利率政策效果范文（精选4篇）
利率政策效果 第1篇
一、低利率对市场经济的影响
(一)导致错误投资,资金使用效率低下
当利率过低时,保值性和投机性投资的动机增强,生产性动机削弱,而且,在生产性投资中,一些效益相对较差的项目也获得贷款上马。传统的投资决策是只要投资项目内在回报率高于资金成本,净现值大于零,该项目就有利可图。当利率偏低时,资金成本低,使原本不该进行投资的项目有利可图。但是一个项目一旦进行,就无法再返回,而且投资所需资金不一定在现有利率下一次筹到,未来利率可能上升,如果是一个无利可图完全因利率降低而执行的项目,一旦利率上升,很可能使这个项目变成一个错误的投资决策。国内人为的低利率政策是目前许多错误投资及资源浪费的一个重要原因。
(二)不利于国有企业、金融机构提高效率
1.政府过度压低利率,使资金使用者的成本大幅降低,资金提供者的利息收入大幅减少。目前国内资金使用者多为国有企业,这部分利息收入从一般储蓄大众移转至国有企业,加上政府采取高利差政策,一大块利润流入国有企业和国有银行,不但减少了消费,而且让这些国有企业不思进取,总希望从政府政策中获得好处。在利率过低时,企业得到一笔贷款,相当于得到一笔补贴。使得借款企业没有压力和最大限度地降低成本,使企业无心关注如何加速资金周转,提高资金运用效率,降低企业的盈利能力和偿债能力。
2.国有大企业由于和政府间的关系以及拥有的可提供充分担保的资产,可优先获得银行贷款,而民营企业和中小企业融资经常处于困难局面,不利于中小企业和民营企业的发展,降低了整个社会的经济活力,也不利于银行等金融部门收益的提高。低利率对于一些负债较高的企业,能起到使其苟且存活的作用,但是不利于淘汰效益差的边际企业,不利于经济结构的升级换代以及同国外竞争。此外,低利率首先降低的是金融机构的筹资成本。某种程度上减弱了对金融机构的约束与压力。使银行不急于处理不良债权问题,不利于金融机构提高经营效率。
(三)中国储蓄没有因低利率而减少
低利率未必起到降低储蓄扩大消费的功效。据我们对海南省城镇居民消费意向的调查,城镇居民存钱的最大理由是防意外急需,排在前四位的储蓄理由分别是:防意外急需(65.8%)、子女教育(64.2%)、养老(56.2%)和防病(51%),拿利息的理由仅排在十一位,选择比例也仅为8%。从几年的低利率政策来看,居民的消费水平并没有达到预期的效果,社会消费量的增长远小于储蓄额的增长。低利率政策导致了消费挤出效应。况且,由于边际消费倾向减弱规律的作用,随着居民收入水平持续稳定提高,整个社会的储蓄量将增加。
(四)利息收入的下降导致居民实际收入下降
在低利率的状况下,实际所得由家庭转移到企业。作为储蓄部门的家庭财产收入减少。比如,按低利率时1999 年1年期存款利率和居民存款余额计算,居民总存款仍可获得1341.47亿元利息,而当年全国居民的工资总收入约为9 875.5 亿元。利息占工资收入的13.58%。有相当大部分的居民,特别是退休人员以及农民和下岗职工,其利息收入在其总收入中占较大的比率。利率的下调使居民的总收入水平下降,降低了居民的消费能力。
(五)低利率促使经济中流动性过多,资产价格快速上升,经济泡沫不断累积
长期实行低利率政策,造成经济中资金过于充裕。储蓄不断增长,使银行向外贷款的冲动加大。而且,大量富余的资金为寻求回报纷纷投向房地产等高回报行业。前几年,由于人们对股市信心缺乏,资金不愿进入,大量资金转向其他高回报的行业。信贷扩张前期,制造了一个重化工业投资热,导致严重的产能过剩;信贷扩张后期,制造了一个房地产热,先是上海、北京,后有二线城市,之后是全国性的、空前的房地产炒作。
(六)低利率政策在中国产生资本替代劳动效应,影响了就业问题的解决
由于资金成本低,资本替代效应很容易发生。资金密集型行业相对于劳动密集型行业利润高,在资金价格严重低于均衡水平情况下,企业倾向于使用资本而不是劳动。当利率低时,国内大量的资金涌入资金密集型行业,产生资本对劳动力的替代。比如,从1994 年以来,国内资本替代劳动的速度全面上升(主要表现为资本增长速度快于劳动力就业增长速度达6 倍),对促进就业极为不利。
(七)低利率还产生财富转移效应
在人为压低利率的管制下,政府能够通过管制的方式把社会财富进行再分配。目前银行体系内一年期存款利率仅为3%(扣税后2.25%),而民间信贷市场上利率达12%以上的水平,相差6 倍多。2013 年9 月末,国内人民币存款44.31.万亿元的居民储蓄存款,如果以市场化民间信贷市场利率来计算,那么一年财富转移就达2.89 万多亿元。如果不以这种市场化利率来计算,储蓄存款利率若上升3 个百分点,那么一年的转移财富就达8 862 亿元。而这种社会财富制度化转移,不仅使得社会财富迅速地向少数使用这些资金的资金密集产业转移(如房地产),也使居民财富迅速减少,消费力不断下降。如2011 年第一季度至2013 年9 月,海南省各银行和农村信用社贷款利率水平分别在6.3%~7%左右和7%~9%左右(见图1和图2)。
(八)低利率环境使利率风险凸显
不管这种低利率环境是否和经济的高速增长相适应,但这种利率实际上和贷款利率已经不相适应。中间存在明显的脱节,可以说,目前的“宽货币,紧信贷”现象使得整个信用风险在降低和收缩的同时,银行间市场的利率风险也正在扩大,信用风险有可能演变成市场风险。按照目前的债券托管总量来计算,如果利率水平平均上升1 个百分点的话,债券市值将缩水接近3 000 亿以上,反观近几年来的债券走势,这种可能性显然是存在的。
(九)银行间资金堆积造成市场风险积聚
从当前的社会融资结构看,间接融资占绝对主体,在目前股市仍未回暖,房地产有所降温的情况下,银行体系可以说垄断了社会的大部分资金。资本充足率的要求使得信贷扩张放缓,银行因此难以通过做大分母来降低不良贷款率,唯一可行的是控制信贷投放,压缩规模。同时,商业银行普遍的被动负债管理也使得存款进一步扩张。最终的结果,导致大量的资金涌入银行间债券市场,使银行间市场供需形成失衡,造成收益率水平的不断下降。除此以外,在投资渠道有限的情况下,同业存放也成为商业银行消化资金的一个重要手段。但从实际结果看,这种银行间的同业存放绝大部分只是在银行体系内循环,而且在商业银行总、分行之间现有的利率框架下,造成分行与总行以及各银行之间的套利行为,可以说是处于一种无序的、低效率的运行状态,随着各家商业银行对系统内利率政策的调整,同业存放渠道目前也已经受到一些限制,从而银行间市场可能再次成为这些资金的收容所。
二、对策建议
(一)面对当前低利率环境商业银行应“开源节流”
1.“节流”,即需要商业银行增强主动负债管理能力,而不是一味地被动负债。从财务角度来说,只有当资产报酬率高于负债成本时,才能算成功的负债经营。商业银行是主要依靠负债的经营实体,更应加强对负债的管理,既包括成本管理,也包括规模管理,这样也有利于改善社会资金过度集中在银行体系的现状,降低银行的系统性风险,商业银行发行金融债一定程度上就是在增强商业银行的这种主动管理能力。现阶段的利率环境有可能导致负债越多,亏损越多的情况,因此银行应加强对负债的规模和成本控制,比如通过下调存款利率(目前存款利率下限已经放开)、对存款收取费用等手段。但由于社会投资渠道缺乏,存款需求增加以及传统形成的银行对存款的依赖等,使商业银行难以很快减少被动负债。从长期来看,随着利率市场化的推进,商业银行的主动负债管理能力将逐渐增强。
2.“开源”,即需要商业银行拓展新的投资渠道和利润增长点。国内的金融产品主要是简单的利率产品,而衍生产品及信用产品较少,市场也还不发达。国内金融市场的发展一方面有赖于政策等环境的改善,如对金融市场的进一步开放、信用体系的建设等,另一方面也有赖于商业银行自身创新能力和风险定价能力的不断增强。仅从信用方面来讲,贷款可以说是目前商业银行最重要的信用产品,虽然2013 年7 月20 日,中国贷款利率已全面放开,但由于长期对贷款利率的管制以及其他原因,商业银行对贷款的定价能力较弱,当前商业银行普遍的惜贷行为一方面缘于资本金的约束,一方面也是因为国内商业银行缺乏有效手段对信用风险进行甄别以及对贷款进行合理定价。因此,商业银行要走出目前的这种困境,应增强自身的信用风险定价能力,不能因为无法对信用风险定价而采取回避的态度。实际上,在目前的市场环境下,投资的趋同性、利率衍生产品的缺乏使商业银行也无法很好地管理市场风险,因此商业银行应该主动去管理和平衡各种风险,而不是一味地回避某种风险。同时在其他金融品种的创新上,商业银行也应不断有所突破,这样才能提高自身的综合盈利能力和竞争水平。可以说,谁能更好地管理风险,谁能更好地进行金融创新,谁就能在竞争中获胜。
(二)要充分发挥利率的杠杆作用,关键应放松对利率的管制,逐渐解除金融抑制
利率改革的目标是建立能适应市场经济发展并能准确、及时、灵活、有效反映与平衡资金供求关系的利率体系。在中国金融改革不断深化的过程中,稳中有升是中国利率水平变动的一条长期规律,尽管利率上升的过程并不是平坦的直线上升,但这并不能改变其长期上升的总体趋势。
(三)加快推进利率市场化,逐步将加息预期转变为市场定价
从国际经验看,利率市场化进程的推进将是提高利率的过程。现阶段是中国利率市场化改革的重要机遇期,要争取取得明显突破。目前中国尚未实现市场化的主要是人民币存款利率,逐步取消存款利率管制是未来利率市场化改革的主要内容,也是最为艰巨的挑战。利率市场化改革目标的实现需要满足一定的条件,在条件尚未成熟时贸然放开人民币存款利率,其结果可能是金融动荡乃至金融危机。现阶段,中国金融市场发育还不够完善,存款保险制度尚未建立,监管机制仍需改进,这决定了中国利率市场化改革不能大跃进,因此,要依照“逐步渐进,试点推进,区别对待”的原则有规划、有步骤地循序渐进。为避免过度竞争,维护正常的金融秩序,需要加强金融监管,协调商业银行定价行为,防止利用不正当手段开展竞争。对中小金融机构采取必要的支持措施,可对其设立一个三至五年过渡期,给其必要的资金支持及税收优惠。
摘要：市场利率过低是近期金融市场的一个典型现象,从中国经济运行的短期、中期和长期态势看,支持市场利率走高的经济机制并不存在。利率政策是货币政策不可或缺的内容,并随着利率市场化进程的深入在宏观经济调控中起着越来越重要的作用。因此,如何全面、深入、系统地研究利率政策效应及其作用机理在区域间的差异,加快建立完善适应中国经济转轨时期市场经济发展的利率政策机制和政策实施环境就成为一个重要而又紧迫的课题。研究低利率政策对经济金融的影响及存在问题,并提出对策建议。
利率政策效果 第2篇
汇率政策和利率政策是我国金融制度的核心, 两种政策的协调配合是我国社会主义市场经济不断发展的客观需要。1994年以来中国的外汇体制及国内经济的市场化改革深入推进, 中国汇率、利率政策之间的影响与协调也开始凸现。在我国汇率政策和利率政策实践的过程中, 两种政策之间的冲突也不可避免地表现了出来。
1996年, 我国经济实现“软着陆”, 物价开始逐渐下降, 经济面临着通货紧缩的困境, 经济增长速度也在逐年放缓。为了扭转这种局面, 央行开始实行较为宽松的货币政策, 前后八次下调利率, 两次下调存款准备金率, 期望以此放松银根, 刺激经济的增长, 治理通货紧缩。但是, 在这段期间存在着一定的政策困境。首先, 利率下调促使资本外流进一步减少了国内的资金供给, 使中央银行扩大货币供给的努力受到影响, 同时, 大量的资本外逃也对人民币汇率产生了较大的贬值压力。第二, 由于1997年亚洲金融危机的影响, 国内外对人民币汇率贬值的预期非常强烈。而我国政府为了保持亚洲金融稳定, 坚持人民币不贬值, 这使得在华的国际短期资本和国内资本加快外流, 从而影响中央银行下调利率的政策目标的实现。第三, 人民币汇率的居高不下在很大程度上给我国出口带来了不利的影响, 这也在另一方面加重了国内经济的通货紧缩。
2005年, 我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调解的有管理的浮动汇率制度。人民币币值开始疾步上行, 同时, 由国内猪肉价格以及国际油价上涨带来的通货膨胀日趋严重, 率针对这种局面, 央行多次调高利率和法定存款准备金, 2004年10月, 一年期存、贷款利率均上调0.27%;2006年8月, 上调存款准备金率0.5个百分点至8.5%;2007年6月, 上调存款准备金率0.5个百分点至11.5%, 但这些政策措施并没有取得预期的效果, 而利率也随物价上涨居高不下, 这就给人民币升值带来更大的压力。
二、汇率政策和利率政策冲突的原因分析
(一) 央行干预外汇市场的被动性
由于我国实行结售汇, 绝大多数国内企业的外汇收入必须结售给外汇指定银行, 也就是说, 当银行持有的接受周转外汇超过最高限比例时, 就必须通过银行间外汇市场出售, 当外汇不够的时候, 必须从市场上购进。上述管理办法使中央银行干预成为必须的行为, 特别是近年来, 国际收支出现了大量的顺差, 银行结汇后, 不得不在市场上出售, 如果中央银行部购入, 必然引起美元汇率下跌, 迫使中央银行被动干预。
(二) 汇率的变化缺乏弹性
1994年以后, 我国的国际收支连年出现顺差, 中央银行对外汇市场的干预不可避免, 因此, 人民币汇率水平不纯粹由外汇市场供求来决定, 在很大程度上受国家宏观经济政策和中央银行汇率政策目标的制约, 这样缺乏弹性的汇率也导致了汇率对利率作用的失灵。
(三) 利率制度的僵化
在汇率政策和利率政策相互配合的政策组合过程中, 利率市场化是最基本的前提。如果利率是僵化的, 没有完全放开, 则资本流入所引起的货币供应量的上升和通货膨胀压力增大, 无法通过利率的变动得以缓解;同样也无法借助于利率上升的作用阻止资本外逃。在完善的市场下, 利率变化对汇率的作用主要是通过货币市场、资本市场和外汇市场之间的关联性来实现的。然而, 根据中国目前的国情, 人民币的利率与汇率无法通过市场机制建立直接的必然联系, 二者之间的作用更多是通过对宏观经济的调控作用及对投资者心理预期的影响来间接实现的。
三、政策建议
(一) 我国目前的宏观经济形势
1. 内部均衡方面
当前我国正处在经济扩张阶段, 经济增长和就业形势较好, 但据国家统计局的统计, 2012年9月份, 全国居民消费价格总水平同比上涨1.9%。1-9月平均, 全国居民消费价格总水平比去年同期上涨2.8% (图1) 。可见, 我国仍然存在较大的通胀压力。
数据来源:国家统计局官方网站。
2. 外部均衡方面
我国的国际收支近年一直是经常项目和资本项目“双顺差”, 顺差规模居高不下。截至2011年底, 我国外汇储备规模为31811亿美元, 超过日本列全球第一。庞大的外汇储备在带来诸多好处的同时, 也反映着对外经济失衡的持续加大 (具体数据见表1) 。
(单位:亿美元)
数据来源:国家统计局官方网站。
(二) 利率政策及汇率政策的协调建议
由以上分析可知, 当前我国经济处于高增长但有通胀压力的扩张时期, 不仅面临总量失衡问题, 而且有结构失衡问题。因此, 我国宏观经济政策的目标不仅要抑制通货膨胀, 控制总量失衡;而且要着力解决结构失衡问题。在货币政策运用方面, 我们可以根据实际情况对利率、汇率政策进行调整, 统筹汇率与利率改革, 确保经济持续、稳定、健康发展。
1. 加快利率市场化的进程, 疏通利率、汇率的传导机制
要想进一步推进利率市场化, 就要以非市场化利率作为突破口。具体而言:首先, 应当充分利用市场力量逐步突破贷款利率的限制。一方面, 应进一步推动各类直接融资市场, 包括民间金融的发展, 增大银行业的竞争压力, 使银行逐步转向以零售业务、中小企业贷款为主的业务模式, 提高非利差收入在银行收入中的比重, 为放开利差管制创造良好的外部环境;另一方面, 鼓励银行金融创新及各种理财市场的发展, 利用市场力量逐步突破存款利率限制, 最终自然而然的取消存款利率上限管制。其次, 可适当提高银行的法定存款准备金率, 同时逐步降低超额准备金率, 在收回市场中多余流动性的同时保持货币市场利率的基本稳定。同时, 应进一步推动银行间短期融资有价证券的发展, 以推动企业债券市场的发展, 尤其是修改企业债券管理条例, 彻底放开企业债券的发行利率限制等。只有实现利率市场化, 合理地确定资金使用价格—利率, 使利率能充分反映市场供求状况, 才能在汇率政策和利率政策配合中建立起灵活的反应机制。
2. 逐步改革人民币汇率形成机制, 推进汇率市场化
当前, 外汇储备大量增加, 人民币面临升值的压力, 从体制的角度重新思考与安排各项外汇管制政策势在必行, 在有效控制风险的前提下, 尽可能满足市场主体各项原先被压抑的合理外汇需求, 进一步缓解人民币升值的压力, 重新将外汇资源在国家、企业和个人之间进行合理分配。首先, 试行企业意愿结汇制, 增加企业手中外汇的持有量。随着市场主体管理外汇风险能力的提高, 反过来又减轻了人民币升值的压力。第二, 逐步放宽对银行结售汇头寸的限制, 提高金融机构在自由外汇市场上资金运用的自主性。第三, 随着企业、金融机构、个人持有的外汇量增大, 汇率风险加大, 应不失时机的推进外汇市场的进一步改革, 发展外汇衍生品市场, 主动引导、培育市场主体管理汇率风险的能力。
3. 加强国际货币合作
低利率冲击与货币政策困境 第3篇
在促成金融危机的众多因素中，外部冲击与金融体系的响应机制同样重要。由于危机前的外部冲击主要表现为利率冲击，2002年至2006年间的货币政策难辞其咎。在《时代》周刊评选出的25个应该为金融危机而遭受谴责的人中，艾伦.格林斯潘名列第三。这种排名或许只是一种民意的表达，算不上严谨的学术研究，但多少能够说明一些问题：在公共感知中，危机根源于资产泡沫，资产泡沫根源于长时期的低利率，而利率水平失当无疑与货币政策失误直接相关。
“泰勒规则”被打破
2002至2006年期间的低利率首先与货币当局的不当操作有关，源于货币政策对“泰勒规则（Taylor’s Rule）”的大幅度偏离。
根据泰勒的研究（Taylor, 2007），在2001年之前的美国经济之所以能保持持续近二十年之久的高增长、低通胀，偶尔出现的衰退也非常温和，其中一个重要的原因就是货币政策操作符合单一政策规则的要求，保证了利率政策的一致性和利率水平的适应性。这种单一政策规则就是所谓的泰勒法则。
根据泰勒规则，隔夜联邦基金利率——制定货币政策的目标利率，应主要参照两方面的因素：一是当前通货膨胀水平相对于政策制定者长期通胀目标水平的偏离度，该偏离度以百分比表示；二是产出缺口，定义为当前产出（真实GDP）与潜在产出的差距，也以百分比表示。当通胀超出目标水平以及当产出高于潜在产出水平时，货币政策应该提高利率，反之则应该降低利率。根据泰勒的估计，联邦基金利率的长期水平大约在2％左右。换句话说，当通货膨胀和产出刚好等于目标水平时，名义联邦基金利率应该等于2％加上通货膨胀率。换算成真实的联邦基金利率，此时的联邦基金利率应该在2％左右。泰勒认为，基于该规则的货币政策有助于系统性地压低通货膨胀率，屏蔽资产泡沫。美国上世纪八九十年代的经济繁荣很大程度上受益于此。
但好传统没能延续下去。2002年到2005年间，美联储的利率政策大幅偏离了此前的成功模式，利率水平远低于泰勒规则建议的目标水平（见图1），货币政策过于宽松。根据泰勒本人的研究，联邦基金利率与住房开工率紧密相关。利率下降时住房开工率上升，反之亦然。鉴于此，一个合理的推论是，假如美联储坚持泰勒法则，将利率保持在适当水平，房地产市场泡沫就不大可能出现，随后的破裂自然也不会发生。所以总体上看，尽管也存在促成危机发生的其它因素，但货币政策在利率政策上的错误无疑是“罪魁祸首”。
美联储的理由
泰勒的分析不无道理，但站在货币当局的立场看，泰勒的论证并不完全。
首先，2002-2005年间的货币政策操作之所以看上去偏离了轨道，并非是货币当局的无心之失，确系事出有因。众所周知，2001-2005年间堪称美国的多事之秋，各种事件频发：互联网泡沫破裂以及随后的股价下滑，致使2001年3月至11月间美国经济遭遇了温和衰退；2001年的9·11事件导致地缘政治不确定性急剧上升，美国2003年3月入侵并占领伊拉克；2002年的一系列公司丑闻则加剧了市场对经济形势的疑虑。
作为应对，降息成为政策首选。针对2001年的衰退，联储迅速地将目标联邦基金利率从2000年末的6.5％下调到2001年12月的1.75％，2003年6月进一步下调到1％。在到达创纪录的历史低点后，联邦基金利率在此水平上停留了一年之久。2004年6月公开市场委员会开始上调利率，并于2006年6月上调至5.25％。
在这里，降息的确有被当成包治百病的万灵药之嫌：刺激经济需要降息，安抚市场需要降息，稳定市场需要降息，应对危机需要降息，救助金融机构也需要降息。在货币政策纪律逐渐松弛的过程中，金融市场开始形成一种看法，即货币当局的干预是保持宏观经济良性运行的至关重要因素，宽松的货币政策措施应该、也能够被视为是针对极端宏观经济风险的保险，以至于金融市场用一个新的词汇来描述这种现象——格林斯潘卖出期权（Greenspan Put）。言下之意是，不用担心出不了货，格林斯潘的货币政策最终会兜底。
从事后的角度看，货币当局一味取悦市场的做法不可避免地扭曲了政策信号，促使泡沫不断发酵，最终形成危机。但在当时，谁会不同意由美联储来扮演“蜘蛛侠”的角色呢？
其次，传统指标没有给出任何有关提高利率的政策信号。从货币供应量看，2001－2006年美国的货币供应量并没有出现异常增长，MZM（Money Zero Maturity，零期限货币，即M2减去小额定期存款，再加上金融机构存放货币市场部分）的年增长率从超过20％下跌至2006年的0％。在此期间，M2（M1加上定期存款）增长从10％下降至2％左右，M1（现金加上活期存款）增长率从超过10％变为负增长。基础货币的增长率，即联储最有能力控制的部分，从2001年的10％下降至2006年的5％以下。不仅如此，几乎全部的基础货币增长都变为现金，体现为国外持有美元资产的同比例增长（Greenspan, 2010）。
另外，20世纪80年代以来是发达经济体尤其是美国经济的大稳定时期（Great Moderation），产出和通胀都较为稳定，在此情况下确实没有提高利率的理由。
第三，针对全球储蓄过剩导致的利率下降，美联储并没有足够的调控能力。货币政策的调控目标是短期联邦基金利率，而助涨泡沫的是长期利率，联邦基金利率与房地产泡沫之间并没有必然联系。例如，格林斯潘和伯南克认为（Greenspan, 2010； Bernanke， 2010），偏低的目标联邦基金利率并不足以导致随后的资产泡沫，因为早在1998年，即美联储偏离泰勒规则的四年前，美国的房地产价格上涨已经开始（Shiller, 2007）。并且，自2002年以来，联邦基金利率与抵押贷款利率之间稳定的相关性就已经消失，抵押贷款利率开始较美联储基金利率领先6个月下降。抵押贷款利率似乎开始独立浮动，这说明单靠联储的低利率政策并不足以持续压低抵押贷款利率进而导致泡沫，背后应另有驱动因素，即全球经济失衡以及与之对应的储蓄过剩，它们才是促成收益率下降和房地产市场过热的实质性因素。
新形势下货币政策的困境
围绕危机前货币政策的是是非非，争论的双方都各有其道理，但远非全部，一些重要的信息被忽视了。因此，注意到以下几点对于全面、正确地理解这场危机至关重要。
首先是信贷因素。货币并不完全等同于信贷，充其量只是影响危机的一个方面，在一定程度上信贷的作用甚至更加重要。不错，如果只看货币供应量，货币政策的确没有问题，但如果考虑到信贷膨胀因素，结论就完全不同了：在危机发生前的相当长时期内，尽管货币供应量的增长没有失控，但信贷膨胀却愈演愈烈，并直接推动了资产泡沫和投机行为。所谓的高杠杆问题、资本不足问题、信贷标准下降问题等莫不与此有关。
研究表明，在上世纪70年代初和80年代中后期分别有过两次全球性的银行信贷扩张，贷款扩张在时间分布上呈驼峰形状，持续两到五年。而本次危机之前的信贷扩张开始于1990年代中期，直至最近才结束，持续时间比以上两轮信贷周期的两倍还要长，银行贷款占GDP的比重上升更为显著。早期的信贷扩张主要集中在企业部门，在信贷扩张的后期，对家庭部门的信贷急剧上升。另外从地域看，美国于1990年代中期率先开始信贷扩张，而大多数其他发达经济体的信贷扩张开始于2001－2002年。去掉趋势因素后的信贷周期情况见图2。不同于此前的信贷膨胀，这一轮的信贷膨胀是“悄悄”进行的：信贷更多采取了证券化金融下的创新模式，其中通过影子银行提供的信贷甚至没有被纳入监管范畴。
从历史角度看，经由信贷膨胀驱动的金融扩张与危机的循环，自从金本位结束、纸币（弹性货币）大行其道之后就开始了。历史上大的金融危机几乎无一例外都是由信贷膨胀推动的，所谓的金融杠杆化、资产泡沫化等等问题皆因此而起。例如1929年的大危机就是从信贷膨胀开始的。信贷膨胀为随后的危机埋下了伏笔，并通过加速的去杠杆化形成反向的信贷紧缩，使衰退更加剧烈和持久，更具破坏性。
有意思的是，尽管信贷膨胀导致金融危机的现象一再发生，在理论和政策上却一直没有引起足够重视。在古典经济学理论中，货币一直处于中心位置，这种趋势经由MM（Modigliani and Miller）定理得到了强化：在满足一定假设条件下，财务结构与实体经济无关，信贷因素无足轻重。这是一个多少有些奇怪的现象：信用创造是通过金融中介进行的，而信用活动始终处于创新过程中，就如同1929年前的信贷膨胀是借助于投资信托基金（允许用保证金购买证券）和消费信贷（分期付款）方面的创新，本次危机之前的信贷膨胀借助的是证券化创新一样，如果我们不了解信用创造的具体方式，又怎么能够真正了解信贷及其宏观效应呢？
直到上世纪80年代，信贷的重要性才开始被逐渐认识，但在宏观政策上，信贷膨胀的种种含义依然没有引起足够的重视，尤其是在美联储的格林斯潘时期。联系到这一点再回过头来看危机之前的货币政策操作就比较清楚了：货币稳定的表象掩盖了非理性的信贷扩张，而关于后者的调控，目前仍然是一个未解之题。
其次是利率冲击的背景更加复杂，利率冲击已经超出单个国家货币政策的调控能力。过去10年来，全球宏观经济失衡日趋严重。一边是储蓄太多，石油输出国家、日本、中国和其他一些东亚新兴发展中国家积累了庞大的经常账户盈余，储蓄率远高于国内投资率；而另一边是储蓄太少，负债太多，美国、英国、西班牙等的一些国家出现了庞大的经常账户赤字。盈余国家的新增储备通常不是投资在一系列股权、不动产或固定收益资产上，而是几乎完全投资于无风险或接近无风险的政府债券或政府担保债券。这反过来又推动真实无风险利率降至历史最低水平。1990年，投资英国或美国与无风险指数挂钩的政府债券的到期收益率超过3％，而在2002年至2007年的五年间，收益率已经降至小于2％，有时甚至低于1％。在一些发达国家，低利率引发了对信贷特别是住房按揭贷款的超额需求，并直接导致了房价蹿升。与此同时，针对利率不断走低的趋势，为了追求高回报，投资者开始对高风险溢价的证券化产品趋之若鹜。信贷市场的供需两旺不仅直接导致了信贷扩张，也加速了以证券化为主导的金融创新进程（Turner, 2009）。
从历史的角度看，不论是由于货币政策的原因，还是由于国际经济失衡的原因，低利率周期都不是首次出现。以后者为例，所谓的全球经济失衡背后对应的是国际货币体系安排。众所周知，全球经济失衡并非始自现在，每一次全球经济从失衡走向再平衡都导致了国际货币体系的重大变动。自1870年以来，国际货币体系依次经历了金本位（1870—1914）、布雷顿森林体系（1944—1971）以及后布雷顿森林体系时期（1971—）或复活的布雷顿森林体系时期（Revised Breton Woods System, or Breton Woods System II, Dooley, Folkerts-Landau andGarber，2004)。在从1944年布雷顿森林体系建立到现在的60多年中，美国的贸易账户变化也至少出现了三次周期变化，每次周期都在一定程度和范围上表现为国际经济不平衡，并通过国际货币体系的重构实现再平衡。问题在于，重构国际货币体系，比如重新协调全球主要货币的汇率和利率关系，需要更广阔的全球协作，显然并非易事。
第三个要点在于理解金融创新与利率冲击之间的互动，这是理解新形势下货币政策传导机制的关键。考虑到证券化创新的因素，有关联储货币政策无法引导长期利率的观点不是绝对的，需要做具体分析。
证券化创新开发了众多具有不同利率特征的抵押贷款，其中就包括固定利率抵押贷款（FRMs）和利率可调抵押贷款（ARMs），其中利率可调抵押贷款是短期利率影响房贷需求的最直接途径。
根据兹维基（Zywicki， 2010）的研究，过去25年间，FRMs和ARMs之间的利差大致在100到150个基点之间，利差代表借款人为了让贷款人承担利率波动风险必需支付的溢价。当两者之间的利差波动超出上述区间时，会促使借款人在两者之间进行替代性转换。有些时候，ARMs市场份额的调整滞后于利差规模的调整，但总体上，随着利差的扩大，ARMs在抵押贷款中的占比上升，反之则下降。比如在1987年，根据联邦住房金融局的资料，随着利差上升到了300基点，ARMs的市场占比最终上升至接近70％。接下来当利差于1990年代末收缩到100个基点时，ARMs的市场份额则跌至一位数。这说明，短期利率对购房行为有着直接、显著的影响。就2001－2005年的情况看，由于ARMs利率保持了创纪录的低水平，即使购房者面对的房价越来越高，抵押贷款债务仍然在可承受范围之内。但是随着联储于2005－2007年开始加息，利率重置导致月供支出不断上升，触发了首轮违约潮和房价下跌。不论是对于优质贷款还是次级贷款，放弃赎回权的比例都增加了。
总体上看，这一轮的金融危机充分折射出当前货币政策面临的巨大困境与严峻挑战：信贷膨胀以及资产泡沫问题，全球化进程中货币冲击来源的多样性问题，以及持续创新环境下的信贷监管问题。面对所有这些问题，货币政策必须做出选择：要么在既有的货币政策框架下寻找答案，要么超出传统的政策框架，发展出一套适合新形势下信贷管理与监管的补充性新框架。从目前的情况看，后一种选择的可能性已经越来越大。■
我国利率政策调整的有效性分析 第4篇
摘要本文分析了2008年利率政策调整的有效性，得出了在经济不断发展的形势下，利用货币政策对缓解流动性过剩及经济发展过热的效果是明显的，而在经济下滑的形势下，存款准备金率作为货币政策的三大法宝之一，其效果并不是立竿见影的结论。
关键词法定存款准备金率；流动性过剩；有效性分析；居民消费价格指数
一、历年法定存款准备金率调整状况
1984年我国开始实行法定存款准备金率，央行按存款种类规定法定存款准备金率，企业存款20％，农村存款25％，储蓄存款40％。1998年3月～1999年11月对存款准备金制度进行了改革，从13％下调到6％；2003年9月21日由6％调高至7％；2004年4月25日实行差别存款准备金率制度，将资本充足率低于一定水平的金融机构存款准备金率提高0.5个百分点，执行7.5％的存款准备金率。其他金融机构仍执行现行存款准备金率；2008年我国频繁的使用了法定存款准备金政策，上半年为落实从紧的货币政策，中国人民银行先后于1月25日，3月25日，4月25日，5月20日，6月15日和25日分别提高了法定存款准备金率，法定存款准备金率高达17.5％。下半年由于受国际环境的影响，央行宣布从2008年9月25日起，除工商银行、农业银行、中国银行、建设银行、交通银行、邮政储蓄银行暂不下调外，其他存款类金融机构人民币存款准备金率下调1个百分点，汶川地震重灾区地方法人金融机构存款准备金率下调2个百分点。为进一步落实适度宽松的货币政策，中国人民银行又先后于10月15日，12月5日下调存款准备金率，目前大型存款类金融机构的法定存款准备金率为14.5％，中小型存款类金融机构为13.5％。
二、2008年我国调整存款准备金率的原因
(一)法定存款准备金率上调阶段的原因——流动性过剩
1货币供应量过多。我国各层次货币供应量近年来持续快速增长。根据国家外汇管理局公布的有关数据，2007年我国国际收支总顺差为4453亿美元，较上年增长30％；截至2008年3月末，我国的外汇储备已达到16821亿美元，比上年末增长10％。由于贸易顺差持续存在，外汇储备增加加剧了中央银行维持汇率稳定的压力，中央银行在外汇市场上被动向市场投放大量基础货币，外汇占款规模迅速扩大直接导致了流动性过剩。
2居民消费不足，储蓄率过高。由于社会保障体系不完善等多种因素的影响，居民对未来的经济预期不确定，形成了低消费，高储蓄的局面，导致商业银行形成过多的储备资金，银行被动负债的压力增大，扩大信贷意愿强烈，导致投资过热，流动性进一步加剧。
(二)法定存款准备金率下调的原因一金融危机
在美国金融危机蔓延、全球金融动荡的背景下，各国央行相继采取降息等诸多举措提高市场流动性予以应对，来有效提振金融市场信心，促进经济稳定健康发展，我国应对全球降息的现状，央行宣布自9月25日起下调存款准备金率，自此，我国存款准备金率转向下调阶段。
三、法定存款准备金率的有效性分析
(一)理论分析
1在通货膨胀时期实行紧缩的货币政策可能效果比较显著，但在经济衰退时期，实行扩张的货币政策效果就不明显。在经济衰退时期，投资者对经济前景普遍悲观，即使中央银行松动银根，投资者也不肯增加贷款从事投资活动，银行为安全起见，也不肯轻易贷款，特别由于流动性陷阱的存在，其政策效果就相当微弱，在这个阶段，实施财政政策才能促进经济的增长，即所谓的“凯恩斯区域”。
2作为货币政策工具的法定存款准备金率也存在货币政策的时滞性。货币政策时滞是政策从制定到获得主要的或全部的效果所必须经历的一段时间。是影响货币政策效应的重要因素。分为内部时滞和外部时滞两个阶段，前者是指从政策制定到货币当局采取行动这段时间。其时间长短取决于货币当局对经济形势发展的预见能力、制定政策的效率和行动的决心。后者指从货币当局采取行动直到对政策目标产生影响为止这段过程。主要由客观经济和金融条件决定，不论货币供应量抑或利率，它们的变动都不会立即影响到政策目标。
(二)以我国2008年的具体运行结果进行实证分析。
1法定存款准备金率上调的政策效果
(1)金融机构人民币各项贷款增速趋缓。理论上讲，存款准备金率的提高将冻结商业银行的一部分可用资金，使其流动性减弱，从而达到缩减信贷规模的目的。2008年6月末，金融机构本外币各项贷款余额为30.51万亿元，同比增长15.17％。金融机构人民币各项贷款余额28.62万亿元，同比增长14.12％，增幅比上年末低l_98个百分点，比上月末低0.74个百分点。上半年人民币贷款增加24525亿元，同比少增899亿元。6月份当月人民币各项贷款增加3324亿元，同比少增1190亿元。
(2)货币供应量增幅平稳回落。2008年6月末，广义货币供应量(M2)余额为44.31万亿元，同比增长17.37％，增幅比上年末高0.63个百分点，比上月末低0.7个百分点；狭义货币供应量(M1)余额为15.48万亿元，同比增长14.19％，增幅比上年末低6.86个百分点，比上月末低3.74个百分点；市场货币流通量(M0)余额为3.02万亿元，同比增长12.28％。上半年净回笼现金194亿元，同比多回笼2亿元。
(3)股票市场。2007年，尽管央行不断出台紧缩政策，上调存款准备金率，但股票市场依然保持强劲的增长势头。上证指数从2007年1月的2617.02点升至2007年10月的6124.04点，升幅超过了130％。进入2008年以来，随着央行紧缩政策的信号日益明显，受证券市场利空消息的影响，大盘开始走入下降通道。上证指数从年初的5500点下降到7月初的最低点2566点，跌幅超过了50％，存款准备金率的上调对股价产生了明显的打压作用，投资者信心严重受挫。
2法定存款准备金率下调的政策效果
(1)银行信贷。自8月份以来，央行逐步放松了乃至取消了对商业银行信贷规模的约束。8月初，央行调增商业银行信贷规模，全国性和地方性商业银行分别提高了5个和10个百分点。11月初，央行全面放开了贷款规模限制，不再对商业银行实施季度信贷规模控制。但存款准备率的下调和信贷管理政策的放松，对促进贷款增加的作用较为有限。9、10、11月金融机构本外币贷款余额分别比上月增加了3529.71亿元、1096.65亿元、－3205.36亿元，环比增长率分别为1.13％、0.35％、－1.0％。究其原因，一是各商业银行出于贷款风险控制考虑，一方面实行更加谨慎的贷款政策，另一方面抓紧了收贷工作：二是由于企业投资预期收益率下降和不确定性增强，使企业投资意愿下降，投资性借款需求不旺。
(2)货币供应量。08年下半年以来，我国各个层次货币供应量M0、M1、M2增速均持续回落。人民银行公布的统计数据显示，9月末，流通中现金MO余额为3.2万亿元，同比增长9.3％，增速比上年同期低3.7个百分点。狭义货币供应量余额m为15.6万亿元，同比增长9.4％，增速比上年同期低12.6个百分点；广义货币供应量M2余额为45.3万亿元，同比增长15.3％，增速比上年同期低3.2个百分点。可见M1下降势头最为猛烈，而11月份M1增速仅为6.8％，创历史最低。货币供应量增长速度的下降，是我国经济降温的反映。
(3)股票市场。下调存款准备金率，短期股市会有所反弹，但决定股市的根本因素，还在于经济形势的根本好转和上市公司盈利的改观。在经济形势没有完全好转的情况下，下调存款准备金率对股市的影响也是微弱的。
参考文献：
[1]王超萃，上调存款准备金率对于抑制流动性过剩的有效性分析[J]，北京城市学院年报，2008(4)