民营A股上市公司

民营A股上市公司（精选12篇）

民营A股上市公司 第1篇

近年来,国外实证研究越来越多地发现,在公司盈余操纵、虚假信息披露和利益侵占活动中,CFO的参与程度越来越高。由于CFO直接负责监督会计信息的处理和财务报告,其对于企业财务绩效和盈余质量的影响可能更大(Mian,2001;Graham et al.,2005;Jiang et al.,2010)。在欧美公司中,CFO作为公司CEO的助手,受权处理与公司财务有关的事务。除了传统的资金管理和财务监督职能,随着现代公司财务管理的综合性和战略性愈加增强,CFO的职责定位已经远远超出了传统的财务管理范畴。21世纪初的财务丑闻显示,越来越多的CFO被卷入财务造假之中,内部人控制的追逐私利(Jiang et al.,2010)和来自CEO的压力都使得CFO的自我监督和外部受托责任失效(Feng et al.,2011)。随后颁布的《萨班斯—奥克斯利法案》,则对CFO的法律地位和职责权限做了进一步的明确与规范,强化了CFO的“看门人”(Watchdog)角色。与此同时,越来越多的欧美上市公司要求CFO对董事会负责,其选聘、奖惩和任免也主要由董事会来决定(Li et al.,2010),这就进一步加强了CFO职位的独立性和CEO战略伙伴的地位。

在我国民营上市公司中,CFO也是公司财务会计活动的主要负责人,但其往往直接由实际控制人委派选聘。那么,除了基本的财务职责,CFO在我国民营上市公司中是否能够为大股东“管家”,即能否约束公司经理人的在职消费,能否起到抑制控股股东“掏空”行为的作用,这些都是值得进一步研究的问题。

现代公司治理中主要存在两类委托代理问题,一是公司内部人控制导致的公司高管与股东之间的内部代理问题,二是大股东和中小股东之间利益侵占导致的第二类委托代理问题。在股权高度集中的情况下,一方面,控股大股东有可能强化监督并提升经理人薪酬契约的业绩敏感性,从而减轻内部委托代理问题(Jensen和Murphy,1990);另一方面,大股东攫取控制权私利的掏空动机又会导致其为了减小经理层阻力而采取收买或压迫行为(Jiang et al.,2010;Feng et al.,2011)。由于我国资本市场的特殊性,股东和管理层的冲突不是主要代理问题,大股东对中小股东利益侵占导致的第二类代理问题尤为明显(La Porta et al.,2002;王鹏和周黎安,2006;周方召和潘鹏杰,2011)。徐莉萍等(2006)发现,我国上市公司大股东合计持股比例的均值和中位数分别高达54%和56%,其中外部大股东的持股比例仅为8.61%,说明我国上市公司股权高度集中且股权制衡机制较弱。那么,在我国民营上市公司中,大股东和CFO、CEO之间的关系究竟如何?更为具体地来看,大股东的掏空行为是否会受到CFO的约束,CFO内外部来源的不同和个体特征的差异是否会产生重要影响,股权制衡或董事会治理机制是否能够帮助CFO起到抑制大股东掏空行为和高管在职消费的代理问题?本文将对以上问题进行深入研究。

本研究的贡献主要表现在以下三个方面:第一,从CFO角度出发,在控制CEO因素的基础上系统考查了存在控股股东情况下,CFO内外部来源及其性别特征对两类委托代理问题的影响,突破了以往单纯考虑CEO作用的研究;第二,以民营上市公司为研究样本,在已有文献的基础上,进一步分析了实际控股股东对CFO治理效应的影响,从实际控制人掏空和CFO薪酬关系方面研究了股东和高管之间的关系;第三,在研究中考查了股权制衡和董事会治理等内部治理机制对两类代理问题的影响,为完善民营上市公司治理机制提供了更多的经验证据。

二、文献综述

(一)CFO的背景特征与内部委托代理问题

CFO的内外部来源和个体特征在公司治理中的作用越来越不容忽视,特别是在公司财务活动和费用管控方面有更直接的影响(Mian,2001;Jiang et al.,2010)。目前,国内研究大多基于CEO视角,以CFO为视角的文献不多。已有文献主要关注CFO的职能定位和能力素养、CFO变更、CFO个体特征与盈余管理的关系等问题,针对CFO内外部来源和性别等背景特征与公司内部委托代理问题的研究并不多。

基于家族成员以及内部来源高管利他主义的假定,家族成员和内部高管对本行业和本企业情况有着深刻的了解,能依靠强大的人脉关系和丰富的经验提高企业运营效率,为了家族与公司的声誉更倾向于采取稳健的公司决策和长期的投资目标,从而有效地降低代理成本(Villalonga和Amit,2006;陈然方,2006),尤其是当控股股东兼任CEO时,内部委托代理问题应该并不严重。外部CFO能支持公司的财务技术与财务管理工作(Filbeck和Lee,2000),特别是在家族大股东与CEO合二为一的背景下,任命外部CFO能强化监督激励作用,更有助于提高企业绩效(Caselli和Di Giuli,2010)。Lutz et al.(2011)调查了195家私人持股的德国中小型企业,运用Logit回归分析法测试了外部CFO的雇佣和家族目标间的关系,当家族企业的独立性和控制目标较高时,企业所有者会决定聘用外部来源的CFO,因为外部来源的CFO能通过提供融资、财务等专业经验来降低企业的金融风险。

但从我国的现实情况来看,由于资本市场违规成本偏低、相关法律不健全,在我国家族控股的民营上市公司中,控股股东更容易和公司的高管合谋掏空(李新春等,2008),而且大股东控制导致公司重要部门与高管职位被家族成员占领,家族成员引发的“壕沟效应”和公司资源浪费都加剧了内部委托代理问题,并且身为公司高管的CFO自身也存在道德风险,这都不利于缓解内部委托代理问题。特别是在我国民营上市公司中,高管的选拔和聘用权力实际上都掌握在控股股东手中,而且CFO等高管的薪酬和激励方式也完全由控股股东所控制的董事会和CEO来决定,外部来源的CFO往往会为了保住较高的货币薪酬和私利而忽视公司的超额销售管理费用等在职消费问题。基于此,本文预期外部CFO并不能缓解企业的内部委托代理问题。

假设1:其他条件不变,外部来源的CFO并不能起到约束公司超额销售管理费用的作用。

公司高管是公司治理的重要因素,而性别又是高管关键的个人特征。《国际商业问卷调查报告》(2013)显示,女性高管的占比在逐年提高,女性高管在公司治理中产生的影响逐渐成为重要的研究课题(Peng和Wei,2007;Adams和Ferreira,2009;李小荣和刘行,2012)。

关于高管性别与公司治理关系的研究仍存在较大争议,Kanter(1977)认为女性董事的存在无助于改善公司价值,仅为迎合董事会多元化要求。Kolev(2012)也发现,就股东回报率这一指标而言,女性CEO比男性平均少0.35%。

但也有研究指出,相较于男性高管和董事而言,女性的风险厌恶度更高,冒险倾向更低,更趋于谨慎、保守的态度,而且女性在财务决策时错误率更低,能获得更稳定的收益(Sheaffer et al.,2011),因为女性更少地过于自信和采取极端投资策略(Peng和Wei,2007;Beckmann和Menkhoff,2008)。女性所在的企业有更少的并购行为,但是由女性主管的并购项目所获收益多于男性,这又体现出其慎重的一面(Huang和Kisgen,2013)。同时,女性比男性表现出的公平观念更强烈,利己行为更少(Croson和Gneezy,2009)。刘丽珑等(2015)发现,女性董事的数量与比例的提高会改善高竞争行业的会计稳健性水平。王霞等(2011)认为,拥有注册会计师资格的CFO对提高会计信息质量有帮助,这一现象在女性CFO中表现得尤为明显。Francis et al.(2013)也发现女性CFO的会计稳健性水平高于男性CFO,从而能减少企业的违规行为,这与周泽将等(2012)的研究结论相似。公司会计政策的选择在很大程度上取决于CFO的个人特征,CFO在这方面的影响大于CEO,这也表明CFO并不会完全屈服于CEO的压力来决定特定的公司政策(Feng et al.,2011)。基于此,本文预期女性CFO能缓解企业的内部委托代理问题。

假设2:其他条件不变,女性CFO可以降低公司的超额销售管理费用。

(二)CFO的背景特征与大股东掏空

大股东凭借其绝对控股权侵占中小股东权益问题,是公司治理中普遍存在的外部委托代理问题,在股权高度集中的国家尤为明显(Jian和Wong,2003;李增泉等,2004),在我国保护投资者的法律不健全、违规成本偏低的家族控股的民营上市公司中更是如此(李新春等,2008)。国外研究发现,CEO凭借任命决策的方式与企业高管层或董事建立的关联,与公司欺诈和CEO参与欺诈的概率正相关,因为关联使得公司欺诈的协调成本和CEO被发现欺诈以及因欺诈被解聘的可能性减小(Khanna et al.,2015)。CFO的主要职责是进行财务决策和会计处理,所以在我国民营上市公司中,实际控股股东施行掏空行为势必需要CFO的配合,尤其是当控股股东面对外部来源CFO时,两者之间更需要协调和保持行动一致,以促使CFO帮助大股东实行掏空,这就需要一定的收买行为。因此从逻辑上来说,为了顺利实现控股股东的掏空动机,如果外部来源CFO的薪酬水平更高,就会更容易帮助控股股东实现掏空。

假设3a:其他条件不变,有掏空动机的控股股东面对外部来源的CFO时,有更强的收买动机,即外部来源CFO的薪酬水平更高,其更有可能正向影响大股东的掏空行为。

此外,已有文献表明控股股东能对高管人员的任免起到关键作用,控股股东兼任CEO为大股东掏空创造了更大的空间(石水平,2010)。因此,当实际控股股东兼任CEO时,如果其具有掏空动机和行为,则更容易实现,也不会需要外部来源CFO的更多配合;但其不直接担任CEO时,则会倾向于收买行为,这体现在当控股股东不兼任CEO时,CFO薪酬水平的提高会对掏空行为有显著影响。

假设3b:当控股股东不兼任CEO时,CFO薪酬水平的提高会促使其帮助大股东实现掏空。

独立董事制度是否是解决我国公司治理问题的有效机制,这一问题一直饱受争议。Hermalin和Weisbach(1988)认为独立董事比例是由公司治理结构决定的内生性变量,研究表明在多数情况下,独立董事的治理效果并不理想,独立董事并不能对股东权益起到较好的保护作用(Jensen,1993;叶康涛等,2011)。我国上市公司的独立董事普遍采取固定报酬制,这既无法保证和企业无利益关系的独立董事能付出全力,也无法保证和股东形成代理关系的独立董事不会被大股东以及管理层收买。已有文献侧重于独立董事在公司治理方面的作用,但是不同于股权分散的英美国家,在股权高度集中、资本市场发展不成熟、缺乏有效的独立董事制约机制的中国,非执行董事对公司治理的作用更值得关注,因为非执行董事代表除实际控制人外的股东利益,更关心公司资源掏空情况,因此这一指标更能反映公司治理水平。由大股东和有一定影响力的中小股东直接推举委派的非执行董事占大部分公司董事会的1/3以上,不管从人数还是与管理层的独立性上看,相对于独立董事,非执行董事都在董事会中有更大的话语权,对管理层的治理效果更好,监督动机更强。

在控制独立董事作用的前提下,非执行董事对管理层的盈余平滑有明显的抑制作用,这种抑制作用和股权制衡度正相关(陆正飞等,2015)。吴淑琨等(2001)发现,非执行董事的引入对管理层监督有积极的影响,能提高企业绩效;非执行董事比例与所处行业无关,与第一大股东持股比例负相关,这从侧面反映出可以通过提高非执行董事比例、降低第一大股东持股比例来改善公司治理机制。王斌等(2015)更细化地分析了非执行董事中的大股东非执行董事,发现大股东非执行董事超额席位率越高即大股东介入董事会的程度越高,董事会的独立性越低,从而成为大股东攫取私利的工具,降低董事会的治理效率。实际上,当公司聘用外部来源的CFO时,意味着控股股东对高管层的控制成本更高,而外部来源的CFO也有可能是其他影响股东发挥作用的重要渠道,在这种情况下,非执行董事比例的提升才可能会约束控股股东掏空行为。但从总体上来说,非执行董事和股权制衡在民营上市公司中往往很难制约大股东掏空行为。基于此,本文对非执行董事在约束控股股东掏空方面的影响的假设是不确定的。

三、实证研究设计

(一)样本选择和数据来源

本文以2008~2014年沪、深两市我国A股民营上市公司作为研究样本,并依据以下原则进行筛选:(1)剔除金融行业上市公司,因为金融行业具有特殊性,与其他制造业企业有很大的不同;(2)剔除上市时间不满一年的公司,因为这些企业刚上市,可能存在IPO效应;(3)剔除CFO来源不详或无法进行交叉查询比对得以确认的公司;(4)剔除ST公司和其他公司治理数据无法获取的样本。共计获得了3928个具有准确CFO内外部来源背景的有效民营上市公司样本,再剔除其他变量存在缺失的公司,最终得到所有变量均完整的样本共2515个。为了控制极端值对回归结果的影响,对计量模型中的连续变量1%以下和99%以上的分位数进行了缩尾处理(Winsorize)。本文的研究数据主要来源于CSMAR数据库,其中,CFO内外部来源和其他个体特征数据主要来源于CSMAR管理者特征数据库和Wind高管资料深度分析数据库。另外,还有部分CFO背景数据通过百度、和讯财经网和巨潮资讯网等途径进行交叉查询比对后确认整理。

(二)计量模型与变量说明

在式(1)中:Problem表示所要研究的被解释变量,具体包括以超额销售管理费用衡量的内部委托代理问题(SG&A)和以资金占用衡量的控股股东掏空变量(OOAR)。在解释变量中,CFO_Source是CFO内外部来源的虚拟变量,CFO_Gender是CFO性别变量,CFO_Pay表示CFO的年度货币薪酬。控制变量(Governance)包括股权制衡、独立董事比例和非执行董事比例等其他公司治理机制变量,CEO代表了包括CEO性别、年龄和货币薪酬等控制变量,Others_Controls则是公司规模等其他公司特征变量。具体的变量定义和说明在表1中报告。

1. 以公司超额销售管理费用衡量的在职消费(SG&A)。

衡量内部委托代理问题的隐性收入或在职消费数据难以直接获得,但是它们最可能隐藏于公司的销售管理费用之中,因此本文以调整后的超额销售管理费用(SG&A)为因变量,构建如下计量模型:

这里需要说明的是,本文对超额管理费用(SG&A)进行了较为准确的度量,借鉴已有研究思路,以现有数据库可获得的公开数据为来源,构建期望销售管理费用的估计模型。采用此方法的主要原因是可以直接利用已有公开数据,避免了数据获得的过高成本和手工搜集整理可能带来的误差。此外,该方法将企业的销售管理费用进行相应的扣除之后与高管在职消费支出高度相关,能够较为准确地衡量公司内部委托代理问题。本文对民营上市公司销售管理费用的计量以销售收入进行了标准化处理:

模型(3)右侧的变量分别为:公司当期销售收入的自然对数(SALES)、收入下降期哑变量(DECR_DUM)、以企业总资产自然对数衡量的公司规模(SIZE)、企业员工的平均工资水平(PAYMNG)、企业资产周转率(EFFI)、企业资产负债率(LEV)和以公司董事人数衡量的董事会规模(BOARD),同时在模型中控制了行业(IND)和年份(YEAR)的虚拟变量。

具体计算超额管理费用的步骤为:首先,利用模型(3)对本文2008~2014年A股民营上市公司数据进行分行业回归,估计出方程的各个系数;然后,将每一上市公司观测值的各项指标代入构建的模型,计算出期望销售管理费用;最后,用实际发生的销售管理费用减去期望销售管理费用,从而得到每个样本的超额销售管理费用(SG&A)。

2. 大股东掏空变量(OOAR)。

大股东主要通过现金股利、关联交易和资金占用三种途径侵占中小股东权益。披露的关联交易可能是公司的正常往来交易,也可能是大股东的恶意侵占而受到人为操控与隐瞒,因此其净额并不能真实衡量大股东掏空程度(马曙光等,2005)。大部分学者认为在这三种途径中,资金占用能更好地反映大股东掏空的程度,因为大股东掏空行为主要表现为大股东故意占用公司资金。李增泉等(2004)把资金占用划分为经营性资金占用和非经营性资金占用,经营性资金占用涉及应收账款以及预付账款中的关联交易部分,非经营性资金占用涉及其他应收款的关联交易部分。基于已有研究和数据可得性的考虑,本文将“其他应收款/总资产”作为大股东掏空的代理变量。

3. 董事构成变量。

董事会构成的数据来自CSMAR数据库,按照职务类别的十位编码,先根据是否在本公司任具体职务将董事分为执行董事与外部董事,然后把外部董事分为独立董事和非执行董事。

四、实证结果与分析

(一)描述性统计与分析

表2报告了2515个民营上市公司样本的主要变量描述性统计结果。从中可以发现,约41%的民营上市公司聘用外部来源的CFO,其中约34%是女性。CFO薪酬间的差距很大,最大值为最小值的1.64倍,标准差高达0.6988。企业间的股权制衡差异同样较大,第2大股东持股比例与第1大股东持股比例的比值最小仅为0.16%。企业中独立董事人数占董事会人数的比例约为37%,非执行董事约占29%。绝大部分的民营上市公司存在控股股东兼任CEO的情况,占比高达77%。少数企业任命女性CEO,比例仅为6%。不管是超额管理费用、CEO的薪酬、CEO或CFO的年龄还是公司规模,不同企业间都存在较大差异,标准差分别为0.2265、0.7548、6.8349、6.4114和0.9688。

(二)回归结果与分析

1. CFO内外部来源、性别与民营上市公司内部委托代理问题。

在家族控股民营上市公司中,控股股东和CEO大多来自家族内部,尤其是两职兼任时,内部委托代理问题并不严重。但是,由于“道德风险”和“逆向选择”的存在,经理层(代理人)的管理决策可能违背股东(委托人)的利益,由此引发代理问题。在家族控股民营上市公司中,委托人缺少对代理人的有效监管,来自家族内部的控股股东和部分竞争力不足的管理层占据公司重要岗位也可能不利于缓解内部委托代理问题,降低企业绩效(魏志华等,2012)。为了考查CFO内外部来源、性别的影响,尤其是当控股股东和CEO两职兼任时对以超额销售管理费用为衡量标准的内部委托代理问题的影响,以及公司治理中的董事会治理机制或股权制衡是否能够起到抑制高管在职消费的代理问题,本文对模型(1)进行了回归,表3是详细的回归结果。

首先,表3的第(1)列考查了CFO内外部来源、性别对超额销售管理费用的影响。可以发现,CFO内外部来源的系数为-0.0010,但并不显著,说明外部来源的CFO并未抑制超额销售管理费用,不能起到缓解内部委托代理问题的作用。可能原因是身为代理人的CFO和身为委托人的股东间的目标函数不一致,外部来源的CFO常为了自身利益最大化而不关注内部委托代理问题,这与假设1相一致。CFO性别的系数为-0.0240,且在5%的水平上显著,这表明女性CFO对抑制在职消费等有积极的作用,可能是由于女性CFO在财务管理中倾向于用稳健代替冒险,减少利己机会主义行为,这不仅验证了假设2,而且与王霞等(2011)的研究结果相一致。CFO年度货币薪酬的回归系数为0.0166,但不显著,这表明CFO并不完全会被由控股股东所控制的董事会和CEO收买,从而影响在职消费。

注:***、**、*分别表示在1%、5%和10%的水平上显著,括号内数值表示t值,下同。

为了进一步分析内外部来源和实际控制人的影响,分别以CFO的内外部来源和实际控制人是否兼任CEO为标准对样本进行分组。由第(2)和(3)列可以看出,不同于外部来源的CFO,当CFO是内部来源时,性别的回归系数为-0.0141,且在10%的水平上显著,此时,CFO年度货币薪酬的系数为0.0361,且在1%的水平上显著,这表明与外部来源的女性CFO相比,内部来源的女性CFO更能抑制在职消费。但是,内部来源的CFO薪酬越高,内部委托代理问题越严重,可能是由于内部来源的CFO关注自身薪酬水平的提高而无视在职消费等内部代理问题。由第(4)和(5)列的结果可以看出,分组前后CFO内外部来源的系数仍是不显著的,只有当实际控制人不兼任CEO时,CFO性别的系数才在1%的水平上显著为负,且负相关性为全样本的近2倍。由此可以看出,当实际控制人和CEO两职分离时,女性CFO对于在职消费积极的监督作用才能真正得到发挥,有利于减少“花瓶高管”的现象。只有当实际控制人和CEO合二为一时,CFO年度货币薪酬的系数(0.0319)才在5%的水平上显著为正,这表明当实际控制人兼任CEO时,CFO更有可能为获取较高货币薪酬而被收买,加重企业内部委托代理问题。

就控制变量而言,在全样本以及分组前后,股权制衡和非执行董事比例的回归系数均不显著,这表明两者不能起到缓解内部委托代理问题的作用。只有当实际控制人不兼任CEO时,独立董事比例的回归系数才在1%的水平上显著为负,即实际控制人不兼任CEO更利于独立董事监督职能的发挥。CFO年龄的系数除当CFO是内部来源以及实际控制人和CEO不兼任时不显著外,其余都是在1%的水平上显著为正,说明CFO年龄越大,越不利于减少在职消费,可能的原因是年龄越大的CFO会更多地考虑自身福利待遇,而且工作经历及人生阅历的积累让其能更好地处理和高管层的“人际关系”。CFO受教育程度、CEO年龄等都与超额销售管理费用无显著相关性。

2. CFO内外部来源、性别与民营上市公司大股东掏空问题。

为了验证大股东的掏空行为是否会受到CFO的约束,CFO内外部来源的不同和个体特征的差异是否会对其产生重要影响,CFO是否会被收买而参与掏空,以及股权制衡或董事会治理机制是否能够起到抑制大股东掏空的作用,本文以“其他应收款/总资产”(OOAR)作为因变量,考查了CFO内外部来源、性别、薪酬对其的影响。回归结果如表4所示。

从表4的第(1)列可以看出,CFO内外部来源、性别和薪酬的系数都为负,但都不显著(分别为-0.0013、-0.0008和-0.0006),这说明来自家族内外部的CFO与大股东掏空之间并没有显著的抑制或推动的相关关系。性别和大股东掏空同样没有显著的相关性,女性CFO对于抑制大股东掏空没有产生积极的作用,这与Kanter(1977)和Kolev(2012)的研究结论相似,即女性董事中部分“花瓶董事”的存在无助于改善公司价值,仅为迎合董事会多元化要求。

进一步地,分别以CFO的内外部来源和实际控制人是否兼任CEO进行了分组。由表4的第(2)和(3)列可以看出,CFO性别的回归系数仍是不显著的,但是当CFO是外部来源时,CFO薪酬的系数在1%的水平上显著为正(0.0049),可能原因是外部来源的CFO更需要新环境下的认同感和各种关系的维系,更有可能接受控股股东的收买,增加了CFO利用自身权力配合大股东侵占的机会主义行为,这与假设3a一致。第(4)和(5)列显示,与全样本相比,当以实际控制人是否与CEO合二为一为标准分组后,CFO内外部来源、性别的回归系数仍是不显著的。当实际控制人与CEO两职不兼任时,CFO薪酬的系数在1%的水平上显著为正,这表明当实际控制人与CEO两职分离时,CFO可能被收买而参与大股东掏空行为,这不仅验证了假设3b,还与石水平(2010)的研究结果一致。

就控制变量而言,全样本中股权制衡、独立董事比例和非执行董事比例的回归系数都不显著,这表明三者不能起到抑制大股东掏空行为的作用。而在以CFO内外部来源分组的回归中,结果显示,在CFO是外部来源的情况下,非执行董事比例、股权制衡和实际控制人两职兼任的系数均显著为负;在CFO是内部来源的情况下,非执行董事比例的系数在1%的水平上显著为正,股权制衡以及实际控制人两职兼任的系数均不显著。这表明在CFO是外部来源的情况下,非执行董事比例、股权制衡、实际控制人两职兼任能很好地起到抑制掏空行为的作用;在CFO是内部来源的情况下,非执行董事反而助长了大股东掏空行为。

当以实际控制人是否与CEO合二为一为标准分组后,独立董事比例、非执行董事比例的系数仍是不显著的。当实际控制人与CEO两职不兼任时,股权制衡的系数变为在5%的水平上显著为负,这表明第二大股东持股比例与第一大股东持股比例的比值越大,大股东对中小股东利益的侵占越会受到抑制。CFO受教育程度在全样本中在5%的水平上显著为正,表明CFO的学历越高,参与掏空的可能性越大,且这种正相关性在CFO是内部来源以及实际控制人兼任CEO时表现得更为明显。CEO薪酬的系数均显著为负,说明CEO所获报酬越多,越能抑制大股东的掏空行为。这是因为CEO更加重视自身声誉,也有可能是因为CEO知道掏空行为会对企业绩效和发展产生严重负面影响从而减少其绩效薪酬,因此其会减轻掏空程度。此外,CFO年龄、CEO性别与大股东掏空行为并没有显著的相关性。

五、研究结论与启示

本文以2008~2014年我国A股民营上市公司的数据为考查样本,实证分析了CFO的内外部来源、性别及薪酬对于民营上市公司内部委托代理问题及大股东掏空行为的影响。研究发现:(1)外部来源的CFO并不能起到约束公司超额销售管理费用的作用,不能缓解内部委托代理问题;(2)女性CFO可以有效缓解民营上市公司的内部委托代理问题,降低公司的超额销售管理费用;当CFO是内部来源以及实际控制人和CEO两职分离时,更利于女性CFO缓解内部委托代理问题职能的发挥;(3)外部来源CFO的薪酬水平越高,越有可能被实际控制人收买,从而配合大股东掏空行为;当实际控制人不兼任CEO时,CFO薪酬水平的提高会促使其帮助大股东实施掏空行为。

本文的研究不仅为CFO的选择提供了依据,为民营上市公司治理机制的完善提供了较为全面的经验证据,而且揭示了高管内外部来源、性别和薪酬在公司治理机制和财务决策中的作用。本文的研究启示为:一方面,民营上市公司要注重实际控制人职能的发挥,注重其兼任CEO时给公司运营和管理带来的影响;另一方面,女性CFO对于降低民营上市公司的超额销售管理费用具有积极作用,能帮助企业缓解内部委托代理问题。此外,民营上市公司应重视股权制衡的作用,合理的股权制衡机制能发挥一定的治理效应。

本文也存在一定的局限性。CFO内外部来源以及背景特征的数据是手工收集的,由于客观条件限制,实际控制人和CFO之间联系的数据难以取得,这可能对本文的研究结论有一定影响。同时,本文仅考查了CFO货币薪酬变量的影响,受到样本数量和数据可得性的限制,未能对CFO的股票期权激励问题进行研究。这些局限也是后期研究的方向。

参考文献

Feng M.,Ge W.,Luo S..Why do CFOs become involved in material accounting manipulations?[J].Journal of Accounting and Economics,2011(1).

周方召,潘鹏杰.控股股东、投资者法律保护和公司价值研究综述:基于不对称股权结构视角[J].外国经济与管理,2011(12).

Lutz E.,Schraml S..Family firms:Should they hire an outside CFO?[J].Journal of Business Strategy,2011(1).

李小荣,刘行.CEO vs CFO:性别与股价崩盘风险[J].世界经济,2012(12).

Kolev G.I..Underperformance by female CEOs:Amore powerful tes[tJ].Economics Letters,2012(2).

Huang J.,Kisgen D.J..Gender and corporate finance:Are male executives overconfident relative to female executives?[J].Journal of Financial Economics,2013(3).

刘丽珑,张国清.女性董事改善了企业会计稳健性吗?--基于中国民营上市公司的经验证据[J].北京工商大学学报(社会科学版),2015(2).

王霞,薛跃,于学强.CFO的背景特征与会计信息质量--基于中国财务重述公司的经验证据[J].财经研究,2011(9).

Francis B.,Hasan I.,Wu Q..The impact of CFO gender on bank loan contracting[J].Journal of Accounting,Auditing&Finance,2013(1).

周泽将,刘文惠,刘中燕.女性高管对公司财务行为与公司价值的影响研究述评[J].外国经济与管理,2012(2).

A股垃圾处理上市公司 第2篇

1、富春环保(002479)：公司是杭州地区最大的环保公用型垃圾发电热电企业，主要从事垃圾发电、热

电联产业务，承担了街道以及企业的供热任务。

2、华光股份(600475)：垃圾焚烧锅炉、余热锅炉、IGCC气化炉三大品种。国内垃圾焚烧炉制造龙头企

业，国内200吨/天以上垃圾焚烧锅炉国内占有率第一。

3、盛运股份(300090)：国内首家将干法脱硫与除尘工艺融为一体，生产干法脱硫除尘一体化尾气净化

处理设备的企业，主要承包烟气尾气处理，一般尾气处理装置占垃圾焚烧设备总投入的10%左右，只做烟气

处理的竞争对手一般集中在国外，国内的公司也是做半干法和湿法，因此竞争并不激烈。公司主要生产“盛

运”牌各系列带式输送机、斗式提升机、螺旋输送机、链式输送机、刮板输送机等20大系列100多个品种的连

续输送机机械设备以及新型环保干法脱硫除尘和垃圾焚烧处理设备。

4、桑德环境(000826)：主要业务方向是生活垃圾，同时公司也在工业及医疗危险废弃物、城市污泥等

方面有一定的涉及。该公司在固废处理行业一直以领跑者姿态出现，公司的未来看点在固废处理设备设计和

施工建设上。公司固废业务仍以生活垃圾卫生填埋为主。唯一一家固体废物处理工程类上市公司，在技术、项目经验等方面都处于行业领先地位，在国家第一批12 个省级危废处理设施招标中拿下4 个。

5、东湖高新(600133)：向环保能源产业转型，秸秆发电和垃圾发电将成为东湖高新主营业务的重要组

成部分。垃圾发电、工业固体废物处理中国最大的光电子信息产业基地。在凯迪电力入主后主业转变为发展

包括城镇居民生活垃圾发电、生物质能源等在内的高科技清洁再生能源业；收购凯迪电力持有的义马环保电

力公司，拟采用先进的旋风炉高温解毒封固法，处理化工企业的有毒废料铭渣，可供水泥厂综合利用。

6、南海发展(600323)：垃圾转运垃圾发电 预计至2011 年达产3000 吨/日处理产能(投资近8亿)。公司

计划将控股70%的佛山市南海绿电再生能源有限公司注册资本从500万元增至2.77亿元(在2年内分期增资，首

期增资额为2000万元，其中公司于2006年4月按70%增资1400万元)，绿电公司从事的南海垃圾焚烧发电项目

建设规模为日处理垃圾2200吨，总投资7.91亿元，该项目共分二期，一期日处理规模400吨，已建成投产，二期计划于2008年投产运营。

7、泰达股份(000652)：垃圾发电2009年增资4亿泰达环保：天津双港垃圾发电厂。控股子公司(持股

99.87％)泰达环保的双港垃圾焚烧发电项目于2005年投入运营。该项目总投资5.4亿元，日处理垃圾1200吨，是国内已建的规模最大的垃圾焚烧发电厂。公司将投资2亿元建设垃圾发电二期(日处理1000吨垃圾)，2008年内完成，项目预计收入9328万元/年，建成后，泰达环保的垃圾处理规模将占天津生活垃圾总量的50%

以上。同时公司正在开展成都等地的垃圾发电项目投标工作。公司在建设第二个垃圾焚烧发电项目，达成后

日垃圾处理能力将达到1,000吨。

8、哈投股份(600864)：合资6000万元成立的黑龙江新世纪能源有限公司(注册资金6000万元)哈尔滨最

大的发电、供电企业，建设了哈尔滨垃圾焚烧发电厂——东北三省第一座生活垃圾焚烧发电厂。公司利用“

中日绿色援助计划”日方无偿提供的垃圾焚烧处理设备，配套建设了东北三省第一座生活垃圾焚烧发电厂---

哈尔滨垃圾焚烧发电厂；目前该电厂日处理城市垃圾200吨，发电装机容量3000千瓦，垃圾焚烧每年可供应

电能2100万千瓦，使哈尔滨市生活垃圾处理技术进入世界先进水平。

9、凯迪电力(000939)：公司以城市垃圾发电和生物质发电为重点，公司从1997年开始，已在环保产业

上拥有先进的清洁燃烧技术和自主知识产权，处于领先地位。全资子公司河南蓝光环保电厂系环保型的发电

公司，主要致力于河南平顶山地区的煤矸石的综合利用。

10、城投股份(600649)：垃圾发电2010年1月拟投资近4亿元漳洲垃圾发电项目，拥有环境集团100%股权

是垃圾处理核心企业之一。公司持有环境集团60%股权(美国WMI公司持40％股权。WMI公司名列世界财富五百

强，在纽交所上市，是美国最大的垃圾处理公司)。环境集团以垃圾发电为主的固废处理业务居核心地位。

垃圾发电规模居全国第一，垃圾填埋规模居全国第二，垃圾综合处理规模为全国第三。现处理垃圾能力为

1500吨/日，公司计划到2010年将垃圾处理能力翻一番。

11、山鹰纸业(600567)：公司拥有固体垃圾焚烧技术及废物综合利用的非专利技术，坚持以废纸为主要

原料，辅以商品木浆，减少污染，保护环境，实现经济与环保双赢发展，目前公司废纸用量占全部原材料的

92%以上；公司主导产品箱纸板和瓦楞原纸属于包装用纸板，具有经济便宜、重量轻、易加工、废弃物可自

行降解且易回收利用等绿色包装材料的特点。

12、广州控股(600098)：公司成立了新能源业务部门，将通过多种形式加强在风力发电，垃圾发电，生

物质发电，煤气化等新能源及可再生能源业务领域的研究，布局和开拓力度，全资子公司广州发展电力投资

公司(注册资本18亿元)获广东省惠东县政府授权进行风力发电项目开发，该项目总规模计划约为120MW，计

划投资额约12亿元，首期拟建设规模计划约为49.5MW。

13、深圳能源(000027)：2010年1月8日，深圳能源与吉宝企业有限公司签署了《战略合作意向书》。双

方同意在包括垃圾焚烧发电等环保产业上进行全方位合作，优势互补，建立长期战略合作伙伴关系，并共同

开拓环保市场，实现双赢的目的；深圳能源控股子公司深圳市能源环保有限公司和吉宝组合工程有限公司作

为代表履行合作意向书，商讨具体合作模式。公告显示，吉宝企业有限公司是一家在新加坡注册的多元化企

业集团，其控股的吉宝组合工程有限公司拥有世界先进和成熟的环保技术和经验，并在国外已有多个投资运

A股特产“僵尸公司” 第3篇

这些“僵尸公司”的一大共性都是“壳”，一如“换帽僵尸壳”，像S T宝利来自1992年上市至今，一直在“戴帽”和“脱帽”间轮换着；二如不融资不分红的“僵尸壳”，像洛阳玻璃上市16年来，是A股市场仅有的3只股本缩减的公司之一，除了发行新股募资2.5亿元之外不融资不分红；三如只融资不分红的“吞吃僵尸壳”，像S T金杯自1992年上市后连续30期没有分红，但却通过配股再融资近7亿元；四是重组专业壳，像四环生物上市18年来6次重组6次变更大股东，十次更名两度S T，主业从化纤转为毛纺品，由毛纺品、房地产转为生物医药产品，继而煤化工。

制度缺失再一次让A股爆丑，这一次让焦点集中在了一直难产的退市制度上。如果说以前对于退市的讨论仅仅停留在务虚的层面上，这一次“僵尸公司”的抱团出现，以及由此可能带来的市场边缘化风险，则让这一制度的推出更加紧迫。

机制造就僵尸

《英才》：目前市场出现大批的“僵尸公司”，这离不开中国特殊的市场环境，造成这种现象的根本原因是什么？

徐传豹：这主要是由中国证券市场制度造成的。中国市场的特点是，不以给投资者分红为目的，是以融资为目的；以财富分配为目的，而不是财富的创造为目的，所以市场就比较投机，造成了壳资源非常多。而中国却没有退出机制，同时实行的是上市许可制度，上市必须人为控制节奏、数量和品种。即使上市公司没有了主业，还有人买卖，主要因为它是个壳，不会退市，有可能会被反复重组。

刘纪鹏：现在监管太过随意，我们看到中国资本市场人才队伍没有形成，控制“壳公司”的人只能进不能退。如果有制度约束这些高管，一个是道德制度，再有一个是要有惩罚的机制，乱象就会少一些。还有就是监管者的制度不能执行，像一些公司按股价和经营状况必须退市，但为什么不能退呢？大量的人情关过不了。

熊锦秋：除以上两点，借壳上市后门使得整个市场丧失最后底线。即使最近证监会明显加强了对资产重组的规范力度，包括前不久证监会公布的《关于修改上市公司重大资产重组与配套融资相关规定的决定（征求意见稿）》对借壳上市入主方的盈利能力等方面提出了门槛条件，弥补了之前的部分制度漏洞，但毕竟还是为借壳上市留了后门。有此后盾，当前垃圾股更加有恃无恐、在市场耀武扬威。既然可以借壳，那么上市公司就可长生不老，“僵尸”就可横行并且具有广阔的市场价值。

《英才》：除了制度因素外，出现大量的壳公司是否还有其他的原因？

刘纪鹏：首先是上市公司本身的问题，现在不管是国有企业的一股独大，还是民营企业的一股独大，存在的问题都是中国现在合格的职业经理人市场和队伍还没有形成，一个有道德、有专业素养的上市公司治理结构队伍仍十分匮乏，这是导致上市公司出现大量“僵尸公司”的重要原因。公司的治理结构始终是上市公司的生命线，是中国资本市场的基石，如何让这些上市公司的董事和高管队伍都能在分红等一系列问题上建立主人的意识，这非常重要。

《英才》：美国等成熟市场上为什么没有或者很少有这样的“僵尸公司”？

徐传豹：在一个规范的市场，上市公司如果出现经营等问题就退出了，没交易了。像美国是一个相对规范的市场，先后上市了一万多家公司，但退市的公司远远超过了没有退市的公司。美国市场是注册制，公司想上市就可以上市，同时有退出机制，不存在壳资源。

边缘化市场指日可待

《英才》：如果这些空壳越累越多，积少成多还不能得到有效治理，会产生怎样的后果？

徐传豹：这样会导致市场的投机气氛越来越浓，长期来看这个市场就会越来越被边缘化。本来有些上市公司出问题，是应该被边缘化的，但是如果公司没得到治理或处罚，这样的公司越来越多后，整个市场就会被边缘化。

有些市场比如像韩国和香港的创业板市场，都是被边缘化的，他们共同的特点就是制度有缺陷，一般好的上市资源是比较少的，韩国市场也是和互联网泡沫有关系，终归是制度问题。

刘纪鹏：这样下去势必会影响中国整个上市公司的质量，更加助长整个市场的投机情绪，最终会损害投资人的利益，导致整个市场处在退化之中。本来我们应该培养投资人价值投资的意识，但壳公司在里面，并且不断重组，实际上在制造着投机。现在市场上有一批人就专门吃壳公司，他们知道公司退不了市，早晚股价还是会上去的。

《英才》：关于退市，市场期盼已久，但退市制度一直迟迟不能出台，这其中究竟有着怎样的障碍？

徐传豹：中国学习西方的资本市场，制定了一些法律和制度，但有一些没有实施，比如对投资者有利的制度没有实施，而对融资者有利的制度就发扬光大。这是重投资轻回报的制度。现在主要是制度问题，一些利益群体为了某些利益，只要掌握了上市和重组的许可，对自己就是有利的，所以就不鼓励退市，退市会使既得利益群体的利益受到影响。

刘纪鹏：是监管者自身的问题，执行制度不严格，另外制度本身定得不精确。

熊锦秋：退市制度不出台，与目前壳拥有方以及制造“壳”产业的利益集团干扰有关。推出快速退市制度，“壳”价值就会大幅下降甚至一文不值，利益影响最大的当属暴富发起人等利益集团。有人一方面夸大退市对市场的冲击，全然不顾市场缺乏自净机制而面临崩盘的巨大系统危险；另一方面却在不顾一切趁高减持。

监管机构的优柔寡断有一定责任。早在2010年，深交所曾经两次把创业板直接退市方案上报，但截至目前，创业板上市公司已达200多家，退市制度仍然迟迟不见踪影，市场形成的“壳”包袱渐趋沉重，风险在逐步累积。推出退市机制，发审部门核准上市权力价值也将大幅下降，不知这是否也是“卡壳”原因之一。《英才》：对于这样一种不正常的现象，我们应该从哪些方面来推动制度的改革？

徐传豹：对于一些壳公司和借壳上市，现在我们就有一些规定，只不过我们没有怎么实行，像借壳上市就必须要完全采取和IPO一样的标准，这样借壳上市的难度就提高了。第二是发行采取注册制，对保荐人以严格的管理，连带很大责任，这样市场就会规范一些。

熊锦秋：首先完善强制分红制度。目前A股市场最大弊端是投资者居于明显的弱势不利地位，在当前阶段，不能任由上市公司随心情决定是否给投资者红利回报，而应强制要求其每年将净利润的40%以上现金回报股民。

民营A股上市公司 第4篇

我国民营经济一直在国民经济中发挥着重要作用,然而由于受到我国市场经济发展水平、法律环境和社会机制的影响,在融资方面一直受到不同程度的制约。虽然企业的融资行为表面上看是一种货币资金的流转,实质上体现的是一种社会关系,以及依靠这种关系获取稀缺资源进行融资的能力。这种能力在目前经济转型背景下的中国尤其重要。在新兴的市场经济体系尚未完善的环境下,社会资本作为一种非正式制度,为解决企业融资问题提供了新视角。Khwaja和Mian(2005)以93316 家巴基斯坦企业为例,实证分析了企业的银行贷款数据。其研究结果表明,企业社会资本的政治关联强度与银行贷款成本负相关,政治关联强度越高的企业从银行贷款的成本越低,而且强政治关联企业的银行贷款额度是弱关联企业贷款额度的三倍。

现代企业的融资路径主要有内部融资和外部融资两种,大多数企业都不能够仅仅依靠自有资金来维持运营,而债务融资因具有利息费用可税前抵扣、节约代理成本等优势,成了企业融资的主要途径。那么,在特定背景下的中国市场,社会资本作为一种重要的资源,必定会对民营企业的债务融资行为产生影响。而债务融资行为特征主要表现为债务融资能力的大小、融资间隔的长短和融资额度的高低。本文拟选取2011 ~ 2013年我国民营上市公司的经验数据,实证分析社会资本与债务融资特征之间的关系。

二、文献回顾

1.社会资本及其测量。

社会资本,顾名思义,是社会学中“社会”和经济学中“资本”的结合,天生被赋予社会属性和经济属性。由于社会资本同时具备两种属性,对于社会资本概念和度量手段的界定,学术界众说纷纭,大体上可以分为“资源观”、“能力观”和“关系网络观”三类。法国社会学家Pierre Bourdieu(1985)最早提出社会资本概念,他认为社会资本是“实际或潜在资源的集合,这些资源与由相互默认或承认的关系所组成的持久网络有关,而且这些关系或多或少是制度化的”。边燕杰和邱海雄(2000)首次把社会资本的概念引入国内,他们的社会资本能力观认为社会资本是经济主体通过与社会各界的联系获取稀缺资源的能力。而以Lin(2001)为代表的学者认为社会资本是一种关系网络,他们认为在市场竞争过程中,缺乏财富、人力、声誉等社会资源的经济主体为了实现经营目标和战略部署,必须汲取社会资源,而这些社会资源往往都嵌入在社会关系网络中。借鉴国内外相关的理论成果,我们认为信任、社会规范和关系网络是企业社会资本的三个核心要素。

在企业社会资本的测量方面,边燕杰(2000)针对我国国情,用以下3个指标来测量企业的社会资本,包括纵向的企业法人是否有上级国家部门机关的任职经历、横向的是否在其他行业有过工作经历,以及是否有全面广泛的社会交际圈和朋友圈。李路路(1995)侧重强调关系网络群体,从企业法人关系最密切的亲朋好友,以及这个亲朋好友的经济地位或在国家部门机关的行政地位两个角度来测量企业家的社会资本。国外学者Batjargal和Liu(2004)以企业家为视角,从朋友关系角度来测量,发现企业社会资本在债务融资过程中发挥着链接信息、降低风险、减小不确定性的作用,并在风险投资中扮演着重要角色。Shipliov(2006)首次把高管团队理论和企业的社会资本理论结合起来,认为企业经营管理的成败不再仅仅是企业家一个人的事,而取决于整个高管团体,并分别用“对内团结社会资本”和“对外沟通社会资本”作为衡量指标来测量企业的社会资本。综上所述,国内外大部分文献是从企业家社会资本和高管团队社会资本层面来测量企业的社会资本,本文拟以企业组织视角,从企业性质和企业声誉两个方面来测量企业的社会资本。

2.社会资本与债务融资。

债务融资理论先后经历了从企业内部到企业外部、从正式制度到非正式制度发展的过程,自20 世纪80 年代“社会资本”概念被提出以后,其强大的解释力迅速得到了政治学、经济学、管理学等广大学者的青睐,学者们纷纷尝试以社会资本视角来解释企业的财务行为。

Luigi Guiso等人(2001)通过对意大利不同地区的人们在金融机构的贷款数据进行研究,发现社会资本较高的北部地区的人们能以较低的成本从正规金融机构取得信贷资金,拥有更高比例的支票和投资股票,而且社会资本对信贷额度的影响在经济发展程度低、社会机制不健全的地区更为显著。罗党论和甄丽明(2008)的研究表明,相比没有政治关联的民营企业,有政治关联的民营企业通常会获得更高额度的政府补贴或更多的政府救助资金。刘轶和张飞(2009)发现,社会资本丰富的企业能够显著改善集群企业的融资问题,具有较高社会资本的企业能以较低的利息取得贷款,以及提供较少的抵押品。肖作平和田小辉(2010)实证分析了我国非金融上市公司的数据,发现政治关系强度与债务融资正相关,即具有高级别政治关系的企业,其债务融资规模更大,融资期限更长。陈建林(2013)以家族涉入视角分析社会资本对创业企业债务融资的影响,得到了类似的结果,即对民营创业企业来说,家族涉入有助于改善企业的债务融资困境,提高获得贷款的可能性,降低债务融资成本。

通过对上述相关文献的回顾,我们发现,研究多集中于社会资本的概念、测量以及与企业融资关系等方面,缺乏对企业债务融资特征的研究;而且学术界对企业融资间隔、融资额度的研究更少,大部分都只停留在定性研究阶段。本文拟从社会资本视角出发,实证分析其对企业融资特征(即债务融资能力、融资间隔和融资额度)的影响。

三、理论分析与研究假设

基于经济学中囚徒困境和博弈论的视角,游戏双方只有保持诚信、互助、不背叛不抛弃的原则才能达到共赢的状态,而且,双方交易的次数会随着对方诚实守信概率的增加而增加。企业在这种模式下与政府、供应商、客户、银行等利益相关者建立起来的合作关系,在债务融资过程中能有效避免由于信息不对称引起的道德风险和逆向选择问题,对企业的经营绩效和企业声誉有着长远的影响。马宏(2010)指出:社会资本作为一种非正式制度,嵌入在社会关系网络结构中,其内在的信任、规范和社会关系网络能够降低中小企业融资过程中的信息不对称程度,并降低融资成本、增加融资渠道、增强融资合约的灵活性和有效性。由此,本文提出以下假设:

H1:在同等条件下,企业的社会资本水平越高,债务融资能力越强。

由于不同产权属性的企业所面临的外部政治、经济、文化环境和自身可利用的社会资本水平不同,导致了企业的债务融资间隔存在较大差异。从信号传递理论角度来看,社会资本水平高的企业,一般都伴随较高的知名度和声誉度。在信息不对称的市场大环境下,企业的一举一动都在向外界传递公司内部的财务信息,尤其是向外界融资这种关乎企业持续经营的信息必然会引起广泛关注。因此,企业很可能为了向外界传递积极正面的财务信息,故意延长再次融资的时间间隔,缩小债务融资额度。从公司治理角度来看,一旦进行债务融资,或多或少都会引发上市公司财务杠杆效应,并引起股价的波动,不利于企业稳定,而对于社会资本水平高的企业,为了保持组织战略稳定、股价平缓,也很有可能延长债务融资间隔,缩小债务融资额度。

此外,从融资路径选择角度来看,民营上市公司的融资路径主要有内部留存、股权融资、银行借款、商业信用和民间借贷五种形式。上市公司再融资存在明显的融资偏好和融资优序。杨涛(2007)的研究结果表明,在我国上市公司进行融资时表现出强烈的股权融资偏好,首选向股东定向或非定向借款,其次才是债务融资,最后才采用内部融资。黄少安和张岗(2001)也得到了一致的研究结果,他们认为中国上市公司存在股权融资偏好的原因在于我国特有的社会体制和经济政策。同时,社会资本水平高的企业,在与顾客和供应商交易的过程中,可以通过赊销、赊购的方式获得商业信用融资。至于民间借贷,企业往往能以较低的成本获取大量的融资额度,比如家族借款、亲朋支援、合伙集资等方式。社会资本水平高的企业拥有更多的融资方式选择,一定期间内通过债务融资的次数更少;社会资本水平高的企业融资的金额也相对更少。由此,本文提出以下假设:

H2:在同等条件下,企业社会资本水平越高,债务融资间隔越长。

H3:在同等条件下,企业社会资本水平越高,债务融资额度越小。

四、研究设计

1.样本选择与数据来源。

本文以2011 ~ 2013年沪深两市A股民营公司为研究样本,剔除ST、∗ST公司、金融、保险行业和数据缺失的部分公司,共获得研究样本1199 个,其中2011年203 个、2012 年411 个、2013 年585 个。本研究中的相关数据均来自于国泰安(CSMAR)和锐思(RESSET)数据库。最终数据的统计分析工作主要由SPSS19.0完成。

2.变量定义及模型设计。

企业的社会资本主要来源于企业与政府、供应商、顾客、员工、竞争对手等利益相关者的强关系网络。为了验证本文的研究假设,将社会关系的两个衡量指标政治关联(PC)和公司声誉(Reputation)作为解释变量,分析其是否对公司债务融资能力(Lev)、融资间隔(Dura⁃tion)和银行贷款额度(Loan)产生影响。由于公司规模(Size)、公司成长能力(Growth)、盈利能力(Profit)、公司年龄(Age)、是否属于制造业(Industry)均会对公司债务融资产生影响,将其纳入控制变量范围。具体变量定义如表1所示:

为了验证H1,分析企业的社会资本与企业债务融资能力的关系,借鉴孙俊华、陈传明(2009)等相关学者的模型,建立多元回归模型(1):

为了验证H2,分析企业的社会资本与企业债务融资间隔的关系,建立多元回归模型(2):

Duration=β0+β1PC+β2Repu⁃tation+β3Size+β4Growth+β5Prof⁃it+β6Age+β7Industry+ε(2)

为了验证H3,分析企业的社会资本与企业从银行贷款额度的关系,建立多元回归模型(3):

五、实证分析

1.描述性统计。

根据统计,在本文1199 个样本中,具有政治关联背景的样本有74个,占样本总量的6.17%。如表2的统计分析结果显示:具有政治关联背景企业的资产负债率在最小值、最大值和均值上都显著高于无政治关联的企业,而且其在融资额度方面也略低于无政治关联企业,这一描述性统计结果在一定程度上初步证实了本文的三个研究假设。

2.主要变量相关性分析。

简要分析表3 可知,代表企业债务融资能力的资产负债率水平与社会资本水平显著正相关,融资间隔与社会资本水平显著正相关。

3.回归分析。

下页表4 列示了三个模型的回归分析结果,体现了社会资本与企业债务融资能力、债务融资间隔和贷款额度之间的关系。

模型(1)调整的R2为0.378,说明该线性回归模型的拟合优度较好,能够较好地解释社会资本与公司负债融资能力之间的关系。而且公司的资产负债率与政治关联(t=4.219,β1=0.093)、公司声誉(t=5.156,β2=0.018)均在1%的水平上显著正相关,说明企业的社会资本增强了公司的债务融资能力,企业的社会资本越大,公司的债务融资能力越强,H1得到了验证。而且,我们发现企业的债务融资能力与公司规模、公司成长性和公司年龄显著正相关。

注:∗∗∗、∗∗和∗分别表示显著性水平为1%、5%和10%,下同。

模型(2)调整的R2为0.258,F值等于12.088,在1%的水平上显著,说明上述自变量对因变量25.8%的解释变异量具有统计意义。同时,Reputation的回归系数0.369在1%的水平上显著,PC的回归系数不显著,说明增加一个单位的公司声誉,企业的融资间隔就会延长0.369个单位,与公司是否具有政治关联背景无关,H2 得到验证,企业的社会资本水平越高,债务融资间隔越长。

由模型(3)的回归系数和显著性水平可知,Reputation的回归系数-0.113在1%的水平上显著,PC的回归系数不显著,而且该模型具有统计意义,拟合优度较好。由此可以判断,政治关联不对企业的贷款额度产生影响,而贷款额度与公司声誉显著负相关,每增加一个单位的公司声誉,贷款额度就会减少0.113 个单位,说明公司声誉越好,贷款的额度越小,与公司是否具有政治关联背景无关,H3得到验证,即企业的社会资本水平越高,贷款额度越小。

4.稳健性检验。

为了提高研究的真实性和可靠性,本文进行了以下两项稳健性检验:①异常值处理,将连续变量在1%水平以下和99%水平以上的异常值进行Winsorize处理;②变量替代,借鉴已有研究(边燕杰,2000;孙俊华和陈传明,2008),用企业家的纵向关系网络(EVN)替代自变量政治关联(PC),该指标用企业的法人代表是否在上级机关、同行业、上下游企业任过职进行测量,分别赋值为1、0。稳健性检验的结果与上述结论无实质性差异。

六、结论

本文以2011 ~ 2013 年沪深A股的民营上市公司为研究样本,从政治关联和公司声誉两个维度测量企业的社会资本,实证考察了在我国经济转型背景下社会资本与债务融资特征之间的关系。研究结果表明:

第一,由于社会资本作为一种特殊的资源配置方式,其内在的信任、规范和关系网络能有效降低企业在融资过程中的信息不对称和交易风险,因此,社会资本在一定程度上解决了民营上市公司融资难、融资成本高等难题,相比社会资本水平低的公司,社会资本水平高的公司债务融资能力更强。

第二,由于我国市场化、法治化进程发展迅速,企业对政府的依赖下降,长期与供应商、客户、员工和竞争对手等利益相关者保持互惠、友好的合作关系变得尤为重要,相比政治关联,公司声誉对企业债务融资的影响更显著,声誉越好的企业,债务融资间隔越长、贷款额度越小。因此,为了缓解债务融资对民营企业的束缚,企业要加强对社会资本这一非正式制度的重视,深化与利益相关者的合作,推动与政府部门的交流,努力营造和谐、共赢的市场竞争环境。

本文存在以下不足之处:①由于社会资本的概念丰富、涵盖内容广泛,仅仅从政治关联和公司声誉的测量角度无法全面地反映其本质。②只选取了2011 ~ 2013 年3年的样本期间,研究结果有其局限性,无法真实地呈现不同转轨时期和其他特定背景下社会资本这一非正式制度对民营上市公司债务融资特征的影响,有待进一步探讨。

参考文献

罗党论,甄丽明.民营控制、政治关系与企业融资约束——基于中国民营上市公司的经验证据[J].金融研究,2008(12).

刘轶,张飞.基于社会资本的中小企业集群融资分析[J].湖南大学学报,2009(3).

肖作平,田小辉.政府关系对公司债务政策的影响——来自中国上市公司的经验证据[J].证券市场导报,2010(12).

陈建林.家族控制与民营企业债务融资:促进效应还是阻碍效应?[J].财经研究,2013(7).

马宏.社会资本与中小企业融资约束[J].经济问题,2010(12).

杨涛,黄健柏.基于过度自信的股权激励模型[J].系统工程,2007(10).

黄少安,张岗.中国上市公司股权融资偏好分析[J].经济研究,2001(11).

孙俊华,陈传明.企业家社会资本与公司绩效关系研究——基于中国制造业上市公司的实证研究[J].南开管理评论,2009(12).

民营A股上市公司 第5篇

[1]、东方明珠（600832）

公司具备资源优势和地域优势，作为上海地区唯一的无线广播电视传播经营者，垄断了上海地区的广播电视信号无线发射业务，经营收入长期稳定。

公司实际控制人上海文化广播影视集团掌控着上海文化、传媒产业所有的核心资源。当前公司依托文广集团的整体优势，确立了以新媒体产业为主导的战略发展方向，享有文广集团的网络和媒体资源优势，移动电视业务日趋成熟，并正推进CMMB手机电视业务，给公司后期的发展带来较大的想象空间。

随着2010 年世博会的日益临近，由此带来的世博效应将日益明显。东方明珠参与合作经营的世博演艺中心项目为公司进一步分享世博会商机，带动旅游、媒体产业拓展带来了很好的机会。

[2]、歌华有线（600037）

国务院办公厅转发了发改委、广电总局等六部门《关于鼓励数字电视产业发展若干政策的通知》（国办发[2008]1 号）；年底广电总局又与科技部签署了建设国家高性能宽带信息网的协议。“三网融合”的趋势在逐步加快，给有线电视网络公司带来新的发展机遇。

公司按照广电总局有线电视数字化的整体转换要求，已完成163万有线数字电视试点推广工作。向全市有线电视用户传输稳定、可控、丰富的模拟和数字广播电视节目，还可向用户提供高速互联网接入服务，同时可针对不同集团用户的需求，提供综合数据、信息传输及交换的网络服务。

[3]、广电网络（600831）

公司主营有线电视网络经营服务、广告代理业务、影视业务等，主营业务的渠道具有垄断性和弱周期性，从其收入和经营性现金流方面看，防御特征明显。随着机顶盒价格的下降，使得数字电视转换的资本开支大幅降低，基本收视费提价使得数字电视转换成为公司业绩增长的引擎。

子公司北京泽万达影像技术有限公司(公司占95%股权)主要从事全息虚拟影像合成、视频捕捉、三维动画等影像技术的开发与应用等，该公司曾制作完成央视版《天龙八部》的动画后期制作，还承接了《吕梁英雄传》、《神雕侠侣》等电视剧的动画制作，取得一定收益。

公司通过增发新股收购广电股份资产，将陕西省各地市有线电视网络纳至公司麾下，从而使公司将成为陕西省内唯一的有线电视网络运营商，在国内也成为唯一整合了全省网络的运营商，从而使公司树立起行业中的主导地位。

[4]、电广传媒（000917）

广告方面：广告分公司以湖南电视的节目品牌为依托，实现了广告收入连续72个月的快速增长。其中，湖南卫视单频道的广告收入突破了15亿元。公司还积极拓展异地广告业务，公司的控股子公司广州韵洪广告有限公司与广东东莞、佛山、中山等经济发达地区的媒体建立了良好的合作代理关系，取得了这些地方媒体的一级广告代理资格，经营业绩提升显著。2008年，公司实现广告业务收入225742万元，同比增长20.62％。

2008年7月，公司投资参股的拓维信息成功上市，这是公司继同洲电子之后，在创业投资方面取得又一重要成果。目前控股子公司深圳达晨创业投资有限公司投资参与的项目约40个，福建圣农、华工百川、和而泰、东方广视、威科姆、华友钴镍、拓尔思、广州宏昌、爱尔眼科等项目都呈现良好的发展态势，具备上市基础。2008年12月，达晨创投由于出色的投资业绩和管理能力，在中国创业投资暨私募股权投资年度论坛上，跃居“清科-中国创业投资暨私募股权投资年度排名榜”第八名，内资排名第三名。

公司控股子公司湖南有线网络（集团）股份有限公司（以下简称有线网络集团）08年全年共发放双向机顶盒106万台，数字电视用户累计达到180万户。该公司正逐步发展视频点播（VOD）、时移电视、电视银行、股票行情、电视网站、电视游戏、电视彩信等多项交互电视业务，并已在经济发达的城市进行全业务运营试点，效果良好。

公司投资控股的湖南金鹰城置业有限公司，已开发的“圣爵菲斯”房地产项目销售接近尾声，并储备了具有良好区位优势和升值潜力的近1000亩的土地，为房地产业务的持续发展奠定了基础。

在电视剧方面，根据中国电视剧市场的发展现状，公司继续坚持精品战略和品牌战略，注重提升品质，提高市场竞争力，有效地提升了公司在行业内的地位与影响力。2008年，公司的影视节目制作发行收入为5476万元，同比增长165.43％。

[5]、中信国安（000839）

公司所属中信国安信息科技有限公司利用所拥有的计算机系统集成一级资质的优势，努力开拓大型系统集成项目，全年系统集成业务维持稳定增长态势。08年，公司圆满完成了奥运村建筑智能化应用系统项目；在实施广州地铁1-5号线乘客信息显示系统项目的基础上，中标了广州地铁2、3、8号延长线和珠江新城线乘客信息显示系统项目；中标了安哥拉国家社会住房项目一期通信工程，并承揽了阿尔及利亚东西高速公路西标段通讯网络应用系统工程等海外项目，为进一步开拓海外市场奠定了基础。公司还相继中标歌华有线、北京网通HFC、陕西电信“卡E通”等项目，并扩大在光电产品市场的销售份额。

公司投资的有线电视项目所在行政区域入网用户总数约880万户，较07年增长11.8%。公司数字电视用户达到400万户，较上年增长118.8%。

[6]、博瑞传播（600880）

公司主体经营的《成都商报》属西南地区的强势平面媒体，在成都报章市场的广告份额高达40%以上，加上同属于成都日报集团、公司经营性业务亦参与其中的《成都日报》和《成都晚报》，在成都区域市场中居于绝对主导地位。

公司与黎向欣签订《股权转让协议》，收购其持有北京手中乾坤信息技术有限公司20%股权，收购价为6380万元。该公司是中国移动增值业务服务提供商，主要运营手机游戏和手机视频服务，并已启动手机分类信息网的运营，该公司拥有中国移动的WAP全网业务接入资格、百宝箱业务全网运营资质和信息产业部“跨地区增值电信业务经营许可证”。

博瑞广告旗下的子公司博瑞广电公司拟将设立电视节目制作中心，进军电视栏目制作领域。节目中心下设《吃喝玩乐全接触》、《第一健康》、《幸运购物狂》三个栏目组，将在成都电视台2、3、5 频道分别正式播出。这三档栏目涵盖了酒水、食品、饮料、餐饮、医疗、保健、卖场等多个行业，它们的开播将对博瑞广电现有的编组广告形成有益的补充，并有助于促进上述行业的客户开发。2008年10月，国务院发布了《文化体制改革中经营性文化事业单位转制为企业和支持文化企业发展两个规定的通知》，再一次针对我国文化体制改革和文化产业发展出台了多项优惠政策，也为传媒经营企业打破地域垄断、打破传媒界限，进行跨地域、跨媒体的合作，迅速做大做强创造了良好契机。

[7]、粤传媒（002181）

公司是首家正式拿到国家新闻出版总署批文、并在境内主板上市的传媒业类公司，也是首家从三板成功转到主板上市的公司，实际控制人为广州日报社，股东实力雄厚，目前阶段公司以广州日报报业集团下属子报刊为最主要客户之一。

公司完成了募集资金技术改造项目之一的印报厂扩建项目，全部工程在2008年9月已正式完工投产，新增全速生产能力达到每小时能够印刷48万对开张，使总产能比项目实施前提升30%以上，为公司印报业务的发展提供了保障。国家发改委2009年1月颁发实施的《珠江三角洲地区改革发展规划纲要

(2008-2020)》中蕴藏着文化传媒产业发展的巨大潜力，2009年适逢亚运会的前奏年，公司的地域优势明显，对于提升公司实力和品牌无疑是具有重大意义。

[8]、中视传媒（600088）

公司在江苏无锡、广东南海拥有3000多亩影视拍摄基地，景观纵跨中国魏晋、唐宋、明清、民国等历史年代，集古今精华，年接待摄制组30余个、游客近200万人次。

公司独家代理CCTV-10科教频道全频道广告资源和CCTV－

1、CCTV-8黄金时段电视剧片尾标版广告，以独特的企业文化和创新服务理念，先后为国内外众多知名企业提供服务。

公司以强大的高清节目资源优势，与中数传媒共同运营中国首个高清频道——央视高清影视频道，实现年安全播出近万小时。

[9]、出版传媒（601999）

公司拥有集批发和零售为一体的区域性出版物发行和销售网络，在东北地区建立了有效的出版物发行体系。利用数字化、网络化竞争优势，打造馆配数据交换平台，实现馆配数据资源共享，与山东、湖南、重庆、广东等省实力信誉俱佳的图书馆中盘商签订了区域代理协议。

公司建立全员营销机制，通过平台式商业模式创新、广告业务模式创新，成功开发了商业培训市场，形成新的盈利模式。

公司同时拥有图书的出版、批发、零售、物资供应和相关优质资产，形成了较为完整的一体化产业链；同时，各项业务均已实现规模化，并在细分领域建立了良好的竞争优势，这有效提升公司的整体竞争能力，提高公司的盈利能力和抗风险能力。

公司拥有多家在行业内有影响力的出版社，公司的辽宁科学技术出版社位列各地方科技出版社首位。

公司下属的辽宁北方出版物配送公司拥有全国第一家大规模、先进的出版物配送物流中心，建设了国内具有先进水平的自动化管理系统和物流设施，实现了物流、商流、信息流、资金流等业务环节的数字化、网络化、智能化运营，具备处理和配送60 万种图书的能力。

[10]、中国联通（600050）

投资100多亿全国铺开宽带升级提速工程

中国联通8月25日宣布，将在全国范围内投资100多亿元，启动宽带升级提速工程，加紧光纤到大楼（FTTx）项目建设。预计到今年年底，2M以上宽带用户比例将超过80%，部分城市将达到4M甚至更高。联通此次全国范围内的宽带升级提速，将使中国网速向世界网速进一步靠近，使我国宽带设施支撑起未来的数字化应用。

“这次宽带升级提速计划已久，它是中国互联网网民数量、网络应用、区域发展的必然要求，也是推动国家信息化发展战略的应尽职责。”中国联通家庭客户部负责人表示，从实际调查结果来看，在经济发达和不发达区域、新建城区和老旧城区，人们对带宽均存在差异化需求。中国联通此次宽带升级提速工程将根据市场需求情况，提供不同速率的产品，意在打造精细化、智能化接入网络，提供高速、融合的宽带接入网，最终推进全国范围内的“光进铜退”。

联通宽带此次力推的家庭网关，可实现PC、网络DVD、网络音响等数个终端的接入，成为数字家庭生活的中心设备。以联通宽带提速为基础，通过家庭网关接入

多个终端，用户就可享受网络教育、高清视频、网络音乐、体感游戏、网络冲印等丰富的互联网应用。

未来，用户还可以将家中更多的终端接入到以IPv6为基础的互联网，如可将空调、电视、洗衣机、微波炉、热水器等接入。

[11]、生意宝（002095）

A股“网络第一股”网盛生意宝公司（002095）率先推出了B2B电子商务搜索行业工具——“生意搜”，还通过实施“千家行业网站搜索联盟计划”，组织起了全国千家行业网站应用“生意搜”，填补了当前国内针对B2B电子商务行业的专业搜索引擎的一大“空白”。

各大互联网企业的在激烈争夺战中步入了2009年，意味着“电子商务+搜索”模式的追捧战才刚刚打响。而谁能够在庞大的互联网市场中，深入透彻的去理解、去正确把握互联网发展和用户需求趋势，方能立于不败之地。

[12]、广汇股份（600256）

其控股的新疆亚中物流商务网络充分利用现代物流技术、现代信息技术以及电子商务相关服务系统，对新疆、西北地区的物流企业提供各种物流信息和数据，是西北地区最具权威性的物流行业商务平台。并且，2004年5月份，公司将30000万元以现金形式对“新疆亚中物流商务网络有限责任公司”追加投资，追加投资后，公司占注册资本的95%，可以说达到了完全控制。

[13]、渤海物流（000889）

公司通过重组、资产注入等方式，使该股集物流、网络高科技于一身。公司公告称，为了提高经营效益，公司需要退出酒店业务，引进投资者信通网络运营通信限公司，对设立后的公司全资子公司天华大酒店有限公司进行重组，并将重组后的酒店公司变更登记为专业互联网扩容项目公司。将形成以软交换为平台的语音、数据业务，形成以骨干网光纤资源为载体的长途链路出租业务、企业VPN业务等，同时为公司注入了新的活力。

此外，公司还巨额投资建设中国商网联盟以及吉林边贸网等，一系列的重大举措表明公司强势介入网络高科技领域的信心。而且公司投资三亿多收购安徽新长江网络经济发展公司，即中国商务王牌网，是国家“金贸工程”试点和示范单位，新长江网络有限公司的核心--安徽省商品交易中心的目标是要连接“金卡”、“金头”、“金税”的金融支付网点系统、交易物流管理系统，实现安徽省80％以上的企业网上运行、网上交易，将为公司的发展带来丰富的想象空间。

另外，公司作为环渤海经济圈中的一家上市公司，目前已形成集物流、网络等新兴产业为一体的多元化发展企业，被认为是发展前景十分看好的高科技产业。

近日，大连市信息产业局调研中铁渤海船舶物流中心电子商务平台建设，该项目服务于大连中铁渤海综合物流基地。

大连中铁渤海综合物流基地是烟大轮渡重要的配套项目，坐落于辽宁“五点一线”经济带最南端，地理位置十分重要，其建成有利于打造集技术密集中心、信息发布中心、船舶钢铁价格形成、发布中心和集产业链、价值链、供应链等“三链”于一体的综合性服务中心基地。

[14]、金丰投资（600606）

A股公司的地产冲动 第6篇

国内服装业龙头雅戈尔（600177.SH）就属这类公司，其涉足房地产长达21年，公司房地产收入占比早已超过服装主业。截至2012年年底，雅戈尔房地产业务的库存高达200多亿元，占2012年年末流动资产的七成。大型药企云南白药（000538.SZ）也不甘寂寞，过去几年重金砸向地产业务。

从2012年的年报数据看，沪市900多家上市公司中，投资于房地产开发的企业不少于200家，占比约两成。

然而，闻道有先后，术业有专攻。尽管房地产行业市场大、利润高，看上去是一个稳赚不输的行业，但那些没有开发经验的上市公司要从中谋利谈何容易？

不少跨界涉水地产的上市公司也因此遭受到冲动的惩罚，不仅重金投入并未获得预料中的收益，像云南白药这样在地产业务上出现亏损的公司也不鲜见。部分公司虽然在地产业务上赚了一把，但荒废了主业，甚至在今后的发展战略方向上出现了动摇和分歧。

目前，部分上市公司开始尝试摆脱本不擅长的地产业，重回主业发展轨道。比如云南白药今年初就已开始转让地产项目，云南白药一名高管日前对《新财经》记者表示：“公司已开始弱化地产业务，今后将一心经营主业。”

上市公司地产冲动

最近几年“跨界”进入地产领域的上市公司可谓五红八门，遍布各行各业，其中一些是在相关行业居垄断地位的大型央企和国企，也有一些是处于微利行业的公司，还有一些是主业经营欠佳的公司。

铁路领域的中国铁建（601186.SH）、中国中铁（601390.SH）早就深度介入地产业，2012年这两家公司的房地产业收入分别达到181亿元和197亿元，营业利润分别为51亿元和61亿元，地产业规模堪比大型房地产企业。

一些高速公路上市公司由于在拿地方面有优势，也纷纷涌入地产业，如中原高速（600020.SH）、山东高速（600350.SH）、宁沪高速（600377.SH）等，近年地产业务做得风生水起。2012年，中原高速地产业务收入高达10亿元，营业利润近5亿元。

部分上市公司甚至直接变成了一家房地产企业，如市北高新（600604.SH）原来的主营业务是生产销售纺纱机械、化纤机械等产品，但公司在2012年的房地产业收入超过两亿元，在公司整个收入中占比近七成。

对于上市公司热衷地产的原因，北京一名上市公司高管接受《新财经》记者采访时表示，一是由于现在实业不好做，企业投实体项目成本很高，回报期长，而且风险也很大。“大多数上市公司并非真的不务正业，而是这个‘正业’真的不好做了，很多募投项目就算硬着头皮投了，也没什么利润，有的还亏损。”

二是国内地产行业前几年投资风险较小，利润率也高于大多数其他行业。据其介绍，在目前人工成本和原材料成本大涨的情形下，很多行业的利润率都不如地产行业高，因此一些资金比较充裕的上市公司就选择了地产业。

多家分析机构数据显示，近年来地产业的整体毛利率在30%？40%，在A股公司行业中表现居前，而毛利率一旦超过40%，就算是迈过了“暴利”门槛。

以冠城大通（600067.SH）为例，去年该公司漆包线业务营业收入31.56亿元，但营业利润仅1.33亿元；其房地产业务规模与漆包线相当，营业收入为29.43亿元，但营业利润14.2亿元，是前者的10倍以上，毛利率为48.22%，约为前者的12倍。

“但最近两年房地产的调控，使得很多半路出家做地产业务的上市公司深感压力，资金周转慢了，风险也就大了，要在地产项目上赚钱远不如前几年容易。”上述高管补充说。

有人欢喜有人愁

冲动总会付出代价。正如上述高管所言，虽然有些上市公司因其所在行业的优势以及借着天时、地利，在地产项目上赚得盆满钵满，但也有一些上市公司带着美好期待进入地产领域后，并未收获到预想的高收益。云南白药就是这类公司的代表。

2012年12月中旬，云南白药位于大理苍山东麓旅游度假区的“双溪健身苑”动工，占地面积633亩，预计投资38亿元，号称要打造成国际高端养生度假基地。而早在2006年，云南白药集团就成立了云南白药置业公司，注册资本金1000万元。2011年年末，置业公司总资产8.04亿元，净资产956万元。

但云南白药在地产业务的开发上并不成功。

年报数据显示，白药置业去年亏损近16万元。令人大跌眼镜的是，白药置业自从2006年公司成立以来，营业整整6年多时间，不仅没有产生收益，反而累计亏损60万？元。

从各年度的数据看，白药置业算得上是毫无起色。2007年白药置业无营业收入，也没有产生净利润；2008年亏损41万元；2009年亏损455万元；2011年亏损111万元。在此期间，仅2010年实现563万元的盈利。

事实上，云南白药的地产业务利润率远不及地产公司，以2011年为例，公司全年房地产营业收入2.14亿元，营业成本1.75亿元，毛利率约为18%，而地产行业的毛利率普遍高达30%以上。

与此同时，云南白药的主业也变得黯淡。2006？2012年，云南白药在营业收入和净利润逐年递增的情况下，主营药品的毛利率及占总收入的比重却在逐年下滑，公司药品销售收入占全部营业收入的比例在2005年达99%，到2012年上半年，这一比重已降至30%以下。

记者在采访中发现，处于微利行业的上市公司对主业外的产业更加关注，普遍存在着难以抑制的地产冲动。

服装巨头雅戈尔自2004年开始也踏上地产高速扩张的道路，在“长三角”各地屡夺“地王”，但也遇到财务压力。

截至2012年年底，雅戈尔房地产业务库存高达200多亿元，占2012年年末流动资产的七成。在开发成本方面，雅戈尔预计投资总额为304.6亿元，后续仍需大笔资金支出。随着房地产市场调控的继续，外界质疑雅戈尔的资金链或面临断裂的危险。

回归主业才是正道

或许是尝到了半路出家做地产业务的不易，不少上市公司开始转身，重回主业发展轨道。

云南白药今年第一季度就开始谋划“房地产大逃亡”。3月1日，云南白药对外挂牌，悉数转让白药置业股权的决议便经控股股东内部通过，报请云南省国资委批示。10天后，云南白药收到同意转让的复函。仅过了2天，云南白药便正式挂出退出房地产业务的公告。

此次被云南白药悉数甩掉的存货“包袱”，主要包括两大块：一是白药置业代建白药路市政道路BT工程；二是满足职工配套住宅需要的颐明园项目。

对于云南白药此举，睿信致成管理咨询董事总经理薛迥文表示，在调控背景下，外行不仅难以轻易赚钱，而且陷入资金泥沼乃至拖累主业的风险极大。

“以土地红利为主导的时代即将结束，依靠政府关系和资金优势拿地即挣钱的想法已变得不太现实。那种认为房地产不过是整合外部资源、缺乏技术含量的想法显然很天真”，薛迥文说。

非地产类上市公司进军地产业主要是受该行业高投资回报影响，以投机的态度进入。但这些“外行”既无地产开发经验，也无专业的地产经营人才，甚至缺少对房地产行业的深入研究。

在这样的情形下，这些公司进军地产行业无疑非常盲目，在行业不好的情况下出现亏损也就并不意外。

据记者了解，在涉足地产业务的十余家上市医药企业中，羚锐制药（600285.SH）、中恒集团（600252.SH）、西南药业（600666.SH）等已基本退出地产领域。

雅戈尔公司董事长李如成2012年年底也表示：“由于房地产市场、资本市场融资功能的丧失，房地产和服装混业经营的状况已严重制约了雅戈尔整体的发展。雅戈尔将会根据资金总量对房地产业务进行区域性调整，并扩大品牌服装的生产经营，重回服装主业。”

民营A股上市公司 第7篇

近年来, 定向增发日益成为上市公司再融资方式的新宠。公开数据显示, 仅2015年上半年就有189家A股上市公司实施定向增发方案, 融资金额总计2, 856.8亿元, 与2014年同期的2, 738.37亿元相比增加4.32%。定向增发作为企业的一种融资手段, 最终目的是改善企业的财务状况, 增强企业的盈利能力, 提升企业的整体价值, 因此研究定向增发行为对公司未来整体经营绩效的影响十分必要。正是基于这样的背景, 本文以2013年实施定向增发的沪市A股上市公司为研究对象, 基于数据的可获得性和准确性选择定向增发前一年至后一年共三年的财务数据。研究的主要内容为定向增发行为对财务绩效的影响以及影响因素分析。

二、文献综述与研究假设

对于定向增发与企业财务绩效问题的研究, 国外学者大多用监控假说、信息不对称假说、管理层防御假说等理论解释。而国内的研究则分别从是否引入机构投资者、大股东注入资产质量、公司内部治理结构等角度分析。这些理论研究为本文探讨定向增发对上市公司未来的长期财务绩效的影响提供了宝贵的借鉴思路。Hertzel、Lillck、Wintoki (2006) 进一步验证了监督假说, 他认为机构投资者具备专业的信息获取和分析能力, 故而可以在参与定向增发时发挥有效的监督。Krishnamurthy、Spindt、Subramaniam、Woidtke (2005) 发现当向关联企业定向增发时, 企业日后的财务表现并不乐观, 存在利益输送问题。Wruck, wu (2008) 分析了发行方与投资方之间的关系, 以及这些关系对公司治理和运营的影响, 认为当公司的治理结构得到改善时, 公司的价值将增加。李菊 (2009) 实证分析了控股股东参与定向增发对公司财务业绩的影响, 发现二者之间正相关。郭兰英、纪磊磊、侯增杰 (2010) 从通过定向增发实施整体上市角度研究定向增发与企业绩效的关系, 发现企业的内部治理结构得到了优化, 企业的财务绩效总体上有所改善。余丽霞、赵根 (2011) 对定向增发的影响因素进行研究, 认为定向增发后经营绩效提升与上市公司定向增发前第一大股东持股比例、注入资产类型、募资用途、发行前资产负债率、公司成长性等方面存在显著的相关关系。

定向增发根据投资者类型不同, 分为向大股东定向增发、向机构投资者定向增发以及二者的混合增发, 不同的增发对象对企业绩效也具有不同的影响。本文基于此分类来研究定向增发对企业财务绩效的影响, 分以下两个方面的因素进行考虑:一是是否有机构投资者参与;二是大股东注入资产的质量。

当发行对象包含机构投资者时, 理论上认为其对企业定向增发后的长期绩效影响是有利。一方面与中小投资者不同, 机构投资者一般具有雄厚的资金、专业能力以及对风险敏感的嗅觉, 能够满足成为一个外部监督者所需要的条件;另一方面与上市公司大股东不同, 机构投资者不具有以权谋私的渠道与动机, 从而可以改善公司治理环境, 实现发行方和投资方的共赢。除此之外, 我国相关政策法律规定机构投资者认购有12个月的锁定期, 这从客观上督促了机构投资者对发行方的监督, 从而确保其从二级市场获利。据此分析本文得出如下假设:

假设H1:当机构投资者参与定向增发时, 定向增发后企业的长期财务绩效改善明显。

当发行对象包含大股东时, 大股东通常以资产换得股份, 以期实现其资产的证券化。而通常情况下大股东出于利己行为会把变现能力差的甚至是劣质的资产注入, 从而优化自身的资产结构。此外, 对于公司来讲, 这部分资产可能并不符合公司的战略发展需求, 因而不能发挥协同效应为公司增值。因此, 当有大股东认购时, 要格外关注注入资产的质量, 分析大股东认购时注入的资产是否为公司未来发展相关的资产。本文认为当大股东注入资产是关联资产时, 对企业的战略目标和长期发展是有利的。据此分析本文得出如下假设:

假设H2:当上市公司原有大股东参与定向增发时, 其注入公司的资产为关联资产时, 其后续经营绩效越好。

三、研究设计与变量描述

(一) 样本选择与数据来源。

本文选取2013年成功实施定向增发的沪市A股上市公司作为研究样本, 对初始样本作如下筛选: (1) 剔除金融类上市公司; (2) 剔除ST类上市公司; (3) 同一年度发生两起或两起以上的定向增发事件的公司, 本文将其视为一次定向增发; (4) 剔除数据不全或存在特异值的上市公司。经过筛选, 最终得到119个样本。针对样本选取12项财务指标, 运用因子分析法进行降维提取主成因子, 进而构造总绩效评分模型, 对定向增发前后共三年的数据进行处理, 以此来把握定向增发企业绩效的走势和改善程度。本文所有数据来源于wind财务指标数据库, 并运用SPSS19.0统计软件对数据进行处理。

(二) 指标体系构建。本文从企业的盈利能力、偿债能力、营运能力、现金流量能力和发展能力五个方面选取12项财务指标, 综合反映了企业的财务状况和经济效益。其中, 盈利能力指标包括:营业收入净利润率、股东权益平均余额、每股收益;偿债能力指标包括:资产负债率、流动比率、速动比率;营运能力指标包括:流动资产周转率、流动资产平均占用额、总资产周转率、总资产平均占用额;现金流量能力指标包括:营业收入现金比率、每股经营活动现金净流量;发展能力指标包括:资本积累率、净利润增长率。

(三) 综合得分模型构建。本文使用因子分析法对所选的1 2 项财务指标进行降维, 按照累计方差贡献率大于80%的原则, 提取出5个公共因子, 再以各因子的方差贡献率与因子得分相乘得到综合得分模型:

其中Qi为第i家公司的综合得分;aj为各因子的方差贡献率, 等于该因子解释的方差除以5个因子解释的方差之和;Fij表示公共因子, 是第i家公司j个因子的得分。

四、实证分析

注:objective=1、0分别表示含机构投资者组、仅大股东组

注:objective=1、0分别表示注入资产为关联资产组、注入资产为非关联资产组

(一) 因子分析法的适用性检验。

因子分析是通过显在变量测评潜在变量, 要求原有变量之间存在较强的相关性, 因此我们首先进行KMO和Bartlett检验。其中, KMO检验主要观测变量之间的偏相关是否很小, Bartlett检验主要检测相关阵是否为单位阵, 从而检测因子模型是否合适。本文对定向增发前后三年的样本分别进行检验, 检验结果如表1所示。 (表1)

一般而言, KMO测度>0.5意味着因子分析可以进行, 表1中各年份的KMO均大于0.6;而Bartlett值三年分别为842.586、1085.152、1089.093, 且P (Sig=0.000) <0.0001, 即相关矩阵不是一个单位矩阵。两项指标均表明, 三年的样本数据基本满足了使用因子分析法的要求。

(二) 综合得分模型的构造。

表2、表3、表4分别为定向增发前一年、定向增发当年及定向增发后一年的特征值与方差贡献表, 我们按照累计方差贡献率大于80%的原则, 提取出5个公共因子。表1各年份的前五个因子的累积方差贡献率分别为:83.992、85.006、86.042, 均达到80%以上, 说明提取出的这五个因子能够解释原变量的绝大部分信息。 (表2、表3、表4)

由此构建起定向增发前后三年的综合得分函数如下:

其中, Qi-1、Qi0、Qi1分别为2012年、2013年、2014年的综合得分。

(三) 定向增发前后综合绩效得分描述性统计及T检验。

根据综合绩效得分函数, 计算出对应年份的经营绩效综合得分, 对其进行比较, 结果如表5所示。可以看出, 定向增发公司的财务绩效在定向增发当年有所改善, 绩效得分差值为3.46E-07;增发后一年相对于增发当年绩效并没有得到改善反而降低, 绩效差值为-1.52E-07;但增发后一年相对于前一年仍然有所改善, 绩效得分差值为1.95E-07。 (表5)

在以上比较的基础上, 本文对财务绩效均值差异进行T检验, 结果发现差异均不显著, 如表6所示。 (表6) 可以看出, t=0.000, P=1.000>0.05, 表明定向增发前后三年的财务绩效均值在统计上没有显著性差异。即, 定向增发前后三年的经营绩效均值水平相当, 实施定向增发前后公司的财务绩效水平并没有明显的改善。根据前文分析, 下面将对定向增发财务绩效的影响因素进行分析。

(四) 不同投资者类型对综合绩效得分的影响。

根据定向增发的认购对象不同, 将上述样本分成两组, 用变量objective表示投资者类型。objective=1, 表示认购对象包括机构投资者, 否则objective=0, 分别检验每组定向增发前后综合绩效得分的变化, 结果如7所示。 (表7) 可以看出, 当定向增发对象包含机构投资者时, 上市公司定向增发后综合绩效得分均值逐年增加;而当定向增发对象为大股东时, 上市公司定向增发后综合绩效得分均值下降较大。说明假设一的结论正确, 即当机构投资者参与定向增发时, 定向增发后企业的长期财务绩效改善明显。

(五) 大股东注入资产类型对综合绩效得分的影响。

我们根据大股东注入资产类型进行分组, 将上述样本分成两组, 并采用变量Atype表示大股东注入上市公司资产类型, Atype=1表示注入公司资产类型为关联资产 (即所注入资产为现金或与公司主营业务相关联的资产) , 否则为0。 (表8) 可以看出, 当注入资产为关联资产时, 上市公司定向增发后综合绩效得分均值逐年增加;而当注入资产为非关联资产时, 上市公司定向增发后综合绩效得分均值下降较大。说明假设二结论正确, 即当上市公司原有大股东参与定向增发时, 其注入公司的资产为关联资产时, 其后续经营绩效越好。

五、研究结论

根据上述实证结果, 总体来讲, 定向增发后A股上市公司的长期财务绩效变化并不是很明显。在分析其影响因素时发现, 引入机构投资者的定向增发的财务绩效有良好的改善。在定向增发方案中当大股东向上市公司注入优良资产或是与公司未来发展战略相关的资产时, 企业财务绩效有良好改善。

参考文献

[1]Michael Hertzel, James S.Linckb and M.Babajide Wintokib.Institutional Investors and the Long-Run Performance of Private Placements[J].Financial Management Association Meetings, 2006.10.

[3]Karen H.Wruck and Yi Lin Wu.Relationships, Corporate Governance, and Performance:Evidence from Private Placements of Common Stock[J].Fisher College of Business Working Paper Series, 2008.3.

[4]李菊.定向增发类型对上市公司业绩影响的实证研究[J].东北财经大学学报, 2009.3.

[5]赵姿.上市公司定向增发新股后的经营业绩研究[J].新西部 (下旬.理论版) , 2011.3.

民营A股上市公司 第8篇

上市公司分拆 (Equity carve-out) 是上市公司剥离和重构的一项主要方式, 是指母公司将全资拥有的子公司的小部分股份, 通常在20%或以下通过首次公开招股 (IPO) 或者配股的方式发行出去。由于分拆常常最后走向分立 (spin-offs) , 所以也被称为部分分立。

从2000年北大青鸟分拆青鸟环宇于香港创业板上市开始, A股市场仅有几例分拆。其原因不仅包含着股权结构问题, 法律法规问题, 资本市场规模和企业规模问题, 也与证监会对此态度有关。2010年3月份, 证监会曾明确允许境内上市公司分拆子公司到创业板上市。但由于担心监管困难, 国有资产流失等问题, 到2010年11月证监会对分拆的态度逐渐转为“不鼓励”、“从严掌握”。但2012年4月份, 新的证监会主席郭树清则表示要支持分拆上市。

那么上市公司是否应该分拆, 分拆后能否给股东带领财富效应, 证监会应该在何种情况下核准上市公司分拆。从笔者的研究来看, 上市公司分拆对企业的股东能够带来财富效应, 特别是在上市公司存在负协同效应的前提下, 通过分拆不仅能够给企业带领新的资金, 而且能使价格低估的企业的价格正常化, 从而为股东创造财富。

2 中外对于分拆上市财富效应的研究

国内外的实证研究显示, 分拆通常具有财富效应。

2.1 国外财富效应的文献综述

国外的实证研究显示, 分拆通常具有财富效应。美国的学者Schipper和Smith (1986) 等人研究了从1965年到2002年间1050个分拆上市的例子, 成果表明分拆上市能够带来正的超常收益。

注:CAR是母公司股东所获得在股权分拆公告时间窗的超常股票收益率。

研究认为, 有两个主要的假设来解释为什么分拆能够创造价值:

第一个假说为信息不对称假设 (Information asymmetric hypothesis) 。 这个理论的起源为Nanda (1991) 所开发的一个模型。在这个模型里, 母公司选择分拆是在子公司价值高估而母公司价值被低估的时候。因此, 仅仅是一个分拆公告就代表了管理层认为母公司被低估, 它的股票价格需向上修正。

第二个是剥离价值假设 (Divestiture gain hypothesis) 。这个理论认为, 通过剥离子公司, 可以提高上市公司经营上和管理上的效率。 这个假设认为由于分拆可以提高企业的经营集中于有核心竞争力的部分, 消除了负的协同效应, 从而为股东创造了价值。Vijh (2002) 的研究显示, 尤其当母公司和子公司分属于不同行业的时候, 公告效应更会比属于同一个行业的公司强。

但是另外一方面, 也有学者认为, 分拆只不过是将高估的子公司卖出去。 Powers (2003) 持有该观点, 认为分拆只不过有机会将潜在高估的资产卖出去来为子公司投资融资或来归还母公司的债务。而且被母公司卖出去的子公司股权比例越高, 公告期间的超额收益率越低。

2.2 分拆上市中文文献综述

国内也有很多研究者研究上市公司分拆的效应。

于海云 (2011) 用事项研究法对中国2000年1月1日到2010年4月13日之间A股上市公司分拆上市的估价进行研究发现, 上市公司股票价格在分拆上市董事会决议公告日前后有显著的正向估价效应, 股东大会决议公告日次之, 上市公告日前后短期股价效应为负, 长期为正。研究还发现在董事会决议公告日前十天到公告日的超额收益率持续为正, 说明存在消息提前泄漏的现象。因此, 证券监管部门应该加强信息披露方面的监管, 以保护中小投资者的利益。

赵敏 (2004) 对同仁堂分拆上市经济动因进行实证研究, 认为同仁堂分拆上市的经济动因是:由于投资者与管理者之间信息不对称的存在, 分拆前同仁堂的价值被市场相对低估, 而同仁堂科技的市场被市场相对高估, 通过分拆, 同仁堂需要向市场提供更详细的财务信息, 减轻了信息不对称的程度, 使市场重新认识了同仁堂和同仁堂科技的价值。

王化成、 程小可 (2003) 在通过分析分拆上市与母公司股权价值的关系, 构建了基于期权理论的分拆对母公司股权价值效应模型, 推算出分拆能够为母公司股东财富带领正的溢价效应。 但是子公司上市初期母公司股权分拆效应为负数, 直到后期才转为正值。

从总体而言, 中外的文献均认为分拆能够减少股东和管理层之间的信息不对称现象, 提高企业的透明度, 增强企业的核心产业, 从而给股东带领财富效应。

3 中美分拆经典案例比较

3.1 美国希尔斯 (Sears) 集团分拆好事达公司 (Allstate Corporate) 案例

1993年6月, 希尔斯通过IPO的形式销售了占好事达公司20%的股份, 共8950万份。发行价是每股27美元, 筹集资金24亿美元。希尔斯自己则保留了80%的股份。1995年6月20日, 希尔斯董事会批准了将希尔斯所持有的好事达公司80.3%的股份以分派特殊的免税股利的形式分派给希尔斯的股东。3.6亿股好事达公司的股票的市值是111亿美元, 根据好事达6月19日的收盘价计算, 使得好事达股票成为当时美国历史上最大的分立 (spin-off) 。每份希尔斯的股票可以获得大约0.93份好事达公司的股票。

分拆可以为股东创造价值。希尔斯通过股东价值提升策略, 确实增加了普通股的价值。从好事达IPO前, 到好事达分立计划被批准, 包括这期间所进行的Dean Witter分立, 希尔斯普通股的总价值从1990年每股22美元增加到70美元, 同时公司总市值从75亿美元增加到280亿美元。

3.2 同仁堂股份分拆同仁堂科技在香港上市案例

北京同仁堂股份有限公司 (600085) 是在上海证券交易所交易的上市公司, 在2000年2月将部分所属子公司划出来, 联合其他公司、个人发起设立了北京同仁堂科技发展股份有限公司 (同仁堂科技) 。3月9日发行及上市获得股东大会通过, 同年6月19日获得证监会同意。10月31日, 同仁堂科技在香港联交所创业板挂牌交易。根据李青原、王永海、韩晖 (2004) 的研究, 在董事会决议公告期, 同仁堂流通股股东获得了显著的、正的累计超额收益率 (25.61%) , 而在后两次公告期间, 也获得了正的但统计上不显著的累计超额收益。

3.3 中美案例比较

中美两个案例比较可以看出:中国的分拆上市以子公司取得上市地位, 母公司融入资金为主, 母公司的控股权一般都不会放手, 而美国则不同, 分拆常常只是股东增值策略或者公司重组计划中的一个环节, 其最终目的是企业的分立。

从分拆的目的看, 美国分拆的目的主要是消除多元化给企业管理带来的负面效应, 主要目的是消除负的协同效应, 多元化折扣。从中国现有的几个案例来看, 主要目的在于筹资, 追求公平价值。

虽然每个分拆交易的目的不同, 也并不是每个分拆都一定有财富效应, 但根据中外实证研究和实例分析都可以看出, 总体而言, 分拆能够给股东带来财富效应。

4 从股东财富最大化理论看分拆上市的必要性

投资人投资企业的目标是为了获得财富的保值和增值, 因此作为上市公司就应该遵循股东财富最大化的原则, 使相关利益者 (stakeholders) , 包括股东 (stockholders) 得到合理的回报, 从而使整个社会的财富得到保值和增值。从公司分拆理论来看, 分拆能够给股东带来财富。那么对于能够给股东带来财富的行为应该是值得鼓励的。

但从我国的企业实践来看, 股东财富最大化理念虽然也被理论界和实务界所认可, 但实证研究和股指变化显示出股东财富最大化并没有得到保障, 股东权益屡遭侵害。

从股指的变化来看, 上证指数的十年的涨幅基本为零, 与其他国家相比差距很大。虽然有官员认为, 上证指数的成分和权重期间有很大调整, 如采用绝对可比口径计算, 过去十年股指累计涨幅为28%, 年均涨幅为2.5%, 加上分红等因素, 指数投资10年收益为40%, 年化投资收益率为3.4%, 即便如此, 上证指数也是远远低于同期通货膨胀的速度。从这个角度来看, 投资上海上市的公司不但不能保值, 反而有所损失。

实证研究也显示股东财富最大化的财务目标没有实现。汪平, 李光贵, 巩方亮 (2008) 选取2005年沪市A股制造业486家上市公司为样本, 以“股东财富最大化目标实现指数” (RI) 为重要指标, 评价上市公司对于股票投资者和股票市场的贡献。实证结果表明, 我国大多数企业没有能够恪守股东财富最大化这一理财目标, 对于股东财富的创造没有予以足够的重视;同时, 这种情形已经影响到我国股票市场的稳定和效率。

而同时, 美国股市通过企业剥离给股东创造财富。特别是美国通过分拆最终达到分立的, 产生了很大的财富效应。 这主要由于在此之前, 美国经历了一个兼并收购的狂潮, 追求多元化, 企业迅速膨胀。但最终发现由于多元化带领的管理效率低下等原因, 导致“多元化折扣”, 企业开始了剥离和重构。大量的分立 (包括分拆) 使美国企业和证券市场的效率提高, 产生财富效应。

而我国目前在提倡企业做大做强和多元化经营的思想的影响下, 企业规模迅速提高, 但由于管理能力跟不上, 加上信息不透明, 管理层与中小股东的信息不对称, 导致部分企业的价值被低估。从这个角度来看, 上市公司分拆是很有必要的。

5 结语

在中国证券市场上, 中小股东的权益一直被侵害。这不但是由于中国证券市场一直被作为解决国有企业困境的工具有关, 也是与中国证券市场的效率比较低, 金融创新不足有关。由于监管经验和能力不足, 信息披露不足等原因, 金融创新一直被压制。诸多因素导致了中国证券市场中股东权益并没有得到重视, 财富效应低下。而分拆作为解决信息不对称, 是促使企业不断加强其核心产业一个有效手段, 如果能够合理地运用于A股市场, 将会对A股股票的价值回归起到作用。因此, 应该鼓励分拆上市。不过, 在鼓励的同时, 也要强化信息披露, 打击证券市场的犯罪行为。同时, 要对金融创新问题做好深入的研究, 对分拆上市问题做好界定, 这样才能克服分拆上市存在的问题, 满足股东财富最大化目标。

摘要：将子公司分拆上市是上市公司剥离和重构的主要方式之一, 有利于重估企业价值, 减少信息不对称, 增加股东财富。尤其在目前中国证券市场上, 部分企业的价值由于多元化等原因被低估。因此, 鼓励分拆上市, 能够促使企业的价值回归, 最终也给予股东更大的回报。

关键词：分拆上市,财富效应,信息不对称假设,剥离价值假设

参考文献

[1]K.Schipper, A.Smith.A comparison of equity carve-outs and seasoned equity offerings[J].Journal of Finance Economics, 1986, 15 (1-2) :153-186.

[2]V.Nanda.On the good news in equity carve-outs.The Journal of Finance, 1991, 46 (5) :1717-1737.

[3]A.M.Vijh.The positive announcement-period returns of equity carveouts:Asymmetric information or divestiture gains[J].Jour-nal of Business, 2002, 75 (1) :153-190.

[4]E.A.Powers.Deciphering the motives for equity carve-outs[J].The Journal of Financial Research, 2003, 26 (1) :31-50.

[5]于海云.我国上市公司分拆上市的股价效应研究[J].哈尔滨商业大学学报 (社会科学版) , 2011, (2) :74-80.

[6]赵敏.同仁堂分拆上市经济动因的实证研究[J].南京财经大学学报, 2004, (6) :64-67.

[7]王化成, 王小可.分拆上市与母公司股权价值研究[J].管理世界, 2003, (4) :112-121.

民营A股上市公司 第9篇

A股上市公司对于投资者关系的认知

投资者关系, 是上市公司为实现公司证券合理估值而实行的一种战略管理职能, 涵盖面广。因此, 广义的投资者关系, 其主体必然涵盖上市公司、投资者、媒体及其他利益相关群体, 这也和国际IR概念标准一致。

在资本市场大发展及监管层的推动下, A股上市公司开始越来越重视投资者关系工作。根据2012IR调查报告数据显示, 95%的受访上市公司认为IR工作对公司的市值管理有影响, 83%的受访上市公司认为IR工作是公司战略和长期市值管理的需要, 而不仅仅停留在满足监管要求的目标之上。此外, 塑造公司资本市场品牌以及再融资等资本运作策略性举措也成为A股上市公司开展IR工作的重要诉求和目标。

虽然IR理念已经逐步普及, 但仅有33%的受访上市公司切实制定了长期导向的IR策略及实施规划。这也是我国A股市场IR理念仍处于普及初级阶段, 实践水平较低的现状之一。

从IR费用投入来看, 根据全美投资者关系协会 (NIRI) 2012年6月发布的调查报告, 超过60%的美国上市公司IR部门预算 (不含年报、行政等费用) 超过50万美元, 其中34%的美国上市公司IR部门预算在100万至250万美元之间。而在国内, 90%的受访上市公司2012年IR部门预算不足100万元, 仅为美国上市公司2012年平均预算的约1/3。

A股上市公司IR认知的另一个特点是其主动性与公众实际需求之间仍然存在较大差距。虽然IR理念的普及程度越来越高, 但是很多上市公司的IR工作仍然是被动的, 往往迫于法律法规及监管层的要求而进行, 缺少主动工作的动力。在润言咨询的调查中, 受访上市公司表示, 信息披露、三会工作平均占IR工作精力分配的51%, 投资者沟通、媒体沟通及日常引导、危机公关等主动性IR工作精力占比不到一半。

正因如此, 很多上市公司对IR工作成果满意度不高。受访上市公司中对2012年的IR工作表示“十分满意”和“比较满意”的不到60%, “十分满意”项比例仅为7%, 上市公司认为自身IR工作仍有较大的改善空间。在具体IR工作调查中, 信息披露工作是所有上市公司结果满意度最高的工作, 而危机公关成为满意度最低的工作。

调查显示, 市值越大的A股上市公司, 在IR认知、投入等指标中的表现越好。从行业角度看, 金融行业和房地产行业对IR的认知程度较高, 投入更大, 在交投活跃度、股东大会股东参与度、机构投资者在公司治理中的参与度等效果指标中表现也更佳。而从地域上看, 位于沿海地区, 如珠三角、北京等区域的受访上市公司在IR认知、投入和效果指标也更高, 长三角次之。此外, 在对上市公司上市年限与上述指标的关系进行分析后发现, 上市年限与上述指标并无明显的相关性。

A股上市公司对于投资者关系的实践

IR沟通方式的多样性是实践中的特色之一。润言咨询调查发现, 上市公司在不同时间、不同事件所采取的沟通方式存在较大差异, 具体表现为:业绩发布时一对多、一对一和电话会议占主导;投资者日常沟通渠道日渐丰富, 新兴渠道方兴未艾;反向路演在资本运作等特定事件沟通中受青睐。

IR沟通内容的有效性是实践中的难点之一。目前在A股市场, 投资者普遍存在跟风、炒作的特点, 导致很多投资者忽略上市公司治理结构、公司核心竞争优势等长期基本面指标, 而高度关注上市公司短期盈利能力、重要资本运作计划等指标。润言咨询调查显示, A股投资者更关注影响上市公司短期盈利能力的因素, 包括:盈利预测、盈利来源和业务结构、财务指标变化原因、重大资本运作计划等。由于信息披露限制, 盈利预测、财务指标变化原因、重要资本运作等敏感信息同时也成为上市公司有效管理投资者预期中的难点。

令人欣慰的是, 最高管理层正更多地参与投资者沟通。润言咨询调查的结果显示, 受访上市公司中, 94%的上市公司最高管理层会参加投资者沟通, 其中50%的上市公司最高管理层参与次数在3次或以上。

但是投资者在公司经营治理中的参与度依然较低。润言咨询调查显示, 多数受访上市公司表示投资者对公司经营及治理等方面起到的作用较低。大市值公司由于受关注度高、影响力大、机构投资者群体较为稳定, 其股东对公司治理的参与度较中小市值上市公司高。

目前A股上市公司IR工作系统性仍然欠缺, 精细化、持续化水平也不高。润言咨询调查数据显示, 在投资者及分析师管理方面, 虽然72%的受访上市公司对投资者和分析师信息进行了数据化处理, 但仅16%的受访上市公司进行了系统化的投资者识别、分类及动态管理。而根据不同投资者的习惯偏好、关注程度设计沟通内容和沟通方式等精细化管理形式则十分罕见。

因此, 上市公司对外部专业知识和信息的需求非常强烈。根据润言咨询调查报告, 专业培训、同行间交流及专业机构协助成为受访上市公司在IR工作中亟需改善的三个方面。目前, IR顾问服务在较为成熟的国家已成为一个规模不小的行业, A股市场的实际情况也趋于成熟市场的趋势。润言咨询IR调查报告中, 受访上市公司对外部专业IR顾问的认可程度较高, 有77%的受访上市公司认为, 外部IR顾问对公司投资者关系管理和公共关系市值管理有帮助, 已经聘请外部专业IR顾问的受访上市公司比例为22%。

A股上市公司媒体关系的实践

A股上市公司媒体关系实践的第一个特点, 是多数上市公司媒体关系管理依然停留在应急层次。据润言咨询调查, 仅35%的受访公司制定了年度媒体沟通计划和宣传策略。A股上市公司的媒体关系和新闻发布管理欠缺规划性和系统性, 多数以应急型、临时性、随机性处理为主。

第二个特点是媒体沟通缺乏主动性。多数受访上市公司对媒体的认知存在误区, 对媒体较多采取避让的态度, 未能主动创造与媒体沟通的机会, 也未能把握向媒体正向传递上市公司信息的契机。数据显示, 仅17%的受访上市公司最高管理层参与媒体沟通, 这一数据与高管参与投资者沟通的94%的比例相距甚远。52%的受访上市公司在2012年未与媒体进行一对一的深入沟通, 70%的受访上市公司在2012年未进行媒体沟通相关活动。高管参与度低, 媒体沟通活动少, 一方面体现出受访上市公司最高管理层对媒体关系管理工作重视程度不够, 另一方面也体现出A股上市公司对媒体沟通的内容和方式把握不足。

第三个特点是对新媒体驾驭能力不足。新媒体以其形式丰富、互动性强、渠道广泛、覆盖率高、精准到达、性价比高、推广方便等特点在现代传播方式中占据越来越重要的位置。由于新媒体平台开放程度高, 意见表达自由, 传播迅速, A股上市公司在新媒体管理过程中面临了更大的压力和挑战。如何运用好新媒体, 成为A股上市公司的重要新课题。调查显示, 79%受访上市公司对是否自建新媒体平台 (如:微博等) 持观望态度, 但处于关注阶段和学习酝酿阶段的比例很高。而据证券时报报道数据显示, 17%的上市公司开设了新浪官方微博, 且开设比例最高的为创业板上市公司。

第四个特点是媒体关系管理系统化欠缺、精细化程度不足。63%的受访上市公司建立了媒体关系数据库, 但其中只有12%的受访上市公司进行了系统化、精细化管理。A股上市公司的日常媒体关系管理工作松散且缺乏针对性, 在信息识别、沟通策略、舆情分析、新闻发布方面尚停留在初级阶段, 缺乏媒体管理的系统性、规划性、专业性、深入性。

第五个特点是开始高度关注危机管理, 但效果差强人意。随着融资融券等创新业务的兴起, 国内做空机制的形成, 信息披露直通车的正式推行, 使A股上市公司需要应对的危机越来越多。在危机应对过程中, 危机管理制度和危机应对预案是基础。同时, 由于危机发生时外界环境和危机本身多变, 因此, 危机应对经验和专业性尤为重要。在调查过程中, 65%的受访上市公司建立了危机公关应对制度和危机应对预案, 但55%的受访上市公司表示对自身危机管理能力不满意。从行业角度, 危机公关处理能力最强的三个行业分别是金融服务、食品饮料和医药生物。这应与这几个行业遇到了较多危机有关。

第六个特点是仍欠缺危机管理的基本技能。在应对舆情危机的过程中, A股上市公司认为其最为欠缺的是:及时的监控和预警、沟通渠道和资源、合理的危机应对流程。由此可见, 相对于舆情专业判断、对外沟通技巧和危机管理中更高级和更专业的技能, 目前受访上市公司的危机管理尚停留在较为初级的层次。

总结

对境外企业A股上市的若干思考 第10篇

关键词：境外企业,A股上市,国际化

一、境外企业A股上市的背景

(一) 外资控股企业的上市经验

早在股权分置改革之前的2001年, 我国资本市场监管层就开始考虑外资企业A股上市的构想。当时国务院副总理吴邦国就曾表示中国境内的外资企业都可获得国民待遇。而当时任中国证监会主席的周小川也曾表示, 要研究引进境外投资政策, 允许外资有步骤、有限度地进入A股市场。

A股市场对境外企业的开放是我国股票市场走向国际化的重要一步, 国内证券市场已经有不少外资控股的外商投资企业上市的成功案例, 如青岛金王应用化学股份有限公司。该公司是全球蜡烛、玻璃和时尚工艺品行业的最大制造商之一, 蜡烛生产规模进入全球同行前三位。该公司于2001年4月10日以整体变更方式转制为外商投资股份有限公司, 并于2006年12月4日开始向社会公众发行人民币普通股3400万股, 又于2006年12月15日在深圳证券交易所上市交易。

上海斯米克建筑陶瓷股份有限公司由上海斯米克建筑陶瓷有限公司整体改制设立。该公司改制前的股本为28500万股, 其中:英属斯米克工业有限公司持股18963.462万股, 占公司股本总额66.538%。该公司股票于2007年8月23日在深圳证券交易所挂牌交易。

(二) 境外公司对A股上市意愿强烈

自从股改以来, 我国资本市场开始转折性变化, 大量国际性公司提出或表达意向, 想到A股上市。有不少外资公司已经表态, 其中金融类公司和制造业公司占比较大。公开信息显示, 汇丰银行、东亚银行、星展银行等多家外资企业此前都曾表示有意在A股上市, 并称已就相关问题与有关方面进行了沟通。

纽约泛欧交易所集团首席执行官邓肯·尼德奥尔就曾表示希望纽约泛欧交易所集团能成为首家在中国A股上市的境外交易所。路透集团、恒生银行等跨国公司在不同时期也表示过此意向, 包括渣打银行、英国保诚在内的银行和保险商也有意在中国上市。A股对一些在中国地区业务比例不断攀升的外资公司, 比如在中国拥有大量业务的联合利华、沃尔玛在内的服务行业公司有很强的吸引力。

这些企业钟情在A股市场上市的原因主要有以下几点:1.我国A股市场的估值往往高于西方成熟资本市场, 境外企业A股上市有助于提升公司的总体估值。2.在我国A股市场以人民币进行直接融资, 能够支持其再投资, 提高资金使用效率, 并有助于可持续发展。3.可以避免外商投资所涉及的复杂审批程序。在A股上市后可以享受国民待遇, 获得更大的经营投资自由度。4.提升其在亚太区或者中国区业务的价值, 提升社会影响力, 从而增加品牌效应, 增加市场份额。

(三) 经营模式及法规监管的差异会对境外企业A股上市带来一定阻力

境外企业与国内企业的运作模式存在不同的特征, 监管层的政策放松并不意味着境外企业在A股的上市之路就一帆风顺。投资银行业务涉及到很多繁琐的程序, 使其在IPO过程中面临着各种细节上的问题。证交所对于上市公司业绩报告披露要求与其他国际市场并不完全一致, 内地要求上市公司每季度披露业绩报告高于海外某些市场要求频率。境外企业要成功发行股票并实现A股上市, 可能需要调整其目前的经营模式以适应当前的有关法律法规。突破这些问题是上市成功的关键。

二、对我国资本市场的影响

(一) 优化A股上市公司的结构, 提升上市公司整体素质, 为中国居民提供更丰富的投资对象

经过多年的发展, 我国上市公司数量不断增大, 上市公司素质也在不断提升。在我国股市发展初期, 许多上市公司是计划上市, 一些上市公司在近些年来暴露出许多问题, 例如国内上市企业任意“圈钱”、公司资产质量不佳, 盈利能力差以及信息不透明等问题。而境外企业如果能在A股上市, 它们一般是具有较高的行业地位和较强的竞争力的跨国公司。它们加入中国证券市场对进一步优化和提高A股上市企业的整体素质有着重要促进作用。

在帮助境外公司融资的同时, 境外公司进入中国资本市场, 将为股民提供更丰富的投资对象。投资者自身的投资决策, 认为公司好就会进行投资。国外的估值比较低, 许多投资者可能会把现在的股票抛售, 转而去购买境外公司的股票, 这样会对A股市场形成一定的抽血作用, 短期上可能对A股造成一定负面作用。国内的公司就必须去改善经营, 管理层会不断要求自身, 力求让企业发展赶上甚至超过A股上市境外企业, 这样才不会失去投资者的支持。

(二) 借鉴A股上市的境外企业优质法人治理结构经验, 促进外资企业本土化战略的实施, 进一步推动企业的技术创新和国内市场繁荣

境外企业在法人治理结构的建立与运作上已经积累了很多成功经验, 其符合国际规范的运作模式直接展示在A股国内上市企业面前, 并直接形成一种示范效应, 让国内企业运作更透明化, 治理结构更完善, 盈利更稳定。同时, 在国内上市的境外企业, 会大力推进本土化战略, 进一步开拓市场, 并形成本土化经营管理。在A股上市过程中, 必须不断对运作模式进行调整, 使其研究发展系统、销售系统以及管理模式更加本土化, 而不断加大研发的投入, 势必对技术创新的推动产生深远影响, 而国内消费者也将分享产品的创新所带来的利益。例如著名日用化工厂商联合利华, 在许多国家发行股票主要并不是为了筹资, 而是为了更好地实现本地化战略, 与当地经济结为一体, 同时也是为了吸引本地最好的人才, 为加速本地化进程创造更好的条件, 对于像联合利华这样长期一贯致力于本地化的外资企业, 将更容易获得监管部门的认可。

(三) 境外企业A股上市, 促使我国发展更独立的中介机构, 提高市场有效性

在我国, 很多投资者对股票以及企业没有深入的了解, 这个时候就需要真正的中介机构来为投资者进行调查与分析, 提出投资建议。过去市场上从事中介的, 无论是财务会计, 还是评估评级, 都是垄断性的企业。引进境外企业上市, 它们在中国发行股票, 也在欧美日等境外发行股票。同时接受国内与国外的审计评估评级。把国内外的中介机构放在了同一个天平上, 体现出中介机构的价值。

现在我国资本市场是一个巨大的市场, 需要有更加有效的市场中介机构。吸取发达资本市场中介机构的经验能加快中介机构的发展步伐。引入境外企业进来, 对整个市场的价值意义并不仅仅是境外企业A股上市的融资影响, 更多的是把境内、境外两个不同市场上的参与者, 放在一个公平的天平上面进行竞争, 对消费者、投资者以及市场参与者产生积极的作用。

(四) 提高我国资本市场的国际化, 加快国内证券市场的国际化进程

随着资本市场的快速发展, 来自各方面的风险将会更多。在各种风险的影响下, 国内上市公司需要提高管理风险能力, 增强自身的经营能力。国际化并不意味着风险降低, 国际化以后风险可能会更大, 现在的QDII都证明了这一点, 因为国际市场上也有很多各种各样的风险。国际化的目的是国内上市公司可以利用更大的国际化市场去配置资源, 而这需要上市公司逐渐掌握更强的风险管理能力。

环境永远是在变化的, 经济形势总有很多的变数和不确定因素, 规模越大, 发展风险就一定会跟着扩大, 最重要的就是自己要有调整的能力。例如境外企业A股定价问题, 高市盈率意味着“圈钱”, 而低市盈率也会打消他们上市的欲望。这就需要监管层的灵活调整能力。随着市场的发展管理风险的能力也要随之加强, 这样灵活性就会很大, 承担风险的能力也会加强。任何一个大的政策变化都需要企业自身加快跟进, 要去考虑和分析可能带来的大环境的变化, 外部环境的变化对本身有什么影响, 应该做什么样的调整去适应它, 这是最重要的。竞争促进发展, 这样国际化的进程就会互动融通, 国际化的程度才会不断提高。

参考文献

[1]李迅雷, 洪晓斌.资本市场进入新里程——外资企业上市的路径及其影响[D].国泰君安证券研究所, 2003.

[2]皮海洲.谁在羁绊外企A股上市[J].新财经, 2006 (11) .

[3]郑德理.股权结构的理论、实践与创新[M].经济科学出版社, 2003.

[4]成思危主编.诊断与治疗:提示中国的股票市场[M].经济科学出版社, 2003.

[5]陈长兴.论外资企业A股上市的实践和影响[J].漳州师范学院学报 (哲学社会科学版) , 2004 (2) .

如果恒大足球在A股上市 第11篇

来看看国际上一些著名足球俱乐部的估值。

尽管在媒体上否认过几次，手头缺钱的贝鲁斯科尼确实已经聘请了国际著名的精品投行LAZARD帮助其在市场上寻找潜在买家出售AC米兰股权。据称新加坡大亨Peter Lim给出AC米兰6亿欧元的估值，与2012年贝鲁斯科尼家族自己给出的6.27亿欧元的估值相去不远。但老贝称俱乐部价值10亿欧元，目前双方谈得如何我们不得而知。

此外还有一些上市的足球俱乐部——主要是英超球队，因为它们的电视转播权收入较高。资本运作最成功的应该是曼联，目前市值在28亿美元左右，当然远非恒大这样的球队能企及。

单纯看这12亿人民币的股权购买价格和恒大总体30亿的估值，或者与其他的国际球队的估值进行比较都不能得出便宜或贵的结论。因为股权并购投资的估值是非常个性化的，卖给不同的人就会有不同的价钱。也许你可以说12亿买50%的股权很便宜，那是因为卖给马云。换了其他人来买，可能不是这个价钱。

12亿怎么来的？其实完全可以是并购双方的你情我愿。没准许家印拍拍脑袋说：老马，我烧钱养这个球队已经花了12个亿了，要么你再出12个亿，我们一起玩。

马云如果去买绿城会不会更便宜？光看入股价格也许会便宜。但绿城不是恒大，马云知道如果买绿城的股权，未来要投入远高于入股恒大的钱才有可能把绿城打造成下一个恒大。

阿里入股恒大的新闻发布会上更提出了另一个激动人心的想法：恒大足球俱乐部未来要上市。现在有那么多上市的球队，中国如果能有一支也不错，如果在A股上市，那么估值应该不会低。

其实大佬们经营一个足球俱乐部就像是养个宠物，大部分时候都是烧钱，换来的当然是欢乐。可是一支上市球队和一支非上市球队的经营策略是不同的。如果一支非上市的球队，有钱的大佬看上哪个球员就会花重金去买下他，因为“养宠物”是不会计较投入产出比的。

可是如果球队上了市，那么年报的业绩表现就会变得重要，球队可能倾向于买下一个年轻有潜力的球员，培养他成名之后再卖掉他。球队为了提升盈利表现，也可能会希望球员去接更多的广告或宣传活动，但经济利益的诉求和球队实力的提升可能会有冲突，球员可能会因为太多的商业活动而影响训练。因此有人质疑说，一支好的球队是不应当上市的。

恒大目前已经有了上市的目标，当然也要考虑业绩表现。虽然恒大已经实现盈利，盈利能力标准即使在A股上市审核阶段也已经淡化，可作为一家上市公司，每年的业绩表现当然也是非常重要的。英超球队的商业化运作比较成功，因此上市的也多。恒大与国际球队比起来，能不能更加商业化呢？

恒大与国际球队有一点不同，就是恒大球员的胸前广告直接是许老板自己的公司，而国际球队的胸前广告是很重要的收入来源之一。对于恒大来说，这一项则是关联方（恒大地产）的广告地盘，属于关联交易。那么给多少钱、把利润给多少，其实是自家的内部事，而体现不出商业运营能力。

当然，恒大可以有其他的盈利模式——跟阿里合作可以说加速了恒大球队商业化的步伐以及上市的步伐。比如恒大可以利用阿里巴巴的渠道来做宣传广告，可以搞类似娱乐宝的足球宝产品来促成足球商业活动，强强联合的协同效应相信会支持恒大的上市步伐。

民营A股上市公司 第12篇

企业追求自身经济利益最大化已经成为一个历史。自从经济利益最大化目标带来的种种弊端初露端倪之后,人们开始反思企业的角色是什么。而最近几年,各方对企业社会责任的认识也不断加深。2008年三鹿三聚氰胺事件开始在消费者心中留下企业仅追求经济利益的阴影; 2010年富士康员工跳楼事件引发人们对企业承担起员工责任的重要性的思考; 2011年康菲公司渤海漏油事件唤醒人们对企业环境保护责任缺失的强烈谴责;山东青岛“11·22”中石化东黄输油管道泄漏爆炸特别重大事故再一次提醒人们安全生产不应只是空洞的标语而已。当企业社会责任的承担开始渐渐成为人们关注的焦点,当种种对企业不负责任的声讨声开始出现在各种网络互动平台后,促使我们思考是哪些因素决定着企业承担社会责任的动机以及积极性,企业公布的社会责任报告所体现的内容在企业之间有如此大的差异又究竟缘何如此。因此,对企业社会责任的探究才刚刚开启。为了研究企业社会责任信息披露的有效性,以及通过其社会责任信息披露指数的比较来评判一个企业承担社会责任的程度,甚至是辅助政府相关机构为进一步引导企业积极承担社会责任,首先了解企业社会责任信息披露究竟受哪些因素的影响是必要的。

二、文献综述

企业社会责任其实是缘起于一种承诺,是企业主动做出的并且是持续下去的承诺,即要在企业生产发展的过程中遵守社会道德伦理的基本要求,使企业行为在为经济发展做贡献的同时又要努力提高企业员工以及企业所在地区的人们的生活质量,并且为社会的和谐发展而做出自己的努力 ( Holme and Watts,2006) 。欧盟委员会对企业社会责任所持有的观点则是将社会责任理解为“企业自愿地将对于社会以及环境等的考虑添加到其决策以及日常运营之中,即使是处理与股东之间的关系时也自愿承担这些因素的约束”。企业社会责任中的“企业”已经不再是单纯追求自身经济利益或者股东利益最大化的经济实体,也不只是契约理论中多种契约组成的契约方,而是与多方利益相关者相关的扩展版的以追求利益相关者利益最大化为目标的经济实体 ( Freedman,2003) 。

对于企业社会责任信息披露影响因素的研究,国外起步相对较早,研究成果也较多。Trotman( 1981) 通过实证研究发现企业社会责任信息披露与企业的规模、系统风险具有正向的相关关系,其样本主要来自于澳大利亚最大的600家上市公司。Cowen等 ( 1987) 研究发现行业、企业是否设置社会责任委员会以及企业的规模都会对企业社会责任信息披露产生正向的影响,其研究样本来自于美国134家企业,并且使用了内容分析法对社会责 任信息披 露进行量 化处理。Robert( 1992) 指出董事会的成员结构会对社会责任信息披露产生影响,外部董事的比例越高,企业社会责任信息披露的内容越充分。Haniffa和Cooke( 2005) 通过研究发现股权结构以及董事会成员的构成都会对社会责任信息披露产生影响,其采用的样本则是来自于马来西亚的上市公司。

我国对企业社会责任信息披露的研究虽然起步较晚,但是截至目前为止已经取得了不小的进展。对于我国这样一个特定的经济环境下企业社会责任信息披露的影响因素的研究,已经有多位学者从不同 的角度进 行过深入 剖析。沈洪涛( 2007) 选取1999 - 2004年在上海和深圳证券交易所上市的石化塑胶行业的A股公司作为样本,从公司规模、财务杠杆、再融资需求、盈利能力方面探究其与企业社会责任信息披露之间的关系,实证研究发现:“规模越大、盈利能力越好的公司越倾向于披露公司社会责任信息; 公司财务杠杆和再融资需求并不影响上市公司社会责任信息披露; 而包括上市地点和披露期间在内的披露环境则对公司社会责任信息披露有显著影响。”马连福、赵颖 ( 2007) 选择深圳证券交易所458家上市公司作为样本,实证研究发现,公司绩效、行业属性和公司规模是影响上市公司社会责任信息披露的重要因素,而独立董事比例以及董事长与总经理是否二职合一则未对公司社会责任信息披露表现出显著影响。李玉萍等 ( 2009) 随机选取上海证券交易所2008年的124家上市公司作为样本,通过各公司网站信息进行统计分析,结果发现规模越大企业、制造业等污染重的企业以及业绩较好的企业对社会责任的披露较多,地理位置不是决定性因素。

三、研究假设

本文研究目的在于探究我国A股上市公司社会责任信息披露的影响因素,将着眼点主要置于公司特征方面的影响因素,包括公司的经营性质、公司财务杠杆水平、公司盈利能力、设立年数及公司的股权集中度是否对企业社会责任信息披露产生影响,以及这些因素对企业社会责任信息披露的作用效果和作用方向。为此,选取我国沪深两市2010 - 2013年去除ST公司之后的A股上市公司作为研究样本,属于一个短面板样本数据,样本涵盖各类行业,企业所在区域涉及我国各个省、自治区、直辖市,因此具有较好的代表性。在去除财务信息缺失的样本的情况下,总共获得7448条样本记录用于分析研究。这些样本的财务数据来自于同花顺i Fin D上市公司数据库,CSR评分数据来自于和讯网根据上市企业通过官网发布的社会责任报告或年报进行的综合测评。

1. 公司财务杠杆

财务杠杆越高,股东—债权人—管理者之间的利益冲突 也会越严 重 ( Jensen和Meckling,1976) ,为了减少因此而产生的高昂的代理成本,相应的信息披露的内容也会越充分。于是,沈洪涛 ( 2007) 提出我国上市公司财务杠杆与社会责任信息披露正相关的假设。虽然最后结果显示两者之间并不存在显著的相关性,但是鉴于代理理论的观点,对两者之间存在正相关关系的假设依然是合理的。从企业社会责任信息使用者的角度,企业事实上承担着来自各方利益相关者不同程度的压力,压力集团 ( 社区、政府、员工、消费者等) 都是企业社会责任信息的主要使用者 ( Caral,1994) 。企业的负债比率一定程度上也反映出企业的压力集团对企业施加压力的程度,由此,李正 ( 2006) 提出假设,认为企业的负债比率与CSR信息正相关,并最后得到样本数据实证结果的证实。因此,本文提出如下假设: 假设1: 企业的财务杠杆水平越高,CSR信息披露越充分。

2. 经营性质

根据制度理论的相关研究,企业的可见性越高,它们受到的压力越大,对制度的遵守程度越高 ( Julian等,2008) 。企业遵守法律、法规、社会规范的程度越高,它们承担社会责任的积极性就会越高 ( Chiu S C和Sharfman M,2011) 。随着近年来人们对企业承担社会责任的要求的呼声越来越高,无论是中央企业还是一般国有经营性企业,在可见性上远远高于一般的民营企业,受到的媒体关注度也会更高。其在承担社会责任方面与普通的民营企业相比,将会面临更大的压力。由此,本文提出以下假设:

假设2: 国有经营性质的企业与私营企业及其他经营性质的企业相比,其在承担社会责任方面更主动,CSR信息披露更充分。

3. 企业盈利能力

企业社会责任的承担,除了企业所预期实现的正面形象效应的产生之外,结果必然也伴随着企业资金的流出。因此,企业社会责任的承担同样需要达到一定盈利能力水平的企业系统的支持。Preston和O'Bannon在企业社会责任研究框架中提出的“资金提供假说”认为,公司希望在任何时候都表现出社会责任感,但是它们能否实际主动承担其社会责任以体现其社会责任感要受到公司资源的约束。因此,与低盈利能力甚至亏损企业相比,只有盈利能力较好的公司才有可能承担起较高的社会责任。由此,本文提出以下假设:

假设3: 盈利能力较好的公司更有可能承担起较高程度的社会责任,其CSR信息披露程度也更充分。

4. 股权集中度

根据委托代理理论,大股东与小股东之间的委托代理关系是公司内部委托代理关系的一个重要组成部分。虽然大股东与小股东同为企业的外部利益相关者,但是公司股权构成越分散 ,企业持股民众越多,人们对企业的关注度也会越高。根据前文提到的可见性理论的存在,企业可见性越高,受到的压力越大,企业越有可能采取更加积极主动的态度来承担社会责任,进行更充分的社会责任信息披露。由此,本文提出以下假设:

假设4: 企业股权集中度越低,其社会责任承担程度越高,企业社会责任信息披露越充分。

5. 企业设立年数

企业社会责任信息披露最早可以追溯到20世纪初,根据Honger R. H. ( 1982) 的研究,美国钢铁公司从1905年开始,就在年度报告中披露了雇员住所、建设社区等相关的社会责任信息。我国社会责任信息披露发展较晚,自从企业社会责任的一套概念提出以来,企业与各方利益相关者都是在发展中逐步加深对企业社会责任的认识的。黄群慧等 ( 2009) 基于经典的企业社会责任理论,结合我国实际,构建出一套全面的社会责任评价体系,并以中国100强企业作为样本,结果发现我国企业社会责任信息披露整体水平较低,1 /5的样本企业刚刚起步,2 /5的样本企业处于“旁观”状态。公司设立年数的差异会导致公司经营水平的差异,而设立年数的差异是否会导致公司社会责任信息披露的差异,是值得进一步研究的。因此,本文提出以下假设:

假设5: 企业设立年数越久,其社会责任信息披露越充分。

6. 企业规模

企业规模是企业社会责任信息披露的影响因素中,对其作用效果意见最一致的变量 ( Foster,1986) 。企业披露社会责任信息,一方面是为了承担起自己的社会责任,是出于一种“红领巾”的动机; 另一方面则是为了挽救自己的公众形象或者将公众的注意力进行转移,可能这个影响公司形象的事件已经发生,或者还未发生的情况下,公司为了未来相关负面事件发生时可以使自身不受太严重的打击而提前做出其优良形象的设立,也即是“绿领巾”动机 ( 高勇强等,2012) 。而大公司与小公司的一个重要区别在于大公司受到的对其承担社会责任的社会期望值越高 ( 沈洪涛,2007) ,相应的要维持其形象,无论是出于挽救的目的亦或是出于预防的目的,其进行社会责任信息披露也会更加充分,承担社会责任也会更加主动。本文将企业规模设为控制变量以便于研究其他公司特征对企业CSR信息披露的影响。

四、研究设计

1. 企业社会责任 ( CSR) 信息披露的衡量

考虑到数据的可获取性,本文选用和讯网上市公司社会责任报告专业评测体系发布的CSR评分。该评测体系从股东责任、员工责任、供应商、客户和消费者权益责任、环境责任和社会责任五项考察,各项分别设立二级和三级指标对社会责任进行全面评价,其中二级指标13个,三级指标37个。默认情况下,股东责任权重占30% ,员工责任权重占15% ,供应商、客户和消费者权益责任权重占15% ,环境责任权重占20% ,社会责任权重占20% 。其中消费 行业员工 责任权重 占10% ,供应商、客户和消费者权益责任权重占20% ,其他指标权重保持不变; 制造业环境责任权重占30% ,社会责任权重占10% ,其他指标权重保持不变; 服务业环境责任权重占10% ,社会责任权重占30% ,其他指标权重保持不变。因此,行业因素在CSR信息披露评测体系中得到了充分的考虑。

2. 变量定义

见表1。

3. 模型建立

为了探究我国A股上市公司企业社会责任信息披露与前文假设中的因素是否相关以及相关方向是否正如假设中所言,本文建立以下模型来研究上市公司社会责任信息披露影响因素:

其中,csrv即为从和讯网获取的对企业社会责任信息披露的综合测评分数,其他各变量的定义如表1所示,ui与εit是扰动项,ui代表个体异质性的截距项,εit是随个体与时间变动的截距项,由于本文中样本数据T = 4,n = 1862,为标准的短面板数据,所以可以假定 { εit} 为独立同分布,且与ui不相关。

五、实证分析

1. 样本的描述性统计分析

企业社会 责任信息 披露评分 最低分为- 13. 02,最高分为85. 77, 平均分数为27. 88。之所以出现负值,是因为企业不仅没有承担相应的社会责任,反而因为逃税或者污染环境以及发生生产事故等原因致使评分最终为负数。而由CSR信息披露评分最高分与最低分如此悬殊,以及标准差达到18. 25,也可以看出我国企业间社会责任信息披露存在显著差异,CSR信息披露水平良莠不齐。公司设立年数最久的截至2013年已经55年,而我国A股上市公司平均设立年数约为15年。对于企业的财务杠杆水平,企业之间也存在明显差异,平均资产负债率达到44. 9% ,体现出许多上市公司的普遍的资本结构。上市公司资产收益率最大值为293. 3,最小值为 - 72. 25% ,平均值为4. 8211% 。虽然标准差并不太大,但依旧可见不同公司的资产收益率水平在最高值与最低值之间的分布相差很悬殊。对于股权集中度,上市公司前十大股东的持股比例最大值可达到100% ,最小值也达到3. 588% ,而平均值更是高达56. 75% 。虽然公司之间股权集中度依旧存在差异,但从平均水平也足以看出我国上市公司股权高度集中的特性。对于公司性质这一虚拟变量,平均值为0. 469,说明我国A股上市公司 ( 去除ST公司之后 ) 中, 国有经营 性质的企 业占到46. 9% ,因此,并非和其他经营性质的企业数量相差悬殊。

2. 模型与回归分析

( 1) 模型与数据处理方法。为了选择最具有解释能力并且最适合本样本数据的模型,本文采用系列检验方法在最小二乘法 ( OLS) 混合回归、固定效应模型 ( FEM) 和随机效 应模型估 计( REM) 几种模型之间进行选择。根据沃尔德F检验 ( F = 2. 31,p = 0) ,原假设“HO: all ui=0”的假设被强烈拒绝,所以FEM明显优于混合回归,应该允许每个个体拥有自己的截距项。虽然该方法未使用聚类标准误,F检验并非十分有效,但是鉴于p值异常接近于0,p = 0. 0000,所以,即使使用聚类标准误也大致可以拒绝原假设,但是, 为了谨慎 起见, 本文继续 使用LSDV( Least Square Dummy Variable Model) ———最小二乘虚拟变量模型来考察 ( 由于数据较多,结果未列出在本文中) 。通过LSDV法检验得到的数据表结果可知,大多数个体的虚拟变量均很显著 ( p值为0. 0000) ,所以可以放心拒绝“所有个体虚拟变量都为0”的原假设,即认为存在个体效应,不应使用混合回归。随后,根据Breusch and Pagan ( 1980) 提供的一个检验个体效应的LM检验( LM test for individual - specific effects) ,其原假设是“H0: σ2u= 0”,备择假设“H0: σ2u≠0”。如果拒绝原假设,说明模型中应该有一个反映个体特征的随机扰动项ui,而不应该使用最小二乘法混合回归。对样本数据进行LM检验,结果LM检验值 = 645. 09,p = 0. 0000,所以LM检验强烈拒绝“不存在个体随机效应”的原假设,即认为在“随机效应模型”与“混合回归” 二者之间应选择“随机效应模型” ( REM) 。出于谨慎性需要,同时对REM进行MLE估计,其原假设为“σu=0”,检验结果显示“Likelihood - ratio test of sigma_ u = 0: chibar2 ( 01)= 524. 84 Prob > = chibar2= 0. 000”,所以强烈拒绝原假设,即认为存在个体随机效应,不应进行混合回归。而对于REM与FEM两者之间进行选择,则采用Hausman检验,检验结果如下:

“Test of overidentifying restrictions: fixed vs random effects

Cross - section time - series model: xtreg re robust cluster ( code)

Sargan - Hansen statistic 2. 619 Chi - sq ( 4 )P - value = 0. 6234”

Χ2= 2. 619,由于p = 0. 6234远远大过0. 10,所以无法拒绝原假设“ui与前面的六个假设变量都无关”,使用随机效应模型 ( REM) 比使用固定效应模型 ( FEM) 会更合适。

各类模型的检验结果如表3所示:

( 2) 回归分析与结果。利用stata13. 0检验企业社会责任指数与公司性质等解释变量之间的相关关系,为了比较不同模型对于变量间解释程度和方向的不同,分别采用混合回归模型 ( OLS) 、使用聚类稳健标准误的固定效应模型 ( FE_ robust) 、在固定效应模型中考虑时间效应的双向固定效应模型 ( FE_ TW) 、使用聚类稳健标准误的随机效应模 型 ( RE ) ,以及采用 组间估计 量( BE) 来进行对照分析。相应的回归结果见表4。

t statistics in parentheses:*p < 0. 1,**p < 0. 05,***p < 0. 01。

从表4中可以看出,采用不同的模型进行回归结果是有差别的,尤其是固定效应模型与其他模型的回归结果差别最为明显。股权集中程度在混合回归、随机效应模型中显示出与CSR指数在5% 显著水平上的负向相关关系。公司性质则在1% 的显著性水平上显示出与CSR指数的正向相关关系。企业规模作为控制变量与CSR指数之间的相关关系在所有模型中都显示出较好的显著性水平,均在1% 水平上显著,但是相关方向在固定效应模型中为负向而在其他模型中为正向。作为对照的采用组间估计量进行估计得到的相关关系检验,与采用随机效应模型得到的结果基本一致。鉴于前文中对于采用随机效应模型更合适的分析,所以,本文更倾向于选择采用随机效应模型的回归结果。故企业的股权集中度与CSR指数之间存在负相关关系,企业的股权越集中,CSR评分越低,假设4可以接受; 而企业的性质与CSR之间的相关参数的方向为正,说明国有经营企业比其他企业更加重视CSR披露,CSR评分更高,假设2可以得到肯定。作为控制变量的企业规模与CSR指数呈正向相关关系,企业规模越大,企业CSR披露指数越高; 而其他解释变量与CSR披露指数之间的关系并不显著,说明公司设立年数、财务杠杆、盈利能力都不会影响企业CSR披露,这与假设1、假设3以及假设5都不一致。

六、研究结论及启示

1. 研究结论

根据以上分析,本文得出以下结论: 1我国企业社会责任披露水平总体较低,平均评分不到30分,而且企业之间差距较大,最高评分达85分,而最低评分仅为 - 13分,这反映出我国企业实行自愿的社会责任信息披露制度的现状下,许多企业对CSR披露并不重视。2从回归结果看,国有经营性质的企业比其他企业的CSR披露水平普遍较高; 股权集中程度越低的企业,其CSR披露水平越高。对于作为控制变量的企业规模,研究结果发现,企业CSR披露水平与企业规模呈正相关,规模越大的企业,其CSR披露水平越高,但是从回归结果中可以发现回归系数非常小,而这可能是源于对企业规模采用资产价值直接进行计量导致,为此,有待以后进一步改进计量变量的选择。3企业的财务杠杆、盈利能力以及企业的设立年数对企业CSR披露水平并无显著影响。

2. 研究局限

首先,本研究主要集中研究公司自身特征对公司CSR披露水平的影响,变量的选择具有一定的局限性。除公司自身因素的影响外,公司CSR披露水平还会受到企业所处环境以及竞争相对实力等因素的影响,会受到政府相关部门的针对性政策的影响。因此,本文对于企业CSR披露水平的影响因素的研究范围还很狭窄,有待于进一步探索影响CSR披露水平的其他相关因素。其次,考虑到数据的可获取性及成本因素,本文采用和讯网上市公司社会责任报告专业评测体系发布的CSR评分来衡量CSR披露水平,与其他学者采用的CSMAR或者润灵数据库提供的CSR评分存在一定的差异,可能会对结果产生一定的影响。

3. 启示

( 1) 针对我国CSR披露水平总体平均偏低以及不均衡的现状,政府相关部门应该继续做出努力,完善CSR信息披露框架,制定相关针对性措施来引导企业积极进行CSR信息披露,深化企业认识,尤其是非国有经营性质的企业,使其认识到CSR信息披露既是与企业的利益相关者交流企业履行社会责任方面的相关信息,又有助于塑造企业负责人的公众形象,是企业长久发展所不可或缺的链条。

( 2) 考虑到股权相对集中的企业其CSR信息披露水平反而较低,规模较大的企业其CSR信息披露水平比规模小的企业更高,因此,有关部门在政策制定时可以参考此规律有针对性抑或有侧重地加强规模较小以及股权相对集中的企业的CSR信息披露水平。既考虑我国企业的实际又力求本土企业的CSR信息披露与国际标准接轨。