周期性公司范文

周期性公司范文（精选12篇）

周期性公司 第1篇

随着经济全球化的发展,提升我国自主创新能力成为一项国家战略。党的 “十八大”着力强调要 “提高自主创新能力,建设创新型国家”。在此背景下,许多文献从公司治理、风险投资、企业特征等不同角度对上市公司技术创新进行了实证研究。对于受宏观经济波动影响程度不一的不同行业而言,技术创新的特点是否存在差别则较少涉及。

以熊彼特 ( 1983) 为代表的创新周期理论认为,经济周期的变动是由于聚集的创新活动引发新兴产业群的出现和产业投资浪潮[1]。赵志耘和郑佳 ( 2010) 从专利的角度研究多国科技政策,发现技术创新是经济走出低谷、实现复苏的关键因素[2]。现有文献肯定了技术创新引起经济周期,但关于经济周期对技术创新的影响,存在两种不同观点。Matthew和Mark ( 2004) 认为在经济衰退期间公司现金流会减少,研发资金也会随之减少,这限制了企业进行研发的能力,所以繁荣期有利于技术创新[3]。吴晓波和 张超群等 ( 2011 ) 利用GDP和专利数据进行实证分析,发现在经济萧条的阶段,技术创新加速; 在经济复苏至繁荣的阶段,技术创新 速度逐渐 下降[4]。 Gadi Barlevy ( 2007) 则认为在经济衰退时期进行技术创新机会成本较低,所以衰退期有利于技术创新[5]。蔡永英 ( 2009) 发现经济周期影响技术创新,在我国基础研究具有机会成本效应,并且在经济萧条期表现出来,应用研究和实验发展具有现金流效应并在经济繁荣期变现出来[6]。这些研究表明,企业技术创新与经济周期有关。

任泽平和陈昌盛 ( 2012) 认为宏观经济是由行业经济所组成的,经济总量波动与行业景气变动之间存在着一致的对应关系[7]。孙广生 ( 2006) 认为经济波动的本质是各个产业波动的综合效果[8]。而古典经济学认为,一个行业产出的下降必然意味着另外一个行业产出的增长,即行业波动成负向关系,因此总产出保持在充分就业的水平, 不存在经济周期。凯恩斯和实际周期理论则认为存在经济周期,即不同行业产出的协同变动,但并不否定其非同步性。彭方平和连玉君 ( 2010) 应用非线性光滑转化面板数据模型,从微观层面研究了我国行业周期的非同步效应,得出在经济周期过程中,我国不同行业周期表现出明显的非同步性,其中房地产、农林牧渔业、电煤水生产和供应业等最先走出衰退,而采掘业、制造业和社会服务业最迟走出衰退; 且经济处于繁荣状态时,公司的研发投资对资本使用成本更敏感,经济处于萧条时,公司的研发投资对净现金流变化更敏感[9]。

如果技术创新与经济周期有关,那么,由于宏观经济波动与行业周期性之间存在密切关系,企业技术创新也应该与行业周期性有关。但文献检索未发现有关行业周期性与技术创新的文献,这也成为本文研究的动机之一。另外,现有文献研究主要集中于技术创新对于经济周期形成、变动的作用机制,很少涉及宏观经济波动对技术创新的影响,并且除去影响技术创新的微观条件 ( 如研发投入,研发效率) 以及宏观条件 ( 市场景气程度、国内生产总值增产率等) ,技术创新是否也受到中观因素 ( 如行业特性) 的影响,可参考的研究比较少。所以,本文研究的是经济周期波动的不同阶段对企业技术创新的影响,以及周期性和非周期性行业对企业技术创新是否存在差异。

二、理论分析与研究假设

( 一) 经济周期与技术创新

在经济衰退的过程中,企业可以降低劳动力成本和研发活动的其他投入,而在经济繁荣时期, 研发投资的成本较高,导致技术创新的成本也较高。凯恩斯认为,在经济的复苏过程中,由于资本存量价值的下降以及大量失业的存在,工资率不会提高,从而增加了企业利润,促进了投资。因此,如果在经济衰退时期增加研发投入,提高公司技术创新水平,随着经济周期的循环,经济会逐渐回升,企业就可以从这些投入中获得可观的收益, 且企业支付的成本会相对较低。Dugal和Morby通过对比较重视技术创新的企业研究,发现在经济衰退时期,超过70% 的企业提升了研发强度[10]。 关勇军和洪开荣 ( 2012) 利用国内数据也证实了上述观点[11]。而在经济环境较好的时候,企业经常会面临劳动力短缺和劳动力成本较高的困难, 且需以很高的代价聘请科学家和技术研发人员。 所以,经济衰退时期是新技术实施的最佳时期[12]。 在经济衰退的时候,上市公司应该投入更多的研发资金,提高公司技术创新水平。

叶康涛和祝继高 ( 2009) 通过对2004 - 2007年信贷资源配置结构和效率的研究,发现在从紧的货币政策下,信贷资金向国有上市公司倾斜,民营上市公司的负债增长率则明显放缓,信贷资源配置更有可能服从于照顾国有企业、稳定就业等目标[13]。可见,在经济衰退时期,民营上市公司更不易得到信贷资源配置,而国有上市公司较易得到信贷资源配置以增加研发投入,提高公司的技术创新水平。进一步,上市公司的融资约束能力对技术创新水平有一定影响。融资约束能力是指企业的负债融资约束。非融资约束公司一般能够保持较低的资产负债率,拥有充足的现金,融资能力较强,相对融资约束公司能够用于研发投入的资金较多,应该会具有更高的技术创新水平。

基于以上分析,本文提出研究假设1。

假设1: 相对经济繁荣时期,上市公司在经济衰退时期有更多的研发投入,具有更高的技术创新水平。

假设1 - a: 国有公司比民营公司有更多的研发投入,具有更高的技术创新水平。

假设1 - b: 非融资约束公司比融资约束公司有更多的研发投入,具有更高的技术创新水平。

(二)行业周期性与技术创新

周期性行业是指和宏观经济波动相关性较强的行业,典型的如钢铁、工程机械、重型机车等。 非周期性行业是指那些生产必需品的行业,如食品饮料、农牧等。从现有的研究来看,行业周期和经济周期的变动虽然具有协同变动的效应,但是存在不同步的现象,存在 “行业景气轮动”1现象 ———一种典型的从下游到上游的需求逐次传导和行业先后波动的现象。任泽平和陈昌盛 ( 2010) 认为,需求弹性大的周期性行业比需求弹性小的非周期性行业的景气波动幅度更大[14]。从供求关系分析,当宏观经济环境萧条状态时,需求因素对行业会产生差异性的影响。下游的客户因购买力下降减少非必需品的消费,收入敏感性强和需求弹性大的周期性行业整体利润和现金流波动较大。Jin发现在经济周期的不同阶段,周期性行业的利润波动一般大于非周期性行业[15]。所以,企业为了吸引消费者稳定利润,应加大研发投资,从技术层面降低产品的成本,提高企业的技术创新水平。 当宏观经济环境处于繁荣状态时,供给因素对行业起更关键的作用。由于需求弹性大的周期性行业受行业景气波动幅度更大,在经济繁荣时期,周期性行业能获得更多的利润,此时企业能够投入的研发资金会增加,技术创新水平应该会提升。相反,低端必需消费品的非周期性行业,由于需求刚性表现出一定的抗周期能力和利润波动较大,企业没有较大的动力进行过多的研发投入,技术创新水平应该会较低。基于以上分析,本文提出研究假设2。

假设2: 相对非周期性行业,周期性行业的上市公司具有更高的技术创新水平。

三、研究设计

(一)样本

本文选取2000 - 2010年代表性周期行业和非周期行业的上市公司为初始研究样本。为保证研究的准确性,本文依据以下原则对样本进行筛选: ( 1) 剔除当年新上市的公司,以消除由于上市融资、公司规模和股本结构发生较大变化的影响; ( 2) 考虑到不同市场、制度因素的影响,剔除发行B股、H股股票的样本公司; ( 3) 剔除了总资产或所有者权益小于0,资产负债率大于100% 的公司; ( 4) 剔除存在数据缺失和数据异常的公司。 经过筛选,最终得到224家上市公司共2 464个观测值,并对异常值采用上下1% 的缩尾方法进行了处理。样本数据主要来自CSMAR数据库、深沪证交所,对于数据库中部分不全数据,利用公司披露的年报手工整理得到。

(二)变量设计

1. 经济周期。对于2000 - 2010年经济周期的阶段划分,本文借鉴江龙和刘笑松[16]的方法,采用经济增长率的五分位法来区分宏观经济环境的好坏。按此标准得出2006 - 2007年社会经济处于扩张期,2000 - 2002、2008 - 2009年为经济紧缩期,2003 - 2005、2010经济环境一般。

2. 行业周期性。本文选取的周期行业2为钢铁、非金属、有色、黑色、煤炭、房地产; 非周期行业为纺织业、农副、造纸、食品和医药。

3. 企业技术创新变量。 企业技术创新水平 ( Y) 的测量,参考已有研究做法用企业的无形资产比率 ( 无形资产/总资产) 衡量。

4. 控制变量。为控制其他因素对本文研究变量的影响,选取上市公司的规模、财务杠杆、盈利能力等作为控制变量,具体定义如表1所示。

(三)模型设计

为了检验假设1关于宏观经济收缩期和扩张期企业技术创新水平的差异,建立如下模型:

模型1中的被解释变量Y为无形资产比率,用来衡量上市公司的技术创新水平; 哑变量Macro为检验变量,当宏观经济收缩期时为1,处于扩张期时为0; β1、β2、β3分别反应的是经济周期、企业类型和融资约束对技术创新的影响方向。

为了检验假设2,建立如下模型:

模型2中,Cyclical为检验变量,当企业为周期性行业时为1,若为非周期性行业则为0; β1反应的是行业周期性对技术创新的影响方向。

为了进一步检验周期性行业与非周期性行业在不同的经济环境下对企业技术创新水平的影响, 在模型2的基础上,增加了哑变量Macro与Cyclical的交叉项。建立如下模型:

模型3中的各检验变量含义见表2。

四、实证检验和结果分析

(一)数据平稳性检验与多重共线性检验

由于本文研究的是2000 - 2010年共11年的数据,连续变量的数据可能存在时间序列的不平稳性,会出现伪回 归,因而对时 间序列Y、CFO、 Size、LEV、ROE与Sgth进行Augmented Dickey Fuller平稳性检验。其中,检验形式表示是否保留截距和趋势项,C、T分别表示存在截距和趋势项, 0表示不存在。检验结果如表3所示, 序列Y、 CFO、Size、LEV、ROE与Sgh检验均显示为平稳序列。

注: Mackinnon ( 1996) one - sided p - values。

进一步,对解释变量进行多重共线性的检验和person相关系数检验,各相关系数都在0. 4以下, 各解释变量的方差膨胀因子 ( VIF) 都小于10,说明解释变量之间不存在明显的多重共线性问题。

(二)描述性统计

上市公司的主要变量无形资产比率 ( Y) 、全部资产现金回收率 ( CFO) 、企业规模 ( Size) 、 财务杠杆 ( Lev) 、净资产收益率 ( ROE) 和主营业务收入增长率 ( Sgth) 的描述性统计结果如表4所示。

(三)回归结果及其分析

为了检验经济周期、行业周期性对技术创新水平的影响,本文对模型 ( 1) 、( 2) 、( 3) 分别进行了多元线性回归,被解释变量为无形资产比率 ( Y) 。基准模型 ( 0) 采用OLS检验,然后,在基准模型基础上逐一引入宏观经济环境、行业周期性变量以及宏观经济环境和行业周期性的交互项进行估计,结果如表5所示。

注:***、**和*分别表示 P < 0. 001、P < 0. 01 和 P < 0. 05。

1. 就模型的整体有效性而言,所有模型都通过F检验,均在0. 1% 的水平下显著。模型1中的回归结果显示,Macro的回归系数为正且在0. 1% 的水平下显著,表明宏观经济环境较差时,公司会有更多的研发投入,具有更高的技术创新水平,假设1得到支持。融资约束 ( Dfc) 与技术创新水平 ( Y) 呈负相关且在0. 1% 的水平下显著,表明非融资约束公司会有更多的研发投入,具有更高的技术创新水平,假设1 - a得到验证。公司的类型 ( Type) 与技术创新水平 ( Y) 呈负相关且在5% 的水平下显著,表明国有企业会拥有更多的资源配置进行研发投入,假设1 - b得到验证。

2. 模型2中的回归结果显示,Cyclical的回归系数为0. 015大于0,且在0. 1% 的水平下显著, 表明在2000 - 2010年间,非周期性行业的产品需求是刚性的,受环境影响较小,而周期性行业相对于非周期行业的公司而言,产品需求受环境影响较大,需要通过创新来寻求新的增长点,这就需要具有更高的技术创新水平。周期性行业技术创新水平大于非周期性行业的技术创新水平,为假设2提供了支持证据。

3. 模型3中,Cyclical的回归系数0. 015大于0,且在1% 的水平下显著,表明在经济扩张期, 周期性行业的技术创新水平大于非周期性行业; Cyclical与Macro* Cyclical的回归系数为0. 003大于0,且在5% 的水平下显著。说明在经济收缩期, 周期性行业的技术创新水平大于非周期性行业; Macro的回归系数为0. 005,但并不显著,说明非周期性行业的技术创新水平在经济收缩期与经济扩张期没有存在显著的差异; Macro与Macro* Cyclical的回归系数为0. 008大于0,且在1% 的水平下显著,说明周期性行业的技术创新水平在经济紧缩期大于经济扩张期。这个结论为假设1进一步提供了支持性的证据。技术创新水平之所以在经济紧缩期高于扩张期,主要是由周期性行业公司所导致的,因为非周期性行业公司的技术创新水平在经济紧缩期与经济扩张期并无显著差异,而周期性行业的上市公司的技术创新水平在经济紧缩期大于经济扩张期。

4. 当期经营活动现金净流量占上期总资产的比值 ( CFO) 与技术创新水平 ( Y) 显著正相关且在0. 1% 的水平下显著,说明上市公司当期的经营活动现金净流量占总资产的比值越高,公司投入研发的资金就越多,技术创新水平越高; 上市公司的规模 ( Size) 与技术创新水平 ( Y) 显著负相关且在0. 1% 的水平下显著,这可能是由于公司的规模越大,公司所需要花费在管理费用的资金就越多,这就可能导致投入研发的资金较少,从而降低了技术创新水平; 主营业务收入增长率和资产负债率等控制变量对有效专利申请速度有一定的影响,但并不显著。

五、结论

本文以中国第十轮经济周期和上市公司所处的行业周期为背景,利用224家上市公司2464个样本数据,实证检验了2000 - 2010年宏观经济环境和行业周期性对公司技术创新水平的影响,得出如下结论: ( 1) 相对经济繁荣时期,公司在经济衰退时期的研发投入回报率较高,因而会进行更多的研发投入,具有较高的技术创新水平; 并且民营上市公司由于其外部融资的困难,掌握的资源较少,因而国有上市公司较民营上市公司具有更多的研发投入,更高的技术创新水平。 ( 2) 由于非周期性行业的产品需求是刚性的,受环境影响较小,而周期性行业相对于非周期行业的公司而言,产品需求受环境影响较大,需要通过创新来寻求新的增长点,这就需要具有更高的技术创新水平。 ( 3) 技术创新水平在经济紧缩期高于扩张期是由于周期性行业公司所导致的,这是因为非周期性行业公司的技术创新水平在经济紧缩期和扩张期并无显著差异,而周期性行业公司的技术创新水平在经济紧缩期高于扩张期。

周期性公司 第2篇

关于“运行抓周期、静止抓备用”设备管理的实施方案

公司所属各单位：

为加强设备管理，延长设备运行周期，提高检维修质量，降低维修费用，最大限度地保证公司设备的安全、经济、高效运行，并根据金威煤电公司“运行抓周期，静止抓备用”设备管理活动要求，结合我公司设备现状，决定于2014年在全公司范围内推行“运行抓周期，静止抓备用”设备管理模式，具体实施方案如下：

一、公司设备状况

目前我公司共有各类设备2000多台（套），其中一期设备已连续运行八年，大部分已到大修周期，设备老化日益凸显；二期设备仍处于磨合阶段，员工对设备性能的理解和操作还缺乏经验，公司设备新老并行的状况严重制约了公司长周期安全生产。

二、运行抓周期，静止抓备用”的意义和内涵

“运行抓周期，静止抓备用”的设备管理模式是总结同行业的设备管理经验，通过具体实施并不断完善的一套实际可行的设备管理方法。

“运行抓周期”，是指在确保运行设备正常稳定运行的同时，对运行设备狠抓设备巡检（点检）内容、落实好定期工作、保证检维修质量等从日常维修保养工作认真抓起，再根据设备运行实际状况，适当延长设备运行周期，最大限度地保证

公司设备的安全、经济、高效运行。运行周期体现了生产系统和设备系统的有机统一。

“静止抓备用”，对达到或超过运行周期的计划性大中修离线设备，狠抓三率（任务接受率、工期实现率、一次试车成功率），确保离线设备的完好备用。在任务接受率方面，采用设备大中修计划、临时检修、设备缺陷通知单等，合理组织，分类安排，严格考核；在工期实现率方面，明确设备检修工期，严格执行检修规程、认真做好检修记录、检修台帐等，保证工期如期实现；在确保一次试车成功率方面，强调把好质量关，认真执行设备三级验收标准，严格督察，努力做好现场设备验收签证工作。

三、实施方案

（一）加强设备巡检质量，明确巡检路线，完善点检制度，制定主要设备点检表，借助先进巡检系统，以加强设备参数的在线监测（此项由设备动力部、各车间负责）

（二）编制大型设备、主要设备事故跳停应急预案，采取有效措施保证备用设备的联锁启动，重要设备的电源必须投运备自投。（此项由调度室、安监部及各车间负责）

（三）排查没有备用或联锁的关键设备，制订改造方案，尽快落实，确保每台关键设备出现故障后，均不影响生产。（此项由生技部及各车间负责）

（四）设备动力部牵头，联合生产技术部、安全监察部对各车间设备状况每月认真进行不少于2次的设备大检查，对查出的设备隐患根据不同情况将进行严格考核。（此项由设备动力部、生产技术部、安全监察部负责）

四、采取的措施

为将“运行抓周期，静止抓备用”的设备管理方案落实到实处并取得预期效果，还应采取以下措施：

（一）统计大型设备(A、B类)、主要设备的数量、用途、安装地点、生产厂家、技术参数、维修周期、备用情况及应急措施，挂牌管理、编制设备运行状况表格。（此项由设备动力部负责）

（二）各车间设备定期工作（定期巡检、定期润滑、定期维护、定期切换等）内容齐全，人员操作、监督落到位，相关记录详细规范、人员签字真实可靠。（此项由生产技术部、各车间负责）

（三）认真审查大型设备的运行规程、操作规程、检修规程。各种规程的技术参数要详实、准确，机组的启动、停止、维修步骤要规范，符合操作实际。（此项由生产技术部、设备动力部、调度室及各车间负责）

（四）各车间应重新落实设备管理主任（负责检修副主任或专工）、包机人及设备卫生包洁人。大型设备、主要设备包机人必须由经验丰富的班长或负责人担任，各车间应设置设备连续运行时间及重要事项专项记录本。（此项由各车间负责）

（五）设备停用后，各车间应及时进行检维修，检维修设备应严格执行检修规程及三级验收管理标准，验收合格的备用设备交至调度室，由值长安排使用单位定期进行试运，保证紧急情况下启动一次成功。（此项由设备动力部、调度室及各车间负责）

（六）结合对标管理，各车间应制定设备完好率、备用率、待修率等设备状况控制目标，并将以上目标张贴在车间及检修班组内醒目位置。（此项由生技部及各车间负责）

（七）在办公楼前LED大屏、主控室电子大屏等宣传设施的醒目位置标注安全生产的连续运行时间，以时刻渲染“运行抓周期，静止抓备用”的理念和氛围。（此项由生技部、调度室负责）

（八）各车间应将主要设备当月的设备状况（运行设备、备用设备、检维修设备等）21日前报设备动力部，公司设备动力部每月23号组织召开一次设备例会，分析、评价各车间当月的设备运行状况，形成设备闭环管理。（设备动力部、各车间负责）

四、活动要求

各车间、部室对于“运行抓周期，静止抓备用”的设备管理理念要重新定位，提高认识，并结合自己的实际情况，大力宣传，充分发动，精心组织。不能只当口号，应真正落实到实处，达到预期的目的，切实把我公司设备管理、文明生产均提高到一个新水平。

济宁金威热电有限公司

公司年报如何选择时间周期？ 第3篇

—Emma

不同上市公司年报披露的时间并不总是相同。上市公司一般采用52个星期组成的时间段作为其会计年度（财年）。缺乏经验的公司往往将自然年选择为自己的会计年度，而其他的一些公司会根据其销售收入的季节性差异、年度盈亏等选择一个会计年度，以对应它们的会计年度。

国内公司的财年一般与自然年相同，即从每年的1月1日到12月31日，因此国内的公司一般在1月中旬至4月30日期间披露年报，例如2013年度公司年报于2014年3月19日公布;也有一些国家的财年是从每年的6月1日、9月1日等日期起进行计算。

除了财年时段选择上的差异，不同国家对于在该国上市的公司披露年度报告的时间也有着不同的规定。国内对于年度报告规范的准则于1997年公布，在由中国证券监督管理委员公布的《公开发行股票公司信息披露准则第二号〈年度报告的内容与格式〉》中，“所有上市公司完成年度报告摘要披露的期限是4月30日，确有困难不能按证券交易所排序公布的，可以向证券交易所申请安排在4月30日以后公布，但最迟不得超过6月30日”。

在财年固定的情况下，上市公司在披露年报之前需要与交易所预约披露时间。按照准则，在规定时间内，证券交易所每日最多安排10家上市公司在指定的报刊上公布年度报告摘要。

在影响年报披露时间的因素中，公司规模与披露时间呈正相关，也就是说规模更大、业务范围更广的公司在会计工作的复杂程度上要高于规模小的公司;此外，外部审计时间的长短也会影响公司年报披露时间。

另一方面，不同公司各自的策略也对披露年报的时间有决定性的影响。按照以往的规律，率先披露年报的公司通常会受到更多的关注和市场热炒，这都将会对其股价产生相应的影响。因此愿意选择在新财年一开始就披露年报的公司，往往是因为在上一年度有着不俗的成绩，或是对于市场走向有一些自己的分析看法。

由于国内对于年报的披露时限较为宽泛，更多的公司选择在三四月下旬披露年报。但这并不意味着它们的财报制作时间更长、财报更复杂，有很大的可能是，这些公司在等待、寻找更为合适的披露时间与契机。

《第一财经周刊》实习记者 顾加敏子

微博互动专区

棋间卒：“人到了这个年纪，到了人生这个阶段，上有老下有小，虽不满足现状，渴望改变，但又对未来模糊，前路不明，害怕失败，到时连现在的也要失去，心中不免更为惶惶”。在《第一财经周刊》上读到这么一段话，这正是我最近油然而生的一种担忧和迷茫，提前感受到了三十而立之年面临的问题。加油。

RE：其实也没啥，心一横就行。谁的年纪都要往上走的。

forever_what：尚德这骗子公司居然上@第一财经周刊 封面了……

RE：亲被骗过么？

Dream-wade：看最新的一财周刊，发现@大小鸟崔鹏？多了副总编辑头衔，是离开《财经天下》，回归一财了吗？

RE：是，胡汉三又回来了！

鱼像龙：不得不承认，一财周刊的Kù话题等板块，越来越吐槽无下限、毒舌无上限了。在一份关注严肃商业、创新模式的刊物中，增添这些内容，竟丝毫没有轻浮之感，搭配可谓相得益彰。

RE：喔，过奖。

读者来信

致崔鹏老师

不管是宏观专栏还是Kù栏目里的理财，在崔老师的笔下，晦涩难懂的金融词汇显得那么平易近人。每篇文章读完，我这个经济学菜鸟总有一种拨云见日之感。

追“一财周刊”至今，尽管积累了些许理财知识，但我仍感觉有些分散，请问有哪些机构或是书本能提供给初级者进行系统性的学习？

另外本期（总第316期）提到的高通胀下的理财，关于流动性比较好的短期债券该怎么评估及选择？

谢谢～～

—Shauna Zhong

RE：这位读者老师对我过誉了。所谓“拨云见日”，虽然是我刊追求的一种境界，但你真这么说，我的同事们会怀疑这封信是我自己写的。你说到的系统性的学习，我推荐Zvi？Bodie编的《投资学》和格里高利·曼昆的《经济学原理》。这是两本厚书，你可能得为此付出不少的时间成本。另外，短期流动性好的债券，就是指在一年时间内，可以在市场上流动的高投资级债券。（CBN？崔鹏）

思考良久，决定来信挺一下

思考良久，决定来信挺一下富大人！

看一财也有几年了，我一向喜欢有幽默感的人，所以对专业吐槽的富大人颇有好感。

记得在《读者来信》中看到过几次有读者吐她的槽，于是在心里默默地对她说：这些都是涉世未深的小孩子，不必放在心上。其实，以她的从容淡定，我相信她也没放在心上。至于我挺不挺她，其实她也不会放在心上的。不过我最近“扪心她问”了一下，估摸着她还挺介意的，所以决定写这封信。

她的专栏，我每次都是用来压轴的。或不痛不痒，或深得我心，但每次都有期待。我觉得她的专栏在一财里就是百酒之外的那一杯清水。所以，我真心地喜欢她，挺她到底。

—杨心丽

RE：最近我貌似比较太平，没有风波，但你的来信让我感激，谢谢你。

文章反馈

贵刊最近这期的《你若太人性化，我也有点怕怕……》，文章选题挺好的。本人很早就对某些商业做法表示怀疑，比如那些手写的卡片（实际是手写体的复印件罢了），我就没感觉到有多少诚意含量，反倒更像是有意制造某种让消费者争相参与（刻薄点说就是攀比心理）的手段。即便经典如某干果，包装袋内装有各种物件，本人也不全赞同：消费者真的需要这些吗？

也许是不够时尚的缘故吧，我一直认为，与其搞这些花样噱头，不如再下些功夫研究一下顾客更真实的需求。消费者对你是真正关心他，还是撩拨他，应该是有感觉的。在这里我很想分享一个案例，是湛庐图书登在扉页的《编辑手记》：

当您长时间阅读的时候，是不是会觉得眼睛发酸？

您在阅读的时候，是不是经常觉得书很重？拿的时间长了会觉得手很酸？

您在阅读的时候，手会不会被油墨弄脏、被锋利的纸边划伤？

……

您现在正在阅读的这本书所使用的是轻型纸，价格比一般的纸更贵。我们之所以采用这种纸，主要是为了让您享受更好的阅读体验：

1.轻型纸的白度大约在80°左右（国际上提倡纸张的使用白度不高于84°，色泽为原色调），这样可以使读者在阅读时有舒适感、不刺眼、不疲劳，长时间阅读不易对读者的视力造成损伤。

2.轻型纸的质感好松厚度好，耐折，不透明度高。油墨吸收性好，不易脱落，不会被油墨弄伤手。

3.……

4.轻型纸成书后，切口有毛边，正是这些不太美观的小毛边，保证不会像小刀片一样，划伤手。

若不是篇幅有限，我真想把这些话全部抄下来。上次读湛庐的书（记得是查尔斯·汉迪的《组织的概念》）已经是五六年前的事了，但当时那种感动和愉悦的心情至今仍然记忆犹新。什么是真正的“人性化”？什么是真正的关心顾客？希望这个例子可以提供一些思考。

—山东 老徐

RE：谢谢老读者的分享。湛庐图书的人可能会把你的信裱起来。

纠错

我订阅了贵杂志，以前也在化妆品公司工作过，所以确定2014年第30期《宝洁能否以小为美》这一文章中有错误：该文章的数据图标示例中的MARY KAY是独立的品牌公司，AUPRES属资生堂丽源公司，ARTISTRY则属安利公司，并且据我所知，这份护肤品的市场数据是有误的，建议编辑可以向中国日化协会的工作人员调取数据。另外，我觉得目前中国餐饮业也有很多关注点，希望能看到相关的文章，最后，祝贵杂志越办越好～

—郜奇煜

RE：我们上期已经勘误致歉，谢谢你的指正。餐饮业也会密切关注的。

请教一下

尊敬的一财编辑，我是一名学生，近几年一直听闻中国外汇储备在迅速增加，我很困惑为什么外汇储备无法转化为国内的财富和消费力，或者说用来投资国内的实体经济和改善大众福利？最近看过时寒冰的著作之后，有了一定了解，那就是中国的汇率制度。不过让我更加困惑的是，为什么美债的收益率这么低，而倡导全球货币多元化的中国却仍旧要不断增持，把每年贸易顺差的收入依旧投入到收购美债和股票中去？如果说因为制度原因没法转化为国内货币，或者按照央行的说法，国内已经用超发的货币冲抵了外汇储备，那为什么不能通过减税和提高群众收入来拉动消费，而要把这些超发货币用来投资虚拟经济，继续拉高房价呢？

还请贵刊帮我释疑，谢谢！

—南京某校李同学

RE：说实话，李同学我有点不知从何答起。中国企业的外贸顺差由于资本项下不打通，企业被要求强制结汇，结汇后的美元是在国家财政账户上，所以这些钱不能分给大家。外汇储备以美元为主，这是世界经济情势决定的，这个决策从现实情况看也还是明智的。减税是非常复杂的问题，国内现在改革方向是倾向于减税的。更多的钱投资到房地产不是谁要，而是市场决定的，虽然这里边有一些政策因素。另外我不知道你说的虚拟经济指什么。（CBN 崔鹏）

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生活的真相

这组图试图用简洁手法告诉我们一些真相，不服不行。

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周期性公司 第4篇

周期性行业是支撑国民经济发展的基础性行业,周期性公司估值一直是评估界的难题。尤其是周期性公司收益波动性大,诸多因素导致估值参数的预测误差难以控制,进而可能降低估值判断的有效性。敏感性分析作为一种不确定性分析技术,从定量角度研究一定数据模型中的输入变量变化对输出变量的影响程度,已逐渐被视为公司估值尤其是解决周期性公司估值难题的辅助工具。

在评估准则层面,国际评估准则(IVS)、英国评估准则(红皮书)、中国资产评估准则(CVS)等国内外主要评估准则均认可敏感性分析法的应用,并提出指导性的应用意见。国际评估准则理事会(IVSC)于2012年11月发布的技术信息文件《评估结论的不确定性(征求意见稿)》(Valuation Uncertainty)中指出:“敏感性分析是定量描述评估结论不确定性的一种手段,建议在采用关键输入值的最可能取值来获得评估结论的同时进行敏感性分析,以揭示关键输入值的可能取值范围对评估结论的影响。”英国皇家特许测量师学会(RICS)于2014发布的红皮书《指南1:评估结论确定性》(GN 1:Valuation Certainty)中指出:“如果发现存在对评估结论的确定性具有实质性影响的因素,可能比较谨慎的做法是进行敏感性分析,以阐明这些变量的变动对评估结论产生的影响。”中国资产评估协会发布的《资产评估操作专家提示——收益法中的敏感性分析(征求意见稿)》也指出:“在收益法评估中对不确定性因素进行分析和预测时会较多地依靠主观经验判断,然而这些预测或假设结果并不一定就是最佳估计,利用敏感性分析方法对评估的关键参数的变动对于评估结论的影响进行相应的分析,可以帮助评估人员提高评估结果的合理性和稳定性。”

可见,上述准则均建议将敏感性分析方法运用于估值实务;但是这些准则尚缺乏与之对应的系统、全面、明确的操作规程,因而其对具体操作的指导性又显得不足。

在文献研究层面,经济评价和资产评估等领域均有涉及敏感性分析的相关研究。在经济评价领域中,敏感性分析已得到普遍认可和广泛应用。例如,夏彩云和刘静(2012)、孔令伟和梅婷婷(2013)、陈梓炜和李圆(2014)等分别提出单因素、双因素和多因素敏感性分析可被应用于经济评价或项目评估,为投资决策提供科学的依据。在资产评估领域中,相关研究主要集中于单因素敏感性分析,较少涉及双因素敏感性分析,多因素敏感性分析更是鲜见。例如:李晏兵(2008)利用滚动条模型对公司净利润和主营业务收入分别进行单因素敏感性分析以及相关验证;霍新颖(2014)利用变动幅度法对公司净现金流量和折现率分别进行单因素敏感性分析;曾薇(2014)则利用变动幅度法,在单因素敏感性分析的基础上,对企业价值评估进行双因素敏感性分析。

由上述文献研究可知,较之资产评估领域,敏感性分析在经济评价领域的文献研究起步更早、数量更多、范围更广,但多因素敏感性分析的系统操作与应用是两个领域共同的薄弱环节。

单位:万元

综上所述,国内外评估准则中有关敏感性分析的具体操作指引相对欠缺,文献研究中立足于多因素敏感性分析的理论应用较为薄弱,这些都在一定程度上造成当前评估实践中对敏感性分析的应用不尽规范的现象,从而限制其作用的有效发挥。鉴于此,本文拟对不同敏感性分析方法分别进行模拟应用并做比较分析,希冀为公司估值尤其是周期性公司估值工具的选择和使用提供理论依据,也为评估实务操作提供借鉴。

二、研究设计

本文基于周期性公司估值实例,对单因素、双因素、多因素敏感性分析方法的应用进行模拟演示,其中对多因素敏感性分析方法的应用将进行重点探讨和挖掘。通过模拟演示,比较不同方法的优缺点,并有针对性地提出方法选择建议及其注意事项。

(一)样本选择

本文选择某周期性上市公司(以下简称“SH公司”)的价值评估案例作为研究样本。SH公司主营电缆生产,包括35Rv、630平方毫米及以下的高压电缆,低压电缆和阻水、阻燃等特种电缆。根据SH公司资产评估报告,经某评估机构评估,采用企业自由现金流折现模型评估的SH公司整体价值为42382.62万元,评估基准日为2015年12月31日,评估值预测明细详见表1。

(二)研究方法与步骤

1. 现金流折现法。

现金流折现法包括企业自由现金流(FCFF)和股权自由现金流(FCFE)两种折现模型。这里选择与本案例相同的两阶段FCFF模型计算采用不同敏感性分析方法时SH公司整体价值,具体方法是将各预测年度的FCFF分为详细预测期和永续期,并用公司加权平均资本成本(WACC)分别进行折现加和得到公司整体价值。其公式如下:

其中,P为公司整体价值,FCFFt为第t年的自由现金流,m为年度,FCFFm+1为第m+1年后的永续自由现金流。

2. 敏感性分析。

敏感性分析的基本步骤一般包括选取敏感性分析指标、选取不确定因素、设定不确定因素的变动程度(一般设定为百分率,如±5%、±10%等)、计算不确定因素变动对分析指标的影响程度、制作敏感性分析对照表或绘制敏感性分析曲线图、找出敏感性因素等。单因素、双因素、多因素敏感性分析方法的详细思路和步骤如下:

(1)单因素敏感性分析。假设其他因素不变,仅考察其中一个不确定因素变化对分析指标的影响,这种敏感性分析称为单因素敏感性分析。根据上述基本步骤进行单因素敏感性分析,首先要选定一个不确定因素,采用变动幅度法,按照一定的比例幅度变动其数值,并重新计算分析指标值,把该值与基准值进行对比,得出变量因素变化率;其次选定另一个不确定因素,按同样的方法进行分析,直到把所选出的不确定因素以不同的变动水平分析完毕;最后制作敏感性分析对照表或绘制敏感性分析曲线图,比较确定敏感性因素。

(2)双因素敏感性分析。单因素敏感性分析是假设一种因素变动、其他因素不变情况下的一种理想化分析结果。事实上,许多因素的变动具有关联性,一个因素的变动可能会引起其他因素的变动;或者不同因素组合后的影响可能同向叠加,亦可能正负相抵。假设其他因素不变,每次同时考查两个不确定因素的变化对分析指标的影响,这种敏感性分析就是双因素敏感性分析。双因素敏感性分析的步骤与单因素敏感性分析的步骤基本一致,依然使用变动幅度法,但每次须同时选定两个不确定因素按照设定的变动水平作相应的变动,并重新计算分析指标值。

(3)多因素敏感性分析—正交分析法。较之单因素与双因素敏感性分析,多因素敏感性分析是模拟实际变化过程,使各种不确定因素以不同的水平共同变动,考查其对分析指标值的影响。多因素敏感性分析一般假设同时变动的几个敏感性因素之间相互独立,且在实际情况中发生变动的概率大体相同。但是,在选择较多因素时,如果仍采用变动幅度法,分析过程将非常复杂且逻辑欠佳,难以达到分析目的。比如对同时具有Y种变动水平的X个不确定因素进行全面试验,就会形成Yx种组合,尤其在因素较多时将更为繁琐,而正交分析法能有效解决这一问题。

正交分析法是一种通过分析部分试验结果来代替全面试验结果的研究多个因素同时变动的高效率方法,最初被用于工程技术实验,现也被用于经济评价,具有均衡分散性和整齐可比性的特点。其优点在于用最少的测试用例来覆盖多个变量取值的两两组合(李健华、王永录,1995),可以最大限度地排除其他因素的干扰,便于综合比较某因素对评价指标的影响程度。正交表所选择的试验点在全面试验点中均衡分布,保证所选点的代表性。正交表有两种类型:等水平正交表和混合水平正交表,本文尝试采用正交分析法中的等水平正交表对公司整体价值进行敏感性分析。

多因素敏感性分析—正交分析法的详细步骤如下:

第一步,确定敏感性分析指标,选取不确定因素及其变动水平,列出因素水平表。

第二步,选择合适的正交表,其选用原则是:既要能安排下试验的全部因素,又要使部分水平组合数(处理数)尽可能少。一般情况下,试验因素的水平数应恰好等于正交表记号中括号内的底数;因素的个数应不大于正交表记号中括号内的指数;各因素的自由度之和要小于所选正交表的总自由度,以便估计试验误差。

第三步,列出试验方案并计算各方案的结果。把正交表中安排因素的各列数字依次换成该因素的实际水平,得到正交试验方案,再计算每种方案对应的结果。

第四步,极差分析。从各个因素的极差来分析因素对指标影响程度的大小,这里所指的极差是该因素不同水平对应的试验结果均值的最大值与最小值之差。极差值越大,则改变这一因素的水平时对指标造成的影响越大,即该因素对指标影响越大,据此判断其是否为敏感性因素。

第五步,方差分析。通过方差分析区分由因素水平变化引起的差异和由试验误差波动引起的差异,弥补直观分析的不足。

3. 比较研究法。

比较和归纳单因素、双因素、多因素敏感性分析方法应用于周期性公司估值时的优缺点、适用范围与注意事项,以供研究借鉴。

三、实证分析及结果比较

(一)单因素敏感性分析在周期性公司估值中的应用

1. 应用步骤与结果。

根据单因素敏感性分析步骤,选取SH公司整体价值P为敏感性分析指标,选择如下几个对分析指标影响可能较大的不确定因素:营业总收入R、营业总成本C、资本性支出E、营运资本增加W、折现率r(即WACC)。假设各因素之间相互独立,设定各因素变化率为±5%、±10%,在表1的基础上计算得出SH公司整体价值变动情况,如表2所示:

根据表2的结果,以各不确定因素的变化率为横坐标x,以公司整体价值变化率为纵坐标y,绘制敏感性分析曲线图,如图1所示:

2. 结果分析。

由表2和图1可知,SH公司整体价值变化与各不确定因素变化基本为线性关系;根据变动影响函数斜率绝对值的大小,因素敏感性大小排序为:R>C>r>W>E。营业总收入、营业总成本和折现率的变动对SH公司整体价值的变动影响明显更大,即营业总收入、营业总成本和折现率可视为敏感性因素。其中,SH公司整体价值与营业总收入呈正相关关系,与营业总成本和折现率呈负相关关系。这一结论仅适用于各不确定因素之间相互独立的分析情形。

(二)双因素敏感性分析在周期性公司估值中的应用

1. 应用步骤与结果。

将上述不确定因素进行两两组合,假设各因素组合相互独立且以同速率变动,设定因素组合的同速率变化率为±5%、±10%,在表1的基础上计算SH公司整体价值的变动情况,其结果如表3所示。

根据表3的结果,以各因素组合的同速率变化率为横坐标x,以企业价值变化率为纵坐标y,绘制敏感性分析曲线图,如图2所示。

2. 结果分析。

由表3和图2可知,SH公司整体价值变化与各因素组合变化基本呈线性关系;根据变动影响函数斜率绝对值的大小,因素组合敏感性大小排序为:C+r>C+W>W+r>C+E>E+r>R+E>R+W>E+W>R+r>R+C。其中,C+r组合对SH公司整体价值的变动影响最大,C+W、W+r、C+E、E+r四种组合的变动影响次之,R+r、R+C两种组合的变动影响最小。在单因素敏感性分析中得出的三种敏感性因素经两两组合,分别形成了这里的最敏感因素组合和最不敏感因素组合。最不敏感因素组合的产生主要是由于该组合中两个因素对SH公司整体价值的影响方向不同。影响方向不同的因素组合后,可能产生同向叠加、敏感性进一步增加的效果,亦可能产生正负相抵、敏感性抵消后降低的效果。

以上只是在假设不确定因素之间相互独立且以同速率变动情况下,对双因素敏感性分析进行模拟应用。当因素之间相互关联或者以不同速率分别变动时,双因素敏感性分析还须进一步考虑因素在相互影响后所呈现的变化率,或者以不同变化率进行更多组合后可能对分析指标产生的影响,其分析结果会更加全面、准确,但分析难度进一步加大,过程也将更加复杂。

(三)多因素敏感性分析—正交分析法在周期性公司估值中的应用

1. 应用步骤与结果。

(1)确定指标与因素,列出因素水平表。假设上述不确定因素之间相互独立且发生变动的概率基本相同,设定各因素变化率为±5%、±10%,列出因素水平表,详见表4:

(2)选择正交表。根据所选的五个因素水平数选择五水平正交表,为估计试验误差,针对选定的五个因子(不确定因素),将正交表设为六列,即最终选择L25(56)正交表。

(3)列出试验方案。按L25(56)正交表安排试验,总计进行25次不同因素组合试验。在表1的基础上,分别计算不同试验条件下SH公司整体价值变动情况,详见表5。

2. 结果分析。

(1)极差分析。根据表5中的数据,分别计算各因素在同一水平下试验指标平均值及其极差,结果如表6所示。其中,因素极差结果代表该因素对试验指标的影响程度。

由表6可知,极差由大到小排列为:R’R>R’C>R’r>R’W>R’E,说明五个不确定因素对试验指标的影响程度大小排序为:R>C>r>W>E,这一结果与单因素敏感性分析结果一致。同时,表5的结果还进一步表明不同因素组合下SH公司整体价值变动情况:R1C5E5W5r5是最敏感因素组合(即最适水平),其次R1C4E4W4r4,R2C3E5W5r1为最不敏感因素组合;这较之双因素敏感性分析涉及的因素更多,结果也更具体。

(2)方差分析。对表5所列示的结果进行方差分析,结果如表7所示。

注:“**”表示因素通过0.01的显著性水平检验。

由表7可知,在α=0.01的显著性水平下,营业总收入、营业总成本、折现率、营运资本增加、资本性支出对SH公司整体价值的影响均是显著的。

(四)实证结果比较分析

根据以上实证分析,比较和归纳三种敏感性分析方法应用于周期性公司估值时的优缺点、适用范围与注意事项,具体如表8所示。

以上只是在假设不确定因素之间相互独立且以相同速率变动的情况下,对双因素敏感性分析进行的模拟应用。当因素之间相互关联或者以不同速率分别变动时,双因素敏感性分析还须进一步考虑因素在相互影响后所呈现的变化率,或者以不同变化率进行更多组合后可能对分析指标产生的影响,其分析结果会更加全面和准确,但分析难度进一步加大。

四、结论

本文尝试将敏感性分析这一不确定性分析技术用于解决公司估值问题,尤其是周期性公司估值难题,具体结合周期性公司估值实例,对单因素、双因素、多因素敏感性分析方法分别进行模拟应用和比较分析。研究发现:三种敏感性分析方法各有利弊,假设条件和适用范围不一,应根据实际情况选择使用。其中:单因素敏感性分析操作简单,更适用于不确定因素数量较少且其间关联度低的情形;双因素敏感性分析更适用于不确定因素数量较少且其间存在关联度,或需要考查因素两两组合敏感性的情形;多因素敏感性分析则更适用于不确定因素数量较多且其间关联度较低,或需要考查相互独立的多因素组合敏感性的情形。

恰当选择和合理应用不同类型的敏感性分析方法,能够更好地体现关键参数变动对公司估值结论尤其是周期性公司估值结论的影响,有利于评估委托方与报告使用者更加有效地理解和使用评估结论。

参考文献

陈蕾.周期性公司估值问题研究述评[J].首都经济贸易大学学报,2015(1).

夏彩云,刘静.敏感性分析在企业投资项目风险评估中的应用--以A公司为例[J].财会通讯,2012(2).

孔令伟,梅婷婷.双因素敏感性分析在国民经济评价中的应用[J].华东公路,2013(4).

陈梓炜,李圆.多因素敏感性分析在项目经济评价中的运用[J].价值工程,2014(33).

李晏兵.收益法评估中的敏感性分析[J].中国资产评估,2007(11).

霍新颖.收益法评估企业价值影响因素的敏感性分析[D].西安:长安大学,2014.

曾薇.收益法评估火力发电企业价值的敏感性分析[D].沈阳:辽宁大学,2014.

什么是周期性发热 第5篇

凡是体温突然或缓慢上升达到高峰，保持一定时间，然后迅速或缓慢下降至正常；经过一定时间的无热期后再发热，历经一定时间后又下降至正常体温，这种发热期与无发热期交替出现，反复多次，即为周期性发热。HacK50.com-是最好的入门资料网站

周期性发热其间歇期长短不等，间歇期中无发热时，症状也不明显。它主要见于布鲁氏杆菌病(波状热)、回归热、疟疾、鼠咬热、化脓性感染(胆道感染伴胆管梗阻，或尿路感染伴输尿管梗阻，每当梗阻解除，感染消除，其热度也就下降。如再出现梗阻，又可导致感染再引起发热)、淋巴瘤、丝虫病以及周期热(是一种慢性非感染性疾病，其发热可能与类固醇激素代谢障碍有关)等疾病，

其中以疟疾、布氏杆菌病、回归热、化脓性感染、淋巴瘤、丝虫病为更主要。而这些疾病具有复发性和规律性发热的特点，因此对于发热性疾病的鉴别较有帮助。 HacK50.com-,投资者入门的好帮手

周期性发热的特点是每月发热一次，每次发热持续数天，体温一般在38℃ ～39℃之间，有时可见弛张热型。发热时患儿可有出汗、四肢痛、乏力、食欲不振等症状。但身体一般状况尚好，体检也无特殊体征。

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周期性发热症属于中枢性发热，主要是由于交感神经、副交感神经或两者同时呈亢进状态所致。

小贷公司借款案诉讼周期冗长化 第6篇

在244件银行被诉案件中，原告为自然人的192件，原告为法人的52件。从被诉银行的性质来看，内资银行222件，外资银行22件。内资银行中，大型商业银行和股份制商业银行占比较大，分别为40. 16%和36. 48%。

据浦东法院金融庭庭长王鑫介绍，随着多数银行在法院典型案例宣传的示范效应下，逐渐规范合同、明悉类似案件的责任承担方式，近年来银行的调解意愿越来越高，2010年至2014年，银行被诉案件整体调撤率为59. 74%，审判效果良好。

白皮书指出，商业银行业务模式日益多元化、银行服务水平质量不到位、履约过程信息披露不充分、业务合同条款设计不严谨、银行交易系统安全存在漏洞等现象依然存在，致使纠纷不断。金融消费者知识结构存有盲区，如不熟悉业务流程、未恪守契约精神、金融风险意识薄弱等，也暗藏纠纷风险。

2010年至2014年，浦东法院共受理保险人代位求偿权纠纷181件，约占全部保险类案件的6.29%，收案标的额1.72亿元。2014年，保险人代位求偿权纠纷案件的诉请支持率仅为33. 83%，反映出保险人代位求偿权的实现仍存在一定困难。

白皮书显示，2010年至2014年，浦东法院共审结小额贷款公司金融借款案件148件。其中，判决97件，调解31件，撤诉14件。

浦东法院审理中发现，小额贷款公司金融借款案件诉讼周期呈现冗长化，因大量案件涉诉时当事人已下落不明，公告送达使用率较高。5年来，浦东法院判决结案的公告送达案件中，小额贷款公司金融借款案件平均审理期限高达139天。

另一个值得注意的现象是，在浦东法院判决的小额贷款公司金融借款案件中，无任何财产抵押形式的贷款案件数量为32件，占32. 99%。由于小额贷款公司金融借款案件对借款人的整体担保要求较为宽松，无任何财产作为抵押的形式比例较高，担保人偿债能力欠缺，增加了小额贷款公司债权回收的风险。

周期性公司 第7篇

Shleifer与Vishny(1997)以及La Porta等(2000)的研究指出,如果投资者所处的法律保护环境较弱,那么多数企业核心代理问题将是如何限制公司内部人侵害外部投资者的利益。股东为了自身利益总会做出一些使财富从债权人向自己这一方转移的决策,这也是股东和债权人之间利益冲突的主要体现。在当债权人发现这种利益被损害的情形时,将采取适当的措施来保护自身利益。而股东能否预知债权人的反应,决定了其能否有效缓解这种冲突。股东与债权人之间的潜在冲突主要表现为两种,这两种冲突分别是Jensen与Meckling(1976)提出来的“资产替代效应”以及Myers(1977)提出的“投资不足”问题。债务期限结构理论认为,债务期限结构的选择在一定程度上可以缓解代理冲突。债务期限结构被认为是债务契约的一项非常重要的内容,它规定了债权人和债务人所拥有的权利和应履行的义务。而自从Jensen和Meckling(1976)提出著名的产权结构、代理成本与企业价值理论,学界就一直不断地研究和探讨关于高管股权激励是否能够改善公司的治理效果、降低企业的代理成本并提高企业价值的问题。关于股权激励与债务期限的研究,国外学者Datta和Marchica研究了管理层激励对债务期限结构的影响,而我国学者姚明安和徐志平(2008) 的研究认为管理层持股降低了管理层与股东之间的代理成本,他们认为管理层所持有的股票股比例越多时,企业的债务期限就会越短,且这种关系在高信用评级的企业中尤其突出。然而,无论是国内或国外的研究,目前学者们对此尚未得到一致的结论,并且,他们将视线聚焦在债务期限结构,并没有关注股权激励是否对供应商授信期限这一具体的、可视为一种期限很短的债务融资也存在着某种影响。这也正是本文研究的出发点。

二、文献综述

(一)股权激励与代理成本

公司制企业的出现使企业所有权与经营权相分离。然而,由于信息不对称的存在,企业的实际经营管理者几乎可以掌握企业的全部信息,而企业的所有者和其他利益相关者由于不能直接参与企业的经营与运作,故而处于信息的劣势。股东与经理层之间、股东与债权人之间以及大股东与小股东之间的利益冲突问题日益突出,企业的代理成本问题较为严重。信息不对称和激励不足通常被认为是产生代理冲突的根本所在,许多学者如Berle和Means(1932),以及Jensen与Meckling(1976)的研究认为对管理层实施股权激励在一定程度上是能够起到激励作用的,进而使高管与股东的利益保持一致,激励高管提高公司业绩。经理人激励机制降低了企业的代理成本。Murphy在1986年的研究认为,管理层薪酬契约是降低企业代理成本的重要途径,而其中的股权激励具有更好的激励效果。Tzioumis(2008)的研究也指出,当管理层持有一定比例公司的股票时,公司的代理成本将会降低。以上学者的研究结果均表明,上市公司对高管实施股权激励计划,对公司高管进行激励可以减少代理成本。我国学者在股权激励与代理成本方面的研究也取得了一定成果。廖理等(2004)研究得出,对于那些存在着高代理成本的企业,对于该类企业的现金股利支付,管理层持股存在着显著的提升作用,但是对于那些代理成本低的企业来说管理层持股的作用却并不明显。在此基础上,他们将样本进行分类,存在国有股公司为一类,不存在国有股公司为一类,最终得出了与上述相似的结论,即对于含有较高国有股比例企业的管理层持股与现金股利支付存在正向相关关系。周中胜(2008)研究认为,自由现金流引起的代理成本问题刘佑铭(2012)的研究也发现企业在实施股权激励后,不仅公司委托代理成本有所下降,公司绩效的平均值也有了一定程度的上升。

(二)股权激励与企业资本结构

Jensen和Meckling(1976)研究发现,由于存在利益冲突,公司股东与经理人之间存在着权益代理成本,而股东与债权人之间存在着负债代理成本,且两类代理成本随着资本结构的变化而此消彼长。Richard(1990)的研究也证实了这一点,他发现当企业披露其股权激励方案时,股票市场通常会有正面反映,而债券市场的反映却是负的。同样,John(1993)发现,当经理人薪酬与企业业绩挂钩时是会降低股东与经理人之间利益冲突的,但是却加剧了股东与债权人之间的利益冲突。股东与经理人之间建立起来的有效薪酬契约可以减少股东与经理人之间的代理成本,而Jensen与Meckling(1976)也提到了这一点,认为股东是存在剥夺债权人利益的动机的,他们通过选择投资那些有着较高风险的项目去实现这一目的,即前述的资产替代问题。这就使得在减少股东与经理人之间权益代理成本的同时,增加了股东与债权人之间的负债代理成本。债权人为了保护自身利益,可以通过经理人薪酬契约传递的信息来制定合理的贷款额度、信贷期限、贷款利率等。公司经理即内部人直接参与企业的运营与管理,对于企业的内部信息(如管理层激励问题)容易获得,相反,外部投资者却无法获得这一信息,当外部投资者在意识到这一问题的前提下,企业该如何安排其融资策略,Majluf和Myers在1984年对此作出了研究。“优序融资理论”强调公司融资次序有较明显的先后之分,即:企业所需的资金首先依赖于内源资金;当企业的内源资金不足以满足企业所需时,债务融资作为一种外部资金将成为企业次优的选择;而外部股权融资因为具有较高的成本,其将被作为一种融资形式的补充来源。信息不对称下,债权人作为外部人处于信息劣势,为保护自身利益而产生的负债代理成本最终将由股东承担。在企业资产负债率比较高的情况下,为了平衡股东与经理人之间、股东与债权人之间的两种代理成本,股东可能倾向于降低经理人薪酬与公司业绩的敏感性,即以提升权益代理成本的代价来降低负债代理成本,实现最优资本结构。

(三)股权激励与债务期限结构

对于资产替代问题,债权人是否能够识别管理层薪酬合约传递的信息并作出理性的应对措施,理论界也给出了相应的研究结论。Billett等(2009)的研究发现,当企业授予公司高管股票期权时,股东能够获得正的异常收益;当授予高管的股票期权相对于股票的收益波动越敏感,债权人的收益此时则越趋于负。Daniel等(2004)考虑到对于股权激励对高管风险偏好的影响,债券市场是能够充分体现这一点的,他们的研究发现股权激励可以影响公司的债务成本。Datta(2005)的研究表明,高管持股的比例与债务期限呈现相反关系,也就是说管理层持股比率越高,则其更倾向于选择短期贷款。Berlin(2006)的研究也指出,债权人只愿意对风险高的公司提供短期融资贷款。Brockman,Martin和Unlu(2010)通过对1992-2005年的6825家公司的研究发现,短期债务比例与股权激励绩效敏感性呈显著负相关。此外,他们还发现短期债务具有减轻由股权激励引发的债权人代理成本的作用。上述的分析主要关注的是银行融资、债券融资期限结构与经理人薪酬激励的关系。然而经理人薪酬激励对供应商授信期限也会产生影响。供应商授信期限相比银行借款有其特殊性。从债务期限结构上来说,供应商授信期限比银行借款期限又短的多。Myers(1997)的研究表明,借款周期越短,用停止续贷的手段来达到可信威胁的目的将会变得更加容易。因为债权人可以通过在续贷过程中对公司的决策进行复核,以阻止高风险的、有损债权人利益的项目。而对于期限结构长的借款,由于借贷双方的信息不对称,会使公司完全处于经理人的控制之中,债务人很可能通过“资产替代”等方式来侵占债权人的利益。综上述分析,我们可以进行以下猜想:供应商授信期限作为一种期限很短的债务融资,是否可以更加快速和准确地展现债权人对债务人激励政策的反映。

三、理论分析与研究假设

美国辉瑞公司在1952年推出了世界上第一份股权激励计划,这成为股权激励制度的开端。在健全的法律体系和成熟资本市场的基础上,西方国家的学者对股权激励及其他财务理论的研究亦比我国成熟。对正处于新兴加转轨时期的中国而言,在运用西方经济理论的同时必须考虑我国的制度背景。借鉴于外国股权激励的经验,近年,我国上市公司也对股权激励做了不少尝试,并且迅速发展。2006年1月1日,《上市公司股权激励管理办法(试行)》正式实施。不久后,国资委与财政部联合颁布了《国有控股上市公司(境内)实施股权激励办法》和《国有控股上市公司(境外)实施股权激励办法》两项办法,再加上《公司法》、《证券法》的修订实施以及股权分置改革的顺利进行,进一步推进了我国股权激励制度的发展。虽然在我国已有许多企业开始重视和运用股权激励这样的长期激励方式,但是,目前我国非常多的企业对高管进行薪酬激励仍在使用年薪这种短期的、现金式的激励方式。并且,上市公司实施的股权激励计划也存在着许多漏洞,如行权价格制定的过低、激励条件过于单一、激励有效期限设置的较低等,这就使得管理层便于对会计信息或其他信息进行操纵,行权期限过低还可以使管理层尽早获得股权激励收益。我国学者对于此研究的结论也大不相同。对此,吕长江(2009)认为上市公司股权激励计划既存在“激励效应”又存在“福利效应“。他认为“股权激励按激励条件的动机分为两种,一种是真正激励激励对象按股东最大化原则经营企业,另一种是机会主义地为激励对像谋求福利。”其考察的股权激励的对象仅仅为高管,因为高管有能力利用股权激励制度为自己谋福利。

从债务融资方面来说,目前,我国债权人利益的司法保护制度尚不健全,当债权人利益很可能被侵占时,债权人是否能通过债务人公布的信息提前做好应对措施来降低利益损失的可能性呢?此外,不发达的债券市场使得我国企业的债务融资的来源主要依靠银行借款。然而中国银行大多数是国有控股,与政府的关系密切,银行迫于某种压力,并不能完全依据企业的实际状况进行借款。陈骏(2012)发现,国企由于存在着“天然的政治关系”能够在一定程度上消除债务期限约束的负面影响,相反随着债务期限约束的弱化高管激励强度将逐渐增强。而对于公司的供应商而言,其并没有来自政府的压力,供应商会根据公司的具体状况来制定企业的信用政策。由本文推出假设1。

假设1:在其它因素不变的情况下,高管股权激励强度越高,则供应商授信周期越长

鉴于目前我国股权激励方案推出时间短,股权激励制度还不健全,对于股权激励是否能真正起到激励的作用,学术界还没有达成一致的意见。不支持高管持股具有激励效应的,如宋增基等(2005)研究了经营业绩与高管持股之间的关系,他们发现这两者之间是基本不存在相关关系的。陈勇等(2005)以不同年份的数据研究也得出类似的结论。吕长江(2011)研究指出“股权激励计划的推出,既抑制了投资不足的问题,也抑制了投资过度的问题,但总体而言,我国企业实行的股权激励制度对股东与管理层之间的利益冲突存在一定程度的缓解作用,并通过减少企业的非效率投资这一间接途径达到了降低企业代理成本的目的。”本文采用吕长江(2009)的方法,将股权激励方案按激励条件划分为“激励型公司”和“福利型公司”。对于福利型的公司,由于并未起到真正的激励作用,其股权激励方案向外界传达的信息并未被利益相关者所采纳,鉴于此,供应商很可能不会对没有激励作用的股权激励方案作出反应。因此提出假设2。

假设2:在其它因素不变的情况下,对于福利型的公司,股权激励与供应商授信周期无明显的相关关系

而对于激励型公司,虽然也存在资产替代效应,但是因为股权激励能够起到真正的激励效应,使得经理人更加勤勉地工作,这有利于企业整体价值的提高,进而增加债权人的价值,鉴于此,供应商有可能延长其收款期限,以获得与被供货方的长期合作。因此提出假设3。

假设3:在其它因素不变的情况下,对于激励型的公司,股权激励与供应商授信周期呈正向变动关系

四、研究设计

(一)样本选取与数据来源

本文选取了2006年1月1日至2013年12月31日之间公告股权激励实施计划的A股上市公司作为研究样本。时间区间的选择是由于我国《上市公司股权激励管理办法》在2006年1月1日才开始正式实施。数据来源于国泰安CSMAR数据库、巨潮资讯公布的有关A股上市公司年度报告。在数据的整理过程中,以下公司被排除在外:一、由于监管的特殊性,剔除金融保险行业;二、数据不全的公司。为了避免数据缺失而对影响结论的可靠性与一致性产生影响,因此剔除;三、绩效异常的ST、PT等类型公司。最后得到了有效样本390家,其中属于激励型公司235家,属于福利型公司为155家。本文采用STATA统计分析软件进行数据分析。

(二)变量定义

(1)被解释变量。本文研究的是高管股权激励对供应商授信周期的影响,故本文的被解释变量为供应商授信周期。供应商授信期限可以看作一种期限很短的债务融资,其反应速度快于银行或债券融资,具有较强的灵活性。本文将其作为解释变量,考察债权人对债务公司实施高管股权激励计划的反应,并进一步区分激励型和福利型公司,考察两种股权激励动机下债权人是否存在不同的反应。应付账款周转率反映了公司免费使用供货企业资金的能力,因此,本文选取应付账款周转率APRT作为衡量供应商授信期限的变量,应付账款周转率越小,应付账款周转天数越长,则供应商授信期限越长。

(2)解释变量。本文的解释变量为高管股权激励,借鉴胡国强(2014)的研究,本文将股权激励强度ESIit定义如下:

其中,SOption与RStock分别定义为CEO所持有的股票期权与限制性股票数;HStock为CEO经营持股数;Price为股票价格;Cashpay定义为CEO所取得的现金薪酬总额。ESI值越大,则表明高管股权激励强度越高。各变量的定义与计算见表1。

(3)激励型公司与福利型公司划分。为了验证研究假设2、假设3,本文将实施股权激励的公司划分为“激励型公司”与“福利型公司”两种类型的公司。借鉴吕长江(2009)的方法,他们按照激励条件和激励有效期限界定激励型公司和福利型公司,并用市场反应CAR证实划分标准的合理性。具体做法是通过对比行权指标与前三年相应指标及通过考察激励有效期限来区分福利型公司和激励型公司,即,激励条件大于前三年任一年或大于前三年的平均值或激励有效期大于五年的,均将其定义为激励型公司,否则定义为福利型公司。(本文按照其方法,选择净利润、营业收入增长率、净资产报酬率三个企业常用的财务指标作为激励条件,以股权激励计划的有效期作为激励有效期,当选择的指标有一条满足以上条件时,即将该公司确认为激励型公司,否则为福利型公司。)最后得到了有效观测值390个,其中属于激励型公司的有235个,属于福利型公司为155个。

(三)模型构建

为了考察公司股权激励对上市公司供应商授信周期的影响,我们从上市公司应付账款周转率与高管股权激励的角度构建如下模型:

其中,模型因变量APTR表示年度应付账款周转率;ESI表示股权激励强度;其余为控制变量。β0为常数项,β1~β9为回归系数,ε为误差项。

五、实证分析

(一)描述性统计

全样本的描述性统计参见表2,从中可以看出,应付账款周转率APTR最小值约为0.65,最大值约为34.31,均值约为5.55,说明各公司的应付账款周转率是存在一定差异的。其中一个原因可能是由企业所在行业的差异导致了应付账款周转率差异较大。另外,当所供货企业处于市场重要地位时,为了能够获得长期供货合作,供应商很可能选择延长收款期限来获得与企业的长期合约;而当供货方处于卖方市场谈判实力增强或认为被供货方有存在损害己方利益时,很可能缩短收款期限来实现快速回款。股权激励强度ESI的最小值为0.0001,最大值为0.97,均值约为0.45,各公司虽然实施了股权激励,但实际的激励强度差异较大。当进一步具体地区分激励型和福利型公司进行描述性统计时(此处省略表格),两种类型公司的股权激励强度的均值差异并不大,均值差异小于0.05,这说明激励型和福利型公司股权激励强度并不因为激励动机的不同而存在着较大差异。其他变量除了公司业绩ROE、现金流能力CASHFlow以及资产增长率TAGR差异较大意外,其余变量的差异均在合理范围内,在此不再一一描述。全样本的主要变量相关性分析结果(此处省略表格)表明Pearson相关系数与Spearman相关系数以及显著水平基本相似。股权激励强度、资产负债率、债务成本、财务灵活性与企业应付账款周转率显著负相关,各变量之间相关系数都小于0.5,说明共线性问题不大,后面的回归分析中各变量的VIF因子(全部小于5)进一步说明了多重共线性的影响不大。

(二)回归分析

样本的回归分析见表3。从表3可以看出,对于假设1,全样本组中股权激励强度在0.1的水平下与应付账款周转率显著负相关,即股权激励强度在0.1的水平下与应付账款周转天数显著正相关。这正验证了假设1,高管股权激励强度越高,则企业供应商的授信周期越长。对于假设2,福利型公司这一组中股权激励强度与应付账款周转率无明显的相关关系,即股权激励强度与应付账款周转天数并无明显的相关关系。因此,可以得出对于福利型的公司,股权激励与供应商授信周期无明显的相关关系,假设2成立。对于假设3,激励型公司这一组中股权激励强度在0.05的水平下与应付账款周转率显著负相关,即股权激励强度在0.05的水平下与应付账款周转天数显著正相关。因此,对于激励型公司,高管股权激励强度越高,则企业供应商的授信周期越长。假设3成立。此外,由回归分析结果可以看出,三组样本的财务杠杆LEV、财务灵活性Flexibility均与应付账款周转率显著负相关。这可能是由于企业的应付账款较高而流动负债也随之增高,从而使得企业的资产负债率较高,故应付账款周转率与资产负债率之间显著负相关。需要注意的是,在全样本组和激励型公司组中债务成本LOANCost与应付账款周转率在0.01的水平上显著负相关,而在福利型公司组中,两者并没有显著的相关关系。这一结果表明,实施股权激励方案的公司,尤其是股权激励目的为激励型而非福利型的企业,其从银行或债券市场融资产生的债务成本与企业供应商授信周期存在明显的正相关关系。这一点也恰好验证了不同类型债权人对企业的股权激励方案所传达出来的信息认可的一致性。

注:t statistics in parentheses, * p< 0.1, ** p< 0.05, *** p< 0.01

六、结论

企业债务期限问题影响到企业财务政策的制定以及企业的盈利水平,同时也会影响企业股东的利益甚至是管理层的某些决策,进而涉及到公司财务、公司治理等相关问题。而高管股权激励动机是否出于真正激励目的、激励效果是否有效也是上市公司进行公司治理需关注的重要问题。供应商授信周期作为一种特殊的、更短暂且灵活的债务期限,它的选择直接影响着企业的应付账款金额,进而影响企业的经营策略、财务策略的选择。本文以2006年1月1日至2013年12月31日期间公告股权激励实施计划的A股上市公司作为研究样本,研究了高管股权激励对供应商授信周期的影响。研究发现,上市公司的股权激励强度在一定程度上影响着供应商对其授信周期的选择,并且这一现象在公司股权激励的目的是真正用于激励高管按股东最大化原则经营的企业更为显著。公司高管股权激励动机的不同,影响着公司供应商对于授信周期的选择,进而影响企业的财务政策及盈利水平。制定具有真正激励目的的股权激励方案有利于企业延长支付供应商债务,从而有可能缓解企业的财务压力及降低股东与债权人之间的代理成本。

摘要：本文选取了2006年1月1日至2013年12月31日之间公告股权激励实施计划的A股上市公司作为研究样本,分析了我国A股上市公司的高管股权激励强度对供应商授信周期的影响。研究发现,当上市公司对高管股权激励的强度越高时,企业供应商的授信周期越长。进一步研究发现,不同激励动机下的股权激励方案对供应商授信周期的影响不同。激励型公司供应商的授信周期与股权激励强度存在显著的正相关关系,即激励型公司的股权激励强度越高,企业供应商的授信周期越长。然而这一现象在福利型公司中并不显著,福利型公司供应商的授信周期与股权激励强度不存在明显的相关关系。

关键词：股权激励,福利型公司,激励型公司,供应商授信周期

参考文献

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[9]Datta,S.,Mai Iskandar-Datta,Kartik Raman.Managerial Stock Ownership and the Maturity Structure of Corporate Debt.The Journal of Finance,2005.

从上市公司盈利周期看股市波动规律 第8篇

关键词：ROE,周期,股市波动

一、引言

我国股市的波动规律,从长周期(跨若干年度)分析,股市与基本面的关系分为三个阶段:2005年之前两者走势背离,2005—2014年趋于一致,2014年之后再次背离。在每个阶段中,股市波动与基本面短周期(1年内,跨季度)的走势在大多数情况下是一致的,如果出现股市与基本面长、短周期的同时背离,则会引发深度调整。具体来说,在第一阶段,基本面总体呈下行趋势,股市总体呈震荡上行趋势;但股市每轮上涨往往伴有短周期基本面向好的支撑;2001年的短期背离后,出现了2001—2005年的深度调整。在第二个阶段,股市经历的2008年的下跌以及2010年股指期货上市不久后的下跌,都符合市场对短期基本面拐点的提前反应。在第三阶段,股市上涨与基本面背离十分严重,甚至没有上市公司整体盈利短期企稳的支撑,出现了类似2001年中的长、短期背离叠加共振,这次股市下跌也更为猛烈迅速。

二、股市波动和基本面关系的国际经验

股市繁荣过后往往会经历深刻或持久的调整,而且每一次大起大落背后的原因均有所不同。这一方面使得股市波动在现实中难于把握,另一方面也使得这一领域的相关研究一直保持活跃。

现代金融学理论(例如ICAPM,CCAPM)认为,股市预期收益率的变化与条件波动性及其和宏观经济因子的协方差存在均衡关系。实证金融学给出了更为直观的规律总结:在衰退期,股市往往能够从一些经济金融指标中发掘出有关未来实体经济风险的信息而提前出现下跌,具有“晴雨表”功能;而到了居民收入和消费下滑,失业率上升,上市公司盈利下降等宏观指标真正走弱时会提前见底回暖,呈现“逆周期”现象(Cochrane,2001;Lettau和Ludvigson,2001;Campbell和Diebold,2009;Sadka和Sadka,2009;Hirshleifer等,2009)。而在繁荣期,也会有类似的领先滞后现象。

三、我国股市波动和基本面周期的关系

(一)我国股市波动与宏观基本面的关系

我国股市波动与宏观基本面和海外其他资本市场不太一样,与上市公司整体基本面的关系还缺乏系统研究,国内有大量文献分析股市周期和一些宏观经济类基本面指标之间的关系(王虎等,2008;刘少波、丁菊红,2005),他们发现这种关系是很不稳定的。也有学者如张勇等(2015)发现GDP增速领先股市波动。这些研究表明,我国股市与宏观经济基本面的关联与发达国家的情况有别。那么,如果从上市公司盈利的基本面来看这个问题又会是什么结果呢?国内有很多学者沿袭国外的微观分析框架研究过上市公司盈利和股价的关系。但正如Sadka和Sadka(2009)以及Hirshleifer(2009)指出的,“盈利-股价”关系在横截面/个股维度(cross—section/firm level)下的表现和在整体维度(aggregate level)下的表现是不同的。因而,我们不能从目前已有的大量关于个股“盈利-股价”关系的结论,去推测上市公司整体盈利走势和股票市场指数走势之间的关系,这一领域的研究还有待开拓。

(二)构建上市公司整体盈利指数

为了研究我国上市公司整体基本面周期、股市波动、宏观经济周期之间的关系,本文利用李自然和祖垒(2015)、王建平和李自然(2015)以及Li(2014)的方法,构建了从1993年到2016年1季度的全样本上市公司整体ROE指数(净资产加权)和净利润指数(净利润加权),并分析这两个跟市场估值比较贴近的指标与股市波动和GDP增速周期之间的关系(指数构建方法本文不再赘述)。结果如图1所示。

图1中沪深两市全部股票综合价格指数是本文以全部上市公司为样本编制的基于流通股本加权的综合价格指数(由于现有已公开发布的沪深全样本指数历史数据不能追溯到我国股市发展早期,因而本文自行编制了指数)。该指数走势趋势比较相似的是万德全A指数。与上证指数走势略有不同,沪深两市全部股票综合价格指数在2015年6月创出新高,而上证指数最高只达到5 178点,低于6 124的历史高点。全样本上市公司整体ROE指数和净利润指数在2002年4季度之前只有年度指数,之后才有季度数据。净利润指数呈现长期上升的走势,2002年到2014年增长了4.47倍,同期名义GDP的增长幅度为5.37倍,净利润增长大体符合宏观经济增长趋势。而与此对应的是股市总体上也呈现长期上行趋势。可见,长期看,企业盈利是股市上升的基础。ROE反映企业资产的盈利能力以及股东回报率,全样本上市公司整体ROE指数呈现周期性摆动。从统计性质上说,ROE指数近似平稳数据,净利润指数是非平稳数据。如果要捕捉盈利周期与股市周期的关系,基于ROE指数的分析可能效果更好。同时,也可以参考净利润指数的同比增速,以相互印证。阴影部分表示ROE指数的下行周期,以便读者观察股市波动和上市公司整体盈利周期的领先滞后关系。

从净利润指数同比增速周期看,它与GDP增速周期较为一致。净利润指数同比增速也经常领先于ROE指数出现变动。个别时段,净利润指数同比增速周期与GDP增速周期有不一致的现象。例如,2004—2005年,宏观经济没有出现明显波动情况下,净利润指数出现了较大幅度的下滑。见图2。

(三)上市公司整体盈利周期与股市波动的关系

从1992年到1995年,我国GDP增速快速下滑,全样本上市公司整体ROE指数和净利润指数持续下滑,同期股市进入下行周期。1996年,我国GDP增速下滑趋势缓解,全样本上市公司整体ROE指数和净利润指数出现弱反弹。1996年1月,股市略领先基本面走出上行趋势。到了1997年中,时值东南亚金融危机,也有不少人把期间的股市波动归因于该危机对市场的心理冲击。实际上,从基本面可以找到更本质的原因:GDP增速、全样本上市公司整体ROE指数和净利润指数再次出现明显下滑。1999—2000年间,GDP增速见底反弹,随后全样本上市公司整体ROE指数和净利润指数也结束下降趋势。2001年,GDP增速回落,全样本上市公司整体ROE指数和净利润指数再次出现明显下滑。股市在2000年末到2001年初的上涨没有事后ROE短周期走强的支撑,结果到2001年6月出现大幅调整。从1996年到2001年的长周期内,三个基本面指标总体下滑,中间有两次反弹。从波动2到6个季度的短周期维度看,股市与ROE和净利润同周期,但在基本面下滑时跌的少,随基本面反弹时涨的多,进而整体呈现人们印象中长达6—7年的与基本面背离的走势。从2002年初到2004年中期,在基本面指标恢复向好背景下,股市震荡企稳,甚至2004年还出现一波较强走势。

2002年4季度之后,本文设计的上市公司整体盈利指数可以按季度频率计算,进而可以更清晰地揭示股市波动和盈利基本面之间的领先滞后关系。表1概述了GDP增速周期、股市周期、盈利指数周期顶底的大致时点,来刻画这三个变量之间的领先滞后关系。

2002年以后,从季度指数观察,我国股市是上市公司整体盈利周期的“晴雨表”,股市波动比较稳定地领先盈利周期1—3个季度,这和美国股市已经颇有相似之处,只是我国股市在盈利下行期间大体也是下跌走势,没有能够“逆周期”。此外,这段时期里,我国股市也没有对冲GDP增速下滑的现象,反而是滞后GDP增速周期。这里深层次的原因可能是,GDP领先上市公司盈利,而股市投资者以GDP增速为观察盈利周期的领先指标,在盈利周期拐点出现前做出反应。结果,股市波动表现为盈利周期的“晴雨表”和宏观经济的“后视镜”。

2014年2季度之后,我国股市走出一波大幅上升行情。但在这一阶段,上市公司整体盈利指数的走势却很不乐观,特别是全样本上市公司整体ROE指数,2015年2季度略企稳后继续下行。因而,这波牛市事后没有盈利向好趋势的配合,也可以说,投资者的事前乐观预期,被上市公司的事后业绩证伪。

(四)规律总结与分析

我国股市与基本面的长周期关系分为三个阶段:2005年之前两者走势背离,2005—2014年中趋于一致,2014年中之后再次背离。从短期看,我国GDP增速周期领先上市公司整体ROE周期,股市周期往往介于两者之间。

在第一阶段,股市虽然和基本面长期趋势存在背离,但股市每轮上涨仍旧有短周期基本面企稳的支撑。只有2001年上半年,上市公司整体盈利没有在事后兑现短周期好转走势,随后迎来长达5年的调整。这暗示了,即使股市可以走出“衰退型牛市”或“人造牛市”,但如果没有短周期盈利向好的支撑,必然以暴跌收尾。

2001—2005年的股市下跌可以视为股市与基本面长周期背离后的一次深度修正,期间也伴随多次短周期盈利支撑下的小幅反弹。2008年的股市下跌,以及2010年股指期货上市不久后的股市下跌,都发生在长周期的第二个阶段,都符合市场对盈利短周期拐点的提前反应。2015年股市异常波动,发生于长周期的第三阶段,此次背离十分严重,甚至没有短周期盈利企稳的支撑,这次股市下跌也更为猛烈迅速。

虽然上市公司盈利周期并非股市涨跌唯一因素,但值得注意的是,我国股市历史上2001—2005年以及2015年中之后的这两次重要的股市下行,本质上都可以视为市场走势与基本面长期背离后的修正,而触发点也都伴随短周期的背离———即长、短周期背离在这里出现叠加共振。

当然,有很多金融财务文献指出,单个上市公司存在盈余操纵现象。因而,股市见顶前,上市公司是否存在做好报表的动机,与投资机构做出“勾兑”?或者在盈利见底后,系统性地做坏报表,让利益相关方借利空建仓?这些可能会在一定程度上让真实的盈利周期顶底出现偏移。即便如此,本文依然认为上市公司整体盈利指标可以在一定程度上让单个企业的盈余操纵正负影响抵消。此外,即使上市公司存在根据股价操纵利润的系统性动机,这种盈余操纵也只是临时的,不能对本文的分析造成结论性的否定。

应该指出的是,股市波动和基本面周期的领先滞后关系在统计上并不是精确的规律。美国金融学家Fisher Black(美国金融学会前主席,布莱克-斯科尔斯期权定价模型创建者之一)1986年曾指出,经济周期是由许多细小的结构性问题累积起来的,这些问题对政府甚至很多业内专业人士来说,短期内都难以准确把握。投资者对风险的认知更是一个渐进的过程(如Black,1986;Veldkamp,2005;Nieuwerburgh和Veldkamp,2006),认知程度在不同时期也会有很大的差异。因而,股市波动和基本面周期之间的实证关系,无论在领先滞后时滞还是关联强度上,都是不稳定的(例如Binswanger,2000;Ludvigson和Steindel,1999;Duca,2006)。因而,“逆周期”现象是一种“形而上”的规律。我国企业盈利和股市之间的短周期规律,也是一种宏观描述。由于股市周期和盈利周期的领先滞后关系一般相差1—3个季度,在统计上精确地发掘两者之间的周期节奏是很困难的。因而,该研究视角更适合战略性的分析判断或市场运行状况评价,而不适合作为二级市场的短期操作指标。

四、三大股指期货标的指数走势和样本公司整体盈利走势符合长、短周期规律

首先,沪深300、中证500、上证50指数走势和成分股整体ROE指数之间的长周期关系也呈现三阶段演变过程:2005年之前两者走势背离(2005年之前指数数据很少),2005—2014年趋于一致,2014年之后再次背离。其次,从短周期看,沪深300、中证500、上证50指数走势和成分股整体ROE指数之间存在密切关联,现货指数波动经常领先成分股整体ROE指数周期1—3个季度,见图3。

这和上述我国股市总体的情况较为一致。2010年股指期货上市后股市出现的下跌,可以看作是股市波动领先盈利周期3个季度做出反应规律的再现。2014年2季度后,现货走势和成分股整体ROE走势,基本上一直都是背离的,没有任何短周期企稳的支撑。因而,可以看作长、短期背离的叠加和共振。

值得注意的是,中证500成分股整体ROE水平比沪深300成分股整体ROE水平要低,但从2011年以来的时间序列趋势看,沪深300成分股整体ROE指数的下滑趋势更明显。这或许可以解释中证500指数在第三阶段的牛市中上涨幅度更大。此外,也可能与创业板的带动有关。

五、创业板价格指数和整体盈利指数走势

本文针对比较受关注的创业板进行了分析。如下页图4所示,创业板综合价格指数与创业板整体盈利指数的关系虽然也是有时候背离有时候一致,但其历史演变与主板市场有较大的不同。

在2010年末到2012年末,创业板综合价格指数与盈利指数存在背离。2010年末到2012年初,股价指数下行,同时ROE指数上行。这可能是因为当时股市整体处于熊市,有一个系统性的估值向下调整过程。2012年初到2012年末的背离又表现为股价指数小幅下滑的同时ROE指数断崖式下行。这或许是因为之前创业板综合价格指数经历了较大幅度的下跌,已经提前释放了风险,导致ROE指数下行过程中,股价水平下行有限。

2012年4季度后,创业板综合价格指数与ROE指数的关系趋于一致。创业板综合价格指数在2012年4季度提前ROE指数1个季度见底,之后伴随ROE指数攀升走出牛市。ROE指数的持续抬升或许是创业板能在“泡沫论”争议中持续走强的基本面支撑。

值得注意的是,创业板综合价格指数在2015年中随总体市场也出现了大幅调整,但估值依然较高。而且该指数自2013年以来的底部一直是沿一个向上的趋势线运行的。这样的走势或许有来自基本面趋势的支撑:创业板整体ROE指数和净利润指数一直不断在创出新高。当然,创业板上市公司整体盈利指数能够走强,其中重要的一个原因是大规模并购,而不完全是上市公司内生增长的结果。

六、政策建议

(一)培育理性投资文化,对背离基本面的股市走势保持谨慎

2005年股权分置改革以后,随着机构投资者的发展,股市运行规律较之前出现了较大改变:股市波动和上市公司整体盈利周期具有正相关关系,并且股市运行具有了盈利周期“晴雨表”的特征。但是2014年中期开始的股市与上市公司ROE之间的严重背离值得警惕。背离基本面的上涨不仅带来价格泡沫和市场下跌风险,也会使得投机炒作理念占领市场,占领舆论,助长助跌,不利于市场的长期稳定和健康发展。因此,建议宣传正确的投资理念,培育理性投资文化,对股市和基本面出现过度背离的情况要保持警惕和谨慎。在市场大幅波动时,避免社会舆论误导,造成监管机构和交易所在股市波动中为很多不可抗力的客观因素承担过多责任。

(二)加强上市公司盈利周期预警

股市短期走势往往与上市公司基本面呈现正相关关系。即使是股市走势与上市公司基本面走势出现背离,最终也一定会出现深刻的修正,其触发时点往往是在长、短周期背离同时出现的时候。因而,上市公司基本面可以作为股市长、短周期预警的参考指标之一。

周期性公司 第9篇

证券业虽然在中国已经发展多年, 但其对比国外证券公司的收入结构多元化, 中国证券公司依然严重依赖经纪业务的收入。在这种较为单一的赢利方式下, 国内券商经营思路由原来的以硬件为核心的经营模式转向以客户为核心的营销模式, 客户关系被提升到前所未有的高度。一个基于客户价值评估的健全高效的券商客户关系管理体系不仅可以提高客户的认同度, 而且有助于开拓市场扩大需求。

2 证券公司面临的竞争与挑战

2.1 证券行业竞争日趋激烈

由于证券公司严重依赖经纪业务, 客户关系越来越受到重视。券商抢夺客户的竞争升级, 各大券商开始大规模招聘证券经纪人, 并冠之以“客户经理”、“理财顾问”、“营销代表”的头衔, 其目的是通过人海战略加速开发客户, 把更多的客户招揽到其门下。与此同时, 券商们纷纷推出了“佣金价格战”、“开户免费”、“转户优惠”等一系列吸引客户的优惠, 为的也是吸引更多的客户, 占领更多的市场份额。

2.2 客户关系成为竞争焦点

证券公司在这种激烈的市场竞争环境下需要以有效的管理手段来对公司的新、老客户进行开发与维护, 提升客户关系管理, 留住有价值的客户, 使公司经济效益不断的增长。

3 证券公司客户关系管理的现状与问题

3.1 客户价值理解薄弱

当前证券公司仍采用“纵向一体化”的垂直组织结构, 对各部门和员工的考核主要依靠利润和市场份额, 其管理理念停留在“以产品为中心”而非“以客户为中心”, 对客户价值、客户满意及客户忠诚的认识上有很大的缺陷。证券市场和客户需求的变化使得实施客户关系管理势在必行。在整个客户关系管理实施的过程中, 证券公司的高层决策者起着支持和推进的作用, 否则客户关系管理就流于形式。

3.2 对客户缺乏真正的了解

很多证券公司把精力放在那些资金量大的客户上, 传统的观点认为资金量越大的客户为证券公司带来利润越多。但数据表明, 往往是那些从来没有受到过任何“客户关怀”, 更谈不上对其提供“一对一”服务的众多散户们作出了与耗费证券公司成本不相符的利润。可以预见的是, 以证券投资基金为主体的机构投资者会快速发展为我国证券市场的中坚力量。因此对于证券公司来说, 在机构投资者服务方面培育核心竞争能力、树立良好的服务品牌已经是迫在眉睫的事。

3.3 客户关系管理技术上存在缺陷

在实践中, 证券公司客户管理的一项重要技术是运用数据仓库, 通过对这些历史数据进行科学有效的分析并从中提取有价值的信息。但在实施过程中存在着技术和工具成熟度上的差距, 这使得证券公司虽然历史数据在不断积累, 但对其的开发利用程度却是十分有限的。面对这些多年积累的数据, 证券公司无从下手, 对自身的经营状况越来越不了解, 至于加强管理和提高服务质量更是无从谈起。

4 证券公司客户生命周期价值评估

4.1 客户关系的价值

客户关系价值应定义为:客户关系价值是指企业为获得某一客户的实际价值所付出的成本。

传统的客户关系管理中, 企业以客户价值作为客户关系管理的核心, 以潜在客户给企业带来的实际价值作为客户关系的最终目标, 客户关系价值不同于客户价值, 从最本质的角度来看, 客户对于企业的价值就在于他给企业所带来的收益。而客户关系价值对于不同的公司是有区别的, 表现为由于企业与客户之间远近关系不同造成不同企业将潜在的客户价值转化为现实的客户价值的能力出现巨大差异。使得不同企业将潜在的客户价值转化为现实价值并获得的价值在数量上是不同的, 且支付的成本也存在差异, 即由于关系变量的存在使不同的企业所获得的客户的实际价值与为之付出的成本之比是不同的。就客户价值的性质而言, 其具有以下特点: (1) 潜在性。对于企业而言, 在某一段时期内, 客户是否追求对企业产品的满足以及追求多大程度上的满足都是不确定的, 企业必须通过自己的营销努力来争取客户为满足需求而消费的潜在市场价值转化为企业的现实收益。 (2) 独立性。市场提供了丰富的产品, 使客户在寻找满足自己的需求过程中有了更多的选择, 所以客户价值的市场存在尽管对企业具有重要的意义, 但与具体的企业却是没有什么必然的联系, 即客户价值是独立于企业的。 (3) 多因素影响。第一, 客户价值受到了客户收入水平的限制, 收入水平的高低导致了客户可以接受的产品价格;第二, 客户对自身需求的认知的程度也同样影响着客户的消费活动;第三, 客户自身存在的一些因素也是客户价值的影响因素, 比如我国的一项调查研究表明, 个人收入与其学历呈强正相关, 所以受教育程度等因素必然成为影响因素。 (4) 与时长的正比关系。这里的“时长”即时间的长短, 是指客户可能具有的客户关系生命周期。

客户关系价值是指企业为获得某一客户的实际价值所付出的成本。其用公式表示如下:

式中:CRV——客户关系价值;

ai———在时点i处企业的客户价值转化系数;

0

Pi——在时点i处客户价值开发成本;

Si——第i时点客户的价值;

r——贴现率 (收益率) ;

n——客户生命周期。

因此, 在建立客户关系时, 企业必须考虑关系价值, 即为了建立和维持与特定客户的关系所付出的代价, 能够为企业带来多大的实际价值。尽管关系价值高但所创造的利润也高, 企业就应该将精力放在这种客户的身上。而对于那些虽然关系价值低但不具有培养前景的客户关系, 他不仅给企业带来的收益不高, 甚至会带来负面的效应, 企业应该果断地终止这种关系。我们可以认为, 关系价值是客户关系管理的核心, 而管理关系价值的关键却在于对关系价值的识别和培养。

4.2 关系持续的价值评估模型

客户关系价值是为建立和保有这种关系的所投入资金 (现金流出) 及关系形成后产生的收入 (现金流入) 两者的净现金流量。这一现金流量的大小及价值取决于客户的长期购买量和购买的次数。用资金成本贴现的方式, 可以求出客户关系价值。客户关系价值是动态的, 不断变化的, 计算企业的客户关系价值也是一项复杂的任务。企业可以通过收集和整理客户资料、构造客户关系价值评估模型、计算客户终生价值以及参数调整等几个步骤使客户关系价值评估得以实现。客户关系价值主要可以分为当前价值 (Current Value) 和潜在价值 (Potential Value) 。客户当前价值决定了企业当前的赢利水平, 是企业感知客户关系价值的一个重要方面。客户潜在价值关系到企业的长远利润, 直接影响到企业在剩余客户生命周期的客户关系价值, 是影响企业是否继续投资于该客户关系的一个重要因素。传统的客户关系价值计算模型是从客户当前价值和客户潜在价值两个方面对客户关系价值进行评估的。

4.2.1 客户当前价值的计算模型

客户当前价值 (Customer Current Value, CCV) 是假定客户现行购买行为模式保持不变时, 客户未来可望为公司创造的利润总和的现值。根据客户当前价值的定义客户当前价值等于最近一个时间单元 (如月、季度或年) 的客户利润乘以预期的客户生命周期长度, 再乘以总的贴现率。计算公式:

其中, i——与客户建立关系并产生现金流入的某个时期;

P0——最近一个时间单元的客户利润;

n——客户整个生命周期的时限;

k——贴现率。

4.2.2 客户潜在价值的预测模型

客户潜在价值 (Customer Potential Value, CPV) 是指企业已有客户和潜在客户未来可能会给企业带来的利润总和的现值。从CRM的观点来看, 客户潜在价值不仅反映当前的潜在价值, 也能反映将来的潜在价值。客户潜在价值体现在客户增量购买和交叉购买。客户增量购买指的是客户增加已购产品的交易额, 其可能性与大小决定于客户份额、客户管理水平和客户业务总量。客户份额是客户给予本企业的业务量占其总的业务量的比例, 显然客户份额越小, 增量购买的可能性越大。如果一个客户将100%的业务给了企业, 他就没有了增量购买的余地。客户管理水平越高, 客户加大交易量的可能性越大;反之, 客户可能缩小给予本企业的业务份额。客户业务总量主要决定增量购买的大小, 一个业务总量很大的客户, 即使客户份额增加一个很小的比例, 增加的交易量也很可观, 否则相反。客户交叉购买指的是客户购买以前从未买过的产品类型或拓展与企业的业务范围, 可能性取决于两个因素:一是本企业能提供给客户未曾购买又有需求的产品数量。该产品数量越多, 则客户交叉销售购买的可能性越大;二是客户关系管理水平。客户关系管理水平越高, 则客户交叉购买的可能性越大。在一个市场决策支持系统中, 预测客户潜在价值的变量很大程度上依赖于可用的数据。企业的客户数据库不仅有社会人口学特征的数据 (例如客户的一般人口学信息) , 还有客户在本企业的购买行为模式数据, 但是缺乏关于客户的一些主观信息 (例如态度和生活方式) 。因此, 尽管这些主观信息的变量可能对计算客户潜在价值是有作用的, 但由于难以获得这些数据, 通常在市场决策支持系统中没有包括这些主观变量。为了获得客户潜在价值的信息, 企业需要分析客户在本企业和市场上其他同行企业购买模式行为的数据。通常企业客户信息档案只有客户在本企业购买模式行为的数据。个人的需求往往由以下因素所影响, 如家庭组成、性别、风险意识以及社会地位等。对企业而言, 很难完整得到有关客户需求的信息, 所以一般人口学信息就具有很大的利用价值, 比如客户收入、年龄、性别、国籍和教育背景等信息。

在产品利润率已知的情况下, 模型的结果可以用来预测客户潜在价值。客户潜在价值等于客户购买某种产品的概率值和其产品的利润值相乘得到的值。由此我们可以算出客户i的潜在价值:

Prob (yij=1) ——yij=1的概率, 即客户i购买j产品的概率;

Pj——j产品的利润值。

由此, 我们可以得到客户i的最终潜在价值的公式, 其中T为客户生命周期的预期长度, k为贴现率:

4.3 证券公司客户的生命周期与价值评估

由于证券客户在生命周期的不同阶段有着不同的特点, 因而在优化证券客户生命周期的过程中, 要使客户对券商的利润贡献最大化, 就需要对不同的阶段制定不同的营销目标。客户生命周期是指客户与企业业务持续的时间周期, 先后经历了潜在客户、新客户和忠诚客户三个发展阶段。 (1) 潜在客户, 即处于客户的考察期。潜在客户是指虽然没有购买过企业产品, 但有可能在将来与企业进行交易的客户。当客户对企业产品产生兴趣, 并通过某种渠道与企业接触时, 就成为企业的潜在客户。与此同时, 客户生命周期就开始了。 (2) 新客户。潜在客户在建立与企业进行交易的信心之后, 就会购买企业的某项产品, 进而转变为企业的初级现有客户——新客户, 开始为企业创造收入。与此同时, 企业可以开始收集和记录与新客户有关的各种信息, 以便与他们保持联系, 或在今后分析他们的商业价值。 (3) 忠诚客户。如果有良好的交易体验以及对企业产品的持续认同, 一个新客户就会反复地与企业进行交易, 成为企业的忠诚客户, 他们与企业的关系也随之进入成熟阶段。

在客户价值细分的标准中, 客户生命周期价值是一个十分重要的概念。由CLV模型计算出的客户生命周期价值可以用来作为客户关系管理中细分客户的关键变量。很多企业通常按客户过去或现在对企业的利润贡献水平对客户进行细分, 这种方式忽视了对潜在客户和成长性客户的关系管理, 从而影响企业长期的发展。

因此, 企业要从客户生命发展周期的各个阶段关注客户, 全方位的分析客户。在对客户进行细分时, 不仅要考虑客户当前的利润贡献, 更要考虑客户的生命周期价值。以客户生命周期价值为关键细分变量来划分客户, 根据客户生命周期价值的不同决定如何在客户中分配企业的有限资源, 然后在一定资源预算的范围内根据客户的不同需求, 设计和实施不同的客户关系管理策略, 并以此为基础来发现对企业长期发展具有重要意义的战略客户, 引导客户关系的良性发展, 最终达到以合理的投入实现企业获取的客户价值最大化。所以, 基于CLV的客户细分方法对企业具有十分重要的现实意义。

基于当前时刻从时间角度的考虑, 本文将客户生命周期价值划分为客户历史价值 (Customer Historic Value, CHV) 和客户潜在价值 (Customer Potential Value, CPV) , 即客户生命周期价值CLV=CHV+CPV

(1) 客户历史价值:客户从首次交易至今为本企业创造的利润现值。其中包含了新、老客户的价值。

(2) 客户潜在价值 (CPV) :若本企业愿意增加投入, 进一步加强与客户的关系, 使客户改变购买行为模式, 从而未来有望为本企业创造的利润总和的现值。潜在客户虽然还没有与企业建立交易关系, 但仍然可能是企业值得特别关注的对象值。

5 证券公司的客户结构与价值贡献分析

5.1 客户价值——客户关系管理的核心

真正市场化的企业的生存离不开客户, 不论其客户表现为个人客户、企业客户还是政府客户, 离开客户企业也就变成无本之木, 无源之水。客户是企业利润、效益的源泉, 客户关系的管理其实一直存在于企业, 只不过随着市场竞争的深入而逐渐认识其重要性进而希望充分发挥其效用而已。那么企业的客户关系管理到底关注哪些层面的问题?企业管理千差万别, 各种理论、方法、工具也是层出不穷, 但是万变不离其宗, 企业的客户关系管理核心就是两个层面的问题:客户价值和生命周期。企业整个经营活动也就是围绕这两个层面的问题而展开。这两个层面彼此交织, 互相影响, 各种差异需要在实际工作中仔细辨析。客户价值即客户对企业的价值贡献度。这里的价值包括经济价值, 也包括社会价值。但是, 不同客户的贡献度却可能冰火两重天, 比如我们仔细观察电信、广告、金融、物流、民航、医药等行业, 会发现为企业作出较多贡献 (包括经济效益和社会效益) 的客户往往相对比较集中, 这也符合我们经常听到提到的营销学中的“二八原则”。因为客户价值的差异性是客观存在, 而企业的资源又相对有限, 因此, 区分企业的客户价值并提供与之匹配的差异化的客户策略, 为高价值客户提供更优质的产品和服务, 为普通客户提供普通标准的产品和服务, 以达到有效配置企业资源的目的, 也就是无可厚非、顺理成章的选择。

5.2 帕累托法则与客户价值识别

帕累托法则又称80/20法则, 是由意大利经济学家和社会学家帕累托发现的, 最初只限定于经济学领域, 后来这一法则也被推广到社会生活的各个领域, 且深为人们所认同。帕累托法则是指在任何大系统中, 约80%的结果是由该系统中约20%的变量产生的。例如, 在企业中, 通常80%的利润来自于20%的项目或重要客户;经济学家认为, 20%的人掌握着80%的财富, 等等。在营销过程中, 企业不仅要对顾客进行量的分析而且还要进行质的分析。有些关键顾客, 或许他们的购买量并不太大, 不能直接为企业创造大量的利润却可以产生较大的影响。比如国内颇具实力的名牌企业, 或者是有国际排名的跨国企业, 如果能成为他们的供应商企业会在市场推广、企业形象直传公共关系等方面获得许多难以估计的潜在利润。所以企业应该努力争取得到一些有较大影响力的关键顾客。不过他们往往在购买过程中比较挑剔, 购买程序也比较烦琐, 企业可能要付出更大的营销努力才能得到少量的订货。因此, 平时就要注意苦练内功, 不断提高竞争力。首先, 正确识别顾客。当前大部分企业顾客记录来自内部账目、服务部门和顾客数据库, 有些企业频繁启动营销方案和会员制来了解顾客群, 有的选择并利用来自用户群、分支机构、合作伙伴或第三方数据资料。Internet及呼叫中心等新技术可使企业开拓更多市场渠道并获得更多顾客信息。不论哪种方法, 都要获得顾客真实、具体、详细的身份, 以开展交流和互动。其次, 对顾客分类。有些顾客可能会带来更大利润, 有些则更具有长远价值。衡量顾客对企业价值的标准要看顾客对企业产品消费的增加潜力及其对企业的长期价值。目前用每个顾客平均收益、较高利润的产品或服务使用百分比、销售或订单趋势 (升或降) 及顾客支持或服务的成本等替代值来评估顾客长期价值。对顾客群分类用8∶2规则区分 (即80%利润由20%顾客带来) 获得较好效果。然后, 根据顾客对企业价值的不同将其分在不同级别组内, 同一组内顾客对企业有相同或相似的价值, 其中, 对企业价值最大的顾客组称为“最具价值”顾客 (Most Valuable Customer, MVCs) ;对企业价值仅次于MVCs的顾客组称为“最具成长性”顾客 (Most Growable Customer, MGCs) , 这组顾客有可能成为最具价值顾客;还有一类顾客组称为“低于零点”顾客 (Below Zero Customer, BZCs) , 企业对这组顾客支持和服务的成本可能超出边际收益, 因此对企业意味着负价值。在最具成长性顾客与低于零点顾客之间会有多个其他顾客组, 他们没有明显的长期价值, 但仍会给企业带来利润。

5.3 目前证券公司客户价值的评价

证券行业传统的经营模式是按资金量的大小作为线索, 把客户划分为机构客户、个人大户、中户和散户。几乎所有的证券公司都是将机构客户和大客户视为自己的衣食父母, 营业部的组织架构、产品配置, 甚至考核指标均是围绕着这部分客户展开。久而久之, 这种划分客户的方法似乎已经成为证券行业公认的标准。在目前证券市场的新形势下, 散户被边缘化的倾向越来越明显。目前市场上交易主体已经越来越集中于以基金为代表的机构与专业投资者。而大多数券商目前在对优质客户的服务、拓展方面的准备还不都充分。

6 证券公司客户关系的维系及价值提升

首先, 应该运用80/20法则, 找到对于证券公司的核心客户, 在对顾客价值进行全面分析的基础上对顾客进行细分, 根据顾客重要程度分配营销力量, 从全局的角度设计持久稳健的顾客发展战略。为高价值客户提供更优质的产品和服务, 为普通客户提供普通标准的产品和服务, 以达到有效配置企业资源的目的, 也就是无可厚非、顺理成章的选择。其次, 对于客户的管理方面, 公司以客户终生价值 (Customer Lifetime Value, CLV) 为区分标准, 对于CLV大的客户提供可能的优惠;其中包含客户历史价值及客户潜在价值, 而客户潜在价值重点在于进一步加强与客户的关系, 使客户改变购买行为模式, 从而未来可望为本企业创造的利润总和的现值。并在此过程中着力延长客户的生命周期价值。同时在客户服务方面, 公司以客户的投资偏好为区分标准, 此标准由公司的数据库资料进行推断而来。这样公司在进行咨询服务时可以根据不同客户的不同的投资偏好做到有的放矢, 着力提高客户的满意度以及忠诚度。

参考文献

[1]崔敬东.基于生命周期的客户价值分析[J].商业时代·理论, 2005 (15) :42-43.

[2]陈静宇.客户价值与客户关系价值[J].营销管理, 2002 (3) .

[3]Lam, Shun Yin, Shankar, Venkathesh, Erramilli, M.Krishna, Murthy, Bvsan, Customer Value, Satisfaction, Loyalty, and Switching Costs.An Illustration from a Business-to-Business Service Context[J].Journal of the Academy of Marketing Science, 2004 (3) :293-312.

[4]Bhatia, A..Toolbox Portal for CRM.Customer Relationship Management, 1999.

周期性公司 第10篇

近年来, 宝钢发展有限公司 (以下简称“公司”) 科技投入快速增加, R&D投入从2010年的1000多万增加到2012年的近5000万。相应地, R&D投入率从2010年的0.13%增加到2012年的0.3%。

虽然公司不断加大科研项目投入, 但R&D投入率还处于较低水平, 与宝钢股份等兄弟单位相差甚远, 并且公司的科研产出与投入之比明显偏低, 科研项目成果转化率也相对较低, 这与公司科研项目过程管理模式密切相关。近些年, 公司对科研项目过程管理模式进行了不断的探索, 并取得了一定的成效, 在管理制度和内容方面与宝钢股份已较为类似和接近, 发挥了管理活动的计划、组织、领导和控制职能, 旨在有效地实现科研项目的目标。尽管如此, 公司科研项目管理上仍然存在很多问题。

2 公司科研项目过程管理中存在问题分析

2.1 项目选题广、审核难

公司为宝钢集团下属多远产业, 涉及再生资源综合利用、制造服务、物流贸易、不动产管理四大业务板块, 下属多个业务单元, 业态众多。这些现状造成了公司科研项目的内容迥异, 对项目的范围、领域定义不清, 造成管理者特别是科技管理部门的项目主管在审核项目时难以面面俱到, 影响审批进程和效率。

目前公司科研项目分布较分散, 各个业务单元都有, 甚至有些基础研究的内容处于低水平且重复现象较严重。科研项目立项缺乏规范的办法, 专家评审制度不规范, 人为因素对项目立项干扰较大, 部分项目不符合公司发展战略定位或不具备可行性。

2.2 评审专家范围广、专业性强

项目立项与否主要依靠评审专家, 因此专家的水平、素质高低直接影响评审的效果。但目前在科研项目立项评审中, 没有规定统一的衡量专家水平高低的评判标准和选取程序, 且专家分布广、专业多, 难于常态化管理, 从而导致立项评审时有些专家参与超越其专长的评审。

2.3 项目过程管理薄弱

大多数科研项目过程管理主要依靠两种方法:一是项目负责人填报月报、季报, 列出项目执行情况统计表;二是管理部门的抽查, 检查的对象、时间、内容缺乏制度规范, 往往很难全面、深入地了解项目实施过程的真实情况。

2.4 忽略对项目全生命周期的管理

公司科研项目管理较为注重项目的前期组织论证与后期验收结题, 对于项目实施的“中期”管理没有足够的重视。由于受人力和时间等多种因素限制, 只能对重大项目进行监督, 缺乏全过程的动态监督, 对项目实施过程中的质量、进度、成本的管理不够重视。同时, 项目在验收结题之后就归档, 缺乏对项目的后续评价与管理, 很多项目完成后, 对于项目成果的知识产权管理、进一步产业化或推广应用等环节管理较弱, 项目成果随课题结束而被搁置, 无法达到科技成果产业化的最终目标。

3 公司科研项目全生命周期管理思考

针对公司科研项目管理中存在的问题, 进一步完善科学、高效的科研项目管理模式, 优化科技资源配置和提高科研项目管理的绩效, 进一步提高科研项目全生命周期管理水平, 是保障公司科技工作健康快速发展的必由之路。本文提出了基于全生命周期的科研项目管理模式, 将科研项目的全生命周期划分为策划阶段、立项阶段、实施管理阶段、结题验收及成果转化四个阶段, 分别选取每个阶段的要点加以管理, 以保证科研项目按时、按质地完成, 实现其为公司所应带来的经济与社会效益。

3.1 策划阶段 (年度计划评审)

针对公司业态多, 专业种类广泛, 研究内容复杂等特点, 在策划阶段首先要做到各业态、各专业的信息情报收集, 充分利用宝钢集团中央研究院信息所的平台, 定期组织科技人员进行本专业的技术信息情报的收集、汇总、整理和归档, 为每年的项目策划做好必要的技术储备和支撑。

其次, 在制定年度计划过程中, 要实行以下两点:一是紧紧结合本单元业务发展规划, 要实施的科研项目必须为本单位的业务发展做好技术支撑, 做到计划的合规性;二是实行分级审批制度, 项目实施单位负责人及执行单元管理部门对科研项目年度计划要严格把关, 剔除无科技含量, 非公司业务发展方向的科研项目, 使科研项目在策划阶段做到有必要, 可实施。

3.2 立项阶段

逐步完善专家评审制度。提高评审专家的素质、水平是保证立项质量的关键。在专家管理方面, 要建立一个完善的动态的专家库, 同时对专家库定期更新。确保专家评审时不允许出现评审专家作为项目组成员或其所在单位的名称 (例如有外协给同济大学的项目不得出现同济大学教授作为评审专家) , 保证专家组评审工作的公正性、客观性和准确性。

在专家的组成结构上, 除现在有关高校的专家外, 还应有意识地增加研究院所和企业的专家, 评审专家从不同领域和不同角度对申请项目严格把关, 不仅重视科研项目的学术性, 更需突出了科研项目的实用性。

3.3 实施管理阶段

在项目实施过程中按照科研项目的具体特点、要求实行阶段性、节点性或里程碑式的中期检查和评审, 从进度、质量、经费等方面跟踪控制, 使总目标下的阶段性目标得以实现。

首先要严格控制项目进度, 要及时、定期地将它与计划进度进行比较。目前, 公司可以细化月报、季报、等工作, 并可按实际组织中期评审, 根据中期评审结果决定是否继续实施或者展缓甚至取消。

二是实施分段落实预算的监控模式。在经费管理方面实行项目的过程控制。由项目管理单位负责对项目经费的使用情况进行评估, 结合项目的进展情况对项目经费进行监管。对于不按规定管理和使用经费、不及时记录经费使用台账的项目, 应予以停拨经费和责令改正, 情节严重的可以终止项目。

三是采用项目负责人制。项目负责人将项目的各项工作细分到项目成员, 明确每个人的任务与责任。项目负责人制可以促使科研人员认真对待自己的工作, 提高工作效率和效果。同时, 建立科学的绩效考核体系, 尽量使用客观的定量指标进行评价, 辅之以定性指标。对科研项目的评价结果直接反馈在项目负责人年度业绩指标中。

3.4 结题验收及成果转化阶段

一是加强结题时间管理。一般情况下, 严格按照项目计划任务书规定的时间组织结题验收, 如果确因客观原因不能按时结题的, 由项目实施单位提出延期结题申请, 按权限逐级审批后, 确定延期期限。二是强化结题验收管理。在结题验收的评审过程中, 制定科学合理的评价方式, 专家评审组的人选应当满足技术、经济、成果转化方面的需要, 以便在验收阶段能判断项目是否容易进行成果转化。三是加大成果转化资金投入。公司可设立科技成果转化专项资金, 用于资助有应用前景可产生巨大经济效益的科技成果转化。四是建立开放的成果转化机制。公司可与目前产学研合作院校, 共同制定成果转化机制, 对科技成果的转化提供快速通道, 快速实现科技成果产业化和商业化, 避免科研项目有结果无成果, 有成果没效益的现象产生。五是加强成果转化的激励机制。公司目前以矿棉中试项目为对象, 实施技术入股的激励机制。同时, 可考虑在其他科项目产生直接经济效益, 奖励项目团队和为成果转化做出重要贡献的其他人员, 激励科研项目团队积极地参与到成果的转化当中去。

摘要：宝钢发展科研项目在过程管理中, 缺乏全生命周期过程管理思想, 实施阶段控制较弱, 导致科研项目实施过程不可控、成果转化率低等问题。针对以上问题, 文章提出了基于全生命周期的科研项目过程管理模式:将科研项目的全生命周期划分为四个阶段, 分别选取每个阶段的要点加以管理, 以保证科研项目按时地完成, 为公司产业发展做好技术支撑。

关键词：科研项目,全生命周期,过程管理

参考文献

[1]邹蓟, 张冬.关于科技计划项目管理模式的探[J].科技咨询, 2008, (6) :216.[1]邹蓟, 张冬.关于科技计划项目管理模式的探[J].科技咨询, 2008, (6) :216.

周期性服务 第11篇

老梁愣了一下，问：“那我在哪里做手术啊？”

“就在西城医院！它离我们家只有两站路，我妈照顾你也方便。”

老梁一听西城医院，就气不打一处来。去年夏天，老伴儿因为高血压去西城医院住院，输液的时候，护士拿着针使劲往老伴儿手上扎，痛得老伴儿眼泪都出来了。

一想到这些，老梁就没好气地对小梁说：“西城医院服务那么差，打死我也不会去的。”小梁笑了：“爸，现在西城医院可是我们市服务最好的一家医院了。”

小梁既然都这样说了，于是老梁去了西城医院。老梁的邻床是一位刚做完手术的老大爷，老梁便向他打听这儿的服务态度。

老大爷告诉老梁，他每天的早餐和中餐都是护士亲自到食堂打来一口一口喂他的，那份细心简直比亲生闺女还要亲。果然，老梁没住几天，就印证了老大爷所言不虚。

出院那天，老梁迫不及待地给老汪打了电话，让他也来西城医院做胆结石手术。老汪说，现在他没空，只有等到孙子放暑假了他才有空。小梁皱了皱眉头，说：“要是等到暑假了，你就让汪叔叔去湖山医院做吧，千万别来西城医院。”

“咋了？”老梁不解地问。

“因为他们的服务是周期性的！”小梁说，“过了这段时间，他们就会恢复原来的样子。”

“这是为什么？“老梁问。

周期性公司 第12篇

股利政策是公司财务活动的核心内容之一，也是众多学者热衷研究的领域之一。股利的分配行为是公司在利润再投资与回馈投资者两者选择之间的一种权衡性活动，它既关系到公司股东的当期收益，又关系到公司的未来发展；不仅关系到公司各利益相关者之间的均衡关系，更关系到证券市场的健康平稳发展。所以，制定合理的股利政策无论是对公司的经营管理者来说还是对证券市场的投资者来说都是至关重要的。

DeAngelo和DeAngelo(2006）第一次正式地提出了股利政策的生命周期假说，认为公司的股利政策是为了满足公司越来越多的自由现金流的分配需要，并且股利政策会随着时间根据公司的投资机会的变化而变化。DeAngelo et al.(2009）在信息不对称的分析框架下发展了这一理论，指出上市公司的股利分配行为实际上是公司在保留利润的财务灵活性收益和保留利润的代理成本之间的一种权衡。随着企业从成长阶段步入成熟阶段，企业的利润逐渐积累，所面临的投资机会逐渐减少，企业对保留利润还是分配利润的权衡也随着时间的变化而变化。

那么，企业生命周期理论对我国上市公司的股利政策解释力如何呢？生命周期的特征因素在多大程度上影响我国上市公司的股利分配行为呢？股权分置改革与半强制性的分红制度这两个特殊的制度性因素对我国的上市公司的股利政策产生什么影响？从企业生命周期与股权分置改革与半强制性的分红制度这样一个新的视角来研究我国公司的股利政策是本文的出发点。

二、企业现金股利政策生命周期特征的理论分析和假设

1.企业留存收益权益比对现金股利政策的影响。股利分配的生命周期理论的基本观点是在企业的初期成长阶段，企业面临充裕的投资机会，同时拥有较少的收入和利润，企业将利润留存进行再投资的收益大于将利润留存的成本，所以企业倾向于避免发放股利、通过内源融资以满足自身的投资需求。随着企业步入成熟期，企业的收入和利润逐渐提高，同时投资机会趋于稳定甚至逐渐减少，外源融资成本逐渐降低，企业将利润留存进行再投资的收益小于将利润留存的成本，所以企业倾向于发放股利以减轻保留利润的代理成本。本文用留存收益权益比（RE/TE）来衡量企业所处的生命周期，RE/TE表示企业的内部盈余即留存收益占总权益的比例，本文首先做出如下假设：

假设1:RE/TE越大，企业支付现金股利的意愿越强，股利支付水平也越高（徐腊平，2009）。

2.企业盈利能力对现金股利政策的影响。所有权和经营权的分离是现代企业的典型特征，这种分离同时导致了股东和经理人之间利益的冲突。拥有大量自由现金流的公司的管理层有对公司进行盲目扩张、不明智的过度投资等行为的倾向，并且其自身也会产生利用公司资源进行特权消费等对股东利益产生不良影响的行为。现金股利的分配便随之被指出为一种有效地解决自由现金流问题的方法。根据以上对企业盈利能力与现金股利政策分析，得出如下假设：

假设2：企业的盈利能力越强，企业支付现金股利的意愿越强，支付水平也较高（朱明秀，2005）。

3.企业成长能力对现金股利政策的影响。成长能力强的公司由于其面临的投资机会丰富，需要消耗的现金流也相较成长能力弱、面临较少的投资机会的公司少，所以成长能力强的公司很难拥有大量的自由现金流，也就更少有发放现金股利以减少公司内部自由现金流的代理成本的动机与意愿。所以，得出如下假设：

假设3：企业的成长能力越强，投机机会越多，企业支付现金股利的意愿越弱，支付水平也较低（方莉，2009）。

4.企业规模对现金股利政策的影响。一般来讲，规模小的企业面临较严重的信息不对称问题，并且在进行股权融资时所需要承担的发行成本也相对较高，所以规模较小的企业更倾向于保留内部盈余以满足其对投资资金的需求。相反的，大企业由于在市场上已具有一定的规模、知名度，也面临着一定的媒体监督，其面临的信息不对称问题较轻，在进行股权融资时与投资银行的谈判能力较强，所需要承担的发行成本也相对较低，所以规模大的企业倾向于用外源融资来满足特定的投资需求。

假设4：企业的规模越大，企业支付现金股利的意愿越强，支付水平也较高（李常青，彭锋，2009）。

三、我国特有的制度性因素分析

在我国资本市场建立与发展的过程中，股权分置改革与半强制性的分红制度这两个特殊的制度性因素都在一定程度上或多或少地对我国的上市公司的股利政策产生了影响。

1.股权分置改革及其对现金股利政策的影响。我国的股票市场相较于西方发达的股票市场具有其制度的特殊性：上市公司的股权被人为地分为流通股（通常指的是社会公众所持有的股份）、非流通股（通常指的是国家和法人所持有的股份）。由此诱发了一种不合理的“同股不同价、同股不同权、同股不同利”制度性安排。该格局对于上市公司的股利政策产生以下两点危害性：

第一，通常在上市公司的股权结构中，非流通股所占比例要远超于流通股所占比例，非流通股东在一定意义上就成了控股股东，可以主导公司的股利政策，并在一定程度上利用其控制权侵占上市公司的利益，同时也会损害流通股股东的利益。

第二，流通股小股东与非流通股大股东由于缺乏共通的利益机制使得他们对公司的股利分配产生不同的偏好。对于非流通股东来说，他们更倾向于通过“隧道效应”对流通股股东的利益进行侵占。对于流通股股东来说，持有公司股票最普遍的动机是通过频繁的交易以获得资本利得。这种短期投资策略使得流通股股东并不注重现金股利的发放，而却更偏好股票股利。

随着改革的不断深入，非流通股将陆续得到解禁，可以进入到二级市场进行流通，各上市公司的非流通股所占比例也在随着时间的推移而减少，股权结构在不断发生变化。2005年的股权分置改革对我国上市公司支付现金股利的行为产生一定的影响，上市公司流通股比重逐渐上升，上市公司现金股利的支付意愿和水平也应该相应地得到提升（方莉，2009）。

2.半强制性分红制度及其对现金股利政策的影响。为规范上市公司新股发行以及股利分配行为，保护投资者的合法权益和社会公共利益，中国证监会自2001开始，分别于2001年、2004年、2006年、2008年出台了半强制性的分红政策，将上市公司的股利分配行为与其再融资资格挂钩，并且新发布的法规总是比原有的法规的要求与监管更为严格（杨宝，袁天荣，2013）。

四、企业现金股利政策生命周期特征的实证研究

（一）研究设计

1. 样本选择与数据来源。

本文选取2003年至2013年上海证券交易所A股市场上市公司作为研究样本，研究数据来自国泰安的CSMAR数据库。为了保证样本数据的合理性，在选取过程中遵循下列原则：(1)剔除2003年以后上市公司；(2)由于行业的特殊性，剔除金融行业类的上市公司；(3)由于会计处理及资本结构等方面的特殊性，剔除ST、*ST的上市公司；(4)剔除数据不完整的上市公司。最终经过筛选与处理，共得到5 227个样本数据。

2. 变量选取。

(1）被解释变量：现金股利支付意愿和现金股利支付水平。本文从上市公司的现金股利支付意愿和股利支付水平两个维度出发来研究企业股利政策的生命周期特征，因此本文有两个被解释变量：现金股利支付意愿和现金股利支付水平。其中，现金股利支付意愿为虚拟变量（记为Y），表示当企业支付现金股利时Y等于1，当企业不支付现金股利时Y等于0；现金股利支付水平（记为DR），表示企业的当前年度的股利支付率，该变量是当年发放现金股利占当年净利润的比例，或每股股利占每股收益的比例。

(2）解释变量：企业生命周期。本文参照DeAngelo et.al(2006）和Denis和Osobov(2008）的做法，使用留存收益权益比（记为RE/TE）作为企业生命周期的代理变量，对企业所处的生命周期阶段进划分。其中RE表示留存收益，TE表示所有者权益，RE/TE则表示企业内部的留存收益占企业所有者权益的比重。

(3）具有企业生命周期特征的控制变量：盈利能力、成长能力和公司规模。盈利能力，对于盈利能力的衡量，最普遍和采用率最高的就是总资产收益率这个指标。成长能力，对于成长能力的衡量，不同的研究所选用的衡量指标不尽相同，就股利政策的相关研究来说，经常被选用的指标有总资产增长率、营业收入增长率、市场价值与账面价值之比等。公司规模，对于公司规模的衡量，公司的总资产通常被国内外学者选取作为衡量指标。

(4）制度性因素控制变量：非流通股占总股本的比重以及半强制性分红制度的时间虚拟变量。为控制股权分置改革在样本期间内对上市公司股利政策的影响，本文采用非流通占总股本的比重作为控制变量加入模型中。

根据上文我国制度性影响因素的分析可知，半强制性分红制度也会在一定程度上对上市公司的股利政策产生影响。本文构造了RG04、RG06、RG08三个时间虚拟变量分别对应于2004年、2006年以及2008年发布的法规来对这种制度进行合理控制。RG04在2004年和2005年的取值为1，样本期间的其他年份取值为0。RG06在2006年和2007年的取值为1，样本期间的其他年份取值为0。RG08在2008年、2009年、2010年、2011年以及2012年的取值为1，样本期间的其他年份取值为0。

本文所有的变量的名称、符号和定义如下表所示：

3. 模型建立。

(1）股利支付意愿的研究模型。在对企业的股利支付意愿进行研究时，由于模型中的被解释变量为虚拟二分变量，并参照Fama和French(2001）、DeAngelo et al.(2006）所使用的研究模型，本文分别采用混合Logistic模型和固定效应Logistic模型进行回归分析。

第一个混合Logistic模型为：

模型中各变量的定义如表1所示。根据上文所做出的假设，我们预期β1、β2和β3的比值比显著大于1，而β4的比值比则显著为小于1。

第二个固定效应Logistic模型为：

其中εit=μ+νit

(2）股利支付水平的研究模型。本文对企业的股利分配行为进行拓展，不仅在股利支付水平研究中，由于模型中的被解释变量为截面数据，所以本文分别采取混合最小二乘法和固定效应模型进行回归分析。

第一个混合最小二乘模型为：

模型中各变量的定义如表1所示。根据上文所做出的假设，我们预期β1、β2和β3显著为正，而β4则显著为负。

第二个固定效应模型为：

其中εit=μ+νit

模型中各变量的定义如表1所示。根据上文所做出的假设，我们预期β1、β2和β3显著为正，而β4则显著为负。

（二）实证结果分析

1. 描述性统计。

企业在不同的生命周期阶段，其盈利能力、成长能力、企业规模均会发生变化并呈现出不同的特征：处于成熟阶段的企业相对于处于生命周期其他阶段的企业来说，有着较高的市场占有率，盈利能力较强；由于投资机会的减少，企业的成长空间缩小，成长能力降低；经过前期的不断扩张，企业的规模不断扩大。本文将样本公司分为支付现金股利的公司和不支付现金股利的公司，并分别对这两类公司在这些指标上进行了描述性统计分析，包括平均值、中位数、第一十分位数、第九十分位数以及标准差。如表2所示，通过将样本公司分为支付现金股利与不支付现金股利两类，发现它们在这些指标上存在显著的差异：

(1）支付现金股利的公司比不支付现金股利的公司拥有更高的留存收益权益比。无论是从平均数还是从中位数来看，支付现金股利公司的RE/TE值都大于不支付现金股利公司的RE/TE值：从表2可以看出，支付现金股利公司的RE/TE的平均值为0.201 7，而不支付现金股利公司的RE/TE平均值则为0.002 4；支付现金股利公司的RE/TE中值为0.191 6，而不支付现金股利公司的RE/TE中值为0.084 5。

(2）企业的盈利能力也表现出了同预期相一致同样的规律，即支付现金股利公司的盈利能力大于不支付现金股利公司的盈利能力：从表2可以看出，支付现金股利公司的ROA平均值为0.049 1，不支付现金股利的公司的ROA平均值为0.009 5;ROA的中位数也呈现出相同的大小关系。

(3）企业规模也表现出了同预期相一致同样的规律，即支付现金股利的公司规模大于不支付现金股利公司的公司规模：从表2可以看出，支付现金股利的公司的Ln(TA）为22.062 2，不支付现金股利的公司的Ln(TA）为21.310 3;Ln(TA）的中位数也呈现出相同的大小关系。

(4）对于企业的成长能力，不同的指标呈现出了不同的成长性。不支付现金股利公司的MB值高于支付现金股利公司的MB值，与预期一致；但与预期相反的，支付现金股利公司的AGR值和SGR值均高于不支付现金股利公司的AGR值和SGR值。对于AGR和SGR这两个指标得出的与预期不一致的结果，在DeAngelo et al.(2006）和Ferris et al.(2006）的研究中也曾经出现过，并且对这种结果给出了相应的解释：资产的增长率和销售收入增长率是随着利润增长率的增长而增长的，而与此同时高水平的利润会在一定程度上促使公司把一部分利润分配给投资者，即进行股利分配。所以，资产增长率和销售收入增长率相对MB来说，并不是十分理想的衡量企业未来成长能力的指标。然而，资产增长率和销售收入增长率的这个弱点并不是致命的，因为在随后的多元回归分析中，三个指标都得出了一致的并且与预期相符的结果。

最后，对于非流通股占总股本的比例这一指标，支付现金股利的公司比不支付现金股利的公司的水平更高，这一点与之前的预期相反，并且这种关系在之后的多元回归分析中也同样得到了证实。此现象的发生会在随后的分析中进行讨论。

2. 多元回归结果分析。

本文首先参照采用混合Logistic回归和固定效应Logistic回归来检测公司支付现金股利的意愿是否存在生命周期特征；随后再采用混合最小二乘模型回归和固定效应模型回归来检测公司支付现金股利的水平是否也存在生命周期特征。

(1）股利支付意愿的实证分析。表3的第一列、第二列可以看出公司支付现金股利的意愿与公司规模、盈利能力以及成长能力的关系，并且这三个公司特征是被广泛讨论过的可以反映公司生命周期的因素。

表3第三列和第四列分别在第一列和第二列的分析模型中加入了留存收益权益比，在控制公司规模、盈利能力和成长能力的情况下，分析企业支付股利意愿与企业所处生命周期阶段的关系。回归结果与我们的核心假设相一致：企业支付股利的意愿与其留存收益比呈十分显著的正相关关系（显著性水平为1%，比值比大于30），表明当企业越来越接近成熟期时其发放现金股利的意愿就越来越强。除此之外，回归结果也显示企业规模、盈利能力和成长机会的比值比依然是显著的，表明企业的留存收益权益比是通过一种特殊的途径，而不是完全通过企业规模、盈利能力和成长机会这三个因素对企业股利支付意愿产生影响的。

接下来，从表3的第五列到第八列所列示的边际影响系数可以看出：留存权益比对企业股利支付意愿的影响显著为正，企业规模、盈利能力以及成长能力对企业股利支付意愿的影响同样也是显著的，但是影响水平却在把留存收益权益比加入到分析模型后下降了。这也证明了留存收益权益比确实在一定程度上体现了企业规模、盈利能力以及成长能力对企业股利支付意愿的影响，但是这种体现性并不明显，因为企业规模、盈利能力以及成长能力的边际影响系数依然十分显著。

(2）股利支付水平的实证分析。表4对股利支付水平的研究就是在股利支付意愿研究的基础上进行量化的、进一步的研究。第一列至第四列是应用混合最小二乘法回归得出的结果，而第五列至第八列是应用固定效应模型得出的回归结果。同我们的预期一致，表4中的第一列和第二列、第五列和第六列的数据表明企业的股利支付水平与公司规模、盈利能力在1%的显著性水平下呈正相关关系，与成长能力在1%的显著性水平下呈负相关关系。第三列和第四列、第七列和第八列显示的是在分析模型中加入留存收益权益比后的回归结果，表5、表6结果显示，同我们的预期一致，企业的股利支付水平与留存收益比在1%的显著性水平下呈正相关关系，企业越接近成熟期时其发放现金股利的水平也随之提高。

(3）关于我国特有的制度性因素对股利支付行为的实证分析。对于股权流动性分裂的影响，实证结果显示一个企业的非流通股所占总股本的比重与该企业支付现金股利的意愿呈显著的正相关关系，即非流通股所占总股本的比例越大，其支付现金股利的意愿越高。这一点与我们之前分析的预期结果不相符，并且随着股权分置改革不断得到进展，企业中越来越多的非流通股得到解禁可以在股票市场上进行流通，但是企业的现金股利分配意愿与水平并没有得到改善。对于半强制性分红制度的影响，实证结果显示半强制性分红制度的出现对提高上市公司的分红意愿的影响为负，但是这种负相关的结果不显著。由此看来，半强制性的分红制度可能存在“监管悖论”的局限性，导致了上市公司分红出现“不该分红的公司进行分红，可以进行分红而不分红”的结构性扭曲和上市公司分红的短期化行为，未能对理应提高分红的公司水平的上市公司予以有效的约束，反而对需要减少分红的上市公司形成了束缚。

3. 稳健性检验。

本文分别将销售收入的增长率以及市值与账面价值的比率作为企业成长能力的代理变量对研究模型进行进一步检验。

表6中呈现的回归结果是采用混合Logistics模型对企业股利支付意愿进行的研究，表7呈现的回归结果是分别采用混合最小二乘法和固定效应模型对企业股利支付水平进行的研究。回归结果表明，留存收益权益比仍然与股利支付意愿呈显著正相关，与股利支付水平也呈显著正相关。其他变量的回归结果也得到了与研究假设相一致的结果，并且表明股利政策的生命周期假说能够较好地解释我国上市公司的现金股利支付行为。

五、结论与研究成果

1.本文对在信息不对称的分析框架下，分别从优序融资理论和代理理论的角度，对企业不同生命周期阶段的保留利润的财务灵活性收益和保留利润的代理成本进行了分析，详细地阐述了新兴的股利政策的生命周期理论。

2.本文利用沪市2003年到2013年的上市公司为研究样本，首先利用混合Logistics模型和固定效应Logistics模型对股利支付意愿的生命周期特征进行了实证研究其次利用混合最小二乘模型和固定效应模型对股利支付水平的生命周期特征进行了实证研究。研究结果表明，我国上市公司的股利支付意愿和股利支付水平都具有生命周期特征，即股利支付意愿和股利支付水平与企业留存收益股权比呈显著正相关，与企业盈利能力和规模呈显著正相关、与企业成长能力呈显著负相关。

3.本文详细分析了我国的股权分置改革和半强制性分红制度可能对上市公司现金股利政策的影响，并且把这两个制度性因素进行了量化衡量纳入到分析模型中，不仅在分析上市公司股利政策的生命周期时使政策性因素的影响得到了控制，同时也通过实证研究对这两项政策在实际应用中的效果进行了评价：股权分置改革和半强制的分红制度并没有显著的对我国上市公司的现金股利支付状况产生良好的正面影响。

参考文献

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