现金流企业投资（精选12篇）
现金流企业投资 第1篇
一、文献回顾与理论假设
对投资现金流敏感性的经典解释主要有Jensen的自由现金流假说和Myers&Majluf的企业内外部由于信息不对称而由内到外、从债权到权益的啄序融资所导致的融资约束假说。尽管无论是在自由现金流假说还是在融资约束假说下, 都表现为企业投资现金敏感度较高。但是, 二者是从不同的角度来进行分析, 其理论和政策含义也是不同的。在自由现金流假说下, 投资现金流敏感度较高意味着投资过度, 股东和经理人之间的代理问题比较严重;而在融资约束假说下, 投资现金流敏感度较高则意味着投资不足, 企业与外部资金供应者之间存在较严重的信息不对称问题, 无法为合适的投资项目筹集到所需的资金。因此, 检验投资现金流敏感性的原因对于理解企业的投资行为就具有非常重要的意义。
国内外有不少学者对现金流投资敏感的原因进行了检验, 但远未达成一致的意见, Fazzari等学者获得了支持融资约束假说的证据;Kaplan and Zingales等学者则获得了支持自由现金流假说的证据。
冯根福等人认为, 传统的委托代理理论研究的是单一委托人与单一代理人之间由于信息不对称而产生的逆向选择和道德风险问题, 它主要适用于充分分散的股权结构情况, 而不适应于解释股权集中条件下的代理问题。股权集中下的控股股东和小股东间的利益冲突导致了上市公司间的双重代理关系的形成, 即控股股东与管理层之间的第一类代理问题和控股股东与小股东之间的第二类代理问题。而家族企业的股权集中度常常比较高, 因此, 我们根据双重代理关系来分析家族企业的代理问题。在第一类代理问题中, 首先, 家族倾向于在家族企业中持有非多元化和集中的权益份额, 这样就不会有小股东的免费搭车问题, 从而有较强的动机去监督经理人员。其次, 家族对公司的活动具有更好的知识, 使他们能够更好地监督公司的经理人员。再次, 家族与其他股东相比, 倾向于较长的投资视野, 这有助于家族缓解经理的短视投资决策。最后, 家族控股股东常常也是家族企业的管理决策人员, 从而对公司各种战略选择具有较大的直接影响, 有能力使公司的各种投资政策适宜其自身的偏好。这一点在我国尤其突出, 许跃辉和陆为群研究发现, 企业的控制权几乎100%掌握在企业主及家族成员手中。而当家族控股股东作为高层管理人员取得绝对控制权之后, 实际上已经不存在第一类代理问题。因此与Villalonga和Amit的研究类似, 我们假设家族控股股东与家族经理人之间的代理成本为零。
与之相反, 在第二类代理问题上, 家族由于持有公司集中的权益份额, 从而具有实质性控制, 他们的投票权超过了现金流权, 主导了董事会。这种控制使得他们能够牺牲其他股东来谋取私人利益。控制股东可以通过冻结小股东、关联方交易、管理职位“壕堑”等多种手段来谋取私人收益。因此, 我们主要通过比较具有不同第二类代理问题的家族企业的投资现金流敏感性来检验家族企业的投资现金流敏感性的动因。如果家族企业的投资现金流敏感是由于第二类代理问题产生的自由现金流假说, 那么, 随着第二类代理问题严重性的增加, 家族企业的投资现金流敏感性就越高;反之, 如果投资现金流敏感性是由于融资约束产生的, 则随着第二类代理问题的严重性增加, 投资现金流敏感性会下降。因此, 我们提出如下备选假设:
H1a:家族企业的投资现金流敏感性与第二类代理问题正相关。即, 自由现金流假说
H1b:家族企业的投资现金流敏感性与第二类代理问题负相关。即, 融资约束假说
二、研究设计
根据理论分析, 借鉴Broussard、支晓强等的研究成果, 我们将模型设定为:
模型 (1) 用于检验家族企业是否存在投资现金流敏感性;模型 (2) 用于检验H1, 以分析家族企业投资现金流敏感性的动因是由于自由现金流假说还是由于融资约束假说。其中, α是常数项, I代表公司的固定资产投资, 等于公司本年现金流量表的“购建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金”, OC代表公司的现金流, 等于公司本年现金流量表中的“经营活动产生的现金流量净额”;S表示主营业务收入;CURR代表公司的流动性资产存量, 等于年初货币资金、应收票据、短期投资之和。Q即托宾Q值, 代表着公司的投资机会, 等于CCER数据库中定义的托宾Q值;LEV为公司年初的资产负债率;LNASS是公司资产的自然对数, 用于控制企业规模的影响;SAC是第二类代理问题严重程度的表征变量。
与Fazzari、支晓强等绝大多数学者研究投资现金流敏感性一样, 在我们的研究设计中也是将企业投资支出作为被解释变量, 将现金流作为解释变量, 在引入其他影响投资支出的变量的情况下, 看现金流是否与投资支出显著正相关, 如果OC的系数显著为正, 则说明存在投资现金流敏感性。本文研究家族企业的不同代理成本对投资现金流敏感性之间的关系, 即不同的代理成本是如何影响家族企业的现金敏感度的, 所以, 我们主要关注SAC·OC交乘项的系数的方向及显著性来对家族企业投资现金流敏感性动因进行检验。
La Porta、Edwards和Weichenrieder、王鹏和周黎安等研究发现在现金流权和控制权分离度比较高的情况下, 控制性股东更加追求获得控制权私人收益, 进而损害企业的价值, 导致存在比较严重的第二类的代理问题。因此, 我们选择现金流权与控制权的偏离度表示家族企业第二类代理问题的严重性。用DIFCA表示现金流权与控制权的偏离度, 等于企业控制权与现金流权之差, 其值越大表示家族企业的第二类代理问题越严重。所以在用DIFCA表示第二类代理问题的情况下, β7的系数显著为正, 则表示家族企业的投资现金流敏感性支持自由现金流假说;如果β7的系数显著为负, 则表示家族企业的投资现金流敏感性支持了融资约束假说。
三、实证结果与分析
(一) 数据来源与样本特征
我们以2002-2007年间深沪两市家族上市公司为研究对象。样本公司的财务数据和控制权数据均来自色诺芬数据库 (CCER) 。样本选取过程如下:一是从CCER民营上市公司数据库中选出2002-2007年间最终控制人为个人或者家族的上市公司;二是剔除金融类公司;三是剔除非正常交易的st、pt公司;四是剔除主营业务收入增长率超过10的异常公司, 因为主营业务增长率异常增加可能是由于并购重组所造成的;五是剔除资不抵债的的非正常公司, 也就是资产负债率大于1的;六是剔除有关财务数据不全的公司;七是最后为了保证对变量统计结果解释的一致性, 也剔除了现金流小于0的公司样本。最终得到923个样本观测值。样本记录的年度分布见表1。
表2是研究相关变量的描述性统计。在样本企业中, 投资支出与年初总资产之比的中位数和均值分别是4.83%和7.98%, 现金流与年初总资产之比的中位数和均值分别是7.1%和9.37%。家族企业的经营活动的现金流要大于企业投资所需的资金, 这与支晓强、童盼的发现相反。一个可能的原因是:与国有企业相比, 家族企业可能面临的外部融资约束更强, 主要依赖于自身创造的现金来进行投资。流动资金存量占期初总资产之比的中位数和均值分别是15%和18.41%。用以代表投资机会的托宾Q值的中位数和均值分别是1.0484和1.431174, 而支晓强、童盼的全部样本Q值的中位数和均值分别为0.895和1.046, 因此就投资机会来说, 家族企业要高于非家族企业。用于衡量第二类代理问题严重的DIFSQ的中位数和均值为9.9093和10.95184, 与西欧13个国家和东亚9个国家和地区的民营上市公司相比, 我国家族控股公司的股东控制权与现金流权的偏离度较高。
(二) 实证结果
表3第一列是模型 (1) 的回归结果, OC的系数显著为正, 因此家族企业存在投资现金流敏感性。表3的第二列是采用控制现金流偏离度作为第二类代理问题的表征变量的模型 (2) 回归结果, OC系数显著为正, 因此在控制了控制现金流权偏离度之后, 仍然存在投资现金流敏感性;而DIFSQ·OC系数在5%显著水平上为负, 说明随着第二类代理问题的增加, 家族企业的投资现金流敏感性显著减低, 因此, 支持了H1b的融资约束假说, 而不支持H1a的自由现金流假说。
四、结论
在对家族企业特征分析和前期研究文献的基础上, 我们认为家族企业的控股股东和管理层之间的第一层代理问题较弱, 从而控股股东和中小股东之间的第二类代理问题成为家族企业的主要代理问题, 我们检验了第二类代理问题的严重性与企业投资现金流敏感性之间的关系, 我们发现家族企业投资现金流敏感性与第二类代理问题的严重性负相关。因此, 家族企业的投资现金流敏感性主要是由于企业内外部信息不对称引起的融资约束, 是投资不足;而不是由于代理问题所导致的自由现金流问题, 不是投资过度。本研究也表明即使对于已经上市公司的民营企业来说, 融资约束仍然是制约民营企业优化投资的重要因素, 因此, 从制度上解决民营企业的融资难问题是促进其发展的重要手段。
摘要：以2002-2007年的全部家族控股上市公司为样本, 从投资现金流敏感度角度检验了我国家族控股上市公司的投资行为, 发现我国家族控股公司的投资行为严重依赖于企业内部的现金流, 融资约束是制约家族企业投资优化的主要因素。
关键词：家族企业,投资行为,现金流假说,融资约束假说
参考文献
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〔7〕连玉君, 程建.投资—现金流敏感性:融资约束还是代理成本?〔J〕.财经研究, 2007 (2) .
〔8〕王俊秋, 张奇峰.法律环境、金字塔结构与家族企业的“掏空”行为〔J〕.财贸研究, 2007 (5) .
投资者如何分析现金流量表 第2篇
现金流量结构十分重要，总量相同的现金流量在经营活动、投资活动、筹资活动之间分布不同，则意味着不同的财务状况，一般情况下：
1.当经营活动现金净流量为负数，投资活动现金净流量为负数，筹资活动现金净流量为正数时，表明该企业处于产品初创期。在这个阶段企业需要投入大量资金，形成生产能力，开拓市场，其资金来源只有举债、融资等筹资活动。
2.当经营活动现金净流量为正数，投资活动现金净流量为负数，筹资活动现金净流量为正数时，可以判断企业处于高速发展期。这时产品迅速占领市场，销售呈现快速上升趋势，表现为经营活动中大量货币资金回笼，同时为了扩大市场份额，企业仍需要大量追加投资，而仅靠经营活动现金流量净额可能无法满足所需投资，必须筹集必要的外部资金作为补充。
3.当经营活动现金净流量为正数，投资活动现金净流量为正数，筹资活动现金净流量为负数时，表明企业进入产品成熟期。在这个阶段产品销售市场稳定，已进入投资回收期，但很多外部资金需要偿还，以保持企业良好的资信程度。
4.当经营活动现金净流量为负数，投资活动现金净流量为正数，筹资活动现金净流量为负数时，可以认为企业处于衰退期。这个时期的特征是：市场萎缩，产品销售的市场占有率下降，经营活动现金流入小于流出，同时企业为了应付债务不得不大规模收回投资以弥补现金的不足。
二、分析现金盈利能力，把握获利趋势
1.经营现金流量净利率。以现金流量表补充资料中的“净利润”与“经营活动产生的现金净增加额”相比，反映被投资单位年度内每1元经营活动现金净流量将带来多少净利润，来衡量经营活动的现金净流量的获利能力。
2.经营现金流出净利率。以“净利润”与“经营活动现金流出总额”相比，反映被投资单位的经营活动的现金投入产出率高低。
3.现金流量净利率。以“净利润”与“现金及现金等价物净增加额”相比，反映被投资单位每实现1元现金净流量总额所获得的净利润额。
三、分析现金偿付能力，权衡债务隐患
1.现金比率，
指“现金及现金等价物期末余额”与“流动负债”的比率。它是所有偿付能力指标(如资产负债率、流动比率、速动比率、现金比率等)中最直接、最现实的指标，它能准确真实地反映出被投资单位流动负债对现金及现金等价物的担保程度。
2.经营现金流量负债率。指“经营活动产生的现金净流量”与“负债总额”的比率，反映被投资单位在一定期间，每1元负债由多少经营现金净流量所补充。
3.到期债务偿付率。指“经营活动产生的现金净流量”与“期末到期应付的长短期借款本息”的比率，用以衡量被投资单位用经营活动现金流入净额支付到期债务本息的能力。
四、分析销售现金流量率，展望发展潜力
用“经营活动产生的现金净流量”除以“当期主营业务收入净额”，反映被投资单位在会计期间每实现1元营业收入能获得多少现金净流量。该指标若大于销售净利率，则表明被投资单位有良好的发展前景。
五、分析现金流量变动，预测各种风险
从现金及现金等价物净增加额的增减趋势，可以分析被投资单位未来短时间内潜藏的风险因素。
当现金及现金等价物净增加额为正数时有以下几种可能性：①经营活动现金流入绝对大于现金流出，并有较大额度积累，完全可以对外投资或归还到期债务，这时被投资单位财务状况良好，投资风险较小。②经营活动正常，对外投资得到高额回报，暂时不需要外部资金，为减少资金占用，归还银行借款，偿付债券本息，这也表明被投资单位有足够的经营能力和获利能力，是对其投资的最佳时机。③经营持续稳定，投资项目成效明显但未到投资回收高峰，企业信誉良好，外部资金亦不时流入，证明被投资单位风平浪静、成熟而平稳地持续经营，没什么大的投资风险。④经营每况愈下，不得不尽力收回对外投资，同时大额度筹集维持生产所需的资金，说明被投资单位将面临必然的财务风险。
现金流企业投资 第3篇
关键词：项目投资；投资决策；折现现金流量方法；决策方法分析
项目投资决策是企业在日常运营中经常需要面对的问题。投入要大于产出，这是权衡所有投资项目是否可行的最基本标准。项目的回报在很大程度上会表现为未来项目运营时可能回收到的净现金流量。而在项目还未运营之前，如何采用合理的方法来对未来可能的收益和回报进行科学的评估，是本文拟探讨的重点。
一、项目投资过程中现金流量的构成
企业投资过程中的现金流按项目运营阶段的不同一般可分为初始期现金流、运营期现金流和项目终结时的现金流。在运用项目投资的主要折现现金流量方法对项目各个时期的现金流量进行测算时，可能会涉及到的现金流量大致如下：
1.初始期现金流，包括：①投资前费用：主要有项目的可行性论证费、勘察设计评估费、技术资料费、土地购置费及其他相关的可按受益原则归集进项目的费用等；②设备购置安装费用：主要包括为购买、运输和安装项目运营所需的设备而发生的各项费用；③建筑工程费用：主要指进行项目土建工程所发生的费用；④营运资金垫支：往往会需要在运营初期垫支一定数额的营运资金，这部分营运资金的垫支一般要到项目寿命终结时才能收回；⑤原有固定资产的变价净收入：即将原有固定资产进行变卖时所得的收入扣除相关税金后的净收益；⑥不可预见费用：初期可能发生的一系列在投资项目正常运作前不能完全估计到的各项费用。
2.项目运营期现金流：项目运营期的现金流一般以年为单位进行测算。项目的年营业收入，减去该项目年营业现金支出和应缴纳的税金，就构成了项目的年营业现金净流量NCF（Net Cash Flow）。
3.项目终结时的主要现金流，包括：①设备、流水线等的残值收入或变价净收入：即扣除了应缴纳的税金、清理费用等支出后的净收益；②原有垫支在各种流动资产上的垫支资金的收回；③停止使用的土地的变价收入。
二、投资决策中折现现金流量的主要计算方法一：净现值法
净现值法测算时的主要思路是：将项目运营期内各年现金流入流出量计算出年现金净流量，然后将各年现金净流量计算复利现值并加总，再减去初始投资额，得出在初始投资时点上项目的净现值。
运用净现值法对项目投资进行决策时以项目的净现值（绝对数）作为取舍依据， 只有一个备选方案时，净现值为正者即认为其具有投资的可行性；有多个互斥的备选方案时，则选用净现值正值较大的项目。这样的做法是直观简单，同时也考虑了货币的时间价值和方案的净收益。缺点是，若多个互斥的备选方案间项目投资规模相差较大，比如说当需要在未来年现金流量50万和5个亿的两个项目间进行投资决策时，净现值法由于只采用绝对数指标，就不能科学地基于投资和回报的对应比例关系对投资作出判断。同时，净现值法只能揭示项目运营期内各年现金的净流量，其据以计算复利现值的折现率一般采用的是社会平均资金回报率，并不能揭示各个项目方案本身可能达到的实际报酬率。
三、投资决策中折现现金流量的主要计算方法二：现值指数法
现值指数法是将项目现金流转换为指数这种相对数指标，来以此为据进行项目的取舍。计算时先测算出项目未来各年现金净流量的总现值，再除以初始投资额，就得到该项目在投资起始时点上的获利指数，也即该项目的现值指数。
现值指数法的决策规则是：在只有一个备选方案时，若该方案的现值指数大于1或等于1（即项目未来各年现金净流量的总现值超过或等于初始投资额），则认为该项目具有投资的可行性；在有多个方案的互斥选择决策中，宜选取获利指数超过1最多的项目进行投资。
采用现值指数法最大的优点在于该方法可以应用于对投资规模相差较大的互斥项目进行科学决策。净现值法采用的是绝对数指标，反映的是投资的效益；而现值指数是相对数指标，是项目未来现金净流量的总现值与初始投资额的比值，反映的是投资的效率。现值指数法下计算出的现值指数比值愈高，则该项目相对于其自身的初始投资规模而言，以未来现金净流量的现值衡量的投资回报率也愈高（不管各互斥项目间初始投资规模的绝对数差距有多大）。本质上来讲，这种方法与净现值法是类似的，都考虑了货币的时间价值和方案的净收益，只不过运用了不同的统计方式来展现指标，因而更科学，可以应用于独立投资机会获利能力的比较。缺点与净现值法类似，据以计算复利现值的折现率是社会平均资金回报率，不揭示项目本身的投资回报率。但若现值指数法计算出的比值正好为1，则此时所运用的折现率就为该项目内含的投资回报率。
四、投资决策中折现现金流量的主要计算方法三：内含报酬率法
所谓内含报酬率，是指能够使项目未来现金流入量现值等于未来现金流出量现值的折现率，或者说是使投资方案净现值为零的折现率。内含报酬率法根据项目本身内含的报酬率来评价方案的优劣。
使用内含报酬率法并手工计算时需要预估一个折现率来对方案的净现值进行逐步测试，如果净现值为正数，说明方案本身的报酬率超过估计的折现率，应提高折现率后进一步测试；若净现值为负数，说明方案本身的报酬率低于估计的折现率，应降低折现率后进一步测试。最后再基于已有的测试数据，用插值法求解出精确的内含报酬率（即能使项目未来现金净流入等于未来现金净流出的投资回报率）。在投资回报率等于项目内含报酬率的情况下，项目的总净现值为零。
不管是使用净现值法还是使用现值指数法，都没有反映出项目真实的报酬率。而内含报酬率法则弥补了这一缺陷。在只有一个备选方案的投资决策中，若计算出的内含报酬率大于或等于公司的资金成本或公司的必要报酬率，则就认为项目具有投资的可行性；反之，则拒绝。在有多个备选方案的互斥投资决策中，宜选用内含报酬率超过公司资金成本或必要报酬率最多的项目进行投资。
五、投资决策中使用现金流量和折现指标的优点
现金流企业投资 第4篇
一、近年来企业投资总体情况概览
随着市场经济在我国的不断深入与发展, 企业投资结构逐渐变化, 并呈现一定的倾向性, 权益性投资与固定化投资之比值由2000年的1上涨到10, 近两年稳定在8左右, 因此企业投资结构引起了社会的极度重视, 文章也正是产生在这样的环境下。可以看出, 投资结构变化主要表现在权益性投资的持续快速增加, 相比而言, 固定化投资上涨幅度较低, 此种明显的偏向增长导致的后果就是许多实体企业不堪重负, 无法保证正常的资金流动周转, 运营成为难题, 为改变此种情况, 政府近年来开始有目的的加强实体经济资金配置, 试图扭转投资结构, 实现权益性和固定化投资的正常化, 但收益甚微, 偏向性依旧在增强。市场作用下, 投资时, 企业会当然选择当前最有利的投资方向, 但是过多的权益性投资不仅无法促进经济发展, 而且易导致经济的不稳定, 容易引起市场崩盘, 因此投资偏向问题亟待有效解决。
二、税收激励对于投资偏向的引导作用
1、政府税收政策的激励作用
于企业而言, 税收是削减资本投资回报的因素, 税收的影响正是由于这个原因。因为税收具有削减企业收益的消极作用, 因此税率的大小和税种的界定以及是否收税对于企业投资决策具有极大的导向作用, 一般而言, 税率低则收益大, 对投资有激励作用, 会使企业愿意将资金拿出投资, 税率高则收益相对低, 企业投资风险大, 回本低, 而不同的税种有不同的税率, 对于投资影响也较大, 是否收税的影响更是显而易见。税收作为国家的经济政策, 具有强制性, 负有平衡社会资本的作用, 实践生活中, 为保证社会的正常运行, 使用社会资源较多的企业税收较高, 因此税收是企业不得不考虑的重大利益分割机。因此, 税收激励对于企业投资来说, 无疑是重要的利益风向标, 投资选择紧跟税收政策。
2、税收激励对于投资的具体影响
之所以说税收对于投资偏向有极大的引导作用, 是因为政府税收政策的制定针对不同投资所应用的标准有很大差异。企业固定化投资所得收益是按所得税计算, 税率相对其他税种较高, 企业被融资束缚, 过于高昂的所得税会导致企业利益下降, 甚至无法填补资本重置的成本, 因此许多企业对固定化投资敬而远之, 反观权益性投资, 投资所得为股利、红利等形式, 而税收政策规定, 企业的这类收益可以不计入所得税范畴, 不用交所得税, 如此一来, 进行权益性投资, 其利益就能尽入企业囊中, 而固定化投资所得却有极大部分归于政府, 在市场的支配下, 权益性投资当然占据着较强的优势地位, 这就是权益性与固定化投资差距巨大的重要原因之一, 税收激励作用的偏向性自然导致投资结构的偏向。
3、对税收导致的投资偏向评价
税收政策偏向权益性投资, 导致企业投资也存有此种偏向, 正常状况下, 税收的偏向若在合理范围内, 投资的其他影响因素作用下, 投资结构不会呈大幅倾斜, 但是从目前情况来分析, 我国企业投资结构已经出现严重偏斜, 权益性投资过于膨胀, 固定化投资比例过低, 此种局面若长期保持, 则会导致实体企业无法融资, 流动资金受限, 内部资金周转不灵, 从而致使企业进一步发展受限, 并且, 企业投资偏向虚拟化, 而忽略实体化, 会使企业经济处于虚浮状态, 极其容易出现经济的虚化增长, 权益性投资的增加, 无法反映经济的实际增速, 对经济的实际贡献相对降低, 企业资金虚悬, 从而导致整个社会的资金链条处于巨大的风险之中, 不利于社会经济的稳定, 对社会的生产力和经济活力具有抑制作用。
三、现金流与企业投资结构的关系
1、企业现金流内容简介
现金流可在一定程度内反映企业一定时期的可支配资金情况, 是融资内源的基础, 也是外部融资的支撑, 是一个运行周期内的流动资金, 包括流入、流出情况等的总体状态。现金流的匮乏, 相应的就会导致内部运行资金的短缺和外部融资的限制, 使企业的资金周转、内部运行、融资等陷入困局, 从而无法正常维持企业的资金链, 致使企业财政亏损甚至虚空, 最终引起企业崩溃破产, 因此, 适度的现金流于企业而言是生存必备, 但是现金流过多, 也会引起企业的过度投资, 使得企业承受巨大的风险。现金流能够反映企业的预期市场, 在市场作用愈发深入的趋势下, 现金流成为企业投资的重要考量因素, 企业投资在极大程度上倾向资金流动性投资项目。
2、现金流与投资偏向的关系
由于委托代理严重, 企业现金流过多时, 往往导致代理人过度投资, 将投资风险转与企业, 而享受投资收益, 导致企业投资效率低下, 且研究发现, 企业管理更多的倾向于权益性投资、回避固定化投资, 这种现象表明, 在融资约束和财务柔性共同作用驱使下, 企业更青睐于选择灵活度高、流动性强的软性约束, 即权益性投资, 而现金流敏感度较高的固定化投资, 由于硬性约束强、流动性差, 一旦投资, 资金将被牢牢束缚, 企业通常采取回避态度, 这就是为何我国企业投资结构偏向权益性投资的原因之一, 由此导致实体经济注入资金困难, 逐渐为权益性经济吞噬, 这种不合理的经济发展模式, 引发经济学众多研究, 其中, 现金流、融资限制, 以及财务柔性为突破点的研究较多, 相信通过越来越深入、广泛的研究能够有效改变现有困局。
3、如何平衡企业投资结构
企业投资结构的平衡已经进入研究重点, 在此, 不对投资结构的平衡具体方案进行阐述, 只针对研究方向和方法进行引导。从上文可知, 投资结构改变势必要从税收和现金流方面进行思考, 政府从宏观角度, 调整税收政策, 适当对固定化投资做倾斜, 引导企业进行固定化投资, 强化经济服务职能, 科学的进行市场管理, 合理利用税收的导向作用。针对于现金流敏感性、资金流动性等的研究较多, 也取得了一些进展, 但仍需更深入的研究, 并且可以搜寻其他研究突破口。研究方法, 一般采用控制要素法, 以投资方式为变量, 控制某些影响因素不变, 而设置研究的对象因素为可变, 演算投资结构的变化, 如此可以找寻利益最大化的投资方式, 同时, 也可以发现隐藏的、尚未进入人们研究的新因素, 找到控制投资的新方法。
四、结语
权益性投资与固定化投资的比例问题, 不仅关系到企业的投资结构和利益收入, 还与企业的运行机制、风险管理等密切联系, 更为重要的是, 大规模的偏向性投资, 会给社会经济的运行发展带来极大的风险, 无法正确计算社会总财富, 权益性投资的过大, 无法实际地促进经济发展, 因此, 明确其形成原因并就此进行针对性研究, 探寻解决机制至关重要。
摘要：自2000以来, 我国投资结构偏向性逐渐增强, 到如今几乎已经不可控制。通过阅读借鉴前人研究, 加之笔者的思考探索, 文章对我国企业投资总体结构和趋势进行阐述, 进而重点分析其影响因素, 阐明税收和现金流与投资偏向的内在联系, 分析此种偏向引导对我国企业发展和经济健康的影响, 并浅层探索投资结构平衡之法。
关键词：税收政策,现金流,权益性投资,固定化投资,结构偏向
参考文献
[1]马伟红.税收激励与政府资助对企业投入影响的实证研究——基于上市高新技术企业的面板数据[J].科技进步与对策, 2011, (17) :111-114
[2]李丽青.税收激励对企业投资的影响[J].科学学与科学技术管理, 2012, (4) :29-32
现金流企业投资 第5篇
报告
第一章 2010-2011年国际银行业运行状况透析
第一节 2010-2011年国际银行业运行简况
一、世界银行业运行特点分析
二、新巴塞尔资本协议实施对世界银行业的影响
三、国际银行业动态分析
四、次贷**后国际银行业发展态势展望
第二节 2010-2011年世界银行业收益结构变化分析
一、世界银行业收益结构的变化
二、商业银行收益结构变化的原因
三、商业银行收益结构变化的影响
四、中国商业银行的启示与对策
第三节 2010-2011年全球部分国家银行业运行动态分析
一、美国银行业实现盈利情况分析
二、德国银行业改革虽有进展但仍需加大力度
三、日本银行业进军中国金融市场
第二章 2010-2011年中国银行业运行新形势透析
第一节 2010-2011年中国银行业运行总况
一、金融危机对国内银行影响分析
二、银行业规模与盈利增长分析
三、我国银行业金融机构总资产分析
第二节 2006-2010年银行业主要指标
一、2006年银行业资产与负债情况
二、2007年银行业资产与负债情况
三、2008年银行业资产与负债情况
四、2010年银行业资产与负债情况
第三节 金融危机环境下中国银行业的发展分析
一、金融风暴使世界银行业资本金缩水大幅缩水
二、金融危机中我国银行业发展良好
三、金融危机是国内银行全球化发展的重大机遇
四、世界经济危机使私人银行业获发展契机
五、银行业应对金融危机的策略
第四节 2010-2011年中国银行业面临挑战与转型分析
一、融资结构转型启动
二、宏观经济周期波动带来压力测试的客观要求
三、利率、汇率市场化考验银行定价能力
四、操作风险管理还刚刚起步
五、中国银行业股份制改革发展综述
六、银行业趁危机拟推治本新举措
七、浅析推进银行业监管改革的路径选择
第三章 2010-2011年中国货币运行分析
第一节 2010-2011年中国货币市场概况
一、解析中国货币市场的三元结构
二、货币经纪公司促进货币市场发展
三、加快货币市场发展的必要性与迫切性
四、货币市场需要解决的问题与对策
五、货币市场和资本市场应协调发展
第二节 2010-2011年中国货币信贷运行状况分析
一、中国货币信贷增长情况分析
二、2010-2011年一季度中国货币信贷增长较快
三、金融危机形势下货币信贷适度较快增长的意义
四、中国货币信贷运行存在的问题与对策
第三节 2010-2011年中国货币政策分析
一、货币市场发展与货币政策有效性分析
二、开放经济条件对货币政策的影响与问题
三、中国货币政策的转变
四、下阶段我国货币政策趋势
第四章 人民银行“钞票处理中心”情况
第一节 人民银行印发《钞票处理中心管理办法(试行)》
一、人民银行印发《钞票处理中心管理办法(试行)》的通知
二、《钞票处理中心管理办法(试行)》
第二节 人民银行现金处理中心情况
一、中国人民银行各分行的现金处理中心
二、中国人民银行的现金处理中心情况
三、人民银行货币发行工作现状
第三节 人民银行钞票处理中心及其机械使用情况
第五章 2010-2011年中国银行清分机及钞票处理中心概况 第一节 纸币清分机市场分析
一、银行器具自动化设备
二、两箱纸币清分机功能与市场前景
三、纸币清分机搅热市场
四、纸币清分机的应用情况
五、纸币清分机的制造分析
第二节 现金清分机发展现状
一、现金清分机具面临产业升级
二、使用小型现金清分机的意义
三、小型现金清分机实现99.99%的防伪承诺
四、纸币清分机常见问题分析
五、现金清分机的发展方向
第三节 点钞机行业发展分析
一、点钞机市场发展现状分析
二、点钞机字符叠加器是银行柜员制监控系统的需要
三、点钞机未来的发展趋势
第四节 建立钞票处理中心安全管理体系研究
一、建立钞票处理中心安全管理体系的目标设想
二、建立科学安全管理体系的主客观条件
第六章 2010-2011年中国工商银行现金中心建设情况
第一节 2010-2011年中国工商银行运行分析
一、公司基本情况概述
二、2008-2011年公司成长性分析
三、2008-2011年公司财务能力分析
四、2008-2011年公司偿债能力分析
五、2008-2011年公司现金流量分析表
六、2008-2011年公司经营能力分析
七、2008-2011年公司盈利能力分析
第二节 工商银行现金中心建设现状
一、工行现金中心强化内控管理的主要做法
二、工行启用大型现金清分设备
第七章 2010-2011年中国建设银行现金中心建设情况
第一节 2010-2011年中国建设银行运营分析
一、公司基本情况概述
二、2008-2011年公司成长性分析
三、2008-2011年公司财务能力分析
四、2008-2011年公司偿债能力分析
五、2008-2011年公司现金流量分析表
六、2008-2011年公司经营能力分析
七、2008-2011年公司盈利能力分析
第二节 中国建设银行资金清算中心清算机构管理操作规程（试行）
第八章2010-2011年中国银行现金中心建设情况
第一节 2010-2011年中国银行运营状况分析
一、公司基本情况概述
二、2008-2011年公司成长性分析
三、2008-2011年公司财务能力分析
四、2008-2011年公司偿债能力分析
五、2008-2011年公司现金流量分析表
六、2008-2011年公司经营能力分析
七、2008-2011年公司盈利能力分析
第二节 中国银行现金中心纸币清分机应用情况
第九章2010-2011年中国农业银行现金中心建设情况
第一节 2010-2011年农业银行运行动态分析
一、企业概况
二、中国农业银行金穗卡发行情况
三、金穗贷记卡业务的发展特点
四、农业银行银行卡业务的发展策略
五、金穗准贷记卡
第二节 农业银行使用现金清分机情况
第十章 商业银行现金中心的职责与模式
第一节 现金中心的职责描述
第二节 商业银行的货币处理中心
第三节 国有商业银行财务集中管理模式设计
一、国有商业银行财务集中管理模式设计
二、实施财务集中管理的保障措施
第十一章2011-2015年中国货币处理中心发展规划
第一节 用科学发展观引领钞票处理中心工作思路
一、以科学发展观统领钞票处理中心工作实践
二、让工作成就验证实践科学发展观的实际效用
第二节 现金清分业务外包分析
第三节 货币处理中心自动化物流系统规划
一、我国金融物流的发展现状
二、货币处理中心自动化物流系统规划
图表名称：部分
图表 2009年银行业金融机构季末主要指标
图表 2009年国有商业银行季末主要指标
图表 2009年股份制商业银行季末主要指标
图表 2009年城市商业银行季末主要指标
图表 2009年其他类金融机构季末主要指标
图表 1996-2009年中国GDP、货币量、储蓄、货款总量状况
图表 1996-2009年中国GDP、货币量、储蓄、货款增长状况
图表 2006-2009年中国金融机构存贷款月末余额比较
图表 2006-2009年中国金融机构存贷款月度同比增速比较
图表 1989-2009年一年期存贷款利率走势
图表 1989-2009年不同期限存贷款利差变动状况
图表 三级监管网络示意图
图表 国有商业银行预算编制程序示意图
图表 2008-2011年中国工商银行成长性分析
图表 2008-2011年中国工商银行财务能力分析
图表 2008-2011年中国工商银行经营效率分析
图表 2008-2011年中国工商银行偿债能力分析
图表 2008-2011年中国工商银行现金流量分析表
图表 2008-2011年中国工商银行经营能力分析
图表 2008-2011年中国工商银行盈利能力分析
图表 2008-2011年中国建设银行成长性分析
图表 2008-2011年中国建设银行财务能力分析
图表 2008-2011年中国建设银行经营效率分析
图表 2008-2011年中国建设银行偿债能力分析
图表 2008-2011年中国建设银行现金流量分析表
图表 2008-2011年中国建设银行经营能力分析
图表 2008-2011年中国建设银行盈利能力分析
图表 2008-2011年中国银行成长性分析
图表 2008-2011年中国银行财务能力分析
图表 2008-2011年中国
要投资机会还是要现金流 第6篇
互联网产业由消遣时代步入消费时代，搜狐的“散光式”收购也许无可厚非。如何在“跑马圈地”与“深耕细作”之间保持平衡，是摆在搜狐面前的难题。
经历了20世纪末“网络热”和21世纪头几年“网络退潮”后，中国互联网产业已悄然走进消费时代。作为一种前卫的生活方式，“触网”最初是科技贵族和富足青年的专利。先是“海龟”，后来是本土具有敏锐商业意识的企业家，在纳斯达克“网络造福”效应的刺激下，创办了中国第一批互联网企业，门户老三股正是那个时期的产物。但当时人们对网络企业的追捧并非源自网络公司高额的利润回报。实际上，一直到2002年前后，网络企业仍普遍处于盈利点下。人们对网络股的热情更多来自其增长潜力和商业冒险的刺激感。
2004年以后，情况发生了质的变化。一个显而易见又往往被忽略的事实是，“触网”人群已经由前卫人群向普通人群扩散，而网上支付、网上交易、在线使用异地信息资源乃至在线办公，已经融入人们的生活和工作，以至于多数人并未刻意体察到互联网的存在。根据中国互联网实验室的数据，2005年开始，中国网民构成中，30岁到50岁间的商务人群已经占到半数以上。网民构成变化奠定了中国互联网商业模式变化的基础:由吸引消遣人群，换取纯粹的“眼球经济”（点击率及广告效应），向吸引商务人群和消费人群，换取实实在在的贸易利润和成本节约收益转变。
我们还应该看到与中国互联网步入消费时代同期到来的一个现象，即网络公司钱袋开始鼓胀起来，而同期的产业投资机会则更趋于集中。2003－2004年，中国互联网上市公司创始人和高管曾大规模减持所持股份，但自2005年以来，这些公司则通过二级市场回购股份，其中包括从事综合业务的腾讯、搜狐和中华网投资集团，从事网络游戏的盛大、网易，从事无线增值服务的灵通网、华友世纪，空中网近期也表示考虑回购股票。
不同类型的网络公司几乎不约而同地回购股份，一方面反映出这些公司现金充足和对公司未来的信心，故此，在股价因市场整体环境变化或公司遭遇经营周期性影响而存在过度调整或低估的情况下，有能力实施回购;另一方面也折射出市场处于徘徊状态，目前还缺乏类似前两年的网络游戏和无线增值服务那样的新兴增长点，公司缺乏更好的投资方向。
此前互联网各细分市场均出现了大规模的并购。在门户领域，搜狐曾收购ChinaRen、17173游戏门户、焦点房产网等;在无线增值领域，新浪曾接连收购深圳网兴和深圳讯龙，TOM在线通过收编Treasure Base、Whole Win、IndisGames、Puccini等不同技术类别的公司，形成了产品结构平衡的业务结构;在网络游戏领域，盛大先后收购了浩方在线、杭州边锋软件、Actoz Soft、游戏茶苑等。
现金流企业投资 第7篇
所有权与经营权的分离导致的股东与经理之间的代理问题, 是股权分散结构公司的主要治理问题, 解决这一问题需要设计合理的公司治理机制, 以使作为代理人的经理按照委托人股东的目标要求经营公司, 真正代表委托人的利益。
目前, 在全球范围内包括东亚国家、经济转型国家、西欧国家的企业普遍存在着股权集中、由终极股东控制的公司。这种状况往往导致终极股东与中小股东发生利益冲突, 使公司治理产生了新的问题, 即委托代理问题, 于是防止终极股东的侵害和保护中小股东的利益便成为研究的热点。La Porta等 (1999) 研究了世界范围内的大公司, 发现以金字塔结构控制的多数公司存在终极股东, 且多数公司存在终极控制权与现金流权的分离。Claessens等 (2002) 通过对东亚上市公司的股权结构的分析, 探讨了终极股东的激励和侵占效应, 发现终极股东的现金流权具有激励作用, 可以增加公司价值, 而终极控制权超过现金流权时, 终极股东会侵占其他股东利益, 降低公司价值。叶勇等 (2007) 发现终极股东以投资公司控股、金字塔结构方式取得控制权, 终极控制权与现金流权偏离幅度与公司价值负相关, 终极股东的类型不同, 其负相关程度也不同。冯根福 (2004) 指出股权相对集中或高度集中时, 根据委托代理理论, 终极股东与中小股东之间存在代理问题, 终极股东和中小股东分别为代理人和委托人。杨淑娥等 (2009) , 戚文举 (2011) 的研究认为, 大多数中国上市公司股权相对集中, 存在控股股东与中小股东的委托代理问题。
公司治理的好坏影响财务决策的有效性, 而投资决策是公司的重要决策, 对公司治理效率具有重要影响。由于终极股东和中小股东之间存在代理冲突因而会影响到企业投资决策的有效性。Albuquerue等 (2008) 认为在投资者保护越弱的情况下, 终极股东获得越多的私有收益, 有更强的动机进行过度投资。彭文伟等 (2009) 指出由于代理问题的存在, 终极股东会以过度投资的方式实现隧道效应。程仲鸣 (2010) 发现不同产权类型的企业, 终极股东与中小股东的代理冲突不同, 民营企业中控制权与现金流权分离导致投资不足。
已有研究终极控制权、现金流权与企业投资关系的文献较少, 且多采用实证方法分析。俞红海等 (2010) 通过两期动态模型方法, 研究分析终极控制权与现金流权分离度、现金流权和自由现金流过度投资关系, 但并未研究控制权对企业投资的影响、最优现金流权以及终极股东风险偏好与项目风险对企业投资的影响。
本文从委托代理理论出发, 采用模型来分析终极股东 (代理人) 与中小股东 (委托人) 的代理问题及对企业投资的影响, 具体分析了终极控制权、现金流权及其分离度与企业投资的关系, 探讨了最优现金流权比例以及企业投资与终极股东风险偏好程度、投资项目风险变动的关系。
二、模型的构建及求解
本文基于La Porta等 (2002) 、Shleifer等 (2002) 的研究结论, 结合委托代理理论, 建立终极控制权、现金流权和企业投资的模型, 分别探讨终极控制权、现金流权及其分离程度对投资决策的影响。
基本思路是:首先构建终极股东效用函数和企业收益最大化函数, 然后推导求解最优投资水平以及与控制权、现金流权分离的关系。
(一) 模型的假设
企业投资受到融资约束、信息不对称、自由现金流、公司治理结构等多种因素的影响, 为了研究终极股东控制与投资决策的关系, 只考虑股权集中的公司终极股东与中小股东代理冲突的影响。当终极股东与中小股东存在代理冲突时, 终极股东会选择最大化自身效益的投资量, 委托人 (即中小股东) 的目标是最大化所有股东的收益。
1. 仅考虑终极股东的影响, 不考虑其他因素, 假设企业投资不受负债的约束, 且有足够的现金流权来保证投资, 企业投资产生的利润函数如下:
其中:b>0, 表示投资项目边际收益递减程度的参数;I为企业投资支出额;ξ为服从正态分布N (0, σ2) 的随机波动项;σ2反映企业投资项目的风险大小;a (a>0) 为终极股东对投资决策的支持程度。
若不考虑终极股东与中小股东的代理冲突, 即终极股东按企业整体利益最大化决策, 由式 (1) 求导可得到最优企业投资水平I*为:
在式 (2) 中, 企业投资额仅由投资项目边际收益递减程度 (b) 和终极股东对投资决策的支持程度 (a) 决定。但在股权集中的企业中, 当存在控制权与现金流权分离时, 会导致终极股东的决策目标与企业利益不完全一致, 终极股东将权衡自身的成本与利益, 以最大化自身利益为目标进行投资决策。当控制权与现金流权的分离程度较小时, 终极股东的利益与企业整体利益趋于一致, 但若分离程度超出一定范围, 终极股东的利益最大时, 企业整体利益将不是最大。
假定控制权 (v) 与现金流权 (c) 分离程度为控制权与现金流权之差, 即β=v-c, 其中v∈ (0, 1) , c∈ (0, 1) , β∈ (0, 1) 。
2.根据委托代理理论, 假设委托人中小股东系风险中性者, 代理人终极股东系风险规避。借鉴已有研究, 采用Lal等 (1993) 的指数效用函数形式:u=-e-rn, 其中r为终极股东绝对不变的风险规避系数, n为终极股东的实际收入。为了不失一般性, 假设终极股东的保留效用为0。
3.假定终极股东的总收益包括其所拥有股权收益和获得的侵占净收益两部分。因为终极股东与企业整体利益不同时会侵占其他股东利益, 但是侵占其他股东利益也是有成本的。其中股权收益是公司收益中终极股东现金流权分得的收益, 侵占净收益为终极股东侵占收益减去侵占成本。侵占收益为按照终极股东控制权所获得的投资收益, 侵占成本为终极股东按照现金流权损失的投资收益 (La Porta等, 2002) 。其中侵占净收益为:
终极控制权与现金流权分离程度越大, 表明终极股东与中小股东的代理问题越严重, 其对企业投资的方向与规模的影响越大。因此, 假设终极股东的侵占净收益与控制权和现金流权分离程度及投资支出呈正比关系, 其系数为t (t>0) 。
终极股东的股权收益n2为公司收益中终极股东按照现金流权分得的收益, 公司收益即投资利润π减去终极股东的侵占净收益n1, 则有:
(二) 模型的建立
根据股东侵占净收益函数式 (3) 和股权收益函数式 (4) 之和得到终极股东的总收入n的函数:
则终极股东确定性等价收入nd为。终极股东的效用函数E[U (n) ]等价于其确定性收入的期望值, 由于ξ服从正态分布N (0, σ2) , 则终极股东的期望效用水平为:
终极股东会选择最大化自身效益的投资量, 即E[U (n) ]最大。中小股东的目标是最大化企业收益, 企业的收益为其他股东的总收益 (π-n) 加上终极股东的总收益 (n) , 等价于最大化企业其他股东的期望收益E (π-n) 与终极股东期望效用等价的确定性收益nd之和。因此, 这一博弈可以写成:
其中:u0为终极股东的最低期望效用要求;式 (8) 为终极股东的参与约束, 终极股东期望效用大于最低要求;式 (9) 为终极股东的侵占相容约束, 使得终极股东的期望效用最大。根据式 (6) , 终极股东期望效用函数E[U (n) ]等价于其确定性收入nd的期望值, 侵占相容约束可以写成:
(三) 模型的解析
1.由式 (6) 和式 (10) 通过求偏导得出最优值, 可以计算出最大化终极股东期望效用水平的企业投资量的最优值
因为c∈ (0, 1) , v∈ (0, 1) , 且v≥c, 所以, 且当v=c, 即β=0, 终极股东控制权和现金流权相等时, I**=I*, 企业投资水平等于无终极股东与中小股东代理问题时的最优投资水平。当v>c时, 控制权与现金流权发生分离, 得到I**>I*, 此时投资水平大于无代理冲突时的最优投资水平, 即终极股东与中小股东的代理冲突导致了过度投资。
2.根据已获得的最优投资额, 求解企业利益最大化函数式 (7) :
将式 (11) 中获得的最优投资额I**代入式 (12) 可得:
上式对c取一阶条件可以得到:
令f= (v-c*2) (1-c*) (v-c*) t2-brσ2c*4, 由于现金流权比例c∈ (0, 1) , 当c=0时, f (0) >0, 当c=1时, f (1) <0, 所以一定存在c*∈ (0, 1) 是式 (13) 的解, c*则为企业利益最大时, 终极股东最优的现金流权比例。
将终极股东的最优投资额I**代入式 (12) , 并对v取一阶条件可以得到:
由于c∈ (0, 1) , v∈ (0, 1) , 且v≥c, 式 (14) 的解为v*=c, 即企业利益最大化时, 当且仅当控制权与现金流权相等 (v=c) 时, 存在最优的终极控制权v*。
三、比较静态分析
在得出终极股东最优现金流权和企业最优投资水平之后, 再分别考虑外生变量r、σ2变化时对终极股东最优现金流权的影响, 进而分析现金流权、终极控制权、r、σ2的变化与企业最优投资水平的关系。
(一) 终极股东最优现金流权的影响分析
考虑外生变量r、σ2的影响, 将满足式 (13) (此时企业利益最大化) 条件的c*分别对外生变量求偏导, 其中c∈ (0, 1) , v∈ (0, 1) , v≥c, t>0, b>0, 得出:
同理:
式 (15-1) 证明, 终极股东风险规避系数r与现金流权比例是反向变动关系。若其他因素不变, 随着终极股东风险规避系数r增大, 终极股东将降低现金流权比例, 这样可以在一定程度上避免公司利益减少时, 终极股东由于持有股份而产生的利益受损。
由式 (15-2) 可知, 企业投资项目的风险σ2与现金流权比例呈反向变动关系。若其他因素不变, 当终极股东投资项目风险变大且项目投资量更大时, 终极股东将持有更少的现金流权比例, 以降低投资项目失败导致损失更多股权收益的风险。
(二) 企业最优投资水平的影响分析
将存在代理问题时最优企业投资水平对各外生变量求偏导, 探讨外生变量c、v、r、σ2对企业最优投资水平的影响, 其中c*是r、σ2的函数, c∈ (0, 1) , v∈ (0, 1) , v≥c, t>0, b>0, 并根据式 (15-1) 、式 (15-2) 得到:
在式 (16-1) 中当现金流权增大时, 其他影响因素不变, 那么企业投资将减少, 表明现金流权增大可以抑制过度投资, 体现了现金流权的激励效应。
在式 (16-2) 中控制权与企业投资同向变动, 若其他因素不变, 控制权比例增加会导致过度投资加重。终极股东可能侵占其他股东利益, 导致投资决策有效性降低, 企业收益减少。
由式 (16-3) 可知控制权与现金流权分离程度越大, 过度投资越严重, 再次验证了控制权与现金流权分离导致过度投资。
式 (16-4) 表明终极股东风险规避系数正向影响企业投资量, 若其他因素不变, 随着终极股东风险规避程度不断增加, 企业投资量会相应增加。根据式 (15-1) , 企业投资项目的风险σ2与现金流权比例呈反向变动关系, 当终极股东风险规避系数变小时, 现金流权比例降低, 现金流权与控制权分离程度增大, 此时终极股东会增加企业投资项目或在原有投资项目上加大投资量, 从而可以获得更多私人利益。
由式 (16-5) 得知, 当企业的投资项目风险增大时, 终极股东会增加投资。由式 (15-2) 中企业投资项目的风险σ2与现金流权比例呈反向关系可知, 当投资风险变大时, 终极股东现金流权比例降低, 这样终极股东因为投资失败遭受的损失降低, 但其可能获得更多的私人收益。
四、结论
公司治理效率影响企业决策的有效性, 而投资决策是公司的重要决策, 对公司的治理效率具有重要影响。由于终极股东和中小股东之间存在的代理冲突, 因而会影响到企业投资决策的有效性。
本文从委托代理理论出发, 采用模型来分析终极股东 (代理人) 与中小股东 (委托人) 的代理问题及对企业投资的影响。在进行一定的假设后, 本文建立了终极控制权、现金流权与企业投资关系的模型, 在委托—代理关系下求解模型得到了终极股东最优现金流权比例和企业最优投资的参数表达式, 当终极股东控制权和现金流权分离时, 企业存在过度投资。之后, 进行了比较静态分析, 发现现金流权与过度投资负相关, 控制权越大, 过度投资越多, 分别体现了控制权的侵占效应和现金流权的激励效应。
在比较静态分析中, 同时研究了终极股东对待风险的态度、企业投资项目风险两个外生变量对终极股东最优现金流权比例和企业最优投资水平的影响。研究发现终极股东最优现金流权比例与终极股东风险规避程度、投资项目的风险呈反向变动关系, 而终极股东风险偏好程度、投资项目的风险正向影响企业最优投资水平。
现金流企业投资 第8篇
关键词：过度投资,公司治理,投资-现金流敏感度
一、引言
国外学者的大量研究证明, 由于代理问题的存在, 经理人为了自身的利益往往有扩大规模建立企业帝国的倾向, 容易产生过度投资现象。jensen在自由现金流假说中指出, 当企业拥有过多的自由现金流时, 经理人可能为了追求规模的扩张而投资于净现值为负的项目。shleifer和Vishny通过考察兼并后公司股价的变动证实了过度投资的存在。许多学者从投资现金流敏感性的角度分析过度投资问题。strong和Meyer发现剩余现金流与任意投资显著正相关, 股票市场对企业任意投资公告做出负面评价。Richardson发现美国企业平均每拥有一美元的剩余现金流量中的43美分将被用于过度投资。然而, Myers和Majluf指出公司管理者与外部资本提供者存在信息的不对称使得公司常常面临融资约束, 投资项目就会越发依赖于内部资金的供给, 投资现金流敏感性由此而生。
关于过度投资的治理问题, Hart指出良好的公司治理能够有效地约束经理人追求私利的“败德”行为, 从而降低企业的过度投资。刘昌国发现我国上市公司治理机制抑制自由现金流量的过度投资行为的功能较弱。而唐雪松等认为公司治理机制在制约过度投资行为中基本有效, 但是独立董事并未发挥作用。
二、研究假设
由于股东和经理之间存在委托代理关系, 当企业拥有自由现金流时, 经理出于自身利益考虑容易产生过度投资行为, 无论是国营企业还是民营企业的经理, 都存在着建立企业帝国的倾向。在我国, 大部分上市公司由国有企业改制重组而来, 终级控制权为国有, 国有上市公司的股权特征使得国有上市公司经理将证券市场视为低成本的融资来源, 甚至利用其在资本市场的融资特权掠夺财富。此外, 我国部分上市公司存在着内部人控制现象, 而内部人攫取企业利润最直接的方式就是过度投资, 构建企业帝国。由此, 本文提出了假设1和假设2。
假设1:我国上市公司投资额与企业自由现金流量正相关。
假设2:我国上市公司普遍存在过度投资行为。
董事会作为现代公司法人治理结构的核心, 发挥着重要的监督约束功能, 其结构直接决定着它的效率。独立董事的存在能够有效制约经理的自利行为, 减少企业的过度投资。Fama和Jensen认为, 独立董事在经济上独立于控股股东和管理者, 能够对其实行有效的监督制约。Chung等认为独立董事在董事会的投资决策中发挥着重要的作用, 他们能够利用其专业特长和高度的责任感遏制企业高层管理人员的盲目投资行为。由此, 我们提出假设3。
假设3:独立董事比例高的企业投资现金流敏感度低于独立董事比例低的企业。
在西方, 企业常常通过股权激励来降低代理成本。目前我国也开始逐渐引入这一机制。管理层持股后, 管理层的利益会与上市公司的利益联系在一起, 进而与股东的利益保持了一致。管理者会更强烈的追求企业价值最大化, 而不仅仅是一味的追求企业的规模扩张, 因此, 管理层会改善企业的过度投资问题。由此, 我们得到了假设4:
假设4:高级管理人员持股的公司投资现金流敏感度低于高级管理人员不持股的公司。
在拥有公司经营权的经理和股东目标不一致的情况下, 大股东出于自身利益考虑并且由于其拥有投票权优势能够较好的承担监督职责, 从而减少经理人员的机会主义行为, 而中小股东由于收益成本的对比往往会出现搭便车行为, 从而使中小股东也获得一定的额外收益。因此, 股权的适度集中有利于抑制经理人员的过度投资行为, 我们提出了假设5:
假设5:股权集中度高的企业投资现金流敏感性低于股权集中度低的企业。
三、研究设计
(一) 数据来源与样本选择
本文选取了沪深两市2005年—2007年制造业上市公司 (A股) 固定资产的投资活动作为研究样本。为了消除异常值对研究结论的影响, 剔除了在此期间被ST和PT、发生主营业务变更和除发行A股外发行B股或H股的公司, 并去除了数据异常及缺失的样本, 最后得到601家上市公司的1760个年度观测数据。笔者研究样本数据来源于CSMAR数据库, 分析软件为SPSS11.5。
(二) 模型设计
本文主要借鉴Fazzari等和Vogt的研究方法, 构建计量模型如下:
其中, Ki, t-1代表企业i第t-1年的固定资产, 为企业i第t-1年的固定资产原值、在建工程原值和工程物资原值之和。
Ii, t代表企业i第t年的投资额, Ii, t=Ki, t-Ki, t-1。
代表企业i第t-1年的市账比, 用来控制公司的长期投资机会对于公司投资决策的影响。在我国股权二元结构的格局下, 我国市账比的计算方法为 (流通股股数×每股市值+非流通股数×每股净资产+负债的账面价值) ÷资产的账面价值。
Si, t-Si, t-1代表企业i第t年的营业收入变化量, 用来控制企业的当前投资机会对于公司投资决策的影响。
FCFi, t-1代表企业i第t-1年的自由现金流量, 笔者用经营现金流量来代替。
是企业市账比与自由现金流量的交叉变量。它的系数符号可以用于辨别产生投资现金流敏感性的真实原因, 当符号为负时, 代表原因为过度投资 (Vogt, 1994) 。
Yi, t为年度控制变量。
εi, t为随机误差项。
β0为不可观测的固定效应。
四、模型检验结果及解释
(一) 描述性统计
由变量的描述性统计结果可知, 我国制造业上市公司的投资率均值为0.1190, 市账比和营业收入增长率的均值分别为1.4751和0.5109, 这表明企业均有一定的投资机会。自由现金流比率为0.0763, 说明我国企业拥有一定的自由现金流, 这为过度投资创造了条件。独立董事占董事会人数的占比均值为0.3503, 董事会独立性尚可, 应该能够起到一定的监督作用。高级管理人员和内部职工持股比例均值分别为0.0008和0.0003, 这说明我国企业尚未充分引入股权激励机制, 高管人员和职工持股比例较低。我们用Herfindahl5指数代表股权集中度, 均值为0.1354, 表明我国股权集中度平均来说不是非常高, 适度的股权集中应该能够有效地抑制过度投资。
(二) 回归结果
1. 企业投资现金流敏感性及其产生原因检验。
模型1和模型2回归结果如表1所示。从模型1回归结果可以看出, 企业的投资行为与自由现金流在1%的水平上显著正相关, 假设1得到了验证。根据Vogt的分析, 如果低投资机会的企业投资依赖于现金流, 则可认为产生投资现金流相关性的原因是过度投资, 相应地, 回归检验中交互项系数应该显著为负;如果高投资机会企业投资依赖于现金流, 则可认为原因是融资约束, 此时, 回归检验中交互项系数应该显著为正。在模型2中, 交叉项的回归系数为-0.108 (显著性水平为5%) , 证实了我国企业过度投资行为的存在, 假设2也得到了验证。
其中:回归系数括号内的数值为t检验值, *, **, ***分别表示在1%, 5%和10%水平上显著。
2. 公司治理机制对企业投资现金流敏感性的影响。
笔者分别按照企业独立董事比例是否大于均值、高级管理人员是否持股和Herfindahl5 (简称为H5) 是否大于均值将总体样本区分为有良好治理机制三组样本和没有良好治理机制的三组样本, 并且对每一组样本按照模型1进行回归分析。得到结果表2所示。由回归结果可知, 独立董事比例高的企业投资现金流敏感性 (0.065, 显著性水平为10%) 低于独立董事比例低的企业 (0.175, 显著性水平为1%) , 这说明, 我国的独立董事制度对于抑制企业的过度投资起到了有效作用 (假设3得到了验证) 。我国高级管理人员持股的企业投资现金流敏感性为0.136 (显著性水平为5%) , 略低于高级管理人员不持股的企业的敏感性 (0.138, 显著性水平为1%) 。说明我国高级管理人员的股权激励机制能够在一定程度上减少其过度投资行为。股权集中度高的企业的投资现金流敏感度为0.123 (显著性水平为1%) , 低于股权集中度低的企业 (0.141, 显著性水平为1%) , 这说明我国股权的适度集中能够有效地制约企业的过度投资 (假设5得到了验证) 。
其中:回归系数括号内的数值为t检验值, *, **, ***分别表示在1%, 5%和10%水平上显著。
五、结论与建议
笔者运用中国制造业上市公司 (A股) 2005年—2007年的数据对公司治理机制、自由现金流和企业的过度投资问题进行了实证研究, 结果表明:1.企业的投资多少与自由现金流正相关, 这是由委托代理关系下的经理人的过度投资行为产生的。我国上市公司普遍存在过度投资行为, 投资效率低下, 不利于资源的优化配置。2.独立董事制度、高管人员的股权激励制度和适度的股权集中可以有效的抑制企业的过度投资行为。
根据以上结论, 笔者认为, 我国应该充分发挥公司治理的积极作用, 降低经理人的机会主义行为, 减少过度投资, 提高投资效率, 具体提出以下几点建议:
1.进一步增强董事会的独立性。尽管我国的独立董事比例比前几年有所提升, 但还远远低于发达国家, 独立性相对较低, 因此, 我们应该提高独立董事在董事会中的比例, 加大其对于经理层的监督作用。
2.完善高级管理人员的股权激励机制。如前所述, 高管人员持股可以有效降低其过度投资的自利行为, 但是在我国, 高管人员持股现象并不普遍, 仅有大约1/3的企业中高管人员持有股份, 平均来看, 高管人员持股比率仅为0.8%。因此, 我们要完善高管人员的股权激励机制。
现金流企业投资 第9篇
现金流波动能够影响企业的投资水平, 较高的现金流波动反映企业更可能有现金流量短缺时期, 这将直接影响到公司的投资决策。企业可以通过内外部融资应对较高的现金流波动, 平稳现金流。但由于市场存在不完美性和信息不对称性, 融资成本又将反作用于现金流波动, 同时也会影响投资。投资水平的高低不仅取决于融资成本、预期利润率等新古典投资函数的变量, 还取决于企业的产权性质和治理水平。
在现有文献基础上, 本文借鉴现金流波动-投资的一个理论模型, 利用我国房地产业上市公司2000～2007年的数据, 讨论不同产权性质及规模条件下现金流波动对企业投资的影响。结果表明, 现金流波动与企业投资存在显著的正相关关系;企业投资与其产权性质是有显著差异的;房地产上市公司存在信息不对称现象和较严重的代理问题;公司规模不同其投资行为也不同。
本文安排如下, 第2节为理论分析, 第3节为数据统计描述, 第4节为实证分析, 第5节为总结。
2 理论分析
现代公司金融文献中用以解释公司融资约束问题的理论有两个分支:信息不对称理论和自由现金流代理成本理论。两种理论都认为, 公司对内部融资有需求, 且现金流量影响企业的投资决策。前者强调由于信息不对称的存在, 内部融资和外部融资不再互相替代, 公司更偏好于内部融资, 从而导致投资不足; 后者认为, 由于监管缺位, 管理者为提升自身价值更乐于扩大投资, 从而导致投资过度。Myers和Majluf (1984) [14]基于信息不对称理论对投融资关系进行解释, Jensen (1986) [10]提出自由现金流劫说, Stulz (1990) [15]继承和发展这一思想。首先分析投资-现金流敏感度关系的是Fazzari、Hubbard和Petersen (FHP, 1988) [7], 他们得出融资约束程度越高的公司其投资对现金流越敏感的结论。而Kaplan和Zingales (KZ, 1997) [12]认为投资-现金流敏感度不是公司受到融资约束的必要条件, 存在融资约束的公司其投资-现金流敏感度较低, 不存在融资约束的公司其投资-现金流敏感度反而较高。Cleary (1999) [2]基于大样本的实证支持了KZ (1997) 。FHP (2000) [8]和KZ (2000) [11]又对投资-现金流敏感度能否反映公司的融资约束程度进行了争论, 并分别坚持原有观点。
因为这些实证结论的不一致, 吸引了一大批学者就此问题从不同角度进行了研究, 还有一些学者从现金流波动的角度进行了分析。Minton和Schrand (1999) [13]发现现金流波动较高的公司投资水平较低, 且倾向减少潜在有利的投资; Cleary (2006) [4]用一个7国样本实证得出, 现金流波动较高的公司表现出较低的投资-现金流敏感度; Booth和Cleary (2008) [1]研究了现金流波动和宽松的财务政策对公司投资决策的影响, 得出与Cleary (2006) 类似的结论。另外一些学者研究了有风险对冲的企业其现金流波动对投资的影响。Froot、Scharfstein和Stein (FSS, 1994) [9]认为现金流套期保值能减少现金流波动, 使现金流与投资机会相匹配并降低风险; Deshmukh和Vogt (2005) [5], Disatnik、Duchin和Schmidt (2009) [6]均发现经过套期保值的企业, 其投资-现金流的敏感程度降低。
国内文献主要集中于投资-现金流敏感度研究。冯巍 (1999) [16]通过检验现金流与公司投资的关系, 证明信息不对称假说; 魏锋等 (2004) [22]证实我国机械行业上市公司融资约束与投资-现金流敏感度之间呈显著正相关;童盼、陆正飞 (2005) [21,22]证明负债比率与企业投资成负相关关系。还有一些学者研究了企业产权性质是否影响投资-现金流敏感度。何金耿 (2001) [17]发现国有控股股东对投资-现金存在显著的依赖;俞乔等 (2002) [23]研究了非国企为主体的大型乡镇企业的投资行为;朱红军等 (2006) [24]发现“预算软约束”李金等 (2007) [18]发现国有上市公司较民营上市公司的投资-现金流敏感度要高;马君潞等 (2008) [19]认为“预算软约束”背景下造成国企的投资过度, 而非国企的投资不足多由于外部金融约束。
诸多学者对我国企业投资行为进行了大量研究, 但我们很难找到关于融资约束存在的准确变量 (Cleary、Povel和Raith, 2006) [3]。而且由于代理变量的选择对增长机会的控制所引起的测度误差, 使得投资-现金流敏感度的估计会存在一些问题 (Booth和Cleary, 2008) 。我国学者对于具体行业投资-现金流敏感度及动因研究和现金流波动对企业投资影响的讨论都比较少, 而关于房地产业现金流波动对投资影响的研究更是少之又少。房地产业在我国属于支柱型产业, 在国民经济中有着举足轻重的作用, 而其投融资比较特殊, 且负债比率仅次于金融业, 为此有必要研究我国房地产上市公司现金流波动对其投资的影响, 并进一步探寻动因。
3 数据描述
在传统回归分析的基础上, 加入企业产权性质等控制变量, 研究现金流波动对企业投资的影响。
上式为Minton和Schrand (1999) 实证研究的基本方程式。其中, INVEST表示投资, OPCF表示经营净现金流波动, OPCV表示经营净现金流变异系数, 控制变量CONTROL包括六个, 分别是托宾Q、公司规模FS、企业性质OW、流动比率LR、债务比率DTA、公司大小PR。表1为变量符号和说明。
需要指出的是, 本文从两个指标来度量现金流波动。其一是OPCF, 即公司现金流波动, 反映了公司现金流的变化情况; 其二是OPCV, 以现金流变异系数表示现金流波动, 在某种程度上反映了宏观环境和调控政策对行业的影响。
本文的研究对象为2000～2007年期间在沪深两市A股市场上市的房地产公司, 数据来源为WIND数据库, 行业分类参照证监会行业分类。其中剔除了样本区间内被ST的公司和托宾Q大于10或小于0的公司, 以防异常值的影响。数据分析均采用R软件, 各变量统计描述见表2。
表3是根据企业性质、公司规模和现金流波动进行的分类统计。企业性质根据上市公司是否国有相对控股, 分为国有控股企业和非国有控股企业 (以下分别简称国有企业和非国有企业) 。公司规模、现金流波动则对样本数据进行聚类分析, 计算各变量的欧式距离:, 其中Xki表示第i个上市公司的第k个指标值, Xkj表示第j个上市公司的第k个指标值, dij表示两个上市公司之间的欧式距离, 距离越小表示两个公司性质越相近从而归为一类。本文利用K中位数聚类法, 将公司规模分为小、中、大三类, 将现金流波动分为低、中、高三档。
从表3中的规模分类可以看出, 小公司投资水平比大公司投资水平相对要高, 现金流波动更大。从托宾Q来看, 公司规模越大, 托宾Q值相对越小, 托宾Q代表投资机会, 说明大公司可能存在投资不足而小公司趋向于投资过度 (但后文分析中托宾Q并不特别显著反映业绩表现) 。
从企业性质分析。国有企业比非国有企业投资大, 其现金流波动相对都较小。从托宾Q来看, 国有企业比非国有企业托宾Q大, 说明国有企业可能会有过度投资行为。从流动比率和债务比率来分析, 国有企业比非国有企业均有较强的偿债能力。国有企业较低的债务比例说明经营可能较稳健, 但投资水平相对较高, 我们推测国有企业可能存在“预算软约束”问题。
从公司现金流波动OPCF分析。波动程度不同时, 托宾Q和流动比率并无明显变化特征, 对两者的影响似乎并不大;但波动越大其投资水平越高, 现金流变异系数也越高, 企业规模也越大, 但负债比率越小。我们推测公司规模不同投资水平可能不同, 且现金流波动也可能存在差异。
而对于现金流变异系数OPCV, 波动较小时其投资水平相对较高。从某种角度讲波动小意味着宏观环境或政策相对宽松, 企业可能更容易获得资金, 可能会存在过度投资行为。而公司现金流的波动、托宾Q、企业规模、流动比率及债务比例等指标似乎没有明显特征。后文的显著性检验亦证明, 它们之间的相关关系并不显著。
总结以上统计描述, 在其它因素限定下做出以下假定:
(1) 投资对现金流波动是敏感的;
(2) 国有企业存在“预算软约束”现象;
(3) 不同规模公司现金流波动及其投资是有差异的。
4 实证分析
首先进行Spearman相关系数分析, 从表4可以看出, 公司现金流波动与投资水平两者有较为显著的关系;除托宾Q外, 公司现金流波动与其它统计量均有显著负相关关系;而基于现金流变异系数的现金流波动与其它变量在统计上均不显著;除公司规模与流动比例无显著相关关系外, 其它变量之间是显著相关的。
通过对数据进行检验, 选用固定效应模型 (fixed- effect panel data model) 。通过对个体和时间检验, 我们采用双向模型 (two-way model) 。对解释变量进行不同的组合, 对投资进行回归, 表5为不同模型的估计结果。除1、4、7、9回归方程外, 其它回归方程考虑了因变量的一阶滞后项。
注: ***、**、*分别表示在0.000、0.01、0.05水平下显著。
首先, 投资与公司现金流波动的关系。公司现金流波动与投资呈现显著正相关关系 (回归1) , 投资对现金流波动是敏感的。当考虑前一期投资 (回归2、3) , 公司现金流波动与投资并不显著。当加入是否国有企业的虚拟交叉变量时 (回归4) , 国有企业现金流波动对投资的影响是显著正相关的。同时在方程引入虚拟变量 (回归5) , 亦能通过显著性检验, 说明企业产权性质影响是较大, 但是基于变异系数的现金流波动与企业性质的交叉虚拟变量, 在引入虚拟变量时仍不显著, 不显著的原因可能是变异系数内生的包含了对所有变量的影响效应。
其次, 投资与投资机会的关系。一般来说, 前一期投资及托宾Q都可以理解为投资机会, 两者存在较高的相关性[19]。从回归方程2可以看出, 前一期投资和当期投资呈显著负相关关系, 而托宾Q却不显著, 说明托宾Q不能反映业绩表现。当剔除前一期投资时, 托宾Q则能和投资呈相关关系 (回归4) , 托宾Q反映了一定的业绩表现, 但显著程度并不高。前一期投资能反映企业表现, 即投资机会较好时投资不足而投资机会较差时却投资过度, 说明企业容易做出非理性的投资行为, 即在我国房地产上市公司中, 并不能做到有效的资源配置。
再次, 投资与企业性质 (回归6) 。尽管我国房地产上市公司投资总体表现趋于非理性, 但国有企业投资机会与投资显著正相关。这说明国有企业对待投资机会相对理性, 企业投资的代理成本相对较低。国有企业现金流波动的虚拟交叉变量为正, 说明当国有企业投资机会较多时现金流波动较大, 投资水平较高。国有企业与非国有企业对待投资机会方式明显不同, 处理现金流波动的方式也有一定程度差别, 则说明“预算软约束”假设是成立的。
另外, 在同时考虑其它各主要因素时 (回归7) , 我们发现投资机会与现金流波动的交叉变量非常显著, 企业性质虚拟变量、流动比率和债务比率指标也都通过显著检验, 但国有企业虚拟交叉变量的现金流波动并不显著, 且此时企业规模效应也未能通过检验。未能通过检验, 可能由于回归方程中包含了界定企业产权性质的虚拟变量, 还可能由于信息不对称和代理成本共同作用, 已经包含了“预算软约束”产生的效应。
此外, 投资、投资机会和现金流波动关系 (回归8) 。无论是OPCF还是OPCV, 两者与投资机会的交叉乘积对投资均表现出相当高的显著性。OPCF*lag (INVEST, 1) 系数为正, 说明公司价值提高时OPCF对投资的影响增强, 这支持了信息不对称理论。OPCV*lag (INVEST, 1) 与投资表现出非常显著 (0.1%) 的负相关关系, 交叉乘积后的变量扩大了解释力度。系数为负说明公司价值下降时, OPCV对投资的影响增强, 是支持代理成本理论假说的。OPCV在一定程度上反映了宏观环境和政策变化状况, 即宏观和行业因素效应增强时, 容易导致企业投资过度, 纵观我国近几年的房地产投资市场, 道理不言而喻。
还有, 公司规模与投资均表现为显著正相关 (回归1～回归6) 。将公司规模分为大小两类, 进行虚拟交叉变量回归 (回归9、回归10) 。OPCF*PR与投资显著正相关, 说明大公司比小公司的现金流波动对投资更敏感。进一步考察大公司投资额与投资机会的关系 (回归11) , 发现lag (INVEST, 1) *PR与投资显著负相关, 这说明在企业对于现金流波动敏感的情况下, 大公司就偏向放弃投资机会, 代理成本将更高。而OPCF*PR、OPCF*PR与投资的关系显著正相关, 说明大公司在投资机会较好时现金流波动较小反之则波动较高。
最后, 从流动比率、债务比率角度来研究, 发现所有回归公式中两变量与投资均显著负相关, 无论是样本总体还是带有企业性质和企业规模虚拟变量的回归。这与童盼、陆正飞 (2005) 研究得出的结论相似, 即企业债务越高其投资规模越小。而实际也反映了债务比率较高但投资不足的现象。Minton和Schrand (1999) 的理论模型, 分析了我国房地产上市公司的投资行为。考虑在现金流波动、不同产权结构和不同规模下, 其投资行为的差异及原因。实证结果显示: (1) 投资关于现金流波动是敏感的, 当投资机会与现金流波动共同作用时尤为显著, 其中不仅有信息不对称现象还有严重的代理问题; (2) 企业产权性质不同时, 国有企业对待投资机会、现金流处理方式明显不同于非国有企业, 说明“预算软约束”假设是成立的; (3) 当企业对于现金流波动敏感时, 在前期投资额高的情况下, 大公司对于投资机会表现谨慎, 也就可能丧失投资机会; (4) 流动比率、债务比率与投资是负相关的, 说明企业债务越高其投资规模越小。
总之, 现金流波动对房地产企业投资有显著影响并在投资决策中起到重要作用, 这对于房地产企业自身的内部控制、商业银行的违约风险管理和政府宏观调控的力度选择均有参考价值。
现金流企业投资 第10篇
1 理论分析
如果一个公司拥有优于其他公司的获得信息的途径, 那么公司能够以较低的成本获得外部资金。在公司内部融资具有一定局限性时, 公司则会进行外部融资。这时, 公司内部的现金流与其投资额之间相关性并不显著。如果外部融资具有较大壁垒和阻碍, 公司的投资额将会明显受到内部现金流的限制。Fazzari, Hubbard and Peterson (1988) 进行了关于投资—现金流敏感性的实证检验, 研究得出了符合信息不对称的结论。外部融资阻力大的样本组具有最显著的投资—现金流敏感性, 说明公司投资会受到外部融资约束的影响。
他们的研究表明在控制了样本企业的增长潜力的影响后, 对那些能够以相对较低的成本从外部获得融资的公司来说, 投资额与现金流的相关性并不显著。
2 研究设计
2.1 样本选择和数据来源
本文将把所收集到的公司分组进行比较, 由于2011年至2013年上市的公司中某些公司的财务报表缺失或者属于金融行业的, 从回归分析的样本中去除掉。经过筛选选取在美国上市的中国公司样本共有91家, 在香港上市的中国公司共有20家。本文数据来源于国泰安数据库。对于现金流影响的假设是:相对美国来说, 中国内地企业在香港上市能够获得更多的外部融资额。
2.2 实证模型和研究变量
下面的是Fazzari, Hubbard和Peterson (1988) 创建的模型见 (1) :
仇晓敏 (2005) 对Fazzari, Hubbard和Peterson的模型进行了一些修正。得出模型如下见式 (2) :
式 (2) 中, I变量是指上市当年公司在厂房和设备上的投资金额, 而TA则是指公司上市前一年会计期末的总资产, 用来控制公司规模对变量可能会产生的影响。SALE变量是公司上市前一年的营业收入净额, 用来控制营业额对投资额的影响。CF变量是公司上市前一年的现金流 (没有将折旧、贬值和非正常项目去除掉) , 用来表示流动性大的可用于投资的内部来源的资金量。CASH变量是公司上市前一年的现金及现金等价物。此外, 托宾Q值由SG变量 (销售增长率=本年营业额增长净额/上一年的营业额) 来代替。因为大量的非流通股存在于中国股市中, 很难计算出每个公司的真正市值。由于美国、香港等地的会计准则和会计制度的不同, 各科目可能由于计算或者其他原因产生一些小区别, 但是不影响本文对公司境外上市因素的影响研究。除了SG变量, 所有的变量均被TA除。
式 (3) 中P是表示对上市地点不同对融资所产生的影响变量。该变量为1时, 代表该公司在美国上市, 该变量为0时, 指的是该公司在香港上市。
3 实证结果与分析
3.1 描述统计
由表1可以看出, 港股组的在厂房设备上的投资额要高于美国, 其中, 港股组的投资额在总资产中所占有的比重为31.36% (按平均值计算) , 港股组明显的各变量都要高于美国, 而美国的最大比重值1.874001却大于港股组的最大比重值1.543736。从数据的偏差性来看, 港股组的方差值要远远小于美国的。港股组在平均值上依然大于美国, 但是美国的最大值却依然大于港股组。美国数据的偏差性大于港股组。港股数据的营业收入净额的平均值、最高值以及数据偏差性都比美国的要高。除了大小两个极值外, 港股的其他数据都要高出美国。高的销售增长率说明香港组公司拥有获得更多外部融资的机会。
3.2 多元回归结果分析
表2中某些变量在不同的组间对投资额产生的相关系数的方向是一致的, 有的则是背道而驰。公司内部的现金流量在其中是最为一致的, 现金及现金等价物和销售增长率只有在香港市场的数据中的相关系数发生方向的变化。可以看出, 对于2个市场来说, 地点的变化似乎对投资额的相关性是不一致的。在不同市场情况下, 同样的变量会对同样的被解释变量有着不同的影响程度, 有的变量是在3种条件下都有一致的显著性。有的变量甚至是基本没有影响, 如营业收入和现金及现金等价物。
从表3可以看出, 现金及现金等价物是在各组的差异比较中时没有太大关系的变量, 基本上是在各组的差异比较中时没有影响的变量, 而现金流、营业收入、销售增长率则是分别有着不同的相关性, 对融资收入分别有着不同的影响。
4 结语
根据回归结果, 内部现金流对香港组的投资额的影响并不显著, 对美国组的影响较为显著, 可以推出外部融资对香港组投资额影响更大, 也就是说香港组可以从外部获得更多的融资。
本文的回归结果显示与在美国上市的中国内地公司相比, 在香港上市的中国内地公司所受的外部资金限制要小, 这表明公司海外上市的目的和所预期的上市所带来的效应的实现在一定程度上与其所选择的上市地的上市交易所相关。相比美国, 选择在香港上市可以为企业带来相对来说更多的外部融资。
由于中国内地资本市场规模并不能满足日益增长的企业上市数量, 一些企业可能认为上市壁垒和成本太大, 选择了海外证券市场。
摘要：本文根据Fazzari, Hubbard和Peterson (1988) 创建的模型, 并且通过对中国内地的境外上市公司的动机和交易所特征的分析, 得出新模型, 并对美国和香港上市的中国公司进行研究分析。根据以上分析, 发现企业在进行资本市场的选择时, 都会与其上市目的以及未来所期望实现的融资额相关。公司应该通过周密的思考, 选择合适的上市地, 最大限度地保证实现其上市目的。
关键词：海外上市,上市地,投资—现金流敏感度
参考文献
[1]吴秀波.选择海外上市地点要注意什么[J].国际融资, 2007 (09) .
[2]仇晓敏.中国公司海外上市动机与上市地选择的研究[D].中国人民大学, 2005.
[3]付雅婷.对中国企业境外上市的研究——以在美国上市为例.商场现代化[J].2011 (08) .
[4]Fazzari, Steven.M., R.Glenn Hubbardand.Investment-cash flow sensitivities are useful:A comment on Kaplanand Zingales Petersen.Quarterly Journal of Economics[J].2000.
[5]Fazzari, Steven.M., R.Glenn Hubbardand, Bruce C.Petersen.Financing constraints and corporate investment.Brookings Paperson Economic Activity[M].1988.
现金流企业投资 第11篇
关键词：在险现金流；项目；投资；评价；阿加德姆
中图分类号：F275 文献标志码：A 文章编号：10085831（2016）04009707
项目投资决策分析评价通常采用定性与定量方法，定性方法有同行评议、权威决策等，定量化的决策方法有线性规划、非线性规划、多目标决策等。而在对项目进行评估时，一般采用净现值、内部收益率、动态投资回收期、净现值率、投资净收益率以及费用效益率等指标，这些决策指标通常是一个确定值（或期望值）。然而在实际中，由于受多种因子的影响，这个所谓的确定值（或期望值）通常是“不确定的”或是呈现某种概率分布，使项目投资决策常常与实际情况存在较大差异，有时甚至带来误导或决策错误。随着项目风险评价的深入研究与应用，金融领域的研究成果VaR也被应用到项目风险管理中，如李辉将VaR引入到项目风险管理，开展了基于VaR的项目风险管理[1]；张曼等结合净现值法NPV与VaR法，提出了PaR（Project at Risk）评价方法，并将其应用到项目风险管理中[2]。但是，项目投资是采用现金流现值来衡量的，而且项目运营过程中，也是用现金来还贷款。通常大多数非金融企业也是根据“现金流量”来管理的[3]。因此，传统净现值适用于投资项目效益评价，但不适于项目直接风险测试。对此，Hayt和Song在风险敏感性分析中提出了“在险现金流”（Cash FlowatRisk，CFaR）的金融风险管理方法，以此反映在一定置信水平下现金的损益量[4]。CFaR是在“在险价值”（ValueatRisk，VaR）方法的基础上发展而来的，与在险价值在风险评估方面具有很多相似之处，是非金融公司评估风险的一种有效工具。在险现金流（CFaR）和在险价值（VaR）的区别在于：VaR首先针对单个风险因素进行评价，然后进行综合分析，其主要应用在资本市场或成熟商品市场（如货币、商品价格、利率、信用风险等），对金融公司较为适用，对其他类公司则有一定不足。然而，非金融公司除了市场方面的风险外，还有很大一部分风险来自自然灾害风险、政治法律风险等，并且这些因素不是孤立存在的，不能单独评测[5]。由于CFaR克服了传统风险评价指标的缺陷，推动了CFaR在非金融公司风险评测中的应用，尤其比VaR更适于油气项目投资的风险评价。Daniel等把CFaR用于电力行业风险的测量。Stein等也把CFaR用于非金融公司风险测量，如可口可乐（Coca-Cola）、戴尔（Dell）、圣哥勒斯（Cygnus）[6]。另外，还有许多作者在“现金流”及其风险方面做了大量研究[7-11]，为风险管理提供了有益的思路。
近年来，中国能源供需情况越来越失衡，对外能源依托度不断提高，中国能源企业海外投资步伐不断加快。海外能源投资项目由于投资大、建设期长、不可预知因素多，采用传统的评估方法很难准确估计投资项目在其生命周期的净现金流量，因此，如何客观、准确、有效地估计国际能源投资项目现金流量及相应风险大小，保障项目投资成功，是一个极为关键的问题。CFaR可以精确地估计项目现金流量的概率分布，将该方法应用于国际能源型项目风险度量与管理，便于能源企业投资决策，无疑具有重要现实意义。基于此，本文将介绍CFaR基本理论与方法，然后以中石油公司在尼日尔投资的“阿加德姆（Agadem）石油勘探区块”项目为案例，详细分析CFaR的应用过程。
一、CFaR的理论基础
（一）在险价值
“在险价值”（ValueatRisk，VaR）是20世纪80年代末J. P. Morgan公司为测量金融资产需要开发出的一种风险衡量技术，即指某一项金融资产或资产组合在一定置信度下、一定期间内预计的最大损失；该方法是为了解决传统风险测量方法所不能解决的各种问题而产生的一种能全面测量复杂证券组合的市场风险的方法。按照J. P. Morgan的定义，VaR度量的是在一定的概率下，在一定持有期某种金融资产（或组合）的潜在最大损失。数学公式表示为：Prob（Δp>VaR）≤1-α，其中Δp为资产在一定时间内的损失，VaR为置信水平为α下的在险价值。计算VaR需要考虑三个影响因素：置信水平、持有期、收益率的分布，而其中最关键的是要确定收益率的分布形式[12]。
（二）CFaR思想方法
CFaR是以现金流量为基础的风险衡量方法，通过建立现金流量与风险因子的数量模型，刻画出各种风险因素与项目现金流量变动之间的关系。在项目开展中，产品价格变动、汇率波动、通货膨胀、利率变动等使项目利润变动（假设存在海外业务），以及采购原材料价格上涨使产品成本上升等，这些风险都会影响项目现金流。此外，有些项目的现金流量还受到宏观因素的影响，如政治风险、经济风险等。由于不同类型项目的现金流量的变动受到影响的主要风险因子存在很大的差异，因而在构建现金流量模型时要分析确定主要风险因子。
目前，项目风险敞口计算有四种通用方法：预算报表法、历史数据回归法、蒙特卡罗模拟法以及方差协方差法。这四种方法应用于不同的风险环境。在使用CFaR评价项目风险时，应先比较这四种方法，采用适宜的评价方法。预算报表法适用的前提是项目未来现金流量与过去的风险因子（单一风险因子或多个风险因子）有较高的相关性，且风险因子保持不变。可是，面临多变的环境及竞争态势时，预算报表法具有一定的局限性。而且，当多个风险因子之间存在交互作用时，预算报表法无法衡量风险因子在不同路径作用变化过程中对现金流量的影响。历史数据回归法则是建立风险因子与现金流量的回归模型，用以衡量风险因子对现金流量的影响程度，可是，当缺少历史数据时则无法进行回归和评价。蒙特卡罗模拟法则是利用重复的统计实验模拟项目风险，计算现金流量分布，其优点是克服了风险因子变化时给评价带来的困境，并且不受投资项目过去与未来的风险因子是否相同的影响，而且现金流量与风险因子间的关系也可以是非线性，还可以评价不同决策或风险因子变化路径下的风险现金流量值。蒙特卡罗模拟法适用的前提是风险因子的分布形态不随时间变化[13]。方差协方差法则首先利用以往投资项目历史数据，分别计算各风险因子对现金流量影响的标准差，再建立回归模型，计算项目在险现金流。方差协方差法适用的前提是风险因子服从正态分布。蒙特卡罗模拟法与历史数据回归法计算过程的容易理解，并得到广泛应用。鉴于上述分析，我们采用蒙特卡罗模拟法计算项目的CFaR值。
（三）基于蒙特卡罗模拟法的CFaR计算方法
采用蒙特卡罗模拟法计算CFaR，分为六步：第一步，分析影响项目现金流量的主要风险因子以及现金流量与主要风险因子间的关系，构建回归模型。第二步，利用历史数据对回归模型进行回归，获得风险因子的回归系数。第三步，确定风险因子分布函数，并确定每个分布函数的特征值；同时，采用历史数据计算风险因子的方差协方差矩阵。第四步，依据风险因子的方差协方差矩阵，利用蒙特卡罗模拟技术随机抽取全部风险因子的模拟样本值。第五步，分别把风险因子的模拟样本值带入回归模型中，计算相应的现金流量，如CF1，CF2，CF3，……，CFn。同时，计算期望净现金流量ECF。但是，对于投资项目的ECF一般为在某一段时间内预期收回的净现金流量。第六，用计算出的每一现金流量减去ECF，得到现金流量的变化向量，如ΔCF1，ΔCF2，ΔCF3，……，ΔCFn。同时，把现金流量的变化向量从小到大排列，确定在要求置信水平上的在险现金流。即如果有1 000个向量，计算置信水平为95%的CFaR，按照顺序选择第50个（1000×5%）向量，可得置信水平为95的CFaR[14]。
二、CFaR在Agadem石油勘探区块项目中的应用
（一）Agadem石油勘探区块项目简介
阿加德姆（Agadem）石油勘探区块项目是中石油公司与尼日尔政府于2008年6月2日签订的合作协议项目。该项目位于西非的尼日尔共和国境内，阿加德姆（Agadem）石油区块总面积达28 000平方公里，目前已探明石油储量3.24亿桶，计划投资50亿美元，其规模仅次于中石油在苏丹的石油项目[15]。
（二）Agadem石油勘探区块项目的风险因素分析
石油勘探开发是高投入、高风险、高回报的产业，而海外石油勘探开发则因处于不同的地理环境、政治环境、经济环境，其不确定性和风险更是加剧，主要存在地质勘探风险、技术工程风险、政治风险以及经济风险。
其一，地质勘探风险，即可采油气藏的风险。Agadem区块处于撒哈拉沙漠腹地，近地表结构复杂，在Tenere区块附近，区域构造位置归属于西非裂谷系北部裂陷盆地的尼日尔东部地堑系。区域地质研究表明，Agadem区块储油较为丰富，其地质风险较低。
其二，技术工程风险，指的是所估算的油气体积是否精确，储量和开采速度是否与预测相近。随着油气开采的推进，储量的测定会逐步精确，技术风险会逐步降低[16]。中石油公司在Agadem区块技术工程各项工作都具备了成功的经验与相应充足的管理及工程人才，各类技术工程风险在苏丹的经验的基础上都可以事先进行控制与化解，其技术工程风险较小。
其三，政治风险，指的是因资源国政治环境发生变化时，造成项目无法按照合同严格、完整执行而带来风险损失。从尼日尔的国家政治历史看（中国外交部提供数据）[17]，当前政局非常不稳定，易发生政权更迭，易导致税收增加或国有化运动，使Agadem区块面临的政治风险较大。另外，因其丰富的资源，在全球新的石油地缘政治格局中，西非几内亚湾地区以及里海沿岸等地区的地缘政治价值开始凸显，导致尼日尔国的地缘政治非常敏感，加大了该国的政治风险。
其四，经济风险，是指因为宏观经济环境发生改变而给项目投资回报带来的不利影响，这种变化可以是全球性的和地区性的。一般来说，经济风险包括油价、汇率、资源国的通货膨胀率、融资规模及贴现率、成本水平、财税制度、油气储藏规模等不确定性产生的风险。
（三）Agadem区块项目的CFaR分析
按照石油勘探项目的流程，把Agadem区块项目分为决策、勘探、工程开发、工程收尾结束四个阶段。
1.勘探投资的风险
勘探一般分为区域勘探、预探与油气评价阶段。区域勘探阶段是对项目进行勘探的参数井、区探井工作完成后，估算出可能的远景资源量和存在的概率，根据这些数据作出是继续勘探还是放弃勘探决策。由于尼日尔Agadem区块勘探费用缺少数据，在分析中我们采用类似勘探项目的经验数据来进行估计。为了便于比较与统计分析，通常采用“单位油气勘探成本”指标予以评价。
单位油气勘探成本=全部勘探投资（万美元）/探明可采储量（万吨）
其中，探明可采储量的计算，可根据油藏采收率经验类比法获得。Agadem区块项目采用水压驱动，油藏的采收率为30%～50%。根据Agadem区块已探明储量为3.24亿桶，等于4 536万吨石油储量。按照可开采率计算（水驱动型：30%～40%），探明可采储量为1 360.8～1 814.4万吨，由此Agadem区块项目的勘探总费用约为6.42亿～8.57亿美元。
另外，还需要对石油储量的风险进行分析。根据研究，绝大多数与油气相关的地质参数服从对数正态分布。而油田的规模=油田面积×平均净油层厚度×油气采收率，这里油田面积为油气圈闭面积。因此，通过该等式计算可获得Agadem区块油田规模的概率分布状况。
设Agadem区块规模为V，采油面积为S（km2），平均净油层厚度为d，采收率为r。则Agadem区块规模为：V=S×d×r。
依据Capen等人的研究，油田面积、平均净油层厚度、油气采收率呈正态分布地质学家认为采用正态分布，将更好地预测油气储量中的参数。但是Agadem区块统计数据无法获得，我们只能采用一般油田的经验值来估算它的S、d、r的均值与方差。
在实际采开中，陆地上油田最小采油面积为0.04～0.24 km2，最大面积为2 000 km2；可开采的最小油层厚度为1米左右，最大的为334米；而中石油在苏丹的项目中，其油层厚为91.5米，净厚度33.5米，储量40亿桶，而Agadem区块的地质构造年代、结构与苏丹项目基本相同。因此对于Agadem区块取苏丹项目油层厚度最大值91.5米。
陆地上油气采收率最小为25 000桶/km2，即3 500吨/km2；油气采收率最大为300 000桶/km2，即42 000吨/km2，而采收率通常在30%左右（石油采收率见表1），所以选择最大采油率为33 478吨/km2。然而，根据目前Agadem区块的石油探明储量3.24亿桶，按照30%的采收率，最少可采1.072亿桶原油；另依据每平方公里的采收率，该区块的采油圈闭面积至少为：1.072×108/300000=357.34 km2。对此，可以根据这些数据分析出面积、平均净油层厚度、油气采收率呈正态分布的参数（表2）。
根据表2中的数据对Agadem区块项目的储量风险进行模拟分布，见图1、表3。从表3可知，Agadem区块项目最保守的可采储量为37 608万吨（0%的百分位），平均可采储量为107 140万吨（50%的百分位），最大可采储量为307 913万吨（100%的百分位）。另外，还可以知道，有90%的概率Agadem区块项目原油可采储量在64 196万吨（10%的百分位）以上。
（2）每年原油价格Pi。原油价格是波动的，因此利用2007-2009年每月原油价格数据对原油价格的分布进行分析。国际市场原油交易形成了三种基准价格，即英国伦敦国际石油交易所北海布伦特原油价格、阿联酋迪拜原油价格以及美国纽约商品交易所轻质低硫原油价格。非洲、中东和欧洲地区所产原油在向西方国家供应时通常采用布伦特原油期货价格作为基准价格，对此我们选择布伦特原油价格为分析数据，经过分析获得原油价格服从对数正态分布，均值为571.20美元/吨，标准差为175.22美元/吨。
（3）矿产税率Tr。根据尼日尔国家的规定，原油产品的矿产税率为12.5%。当然如果发生政策变化这个税率可能调整。
（4）每年的操作成本Ci。国际上平均采油成本为3.7美元/bbl左右，即27.2美元/吨，因此在分析中采用这个标准，因此每年的采油成本Ci=27.2×Qi= 27.2×V×ri。
（5）每年的投资额Ii。由于投资是在生产期间，其来源可分为两部分，一部分是初期投资，需要中石油公司直接投资，而另一部分是生产过程中出售原油产品收回资金的再投资，但是在分析中可以作为总投资额。
（6）许可证费用ZCi。根据尼日尔国的法律规定，设勘探许可证期限为4年，开采许可证的期限为15年，前4年的许可证费用每年为9 789.78万美元，后面的11年许可证费用每年为9 780万美元。如果非洲法郎与美元的兑换汇率波动较大，则许可证费用会有较大的波动，即存在不确定性。但是为了简化分析，暂不考虑这个风险。
（7）政治风险损失PCt。政治风险具有泊松分布的特点，但其造成的损失却是其他类型的分布。为了便于分析，把政治风险都归为矿产税风险。
（8）其他变量值的确定。在分析中，设折现率irr=10%；勘探费用（发现成本）取平均成本，即EPC0=7.495；由于Agadem计划在3年内投资50亿美元，把该投资额按年分为三部分，第一年投资占总额的40%，第二、三年分别占投资总额的30%，即第一年投资20亿美元，第二、三年分别投资15亿美元。
基于上面变量（风险因子）的分析与数据确定，可以对Agadem区块项目的CFaR进行分析，获得净现金流均值为3 113.07亿美元，标准差为157.933。其他指标见表4，净现金流的概率分布见图2。从表4可以看出，该项目以100%的概率收获482.33亿美元，以90%的概率收获1 459.17亿美元，即CFaR100%=482.33亿美元、CFaR90%=1459.17亿美元。
而对于政治风险，如果假设发生提高矿业税率1倍，则该项目的净现金流均值为2 604.35亿元，降低508.72亿美元；以概率100%的收益为197.07亿美元，以概率90%的收益为1 188.58亿美元，即CFaR100%=197.07亿美元、CFaR90%=1 188.58亿美元，分别下降285.26亿美元、270.59亿美元。另外，按照尼国政府所占股份分配利润，如尼国政府所占股份为40%，则中石油将至少分得利润118.242亿美元。
此外，我们采用净现值的方法对Agadem项目进行评价，根据式（2）分析测算，该项目投资净现值为282.73亿美元。通过上述两种方法评价结果显示：中国石油公司应该投资Agadem项目，并且该项目有广阔的前景。
但是，通过比较净现值与CFaR两种方法发现：净现值仅评价了项目的收益效果，忽略了项目风险；而CFaR不仅测试了项目的收益效果，更是把不同收益状况与风险相结合，全面体现了投资项目的风险情形，更切合实际。
三、结论
论文通过探讨净现值等方法关于能源项目投资风险评价的缺陷，结合VaR的方法，提出在国际能源项目投资风险评价中运用在险现金流（CFaR）的方法，拟解决净现值法或自由现金流方法等在投资项目风险测试中存在的不足。通过以中石油公司在尼日尔投资的“阿加德姆（Agadem）石油勘探区块”项目为案例进行分析，并对比了CFaR与净现值方法对该项目的测试结果，发现CFaR能够真实反映投资项目的风险状况，更切合实际，有利于投资者进行决策。
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Abstract： Because of shortcomings of traditional evaluation method for project investment， we adopt CFaR（Cash Flow at Risk）in the Agadem Oil Exploration Block （AOEB）. It is found that the CFaR reflects the investment risk profile of the project more authentically and practically， compared to NPV and other evaluation method， which is more conducive to investors to make decisions.
Key words： cash flow at risk； program； investment； evaluation； agadem
现金流企业投资 第12篇
一、不同生命周期阶段的自由现金流量(FCF)特征
企业生命周期是指企业如同自然界生物规律一样,具有诞生、成长、壮大、衰退直至死亡的生命历程。企业的生命周期一般分为初创期、成长期、成熟期和衰退期四个阶段。现金流量的变化与企业的投资决策密切相关,在不同的周期阶段,现金流量的结构会有所不同。初创期、成长期、成熟期和衰退期的现金流量特征较为明显。自由现金流量是指满足所有具有正的净现值的投资项目所需资金后多余的那部分现金流量,这些投资项目的净现值按相关资本成本贴现计算出来,公式如下:
自由现金流量(FCF)=(税后净营业利润+折旧及摊销)-(资本支出+营运资本增加)
从公式可以看出,在保证企业持续经营的基础上,将公司税后净营业利润加上折旧及摊销等非现金支出,再减去营运资本的追加和物业厂房设备及其他资产方面的投资,如果能够得到正的自由现金流量,就可以把它提供给公司的所有资本供应者(包括债权人和股东),或者将这些现金流量留在企业中待以后产生更多的自由现金流量。
(一)处于初创期企业的FCF特征
当企业处于初创期,研发的新产品在市场上试运行,销售量较少,产品价格较低,净利润通常为负数。由于企业处于试探性的运营阶段,投资活动应趋于谨慎,严格控制在长期资产(固定资产、无形资产等)上的投入。(初创期的经营活动,即新产品的试生产、市场的调研以及新产品的销售等,在企业初创阶段开展活动,基于经营风险的考虑,营运资本投入略有增加。此阶段企业以投入为主,现金极为短缺。则FCF特征为:企业的税后净利润为负,折旧或摊销为0,资本项目支出较少,营运资本增加的支出较少。FCF为负值。
(二)处于成长期企业的FCF特征
当企业处于成长期,企业生产出来的产品适应市场的需求,销售不断增长,企业有少量净利润。这时急需增加对长期资产的投入,生产应由劳动密集型向资本密集型转化,将变动成本转移至固定成本生产,此时资本项目的支出不断增加。企业的长期资产开始形成一定的折旧及摊销费用。企业的产品销量不断提升,同时需要增加材料、人工、间接费用等的投入来增加产品产量,相应地营运资本的支出规模增加。此阶段企业形成了一定的利润,但相应的长期资本及营运资本的投入急需大量增加,其增加对资金的需求量远大于企业此阶段形成的利润,则现金仍然短缺。则FCF特征为:企业的税后净利润开始提升,折旧或摊销为正,资本项目支出大量增长,营运资本增加的支出较多。FCF为负值。
(三)处于成熟期企业的FCF特征
当企业处于成熟期,企业进入多产期,销售与利润实现了双增长,产品成本下降、竞争对手数量减少,且企业实力强大,现金流量充裕,即一般企业成熟期形成的税后净利润数额较大。长期资产的使用已达到一定的程度,折旧与摊销费用的计提也相应增加。但成熟期意味着衰退期的即将来临,企业往往实行多元化的投资策略,以延长企业的生命。这样企业的资本项目支出仍然出现,用于投入到多元化的投资策略中。随着企业进入多产期,产品销量与利润的增长均达到了历史最高点,企业经营活动规模已达到最好状态,那么营运资本增加的投入几乎为零。多元化投资策略的实施,会导致增加营运资本在其他产品上的投入,所以总的营运资本增加的支出较少。此时:企业的税后净利润增加,折旧与摊销略有增加,资本项目支出为正,营运资本增加的支出较少。FCF为正值。
(四)处于衰退期企业的FCF特征
当企业处于衰退期,表示企业开始滑离成熟期,销售业绩下降。但由于生产技术的娴熟、成本的有效控制以及产品本身保留的一定市场信誉度,产品利润较高,企业的净利润仍然较多。长期资产的折旧或摊销费用基本维持不变。企业虽然资金十分充裕,但面临着被兼并收购的危险。企业为了延续生命,应转移至开发新产品、新市场以及组建新的组织系统。若企业为避免死亡而积极采取应对措施,则应将盈余的资金用于构建新的组织系统,投资新的可行性项目,那么资本项目支出较多。企业处于此变革阶段,新的经营活动还未正常开展,营运资本的增加支出几乎为0。此时:企业的税后净利润为正,折旧或摊销为正,资本项目支出较多,营运资本增加的支出为0,那么自由现金流量为正值。FCF为正值。(注:资本项目支出较多的增加额不会超过企业税后净利润与折旧或摊销费用的总和,否则企业无法进行新的变革,将直接进入死亡期。)
从以上分析可以看出,基于理想状态发展的企业生命周期过程,企业在初创期、成长期的自由现金流量为负值,在成熟期、衰退期的自由现金流量为正值。几乎每个企业生命周期阶段(除初创期外)都涉及到资本项目较大的支出,表明资本项目支出与自由现金流量的关系密切。
二、不同生命周期阶段的自由现金流量(FCF)对企业投资行为的影响
(一)初创期企业的FCF对投资的影响
在企业的初创期,FCF为负值,资本项目支出较少。通常初创期的企业规模不大,利润为负值,且面临着较大的市场经营风险。此时外部融资受到一定程度的约束,企业更多地依赖内部的自有资本。由于FCF为负值,表明现金流较为短缺。在面临着市场的良好投资机会时,即项目的净现值NPV为正,企业仍面临着做出放弃该项投资的决策,从而会表现出“投资不足”的问题。此时的“投资不足”对企业负面影响不是很大,以变动成本为主的投资足以应付企业的初步发展需要,但错失良机的同时增长了竞争对手的优势。
(二)成长期企业的FCF对投资的影响
在企业的成长期,FCF为负值,资本项目支出大量增长。在成长期,企业开发的产品适应市场的需求,经营规模不断扩张,且销售增长、利润慢慢提升。此阶段急需增加资本项目的投资,企业可以通过举债、发行股票及利用风险资本进行融资。根据融资啄序理论,企业的最佳融资顺序应该为内部融资>债务融资>外部股权融资。而此时正处于现金紧张时期,FCF为负,根据信息不对称理论,可以推断出:此时的企业往往会由于资金的限制和信息的不对称,而使净现值NPV为正的投资项目被否决,出现“投资不足”现象。正处于扩张的时期所面临的“投资不足”将限制企业以后快速、长远的发展。
(三)成熟期企业的FCF对投资的影响
在企业的成熟期,FCF为正值,资本项目支出为正。当企业处于成熟期,企业规模已发展到一定阶段,销售和利润实现了稳定的增长,现金流量较为充裕。此时企业通常实施多元化的投资策略,因此资本项目支出仍然出现。在FCF为正时,在实施多元化的投资策略时,由于代理成本问题的存在,管理者往往把这些多余的现金用于无效率的多元化投资,导致“投资过度”问题。此阶段的“投资过度”,无疑是企业的一种内耗性损失,削弱了企业的竞争优势,使企业提前进入到衰退期。
(四)衰退期企业的FCF对投资影响
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