资本定价范文（精选11篇）
资本定价 第1篇
人力资本 (HCM–Human Capital Management) 理论最早起源于经济学研究。20世纪60年代, 美国经济学家舒尔茨和贝克尔创立人力资本理论, 开辟了关于人类生产能力的崭新思路。该理论认为物质资本指物质产品上的资本, 包括厂房、机器、设备、原材料、土地、货币和其他有价证券等;而人力资本则是体现在人身上的资本, 即对生产者进行教育、职业培训等支出及其在接受教育时的机会成本等的总和, 表现为蕴含于人身上的各种生产知识、劳动与管理技能以及健康素质的存量总和。按照这种观点, 人类在经济活动过程中, 一方面不间断地把大量的资源投入生产, 制造各种适合市场需求的商品;另一方面以各种形式来发展和提高人的智力、体力与道德素质等, 以期形成更高的生产能力。这一论点把人的生产能力的形成机制与物质资本等同, 提倡将人力视为一种内含与人自身的资本——各种生产知识与技能的存量总和。
人力资本理论的核心观点主要包括:
(一) 人力资源是一切资源中最主要的资源; (二) 在经济增长中, 人力资本的作用大于物质资本的作用; (三) 人力资本的核心是提高人口质量, 教育投资是人力投资的主要部分; (四) 教育投资应以市场供求关系为依据, 以人力价格的浮动为衡量符号。
宏观上来讲, 人力资本定价对于国民经济核算及经济增长具有积极意义;从微观上来讲, 对人力资本定价的研究对于用人单位制定薪酬政策、进行人力资本投资决策、调整人力资源战略都具有指导性作用。人力资本定价研究在国内起步较晚, 于90年代兴起。匆匆二十年, 中国人力资本市场发展日趋成熟, 与西方渐成一家;而理论上却相对滞后, 面对中国国情下一些实务中的迫切问题, 中国理论学界显然有着与西方学者不尽相同的使命, 中国的理论学界需要在对西方现有成果消化吸收以及选择摒弃之后, 需要开辟一条适合中国国情的学术道路为中国的市场化改革及后续发展扫除障碍、铺垫道路。
总之, 人力资本理论作为经济学的一门分支已经形成并发展起来, 把它运用到微观企业层次中, 特别是与我国国有企业改革结合起来, 会起到预防国有资产流失, 解决国家所有者虚拟、转轨时期国有企业的内部人控制等问题, 激励企业员工, 最终会形成更完善的企业治理结构。
二、基于直接法定价与间接发定价的国内研究成果概览
在传统的政治经济学框架下, 将人力资本的形成看做生成成本与使用价值 (利润) 的函数, 然后考虑市场供求关系加以拓展, 可以说是人力资本的“宏观”定价机制, 而这对作为微观基础的企业在实践中的人力资本差异化需求不具有解释力和判断力。所以传统的政治经济学框架无法解决人力资本的具体定价问题, 故而我们首先要明确的是, 人力资本定价尤其是知识型企业人力资本定价应由市场进行。
人力资本具有普通资本要求增值的属性, 故人力资本定价从人力资本的投资方来看并不能是简单的将人力资本的生产成本进行加总得到, 它还要求有一定的增值, 这部分增值由企业的效益及市场上人力资本的供求决定。笔者认为, 直接法计算所得的人力资本投入只能是人力资本价值的下限, 只有人力资本价格超过其成本时, 人力资本所有者才有动机进行投资;而从人力资本的需求者一方来看, 必定是以人力资本的使用所带来的收益为基本出发点, 这决定了人力资本价格的上限, 超过此上限, 企业对人力资本的需求为零。所以人力资本的定价最终还是表现为对影响人力资本供求因素的考察。
人力资本定价, 可以分为直接定价与间接定价。直接定价是指对人力资本从投入角度出发直接计量人力资本价值, 可以说是一种成本核算法;间接定价是基于产出的定价, 它考察人力资本在生产中对整体绩效的贡献, 可以说是一种收益折现法。
直接法在计算人力资本价值的过程中主要是采取静态分析, 与政治经济学有着很深的渊源, 直接法经过拓展, 可以加上一个资本增值部分, 但是这并不改变其历史成本计价及静态分析的本质。但是人力资本与物质资本有着诸多不同, 静态定价有其致命的缺陷。
直接法所受的主要诘难来源于对人力资本一些特性的忽视。被忽视的特性主要有能动性、时效性、社会性和高增值性。忽视了人力资本的这些特性也意味着忽视了人力资本的可激励性, 而激励性是人力资本创造价值体现自我价值的前提、也是管理实务的出发点, 故而直接法在企业实务中无法被接受, 这也限制了它在微观领域的发展。
国内当前对人力资本定价的研究大都采用了间接法。间接法由杨小凯、黄有光提出, 经过了西方学者十余年的发展。国内的相关研究相当一部分是对既有的西方成果的拓展, 还有一部分是借鉴其他学科发展的成果之后进而拓展人力资本定价的尝试。他们的共同特点是注重从微观层面获取信息。部分学者沿着制度经济学的路径尝试从契约设计上解决不同类型人力资本的定价问题, 这种尝试是对人力资本的细化, 有助于展开进一步的研究。再进一步, 人力资本定价回归到企业的科层结构中, 将科层结构作为关键的企业型因素纳入人力资本定价之中, 与人力资本自身差异性因素一并考虑。这些都体现了对企业微观结构的重视。
间接法除了重视企业微观结构之外, 还特别关注人力资本的特性。现有的一系列的人力资本定价计量模型基本上都是间接法定价的具体表现。这些模型主要从以下几个方向入手: (一) 企业剩余索取权与控制权之间的关系; (二) 企业绩效与报酬敏感性之间的关系; (三) 人力资本定价与股票期权定价相结合; (四) 资本资产定价与人力资本定价相结合; (五) 信息论与人力资本定价相结合等。这些模型不同程度地考察了人力资本的“无形性、能动性、异质性、时效性、两重性、社会性和高增值性”, 不同程度地强调了人力资本定价的几个原则, 即“激励原则、公平原则、弹性原则、补偿原则、分享原则、多元化原则等”。
一种更为大胆的尝试是在人力资本定价的方法论上的革新, 当前的人力资本定价理论的方法轮是还原论, 方法论的革新给人力资本的量化问题提供了解决的可能, 但是其这种突破前途未卜。这方面的一个例子是基于系统论的人力资本定价研究, 提出了人力资本定价的统计学原理及对应模型。
也有文章在分析现代企业制度由“股东至上”演进到“共同治理”之后给出基于分享企业剩余的人力资本间接定价的理论依据。在这一尝试中布莱克舒尔茨模型被引入到人力资本的定价中, 将人力资本定价转化为欧式期权定价问题, 该模型的补充修正可以解决其面临的长短期不一致等问题, 但是人力资本定价的复杂性显然被作者低谷了, 无法如其所说“只要不断完善股票期权契约, 就能克服其缺点, 发扬其优点”。
虽然关于人力资本定价的理论并不匮乏, 但是在实践中仍存在诸多悖论, 比如教育发展与经济发展的实践表明, 两者之间并不总是呈现正相关关系。
三、理论及实践的概括及展望
总起来讲, 国内对于人力资本定价的研究不断深入, 取得了一些成绩, 但是与国外相比, 国内研究基本上还停留在对西方既有的人力资本理论学习领会和介绍推广的阶段, 众多学者选取的研究角度差异很大, 难以形成统一的认识。另外, 现有的人力资本定价模型在定性上做的功课不少, 而在定量上始终难以给出满意的答案, 常见的人力资本定价模型, 由于假设的严格性以及输入变量的争议性, 使得其定性方面的成分多而定量方面的成分少, 定量分析具有很大发展空间。即对于哪些要素会影响人力资本定价作了大量的研究并取得了较为丰富的成果, 但是这些因素究竟如何量化却只停留在各种“假设”之上的模型之上。
另外, 直接定价法并非毫无用武之地, 相反, 它在宏观领域, 尤其是牵扯到一国经济体制的时候具有重大影响力, 可以指导最低工资的设定, 也可以作为工具引导人才流动并促成产业结构调整。间接法则主要针对微观实务, 即企业人力资本定价, 扩展开来也可以指导事业单位人力资本定价。定量分析方面, 目前常见的人力资本定价模型, 由于假设的严格性以及输入变量的争议性, 使得其定性方面的成分多而定量方面的成分少, 定量分析未来具有很大发展空间。
参考文献
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资本资产定价模型分析报告 第2篇
资本资产定价模型（Capital Asset Pricing Model 简称CAPM）是由美国学者夏普、林特尔、特里诺和莫辛等人在资产组合理论的基础上发展起来的，是现代金融市场价格理论的支柱，广泛应用于投资决策和公司理财领域。资本资产定价模型假设所有投资者都按马克维茨的资产选择理论进行投资，投资人可以自由借贷。主要研究证券市场中资产的预期收益率与风险资产之间的关系，以及均衡价格是如何形成的。研究的重点在于探求风险资产收益与风险的数量关系，即为了补偿某一特定程度的风险，投资者应该获得多得的报酬率。
作为第一个在不确定性条件下的资本资产定价的均衡模型，CAPM模型具有重大的历史意义，它导致了西方金融理论的一场革命。它的创新主要体现在：（1）明确了切点组合结构,提出并证 明了分离定 理；(2)提出了度量投资风险的新
参数：
(3)提出了一种简化形式的计算方法,这一方法是通过建立单因素模型实现,单因素模型又可推广为多因素模型,多因素模型对现实的近似程度更高,这一简化形式使得证券组合理论广泛应用于实际成为可能,尤其20世纪70年代以来计算机的发展和普及以及软件的成套化和市场化,极大地促进了现代证券组合理论在实践中的应用。
一、假设条件
资本资产定价模型是建立在马科维茨的资产组合理论之上的，马科维茨资产组合理论的假设条件有：
1、投资者希望财富越多愈好，效用是财富的函数，财富又是投资收益率的函数，因此可以认为效用为收益率的函数。
2、投资者能事先知道投资收益率的概率分布为正态分布。
3、投资风险用投资收益率的方差或标准差标识。
4、影响投资决策的主要因素为期望收益率和风险两项。
5、投资者都遵守主宰原则(Dominance rule)，即同一风险水平下，选择收益率较高的证券；同一收益率水平下，选择风险较低的证券。
CAPM的附加假设条件：
6、可以在无风险折现率R的水平下无限制地借入或贷出资金。
7、所有投资者对证券收益率概率分布的看法一致，因此市场上的效率边界只有一条。
8、所有投资者具有相同的投资期限，而且只有一期。
9、所有的证券投资可以无限制的细分，在任何一个投资组合里可以含有非整数股份。
10、买卖证券时没有税负及交易成本。
11、所有投资者可以及时免费获得充分的市场信息。
12、不存在通货膨胀，且折现率不变。
13、投资者具有相同预期，即他们对预期收益率、标准差和证券之间的协方差具有相同的预期值。
上述假设表明：第一，投资者是理性的，而且严格按照马科威茨模型的规则进行多样化的投资，并将从有效边界的某处选择投资组合；第二，资本市场是完全有效的市场，没有任何磨擦阻碍投资。
二、公示表述
在以上假设的基础上，可推导出资本资产定价模型：
其中
为第 j 种股票的期望收益率；
为无风险收益率，一般以本国国库券所提供的收益率为代表投资者能以这个利率进行无风险借贷;
也称第 j 种股票的风险溢价;
为市场组合的期望收益率;
为市场组合风险报酬，对其中的所有的股票都是相同的;
是股票j的收益率对市场组合收益率的回归方程的斜率，通常成为 系数，用来衡量系统风险。
在风险资产的定价中，那些只影响该股票的方差，而不影响该股票与证券市场组合的协方差的因素在定价中不起作用，对定价惟一起作用的是该股票的 系数。由于收益的方差是风险大小的量度，故可以说：与市场风险不相关的单个风险，在股票的定价中不起作用，起作用的是有规律的市场风险。也就是说，具有较高市场风险的股票应该具有较高的期望收益率；而具有较高的非市场风险的股票没有理由应该获得较高的期望收益率。对此，可以用投资分散化原理来解释：在一个大规模的最优组合中，不规则的影响单个股票方差的非系统风险由于组合而被分散了，因此，在定价中不起作用；剩下的是有规则的系统性风险，这种风险不能 由于分散化而消除。由于系统风险不能由分散化而消除，必须伴随有相应的收益来吸引投资者投资。
资本资产定价模型的重要贡献在于直观地揭示了风险与报酬之间的内在关系，即一种股票的期望收益率与它的归系数存在着正的线性相关关系。从而解释了投资者持有高风险股票的原因在于这种股票能够带来较高的收益率，这就是CAPM的中心思想。
三、资本资产定价模型的应用
资本资产定价模型主要应用于资产估值、资金成本预算以及资源配置等方面。
（一）资产估值 在资产估值方面，资本资产定价模型主要被用来判断证券是否被市场错误定价。
根据资本资产定价模型，每一证券的期望收益率应等于无风险利率加上该证券由β系数测定的风险溢价
一方面，当我们获得市场组合的期望收益率的估计和该证券的风险的估计时，我们就能计算市场均衡状态下证券j的期望收益率
；另一方面，市场对证券在未来所产生的现金流有一个预期值，这个预期值与证券j的期初市场价格及其预期收益率
之间有如下关系：
在均衡状态下，上述两个
应有相同的值。于是，我们可以将现行的实际市场价格与均衡的期初价格进行比较。二者不等，则说明市场价格被误定，被误定的价格应该有回归的要求。利用这一点，我们便可获得超额收益。具体来讲，当实际价格低于均衡价格时，说明该证券是廉价证券，我们应该购买该证券；相反，我们则应卖出该证券，而将资金转向购买其他廉价证券。(二)资源配置
资本资产定价模型在资源配置方面的一项重要应用，就是根据对市场走势的预测来选择具有不同β系数的证券或组合以获得较高收益或规避市场风险。证券市场线表明，β系数反映证券或组合对市场变化的敏感性，因此，当有很大把握预测牛市到来时，应选择那些高β系数的证券或组合。这些高β系数的证券将成倍地放大市场收益率，带来较高的收益。相反，在熊市到来之际，应选择那些低β系数的证券或组合，以减少因市场下跌而造成的损失。
(三)用于风险投资决策—计算风险调整贴现率
资本资产定价模型提供了与投资组合理论相一致的单一证券风险的计量指标 ,有助于投资者预计单一资产的不可分散风险。如前所述, 该模型可表述为 : 该模型反映了风险与报酬的基本关系, 即风险越大要求的报酬率越高。还可以表述为 : 期望的投资报酬率(或预期报酬率)=无风险报酬率 +风险报酬率=无风险报酬率 +风险报酬斜率×风险程度
其中风险程度用标准差或变化系数等计量。风险报酬斜率取决于全体投资者的风险回避态度 ,可以通过统计方法来测定。
该模型用于风险投资项目的决策, 最常用的方法是风险调整贴现率法。这种方法的基本思路是对于高风险的项目 ,采用较高的贴现率(风险调整贴现率)去计算净现值,然后根据净现值法的规则来选择方案。问题的关键是根据风险的大小, 利用上述模型确定风险调整贴现率。该方法的理论依据是 :贴现率或资本成本是投资者进行项目投资决策时所要求的最低报酬率 ,当项目投资的风险增大时, 投资者要求得到的报酬也上升, 反之 ,当项目投资的风险减少时, 投资者要求得到的报酬也下降。所以风险越大,贴现率越高 ,风险越小 ,贴现率越低。
四、资本资产定价模型的缺陷
许多实证研究已经对CAPM模型进行了检测,大多数研究表明在平均收益和风险之间存在正的相关关系，但是这种结果并不是像人们在希望从CAPM模型中得到的结论那么明确。原因之一是CAPM模型的某些假设并不成立,如
1.需要有符合市场有效假设的收益率历史数据,但市场中往往信息披露不完善,如:(1)信息披露不充分性(2)信息披露分布的不对称性;(3)信息披露存在的时滞性(4)信息开发不充分以及上市公司的股权结构不合理和国内机构投资者数量过少。
2.总会存在交易成本，且一般情况下，交易股数越大，交易成本的百分比就越低。
3.作为一般的中小投资者并不总是在证券组合m上投资。
原因之二是系数 不够稳定。许多因素都将引起股票的日系数的改变。如该股票所属公司业务性、资产结构或融资方式等的变化都将影响其市场风险；此外，某些事情的发生，诸如同行业竞争加剧，公司产品的专利已到期，或公司的总经理离职等，也会影响 系数。
五、资本资产定价模型在中国证券市场的应用的限制因素
（一）资本资产定价模型理论的前提假设的限制性资本资产定价模型理论存在着较为严格的假设前提，并且它将证券市场假设为一个理想的简化的抽象的市场。
1．资本资产定价模型需要一系列严格的假设，例如市场的有效性，信息的获取时原成本的，每个投资者都是理性的，都按照马克威茨的均值方差模型进行投资决策进行资本配置，不存在资本的介入和贷出限制；
2．资本资产定价模型理论将所有的系统风险系数都归于一个(相对风险)因素之中，忽略了其他因素对单个证券受益率的影响；股票的平均收益与系统性风险并不是资本资产定价模型所预料的线性关系，还有其它风险因素在股票定价中起作用。
3．资本资产定价模型理论假设市场证券组合中有足够多的证券从而将证券的非系统风险完全抵消掉。但是我国并不成熟的证券市场难以满足资本资产定价模型理论严格的基础假设条件，因此，在前提条件不能严格满足的条件下，资本资产定价模型在各个证券市场就有适用效果的区别，也即是资本资产定价模型的理论指导现实市场的符合程度需要进一步探讨。
4．证券交易不征税，也没有交易成本，证券市场是无摩擦的假设在我国根本不成立。在现实中往往根据收入的来源
(利息、股息和收入等)和金额按政府税率缴税。证券交易要依据交易量的大小和客户的自信交纳手续费、佣金等费用；我国证券市场的交易费用和印花税，买进卖出一次高达 1.5％，相当于一年银行的定期存款利息。
CAPM虽然不是一个完美的模型。但是其分析问题的角度是正确的。它提供了一个可以衡量风险大小的模型，来帮助投资者决定所得到的额外回报是否与当中的风险相匹配。
资本定价 第3篇
关键词：资本资产定价理论 套利定价理论
一、引言
资产定价理论是金融经济学最重要的主题之一，它试图解释不确定条件下未来支付的资产的价格或价值。以资产组合理论为基础的夏普资本资产定理论是建立在严格的假设条件基础上的市场均衡定价理论，它是现代金融市场价格理论的支柱，是证券投资的重要工具之一，其假设条件使经验验证变得很困难，而且距离现实也比较远。这迫使经济学家在新的假设基础上构建新的资产定价理论，如套利定价理论。经过几十年金融资产定价理论的发展和完善，其在金融实践中的作用也越来越大。
二、资本资产定价理论在我国的适用性
在我国证券市场上，基本不存在符合资本资产定价理论所需要的前提条件，主要有以下几条：
1、有效市场假说不成立。众多学者通过分析认为中国证券市场并非有效的市场，过去的股价变动与预期之外的价格震荡对股价的未来变化有较大的影响，股票收益的周期异常现象显著存在，并对未来股价波动有一定的解释作用。影响中国股票市场的非有效性的因素，在相当程度上是由市场的结构性因素及制度性因素所致。这种非有效远离竞争状态的股票市场， 极容易导致市场信息传递的结构性与技术性阻碍并加剧股价波动。
2、理想化市场条件不成立。资本资产定价理论假设证券市场是理想化市场，而中国资本市场并不是一个理想化市场。交易成本和税收的影响都存在，对资本市场构成直接或间接税收成本的各种不同税种，对资本场形成的效率的影响也有所不同，而且不合理的税制、过高的租金和税收已成为中国资本市场交易成本居高不下、效率低下的重要原因之一。由于中国证券市场的非成熟性，发行人和证券经营机构居于主动的强者地位，极易形成对市场交易信息的垄断。
3、投资者行为假设不成立。我国证券市场在发展初期，市场的投资主体是个人投资者，而个人投资者的资金规模往往有限，通常买卖频率比较高，在一定程度上加剧了市场的不稳定性。我国证券市场发展尚不规范、不成熟，信息披露由于存在条项、内容、时间等技术性缺陷，致使其难以通过正常渠道全面公开，难以制约上市公司信息批露不规范行为。而信息获得又是存在成本的，投资者不可能具有相同的信息结构以及具有同质的预期。
三、套利定价理论在我国的适用性
罗斯的套利定价理论的假设条件和研究思路完全不同于资本资产定价理论，套利定价理论的得出并不需要资本资产定价理论中的假设条件套利定价理论的基本思路是通过构造套利定价模型，给出在一定风险下满足无套利条件的资产的收益率，在這一收益率下，投资者仅能得到无风险利率决定的收益，而不能得到额外利润。当具有某种风险证券组合的期望收益率与定价不符时，便产生了套利机会。套利定价理论的基本假设有：卖空不受限制；无交易成本；有足够多的证券可利用。
套利定价理论模型也是建立在有效市场理论基础之上。然而，就像我们上面分析的那样，由于市场的结构性因素及制度性因素等所致，市场有效的结论在我国并不成立，必然会影响套利定价理论在实际中的应用。
四、提高资本资产定价模型在我国适用性的对策分析
1、健全市场监管制度， 完善监管体系。要加快证券市场相关法律体系及实施细则的制定，形成具有高市场透明度的资本市场法律制度和规则体系。要严格执法， 坚决制止各种违法违规现象，进一步加大对内幕交易、操控市场和其他欺诈行为的查处力度。尽快建立系统的监管制度和监管体系， 明确政府监管部 门的相关责任，建立严格的证券市场监管制度。
2、加强信息披露管理， 实现信息透明化。要完善信息披露制度，从制度上要求信息披露做到公开透明， 要加强信息披露的监管工作，加强监管力度，确保信息的公开性、客观性、及时性、有效性 和充分性。
3、积极推进证券市场的金融创新。健全发达的证券市场应该是多层次的资本市场体系，多种市场同时并存， 上市公司和交易品种繁多。而我国的证券市场主要集中于主板市场，市场交易品种单一。应加快对证券市场进行结构调整。在继续完善股票市场建设的同时，应加紧建立二板市场和场外交易市场，积极推进金融创新，稳妥地发展金融衍生工具市场，增加交易品种。
五、小结
尽管资本资产定价理论及套利定价理论模型存在着种种的不足，但由于资本资产定价理论具有标准化、简单化的特点，对套利定价理论的检验也不必像检验资本资产定价理论那样要求衡量全部资产的集合，且更容易扩展到多时期收益的情况，因此两种模型的研究仍然具有一定的理论价值和实用价值。
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基于价值实现过程的人力资本定价 第4篇
一、人力资本价值的实现
1. 企业价值实现过程。
探索人力资本价值的实现过程, 可以从整个企业价值形成过程探索入手, 找到企业价值实现过程的基本框架, 在细致分析人力资本特殊性的基础上, 过渡到人力资本, 从而得知人力资本价值的形成过程。图1是生产型行业中企业的价值实现过程图。
由上图可以看到生产型企业是怎样将投入的资源变为投资收益的。由初始资源的投入变为投资收益可以看作生产型企业的简略价值实现过程。企业投入资源首先进行市场分析, 决定生产什么样的产品, 接着购买生产线以及相关材料配件进行生产, 然后销售生产出的产品, 在销售过程中需要进行宣传, 进行品牌推广, 以提升产品销售量, 在产品被购买或消费后, 形成企业利润, 企业进行财务管理, 核算投资收益。对这一过程的每一阶段进行合理的安排能够保证企业生产出的产品价值的实现。企业进行人力资本个体管理, 保证人力资本个体价值充分实现也是一样的道理。企业首先需要分析确定符合需求的人力资本个体, 然后投入资源进行招聘选拔, 将招聘来的人力资本个体安排在相应岗位, 随后人力资本个体进行工作并为企业创造出价值。
2. 人力资本价值实现过程。
根据上面对企业保证产品价值实现从而实现企业价值的过程的分析, 在考虑人力资本个体特性的基础上, 建立企业人力资本个体管理过程框架, 如图2所示:
以上是企业人力资本个体管理过程图, 简略概括了企业进行人力资源管理的过程。在这个过程中, 从第一步招聘符合需求的人力资本个体一直到第三步具备人力资本的个体为企业创造出价值这一过程是人力资本的价值实现过程。这是人力资本个体将已经具有的人力资本转化为企业收益的过程, 也就是人力资本个体已有人力资本价值的实现过程。在这个过程中, 随着时间的推移, 通过“干中学”等个体的自我投资, 以及培训等企业对个体的投资, 个体的人力资本会得到提升。第四阶段是企业通过产品市场和人力资本市场分析, 制定人力资本发展战略, 对人力资本个体进行品牌形象塑造, 这是对人力资本个体的一项精神激励, 可以促使人力资本价值得到进一步的提升。
通过以上的分析可以看出, 人力资本价值的形成是在逐步积累的、渐进的过程中实现的, 人力资本价值不是固定不变的数值, 会随着时间、环境、自身的选择等因素的变化而增加或降低。从人力资本价值实现过程的角度来讲, 人力资本定价也应是一个过程, 是随着人力资本价值的实现而不断调整的过程。
二、基于价值实现过程的人力资本定价
舒尔茨认为, 人力资本是体现在劳动者身上, 通过投资形式并由劳动者的知识、技能和体力所构成的资本。这与本文所做的人力资本的界定并不矛盾。人力资本具有无形性、能动性、异质性、时效性、两重性、社会性以及高增值性。由于人力资本本身的复杂性, 对其进行定价的工作就显得同样十分复杂, 试图通过建立一个模型、设立一些参数、建立一个统一的公式来对人力资本进行定价显然是不科学、不合理的;同时, 由于人力资本的能动性, 对人力资本进行一次性定价显然也是不科学的。
笔者认为对人力资本进行定价的最终目的是通过合理的定价促使人力资本价值充分实现, 因此基于人力资本价值的定价更具合理性。同时, 应该在保证人力资本价值充分实现的基础上对人力资本进行定价。通过上文对人力资本价值实现过程的分析, 笔者将人力资本定价过程与人力资本价值实现过程联系起来, 在人力资本价值实现的每一个环节通过合理的定价, 保证人力资本价值的充分实现。而且人力资本定价不应仅仅局限于人力资本个体进入企业后的定价, 企业为招聘到具备所需要的人力资本的个体所愿意付出的代价也是对人力资本的一种定价。由此, 根据人力资本价值实现过程, 人力资本定价被分为四个阶段:初定价/市场定价、基于岗位的定价修正、基于产出的定价修正以及基于价值的定价修正, 如图3所示:
1. 初定价/市场定价。
企业投入成本, 在市场中招聘符合需求的人力资本个体。企业首先需要确定所需要的人力资本类型是管理型人力资本还是技术型人力资本。只有招聘到的人力资本个体符合企业需要, 那么他的价值实现才能与企业的收益相一致。站在人力资本个体的角度, 不管是通过什么方式, 经过历史投资, 其已经具备或基本具备了企业所需要的人力资本, 那么其价值的实现就能够给企业带来相应的收益。企业与人力资本个体会签订初始契约, 约定薪酬高低及支付方式。契约中的约定是人力资本个体与企业协商或称为博弈的结果:人力资本个体根据自身能力的高低对自己的薪酬存在预期, 企业根据招聘人力资本个体所投入的成本以及对人力资本个体以后可能带来的收益的预期, 同样对人力资本个体薪酬支付水平存在预期, 这两个预期在考虑了人力资本市场的供求情况的基础上达到均衡, 形成初始契约。初始契约中的约定可以看作是对人力资本的初定价, 或称为市场定价。这个定价基本反映了人力资本个体的最初价值及人力资本个体对自身历史投资的预期、企业愿为招聘到的人力资本个体付出的代价、市场上这一类人力资本的供求情况, 是一个反映人力资本平均价格的初定价。
2. 基于岗位的定价修正。
企业将招聘来的人力资本个体配置在相应岗位, 但并不是经过一段时间招聘的人力资本个体在其岗位上就一定能够实现其价值, 为企业创造出期望的收益, 而只能说明周围的环境影响人力资本价值的实现。因此, 调整人力资本个体周围的环境, 根据人力资本个体的特性进行相应的物力、人力的配备是保证人力资本价值实现、进而为企业创造出收益的前提条件。分析影响人力资本价值实现的因素, 找出企业能够安排或调整的部分并进行相应调整是企业方面为保证人力资本价值实现应做的工作。
3. 基于产出的定价修正。
人力资本个体进行实际工作, 为企业创造出价值。经过工作中的相关要素的投入及人力资本个体自身的投资 (如时间、精力等) , 人力资本为企业创造出了价值。人力资本参与企业剩余收益分配不仅是企业对人力资本科学定价的需要, 也是对人力资本个体进行长期激励、预防人力资本个体短期行为的需要。人力资本参与企业剩余收益分配的形式及参与分配的比例即为基于产出的定价修正。
4. 基于价值的定价修正。
基于价值的定价修正就是根据人力资本个体创造出的价值, 企业在进行产品市场及人力资本市场分析的基础上, 制定出人力资本的发展战略, 从而对人力资本进行品牌形象塑造。品牌形象是指企业或某个品牌在市场上、社会公众心中所表现出来的个性特征。不仅产品具有品牌, 人力资本作为一种资本, 也具有品牌。企业进行人力资本品牌形象塑造可以发展、储备所需要的人力资本, 为企业员工的努力设立明确的方向, 优化企业文化。
将人力资本定价划分为四个阶段后可以发现, 现存的定价方法基本上是对第一阶段与第三阶段定价方法的探讨, 而对于第二阶段与第四阶段的定价方法少有涉及。笔者认为, 将人力资本定价工作划分为四个阶段, 对人力资本的定价根据人力资本价值的变化而变化不仅有助于人力资本当期价值的实现, 而且有助于人力资本价值的提升。人力资本当期价值实现可以为企业带来预期收益, 这依靠第二阶段的定价;人力资本价值提升并继续留在企业可以给企业带来更多的收益, 这依靠第四阶段的定价。因此, 对这两个阶段定价进行深入研究与第一阶段、第三阶段的研究具有同样重要的意义。
参考文献
[1].叶蜀君, 温俊艳.关于建立管理型人力资本和技术型人力资本分配机制的设想.北京交通大学学报 (社会科学版) , 2004;3
资本定价 第5篇
资本资产定价模型在证券投资中的应用作者：周俊余
作为现代金融理论的三大基石之一，资本资产定价模型经常被西方发达国家的投资者用来解决金融投资决策中的一般性问题，在诸如资产定价、投资组合业绩的测定、资本预算、投资风险分析及事件研究分析等方面得到了广泛的应用。
一、资本资产定价理论简介
（一）理论渊源 资本资产定价理论是在马克维茨投资组合理论和资本市场理论基础上形成发展起来的一种证券投资理论，主要研究证券市场中资产的预期报酬率与风险资产之间的关系，以及均衡价格是如何形成的。 1952年，马柯维茨在《金融杂志》上发表其题为《投资组合的选择》的博士论文是现代金融学的第一个突破，他在该文中确定了最小方差资产组合的思想和方法，开创了对投资进行整体管理的先河，奠定了投资理论发展的基石。
1964年，威廉・夏普在马柯维茨的投资组合理论的基础上首次提出资本资产定价模型。CAPM是第一个在不确定条件下，使投资者实现效用最大化的资产定价模型，导致了西方金融理论的一场革命。其中心特点是只有系统风险才在股票定价中起作用，股票的报酬与股票系统风险的量度β成正比。
之后，林特（1965）和莫森（1966）对资本市场总体定价行为进行了深入研究并各自提出了风险资产定价均衡模型。他们的研究方法有所不同，但是思想和研究的结果是一致的。1990年，威廉・夏普因为资本资产定价模型的创建而获得诺贝尔经济学奖。
（二）CAPM的假设条件资本资产定价模型建立在以下基本假设之上：所有投资者都追求当期报酬最大化，并以各组合的期望报酬和标准差为基础进行投资组合选择；市场是完全有效的，所有投资者拥有同样的预期，即投资者对所有资产的预期报酬、方差和协方差等均有完全相同的估计；所有投资者都可以无风险利率无限制的借入或贷出资金；没有税金和交易成本；所有投资者都是价格接受者，任何一个投资的买卖行为都不会对股票价格产生影响；所有资产的数量是固定不变的；所有的资产都可以被完全细分，拥有充分的流动性。
（三）模型描述资本资产定价模型可以表示为：
Rp=Rf+β× （RM-Rf）
其中：Rp是资产或资产组合的报酬率；Rf为无风险报酬率；β为给定资产或资产组合的系统风险，RM是市场组合的报酬率。
从模型当中我们可以看出，资产或投资组合的期望报酬率取决于三个因素：无风险报酬率率Rf,通常将国库券的报酬率作为无风险报酬率；风险系数β，β系数是某一投资组合的风险程度与市场证券组合的风险程度之比。β越大，系统性风险越高，要求的报酬率越高，反之，β越小，要求的报酬率越低；风险补偿，即RM-Rf,是投资者为补偿承担超过无风险报酬的额外风险而要求的报酬，即市场组合报酬率与无风险报酬率之差。
二、资本资产定价模型推导
（一）资本市场线在资本资产定价模型中，预期报酬代表所有投资者可能得到的最好的风险回报，预期报酬与标准差之间表示风险――报酬权衡的线称为资本市场线。
如图1所示，A表示所有投资组合的机会集；曲线XMN代表有效集或有效边界，同机会集A相比较，有效集上的组合更有优势，即相同的风险下，有效集上的组合报酬高，相同的报酬下，有效集上的组合风险小；Rf表示无风险报酬率，从Rf开始，做有效集的切线，切点为M,这条直线就是资本市场线（CML），可以用公式表示为 :
RP=Rf+re* p
其中Rp为任意有效组合P的报酬率，Rf为无风险报酬率（纯利率），re为资本市场线的斜率， p为有效组合P的标准差（风险）。
虽然理智的投资者可能选择XMN线上的任何有效组合，但是由于无风险资产的存在，使得投资者可以同时持有无风险资产和证券组合，这种组合位于资本市场线MRf上。MRf上的组合与XMN上的组合相比，它的报酬高而风险与之相同，甚至风险更小，或者风险小而报酬相同或更高。
风险厌恶者可以选择贷出资金，比如购买政府债券，降低风险，当然这样同时也降低了预期报酬率；风险喜好者可以选择借入资金，增加投资风险资产的资金，来提高预期报酬率。
总期望报酬率=Q~风险组合预期报酬率+（1-Q）*无风险利率
其中，Q代表投资于风险组合的资金比例，1-Q代表投资于无风险资产的资金比例，如果贷出资金，Q将小于1,如果借入资金，Q将大于1.
（二）证券市场线按照资本资产定价模型理论，单一证券的系统风险可由β系数来度量，而且其风险与报酬之间的关系可由证券市场线来描述。证券市场线（SML）揭示了市场上所有风险性资产的均衡期望报酬率与风险之间的关系，用公式表示为：
Ri = Rf + β （Rm - Rf ）
其中，Ri 是第i个股票的必要报酬率，Rf 是无风险报酬率，Rm 是平均股票的要求报酬率，即β=1时的股票报酬率，Rm - Rf是投资者为补偿承担超过无风险报酬的额外风险所要求的报酬率，即风险补偿。
如图2所示，证券市场线的斜率表示市场中风险厌恶的程度，投资者对风险的厌恶感越强，斜率越大，要求的风险补偿越多，对风险的厌恶感越小，斜率越小，要求的风险补偿也就越少；无风险报酬率Rf是证券市场线的截距。
证券市场线很清晰地反映了风险资产的预期报酬率与其所承担的系统风险β系数之间呈线性关系，充分体现了高风险高报酬的原则。同时投资者要求的预期报酬率不仅取决于市场风险，还取决于无风险报酬率和市场风险补偿程度。它适用于单个证券和证券组合，既适用于有效组合，也适用于无效组合。
三、资本资产定价模型在我国应用的局限性
（一）资本资产定价模型本身假设的局限性 资本资产定价模型就建立在一系列假设前提之上的，这些假设或多或少存在一些不合理的地方：
（1）有效市场假设不成立。有效市场是指这样一种市场，在这个市场上，所有信息都会很快被市场参与者领悟并立刻反映到市场价格之中，整个市场没有摩擦，没有交易成本和税收，整个市场充分竞争，这在现实中是根本不存在的。在此基础上，所有投资者拥有同样的预期这一假设也不成立。
（2）所有投资者都可以无风险利率无限制的借入或贷出资金的假设不成立。出于对风险控制的考虑，投资者不可能从市场上无限制的借入资金，也不可能将自己的资金无限制的贷出，更不可能以无风险利率借贷资金，所以这个假设是不成立的。
（3）没有税金和交易成本这一假设也是不成立的，证券的买卖都需要花费一定的交易费用，上缴一定的交易税金。
（4）资产的数量是固定不变的假设不成立。在证券市场上，资产的数量是随时变化的，不可能固定不变。
（二）我国证券市场的.局限性 我国证券市场成立于20世纪80年代末，相对于西方国家相对成熟的市场，我国证券市场还存在很多问题，主要表现在以下几个方面：
（1）市场信息透明度低，信息披露不完善。有效市场要求信息完全公开，所有投资者都可以同时免费的获得所有信息，并且市场信息可以立即反映到证券价格上来。但是，在我国证券市场上，信息透明度低，投资者获得信息不同步。另外，由于我国法规还不健全，还有市场主体利益问题，导致市场信息披露不完善，漏报、隐瞒、谎报现象时有发生。所以，很多研究者都指出，我国证券市场正处于弱有效和非有效状态。
（2）股权结构不合理，流动性差。据统计，我国证券市场上发行的股票，60%属于国有股和法人股。我国法律法规对国有股和法人股的流通有很多限制规定，例如，发起人持有的股份，自公司成立之日起一年内不得转让；董事、监事、高级管理人员在任职期间每年转让的股份不得超过其所持有本公司股份总数的25%等。由于国有股、法人股占的比重大，同时又不能随意转让，就导致了整个市场的流动性差。
（3）交易费用高。目前，我国证券交易费用主要包括委托费、佣金、印花税、过户费等，费用是欧美等成熟市场的3―4倍。
四、提高资本资产定价模型在我国适用性的建议
（一）加强监管，推动信息透明化信息透明度低、披露不完善，使我国证券市场处于弱有效和非有效状态，严重限制了资本资产定价模型的应用，同时导致了市场混乱、股价不合理等现象的存在。为此，各部门应加强对信息披露的监管，完善信息披露制度，对应披露的信息、披露时间等问题要明确规定，做到有章可循、有法可依。
（二）解决股权结构不合理的问题 由于我国股权结构不合理，国有股、法人股所占比重过大，又不能随意上市流通，导致了市场供求出现矛盾，投机现象盛行。解决好这一问题，能够提高我国证券市场的有效性，从而提高资本资产定价模型的适用性。
（三）发展证券投资中介机构目前，我国证券市场上的投资者大多是直接投资上市公司股票，而不是通过证券投资机构来实现投资，而且作为投资者个人来说，很难获得风险分散利益，同时，投资者个人又在证券市场上处于弱势地位。发展有效率的证券投资中介机构，通过与上市公司之间的博弈，可以推动信息披露制度的完善， 使我国证券市场信息更加透明，提高我国证券市场的有效性。
五、结论
虽然资本资产定价模型的前提假设有很多不成立，我国市场的有效性也比较弱，但是运用资本资产定价模型来进行证券投资决策分析，可以为投资者解决很多问题，比如计算预期报酬率、为资产定价、评估资产组合的业绩等，所以我们必须改善市场环境，加强证券市场有效性的建设，以此来提高资本资产定价模型的适用性。
参考文献：
[1]马崇明：《论资本资产定价模型及其研究进展》，《财会通讯》第3期。
[2]黄萍，韦增欣：《资本资产定价模型理论及应用》，《科技经济市场》第10期。
资本定价 第6篇
一、国外的研究
(一) 标准的CAPM模型
20世纪60年代, 夏普 (William Sharpe, 1964) 、林特纳 (John Lintner, 1965) 和莫辛 (Jan Mossin, 1966) 将马科维茨理论延伸成为资本资产定价模型 (Capital and Asset Pricing Model, CAPM) 。
CAPM将资产收益与市场组合 (即资本市场均衡状态下的均值—方差有效组合) 收益之间的协方差同市场组合收益方差之间的比界定为该资产所携带的系统风险。方程表达式为:
其中:E (Ri) 是资产i的期望收益率, RF指无风险利率, E (RM) 为市场组合的期望收益率, 它是指所有的风险资产组成的投资组合, β表示系统风险, 是i资产与市场组合收益之间的协方差, 即。
CAPM模型是在严格的假设条件下进行的理论分析模型, 这些假设主要包括:
1.均值—方差假设。投资者通过考察一段时间内的证券组合的预期收益率和标准差来评价证券组合;若标准差及其他方面等同, 投资者将选择具有较高收益率的一种证券组合, 若预期收益率等同, 投资者将选择具有较低标准差的一种证券组合。
2.投资者一致假设。投资者计划的投资时点和投资期限相同, 组成各个投资者组合的证券数目相同, 投资者对证券的预期收益率、标准差、协方差看法一致, 保证市场有效边际只有一个;投资者选择不同投资组合的原因只是风险偏好不同。
3.完全市场假设。市场不存在交易成本和税收, 所有资产完全可分割、可交易;市场是完全竞争的;信息成本为零;所有市场参与者同时接受信息, 且都是理性的。
CAPM得出在上述假设条件下, 市场组合与存在风险借贷条件下所讨论的切点投资组合相等, 这也代表了投资者对风险投资的投资方式。所有投资者根据其资金在无风险利率和市场组合所确定的直线上进行分配以选择最有效投资, 与市场组合所确定的直线即有效集, 该有效集作为资本市场线主要描述了任一投资组合的预期收益率和其所具备的风险在均衡的资本市场中的关系。CAPM模型主要结论有:所有投资者都将在市场投资组合和无风险资产这两种资产中分配他们的财富;任何资产的风险都可以通过测定它给市场投资组合增加的风险来度量, 而这一增加的风险则是通过估算该资产的收益与市场投资组合收益的协方差来取得的。任何资产的期望收益率与其β值呈线性关系。如果市场达到均衡, 市场上的所有证券的风险收益定价关系都应在证券市场线上。
CAPM模型认为单个资产或证券组合的预期收益只与其总风险中的系统性风险有关, 通过计算β值, 就可以得到某项资产的预期收益率, 从而创造性地推导出金融资产定价的方程式, 提供了简单、可供检验的资产定价模型, 开启了现代资产定价研究的先河, 也使得经济学家威廉·F·夏普 (William F.Sharpe) 教授荣获了1990年的诺贝尔经济学奖。
(二) CAPM的拓展
布莱克 (Black, 1972) 在研究了当无风险资产不存在时CAPM需要调整, 提出了零β模型。当无风险资产不存在时, 应使用零β资产组合Rz, 即cov (RZ, RM) 作为无风险资产的替代。即使无风险资产不存在时, 每个资产的预期收益率也是β的线性函数, E (Ri) =E (RZ) +β[E (RM) -E (RZ) ], 即零βCAPM。
传统的CAPM一个关键假设是投资者只考虑单一投资期, 但证券市场总是在连续过程中, 莫顿 (Merton, 1973) 构建了一个连续时间的投资组合与资产定价的理论框架, 将CAPM发展为跨期资本资产定价模型 (Intertemporal CAPM, ICAPM) 。他认为投资者不仅要规避当期的风险, 而且要对因投资机会变化而带来的风险进行套期保值。ICAPM将CAPM放到动态环境中, 赋予每个影响投资机会集的状态变量一个β系数, 形成多β系数的资本资产定价模型。投资者需要获得超额投资收益不仅能补偿CAPM中的系统风险, 而且要状态变量的不利变动风险βij。
由于CAPM模型是静态的, 且把无风险收益率和市场组合收益率作为外生变量, 所以在实证研究领域一直被质疑。卢卡斯 (Lucas, 1978) 布里登 (Breeden, 1979) 提出了基于消费的资产定价模型 (Consumption-based CAPM, CCAPM) 。CCAPM的不同之处就是用资产收益同消费增长率之间的协方差描述风险, 即消费β。CCAPM的β系数衡量的是资产与总消费之间的关系, 资产相对于总消费的β系数越高, 它的期望均衡收益率越高。CCAPM假设消费者的目标是当期与未来的总效用最大化, 消费者需要在其预算约束条件下在消费和投资之间作出选择。这一模型将消费选择理论与资产定价理论相结合, 成为研究消费者的跨期选择行为的基本理论。
美国学者罗斯 (Ross, 1976) 在其发表的论文《资本资产定价的套利理论》中提出了一种新的资产定价模型———套利定价理论 (Arbitrage Pricing Theory, APT) 。套利定价理论研究在完全竞争和无摩擦资本市场的假设条件下, 任何风险资产的单期预期率与和它相关的影响风险因子的关系, 套利定价理论认为, 套利行为是市场均衡价格形成的一个决定因素。只要市场未达到均衡状态, 市场上就会存在无风险套利机会, 并且用多个因素来解释风险资产收益, 并根据无套利原则, 得到风险资产均衡收益与多个因素之间存在 (近似的) 线性关系。
法玛 (Fama, 1992) 和弗伦奇 (French, 1992) 年对美国1962年至1989年股票价格及不同股票收益率的影响因素的研究发现, CAPM模型的β值不能解释不同股票收益率的差异, 而上市公司的市值 (ME) 、账面市值比 (BE/ME) 、市盈率 (P/E) 可以较强地解释股票回报率的差异。法玛和弗伦奇提出了三因子模型, 表示为:E (Ri) -RF=bi[E (Ri) -RF]+siSMB+hiHML。他们认为股票的超额收益率, 即股票的预期收益率与无风险资产收益率差额 (E (Ri) -RF) , 与市场组合预期收益率与无风险资产收益率差额 (E (Ri) -RF) 、规模因素 (SMB) 和价值因素 (HML) 线性相关。
阿罗 (Arrow, 1951、1964) 通过具体分析不确定条件下的消费者选择行为与市场实现一般均衡的过程及证券在其中的作用, 提出了资产定价的随机贴现思想。随后随机贴现模型理论体系就处于不断完善过程中, 汉森和理查德 (Hansen and Richard, 1987) 明确使用“随机贴现因子”这一术语。科克伦 (Cochrane, 2001) 提出了一个随机贴现因子 (Stochastic Discount Factor, SDF) 定价模型, 这个模型是将资产价格表示为资产未来收益与其随机贴现因子乘积的条件期望值。这个理论是效用理论和消费者选择理论在金融领域的应用, 模型从市场的一般均衡出发, 在金融资产的未来支付与现价之间建立了一般性联系, 给出了资产定价的一般逻辑。其最显著的一个特征就是可以将所有的资产定价模型, 如资本资产定价模型 (CAPM) 、多因素定价模型等纳入到这个一般化的理论框架中。
二、国内的研究
我国由于国情原因, 对CAPM研究较晚。最早引进CAPM模型的是刘金兰、吴育华 (1988) , 将CAPM用于投资风险评价。王永海 (1991) 在《现代西方财务理论述评》中介绍了现代西方的财务理论, 对CAPM模型进行了评述。傅咏梅 (1993) 在论文《金融创新的定价问题》对CAPM模型进行了详细的阐述。
1990年深圳证券交易所、上海证券交易所相继成立, 标志着我国资本市场的形成。最早进行实证分析的是1993年李楚霖、李东运用CAPM模型对上海股市若干支股票进行了实证分析, 对上海股市所作的短期拟合, 结果还是比较好的, 部分股票市场风险较小, β值比较小, 而其平均收益率也较低;部分股票市场风险较大, 它们的β值较大, 平均收益率也较高。
陈小悦、李晨 (1995) 对上海股市的收益与资本结构关系进行实证研究, 分析认为上海股市收益R与负债/权益比率DER、公司规模LTEQ负相关, 与β正相关。R与β, LTEQ的关系与对美国股市的研究结果是一致的。但美国股市R与DER正相关, 这两种不同的结果正反映了两个资本市场的不同。
施东晖 (1996) 运用CAPM模型对上海证券交易所上市的50家A股为研究对象市场的投资风险进行实证分析, 研究发现:上海股市的投资总风险中, 系统风险占有非常大的比例, 同时各股票的价格行为也呈现出强烈的同向波动性。与资本资产定价模式 (CAPM) 揭示的关系相反, 上海股市中股票的系统风险与其预期收益间存在着显著的线性负相关关系。
杨朝军、邢靖 (1998) 对1993~1995年上海股票市场的价格行为进行实证研究, 结果表明上海股票市场风险和收益关系并不如CAPM理论所预期的那样, 系统风险并非是决定收益的唯一因素, 影响股票收益率的其他因素包括:股本规模、可流通股占总股本的比例、净资产收益率和成交量。各因素对收益影响的重要性随时间而变化。
何治国 (2001) 把1995~1999年中国股市收益率数据按照各种风险因素进行排序、分组, 研究发现除了β可以对资产组合收益率高低做出解释以外, 还存在另两个具有很强解释能力的风险因素:市盈率倒数 (E/P) 和账面/市值价值比 (BV/MV) 。这个结果与CAPM相去甚远。进一步分析研究表明, β与BV/MV严重正相关, 而且当BV/MV值不变时, β的变化并不能引起收益率的同向变动。建议中国股市的风险度量指标应当包括BV/MV值。
贾权、陈章武 (2003) 利用中国股市的数据对CAPM模型以及其他因素与收益率之间的关系进行了实证检验。研究表明市场β值与收益率呈现出与CAPM模型预测正好相反的负相关关系, 而且流通市值、市盈率、账面/市场价值的比率等其他因素对于收益率也有着很强的解释能力。
吴世农、许年行 (2004) 以1995年2月至2002年6月深沪两市A股上市公司为样本, 考察和对比了三个定价模型—CAPM、三因素模型和特征模型。实证研究发现中国股市存在显著的“价值效应” (BM Effect) 和“规模效应” (Size Effect)
陆静、李东进 (2005) 研究了流动性风险对证券均衡价格的影响。研究发现在假定流动性是证券收益补偿变量的前提下, 证券的期望收益与β值、证券的流动性风险、市场证券组合的流动性风险有关。证券的期望收益与公司规模呈反向关系;证券的流动性与公司规模呈正向关系与期望收益呈反向关系。
陈清、李子白 (2008) 通过研究我国股市流动性与股票预期收益的关系, 构建了流动性调整下CAPM模型 (LCAPM) , 解释了CAPM与Fama-French三因素模型所未能解释的流动性溢价现象。并通过LCAPM模型来解释小公司效应、高账面市值比效应与收益反转效应等市场异象。
朱顺泉 (2010) 通过对2003年8月至2006年7月的上海资本市场交易数据分析, 上海资本市场的平均超额收益率与其系统风险之间存在正相关关系, 与非系统风险不存在显著的线性关系, 基本符合标准形式的CAPM。这与国内许多学者对2001年以前中国资本市场CAPM的实证检验结果不太一致。主要原因是市场不完善因素以及政府政策等因素共同作用导致。
张矢的、高明宇 (2014) 通过构建以“市场组合超额收益”、“特质风险因子”及“机构持股比因子”为影响因素的, 具有更普遍意义的“未充分分散投资下的资本资产定价模型”, 分析了中国A股市场2005年1月至2012年12月的交易数据, 研究表明这一资产定价模型的是有效的, 相对于经典CAPM和Fama-French三因素模型的具有明显的优越性。
三、结语
资本资产定价理论自上个世纪五十年代正式建立以来, 一直是金融学的核心研究领域, 也是研究成果最为丰富的领域之一, 先后多位经济学家在此领域荣获诺贝尔经济学奖。它的研究是结合实证检验不断修正和完善的过程, 检验理论假设、新的模型提出都是在实证数据分析基础上, 学者们为资本资产定价模型的日益丰富和完善不断做出努力。我国由于资本市场建立时间不长, 对于资本资产定价理论的研究还处于沿用西方国家理论阶段, 还有待学者们结合我国国情进行深入研究, 建立符合我国资本市场的资本资产定价模型。
摘要：资本资产定价模型 (CAPM) 自上个世纪六十年代建立起就成为现代金融学的核心研究领域, 被广泛地运用于金融市场、消费投资决策、货币政策乃至宏观经济的估计和预测。学者们对于CAPM模型的理论和应用作了大量的研究, 取得了丰硕的成果, 该研究领域内的多位经济学家因此获得了诺贝尔经济学奖。我国由于资本市场发展较晚, 对于CAPM模型研究略显薄弱, 需要进一步发展, 以便能够更好地解释资本资产定价问题, 推动我国金融市场的发展。
关键词：资产定价,CAPM,风险,收益
参考文献
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资本定价 第7篇
1934年6月16日,威廉·夏普出生于美国马萨诸塞州的坎布里奇市。他的父母均受过大学教育。父亲学英国文学,母亲学科学。他的父亲当时在哈佛大学安置办公室工作。1940年,由于第二次世界大战的原因,父亲工作单位变动,他们的家几次迁移,先迁至德克萨斯,后迁至北加州,最后到了南加州。就是在加州河边的公立学校,夏普完成了他的大部分大学前教育。1951年,夏普进入加州大学伯克利分校,计划通过主修医学而取得医学学位。但是,在一年的课程学习之后,他失去了兴趣,并转学到加州大学洛杉矶分校,在这里,夏普得到了会计学和经济学两个学位。
在学校毕业后,夏普本想去薪酬诱人的银行界去工作。结果在面谈时,大学优异的成绩反而成为他在银行界就业的妨碍。面谈者在仔细看过夏普的大学成绩后,往往会称赞一番,接着便会建议他继续念更高的学位。在有过几次这样的经历后,夏普决定吸取经验,在新的面试中,努力强调自己在课外活动和社团方面也有着优异的表现,努力证明自己是一个均衡发展的人,但成效似乎并不显著。最终,夏普只好继续在加州大学洛杉矶分校攻读经济学硕士。
夏普硕士毕业后曾在军中服役,并在退役后长期受雇于美国兰德公司,在兰德公司任职期间,他继续攻读博士学位。在兰德公司,夏普结识了他生命中最终要的贵人——马科维茨。马科维茨与夏普在同一年获得诺贝尔经济学奖,夏普的研究成果就是在马科维茨研究基础上的进一步拓展。马科维茨不但帮助夏普的博士论文找到了感兴趣的方向,更重要的是,马科维茨帮夏普很快站在一个很高的研究起点上。这是夏普后来取得成功的重要原因。所以夏普经常说:“我欠马科维茨太多。”
夏普的主要贡献是在有价证券理论方面对不确定条件下金融决策的规范分析,以及资本市场理论方面关于以不确定性为特征的金融市场的实证性均衡理论。他将马克维茨的分析方法进一步发展为著名的“资本资产定价模型”(CAPM)。按照CAPM,在一个有效的资本市场中,一项资产的风险费以及期望报酬决定于资产的β系数。在模型中,夏普把马克维茨的选择理论中的资产风险进一步分为资产的“系统”(市场)风险和“非系统”风险两部分。前者是由总体股价变动引起的某种资产的价格变化,后者则是由影响股价的某些特殊要素引起的资产价格变动。夏普提出一个重要理论是,投资的多样化只能消除非系统风险,而不能消除系统风险,即投资于任何一种证券,都必须承担系统风险。夏普的资本资产定价模型,是现代金融市场价格理论的主要部分。现在投资公司广泛应用该模型来预测某一种股票在股票市场上的运作情况。该模型有助于计算与投资和兼并的有关资本消耗,并能够对有关没收公司财产的法律案件产生影响。它还被广泛用于经济分析,从而系统地、有效地编排统计数据。
夏普曾在华盛顿大学和斯坦福大学从事教职。但他似乎并不是一个十分安分的教授,虽然他取得了学术上的诸多荣誉,比如,他担任了大学退休股票基金的理事、注册金融分析家学会的研究基金会的理事、注册金融分析家协会的教育和研究委员会委员等职务;并获得美国商学院协会的优异贡献奖等学术奖项。但他还是希望能把研究的成果应用于实践,这成了他的一个重要目标。用他自己的话说:我一直在努力脚踏学术与实务两个领域,希望这两个领域能相辅相成,并可以维持平衡。我个人的专长似乎是在“实用理论”的发展、应用与传播上。我计划继续专注在财务经济学的领域,特别是有关投资的应用方面,而非发展新理论。
产权视角下的人力资本定价模型研究 第8篇
改革开放以来, 中国经济和社会发展取得了举世瞩目的成就。从人力资源开发的角度来看, 中国改革开放的一切成就无不得益于人性解放所爆发出的巨大能量。中国是人力资源大国, 然而, 人力资源的“数量”并不等于人力资源的“质量”。当今世界经济激烈的竞争不仅仅是人力资源存量和总量的竞争, 更重要的是人力资本的竞争;企业要想在高度竞争的现代社会获得生存与发展也必须在企业人力资本上下工夫。在本世纪以前, 中国一直把重心放在物质资本的开发与利用上, 不太重视人力资本的发展, 对人力资本的定价以及投资开发等方面研究甚少, 这也是为什么一直以来中国有雄厚的人力资源储量, 但经济的发展并没有超赶欧美强国的重要原因之一。在市场经济条件下, 持续投入人力资本, 使人力资源向人力资本转化并不断积聚和集中, 是国家进步、企业发展的不竭动力。而在这过程中, 人力资本的定价是个基础问题, 甚至可以说, 对人力资本进行合理定价是有效评定国家或企业综合竞争力的前提。
从1992年中央明确提出深化国有企业改革开始, “产权”已深入人心, “产权清晰、权责明确、政企分开、管理科学”的现代企业制度与“归属清晰、权责明确、保护严格、流转顺畅”的现代产权制度已成为中国市场经济又好又快发展的基础。产权界定和制度安排是市场经济的前提和基础, 只有在产权明晰的情况下才可能有定价制度。在市场经济条件下, 持续投入人力资本, 使人力资源向人力资本转化并不断积聚和集中, 是国家进步、企业发展的不竭动力。而以产权理论为基础对人力资本进行合理定价对企业而言至关重要, 它不仅是企业进行薪酬设计、建立薪酬管理体系的基础, 也是企业留住人才的关键所在。
一、人力资本及其产权细分
(一) 人力资本及其特征
人力资本是存在于劳动者身上的, 通过受教育、培训、实践经验、迁移、保健等方面的投资获得的, 投入企业生产并能够带来收益的知识、技术、能力和健康等资本的凝结。作为一种特殊的资本, 人力资本具有以下特点:
1. 人力资本具有自主性。
人力资本以其载体———劳动者为基础而存在, 而人天生具有能动性和自主性, 劳动者完全可以决定其人力资本投入生产的程度, 从而使得人力资本在经济活动之中处于主导地位。
2. 人力资本具有增长性。
人力资本不同于物质资本的折旧性, 由于载体劳动者主观能动性以及来自各方面的投资, 人力资本不断增长, 而且随着投入的增加, 人力资本边际收益呈递增趋势 (如图1所示) 。
3. 人力资本具有层次性。
在对人力资本的投资过程之中, 由于载体劳动者的主观能动性以及客观因素的影响, 人力资本的投资效益有一定的差别, 从而使得人力资本存在一定的层次。
4. 人力资本不能脱离其载体所有者而独立存在。
人力资本随其载体所有者的存在而存在, 随其载体所有者的消失而消失, 人力资本的所有权排他性地归人力资本所有者载体所有。
(二) 人力资本的产权细分
人力资本产权是一组权利束, 包括所有权、经营权、收益权和控制权等, 其中各项权利既可统一又可分离。根据各种权利的归属, 我们可以将人力资本产权细分为人力资本私有产权、人力资本企业产权与人力资本对物质的产权等三种 (如图2所示) 。
1. 人力资本的私有产权———所有权。
载体劳动者是人力资本的基础, 人力资本是载体劳动者知识、技能等水平的体现, 它随载体劳动者的存在而存在, 随载体劳动者的消亡而消亡。人力资本是一种通过不断投资而形成的抽象非物质资本, 它不像物质资产那样可以根据经济市场进行非常直观的量化, 更不能完全脱离产权所有者进行流动和交换。人力资本与其载体的不可分离的特点决定了人力资本所有权天然属于人力资本载体, 并且是“独一无二的所有权”。
2. 人力资本的企业产权———经营权与收益权。
人力资本载体———人, 为了维持生活、追求梦想乃至实现个人的价值, 必须融入社会, 参加工作, 通过人力资本与物质资本的协作, 共同为企业创造利润, 促进企业的不断发展。在这个过程中, 除了载体劳动者自己学习新的知识、技能, 提升人力资本之外, 企业为了使潜在的人力资本更多的转化成实际的经济利益, 对人力资本进行培训、深造等投资, 赚取更多的剩余价值。这样就决定了人力资本产权中的收益权、经营权等归企业所有, 同时人力资本应该跟物质资本一样参与企业的利润分配, 得到与其贡献相对应的资本报酬。
3. 人力资本对物质的产权———控制权与收益权。
与企业一样, 人力资本也可以占有物质资本的一部分产权, 通过对物质资本进行有效的管理, 来提高企业的工作效益。物质资本所有者之所以让渡一部分产权给人力资本所有者是因为可以更大限度的提高物质资本的收益率, 没有人力资本所有者对物质资本的组织、管理和营运, 就不可能有物质资本的这种超额收益。所以说, 物质资本所有者让渡一定控制权给人力资本所有者, 人力资本对其进行管理控制的同时, 拥有一定的产权, 并参与物质资本的效益分配。
二、模型构建的假设前提
在人力资本的投资交易中, 投资交易在前, 人力资本使用在后, 而且由于来自国家政策、市场经济以及环境改变等各方面的影响使得人力资本的使用效果是不确定的, 使用效果的不确定使得人力资本的效益空间以及人力资本价格也不可能是确定的。为了简化分析, 也使定价模型更具针对性, 作如下假设:
1.人力资本价值可以按照折现现金流量法合理预计。
2.企业利润的获得来源于人力资本和物质资本, 且人力资本和物质资本存在的目的都是为了获得最大的利益, 即资本的产权所有者会尽可能发挥资本的价值, 并且尽可能规避风险。
3.不考虑人力资本的正外部性, 也就是说不考虑人力资本在使用过程之中给整个社会带来的整体效益, 即不考虑人力资本的公共产权。
4.人力资本所在的市场是完全竞争市场, 信息充分对称, 人力资本和物质资本在企业生产之中的投入比例是合理科学的, 利润决定资本的流动方向。
5.不考虑自然灾害、战争瘟疫、国家法律法规政策调整、企业倒闭破产以及突发事故造成人力资本所有者死亡或丧失劳动能力等不可预测的小概率事件。
三、基于产权的人力资本定价模型设计
人力资本产权的三个组成部分分别对应人力资本的投资成本补偿、人力资本分享企业剩余价值以及人力资本分享其控制的物质资本带来的剩余价值。
1.人力资本私有产权下的人力资本定价。人力资本与其载体不能分离决定了人力资本所有权天然归其载体劳动者私有, 这里的所有权就是载体劳动者对其资本存量的天然所有。按照马克思的观点, 工资就是对人力资本载体劳动者脑力、体力的物质性弥补, 是为了促使载体劳动者继续工作的动力, 同时人力资本理论也强调人力资本存量大小是决定个人收人多少的决定性因素。因此, 人力资本所有权下人力资本的价值可以间接的用载体劳动者的工资计算, 这里的工资包括员工的固定收入以及绩效奖金与福利。用C表示人力资本载体劳动者的工资收入, 则当期人力资本私有产权下的人力资本价值为:
其中, C1为人力资本当期的投资成本。
由于受职位升迁、生活水平提高、绩效报酬奖励等因素的影响, 劳动者未来工资是一个变动值。假设劳动者工资的平均增长率为e, 则第t年劳动者的工资收入为:
于是, 人力资本私有产权下的人力资本总价值为:
其中, t为劳动者的工作年限, t=1, 2, 3, …, z;Ct为第t年人力资本的投资成本;r为折现率。
2.人力资本企业产权下的人力资本定价。企业是由人力资本和物质资本共同组成的资本集合, 企业的剩余价值是人力资产与物质资产共同作用的结果, 没有人力资本对物质资本的科学控制与管理, 就不会有物质资本的价值实现。因此, 人力资本应与物质资本一样分享企业的剩余价值。
用W表示人力资本享有的企业剩余价值, 则当期人力资本企业产权下人力资本的价值为:
其中, P为企业当期的总利润;f1为人力资本对企业经济增长的贡献率;n为当期企业员工总人数;E为当期职位价值调整系数, 且E=Q/∑Q (Q为职位的价值分数) ;T为当期绩效考核调整系数, 且T=S/S (S为员工的绩效考核分数) ;m为当期人力资本载体与企业契约中规定的分享剩余价值的比例。
于是, 人力资本享有的总的企业剩余价值可以表示成:
3.人力资本对物质的产权下的人力资本定价。人力资本所有者享受的税后收益相对于物质资本所有者享受的税后收益更为广泛, 它既包括与人力资本产权相对应的收益, 也包括与物质资本剩余控制权相对应的收益。具体的分配额度应该根据企业的经营效益以及人力资本与物质资本的比例由双方所有者协商而定。
用R表示人力资本通过对物质资本的控制而分配的剩余价值, 则当期人力资本对物质的产权下的人力资本价值为:
其中, f2为物质资本对企业经济增长的贡献率;d为当期人力资本对物质资本产权的控制额度;g为当期人力资本载体与物质资本载体契约中规定的分享剩余价值的比例。
于是, 人力资本通过对物质资本产权的控制而分配的总剩余价值为:
4.人力资本的综合定价模型。人力资本的定价包括三个部分, 即私有产权下的人力资本定价、企业产权下的人力资本定价以及物质产权下的人力资本定价。其中, 第一部分对于工资的定价仅限于对人力资本的投资成本的补偿, 人力资本的投资原值只能说明成本;第二部分对人力资本分享企业剩余价值的计量仅仅是对人力资本增值的长期评估;第三部分对人力资本分享其控制的物质资本带来的剩余价值的界定, 也只是对人力资本扩展产权的计价。只有将三部分计价方式综合起来, 才能对人力资本进行完整的定价。当期基于产权的人力资本定价模型可以表示为:
而基于产权的人力资本总定价模型可以表示为:
需要指出的是, 由于人力资本在生产过程中不断增值, 那么人力资本支付的报酬不仅包括工资补偿成本, 还包括由产权价值分享的利润, 所以人力资本的报酬要相应地围绕着人力资本产权价值不断增加 (如图3所示) 。
结束语
人力资本及其产权的特点决定了人力资本的定价不可能一次完成。从人力资本初进入企业, 企业根据人力资本载体所有者的学历、工作经验等人力资本存量的客观体现来进行初次定价, 到人力资本在工作之中完成绩效标准而得到的绩效奖励、福利和法定保险等, 再到人力资本为企业创造利润, 按贡献大小分配剩余价值以及根据占有物质资本产权的程度分配剩余价值, 人力资本的定价并不是一次简单的数学计量, 而是一个复杂的讨价还价的博弈过程, 三部计价则充分体现了人力资本及其产权的特点。
摘要：人力资本是企业实现又好又快发展的持续动力, 其定价制度是人力资本理论的核心。人力资本不能脱离其载体所有者而独立存在以及其自主性、增值性、层次性等特点使得人力资本的定价具有复杂性。从权利归属的角度出发, 将人力资本产权分为人力资本私有产权、企业产权以及人力资本对物质的产权三个部分, 对每个部分进行定价分别解决人力资本投资成本补偿、人力资本分享企业剩余价值、人力资本分享其控制的物质资本带来的剩余价值等问题, 并在此基础上提出了人力资本的综合定价模型。
关键词：产权,人力资本,定价
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资本定价 第9篇
1 数据及处理
1.1 样本的选择
分析的对象为随机地选取的沪市股票中的30只股票.股票数据主要来自新浪财经网和证券之星网, 样本期2003年7月到2006年6月的三年的日数据, 对其中某些数据的缺失采用平滑法补齐.
1.2 收益率的计算
1.2.1 股票的收益率的计算
收益率以前后期股票价格的对数差形式表示, 即Rt=In Pt+1-In Pt
1.2.2 市场组合收益率的计算
市场组合收益是一个理论上的概念, 在投资风险的实证分析中, 常用股票市场指数收益率来代替它.目前在上海股市中有上证综合指数、A股指数、B股指数以及各种分类指数, 其中上证综合指数是一种价值加权指数, 符合CAPM对市场组合构造的要求.因此, 本文选用上证综合指数作为市场组合指数, 并用上证综合指数的收益率作为市场组合的收益率.和个股收益率的计算一样, 也采用了前后期收盘价的对数差表示, 即Rmt=In Pm (t+1) -In Pmt.
1.2.3 无风险利率
无风险利率Rf的选择.国外研究一般是用短期国债的利率作为无风险利率的, 由于银行信用风险要大于国家信用风险, 因此其风险程度更大.但在我国, 由于各方面的原因, 人们对银行存款的信任程度更大, 实际上银行短期存款的利率也比国债的利率低, 其风险也更低.因此, 我们以一年期固定存款利率作为无风险利率, 即Rf=2.25%.
2 横向检验
2.1 计算组合β和δ
(1) 根据Ri-Rf=ai+βi!RM-Rf"+εi进行回归, 计算个股的β.其中Ri, 是个股i月的收益率, βi是个股i的β系数, Rf是无风险收益率.
(2) 计算出β后, 将股票按照β值的大小进行排列, 然后按照大小顺序分成10组, 每组3支股票, 构成10个组合.通过组合的构造, 可以降低由于个股β值估计偏差带来的影响.
(3) 在计算组合的收益率时, 假设对每个组合中的3支股票进行等额投资, 这样对组合的收益率只需对3支股票的收益率进行简单平均即可.
(4) 根据Rpt=apt+βptRM+εpt计算组合的β, 记录回归结果中的δ.
计算出组合收益率后, 利用方程Rpt=apt+βptRM+εpt, 进行时间序列回归, 计算组合的β, 其中Rpt是组合P的月收益率, βpt是组合P的β系数.
2.2 检验模型
我们将横向检验分为四个步骤进行:
1) 直接对资本资产定价模型进行检验, 模型为:
其中, RP为组合的平均收益率.
在标准CAPM成立的情况下, 应该有以下假设成立:
(1) 资本市场中的风险价格或风险补偿应该为正.
(2) 只有无风险利率才是系统风险为0的收益率, 故要求E (γ0) =Rf.
2) 将上式检验模型中的βp换成δp, 主要检验资产收益率依赖于非系统风险的程度, 模型为:
在标准CAPM成立的情况下, 应该有以下假设成立:
(1) 这样的线性关系不存在;
(2) 当组合的方差为O时即是对无风险的投资, 有E (γ0) =Rf.
3) 在方程 (1) 中加入一个新的变量δp, 考察在资产定价过程中非系统风险的作用, 模型为:
在方程 (1) 和 (2) 的基础上进一步考察资产定价是否只依赖于系统风险β, 即E (γ3) =0是否成立.
4) 在方程 (3) 加入变量β2p, 考察CAPM中的线性关系是否成立, 模型为:
这个主要是在方程 (1) 的基础上进一步考察系统风险与收益的关系是否是线性的, 即E (γ2) =0是否成立.
这样, 对标准CAPM的检验实际上就转变成为对上述假设的检验.通过横截面回归得到各变量系数的时间序列回归值, 然后对各回归值进行t检验, 以判断各假设是否成立.
2.3 检验结果
回归结果为:
从上表中可以看出, 在0.05的显著性水平下, 可以拒绝回归系数的假设, 即接受回归结果, 说明上海股票市场上无风险利率显著为-0.0112, 表明上海股票市场的投机特征明显:接受γ1=0的回归结果, 与CAPM显著不符, 这意味着股票市场不给予任何回报, 并且在长期趋势下市场给予投资者的回报是负的, 这显然与现实不符.β系数显著为0, 同时还表明, 上海市场上低β值的股票比CAPM所预言的收益高, β值高的股票收益则比理论值低, 这与发达国家市场有相似之处.
回归结果为:
在0.05的显著性水平下, 可以拒绝回归系数γ0的假设, 即无风险利率为-0.0267, 并且T值为-5.9228, 方程 (1) 回归结果一样仍然说明上海股票市场存在严重的投机现象.同时, 接受γ3=0的回归结果, 说明上海股票市场非系统风险在资产定价过程中不起决定性作用, 但在长期趋势下非系统风险给予投资者的回报是正的, 这意味着投资者可以选择适当承担一些非系统风险.
回归结果为:
在0.05的显著性水平下, 拒绝回归系数γ0=0、γ1=0, γ3=0的零假设, 说明在资产定价过程中, 考虑变量δP, 回归结果更接近于现实市场上股票的行为.同时与方程 (1) 回归结果比较, 方程的决定系数也由0.4682上升为0.8801说明方程的拟合程度增加, 并且接近于1, 即方程 (3) 较好地反映了现实市场上股票的行为.回归结果仍显示我国股票市场上无风险利率为负数, 市场风险给予投资者的回报也是负数, 这与传统的CAPM不相符.与方程 (2) 回归结果比较, 拒绝回归系数γ3=0的零假设也就意味着上海证券市场上非系统风险在资产定价中起作用并且给予投资者的回报是正的, 同时方程的拟合程度由0.3223上升为0.8801, 回归结果的拟合紧密程度增加.
回归结果为:
在0.05的显著性水平下, 拒绝回归系数γ0=0、γ3=0的零假设, 与前面3个回归结果一样, 无风险利率小于0, 非系统风险对股票定价有影响.接受回归结果γ1=0的零假设, 说明市场风险在资产定价过程中作用不明显, 但在长期趋势下市场风险对收益率的影响是负向的, 显然这与传统的CAPM不符.接受回归γ2=0的零假设, 说明市场风险与收益率线性关系成立.方程的决定系数为0.6822, 说明此回归方程拟合程度一般.
3 结论
从上面结果分析可知, 资本资产定价模型在我国市场上并不是有效的, 其原因可从两个大的方面来进行分析:
第一:宏观因素
(1) 国内证券市场为非有效市场, 信息披露失真, 存在严重的信息不对称.
(2) 上市公司的股权结构不合理.
(3) 投资者非理性行为大行其道, 投资观念不成熟, 市场以个体投资者为主.
(4) 股市规模过小、法制不健全, 不能实行完全的竞争机制.
第二:微观因素
(1) 模型成立的前提条件在我国证券市场还得不到满足.
(2) 所选股票的局限性.
(3) 选取的指数存在失真现象.
摘要：本文利用回归分析方法 , 以上海股市为例, 对资本资产定价模型进行了实证检验。通过对检验结果的横向比较, 分析了非系统风险对资产定价模型中资产定价问题的影响.
关键词：CAPM,非系统风险,收益率
参考文献
[1]阮涛, 林少宫.CAPM模型对上海股票市场的检验[J].数理统计与管理, 2007:12-17.
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资本定价 第10篇
【关键词】资产定价模型；项目资本运作；风险决策；风险资产
资产定价模型是在资产组合理论的基础上发展起来的，是现在金融市场价格理论的支柱，广泛应用于投资决策和公司理财领域。资产定价模型是资本市场理论的核心内容，能够了解资本的收益和风险间存在的本质关系。现在资产定价模型主要解决投资决策中的一般性问题，尤其对于一些发达国家来说，主要应用于对风险和收益等相关的问题做出简明的回答，也为投资者提供了一种机制，投资者可以根据资产的系统风险对多种金融资产进行选择，投资者还可以通过权威性的综合指数来进行确定全市场组合的预期收益率，并根据这种计算可以提供单项资产选择的β系数，再按照其他合适的国家债券来进行确定无风险的收益率，对于解决投资决策的实用性是非常强的。
一、现代投资理论下的资产定价模型的概述
（一）资产定价模型的理论假设
现代投资理论最初的目的是为了寻求如何利用投资组合而产生一定的预期收益率，并把投资者的风险降低到最小值的一种模型的假设。由于资产定价模型具有简洁性和操作性比较强等等特点，对于这个资产定价模型的理论应用，首先需要投资者通过有力的假设作为理论基础，期望在证券投资的过程中获得有效力的最大化，从而来进行更好的投资决策的选择。对于资产定价模型理论具体的假设条件有：（1）对于资产市场来说是一个充分竞争和有效的市场。在这个市场中考虑的是交易的成本和其他制约的因素等等的影响；（2）在资本市场中，所有的投资者都是为了追求利益的最大化；（3）对于同质预期的假设。即是对所有的投资者对同一资产具有相同的价值的预期；（4）在资产市场中，所有的投资者都享有机会充分运用多样化、分散化的战略来进行减少非系统性产生的风险，因此在進行投资决策中只需要考虑的问题是系统性产生风险的影响；（5）在资产市场中，对某一特定的资产，投资者都是在相同的时间区域内做出一定的投资决策的。
根据资产定价模型，投资者在做出投资决策的时候只需要考虑的问题是项目中的系统化的风险，是该项目与资本市场上的其他投资机会相比较所具有的带有共性的风险以及由于承担了整个项目风险而应得到的收益。
（二）期权与风险
在现代的投资理论之下的，期权是作为一种金融衍生的工具，这种衍生的工具最初是投资者用来进行规避风险或者进行投机活动的。随着期权的不断发展，金融期权不断派生出实物的期权，并在投资决策、公司并购或者价值评估等多个领域中得到了广泛的应用。对于这种实物性的期权发展来说，逐渐成为新形势下的项目资本运作资产评估的一种新的方式，能够有效减少投资风险，能够不断提高投资决策的收益来避免项目投资中的大起大落，对于投资方面来说，具有非常重要的作用和意义。
（三）资产定价模型的理论依据
对于资产定价模型的理论依据主要是以证券市场为例来说，在资产定价模型之下，人们主要通过有效的资产组合，用收益率的标准差度量证券使用的风险。标准差是通过有效的证券组合中单个证券的共同贡献。在资产定价模型的体系下，单个证券的风险对有效的证券风险的贡献部分与投资者的投资收益率是密切相关的，所以只需要测定这部分的贡献即可以对单个证券的风险进行测评。市场中对于有效证券的组合的风险奖励也是对单个证券提供奖励的总计，这种贡献由单个证券和市场证券组合关系来进行刻画的。
二、资产定价模型在项目资本运作中的应用
资产定价的模式主要是通过寻求一种期权保值的组合形式，以最小的代价来实行或者保持原有的模式，以此减少风险。在资本定价模式的组合之下，β系数等于组合投资中个别投资中的β系数的加权平均数之和。例如在我国的高速公路投资组合决策中，资产定价模型可以表述为；
投资组合的报酬率=无风险报酬率+（市场平均的风险报酬率-无风险报酬率）投资组合的β系数
在进行做决策的时候，要确定的一个问题就是不同投资组合的β系数，这个β系数通过计算各组合的风险收益率来进行确定报酬率：
组合的风险收益率=（市场平均的风险报酬率-无风险报酬率）投资组合的β系数
总结出风险态度和收益之间进行投资组合方案决策，确定与期望的最低报酬率是否相当，并通过这个报酬率做出投资的决策。通过资产定价模型可以得出的结论有：在现有高速公路投资之间进行时间和空间以及类型组合投资的时候，要进行降低现金流组合的风险。新的项目如果为了提高现有的组合现金流的收益率或者降低整体的现金流风险，或者可以预测周期内执行的实物期权可以达到降低现金流的风险，从这可以看出这项投资就可以被接收了。
三、资产定价模型在项目风险决策中的应用
项目的净现金流可以预测以投资回收期、净现金值、内部收益率等因素为主要的依据，为了进行避免后期的不确定性，防范项目决策中的风险，可以采用资产定价模型进行评价。根据资产定价模型为依据，投资者在进行决策的时候，只需要考虑的问题是项目中的系统化风险，即与其他项目相比的共同性风险以及由于风险而应该得到的收益。
对于投资市场中的真正意义的无风险利率是不存在的，在证券分析的过程中，通常将资本市场上的选择与项目经济生命周期相接近的政府债券利率作为资产定价模型无风险利率的参考值，与同一种工业部门相接近的公司值作为风险的校正，可以对某一公司的风险进行评估。
四、结语
由于资产定价模型本身是处于一种严格的假设条件上的推导而出来的，对于投资市场来说，出现的情况是比较复杂的，因此资产定价模型在进行分析具体市场情况的时候会出现一定的局限性，正是由于这种局限性，投资者在使用资产定价模型时应该注意前提出现的条件与现实之间存在的差距。
参考文献
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资本定价 第11篇
在投资组合理论的基础上,Sharpe(1964)提出了经典的资本资产定价模型(CAPM),利用数理形式表达出资产收益与市场波动的关系。CAPM揭示了市场波动和无风险利率对资产收益的影响,成为现代资产定价理论的基石。考虑到投资者的投资决策不是根据静态的CAPM模型做出,而是在考察了不同时期的投资机会及整体财富效用后做出,为此,Merton(1973)提出了跨期资本资产定价模型(ICAPM),将CAPM从静态单期拓展为动态多期,有效地提升了模型的定价效率。在此基础上,许多学者对ICAPM模型进行了修正和改进,相关研究可以参阅Khan(2008)、Bali和Engle(2010)、Hammami和Lindahl(2014)等的文献。
尽管如此,上述研究都是建立在单一市场中ICAPM的基础之上,并没有考虑对冲市场对资产价格的影响。在真实市场中,投资者选择投资某项资产意味着放弃了对其他资产的投资,这在经济学上称为机会成本。从套期保值的角度讲,放弃投资的资产是所投资资产的对冲因素。在研究资产定价时,所投资资产的价格并不完全独立于其他资产,而会受到其他资产价格的影响。如果忽略了这些重要的经济变量,可能会造成模型设定偏差,严重影响定价结果(Scruggs,1998;Guo和Whitelaw,2006)。因此,对冲因素是跨期资产定价模型需要考虑的重要变量。
根据上述分析,本文在跨期资产定价模型的基础上考虑对冲因素对资产定价的影响,采用二元非对称BEKKGARCH模型来描述复杂的收益率波动,进而构建二因素的ICAPM-BEKK-GARCH模型。在此基础之上利用我国证券市场的数据对模型进行实证检验,以验证所构建模型的有效性与合理性。
二、二因素ICAPM-BEKK-GARCH模型的构建
1.ICAPM模型。
在单因素ICAPM模型中考虑投资机会的动态变化后,可将静态的CAPM模型扩展为动态的ICAPM模型,该模型的数学表达式为:
其中:Et(Rt+1)是条件超额收益率的期望值;σt2是股票价格的条件方差;参数θ描述市场参与者的风险规避状态,理论上应为正;常数α在无交易成本、无摩擦的市场中应为0。
但是,此模型只包含了股票市场的情况,没有考虑其他投资机会的变动情况。因此,考虑对冲因素的ICAPM模型需要在单因素模型的基础上增加股票市场与状态变量F的协方差项,以描述市场间的相互影响。在此,假设市场收益的条件风险溢价Et-1[rM,t]是关于条件方差和状态变量F的条件协方差的线性函数,具体表达式如下:
其中:Et-1[rM,t]为投资者在t-1时刻信息的基础上要求的预期收益;J是关于W(t)和F(t)的效用函数,W(t)和F(t)分别表示投资者的财富效用函数和描述投资机会变动的状态变量,J的下标表示偏导数;系数[-JWW,tWt/JW,t]表示总体的相对风险规避程度,理论上风险规避者的风险规避系数应为正,且JW,t>0,JWW,tWt<0。
对冲因素前的系数[-JWF,t/JW,t]可看作跨期风险的价格,反映了投资者在进行投资决策时,除了面临市场风险σ2M,t,还要面对投资机会可能的变化。由此可以看出,市场的风险溢价是建立在不断变化的历史信息基础上的。假设市场是均衡的,在集合了所有投资者的需求曲线后,ICAPM模型可以从理论上描述一个典型风险规避者的效用财富函数J(W(t),F(t)),投资者将要求对系统风险σ2M,t、条件风险部分(对冲因素)σMF,t进行风险补偿,寻求一个状态变量来代表潜在的投资机会,构建投资组合来对冲这部分风险。
在单因素ICAPM模型中,当边际财富效用独立于跨期风险时,即JWF,t=0,则条件市场风险溢价仅仅是条件市场方差的函数,即:
其中:常数λ0和误差项εM,t用来描述政府宏观政策对股市造成的影响,以及股市中的交易费用、市场冲击等摩擦因素的影响。市场风险的规避系数用λM表示,数值大小与前面的相等。然而,当对冲因素有重要的影响时,即JWF,t≠0时,市场的风险溢价应为条件市场方差σ2M,t和市场与状态变量F协方差的线性函数,即:
由此可以看出,与考虑对冲因素的跨期资产定价模型(4)相比,单因素跨期资产定价模型(3)缺少了对冲因素λFσMF,t,而这一缺失,可能会造成模型设定偏误。
2.BEKK模型。
多元GARCH模型的种类有很多,包括多元对角VECH-GARCH模型、多元DCC-GARCH模型、多元非对称BEKK-GARCH模型等,其中BEKK模型解决了多元GARCH模型协方差矩阵正定性的问题。BEKK模型不仅保证了协方差矩阵的正定性,且有效减少了估计参数的数量,优化了求解过程。这一经典模型在理论界也得到了广泛认可和应用(Pedersen和Rahbek,2012;徐国祥和杨振建,2013;熊正德等,2015)。
如果只考虑两个市场,可以建立二元BEKK-GARCH模型,具体表达式为:
其中,Ht为条件残差在t时刻的协方差矩阵:
如果式(5)中的残差项ut服从二元正态分布,则展开后的表达式为:
在上式中,h11,t和h22,t分别表示两序列在t时刻的条件方差,h12,t和h21,t分别表示两序列在t时刻的条件协方差。
3.ICAPM-BEKK-GARCH模型。
综合ICAPM模型和多元BEKK-GARCH模型,构建能够反映股市和套期保值市场的二元ICAPM-BEKK-GARCH模型:
其中:rm,t代表股票市场投资组合的超额收益;rh,t代表套期保值因素的超额收益;σ2m,t代表市场的条件方差;σ2h,t代表套期保值因素的条件方差;εm,t、εh,t为误差项;λm,0,λm,m,λm,h,λh,0,λh,m,λh,h分别代表待估的参数。
从上式可以看出,rm,t、rh,t是其条件方差和条件协方差的函数。利用矩阵的概念,误差项联合分布的方差—协方差公式可以表示为:
其中:Ht表示(2×2)的方差—协方差矩阵;Ω表示(1×2)的常数向量;Et表示(1×2)的误差项向量;A和B表示对称的(2×2)斜率系数矩阵。
三、考虑对冲因素的ICAPM-BEKK-GARCH模型的实证检验
1.变量选取和数据分析。
在考虑对冲因素的跨期资产定价模型的实证研究中,股票市场数据可以选择我国上证综指的数据,而对冲因素一般由重要的宏观经济变量表示,以反映投资机会的状态。为此,选取上证综指的月度收益率作为股票收益率,市场的超额收益率为上证综指的月度收益率与月无风险利率之差。对于对冲因素,考虑到我国国债市场相对不发达,国债收益率无法代表市场的对冲因素,因此,对冲因素选取另外两个重要投资领域的经济变量:工业增加值的增长速率和房地产开发综合经济指数,具体原因如下:
工业是一个国家经济发展的主要动力,工业产量能够衡量一个国家的经济发展水平。工业增加值以货币的形式反映了一个国家所有工业活动在一定时期内的成果,是所有工业企业生产量与消耗掉的物质与劳动量之差,代表在该时期国家工业的新增量。工业投资也是我国的一个重要投资渠道,工业增加值的增长速率大体上反映了国家整体工业投资回报情况,因此,可以作为我国股市收益率的一个对冲变量。
房地产行业作为我国经济的重要组成部分,通过对上下游产业链的影响,在国民经济整体发展中发挥着举足轻重的作用。房地产行业投资是我国股票市场投资外的一个重要投资选择,而房地产开发综合经济指数是反映房地产行业整体形势和环境的重要变量,因此,也可以作为我国股市收益率的一个对冲变量。
下文将利用上述两个对冲变量进行实证分析,比较单因素跨期资产定价模型与二因素跨期资产定价模型的实证效果。为了保持数据频率的统一性,上述几项指标均取月度数据,时间跨度为2000 年1 月~ 2014 年3 月,数据来源为RESSET数据库和国泰安数据库,描述性统计结果如表1所示:
注:shc表示上证超额收益率;gy表示工业增加值的增长速率;fdc表示房地产开发综合经济指数。下同。
从表1可以看出,上证股指超额收益率序列、工业增加值的增长速率序列和房地产开发综合经济指数序列的均值、标准差和偏低的值都较小,JB统计量大于临界值,说明这些序列均不满足正态分布的假设,具有尖峰厚尾的特点。进一步对三个时间序列进行平稳性检验,具体结果如表2所示:
从表2可以看出,上证股指超额收益率序列、工业增加值的增长速率序列和房地产开发综合经济指数序列均为平稳序列,并且均在1%的置信水平上显著,满足计量建模的基本要求。
为了确定两个对冲因素之间是否具有高度相关性,对其进行相关性检验。如果相关性较高,则会降低对冲因素对于因变量的解释能力。两个对冲因素的相关性检验结果如表3所示:
从表3可以看出,两个时间序列之间的相关性非常弱,作为本文所研究的独立对冲因素而言,这种相关关系可以忽略不计。
2.一元GARCH模型的实证结果。
在进行含有对冲因素的多市场实证检验前,首先进行单因素跨期资产定价模型的实证分析,进而比较两种模型的优劣。因此,利用如下的一元GARCH模型对上证超额收益率序列建模,得到表4 中的实证结果:
注:***表示在1%的水平上显著,**表示在5%的水平上显著,*表示在10%的水平上显著,下同。
表4中市场超额收益的回归结果显示,市场超额收益与市场风险之间存在正相关关系,但并不显著。而造成风险与收益关系不显著的原因可能就是单因素跨期资产定价模型存在设定偏误,遗漏了重要的对冲项(Scruggs,1998)。
3.二因素ICAPM-BEKK-GARCH模型的实证结果。
由于没有考虑对冲因素时的单因素跨期资产定价模型与真实情况不符,可能会造成模型设定偏误,不能有效反映市场中的投资机会和投资收益。因此,下面将在考虑对冲因素的前提下,利用本文所构建的ICAPM-BEKK-GARCH模型进行实证分析。
对于二因素ICAPM模型,原始模型中的两个方程均不含常数项,只含有方差和协方差项,常数项系数为0,但Scruggs(1998)认为模型中应该含有常数项,因为真实市场中存在税收、交易成本等摩擦因素,市场并不像理论假设的那么完美。因此,为了检验我国市场中是否存在显著的摩擦因素,本文将分别讨论带有常数项和不带常数项的二因素ICAPM模型:
利用含与不含常数项的ICAPM-BEKK-GARCH模型分别进行实证分析,所得结果如表5和表6所示:
从表5的实证结果可以看出,当模型不含常数项时,两种对冲因素下的股票市场收益与风险均在1%的置信水平上显著正相关,这一结论与基本的金融学理论吻合。它表明考虑对冲因素的ICAPM模型能够更完美地契合市场,而单因素跨期资产定价模型可能因为遗漏重要的对冲因素而使得实证结果与金融学理论相违背。尽管如此,两个方程中其他三项系数均不显著,说明二因素ICAPM模型对我国市场整体的拟合效果仍然不够完美。
从表6的实证结果可以看出,当模型含有常数项时,两种对冲因素下的股票市场收益与风险均在1%的置信水平上显著正相关;同时,以工业增加值的增长速率作为对冲因素时,整体回归效果要优于没有考虑常数项模型的实证效果,但仍然有个别变量不显著。值得注意的是,以房地产开发综合经济指数作为对冲因素时,模型整体回归效果更为显著。这表明房地产市场作为我国居民投资的重要渠道之一,确实对我国股票市场投资起到了一定的对冲作用。总体来看,考虑常数项的ICAPM-BEKK-GARCH模型的实证效果更佳,这充分表明我国股票市场中交易费用、税收等因素对收益率的影响显著,需要在建模时考虑进去,否则也可能会造成模型设定偏差。
四、结束语
Merton(1973)的跨期资本资产定价模型为研究投资者如何在连续时间段内最大化效用提供了理论基础,二因素ICAPM模型正是在此基础上引入了对冲因素,综合考虑投资者面临的投资机会和投资成本,使得模型更加契合市场,全面反映资本市场中的价格形成机制。
本文利用多元BEEK-GARCH模型和ICAPM模型相结合的方式,构建考虑对冲因素的跨期资产定价模型。首先利用单因素ICAPM模型对市场的超额收益进行实证研究,发现单因素模型下的市场收益与风险之间的关系不够显著,模型的整体拟合效果也较差;然后以考虑对冲因素的ICAPMBEKK-GARCH模型作为理论模型,分别采用工业增加值的增长率和房地产开发综合经济指数作为对冲因素进行实证分析,结果表明在以房地产开发综合经济指数作为对冲因素时,考虑对冲因素的ICAPM模型对我国市场数据的拟合结果最为完美。这证明了考虑对冲因素的跨期资产定价模型的合理性和有效性,同时也说明房地产市场是我国居民投资对冲股票市场风险的重要选择。
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