高上市公司的质量和形象,维护股票市场的秩序稳定。

4 结论与研究展望

股票发行注册制无疑是今年资本市场的一件大事,虽然目前暂缓脚步,但绝不是改革的止步,注册制改革是资本市场市场化程度提高的必然结果。厘清注册制的实质,分析我国资本市场的现状,认清目前我国实行注册制的困难,是更好地实行注册制的保障。本文认为,股票发行注册制的实质是在严格遵循市场经济的前提下实现信息的完全公开,其核心就是让市场来实现优胜劣汰,充分迸发市场活力。我国实行股票发行注册制改革,必须回归市场的本质。需要注意的是,改革过程中有一系列重要问题仍需要我们进行深入的探讨和研究,包括过渡期的审查机制、信息披露机制、发行定价机制及其他系统配套措施、注册制改革对证券市场的影响等。在日后的研究中,我们需要回望,也需要前瞻;需要汲取,也需要创造。在现有体制及国外成熟体制之间,在激发市场活力与保护投资者之间,找到博弈模式下一个新的平衡点,最终形成一个体系完整的、富有生命力的注册制。

参考文献

[1]曹阳.我国股票发行从核准制到注册制发展的初步研究——兼论我国证券法关于股票发行制度的修改与完善[J].改革与战略,2015(9).

[2]顾连书,王宏利,王海霞.我国新股发行审核由核准制向注册制转型的路径选择[J].中央财经大学学报,2012(11):45-49.

[3]陈亚莉.证券发行注册制改革的方向[J].知识经济,2015(20):57-58.

[4]孙国茂.从根本上改革股票发行制度[J].理论学刊,2014(3):50-60.

[5]曹凤岐.推进我国股票发行注册制改革[J].南开学报:哲学社会科学版,2014(2):118-126.

[6]帅晓林.我国推行股票发行注册制的路径选择与制度建设[J].新金融,2015(3):55-58.

浅议我国股票发行注册制改革 第7篇

关键词：注册制,证监会,市场化

一、我国股票发行制度亟待改革

(一) 我国股票发行制度现状

依照通说, 股票发行制度是指发行股票过程中的一系列规范化程序与要求, 主要包括发行审核制度、发行定价制度以及相关的信息披露制度。我国股票发行制度经历了由“审批制”到“核准制”, 再到呼之欲出的“注册制”。法律制度渊源方面, 主要通过证券法、公司法、以及国务院证券监督管理部门的部门规章规制。

1993年4月, 国务院颁布了《股票发行与交易管理暂行条例》, 规定“额度管理”, 建立了股票发行“审批制”。它对抑制地方经济的过分扩张冲动、维护市场秩序、培育投资者和市场中介机构都发挥了积极作用, 也给股票市场法制建设提供了必要的时间和空间。[1]在当时背景下, 股票发行制度采用审批制的机理在于通过政府干预, 进行额度调控、价格限制、以及行政审批。1996年《全国证券期货工作安排意见的通知》提出, 由国家计委、证券委共同制定股票发行总规模, 证监会在确定的总规模内, 根据市场情况向各地区、各部门下达发行企业个数, 并对企业进行审核。此举标志着从“额度管理”进展到“指标管理”的阶段。

1999年《证券法》首次确立了核准制的法律地位。随后, 证监会陆续制定了一系列与《证券法》相配套的法律法规和部门规章。2001年, 实施股票发行“通道制”, 即由证券公司排队申请推荐企业, 每家证券公司给予一定推荐额度。2003年12月, 证监会颁布《证券发行上市保荐制度暂行办法》, 由此进入“保荐人制度”时代。

(二) 中国股票发行制度特点

1. 权力因素大于市场因素

目前的股票发行制度使得权力因素仍大于市场因素。股票发行注册制的特点更多体现为市场各个主体各司其职, 明确发行人董事、监事, 主承销商及律师、会计师等中介机构, 明确监管和投资者各自的职责, 从而使以上主体相互制约, 形成一套体系。然而我国现行的股票发行核准制仍然沿袭审批制下政府垄断发行决定权的监管方式, 它制约了市场机制在证券市场运行中的作用, 不仅降低了市场效率, 市场主体的自律式监管也缺乏空间。[2]因此, 这种监管方式下的权力与市场的博弈仍然倒向权力一方, 股票发行决定权仍由政府控制, 市场参与各方的权力和责任虚置。

2. 需求与供给严重失衡

近年来的IPO堰塞湖, 导致企业排队上市时间成本急剧增大, 股票发行的需求日渐增长, 但供给严重不足。但随着注册制改革预期升温, 拟上市企业也在加快申请步伐, IPO排队数量快速增加。截至2015年12月17日, 证监会受理首发企业达到718家, 其中包括已过会67家, 未过会651家。

(三) 中国注册制改革之路

现行股票发行实施的核准制度, 是由《证券法》确立的, 实施股票发行注册制改革, 需解决于法有据的问题。故近期国务院常务会议请求全国人大常委会授权, 在两年内《证券法》没有修改的前提下, 进行注册制试点改革。这预示着最多两年, 《证券法》就需修改完毕。从实际操作层面来说, 一些确保注册制顺利实施的必要条件需要继续修改证券法才能保证, 而2015年4月《证券法》修正案一审以后, 如果在2017年4月之前不能列入二审, 此次注册制改革便将成为废案。

2015年12月9日, 国务院通过《关于授权国务院在实施股票发行注册制改革中调整适用〈中华人民共和国证券法〉有关规定的决定 (草案) 》 (下称“草案”) 。草案提出“在决定施行之日起两年内, 授权对拟在上海证券交易所、深圳证券交易所上市交易的股票公开发行实行注册制度。”12月27日, 第十二届全国人大常委会第十八次会议已通过该决定。

按照流程, 注册制在全国人大常委会通过授权决定后还需两个步骤:首先是国务院针对注册制对《证券法》实施条款的具体事项作出制度安排, 其次是证监会根据国务院制定部门规章和规范性文件, 作出更全面具体的制度安排。

注册制的改革必然任重道远, 因为股票发行制度自开展以来至今仍有前几次改革的遗留问题。在内幕交易、债市黑幕、虚假陈述现象频发的背后, 各界人士纷纷向核准制下的监管过度发出强烈声讨, 认为走向注册制的关键是削减证监会在证券发行环节的实质审核权, 将其交给市场自主判断, 然而, 谁代表市场?政府权力的回缩是否必然生成有效的市场机制?这看似是问题的终点, 但却是改革的起点。[3]

二、对比论证股票发行注册制度势在必行

(一) 美国股票发行注册制的特点

美国发行股票实行注册制, 发行成功与否取决于市场。从制度角度来看, 主要包括。

第一, 联邦与州进行双重监管。州立层面进行了一道实质审查监管, 联邦层面又对部分信息进行实质审查, 实际造成了股票发行运作效率降低, 并提高了运行成本。各州均制定自己的证券法, 号称“蓝天法”, 蓝天隐喻“那些无耻的证券商企图向投资者销售的东西”。而后通过全国层面的立法进行了交叉问题的重新规范和管辖权问题的规范, 但并不强求其放弃各自原有的监管理念和审核方法而追求统一。[4]

第二, 发行审核制度安排中美国更关注股东交易的平等公平、保护公众投资者, 而中国更关注发行人本身的质地。中国证监会发审委的审核是将拟上市公司作为主要中心, 审核关联交易、以及拟上市公司自身的盈利能力等, 而美国各州在量化“公平、公正与平等”的证券发行方面有九个标准, 主要集中于不同时间进入公司的股东之间的平等交易, 着重于不同投资者之间的公平, 特别是直接保护IPO过程中进入的公众投资者。[5]

(二) 其他国家股票发行注册制的特点

主流的发行审核制度是由交易所保留上市审核权、政府主管机构保留否决权, 例如英国的IPO审核是伦敦证券交易所, 最终由英国贸易与工业部门下设的公司注册署负责。日本的IPO审核也是由其交易所执行, 由国家财务省负责。日本市场的注册制主要有两方面特点, 一是主管机关的审核强调公开原则, 要求发行人依法依规, 全面、真实、准确地提供一切与发行有关的资料;二是主要进行形式审查, 对投资价值不作判断。[6]

三、股票发行注册制的改革与权力重构

在股票发行的制度层面, 我国证券市场发展尚浅, 证券法在实施过程中也存在诸多问题, 而这些问题的背后, 归根到底是权力和市场博弈中市场化不足的问题。故而我国实行股票发行注册制改革, 必须回归市场的本质。为了保障改革的成功, 需要从以下方面入手。

(一) 完善注册制改革的立法

2015年12月全国人大常委会通过了《关于授权国务院在实施股票发行注册制改革中调整适用<证券法>有关规定的决定》, 明确授权上海证券交易所、深圳证券交易所两年内实施股票发行注册制。该规定是否适用《中华人民共和国立法法》第13条规定的“全国人民代表大会及其常务委员会可以根据改革发展的需要, 决定就行政管理等领域的特定事项授权在一定期限内在部分地方暂时调整或者暂时停止适用法律的部分规定。”值得慎重研究。故有关注册制改革的立法, 仍需通过修订《证券法》加以完善, 使得注册制改革的各项举措有法可依。

(二) 执法监管职能加强

从2015年6月25日以来的股灾事件来看, 监管滞后以及监管独立性缺失, 是此次股市危机的重要原因之一。正常而言, 保持市场公平交易, 是监管部门最重要的责任。而注册制改革, 触发人们对中国整个监管架构独立性的思考。中国人民大学金融与证券研究所所长吴晓求在出席“领航中国”年度论坛时称, “可以在厘清金融市场监管职能的基础上, 组建一个新的超级监管者, 央行独立于此之外。”

具体来说, 首先是通过市场参与主体之一的交易所的责任落实进行动态监管。例如目前的新三板市场, 在股东不超过200人的公司挂牌上市审核, 由全国中小企业股份转让中心 (俗称新三板) , 即交易所来审查完成。也有观点认为新三板市场即是注册制的市场。因此, 注册制项下, 部分审核权力下放至交易所, 并设置避免权力寻租的预防措施, 是可行方法之一。

其次, 通过市场参与主体之一的中介机构的督导与自查进行监管, 并向外承担连带责任。三家中介机构中券商为领头, 券商作为发行人的保荐商, 不但要执行保荐中尽职调查的各项任务, 还有承销商的角色进行股票的承销。另两家中介机构为律师事务所和会计师事务所, 应当将股票发行的合规监管职能前移。

再次, 对发行人采取更严格的信息披露制度。在权衡权力与市场的两端中, 并不采取“披露即合规”, 也不采取加大实质审查。而是注册制的方式进入公众市场, 但事中和事后严格披露上市公司的各类信息, 并通过更多平台渠道让所有投资者知晓, 以保护投资者利益。其他还包括学习美国的州立实质审查, 中国地方政府对地方企业更多的了解, 可以将部分审核权归至地方, 提高效率。

(三) 加大惩处力度

实行注册制, 需一套完备的法律流程和归责机制。在事前放宽市场准入门槛的同时, 需要加强事中和事后监管, 特别是加大对违法违规行为的处罚力度。可建立责令回购股份和责令先行赔付制度。在证监会认定欺诈发行的情况下, 要求发行人及其控股股东、实际控制人从投资者手中回购股份, 要求保荐机构在民事诉讼程序启动前, 先行赔偿投资者损失。按照现行证券法, 欺诈行为的直接责任人员仅处以3万元以上30万元以下的罚款。而2015年4月提交全国人大常委会审议的证券法修订草案已经将罚款金额提高到50万元以上500万元以下。

参考文献

[1]吴晓求.中国资本市场:创新与可持续发展[M].北京:中国人民大学出版社, 2001:25.

[2]林涌.论股票发行决定权——中国股票发行制度演进考察[J].福建论坛, 2004 (3)

[3]李燕.美国法上的IPO注册制起源[J].比较法研究, 2014 (6) .

[4]Roberta S.Karmel, Blue-Sky Merit Regulation:Benefit to Investors of Burden on Commerce?53 Brook.L.Rev.105, P118 (1987) ;Jay H.Knight, Esq.and Garrett P.Baker, Kentucky, Blue Sky Law:A Practitioner’s Guide to Kentucky’s Registrations and Exemptions, 34 N.Ky.L.Rev.485, P508 (2007) .

[5]沈朝辉.流行的误解:“注册制”与“核准制”辨析[J].证券市场导报, 2011 (9) .