债券收益率范文（精选11篇）
债券收益率 第1篇
债券到期收益率 (YTM) 是指债券按当前市场价格购买并持有至到期日所产生的预期收益率, 反映了投资者购买债券并持有至到期日所获得的真实收益水平, 是评价债券投资收益的一项重要财务指标, 也是指导投资者在债券市场中选购债券的标准。
定期支付利息、到期一次还本债券的收益率计算公式为:
式中:YTM表示债券的到期收益率;Pb表示债券当前市场价格;It表示第t期的利息;F表示到期本金 (面值) ;t表示期限, t=1, 2, …, n。
可见, 求解债券到期收益率实质上是求解债券预期利息和到期本金 (面值) 的现值与债券现行市场价格相等时的折现率的过程。在手工操作条件下求解上式中的YTM通常采用试误插值法, 即反复测试不同的折现率, 直到这个折现率使未来利息和到期本金的现值等于债券当前的市场价格为止。插值法是假设在折现率变动很小幅度内折现率与其所计算出的债券利息和到期本金的现值之间呈线性关系。因此, 最终折现率的计算精度受到上述两个折现率选定的影响, 并且计算复杂, 计算的工作量也很大, 容易出错。而在Excel条件下, 根据现金流量、到期期限等因素的不同特点, 可采取不同的方法实现快速地计算。本文以中国长江三峡工程开发总公司于2001年11月8日按面值发行的30亿元的固定利率企业债券 (简称“01三峡债”) 为例, 具体介绍Excel条件下债券到期收益率的计算。
01三峡债期限15年, 到期日为2016年11月8日。每张债券面值100元, 年利率5.21%, 每年付息一次, 到期一次还本和结息。2002年4月19日该债券在上海证券交易所上市, 债券代码为120102。
二、Excel财务函数与债券到期收益率的计算
在Excel条件下, 衡量债券到期收益率可以采用不同的财务函数实现, 具体包括RATE、IRR和YIELD函数。
在简单现金流量或年金形式下, 折现率的计算可以借助于RATE函数实现。该函数的功能是返回未来款项的各期利率, 输入方式为RATE (nper, pmt, pv, fv, type, guess) 。将其用于计算债券到期收益率时, nper为债券剩余期限;pmt为债券未来各期的现金流量 (通常指利息) ;pv为债券当前市场价格;fv为债券到期的本金;type指各期现金流量是发生在期初还是期末, 0或省略代表期末, 1代表期初;guess是对预期利率的估计, 若省略输入, 则默认为10%。
如果每隔相等的时间发生不相等的现金流量, 折现率的计算可采用IRR函数。该函数用于返回由数值代表的一组现金流量的内部收益率, 输入方式为IRR (values, guess) 。其中, values代表返回内部收益率的一系列现金流量, 并且要求这些现金流量是定期发生的且必须包含至少一个正值和一个负值;guess与RATE函数中该参数意义相同。
YIELD函数的功能是返回定期付息、面值为100元的有价证券的收益率, 可用于计算债券到期收益率, 输入方式为YIELD (settlem ent, maturity, rate, pr, redemption, frequency, basis) 。其中:settlement为有价证券的成交日;maturity为有价证券的到期日;rate为有价证券的年票面利率;pr为面值100元的有价证券的价格;redemption为面值100元的有价证券清偿价值;grequency为年付息次数。若按年支付, 则frequency=1;若按半年期支付, 则frequency=2;若按季支付, 则frequency=4。basis为日计数基准类型。
以01三峡债为例, 2007年11月8日该债券的收盘价为94.30元, 假设某投资者于当日在债券市场上按该价格购买了该债券, 并打算一直持有至到期日, 则利用Excel函数计算该投资者的到期收益率分别为: (1) RATE函数。在Excel单元格中输入“=RATE (9, 100*5.21%, -94.30, 100) ”, 回车后得到该债券到期收益率为6.05%。 (2) IRR函数。利用Excel电子表格计算如表1所示。 (3) YIELD函数。在Excel单元格中输入“=YIELD (“2007-11-08”, “2016-11-08”, 5.21%, 94.30, 100, 1, 1) ”并回车, 同样得到该债券到期收益率为6.05%。
三、Excel单变量求解在计算债券到期收益率中的运用
和迅债券发布的“交易所债券每日行情收益列表”, 反映了2008年8月6日01三峡债的行情收益情况, 提供了债券税前及税后的到期收益率。由于2006年8月6日01三峡债的剩余期限为8.2630年 (称为“不规则数据”, 即非整数年) , 且每年定期 (11月8日) 付息, 这不符合相关函数所要求的“每隔相等的时间”这一适用条件, 因此, 不能直接采用相关函数计算债券的到期收益率, 但可以通过Excel电子表格及单变量求解工具予以实现。剩余期限是指债券交割日至到期兑付日的实际天数除以365。据此, 01三峡债的剩余期限为:8+ (27+30+31+8) ÷365=8.263 0 (年) 。
首先, 假设YTM=5.50%, 据此计算该债券各期现金流量及现值 (不考虑债券利息的个人所得税) , 如表2所示。
然后, 点击菜单栏“工具”, 在下拉菜单中选择“单变量求解”, 在出现的对话框中根据提示分别输入相关数据。点击“确定”按钮后, 出现表3所示的结果, 便得到该债券的到期税前收益率为5.98%。
参考文献
[1].刘淑莲.公司理财.北京:北京大学出版社, 2007
项目收益债券试点管理办法(试行) 第2篇
第一章 总则
第一条【制定依据】为贯彻落实《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》中提出的发展并规范债券市场，鼓励金融创新、丰富金融市场层次和产品，建立透明规范的城市建设投融资机制要求，规范项目收益债券发行管理工作，根据《公司法》、《证券法》、《企业债券管理条例》和其他相关法律法规，制定本办法。
第二条【基本概念】本办法所称的项目收益债券，是与特定项目相联系的，债券募集资金用于特定项目的投资与建设，债券的本息偿还资金完全或基本来源于项目建成后运营收益的债券。
第三条【发行方式】项目实施主体符合公开发行债券条件的，项目收益债券可以在银行间债券市场以簿记建档形式公开发行。项目实施主体不符合公开发行债券条件的，可以在银行间债券市场面向合格投资者非公开发行。非公开发行的，每次发行时合格投资者不超过二百人，单笔认购不少于100万元人民币。合格投资者是指在银行间债券市场开立债券交易账户的机构投资者。非公开发行项目收益债券的，不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式。
第四条【发行条件】公开发行的项目收益债券、需符合《公司法》、《证券法》、《企业债券管理条例》和本办法的要求。非公开发行的项目收益债券，需符合本办法的要求。试点期间，非公开发行的项目收益债券的债项评级应达到AA及以上。
第五条【资金用途】发行项目收益债券募集的资金，只能用于该项目建设、运营和设备购置，不得置换项目资本金或偿还与项目有关的其他债务，但偿还已使用的超过项目融资安排约定规模的银行贷款除外。
第二章 项目及收益
第六条【基本要求】用于发行项目收益债券的项目，必须符合国家产业政策和固定资产投资管理规定。
第七条【鼓励类】重点支持有利于经济结构调整和改善民生的项目通过项目收益债券融资。
第八条【项目实施主体】项目实施主体应该是中华人民共和国境内注册的具有法人资格的企业或仅承担发债项目投资、建设、运营的特殊目的载体。项目实施主体负责募投项目的投资、建设及运营，根据约定享有项目的收益权，也是保证债券还本付息的第一责任人。
第九条【项目可研】为保障投资者能够在相对客观、科学的基础上做出投资决策，鼓励发行债券的项目聘请具有甲级资质的工程咨询公司编制《可行性研究报告》。项目收益和现金流应由独立第三方（包括但不限于具有咨询、评估资质的会计师事务所、咨询公司、资产评估机构等）进行评估，并对项目收益和现金流覆盖债券还本付息资金出具专项意见。
第十条【项目建设资金来源】除债券资金之外，项目建设资金来源应全部落实。其中投资项目资本金比例需符合国务院关于项目资本金比例的有关要求并全部到位，贷款银行应出具贷款意向函，其他资金来源应提供相关依据。
第十一条【项目经济效益评价】在项目收益债券存续期内的每个计息，项目收入应该能够完全覆盖债券当年还本付息的规模。项目内部收益率（税后）应该大于现阶段社会折现率8%。
第十二条【项目收入的认定】项目收入是指与项目建设、运营有关的所有直接经济收益和可确认的间接经济收益。项目收入包括但不限于直接收费收入、产品销售收入、财政补贴等。其中，财政补贴应逐年列入有权限政府的财政预算并经同级人大批准列支，条件成熟后还需纳入有权限政府的中期财政规划。债券存续期内合法合规的财政补贴占项目收入的比例合计不得超过50%。
第十三条【项目收益权的排他性】项目实施主体应在债券代理人协议中约定，在债券存续期内，项目实施主体不得对项目及其收益设定抵押、质押等其他项权利，但本办法第二十四条规定的除外。
第十四条【项目进度的要求】项目收益债募集资金投资项目原则上应为已开工项目。未开工项目应符合开工条件，并于债券发行后三个月内开工建设。
第三章 账户管理
第十五条【账户设置】发行项目收益债券的项目实施主体，应该在银行设置独立于日常经营账户的债券募集资金使用专户、项目收入归集专户、偿债资金专户，分别存放项目收益债券的募集资金、项目收入资金和项目收益债券还本付息资金。
第十六条【募集资金使用专户】募集资金使用专户，专门用于项目收益债券募集资金的接收、存储及划转，不得用作其他用途。临时闲置的募集资金，只能用于银行存款、国债等流动性较好、低风险保本投资。
第十七条【偿债资金专户】偿债资金专户专门用于项目收益债券偿债准备金的接收、存储及划转，包括但不限于从项目收入归集专户中划转的资金、偿债准备金以及发行人或差额补偿人划入的其他资金。除偿还债券本息外，偿债资金专户资金不得用作其它用途。临时闲置的偿债资金，只能用于银行存款、国债等流动性较好、低风险保本投资，并在付息或兑付日前5个工作日全部转化为活期存款。
第十八条【项目收入归集专户】项目运营期间所有收入必须全部进入项目收入归集专户。项目收入由可确定的主体支付时，应在相关协议中约定，由该主体直接向项目收入归集专户划转资金。项目实施主体应将全部项目收入从归集专户向偿债资金专户划转，作为债券偿债准备金。偿债准备金以待偿付的全部债券本息为限，划转次数和具体时点可由项目实施主体、债权代理人和监管银行根据项目收益实现特点约定，原则上每个计息内不少于两次。
第十九条【账户监管协议】项目实施主体、债权代理人与监管银行应签订《项目收益债券账户监管协议》，对以上安排进行详细约定。
第二十条【监管银行的监管责任】监管银行应保证各个账户内资金按照约定用途和程序使用，发现有关方面违规操作的，应及时采取相关措施并向监管部门报告。对于举借银行贷款的项目，项目收入归集专户和偿债资金专户原则上应开立于提供贷款的银行之外的第三方银行机构。
第四章 信用评级和增信措施
第二十一条【信用评级】发行项目收益债券，应由专业评级机构进行债券信用评级，定期进行跟踪评级并根据中央国债登记结算有限责任公司要求或与投资人的约定公布或通报评级结果。公开发行的项目收益债券，还应按有关要求对发行人进行主体评级和跟踪评级。
第二十二条【增信措施】项目收益债券应设置差额补偿机制，债券存续期内每期偿债资金专户内账户余额在当期还本付息日前20个工作日不足以支付本期债券当期本息时，差额补偿人按约定在5个工作日内补足偿债资金专户余额与应付本期债券本息的差额部分。
第二十三条【差额补偿协议】项目实施主体、差额补偿人和项目收入归集账户监管银行应签订差额补偿协议，约定各方权利义务和差额补偿程序。
第二十四条【担保措施】在设置完善的差额补偿机制基础上，项目收益债券也可以同时增加外部担保，对项目收益债券还本付息提供无条件不可撤销连带责任保证担保。当偿债资金专户内的余额无法足额还本付息、差额补偿人也无法按时补足差额时，由担保人在还本付息日前10个工作日将差额部分划入偿债资金专户。
第二十五条【资产抵质押】项目实施主体应于募投项目竣工验收并办理权利凭证后10个工作日内，将项目建设、运营所形成的资产或收益权按照法律法规规定可以抵押或质押的部分，向债权代理人办理抵质押手续。
第二十六条【工程保险】鼓励项目实施主体为募投项目购买工程保险。
第五章 投资者保护
第二十七条【债权代理人】项目实施主体应当为债券持有人聘请债权代理人，并订立债权代理协议；在债券存续期内，由债权代理人按照规定或协议的约定维护债券持有人的利益。
第二十八条【投资者保护机制】债券投资者应自行承担与项目收益债券相关的风险。项目实施主体应在募集说明书中约定投资者保护机制，明确项目实施主体或项目本身发生重大事项时的应对措施。
重大事项包括但不限于：
（一）项目实施主体除募投项目之外的其他资产或业务发生重大不利事项；
（二）债券发行后，募集资金投资项目超过三个月未开工；
（三）项目建设或运营过程中出现可能影响项目建设进度或收益的重大事项；
（四）债项评级下降；
（五）项目现金流恶化或其它可能影响投资者利益等情况；
（六）项目收益债券发生违约后的债权保障及清偿安排；
（七）发生项目资产权属争议时的解决机制。
第二十九条【债券持有人会议】项目实施主体和债权代理人应制定完备的债券持有人会议规则，当项目实施主体或项目本身出现对债券还本付息产生重大影响的事项或做出重大决策时，应召开债券持有人会议，提出应对措施并进行表决。
第三十条【第三方审计】债权代理人应委托具有证券从业资格的会计师事务所对债券募集资金使用情况、项目收入归集情况进行专项审计。发现存在违反募集说明书披露内容和相关协议约定的行为的，应及时报告债权代理人和监管机构。
第三十一条【加速到期】项目实施主体应在项目收益债券募集说明书中约定加速到期条款。出现启动加速到期条款的情形时，由债权代理人召开债券持有人大会，经债券持有人大会讨论通过后，可提前清偿部分或全部债券本金，启动加速到期条款的情形包括不限于：
（一）债权发行三个月后，项目仍未开工；
（二）项目建设运营过程中出现重大不利事项，导致项目收益不能达到可行性研究报告和第三方专项意见的预测水平；
（三）项目实施主体破产，需对项目有关的财产和权益进行清算；
（四）项目收益超出可行性研究报告和第三方专项意见的预测。
第六章 发行管理
第三十二条【发行管理方式】公开发行的项目收益债券，须经国家发展改革委核准后方可发行。非公开发行的项目收益债券，在国家发展改革委备案后即可发行。
第三十三条【申报方式】项目实施主体为中央企业或其控股的项目公司的，项目收益债券发行申请直接报国家发展改革委。项目实施主体为地方企业或其控股的项目公司的，项目收益债券发行申请经其所在省的省级发展改革部门预审后报国家发展改革委。
第三十四条【材料报送】申请发行项目收益债券，需向有关部门报送项目收益债券募集说明书，项目可行性研究报告，第三方机构出具的项目收益和现金流覆盖债券本息资金专项意见，账户监管协议，差额补偿协议，项目实施主体和差额补偿人经审计的财务报告，征信报告，有关评级报告，法律意见书等文件。详细材料清单及格式见附件。
第三十五条【分期发行】项目收益债券可申请一次核准或注册，根据项目资金需求进度分期发行，但应自核准或注册起两年内发行完毕，超过两年的未发行额度即作废。
第三十六条【承销】发行项目收益债券，应由有资质的承销机构进行承销。
第三十七条【期限要求】项目收益债券的存续期不得超过募投项目运营周期。还本付息资金安排应与项目收益实现相匹配。
第三十八条【债券形式】项目收益债券为实名制记账式债券，并在相关证券登记结算机构登记、托管。在项目收益债券存续期内，项目收益债券不得转托管。第三十九条【流动性安排】公开发行的项目收益债券发行后可在银行间债券市场交易流通。非公开发行的项目收益债券，仅限于在合格投资者范围内转让。转让后，持有单次发行的项目收益债券的合格投资者合计不得超过二百人。
第七章 信息披露
第四十条【发行信息披露】公开发行的项目收益债券，其募集说明书等法律文件应置备于必要地点并登载于相关媒体上。非公开发行的项目收益债券，其募集说明书等法律文件应通过适当渠道供潜在合格投资者查阅。
降息对债券收益率影响的实证分析 第3篇
关键词：货币政策 基准利率 存款准备金率 债券收益率
2013年以来，随着日本央行、欧洲央行、澳大利亚央行等先后宣布降息，加之国内上半年基本面数据的走软和近期通胀压力的下降，中国投资者的降息预期随着市场的变化曾几度出现。一般情况下，投资者会认为，短期内价格型货币政策比数量型货币政策对债券市场利率的影响更大，比如较之于降准，债券利率对降息的反应更灵敏。可实际上，债券收益率受到多方面因素的影响，降息能在多大程度上对债券收益率产生影响？该影响具有可持续性吗？本文试对这些问题进行探讨。
不同货币政策对债券收益率的影响实例分析
对比最近几次货币政策变化对债市利率的影响，可以看出，降息不一定会引起短期债券收益率下降，而降准的影响则是立竿见影的。具体来看，央行于2012年5月12日公布将准备金率由20.5%降至20%，并于同年6月7日和7月5日连续公布降息，1年期贷款基准利率下调幅度分别为25BP和31BP，图1和图2显示出政策调整后10年期国债收益率的月内变化趋势。
根据图1，5月12日公告降准之后，10年期国债收益率周内下降明显，且在月内也有明显的下降趋势；根据图2，6月7日公告降息后，10年期国债收益率仅在第二天有所下降，之后却显示出明显的上升趋势；接着，在7月5日公告降息后，国债收益率在周内下降明显，但月内却显示出上升趋势。可见，与投资者一贯的经验思维相反，在实际中，短期内降准对收益率的影响可能更为直接、单向，而降息则不一定。
为什么会出现这种情况呢？这要从货币政策对债券市场利率的影响路径说起。数量型货币政策，比如准备金率的调整，会直接影响市场的流动性，一般来说，降准会直接增加银行体系的流动性，增加商业银行的配置需求，进而压低债券收益率；价格型货币政策，包括存贷款基准利率和公开市场工具（在此主要指央票）利率，对债券收益率的作用途径则不同。基准利率工具将通过调节信贷融资成本和预期的方式作用于实体经济，但其价格信号的有效传导有赖于债市适中而非过剩的流动性；而公开市场工具（央票）利率则通过调节货币与债券市场的利率水平与预期来影响债券收益率，指导作用明显。
那么，不同的货币政策对债券收益率有怎样不同的影响？在当前的降息预期下，降息是否会对债券收益率产生决定性的影响？下面，笔者将通过实证研究的方法来回答这些问题。
数据描述
在选取数据时，本文选择的券种包括利率债（以10年期国债为代表）和信用债（以5年期无担保AAA级企业债为代表），均采用的是银行间固定利率收益率，时间区间为2002-2012年，数据截取频率为日。货币政策方面，准备金调整时点以公告日为准，采用数据为大型存款类机构的存款准备金率，在所选时间区间内央行共调整准备金38次；基准利率公告调整时点以变化日为准，采用数据为6个月到1年的短期贷款利率，在所选时间区间内央行共调整基准贷款利率22次。另外，资金面的松紧用银行间7天回购利率的周内加权平均值来衡量。所有数据均来自Wind资讯数据库。
为了更有针对性地研究短期内货币政策变化对债券收益率的影响，本文将考察货币政策变化公告时点及其之后一周和一个月内的收益率数据的变化情况，用收益率变化值作为因变量，并分为周变化和月变化，其中周变化用政策变化一周内周末与周初收益率之差来衡量，月变化同理。具体样本构造如下，将政策变化时点月内收益率数据提取出来，分别计算出周内和月内收益率变化。按照此种方法，可以分别针对准备金率变化和基准利率变化时点构建两个子样本，二者分别有38个和22个样本点。
实证分析
（一）货币政策对资金面影响的有效性检验
根据上文的论述，大家已知道，升准或者加息是否会导致债券市场利率上升，直接取决于其是否可以有效地收紧资金面。因此，本文将先对不同货币政策对资金面影响的有效性进行检验。以资金面变量（即银行间7天回购利率R007）为因变量，以政策面变量（即准备金率变化或基准利率变化）为自变量作简单线性回归，可得如表1所示结果。
由表1可以看出，准备金率变化对7天回购利率的影响显著为正，即准备金率上升会显著导致资金面收紧；而基准利率变化对7天回购利率的影响则不显著，即基准利率变化不一定会导致资金面收紧，也就是说基准利率的变化发出的价格信号不一定能够得到有效传导。这在一定程度上也解释了图2中显示的加息后市场利率变化方向的不确定性，当市场流动性过剩时，基准利率变化带来的影响被削弱了。
（二）货币政策对债券市场收益率影响的实证分析
1.存贷款基准利率与准备金率对债券利率影响的对比
本文采用的是简单线性模型，分别以10年期国债收益率的周内和月内变化为因变量，以准备金率变化或基准利率变化为自变量，回归后可得如表2所示结果。
由表2可知，准备金变化周内和月内对国债收益率的影响均显著为正，即公告准备金率上升时点一周内和一月内债券收益率均会显著上升，但周内变化更显著，即p值更小。但基准利率变化对收益率的影响在周内和月内均不显著，且方向不定，可见基准利率的变化并不一定会导致收益率的变化。这与本文第一部分的实例相符，当市场流动性过剩时，基准利率的变化并不能有效收紧资金面，从而对债市利率产生影响。
采用同样的方法，可以检验准备金率和基准利率变化对信用债（企业债）收益率的影响情况，这里的因变量是5年期AAA级企业债收益率，自变量仍为准备金率变化或基准利率变化。具体结果如表3所示。
表3中的基本结论与前类似，即准备金率变化对企业债收益率影响均为正，但周内影响更显著；基准利率的变化对企业债收益率的影响则不显著，且方向不定。由于债券市场中具有明显的资金轮动效应，对于政策反应最灵敏的就是利率债，之后才会过渡到信用债，这一结果是符合预期的。
2.存贷款基准利率与央票对债券利率的影响对比
中央银行票据包括3个月、6个月、1年和3年期多个品种，由于3个月和6个月期品种期限较短，易受短期市场利率的影响而波动率高，而3年期品种期限长且不常见，因此我们选择1年期央票进行分析。需要指出的是，2006年之前央票发行以数量招标为主，价格指导作用弱，故我们选取的样本区间为2006年4月4日至2011年12月31日（在此时点之后，1年期央票停发）。图3展示了样本区间内1年期央票发行的价量图，可以看出央票的一级市场发行利率在大部分时间维持在相对平稳的水平上，其发行利率与发行量的价量关系并不明显，由此可见其发行利率的政策指导属性。
由图3可以看出，央票利率会在一定时间内保持向上或向下的趋势，因此我们预期发行利率对均衡值的突破（即拐点出现）将对债券市场收益率具有明显的作用。2006年以来出现的三次拐点分别为2008年9月16日（由升转降）、2009年7月16日（由降转升）和2011年11月8日（由升转降）。分析突变时点之后月内的10年期国债收益率走势，可以看出月内央票发行利率对于10年期国债收益率具有明显的同向引导作用。
同为价格型货币政策，为什么1年期央票发行利率变化对债券收益率的影响比存贷款基准利率对其的影响更明显？通过比较可以发现，较之存贷款基准利率工具，央票利率的变化更具有领先性（见表4），这在一定程度上使得央票对于货币市场利率预期的指导作用更强。
结论
综上，调整存贷款基准利率对长期债券收益率并无决定性影响，原因在于市场预期领先于政策调整，而宏观表现才是决定债券收益率的基础；然而，准备金率调整由于对市场流动性有重大影响，故对债券收益率有决定性的影响。因此，即使下调存贷款基准利率，长债收益率也未必会开启下行趋势，即在这种情况下，關注基本面比关注政策面更有效、领先。
作者单位：平安证券固定收益部
责任编辑：廖雯雯 罗邦敏
债券市场的收益率曲线应用分析 第4篇
1. 收益率曲线的参考意义
1.1 收益率曲线定义与种类
收益率曲线是利率随期限而变化形成的连续起伏的数学曲线。具体来说, 分为到期收益率曲线、即期利率曲线和远期利率曲线。
1.1.1 到期收益率曲线
到期收益率的方法是参照现金流折现法中“收益率”的概念, 假设短、中、长各期利率是相等的, 令持有债券各期收益的现值等于当前债券的价格, 由此得到的贴现率就是到期收益率。到期收益率的计算受到三个假设的影响:1) 市场利率波动平稳, 收益率曲线平行移动。2) 投资人持有债券到期, 中途不转让。 (3) 未来收益率保持平均稳定不变。这些假设都使到期收益率在实际应用中偏离实际收益率。
1.1.2 即期收益率曲线
即期利率同样运用现金流折现法, 但考虑到利率水平随期限长短变化, 对不同期限的现金流, 采用不同的利率水平进行折现。计算公式如下:
上式中, 表示债券i的理论价格, CFti表示债券i所包含的在未来时间t发生的现金流, D (t;Φ) 表示与时间t对应的贴现函数值, 不同的时间t对应着不同的即期利率ri, Ф表示贴现函数的参数向量 (或矩阵) , εi是随机误差。
只要市场上有足够充分的不同期限的债券品种, 就可以通过对不同固定利率债券进行息票剥离的方法, 根据上述公式计算出不同期限的即期利率ri。
由此可见, 到期收益率计算起来比较方便, 容易获得, 但是存在着与实际收益率的大幅偏离的隐患;而即期收益率能较好地反映利率的期限结构, 反映实际利率, 但计算繁琐, 其精确度依赖于市场债券品种期限的充分性。
1.1.3 远期利率曲线
远期利率与即期利率关系密切, 两者符合如下公式:
Fi-1=第i-1年的一年期远期利率
ri=第i年的即期利率
ri-1=第i-1年的即期利率
通过即期利率可以计算出远期利率。远期利率曲线是计算浮动利率收益率的主要工具, 国开行发行的浮动利率债券的定价就是以远期利率的分析为基础的。通常是在推导出来的1年期的远期利率减去基准利率, 作为浮动债券理论浮动利差。
综上所述, 三类曲线各有特点与适用性, 并且对各种曲线的构造会涉及不同的模型和计算方法。而我们通常提到的“收益率曲线”指的是到期收益率曲线。
1.2 收益率曲线族系
许多机构都在不断地探索并寻找有效的收益率曲线编制方法, 并提供各自的收益率曲线图。这些收益率曲线受到数据来源、编制模型的影响, 不尽相同。从交易量与市场结构角度分析出最有参考意义的收益率曲线是国债收益率曲线。以中央结算公司推出的中债收益率曲线族系为例, 我们可以看到编制的方法和分类都在不断完善。
1999年, 中央结算公司与境外机构合作, 率先推出中国第一条国债收益率曲线。此后随着债券市场的发展与估值定价精确性要求的提高, 中央结算公司逐步推出了“中国债券收益率曲线”族, 曲线品种包括到期收益率曲线、即期利率曲线、远期利率曲线等, 涵盖了国债、金融债、短融、企业债等。
收益率曲线的编制方法和技术也得到不断的完善。首先, 提供了市场加权平均收益率数值的计算, 即将市场上不同代偿期的债券按剩余代偿期限进行分段归类, 然后计算该段代偿期内的加权平均收益率。其次, 收益率曲线编制机构与市场机构投资者在收益率数值估值方面的合作加强。例如, 2005年中债信息网开始采信并发布中国银行等30家机构每日或每周提供的债券关键期限收益率的估值, 进一步完善债券市场收益率曲线的编制。以上这些, 都提高了收益率曲线的合理性和精确度。
1.3 收益率曲线代表性分析, 及削弱定价参考作用的因素
收益率曲线能在多大程度上反映债券市场的情况, 是业界一直讨论的问题。编制技术的提高不能根本上解决这一问题。参照中债收益率曲线族系, 我们来分析有哪些因素影响了当前中国的收益率曲线的有效性。
1.3.1 市场交易品种不平衡
具体表现为债券品种不平衡与债券期限不平衡。债券品种不平衡。从发行总量来看, 央票占绝对优势, 其他种类债券比重都较小。这一现状导致发行量较小的券种, 如企业债收益率曲线等有效性大打折扣。债券期限不平衡。从2008的发行量统计数字可以看出, 债券发行期限多集中在短、中期, 1年期以下占56.36%, 1-3年期债券占21.13%, 两者合计占比为77.5%。这一特点降低了收益率曲线在长期段的拟合精确度。
1.3.2 市场结构不平衡
我国债券交易市场分场内与场外市场, 交易量最大与影响最大的是场外市场中的银行间市场。银行间市场是交易最活跃, 成交量最大的交易市场。2008年, 银行间债券市场结算笔数突破30万笔, 结算面额突破100万亿。所以银行间市场的收益率曲线相对而言较具代表性。而对于交易量较小的市场如柜台交易市场与交易所市场, 其形成的收益率曲线有效性就较低。
1.3.3 市场交易情况
债券二级市场交易的状况, 直接影响了根据其构建出来的收益率曲线的有效性, 交易越活跃, 有效性越高。中国债券市场的交易情况可以从做市商制度与债券的换手率来衡量。
1) 各债券品种交易状况不平衡。从2005至2008年债券市场 (银行间市场与交易所) 的交易情况来看, 交易比较活跃的债券品种基本集中于发行量较小的企业债与短期融资债上, 而发行量占绝对优势的央行票据的交易最不活跃, 国债的换手率也较低。
2) 做市商制度不完善。目前债券市场做市商报价券种较少, 报价期限品种不全, 做市商多报少, 报随意性很大, 无约束力, 报价价差不稳定。这些使收益率曲线编制每天很难获得稳定的价格来源, 不得不借助于理论价进行拟合, 并有可能影响收益率曲线编制的准确性。
1.3.4 债券市场的主要参与者 (即金融机构) 的行为具有趋同性
债券市场投资者包括商业银行、保险公司、证券公司、基金、企事业单位和个人, 但在中国投资者的主体是商业银行, 而其持有或卖出债券的目的几乎是一致的, 例如, 当银行受资金流动性制约不能持有债券到期时, 就只能低价抛售债券, 在市场参与者主体单一的情况下, 就会导致债券价格的异常波动。所以, 受到投资者行为趋同性的影响, 收益率曲线反映产品价格的能力大打折扣。
1.3.5 结论建议
综上所述, 收益率曲线的有效性受到多种客观因素的影响。因此, 我们在利用收益率曲线进行市场分析或参考定价时, 要选取最主要市场中拟合性和效用性最好的曲线。银行间市场国债收益率曲线相对来说有效性较高。同时, 在采信收益率曲线的长端数值前, 要多结合宏观经济情况进行判断。
在认识到中国收益率曲线绘制上的特点以及影响因素后, 下面尝试对当前中国国债收益率曲线的变动情况进行分析。
2. 对中国国债收益率曲线的分析
理论上来说, 国债收益率接近于无风险利率, 是其他金融产品的定价参考。根据上文的分析结果, 现选取2006年末, 2007年末和2008年末银行间国债收益率曲线作为样本, 分析曲线变动所反映的市场状况。
银行间固定利率国债收益率曲线
2.1 变动趋势与特点
国债收益率曲线特点
1) 2007年末比较2006年末:收益率曲线总体平行上移, 2个月以下期限国债的收益率仍保持在低位。
2) 2008年末比较2007年末:总体大幅明显下移;其中中短期限下滑幅度最大。
3) 2008年末比较2006年末:收益率曲线下移;3年期限以下收益率利差基本保持平稳, 中长期收益率利差随期限增长不断收窄, 15年以上品种收益率几乎重合。
2.2 影响收益率曲线的主要因素
1) 宏观债市情况。2006年中国经济继续保持高速增长, GDP增长率达10.7%, 2006年贸易顺差更达到17611亿元。中国国内银行体系面临流动性过剩的局面, 同时国内大量资金在寻找出路, 股市受资金的推动全线飘红。资金的充裕同样继续推动债券市场的发展, 极大地增加了对债券的需求, 债券市场现券交易活跃。
从期限结构来看, 从短端向长端收益率保持平稳上升趋势。这是因为央行在2006年4月与8月分别上调了基准利率, 市场对后续加息的预期逐渐形成, 因此产生对中长期限债券品种较为明显的溢价。
从2007年开始, 我国通胀压力开始显现, 而基准利率进入了频繁调整期, 央行全年共六次上调基准利率, 直接导致了各期限国债收益率的大幅上扬, 因此与2006年末比较, 2007年末收益率曲线总体平行上移。
从2008年年初开始, 次贷危机逐渐演变成为波及全球的金融海啸, 世界经济哀鸿遍野, 我国也不能独善其身, 进出口量开始大幅下滑。受此影响, 我国货币政策由适度从紧转为宽松, 央行从2008年9月起开始大幅而且频繁地降息。从国债收益率曲线来看, 2008年年末各期限收益率水平大幅下滑, 甚至低于2006年年末水平。
2) 长短期收益率上升幅度不一致。长短期收益率的确定因素不一样。理论上来说, 短期收益率主要受当前资金供求状况、基准利率、回购利率、存款准备金率、债券流动性等影响, 而长期收益率在资金供求状况的作用下, 受预期因素, 如未来经济增长状况、通货膨胀、利率预期和流动性溢价等因素的影响更大。
从2008年末比较2007年末收益率曲线的变动幅度来看, 5年以下品种的收益率下滑比较历害, 主要是在经历了国内多次降息后, 基准利率再次大幅下调的空间已经不大, 而央行的货币政策也逐渐以数量调整为主, 市场预期2009年将是一个利率底部构建的时期, 未来几年不排除在经济恢复阶段出现利率上调的可能。因此, 市场资金开始规避长期债券, 而集中于短期限品种的配置, 保持适当的流动性, 由此造成中段期债券受到资金追捧, 价格上升, 收益率下降幅度更为明显;而对于10年或以上期限的品种, 固定利率带来的固定收益可能仍会受到未来通货膨胀的冲击, 加之市场存量及交易量都不高, 所以收益率曲线长端所反映的利率水平大幅下滑的幅度相对不明显。
参考文献
[1]陆沁.关于我国国债收益率曲线的研究[J].金融时代, 2008, (12) .
债券收益率 第5篇
2015-02-15 17:21:27 来源：《债券》杂志
作者：郭实
摘要：资金缺口问题是我国棚户区改造中面临的最大障碍。本文通过对棚户区改造不同融资模式的分析及比较，提出项目收益债券是适合我国棚户区改造的有效融资模式，进而就项目收益债券的运作模式进行探讨。最后，就如何促进项目收益债券的推广实施提出若干建议。
关键词：棚户区改造 项目收益债券 融资模式 土地一二级联动开发收入
棚户区改造是我国政府为改造城镇危旧住房、改善困难家庭居住条件而实施的重大民生工程。2009年，棚户区改造正式在全国范围内拉开帷幕1，并被视为“稳增长”的重要举措。今年7月，国家开发银行获批成立专门的住宅金融事业部并发行住宅金融债券，向市场投资者筹资，重点用于支持棚改工程。在各级政府的大力推动下，棚户区改造工程迅速推进。据住建部统计，2008-2012年间，全国开工改造各类棚户区1260万户，基本建成各类棚户区改造安置住房750万套，棚改成就显著。
然而，资金缺口巨大是推进棚户区改造面临的最大障碍。近日，国务院下发《国务院办公厅关于进一步加强棚户区改造工作的通知》（国办发﹝2014﹞36号）。根据该通知，2014年全国计划改造各类棚户区470万户以上。如果按每户50平方米、建安成本3000元/平方米计算，仅2014年棚户区改造资金的建安成本就将超过7000亿元，而财政部会同住建部下拨2014年保障安居工程专项资金仅有1193亿元（包括用于公租房、各类棚户区改造及配套基础设施建设的资金等）。即使保障性住房安居工程全额用于棚户区改造，加上国开行的千亿元贷款，距离470万套棚户区改造所需要的7000亿元资金仍存在较大缺口，而这就需要地方政府创新融资模式以拓宽融资渠道。
棚户区改造的融资模式分析与比较
（一）传统融资模式
1.政府直接投资
棚户区改造的公共属性，决定了政府直接投资是支持棚改的重要手段。目前，政府投资棚户区改造除通过公共财务预算收入安排资金以外，还通过地方国有资本经营预算、土地出让金收入等多渠道筹集建设资金。根据财政部统计，2010-2012年，用于棚户区改造的全国公共财政支出分别为231.25亿元、555.12亿元和580.08亿元；2013年，全国各级财政补助棚户区改造及配套基础设施建设资金780.61亿元。
2.银行贷款
除政府投资外，银行贷款也对棚户区改造提供了巨大资金支持。目前，我国的棚户区改造可采用的银行贷款主要有三种模式，分别是商业银行贷款、政策性银行贷款和住房公积金中心政策性贷款。其中，政策性银行贷款是棚户区改造贷款的主力，特别是国家开发银行为公租房建设提供了有力的贷款支持。据统计，截至2013年底，国开行累计发放棚户区改造贷款4077亿元，贷款余额2946亿元，占全部棚改贷款余额的60%。住房公积金中心政策性贷款是指建设公司向当地住房公积金管理中心借款来支持棚户区改造。但是，受制于住房公积金的资金规模较小，其对棚户区改造的支持力度不大。
3.企业债券
企业债券是支持棚户区改造的重要资金来源渠道。为吸纳更多的社会资本参与棚户区改造项目，国家发展改革委发布多个文件，支持地方融资平台公司发行企业债券用于棚户区改造。据统计，2013年全国发行了63只企业债券专项用于棚户区改造，募集资金约527.06亿元；2014年上半年，全国已发行58只企业债券专项用于棚户区改造，募集资金约552.29亿元。从当前实践来看，由于企业债券发行额度受发行主体自身净资产规模的限制，通过发行企业债券来支持棚户区改造很难满足建设需要。但从长期看，随着企业债发行方式的改革与优化，通过发行企业债券来填补保障性住房建设的资金缺口具有可持续性。
（二）创新融资模式
1.REITs模式
REITs（房地产投资信托基金）在20世纪60年代兴起于美国，其本质是一种资产证券化，即由信托公司或基金管理公司发起信托计划并通过公募或私募方式面向投资者发行各种受益凭证（如股票、债券、票据等），从而筹集资金并投向房地产，其房地产运营收入的一部分将作为投资者的回报。需要强调，信托计划所募集资金主要投向不动产领域，包括直接收购物业、购买房地产抵押贷款或购买房地产抵押支持证券等，一般采用组合投资，从而分散单一项目的投资风险。
2.项目收益债券
2014年5月，国家发展改革委办公厅出台了《关于创新企业债券融资方式扎实推进棚户区改造建设有关问题的通知》，明确提出要推进企业债券品种创新，研究推出棚户区改造项目收益债券。
项目收益债券是指以项目公司为发行主体，募集资金直接投入固定资产投资项目，项目运营收入进入专户并专项用于债券本息支付的债券。在我国，项目收益债券属于创新品种，目前尚无先例，但其运作原理与美国的市政收益债券类似。具体来说，项目收益债券应具有三大特征：一是在发行主体方面，以承担各类固定资产投资项目的项目公司为主；二是在募集资金投向方面，在开展初期应主要投向市政基础设施建设以及国家产业政策支持行业的项目建设；三是在偿债资金来源方面，以项目产生的现金流作为债券还本付息的第一来源，同时还设有适当的内外部增信。
与一般的企业债券相比，项目收益债券的最大特点在于“融资-投资-项目收入-本息偿付”资金流的封闭运行，即从募集资金的筹集使用到项目资金回收，再到债券本息的偿付，都在一个闭合的环境中操作，这既实现了资金的专款专用，也保证了债券的偿付。
棚户区改造项目涉及到土地整理和开发，会形成一定收益；棚改之后的住宅商业开发，也会形成可观的回报；同时，作为重大民生工程，中央及地方政府会对棚户区改造给予较大的财政补贴。这就意味着，棚户区改造能够产生相对稳定的现金流。基于此，可以依托项目收益债券来支持棚户区改造，解决资金短缺问题。
（三）融资模式比较分析
1.传统模式面临诸多限制，难以满足棚改所需资金
在棚户区改造的上述三种传统融资模式中，就政府投资而言，在我国经济增速回落的背景下，政府财税收入增幅也可能会随之下降，所以对棚改的资金支持力度不可能大幅提升，因此政府筹资将在棚改中更多地发挥引导作用，并非扮演投资主力的角色。就银行贷款而言，商业银行的逐利性决定其不会大规模向具有公益属性的棚户区改造提供低息贷款，而且利率市场化也会进一步强化其这种行为；而国家开发银行作为棚改融资的主力，每年投资规模也在千亿元左右，对有近万亿元资金需求的棚改工程来说，仍然杯水车薪。就企业债券而言，受地方融资平台债务负担较重以及发债企业净资产的约束，企业债券对棚改的支持力度有限。因此，传统的融资方式无法满足我国棚改所需的巨额资金。
2.REITs模式发展不成熟，难以适应棚改项目
对于成熟经济体来说，REITs是房地产建设融资的主要模式。但在我国，REITs属于创新品种，将其应用于棚户区改造领域，仍然面临三大问题：一是REITs的配套制度不完善。REITs的发行、运行以及赎回等过程中涉及众多法律法规，包括REITs的成立、募集、资产托管、证券交易和转让等，而这些制度建设在短期内是难以实现的。二是REITs要求的投资回报率较高。REITs模式的一大特点是依靠较高的投资回报率来吸纳私人资本，但棚改项目的保本微利特性决定其很难满足REITs所要求的收益率，所以投资者投资棚改REITs的积极性可能不高。三是REITs以已经开始建成运营的房地产为基础资产发行收益凭证，无法解决在建项目的资金筹措问题。
3.项目收益债是适合棚改的有效融资模式
依托项目收益债券来支持棚户区改造，在很大程度上能够消除传统融资方式和REITs模式所面临的障碍。第一，项目收益债券可以有效降低地方债务压力。项目收益债券的还款资金主要来源于未来项目收益，而不依托地方财政，因而不会增加地方债务压力。第二，项目收益债券可以有效隔离风险。与以融资平台为发债主体的企业债券相比较，项目收益债以具有稳定收入的棚改项目公司为发行主体，并实行严格的账户管理，确保募集资金专款专用和项目现金流闭合运行，能够有效隔离融资平台公司的其他业务风险。第三，项目收益债券的筹资规模较大且成本更低。项目收益债券的发行额可以匹配项目总投资，不受企业净资产等条件约束；另外，项目收益债券主要在银行间市场和交易所市场公开发行，面向的投资者以商业银行、保险公司、证券公司等大型金融机构为主，有较强的流动性，债券利率可参考同评级企业债券，较低的利率水平符合棚改公益属性的特点。因此，项目收益债券是适合我国棚户区改造的有效融资模式。
棚改项目收益债券的运作模式分析
（一）债券发行主体
在已发行的以棚改为募投项目的企业债券中，地方融资平台是主要发行主体，这就意味着目前的棚改企业债券隐含了政府财政担保并加大了地方政府债务压力。但是棚改项目收益债券与现行的棚改企业债券不同，其以独立运营的棚改项目公司为发行人，募集资金专项用于棚改项目，并由项目公司封闭运作管理。具体来说，由地方政府或融资平台设立专门且独立的棚改项目公司作为发行主体，负责棚改项目的投融资及经营管理，并以项目收益作为偿债基础。由此可见，棚改项目收益债券的最大特点在于实现了发行主体与地方融资平台的主体信用脱钩。
（二）偿债资金来源渠道
项目收益债券的偿债资金来源主要是项目自身产生的现金流，所以棚改项目收益债券也以棚改项目所产生的收益为主要偿债来源。从已发行的资金用于棚改项目的企业债券来看，棚改收入主要来源于三方面，分别是政府回购款、土地一级开发收入和土地二级开发收入。
1.政府回购收入（BT收入）
棚改属于重大民生工程，其公益属性和公共特征决定了政府应在棚改中发挥主导作用，相应的，政府财政资金也就成为棚改项目的重要收入来源，这种现象在棚改工程推进初期尤为明显。在具体操作中，棚改项目建设主体与当地人民政府签订“委托代建”协议（即BT协议），明确规定地方政府按协议约定向建设主体支付回购款，而这部分回购款也就成为棚改项目的收入来源。从已发行的棚改企业债券来看，大约有七成左右的债券都以政府回购款作为偿债来源。
以政府回购收入作为棚改项目的收入来源，最大的问题是增加了地方政府财政压力和债务负担。创新棚改项目收益债券，目的之一就是以项目公司而非地方融资平台作为债券发行主体，使地方政府不承担棚改债券的直接偿还责任，也不为其提供隐性担保。如果继续使用BT模式作为棚改项目收益债券的还款来源，则违背了债券创新的初衷，即没有起到缓解地方政府财政压力和债务负担的作用。因此，政府回购收入不适合作为棚改项目收益债券的偿债来源。
2.土地一级开发收入
土地一级开发收入是棚改项目的另一重要收入来源。就其操作而言，地方政府授权棚改项目公司承担土地一级开发职责，承诺待土地开发整理完成后公开出让，从而将一定比例的出让金作为收入支付给项目建设公司。从已发行的棚改企业债券来看，部分债券以土地一级开发收入作为偿债来源。
值得注意的是，在传统企业债券中，政府通常会在棚改地块之外配套给予发行人土地出让金的收益权作为偿债保障，这种形式则违背了项目收益债券的“偿债来源于项目自身收益”的初衷。因此，以土地一级开发收入作为收入来源，出让金必须来源于棚改地块本身，但项目地块的出让金可能无法很好地覆盖投资成本。
3.土地一二级联动开发收入
对于土地一级开发资金不足以平衡项目投资的棚户区改造项目来说，政府与项目公司往往采取一二级联动开发的合作形式，即政府授予项目公司土地一级开发的权利，同时通过合法合规的方式，使得项目公司通过公开招拍挂合法获得土地二级开发权。项目投资主体可以进行商业开发，待项目建成后，项目投资主体有权获得房产的销售收入、租金收入以及停车费等配套收入，并以该收入作为偿债资金来源。从已发行的棚改企业债券来看，部分债券以土地一二级联动开发收入作为偿债来源。
与政府回购收入和土地一级开发收入相比较，土地一二级联动开发收入是棚改项目收益债券较好的收益来源。一是不增加地方债务压力。由于土地一二级联动开发收入是棚改建设企业经营棚改项目的经营活动收入，不属于地方政府收入范畴，地方政府也没有为其提供隐性担保，因此不会增加地方财政压力和债务负担。二是项目收益来源明确且多样化。以项目建成后房屋租售收入偿付棚改项目收益债券本息，可通过未来租售收益金额分布确定债券本息偿还的结构。
（三）债券的交易结构及还款安排
1.交易结构安排
棚改项目收益债券的交易主要分为以下步骤（见图1）：
第一步，投资人缴款，主承销商在扣除承销费用后,将净额划入棚改项目公司开立的募集资金账户，该账户由监管银行监管，资金划出必须用于约定的棚改项目；
第二步，棚改项目产生收入，一部分来源于土地一级开发收入，另一部分来源于商业开发收入；
第三步，棚改项目收入直接划入由监管银行监管的项目收款专用账户中，若有剩余则将剩余资金划入发行人日常账户；
第四步，若棚改项目收入无法覆盖应支付债券本息，可适当安排第三方作为外部增信机构，就实际账户金额与应付本息的差额部分进行补足；
第五步，在债券付息日前，项目公司将付息兑付款项划入登记托管机构开立的账户，完成本息兑付。
2.还款方式设计
以土地一二级联动开发收入作为偿债来源，是棚改项目收益债券的有效还款方式。在具体的还款方案设计中，应重点从三个方面着手：
一是债券偿付周期与项目现金流相匹配。应在科学估算棚改项目未来现金回流的基础上，设计债券偿付周期，确保棚改项目收入覆盖债券本息。
二是实行严格的资金账户封闭管理。一方面设立“募集资金专户”，确保债券资金专项用于棚改项目；另一方面设立“项目收款专户”，专门全额接受棚改项目未来产生的现金收入，并对项目资金流进行实时监控；同时，还要设立“偿债资金专户”，使其与“项目收款专户”对接，保证棚改项目收入优先用于债券本息偿付。
三是采取差额补偿措施，当预计的项目收入不能完全覆盖债券本息时，应由第三方就差额部分进行及时补偿，确保债券本息按时偿付。这里的第三方机构可以为企业法人，例如项目公司的母公司、担保公司等，也可以为各地为推进保障型住房建设设立的专项基金。
棚改项目收益债券的推广实施建议
最后，本文就促进棚改项目收益债券的推广实施提出以下建议：
（一）建议允许棚改项目收益债券发行利率超过同期定存利率的40%
《企业债券管理条例》第18条规定，“企业债券的利率不得高于银行相同期限居民储蓄定期存款利率的百分之四十”。然而，棚改项目收益债券属于创新品种，在推广的初期，由于市场认可度相对较低，可能会推高棚改项目收益债券的发行利率，并使其超过同期银行存款利率的1.4倍，从而导致债券发行失败。因此，为保证棚改项目收益债券的顺利推广与实施，建议突破《企业债券管理条例》，允许棚改项目收益债券发行利率不受第18条规定的限制。
（二）建议允许棚改项目收益债募集资金占投资总额的比例最高为80%
根据《国务院关于调整固定资产投资项目资本金比例的通知》（国发﹝2009﹞27号），保障性住房和普通商品住房项目的最低资本金比例为20%，其他房地产开发项目的最低资本金比例为30%。就棚改项目而言，鉴于当前有限的政府财力和较大的债务压力，政府难以向棚改项目提供大规模的财政支持，更多的资金需要从市场筹集。因此，除了20%的最低资本金由政府提供之外，建议剩余80%的资本金可以完全通过棚改项目收益债券来补足。
（三）引入专业咨询公司及评估公司对项目未来运行情况做出可靠评估
与一般的棚改企业债券不同，棚改项目收益债券以未来棚改项目收益作为偿债来源，并依托项目收入现金流来设计债券的发行额度与偿付周期，因此准确估算棚改项目的未来现金流及收益，对于债券的按时偿付非常关键。目前，棚改项目未来运行情况的估算主要由两类机构来完成，分别是工程咨询公司和房地产评估公司。其中，工程咨询公司的主要职责是评估棚改项目的可行性、工程进度、工艺标准、投资金额以及经济效益；房地产评估公司的主要职责是评估棚改项目完成后的项目收入。
为促进棚改项目收益债券更好的推广应用，建议选择高资质的工程咨询公司和评估公司对棚改项目未来收益做作出可靠评估。其中，工程咨询公司应具有国家发改委认定的甲级资格；评估公司应具有证券评估资格，或具有住建部认定的房地产估价一级资质，亦或是具有中国土地估价师协会认定的土地评估A级资信资质。
注：
1.2009年，棚户区改造首次在中央经济工作会议中提及，随后国务院常务会议决定启动城市和国有工矿棚户区改造工作，同时住建部、发改委等五部委联合发布了《关于推进城市和国有工矿棚户区改造工作的指导意见》（建保﹝2009﹞295号）。
作者单位：海通证券股份有限公司债券融资部
债券收益率 第6篇
可转换债券市场是金融市场的一部分, 对于整个金融市场具有重要意义。我国的可转债市场起步于1992年底, 深交所上市公司深宝安在A股发行了5亿元人民币的可转债债券, 之后一些重点改制的国企相继发行可转债, 并取得成功, 之后, 我国可转债市场进入了发展的初期。2001年4月28日, 中国证监会发布了《上市公司发行可转债实施办法》, 这正式拉开了我国可转债发行的序幕。据wind统计, 2001年共有17家上市公司提出了发行可转债的申请, 到2003年, 上市公司通过发行可转债募集了180.6亿元资金, 接近了当年A股市场配股和增发的总规模。至此, 我国我转账市场进入了快速发展期。截止2013年7月, 包括中国银行、工商银行、民生银行、中国石化等17家公司的可转债在上海证券交易所流通, 为可转债市场注入了新的活力。另外还有多只分离交易可转债上市流通, 因此, 可以认为我国发行的可转债已经初步形成了一个小市场, 而且对股票市场及现实经济产生了一定影响。
二、文献综述
通过文献梳理, 可以发现, 目前国内学者对于可转债研究主要集中于定价、两个市场之间价格的波动性, 以及宏观经济因素等对波动性的影响, 对于可转债收益率与基础股票收益率之间的动态关系研究较少。本文将在前人研究在基础上, 分转股期前和进入转股期后两个阶段, 对比分析可转债收益率与基础股票收益率之间的动态关系, 并以中国银行可转债与工商银行可转债为例, 进行实证检验, 分析可转债收益率与基础股票收益率之间的长期均衡关系。
三、研究内容及数据选择
本文从收益率的角度着手, 分转股前和转股后两阶段, 对比研究我国可转债市场与股票市场的传导机制。将采用协整检验、Gr anger因果检验、误差修正模型等方法进行实证研究。
目前我国上证市场上有17只可转债, 除了双良转债和重工转债处于停牌外, 其余的15只可转债均处于流通状态。由于民生转债的转股期从2013年9月16日开始, 目前还未进入转股期。因此, 本文的样本包含了上证市场上除了双良转债、重工转债和民生转债以外的14只可转债。每只可转债选取了其自发行日至2013年7月5日的收盘价, 基础股票对应日期的收盘价, 并计算了可转债和股票的收益率, 分转股期前和转股期后两个阶段, 对可转债收益率与基础股票收益率进行全面对比分析。
四、实证分析
(一) 可转债收益率与基础股票收益率的基本统计数据分析
1. 相关性分析。
从表1中可以看出, 可转债收益率与基础股票收益率在转股期前后两个阶段都存在显著的正相关关系。其中转股期开始前, 国电转债的收益率与其基础股票收益率的相关性水平最高, 达到了75.18%, 川投转债的收益率与基础股票收益类的相关性最低, 只有36.75%。进入转股期后, 南山转债的收益率与基础股票的收益率水平最高, 达到了73.47%, 川投转债的收益率与基础股票收益率的相关性最低, 只有23.61%。
此外, 从两个阶段的变化来看, 除南山转债和新钢转债之外, 其他12只转债, 可转债与基础股票收益率的相关性在进入转股期后均有所下降, 降幅最大的是国投转债, 相关性水平从转股期前的61.65%, 骤降至转股期后的36.24%。这是因为, 可转债在进入转股期后, 可以根据市场行情, 自由选择转股或不转股, 因此可转债的收益率与基础股票的收益率相关性相对会有所下降。
2. 收益率水平分析。
首先, 进入转股期之前, 博汇转债、工行转债、国电转债、海运转债、同仁转债这5只可转债的收益率小于基础股票的收益率, 但进入转股期后, 只有同仁转债的收益率小于基础股票收益率, 其余的13只可转债的收益率均大于基础股票收益率。
其次, 与转股期前对比, 进入转股期后, 博汇转债、川投转债、歌华转债、国投转债、石化转债、中海转债这6只可转债的收益率上升, 其余的8只可转债的收益率有所下降。
此外, 进入转股期后, 博汇转债、工行转债、国电转债、国投转债、海运转债、恒丰转债、南山转债、同仁转债、新钢转债、中海转债这10只可转债基础股票收益率有所下降, 与可转债的转股的稀释作用有一定的关系。
3. 波动性分析。
波动性方面, 进入转股期后, 歌华转债、国电转债、国投转债、海运转债、石化转债、同仁转债、新钢转债这7只可转债的收益率的波动性升高;川投转债、歌华转债、国投转债、海运转债、恒丰转债、南山转债、石化转债、同仁转债这8只可转债基础股票收益率的波动性上升。
为了进一步分析可转债收益率与基础股票收益率之间的长期动态关系, 本文后面将以金融业为例进行分析。目前上证市场上金融行业的可转债有工行转债、中行转债和民生转债, 由于民生转债还未进入转股期, 因此剔除民生转债后, 本文将以工行转债和中行转债为代表, 分转股期前和转股期后两阶段, 研究可转债收益率与基础股票收益率之间的动态关系。
(二) 单位根检验
为了避免出现伪回归, 首先对工行银行、中国银行的可转债收益率与股票收益率进行ADF检验, 本文所有的数据分析采用软件SAS 9.2。
实证结果显示, 工行、中行可转债收益率与股票收益率的Tau对应的P值均小于0.0001, 拒绝了有单位根的原假设, 因此, 这两只可转债收益率与基础股票收益率均是平稳序列。
(三) 协整检验
本文采用Johansen的特征根迹检验方法, 分别对工行、中行的可转债收益率与基础股票收益率之间进行协整检验, 分转股期前和转股期后两个阶段。
根据实证结果, 工行可转债收益率与股票收益率无论在转股期前, 还是转股期后, 均存在协整关系;中行可转债收益率与股票收益率, 在转股期前后也均存在协整关系。因此结果表明, 中行、工行可转债收益率与股票收益率之间存在长期均衡关系, 这种长期均衡关系对可转债收益率的波动有一定的约束机制。
(四) Granger因果检验
Gr anger指出, 如果变量之间是协整的, 那么至少存在一个方向上的格兰杰原因, 而在非协整情况下, 任何原因的推断都是无效的。本文首先用SAS 9.2分别对工行、中行可转债收益率DR与基础股票收益率SR进行Granger因果检验。
根据结果, 工行转债在转股期前, DR只受自身滞后值的影响, 不受SR影响, 但SR受DR影响;但进入转股期后, DR与SR之间在一定程度上互为因果, 两者之间相互影响。
中行可转债在转股期前, DR受SR影响, 即股票的收益率领先于可转债的收益率, 股票收益率的变化对可转债收益率变化有一定的预测作用;进入转股期后, DR与SR在一定程度想互为因果, 即可转债收益率与基础股票收益率之间相互影响。
(五) 误差修正模型 (ECM)
变量之间具有协整关系, 说明两者之间具有长期稳定的均衡关系, 但在短期内也会出现失衡, 可通过建立误差修正模型 (ECM) 对短期失衡加以纠正。
1. 工行转债转股期前的误差修正模型。
从模型的各项似乎来看, 估计得到参数均是显著的, 而且误差修正项的系数为负, 比较符合经济意义。根据模型, 股票收益率当期变动的28.767%传递到了可转债收益率, 误差修正项的系数为-0.77930, 表明当可转债收益率正偏离长期均衡水平时, 误差修正项为负值, 可转债收益率下降, 进而使其对长期均衡水平的正偏离减少;当可转债收益率负偏离长期均衡水平时, 误差修正项将以77.930%的比例反向影响下一期转债收益率的变动, 从而使其对长期均衡水平的负偏离减少。
2. 工行转债转股期后的误差修正模型。
从模型的各项似乎来看, 估计得到参数均是显著的, 而且误差修正项的系数为负, 比较符合经济意义。根据模型, 股票收益率当期变动的37.562%传递到了可转债收益率, 误差修正项的系数为-0.97995, 表明当可转债收益率正偏离长期均衡水平时, 误差修正项为负值, 可转债收益率下降, 进而使其对长期均衡水平的正偏离减少;当可转债收益率负偏离长期均衡水平时, 误差修正项将以97.995%的比例反向影响下一期转债收益率的变动, 从而使其对长期均衡水平的负偏离减少。
3. 中行转债转股期前的误差修正模型。
从模型的各项似乎来看, 估计得到参数均是显著的, 而且误差修正项的系数为负, 比较符合经济意义。根据模型, 股票收益率当期变动的25.680%传递到了可转债收益率, 误差修正项的系数为-0.98393, 表明当可转债收益率正偏离长期均衡水平时, 误差修正项为负值, 可转债收益率下降, 进而使其对长期均衡水平的正偏离减少;当可转债收益率负偏离长期均衡水平时, 误差修正项将以98.393%的比例反向影响下一期转债收益率的变动, 从而使其对长期均衡水平的负偏离减少。
4. 中行转债转股期后的误差修正模型。
从模型的各项似乎来看, 估计得到参数均是显著的, 而且误差修正项的系数为负, 比较符合经济意义。根据模型, 股票收益率当期变动的20.523%传递到了可转债收益率, 误差修正项的系数为-0.93888, 表明当可转债收益率正偏离长期均衡水平时, 误差修正项为负值, 可转债收益率下降, 进而使其对长期均衡水平的正偏离减少;当可转债收益率负偏离长期均衡水平时, 误差修正项将以93.888%的比例反向影响下一期转债收益率的变动, 从而使其对长期均衡水平的负偏离减少。
根据上述四个误差修正模型:首先, 股票收益率的当期变动均能以一定比例传递到可转债收益率, 其中, 工行可转债在转股期后, 股票收益率当期变动的37.562%传递到可转债收益率, 大于转股期前的28.767%。而中行在转股期后, 股票收益率当期变动仅有20.523%传递到可转债收益率, 小于转股期前的25.680%。
其次, 误差修正项均能以较大幅度进行逆向调节, 使得可转债收益率对长期均衡水平的正负偏离减少, 保持长期均衡。其中, 工行可转债在进入转股期后, 误差修正逆向调节幅度为97.995%, 明显大于转股期前的77.930%。而中行可转债在进入转股期后, 误差修正逆向调节幅度为93.888%, 小于转股期前的98.393%, 然而, 转股期前后这一指标都大于90%, 修正作用显著。
五、结论
通过以上实证分析, 得出以下结论:
第一, 可转债收益率与基础股票收益率在转股期前后, 均存在显著的正相关关系。除南山转债和新钢转债以外, 其余的12只转债在进入转股期后, 可转债收益率与股票收益率的相关性均有所下降。其次, 相比转股期前, 转股期后可转债收益率波动情况迥异, 6只可转债收益率在转股期后上升, 另外8只收益率下降。其中10只可转债的基础股票收益率在转股期后均有所下降。除同仁转债外, 其余13只可转债收益率在转股期后均高于基础股票收益率。此外, 波动性方面, 7只可转债收益率的波动性在转股期后上升, 8只可转债的基础股票收益率的波动性在进入转股期后上升。
第二, 在转股期前后, 工行、中行可转债收益率与股票收益率之间存在协整关系。其中, 在进入转股期后开始, 工行、中行可转债收益率与股票收益率之间在一定程度上互为因果关系, 相互影响。
第三, 通过误差修正模型发现, 股票收益率的当期变动均能以一定比例传递到可转债收益率, 其中, 工行可转债在进入转股期后, 这一传递比例上升, 中行可转债有所下降。其次, 两只可转债的误差修正项的绝对值都较大, 尤其是进入转股期后, 两只可转债的误差修正逆向调节作用在90%以上, 工行可转债的修正作用上升, 中行可转债有所下降, 但仍在90%以上。这使得可转债的收益率保持在长期均衡水平。
参考文献
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[4]吴谦.《可转换公司债券价格与基础股票价格之间协整关系的实证研究》.《数理统计与管理》, 第4期, 2007, 726-732.
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[6]杨如彦, 魏刚, 刘孝红, 孟辉.《可转换债券及绩效评价》.中国人民大学出版社, 2002.
债券收益率 第7篇
债券作为一类固定收益证券,是资本市场的重要组成部分,债券收益率曲线对社会经济的发展及金融体系的完善起着重要的作用。随着中国资本市场的逐步完善,对于债券收益率曲线也受到了市场前所未有的关注。
市场上债券的交易存在着流动性偏差以及操作方式多样化的特点。券商需要知道随市场波动的债券价格以开展业务操作,因此必须对尽可能多的债券进行估值。将市场上的行情数据引入样条函数,构造债券收益率曲线,并保证曲线的连续性以及平滑性,可以更为合理地对市场上发行的债券进行估值。从收益率曲线构造模型的研究角度出发,可以分为静态模型和动态模型两类[1]。从国际上债券估值的经验来看,美国和日本的央行使用的曲线模型是根据Fisher、Nychka和Zervos提出的,基于Mc Culloch三次样条函数的三次平滑样条函数;英国央行的曲线模型使用的是基于平滑样条的VRP(Variable Roughness Penalty)方法,Waggoner(1997)地将平滑样条常数粗糙度惩罚项优化为可变的粗糙度惩罚项[2];除英国以外的其他欧洲国家则都采用的是NS模型或者是NSS模型,NS模型的主要特点就是简洁,对于简单的收益率曲线,能够较好地估计它的形态[3],但是曲线的拟合程度并不高,特别是用于较为复杂的期限结构,所以Svensson扩展了NS模型,即NSS模型,它能够有效地提高曲线拟合的效果[4]。除此以外Hermite差值方法在国际上也有机构使用,比如美国的财政部。从上述国际机构使用收益率曲线构造模型的情况来看,基本上大部分的国际机构都选择使用了静态模型,并且资本市场越是发达的国家,越是偏向于使用样条函数构造收益率曲线。
传统的样条函数分段处理方式中,分段点的选取通常依赖于经验,并且分界点通常取1、3、5等[5],债券的性质决定债券市场的交易具有局部性的特点,传统的处理方式不能随着市场的变动调整样条函数参数数量,即曲线的拟合程度不足。针对以上不足,本文利用债券交易局部性的特点,利用DBSCAN算法对样条函数进行分段,DBSCAN算法是一种较为常见的基于密度的聚类方法[6],聚类分析是数据挖掘的常用的方法之一,数据挖掘就是从大量的市场交易数据中提取包含在其中的隐藏的知识的过程。能够识别出运营数据中的孤立点,去除噪音,消除数据中的不一致[7]。董乐在研究债券流动性溢价的问题的时候使用了聚类方法进行样本筛选[8],将聚类结果用于债券溢价模型[9,10],虽然聚类在该过程中属于一个辅助的过程,却增加实验结果的可信度。许瑾在研究资产定价模型问题时使用聚类分析方法对研究对象进行分类[11],证明聚类分析在辨别数据有效性时具有较好的效果。特别是DBSCAN算法,它的优点是能够发现任意形状的聚类簇,聚类算法执行速度较快以及不受数据录入顺序的影响,用来根据市场上的交易数据来拟合债券收益率曲线,提高收益率曲线反映债券利率期限结构波动情况及其准确性。
1 债券收益率曲线拟合数据分析
用于构造债券收益率曲线的数据往往过多地依赖于人为判断,因此债券收益率曲线拟合时,拟合程度与光滑程度之间的平衡直接受制于人为因素,除此以外,现有市场债券收益率曲线发布的现状不能满足数据的实时性要求。所以如何通过应用数据挖掘技术来改善上述问题,降低人为因素对于债券收益率曲线准确性的影响、缩短市场和债券收益率曲线发布之间的响应时间成了本文解决的问题。
2 样条函数的应用过程
目前市场上发布债券收益率曲线的机构每日只在市场收盘时发布一次,比如中国在债券收益率曲线编制方面最具影响力的公司———中国债券登记结算有限公司,也仅仅在每日盘终向市场发布数据。从某种程度上而言,用债券收益率曲线来反映债券市场波动,在时效性方面是不足的,特别是除了“11超日债”成为了中国债券历史上首例违约的事件之外,还有类似于“PR青州债”在盘中被交易所公告“重大事项未公布,暂停交易”的情况发生。可以认为中国债市也同样存在风险,捕捉市场对于风险的反映往往比给风险定价更为重要。目前为止国内大部分的研究都集中于提升收益率曲线模型有效性,而轻于数据的处理,个人认为,数据的准确性比模型的可用性更为重要,所以债券收益率曲线拟合的效果受到用于拟合曲线的行情数据处理效果的影响。
虽然DBSCAN算法在执行时需要预先制定相关参数,并且也存在诸如OPTICS算法对于该方面进行了改进[12],但是在拟合债券收益率曲线时,本文却使用了DBSCAN算法。现代金融学虽然是建立在理性人假设基础之上的,但是金融市场在理论实践方面仍然是个弱有效的市场,所以在样条函数应用过程中,使用聚类算法必须将经验效用纳入考量范围,因此使用预先制定参数的DBSCAN算法更为合适。
2.1 DBSCAN聚类算法及交易数据筛选
对几个基本的密度聚类算法的定义做以下简单的介绍。
(1)ε领域
对于给定的数据点p,其半径长度为ε内的区域称为该数据点的ε领域。
(2)核心对象
假设Min Ps为某数据点ε领域内,最少包含的Min Ps个数的数据点。
(3)密度可达
假设数据点集Ω,如果存在一组数据点p1,p2,…,pn;p1=a;pn=b,对于任意的pi,1≤i≤n都存在一个数据点pj,i≠j的ε领域εj,使得pi∈εj,那么则称数据点a与数据点b密度可达。
(4)噪音的定义
基于密度可达的最大的ε领域的集合称之为簇,如果存在一个数据点p∈Ω,p不属于任何一个簇,则该数据点p被称之为噪音。
数据挖掘中的DBSCAN算法是基于密度的聚类算法中一个非常典型的聚类算法,能够发现任意形状的聚类。基本思想是:在数据点集Ω的某一个点p,如果要判断它是否归于某一个簇,在点未分配到某个簇的时候,首先判断点p是否为核心对象,若p是核心对象,就对点p的ε领域进行查询,查询出所有密度可达的数据点,形成密度连通集。重复迭代该过程,得到所有的密度连通集,最后剩下的不属于任何密度连通集的数据点就被称为噪音。DBSCAN算法的特点是由核心对象向周围进行搜索,用以保证密度连通逐个形成[6]。DBSCAN算法通过索引相邻数据点,对于全部的数据点只索引一次,加快索引速度。在选择下一个待处理的数据点前,排除当前ε领域内的点,减少重复查询的次数[13]。
在行情交易数据筛选中使用密度聚类的过程就是,首先基于历史数据找出在发生行情的债券剩余期限附近的价格波动区间,在区间之外的可以认为是异常数据;然后在异常数据附近寻找临近的数据点,如果低于某个阈值,就可以认为该数据为噪音。密度聚类的目标就是提供给样条函数用于收益率曲线拟合的有效行情数据,过滤掉异常行情数据,进一步缩小样条函数拟合数据的范围,提高拟合曲线效率。使用密度聚类为样条函数进行数据准备,首先要去掉那些明显的异常行情数据,即行情数据中的孤立点。其次计算对应收益率曲线在该债券剩余期限处20天内的标准差,如果这个债券的交易行情的值在6倍标准差之外,或者在临近该债券剩余期限的范围之内及2倍标准差之内,不存在其他的交易行情数据,这样的行情记录可以删除,如图1所示。
2.2 样条函数分段点的选取
在上述对于将DBSCAN算法用于判断异常数据是否为噪音,将该算法还可以用于在有效行情中判断分界点。
(1)根据经验指定收益率曲线分界点
根据陈震构造收益率曲线的结论[5],首先按照债券期限结构进行经验上的分段点的选取。一年内的债券为到期债券密集的区域,每0.1年设置一个分界点;1至10年为市场上交易比较密集的区域,每0.5年设置一个分界点;10年以上交易量急剧下降,每10年设置一个分界点。
(2)根据交易密度指定收益率曲线分界点
使用DBSCAN算法,寻找ε为0.01年的行情数据领域,寻找交易数据的密集区域,在经验进行分段的基础上,根据数据密集领域再次进行分段。
除此以外,随着市场交易的继续进行,原先被判定为异常交易的附近出现了更多的期限结构上临近的交易行情,则可以认为该区域的行情为合理行情,即孤立点区间交易密度达到密度聚类的下限,该数据将不被剔除。保留高密度区域数据的示意如图2所示。
2.3 样条函数的参数估计
根据债券的价格理论,即债券的估值等于所有未来现金流的现值之和如下:
其中,Pj为第j个债券的估值价格,Nj为该券现金流的数量,tm为第m笔现金流的剩余期限,Cj(tm)为第m笔现金流的值,D(tm)为tm时刻的贴现函数,经过简化后,可以得到函数式:
其中Tn为样条函数的分界点。上述公式的标准公式如下:
其中:
其中,bj为参数,并假设在市场上观测到ω个债券的价格,设它们理论价格的矢量为,这样我们就得到了目标最小化问题[14]:
式中的W是一个对角矩阵,处于计算方便的角度考虑,将债券的权重皆设置成1,矩阵上的每个元素代表相关债券的权重,将债券的久期的导数作为权重如下:
其中,Duri为第i个债券的久期,三次分段惩罚项的平滑样条需要解决的问题就是:
这样就转化为一个最小二乘拟合问题,通过迭代拟合求解。
3 债券收益率曲线拟合结果分析
3.1 与行情数据拟合效果分析
以2013年10月之后将近一个月的国债交易数据为例,采用上述样条模型应用过程进行实证分析。表1市场上实际存在行情数据的债券与其估值价格的偏差分析。
其中估值日为20131108那天,行情偏差最小值存在异常数据,经查证为“光大乌龙指”数据如图3所示。图中圆圈为发生异常债券的期限处,并且在行情收益率曲线拟合的时候已经将该异常数据予以排除,故并未对该期限处的收益率曲线波动造成太大的影响,体现出在异常数据筛选时密度聚类的有效性。从结果中还可以发现,平均的行情数据与估值结果的偏差不足0.1元,所以对市场上存在行情数据的债券来说有很好的估值效果。
从收益率曲线几个关键的期限来看,1年内、1至3年、3至5年、5至于7年以及7至10年之内行情收益率数据与曲线收益率数据的偏差如表2所示。平均收益率的偏差最大在6BP左右,具有较好的拟合效果。
3.2 与其他模型生成的收益率曲线数据比对
图4是使用2014年9月12日中国债市行情数据生成的国债收益率曲线效果对比图。Hermite曲线为中债公司使用Hermite插值方法生成的收益率曲线;Splines曲线为本文通过样条函数的应用过程生成收益率曲线。可以看出Splines曲线在10年以内的波动更大,对那一天中国债市的行情数据进行统计得到表3所示。
从表3中的统计数据可知,通过样条函数应用过程得到的Splines曲线,虽然在十年之内波动较大,但是它对市场上的债券价格波动拟合程度更好。Hermite曲线在不同期限上,与行情发生价格偏差最大可达到9 BP、最小接近0.4 BP;Splines曲线最大接近4 BP、最小只有0.03 BP。Hermite曲线构造的一个重要的问题就是确定用于插值用的数据点,这需要依赖于一个强大的研究团队,这样就无法发挥出数据挖掘的智能性。
将用于拟合Splines曲线的数据用于NSS模型,由于NSS模型的参数个数是确定的,可以使用R程序中的f Bonds工具包进行优化求解,得到模型参数估计值,见表4所示。
将NSS模型拟合收益率曲线的结果与Splines曲线进行比对,就可以发现NSS模型在拟合收益率曲线方面并不见长,特别是在行情波动比较大的区域,如图5所示。
综上所述,在样条函数构造债券收益率曲线的过程中应用密度聚类,可以有效地过滤掉异常数据,并且通过样条函数分段点的选取,可以有效提高与市场债券价格波动的符合程度。
4 结语
传统的样条模型分段处理方式中,分界点的选取通常依赖于经验,并且分界点通常取1、3、5等[5]。债券的性质决定债券市场的交易具有局部性的特点,传统的处理方式不能随着市场的变动调整样条模型参数数量,即曲线的拟合程度以及实时性方面存在不足。本文基于DBSCAN算法实现了对于样条模型分界点的自动选取,并在交易不足的区域保留了分段点经验选取的方式,能够在交易密集区提高曲线的拟合程度;在交易稀疏区指导曲线的走向,从而更好地生成符合市场波动的债券收益率曲线。
摘要：针对债券市场上芜杂的行情数据,提出将DBSCAN聚类算法应用于构造债券收益率曲线样条函数。通过运用DBSCAN算法对用于构造债券收益率曲线的行情数据进行聚类分析,能够有效地剔除市场上的异常交易数据。在聚类分析结果的基础上,再次应用DBSCAN算法于构造债券收益率曲线,根据市场上行情数据的密集区域对样条函数进行分段。此外,针对传统的依赖于经验进行债券收益率曲线样条函数分段点选取的缺点,使用DBSCAN算法可有效地提高债券收益率曲线和行情数据的符合程度。实验结果表明,将DBSCAN算法用于构建债券收益率曲线样条函数,可以提高收益率曲线反映利率期限结构波动及准确性的效果。
中美高收益债券市场发展对比 第8篇
高收益债券 (high yield bond) , 在美国称之为垃圾债 (junk bond) 。是指评级较低, 穆迪评级低于Baa, 标准普尔评级低于BBB级的债券, 收益率通常比高评级债券和国债更高。而在我国, 由于资本市场还处于发展的初期, 高收益债券没有官方严格意义上的定义与标准。只是市场一般将AA-级以下的债券成为高收益债券, 市场判断的依据主要是因为AA-级债券风险较大, 而且上海证券交易所规定AA-级及以下的债券无债券质押资格, 这造成这类债券流动性较低, 风险溢价和违约风险较高。因此, 我国金融市场投资者普遍认为债项评级在AA-级以下的债券为高收益债券。
二、美国高收益债券市场
(一) 发展历程
目前世界上最大的高收益债券市场在美国, 美国也是高收益债券市场的起源国。早在1977年美国德克萨斯国际公司发行了第一只垃圾债。随后在20世纪80年代兼并与收购狂潮中, 高收益债券市场进入了一个快速发展的阶段。其中, 最具代表的是由垃圾债之王迈克尔米尔肯 (Michael Milken) 所主导的垃圾债券发行和分销市场, 他的创新使得高收益债不仅仅只在二级市场进行折价交易 (原来的优质债券因公司危机而降级为垃圾债券———“堕落天使 (fallen angels) ”) , 同时也开始涉及一级市场的直接发行。令人遗憾的是, 大量的高收益率债券被用于支持小公司进行恶意收购或“绿票讹诈” (green mail) 。80年代后期, 政府采取一些措施打击米尔肯及其倡导的高收益债券。1989年, 米尔肯入狱, 其所在的德崇证券宣告破产, 高收益债券市场逐渐走向低迷。90年代中期, 随着华尔街的大型公司进入高收益率市场, 他们再次进行金融创新将高收益债券市场用于私募股权投资和证券化, 高收益债券重新进入了稳步发展阶段。进入21世纪以后, 随着经济的持续繁荣, 高收益债券市场的规模出现了明显的增长。
(二) 发行规模
数据来源:Wind。
目前, 美国高收益债券的市场存量约为1.39万亿美元, 约占全球存量高收益率债券规模39.66%左右;从历年发行规模走势来看, 印证了上文所说美国高收益率债券市场的发展历程并非一帆风顺。从2000至今的长期趋势上看, 高收益债的市场规模逐渐扩大, 但不同年份之间发行数量和发行金额的增长率存在较大波动。其中, 2003年出现较大幅度的跳跃, 发行数量较2002年激增115%至571只债券, 发行金额也比前一年增长124%, 为1330亿美元;2005年市场没能维持进一步扩展的趋势, 发行规模出现较大幅度的下降, 其中发行数量较2004年减少了201只;2008年受到金融危机的影响, 发行数量由2007年的341只债券下降至146只债券, 而发行金额也跌至2002年以来的最低点, 即750亿美元。
(三) 发行制度
目前, 美国高收益率债券发行的方式主要有两种, 一种是公开发行, 另一种是根据144A规则发行。前者发行的高收益债券需向SEC (美国证券交易委员会) 注册并遵守严格的信息披露制度。后者从1990年以后放宽了非公开发行债券的转售限制, 可在私募市场进行发行和交易。因此, 144A规则为现阶段美国高收益债券发行的最主要方式。
(四) 交易方式
高收益债券由于其信用等级较低, 比较适合在场外交易。尽管部分高收益债券在交易所发行和交易, 但目前大部分美国的高收益债券主要在场外市场进行交易, 并执行做市商做市规则。
(五) 发行等级和期限分布
目前美国高收益债券中的等级分布以B———BB级为主, 合计规模占总体的80%左右。在发行期限上, 10年期以下的债券占到市场的63.59%。其中, 5~10年期限占比46.80%左右。
(六) 投资者类型
美国高收益债券市场中机构投资者投资份额达95%以上, 主要包括保险公司、高收益共同基金、养老基金、股权和收入基金、投资级基金、债券抵押债务凭证和外国投资者等多种类型的机构投资者。个人投资者则通过购买高收益债券共同基金间接地参与这个市场。
三、中国高收益债券市场
(一) 发展历程
改革开放以来, 经过30多年经济的高速发展, 我国的国民财富急剧增加, 市场整体的风险承受能力也有了较大的提高。同时, 通货膨胀率居高不下使得投资者对高收益率债券的需求更加旺盛。另一方面, 高收益债券的推出不仅能够解决中小企业融资难的问题, 还能够满足不同风险偏好投资者的投资需求。
然而, 由于国内金融监管机构长期对风险持谨慎态度, 在审批中更倾向于高评级。因此信用债市场仍以中高评级为主, 国内评级机构历史上3170家样本中, 只有4.9%的发债企业属于投机级。
随着市场的不断完善, 在投资者对更高收益率的需求和中小企业强烈的融资需求作用下, 我国于2012年正式推出中小企业私募债。自此, 被称为中国版高收益债的中小企业私募债登上我国资本市场的舞台。
(二) 发行规模
目前两市共有386只中小企业私募债, 406亿元存量, 中小企业私募债收益率大部分集中在8.5%-13%之间, 平均发行利率9.2%, 中位数9.3%。
数据来源:wind。
(三) 发行登记和期限
现阶段中小企业私募债由于发债主体规模较小, 大部分没有评级。同时期限也大部分都在2~3年, 发行期限较短。
(四) 交易方式
创业板私募债目前不进行公开转让, 其发行对象数量、发行方式等方面均需参照非公开发行股票的相关规定。而中小企业私募债可在沪深证交所特定渠道进行转让交易, 上证所在固定收益综合平台;深交所在综合协议交易平台交易。
(五) 投资者类型
机构为私募债主要投资者, 包括银行、证券、保险、信托和基金, 以及这些机构面向投资者发行的产品。普通投资者若想参与其中, 一般只能通过购买具有私募债合格投资者资格的机构所发行的相关产品。除此之外, 上证所对金融资产不低于500万元、有2年以上证券投资经验、并通过相关知识测试的个人亦开放了参与私募债券投资的通道。
四、分析与总结
纵观美国高收益债券市场, 其市场的成熟度、规模、利差、对投资者的保护等各方面均对中国高收益债券具有借鉴作用。伴随着中国债券市场的发展, 高收益债券市场的出现和发展是一个必然趋势。尤其债券市场在经历了2013年下半年的熊市之后, 目前我国交易所内的一些公司债已经初步具备了高收益债券的某些特征, 这些债券收益率超过10%, 已经远远超过很多美国高收益债券市场的垃圾债, 这些高收益债券俗称为“坠落天使”, 其发行者不乏大型国有企业和上市公司。随着我国债券市场的发展, 这一群体还会不断地蓬勃壮大, 也可以预测未来一级市场的发行已经无法满足于中小企业私募债市场。
债券收益率 第9篇
《办法》明确, 发行项目收益债券募集的资金, 只能用于该项目建设、运营或设备购置, 不得置换项目资本金或偿还与项目有关的其他债务, 但偿还已使用的超过项目融资安排约定规模的银行贷款除外。公开发行的项目收益债券发行后, 可在国家依法设立的交易场所交易流通。非公开发行的项目收益债券, 仅限于在机构投资者范围内流通转让。转让后, 持有项目收益债券的机构投资者合计不得超过200人。
今年4月份, 国家发改委发了《养老产业专项债券发行指引》、《战略性新兴产业专项债券发行指引》、《城市停车场建设专项债券发行指引》、《城市地下综合管廊建设专项债券发行指引》等四个专项债券发行指引, 并且均明确可以积极开展债券品种创新, 可按照融资—投资建设—回收资金封闭运行的模式, 开展项目收益债券试点。
债券收益率 第10篇
1999年，中央结算公司发布中国第一条人民币国债收益率曲线。17年来，在人民银行等相关部门和市场各方的支持下，现已发展为完整反映人民币债券市场价格和风险状况的指标体系，广泛应用于宏观经济管理、市场监管和定价基准等方面。中债收益率曲线参照人民银行信用评级标准，信用评级覆盖AAA至CC，商业银行可在相应信用等级收益率曲线基础上，考虑流动性等因素作为贷款利率的参考，这一方式与商业银行内部成本定价（FTP）法相辅相成。
据了解，多数商业银行尚未建立市场化的贷款定价模型，较低的贷款利率水平与中小企业贷款风险并不匹配，出现商业银行“惜贷”和中小企业“贷款难”的现象。为解决这一难题，建议商业银行参考中债企业债收益率曲线作为银行资产端的定价基准；参考中债商业银行债收益率曲线族作为银行负债端的定价基准。中债收益率曲线为利率市场化下的人民币金融市场提供了较为可靠的利率参考基准，成为连接债券市场和存贷款市场乃至更多市场的阶梯。
漫画主题寓意：由中债估值中心编制的收益率曲线，可以作为利率市场化背景下存贷款利率的基准——走在曲线（台阶）上的是曲线使用者，而台阶下带工帽的是中债估值中心团队。中债收益率曲线为利率市场化下的人民币金融市场提供了较为可靠的利率参考基准，成为连接债券市场和存贷款市场乃至更多市场的阶梯。
债券收益率 第11篇
国际经济环境的不稳定使我国经济面临“硬着陆”风险, 在此背景下, 我国的货币政策基调成为国内外关注的焦点。当前, 经济增长严重放缓, 抑制通胀初见成效, 人们普遍预期未来货币政策可能出现松动做出微调或局部改进来增加微观经济主体活力, 以防止经济的大起大落。由于离实现经济结构调整和物价控制目标仍有较大的距离, 稳健的货币政策将继续成为未来货币政策的主要基调。
从政策层面来看, 2010年末的中央经济工作会议上对我国货币政策基调作出了调整, 由原来的“适度宽松”转向“稳健”。2011-2012年我国强调继续实施稳健的货币政策, 稳增长、调结构, 保持经济平稳发展。2013年将继续实施以“稳增长”为目标的宏观经济政策, 包括“积极”的财政政策和“稳健”的货币政策。2014年, 8月14日国办发文要求央行继续实施稳健货币政策。
从政策效果来看, 通过对于中国人民银行发布的或货币执行报告分析看出, 自2010年起起我国货币M2余额持续增长但的增速明显放缓, 自2011年起我国强调继续执行稳健货币政策, 确定稳定基调, 从2011年起我国货币增速稳定在13%左右 (见下图) , 货币存量的增长稳定, 有利于实现我国稳健的发展要求。当前, 我国经济形势总体向好, 坚持稳中求进的总基调, 继续实施稳健的货币政策, 有利于解决中小企业融资成本高问题, 对于稳增长、促改革、调结构、惠民生具有重要意义。本文将基于稳健货币政策的预期来分析货币政策对债券市场发展尤其是高收益债券发展的影响。
一、稳健的货币政策对债券市场的影响
债券市场的发展通常要受到诸如资金面、货币政策、通胀水平以及预期等多方面的影响。其中, 货币政策的影响在短期内表现最为显著, 形成明显的政策效应。预期我国货币政策将在一段时期内保持稳健基调, 相对于宽松的货币政策, 稳健货币政策下投资者对利率水平有逐渐企稳回升、资金面的收紧的预判, 对这些因素将对债券市场的发展将形成直接影响。
1. 货币政策由“适度宽松”转变为“稳健”, 增强了人们对于加息的预期, 由于加息预期的存在, 融资企业为降低融资成本会集中在加息之前发债, 而加息后发债率有所降低, 造成债券发行规模的不均衡, 加剧了债券市场运行的波动性。其次, 加息预期的存在, 也对债券价格产生了一定的影响, 但是由于稳健基调, 对于市场的波动性也将有所削弱。
2. 实行稳健型的货币政策从一定程度降低了货币的增速, 收紧了资金面。由于稳健基调, 资金面的降速相对较为稳定, 减缓“硬着陆”的风险。而稳定的货币存量有利于资本市场的发展, 保证了债券市场发展的稳定环境。
二、高收益债券对中小企业融资的重要意义
高收益债券, 又称垃圾债券, 标普公司评信级为BB级或穆迪公司BA级以下的公司发行的债券。高收益债券违约风险高, 但投资收益高, 从而可以吸引高风险偏好的投资者, 丰富了投资者的投资选择。高收益债券对于企业信用等级、规模等没有严格要求, 发行门槛不高, 这符合中小企业的经营特点, 深受中小企业的欢迎, 对于改善中小企业的融资环境有着非常重要的意义。
1. 高收益债券有利于扩宽中小企业的融资途径。
由于商业银行基于稳健性经营的要求, 往往缺乏向中小企业贷款的动力, 高收益债券的发展使得信用级别较低的中小企业得以进入资本市场, 吸引风险偏好投资者, 使得投资者在承担高风险的同时获得高收益, 扩大中小企业的融资渠道, 是解决中小企业融资切实可行的办法。
2. 高收益债券有助于降低中小企业的融资成本。
由于中小企业很难从正规渠道获取融资, 被迫接受民间高息拆借, 融资的年成本超过30%的比比皆是, 而实体经济的利润率远低于此。因此这种高利率接待不可持续, 允许中小企业发行高收益债券, 既有利于降低中小企业的融资成本, 维护金融的稳定。
3. 高收益债券的发行将有利于满足企业的多样化融资需求。
高收益债券市场比传统的商业银行更能迎合变化的市场需求。高收益债券在公开市场上交易时, 决定利率的是投资大众, 而商业银行依据自身的信用分析结果制定利率。高收益债券市场融资比商业银行贷款更加灵便地适应市场需求。企业可以根据自身发展的需求来决定何时以及如何发行高收益债券, 使自身的财务结构达到最优。
三、高收益债券迎来发展的新机遇
货币政策回归稳健, 有利于建立稳定的债券投资环境, 降低债券市场将面临的不确定性, 将是大力发展高收益债券的机遇, 在货币政策趋紧的宏观环境下, 高收益债券由于其自身的特性将迎来发展的良好机遇。
从需求层面, 作为重要的机构投资者, 商业银行对高收益债券的需求将有所增加。在稳健货币政策环境下, 商业银行作为目前债券市场的主要投资人, 由于新增信贷规模预计大幅压缩, 商业银行发放贷款的规模将受到限制, 银行将寻找替代银行信贷资金的运用渠道, 高收益债券的高收益性, 将对商业银行等机构投资者的需求形成较大的利润吸引力, 更多资金将投向高收益的债券市场, 商业银行对高收益债券的配置需求将有所增加。
从供给层面, 货币政策回归稳健后, 中小企业将具有更强的发行高收益债券的动力。由于中小企业的经营规模小、稳定性差、信用度低, 在融资过程中普遍存在银行惜贷、资本市场融资门槛高、渠道少、融资成本高等方面的问题, 货币政策趋于稳健将进一步推进高收益债券市场的发展。高收益债券由于发行门槛低, 发行手续简单, 将成为中小企业融资的重要渠道, 在货币政策回归稳健时, 中小企业自身的生存和发展压力将成为其发行高收益债券的巨大动力。
基于以上分析, 笔者认为我国当前发展高收益债券具有重要的现实意义, 尤其对中小企业打破融资瓶颈, 推动产业结构转型升级具有巨大的促进作用。在稳健基调的货币政策下, 高收益债券由于自身的特质, 或将迎来发展的春天。高收益债券在我国债券市场还是一个新品种债券, 因此, 未来高收益债券的发展还需要在制度、体制、法律法规等方面不断完善, 以更好的推动高收益债券的健康快速发展。
摘要：2014年, 我国将继续实施稳健的货币政策, 通过运用多种货币政策工具组合, 维持流动性平稳适度, 对于稳增长、促改革、调结构、惠民生具有重要意义, 也为缓解中小企业融资难创造良好的货币环境。本文将从稳健货币政策对于债券市场发展造成的影响入手, 分析发展高收益债券对于解决中小企业融资困境的作用, 并提出在货币政策回归稳健的基调下, 高收益债券在未来的发展的几点思考。