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第一篇：旧货市场论文范文
旧货翻新销售中商标侵权判定的是与非
摘要：伴随旧货的商业化翻新销售市场快速发展的同时，侵犯商标权和专利权等诸多法律纠纷也由此滋生。商标权用尽原则能否作为旧货翻新销售行为判定侵权的抗辩理由，理论界和实务界尚未达成一致。理性辨识旧货翻新销售行为是否侵犯商标专用权，事涉商标权利人、旧货翻新销售者、消费者的利益。在倡导节约资源、保护环境以促进循环经济发展的背景下，我国司法实践应以利益衡平原则为指导，秉持二维基本向度，借鉴他国经验，对于保持原产品同一性并充分披露详情的翻新销售行为适用商标权用尽原则，将其认定为侵犯商标权行为的例外。
关键词：旧货翻新销售；商标侵权；商标权用尽原则；“Champion”案；基本向度
旧货①流通是商业流通的一种重要组成部分，在国民经济发展过程中具有重要作用。它不仅能体现物尽其用、满足不同层次的消费需求，也符合减量化、再利用、资源化的循环经济发展的需要②。以旧货的翻新③销售为例，它在我国已经形成了一条完整的产业链，前景诱人。但近年来，随着“如皋市印刷机械厂诉轶德公司侵犯商标专用权纠纷”案“如皋市印刷机械厂诉轶德公司侵犯商标专用权纠纷案”，具体案情参见《中华人民共和国最高人民法院公报》2004年第10期，第35页。、“诺基亚公司诉深圳市富鑫盛贸易有限公司侵犯商标专用权”案具体案情详见广东省深圳市中级人民法院（2007）深中法民三初字第421号民事判决书。等系列案件的出现，旧货翻新销售引发的商标权纠纷、产品质量纠纷等法律问题引起了社会各界的极大关注。这些个案的判决结果，不仅关系到案件双方当事人的利益， 而且关系着广大消费者的利益，除此之外，还将影响到我国旧货行业的生存和发展。就旧货翻新销售中能否适用商标权用尽原则作为商标侵权判定的抗辩理由而言，2013年8月29日修订完成、2014年5月1日正式实施的《中华人民共和国商标法》（以下简称《商标法》）对此依然保持了“缄默”，这意味着我国司法实践面临的挑战还将存续。基于此， 笔者拟通过对目前旧货翻新销售中商标权用尽原则的适用之争的介绍，解读商标权用尽原则的内涵，厘析商标权用尽原则在旧货翻新销售中适用的基本向度，以便为我国的相关司法实践提供一些参考意见。
一、商标权用尽原则的内涵解读
（一）商标权用尽原则的界定
商标权用尽原则（Doctrine of Exhaustion of Trademark Rights），又称商标权穷竭（耗尽）原则、首次销售原则（firstsale rule），它是知识产权用尽原则一般认为，知识产权用尽原则是知识产权领域一项特有的原则，并因适用对象的不同而各有不同。它是指特定的专利权产品、商标权产品和版权作品等知识产品若经权利主体以合法的方式移转物权，则权利主体对该特定知识产品原所享有的全部或一部分支配权即告用尽，达到“物尽其用”的目的。在商标法上的具体体现，该原则旨在确保商品在商业流通渠道中的自由度，特别是狭义的商业流通环节中在中国，流通业又分泛义、广义与狭义三种，根据需要选定。狭义的流通业就只包括零售业、批发业、物流业。广义的流通业包括零售业、批发业、物流业、餐饮业、旅游业。泛义的流通业除上述五大范围外，还包括酒店业、休闲娱乐业、拍卖业、典当业、旧货业、专卖业。。关于其定义，学界尚未有一致的表述，有学者曾描述为“这个被人们奉为原则的东西，其具体内容至今尚未被界定清楚或准确，甚至存在着法律逻辑上的不严密，进而导致用其解释具体行为时的矛盾和冲突” [1]。知识产权法学者张玉敏教授、王法强博士指出，“商标权用尽原则是指附有其商标的商品经商标权人同意投放市场后，他人得任意转销该商品，商标权人无权禁止。商标权用尽原则的规范目的在于保证商品的自由流通，维护市场的正常运行，它是一个具有特定含义的概念，仅仅表明商标权人不得借口自己的商标权控制合法投入市场的附有自己商标的商品在市场上的流通” [2]。有的学者认为，商标权用尽原则指的是“商标权产品如经商标权人或经其同意的许可人以合法的方式销售或转让，权利人就不再享有商标权，无权禁止他人在市场上再次销售或使用该产品” [3]。还有的认为，“在商标权领域，权利穷竭是指合法地载有某商标的货物一经投放市场，商标权人即丧失了对它的控制，其权利被视为用尽，任何人再次销售该产品商标权人应无权阻止” [4]。在笔者看来，前述定义表述虽有不同，但内涵差别并不大，都重在强调商品经商标权人或许可使用人合法售出后，商标权人的控制权用尽，不再对该商品享有权利，买受人可自由处分该商品，商标权人不得随意干涉。
（二）商标权用尽原则产生的机理——利益衡平机制
商标权用尽原则与专利权用尽原则、著作权用尽原则一样，其产生并非随着知识产权的产生而产生。它是随着知识产权法的发展、完善以及社会价值观的变化而产生的。商标权是民事主体对其经营或者创造的工商业标识依法所享有的专有权，是一种无形财产权，它的产生和发展经历了一个从“特权”到“法权”的过程，这种“法权”天然是一种垄断性权利的特质，并具有向外扩张的趋势。因此，商标权人在实现自己的私人利益时可能与公共利益目标相矛盾，从而就表现为一种利益冲突和对立，需要对商标权加以限制，确保利益的衡平。法理学家博登海默认为：“法律的目的是在个人原则与社会原则之间形成一种衡平。” [5]在市场中，商标权人行使商标权，一般表现为在其商品或者服务中使用其商标标识以与他人商品或服务相区别，并阻止他人使用相同或相似的标识。带有商标的产品已经过商标权人许可并在市场流通，如允许商标权人继续限制他人使用或销售该产品，就偏离了商标法的立法目的，减损社会公众的利益。所以，商标权用尽原则实际上是商品所有人的权利对商标权的一种限制，它是法律实现对商标权人与竞争者和公共利益进行调整的途径。该原则不仅保护商标权人的正当利益，而且是其利益扩张以及垄断状态的一种界限，更是一种适用的标准，其产生有合理性和正当性。正如知识产权法学者吴汉东教授所言：“知识产权法应确立两个基本法律观：一是私权神圣……二是利益衡平。依民法精神要求，当事人之间、权利义务主体之间、个人与社会之间的利益应当符合公平的价值理念。知识产权法所强调的利益衡平，实际上是同一定形态的权利限制、权利利用制度相联系。在这里，私权神圣，强调的是权利保护；利益衡平，主张的是权利限制。两者的关系并非是绝对对立的，而是共存于知识产权的制度设计中。” [6]
（三）商标权用尽原则适用的条件
作为一种权利限制机制，商标权用尽原则体现了对商标专用权的限制，但这种机制的建立并不是他人用来损害商标权人商誉和利益的工具。为了防止滥用此原则给商标权利人带来不必要的限制和损害，应设定适用条件，确立适用范围的边界。根据商标权用尽原则的意蕴，适用商标权用尽原则一般应符合以下四个条件：一是商标权合法存在，即商标是合法取得的，商品出让人对该商标享有权利，是合法的商标权人或许可使用人。二是商品是经商标权人自己或者经其许可的他人投入流通领域。如果商品首次投入流通领域时未经商标权人同意，那将严重地损害商标权人的利益，不能适用商标权用尽原则。三是他人再销售时并未破坏商标与商品之间的对应关系。商标的基本功能在于其识别性，能够区别商品的来源，经营者期冀该商标能使消费者在众多的的商品中识别出该商品，购买该商品，并能保持对该商标的忠诚度和粘附度。如果他人再次销售时，切断了商标与商品之间的联系，比如销售者实施反向假冒的行为，就会导致消费者无法辨认该商品的真正来源，阻断商标功能的正常发挥，损害商标权人和社会公众的利益。比如我国《商标法》第57条第1款第5项规定：未经商标注册人同意，更换其注册商标并将该更换商标的商品又投入市场的行为，属侵犯注册商标专用权。换句话说，该行为不会导致商标权用尽原则的适用。四是商品状态或性质未发生变化。如果带有商标的商品经商标权人首次出售后，其状态发生了变化，诸如出现了损坏、变质等情形，在二次销售中如将会使消费者误认为商标权人的商品质量低劣，这将损害商标权人的商誉，不应适用商标权用尽原则。正如《欧共体理事会商标指令》（Council Regulation （EC） No 207/2009 of 26 February 2009 on the Community Trade Mark）该指令取代了1993年制定并于2009年废除的《欧共体理事会商标指令》（Council Regulation （EC） No 40/94 of 20 December 1993 on the Community Trade Mark）。第13条第1款首先规定了“共同体范围内的商标权用尽原则”：在共同体范围内，商标权人或经其授权者将带有该商标的商品投放市场后，商标赋予商标权人的权利不得用来禁止他人在该商标上继续使用该商标。第2款则规定：商标所有人有合法理由反对商品继续销售的，尤其是商品在投放市场后，商品质量有变化或损坏的，上述第1款不适用See Council Regulation （EC） No 207/2009 of 26 February 2009 on the Community Trade Mark，Article 13.Available at：http：//eurlex.europa.eu/legalcontent/EN/TXT/？qid=1403836017459&uri=CELEX：02009R020720130701.。二、肯定抑或否定：商标权用尽原则在旧货翻新销售中适用的争议近年来，随着循环经济理念的引入，包括旧货翻新销售等在内的旧货二级市场的快速发展，关于商标权用尽原则能否适用于广义的商业流通环节，无论是国际国内，均未能达成一致的意见。比如，国际保护知识产权协会（International Association for the Protection of Intellectual Property，简称AIPPI）曾在2008年9月10日的波士顿代表大会上就广受热切关注的产品回收利用（recycling）和修复（repair）中的知识产权权利穷竭问题（exhaustion of IPRs in cases of recycling and repair of goods）公布了Q205决议。针对二次流通中的商标权穷竭，国际保护知识产权协会认为，商标商品的维修和小调整不构成商标侵权，对于商品重要部件的变更和复制构成侵权，循环利用如果是在首次投放市场后发生改变或受损害的产品权人可以基于法律原因反对本商标产品的商业化Yearbook 2008/III，pages 467468，Congress Boston， 611 September 2008，Resolution Question Q205 Exhaustion of IPRs in cases of recycling or repair of goods.https：//www.aippi.org/download/commitees/205/RS205English.pdf.。但是国际保护知识产权协会的共识并不能统一各国存在的分歧和论争，暂时还未形成指导性的示范立法或条款，该方案目前尚处于未决状态The status of Q205 is dissolved.Available at：https：//www.aippi.org/？sel=questions&sub=listingcommittees&viewQ=205#205. 。在我国，针对旧货翻新销售中是否适用商标权用尽原则，也存在“肯定”和“否定”两种观点。
持“肯定论”者认为，根据商标权用尽原则，因为商标的指代功能和识别功能在首次销售时已经发挥了作用，商标权人已经从中得到了合法利益，所以，基于不能重复取得同一种利益的原则，一旦商标权人出售其带有商标的商品后，商标权人对于该商品即失去了控制权。也就是说，商品经过一次销售后，其随后的流通状态，即使是进行二次销售，商标权人都没有控制的权利，也不能从中获取利益。简而言之，对于旧货翻新销售行为而言，旧货在被翻销人回收受理之前，是经商标权人或者其授权者许可、合法进入流通领域的，那么翻销人的翻销行为即使会造成混淆可能性的出现，只要按照《中华人民共和国循环经济促进法》（以下简称《循环经济促进法》）的规定，在显著位置标明为再利用产品，就可保留或使用原产品注册商标对外销售，无须原产品商标权利人许可，翻销人也可以以商标权人对该翻销商品的商标权用尽原则来作为抗辩理由，从而认定翻销人的翻销行为不属于侵权行为，属于侵权的例外[7]。
持“否定论”者以旧手机翻新为例，首先肯认“旧机翻新”具有违法性，认为该行为产生了三个层面的危害结果：就原手机生产公司而言，其应有的市场份额被翻新销售人的组装机所挤占和替代，其良好商誉可能因为“售后混淆”而产生无形损害；就消费者而言，其因为信赖手机商标标识而误认购买，虽然商品组件均源自原手机公司，但与同样的新品相比却质量低下，而且没有正常的维修服务和质量保障；市场秩序受到了破坏，产生了不正当竞争。据此，对于商品经过某种程度的消费后再次回到流通领域，其内容发生改变（此变彼）时，以及回到流通领域后的商品的内容没有发生变化但性质发生了变化后，均不再适用商标权穷竭原则[8]。深圳市中级人民法院在“诺基亚公司诉深圳某贸易公司侵犯商标专用权”案的判决中指出，“被告未经原告的许可，销售带有系争商标的旧手机，或即便其销售的是原告旧手机的翻新机，同样也是对原告注册商标专用权的侵犯，也会对原告商标造成不良影响，损害了商标权人的利益”[9]。这一理由即明确否决了商标权用尽原则的适用。
笔者认为，“肯定论”和“否定论”既有合理性，也存在不足。肯定论者的研究虽然从翻销行业存在的客观性、循环经济发展的必要性诠释了商标权用尽原则适用的合理性，但忽略了翻销行业细分的必要性，未对翻新技术做出认真的界分，扩展了商标权用尽原则适用的范围，过分偏重于旧货产业的发展，可能损害商标权人的利益。持“否定论”的学者径直将“翻新销售”定性为非法行为，悖离客观现实，割裂了循环经济的内在机理，过分关注商标权人的利益，恐不利于旧货市场的进一步发展。因此，对于旧货翻新销售行为的商标侵权判定是否援引商标权用尽原则，任何片面的回答都不能说服对方，它需要更加全面的剖析和客观的审视。三、商标权用尽原则在旧物翻新销售中适用的比较法启示：美国样本关于在旧货翻新销售中如何认定侵犯商标权侵权这一问题，特别是商标权用尽原则能否作为侵权认定的抗辩理由，其他国家也都发生过，但结论并不相同[10]。商标权用尽原则首先由美国司法机关提出，随后得到许多大陆法系国家的援引和国际条约的关注[11]。所以，对于商标权用尽原则在旧物翻新销售行为中可否适用，美国已在很多判例中做过探讨，积累了丰富的经验，值得借鉴。
在美国法院处理的案件中，1947年联邦最高法院审理的“查普林（Champion）火花塞公司诉桑多斯”案Champion Spark Plug Co.v.Sanders et al.，331 U.S.125（1947）.无疑对后来相类似案件的审理产生了深远的影响，它至今仍被很多法院所引用，而且在商标法的教课书中几乎成为必不可少的案例[12]。在该案中，一审被告桑多斯等（被申诉人）回收使用过的“查普林”牌的火花塞，并对其进行修理，同时将“Champion ”一词贴在火花塞的包装箱上，并注明了该火花塞的型号等。除此之外，被告还在包装上注上“精加工火花塞，质量可靠”，以及“精加工翻新火花塞”等，每个箱子中有若干小盒分装每个火花塞，每个小盒子上也注明了该火花塞是经过翻新的产品，但被告并没有在包装上注明自己的姓名和地址。对于被告的这一翻销行为，原告认为其商标权受到了侵害，以商标侵权和不正当竞争为诉因在联邦地区法院提起诉讼。地区法院判桑多斯等人侵犯了原告的商标权，并禁止被告继续出售经过翻新的火花塞，除非被告做到以下四点：（1）从其产品的包装上除去“Champion”商标和型号说明；（2）将火花塞重新涂上灰、棕、橙黄或绿色油漆；（3）在火花塞上压印“经修复”的字样并涂上白色油漆；（4）在产品的包装箱上注明该火花塞原产于原告，后经被告修复翻新的字样。
由于地区法院只适用了禁令救济而不同意原告要求的利润赔偿，原告就此向第八巡回上诉法院提出上诉。上诉法院认为，一审被告桑多斯等人的行为不但构成了商标侵权，而且也构成了不正当竞争行为。但在适用救济的问题上法院不但没有同意原告提出的利润赔偿要求，反而认为初审法院对被告的四点要求过于苛刻，因此对该四点要求作了如下修改：（1）被告不必将“Champion”商标和型号说明从修复后的火花塞上除去；（2）被告必须将“经修复”的字样压印在火花塞上，并且这种注明必须是永久性的；（3）取消地区法院所作的第四点要求。
但本案的上诉人认为上诉法院对初审法院判决中的修改是错误的，因为上诉法院在第一项修改中允许被告继续使用“Champion”这一商标，这一点等于对原告受到侵犯的商标不予法律保护 。据此，上诉人向最高法院提出了申诉，该申诉请求被最高法院接受，并于1947年对该案进行了审理。最高法院认为，一审被告的行为会给产品的用户造成错觉，这一点是不容怀疑的，因此上诉法院的决定（即被告行为构成商标侵权和不正当竞争）是正确的。但对于被告是否可以继续使用“Champion”这一商标问题，最高法院法官道格拉斯（William Q. Douglas）作了精辟的阐释。他认为，本案所涉及的火花塞属于二手货，尽管是用过的，但毕竟还是“Champion”牌火花塞。从质量上看，用过的火花塞不会达到新火花塞的水平，不过这一点同用过的“福特”（Ford）牌汽车没有什么本质的区别。我们总不能因为一辆“福特”牌汽车由于对其阀门重新组装或者换了一个活塞环就责其必须把“福特”商标从汽车上除去，否则就不能出售。他还引用了1924年在“Coty”案中当时最高法院大法官霍姆斯（Oliver Wendell Holmes， Jr.）说过的一段话：“一件商标给予其所有人的排他权只能用来保护其产品的声誉，以防止他人的产品利用该商标。在一件标志的使用方式并没有欺骗公众的情况下，该标志还达不到不许别人用来出售真实产品的神圣地步。”Prestonettes， Inc.， v. Coty， 44 S. Ct. 350（1924）.
所以，道格拉斯认为，如果对旧产品的修复过于彻底而从根本上改变了原物的特征，则使用原商标可能会有不妥（尽管可能注明了“修复”）。但本案的情况并非如此，被告对旧火花塞的修理并非赋予该火花塞新的设计，只不过在质量上修复的火花塞不及新的火花塞，但这一点是所有二手货的特点。实际上该火花塞的价格也低于新火花塞。只要是作为修理过的产品出售，不欺骗公众，产品本身质量的优劣并非关键。从实际情况看，被告可能会从利用原告的“Champion”商标中得到一些好处。但只要被告的作法不损害原告的利益，可以适用商标穷竭理论，因为这种使用是允许的。上诉法院所规定的必要注明已足以使本案原告得到应有的保护。以此，最高法院维持了上诉法院的决定。
美国第九巡回上诉法院也认为，如果修理的实质是把原始商品的商标标注到一个构造完全不同的商品上，那么这就是商标侵权行为Karl Storz EndoscopyAmerica， Inc. v. Surgical Technologies， Inc.， 285 F.3d 848（9th Cir. 2002）.。这可以体现在另一个典型案例“宝路华（Bulova）手表公司诉阿勒顿公司”案Bulova Watch Co. v. Allerton Co.， 216 F.Supp.875（1963）.中，被告把原告所生产的表的运行程序装到了另一个新的表中，并在新表的表面使用了原告的Bulova标志。法院认为，这个新表并没有达到构成一只“Bulova”表的条件，所以当被告在没有得到授权的情况下重新组装带有原告商标的商品并售卖该商品时，其侵犯了原告的商标权。
从上述美国案例提及的观点，我们可以得知：对于商标权用尽原则可否适用于旧货翻新销售，美国司法实践中主流观点区分商品是否进行实质性改动，若无，则运用商标权用尽原则认定销售行为合法。如果其实质上已经是成为了一个不同于原始商品的“新”商品，显然其再售时不能适用商标权穷竭原则，其仍需受到商标权的限制[13]。除此之外，还要在翻新销售的旧货上充分披露详情，避免消费者产生混淆。四、商标权用尽原则在我国旧货翻新销售中适用的基本向度当前，自然资源的枯竭、生态环境的破坏和废物处置成本的上升使得企业、社会和环境的可持续发展面临严峻挑战，旧货翻新销售能够创造显著的经济效益、社会效益和生态效益。作为国际态势的旧货翻新销售，比较有影响的企业有美国卡特彼勒公司（机械零件的再制造）、德国大众汽车公司（发动机的再制造）、国际商业机器公司（计算机翻新）、富士施乐公司（复印机和打印机的再制造）、思科公司（交换机的翻新），这些企业都具有一个共同的特点：既从事新产品制造又从事旧货翻新。实际上，由于旧货数量巨大、增长迅猛，且部分旧货具有潜在的、长期的危害性，国家也鼓励旧货特别是电子产品的翻新，以符合经济和社会的可持续发展需要。然而，何谓“翻新” “翻新”与“修理、修复以及再造”有什么区别与联系，相关的法律法规甚或相应的政策文件中并未对此加以界定，理论界和实务界也表述不一百度百科将“翻新”定义为：它是指产品从原厂生产出来以后，经过使用，有了一定的磨损，性能各方面跟原厂刚生产出来的时候有差距，经过特殊的加工，使它的外表或者性能恢复到接近原厂刚生产出来的状态。参见http：//baike.baidu.com/view/558244.htm？fr=aladdin.还有人提出，翻新产品分为四种：原新货、拆机货、散新货和翻新货。参见腾博：《揭秘电子元件翻新，游走在道德边缘的灰色生意》，载于《大众投资指南》，2013年第9期，第14页。，这就必然导致部分旧货翻新销售行为偏离正常轨道，引发商标侵权等法律纠纷。笔者认为，翻新是一种特殊工艺（工序），其目的是使尚有使用价值的旧货产品的外观或者性能恢复到原厂生产出来的状态，比如对旧货进行打磨、除尘之类的普通清理行为、对旧货进行修理或者修复，但它区别于产品的再造行为。针对不同的旧货产品，翻新工艺（工序）并不相同，翻新程度也不相同。考虑到翻新行为的复杂性，针对旧货翻新销售是否适用商标权用尽原则，本文借鉴美国司法实践的做法，提出我国司法实践中应秉持以下二维向度。
（一）原产品同一性的翻新销售
保持原产品同一性，即是指在进行翻新旧货产品时，翻新商并未对原商标商品的大部分或者主要部件进行翻修，不属于基础性翻修和实质性翻新，而仅属于一种非根本性翻新和非实质性翻新。换句话说，对于经过翻新的旧货而言，其在根本上与原始商品相同，保持了同一性。这样的同一性确保了原商标权人与商品之间的联系依然存在，能够实现商标的功能。在商品贸易发达时代，生产者与消费者高度隔离，消费者对于生产者的辨认、对于产品的追奉仰赖商标媒介[14]。所以，生产者为了得到消费者对于该商标的忠诚，其有效途径即是注重产品质量稳定。为避免欺诈消费者，法律也通常规定商标权人控制标有其标识商品的质量。当然，在商品投入流通后，商品的性能、品质等会因使用、消耗而发生固有变化，所以商标的保证功能并非绝对要求保证经商标权人授权后流通于市的商品与流通于市前的商品的质量一致。正如道格拉斯法官所言：“从质量上看，用过的火花塞不会达到新火花塞的水平。”所以，旧货经过使用，必然存在损耗，其品质肯定不及新品，但旧货同样有权继续使用其商标，用以指示商品来源。剔除该标识，反而会损害该标识指示该商品来源的功能。诚然，带有该商标的商品状态或性质发生变化时，本身并不能适用商标权用尽原则，但其适用该原则的例外条件是“将会使消费者误认为商标权人的商品质量低劣”。然而，对旧货进行非实质性翻新，即非对该商品的关键部件、内在构造等足以对产品质量产生实质性影响的替换、修理等，其商品质量并不会发生大的变化，再次销售不会割裂商标权人和商品的联系，不会使消费者误认为商标权人的商品质量低劣[15]。换言之，原产品同一性的翻新销售不会对旧货本身的固有品质和声誉产生损害，在某种程度上，甚至补缺了旧货的瑕疵，它同时也延续发挥了商标的指示功能，不会使消费者产生混淆，不会损害商标权人利益。依此视角，可以说，原产品同一性的翻新销售可以适用商标权用尽原则。
（二）充分披露详情的翻新销售
美国联邦最高法院在“查普林（Champion）火花塞公司诉桑多斯等”案中已经清楚表明，“当商标产品经过修理或修复时，只要商品被修理或使用过的状态是清楚的、明确的，并且是以永久标记的形式标记于商品上的，那么商品商标可以保留在商品上”。简而言之，如果翻销人能够在翻销时清楚地向消费者表明翻修的事实，不隐瞒该产品经过翻新处理，原来的商标的使用并没有发挥商标指示商品或者服务来源的功能，也没有恶意抢夺商标权人的商誉的目的，不会使相关消费者误认为使用者与商标权人存在特殊的关系[16]。既然理智的消费者不会产生混淆，商标权人的合法利益没有受到损害，那么此时的翻新销售行为是可以适用商标权穷竭原则，法律不应对翻新销售行为具有苛责性。
事实上，带有商标的新品针对的消费者群体和购买翻新销售的真品旧货的消费者群体并不重合，消费者所倚重的选购目标和意向可以分离。而在合法的旧货市场，其特定的经营场所本身就告知消费者，其销售的商品非新品；加之非常明显的事实是，翻新销售旧货的价格较之新品差距较大，消费者不会将其与新品混淆；再者，翻新销售商在出售包括电器电子产品等旧货时，负有在翻新销售产品的显著位置标明“旧货”的法律义务。《循环经济促进法》第40条规定：“销售的再制造产品和翻新产品的质量必须符合国家规定的标准，并在显著位置标识为再制造产品或者翻新产品”，以及中华人民共和国商务部2013年3月专门针对旧电器电子产品的流通发布的《旧电器电子产品流通管理办法》第11条：“待售的旧电器电子产品应在显著位置标识为旧货”、第12条：“经营者销售旧电器电子产品时，应当向购买者明示产品质量性能状况、主要部件维修、翻新等有关情况。严禁经营者以翻新产品冒充新产品出售。”这些规定表明，翻新销售商不得故意隐瞒或编造虚假事实，比如不在显著位置标明“旧货”或者“翻新产品”、去除原商标、去除原商标加贴其他商标等，这些行为都属于违法行为，应承担相应的民事责任、行政责任，甚至刑事法律责任《循环经济促进法》第56条：“违反本法规定，有下列行为之一的，由地方人民政府工商行政管理部门责令限期改正，可以处五千元以上五万元以下的罚款；逾期不改正的，依法吊销营业执照；造成损失的，依法承担赔偿责任：（一）销售没有再利用产品标识的再利用电器电子产品的；（二）销售没有再制造或者翻新产品标识的再制造或者翻新产品的。”第 57条 ：“违反本法规定，构成犯罪的，依法追究刑事责任。”《旧电器电子产品流通管理办法》第20条：“经营者违反本办法第9条、第11条、第12条、第13条、第18条规定的，由法律、行政法规规定的有关部门依法处理；法律法规未作规定的，由县级以上地方商务主管部门责令改正；逾期不改正的，可处二千元以上一万元以下罚款；构成犯罪的，依法追究刑事责任。”。毋庸置疑，旧货的翻新销售已经受到我国政府、企业、社会公众等越来越多的关注。在旧货的翻新销售中，它涉及到翻销者、商标权人和消费者等多方利益，简单否定或者简单肯定商标权用尽原则对其的适用均不尽妥当，会破坏作为一种利益衡平机制的商标权用尽原则的功能发挥，也悖离了循环经济社会的实践。在旧货翻新销售中，翻销者如能保持原产品的同一性、向消费者充分披露翻销详情，他可以以商标权用尽原则作为商标侵权认定的抗辩理由，这符合商标法的意旨，为促进自由贸易及衡平各方利益产生积极作用[17]，也符合我国建设资源节约型、环境友好型社会的需要，二者不分轩轾。
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Key words：renovated and resold goods； trademark infringement； doctrine of exhaustion of trademark right； “Champion” case； basic dimensions
（编辑：刘仲秋）
（上接第22页）
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Deng Xiaoping’s Thought of Cultural
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（Institute of Ideological and Political Education， Chongqing University of Technology， Chongqing 400054， China）
Key words：Deng Xiaoping； cultural confidence； contemporary value（编辑：蔡秀娟）
作者：李晓秋 吴罡
第二篇：市场监督还是市场压力？
【摘要】实体企业“脱实向虚”问题是我国经济转型关键时期各界关注的焦点问题，分析师作为资本市场上联结投资者与管理者的信息渠道，与实体企业的金融化过程存在密切关联。文章以2010—2016年中国非金融业、非房地产业A股上市公司为研究对象，从监督效应和压力效应两方面研究了分析师对实体企业金融化的作用机理，并进一步分析了政府补贴的调节作用。研究结果表明，第一，分析师对实体企业金融化存在两方面的影响，一方面，在当期发挥监督作用，抑制实体企业金融化的程度;另一方面，在滞后一期发挥压力作用，使没有达到盈余预期的企业增加金融资产配置。第二，政府补贴会削弱分析师在实体企业金融化中的监督效应和压力效应。研究结果为金融更好服务实体经济提供了相关的理论支撑，丰富了政府在资本市场与企业之间发挥作用的理论证据，对监管部门完善资本市场制度、政府补贴方式等具有现实的指导意义。
【关键词】实体企业金融化;分析师角色;监督效应;压力效应;政府补贴
★ 基金项目：本文受国家社会科学基金一般项目(编号：18BGL090)、山西省哲学社会科学规划课题(编号：2020YY186)和山西省社会科学界联合会 2020 年度晋商文化研究专项课题(编号：JSKTY202010)资助。
一、引言
实体企业是我国微观经济主体的重要部分，是我国经济健康可持续发展的基础部门。2017年中国共产党第十九次全国人民代表大会指出，我国“实体经济水平有待提高”“必须把发展经济的着力点放在实体经济上”“深化金融体制改革，增强金融服务实体经济能力”。可以看出，如何有效利用资本市场和金融市场为实体企业服务，提高实体企业竞争力，是我国政府关注的热点话题之一。
但是近年来，由于原料价格上涨、人口红利削减、品牌竞争力不足和产能过剩等问题，实体经济持续低迷;但金融及房地产业发展迅速，被公认是两大“暴利行业”。2010年以来，我国的实体企业投资出现“实冷虚热”的现象，表现为较明显的金融化趋势。实体企业金融化有利有弊，一方面，金融投资收益可成为实体企业不断扩张的重要资金来源;另一方面，金融投资虽短期盈余良好，但若影响了实业发展会出现企业“空心化”等现象，降低企业的风险抵御能力，投资者在信息不对称的情况下，无法识别长期且影响实体企业主业发展的金融化决策。分析师在拥有更多上市公司信息的前提下，可以有效提高股票价格信息含量，保护投资者和资本市场，提高资本市场运行效率(张正勇和戴泽伟，2017)。
鉴于此，本文以2010—2016年我国A股非金融类、非房地产类上市公司为研究对象，借鉴宋军和陆旸(2015)的研究思路，通过金融资产配置在总资产中的比重实现对实体企业金融化程度的量化识别，通过监督效应和压力效应，检验分析师对实体企业金融化的作用机理。并在此基础上，探讨政府补贴因素对分析师所发挥效应的调节作用。
二、文献回顾与研究假设
(一)文献回顾
已有文献从多个角度分析了实体企业金融化的动因。如部分学者基于所在国的历史环境和国情，将实体企业金融化的动因归结为：实体领域获利能力下降，金融市场的快速发展、金融创新带来的巨大收益使企业逐渐偏好进行大量短期金融化行为，金融化程度逐渐加深(Krippner，2005;陈雨露，2015;杨松令等，2019)。另一部分学者则将实体企业金融化归因于公司治理观念的改变，认为在新型商业模式下，股东价值最大化观念与股权激励计划盛行，促使高管们通过股票回购、分红等手段操纵股价以实现股东及其他利益相关者价值的最大化(Lazonick，2013)。管理者通過金融交易追逐短期盈利促使企业收入迅速膨胀，从而不断削弱向实体经济投资的热情，企业金融化程度逐渐加深(Lazonick & Osullivan，2000;Stockhammer，2004;杨松令等，2021)。此外，经济和政策环境变化也是学者们针对实体企业金融化成因研究的重点之一，研究认为，在大数据、产业跨界经营模式、“互联网+”等外部因素的影响下，企业可通过传统资源与互联网等新资源的整合，形成新的资金运作架构和金融化模式(张慕濒和诸葛恒中，2013;邓超和许志勇，2017)。目前鲜有研究从资本市场的角度来探讨基于微观视角的实体企业金融化动因，因此本文在微观视角下对实体企业金融化进行机理分析。
分析师被认为是上市公司重要的外部治理机制。其作为联结投资者与企业的纽带，既是解读企业经营状况的中介力量，又是约束企业管理者的外部监督人(Dyck et al.，2008)，其同时扮演着信息使用者与信息提供者的双重角色，可在一定程度上降低投资者与企业间的信息不对称程度(Brown，2005)。但分析师如何在公司决策中发挥治理作用，国内外学者仍存在争议。部分学者认为，分析师在公司决策过程中主要发挥的是监督作用(Jensen & Meckling，1976;Matsunaga & Park，2001)。具体来说，与普通投资者相比，分析师拥有更丰富的专业知识，在长期跟踪同一家公司时，可以更敏感的捕捉到经理人的异常举动(李春涛等，2014)。此外，我国资本市场并不是十分成熟，冗余信息繁多，分析师作为信息中介比普通投资者拥有更大的信息优势。另一部分学者持有不同的观点，认为分析师在公司治理中的主要表现在其给予企业的压力作用(He & Tian，2013)。具体来说，分析师盈余预测及评级已成为现代企业中高管业绩评价的重要指标之一，若企业无法达到分析师对公司盈余的一致预期，不仅会导致不良的市场反应，还会直接影响管理者的薪酬和声誉(谢震和艾春荣，2014)。分析师在公司经营决策中的监督效应和压力效应均已取得较丰富的研究证据，学者们主要探讨了分析师对公司价值、盈余管理、创新绩效等方面的影响(徐欣和唐清泉，2010;Chen et al.，2015;李春涛等，2016)。因此本文认为，分析师的监督作用和压力作用是其发挥外部治理作用的两条重要路径。
国内外学者对实体企业金融化的研究已经有较为成熟的理论和成果，但大多从宏观层面对金融业及实体经济利润率、货币增速等对实体企业金融化的影响因素进行研究(黄群慧，2017;任羽菲，2017)。目前鲜有研究从分析师的角度探讨实体企业金融化的动因。本文借鉴已有成果，探究分析师的监督效应和压力效应在实体企业金融化过程中的作用机理，不仅有助于投资者有效识别实体企业金融化的不同动因和实际经营状况，还能进一步完善投资者与管理者的交流互动，具有一定的理论和现实意义。
(二)理论分析与研究假设
本文假设分析师是客观地对公司进行预测评估，且管理者是理性的，分析师对实体企业金融化的影响主要存在两条路径。其一，监督效应。具体来说，上市公司的过度金融化决策虽然短期可以快速获利，但长期来看可能会损害公司价值;尤其是当金融市场或房地产市场出现波动时，公司面临较大风险，股价有崩盘的可能。分析师通过长期、专业地对特定公司进行跟踪，提供详尽的分析报告和盈余预测，可在一定程度上减少投资者与上市公司间的信息不对称问题，使公司受到较强的外部监督，对管理者的机会主义行为构成约束。其二，压力效应。公司业绩是否达到分析师预测和评级是中小投资者及股东对管理层业绩考核的重要标准之一。一旦企业公布的真实经营水平低于分析师预测，就会出现股价下跌的现象(Dechow et al.，2000)。因此，管理层为了迎合分析师预测，会进行金融类资产配置以在短期提高主要经营指标，达到分析师预测水平。
综上所述，分析师的监督效应可在一定程度上快速发现并抑制管理层的过度金融化投资行为，保护投资者利益。此外，分析师的压力效应可能会使管理层基于上期是否完成分析师预测指标的考量来进行当期的金融类资产配置。因此，本文提出以下研究假设：
H1a：分析师跟踪在当期主要发挥监督效应，且分析师的监督作用越强，实体企业的金融化程度就越弱，呈负相关关系。
H1b：分析师盈余预测在滞后一期主要发挥压力效应，即实体企业在上一期对分析师预测指标的完成度越高，本期的金融化程度就越弱，呈负相关关系。
政府补贴是指政府基于政治、经济政策或特殊原因，向微观经济主体提供无偿资金转移的行为，其积极作用主要表现为：首先，政府补贴可以帮助企业缓解融资约束，降低融资成本，促进创新投入，降低经营风险，提高生产率水平(Honjo，2000;Kang & Park，2012)。其次，政府补贴有利于企业扩大投资规模，产生规模经济，提升公司业绩(王超恩，2016)。最后，政府补贴可以给投资者创造一种利好投资的信号，帮助企业贴上被政府认可的标签，获得政府补贴以外的各种资源(Besharov & Smith，2014)。因此，政府补贴被视为发挥了“扶持之手”的作用。但另一方面，政府补贴的消极作用主要表现为：由于我国市场经济尚处于发展阶段，法律法规的不健全、补贴过程的不透明、政府的目的导向不明确等问题导致政府补贴在占用大量财政支出的同时，并没有达到预期目标。首先，政府官员的政治目标最大化导致政府补贴可能更多的分配给经营业绩较差的公司，以帮助企业扭亏、保牌、配股等目的，达到监管部门的基本要求(陈晓和李静，2001;陈运森和朱松，2009);其次，经济落后地区会由于政府补贴的分配滋生寻租行为，管理者的迎合行为会导致公司生产动力降低，阻碍市场化进程(余明桂等，2010;耿强等，2011)。
综合来看，政府补贴的积极影响和消极影响会同时作用于分析师对实体企业金融化的监督效应与压力效应，存在显著的调节作用。其一，政府补贴是企业日常经营过程中的外生收入，时间、方式等不确定性大大增加了上市公司盈余表现的不确定性，这在一定程度上降低了分析师预测的精确度(Das & Levine，1998)，進而削弱了其对实体企业金融化的监督效应。其二，政府补贴可以缓解企业融资约束，降低现金流压力，部分亏损企业可以从政府方面得到支持，满足监管部门的基本要求。因此，分析师对公司的市场压力会被政府补贴分摊，即实体企业的金融化动机也会相应降低。因此，本文提出以下研究假设：
H2a：政府补贴削弱了分析师对实体企业金融化的监督效应。
H2b：政府补贴缓解了分析师对实体企业金融化的压力作用。
三、研究设计
(一)样本选择与数据来源
本文以实体企业为研究对象，讨论分析师对实体企业金融化的影响机理，故以2010—2016年我国非金融类、非房地产类A股上市公司为研究对象。此外，考虑到我国2007年开始执行新会计准则，规定金融类资产的计量模式由成本计量改为公允价值计量，且2008年和2009年我国实体企业受次贷危机影响较深，金融市场存在异常情况，故本文将2010年定为研究起点。同时，2017年财政部修订了三项金融工具会计准则，企业金融资产的计量由“四分类”变为“三分类”，由于口径不同，因此将2016年作为样本的时间截点。由于我国上市公司的季报和半年报不需要经过外部审计，无法保证数据的真实性，因此本文仅选择上市公司年报披露的数据。
结合研究需要，本文对原始数据做如下处理：(1)剔除样本中被ST、*ST的上市公司;(2)剔除金融行业、房地产行业上市公司;(3)剔除部分数据缺失的公司;(4)剔除没有进行金融类资产投资的公司;(5)剔除分析师没有预测的上市公司。最终筛选出10 056个公司年度观测值。此外，为了剔除异常值对回归结果的稳健性可能产生的影响，本文对主要连续变量采用Winsorize进行1%分位及99%分位的缩尾处理。本文数据由CSMAR数据库及上市公司年度报表整理所得。
(二)指标量化与变量说明
1.被解释变量：实体企业金融化
实体企业金融化是本文的主要研究对象，本文借鉴Demir(2009)、宋军和陆旸(2015)、张成思和张步昙(2016)等的研究，将实体企业金融化量化为金融资产配置之和占总资产的比重。其中，金融资产包括交易类金融资产、投资性房地产、长期金融股权投资、委托理财与信托产品四类，研究将各类金融资产加和除以总资产，形成本文实体企业金融化的量化指标。
2.解释变量：分析师角色
3.调节变量：政府补贴
本文通过两个指标来度量政府补贴，其一，政府补贴连续变量(GovG)，用总资产对企业公布的政府补贴数据进行标准化，减少规模差异;其二，政府补贴虚拟变量(DGovG)，如果上市公司当期接受政府补贴，则记为1;否则，记为0。
4.控制变量
本文参照已有研究中可能影响实体企业金融化的因素，设计控制变量，具体包括：公司规模、资产负债率、营业收入增长率、总资产净利润率、股权集中度、企业性质等。
上述变量的定义和计算方法如表1所示。
四、实证分析与结果讨论
(一)描述性统计
1.实体企业金融化现状描述
本文首先对我国近年来实体企业金融化的发展现状进行了初步描述，统计出2010—2016年我国各行业实体企业金融化的具体情况(如表2所示)。
从表2可以看出，各行业均存在不同程度的实体企业金融化现象。其中，教育业与综合业的实体企业金融化程度最深，其金融类资产占总资产的比重分别高达33.67%和26.54%，约占总资产的三分之一;且大部分行业的实体企业金融化程度均已超过10%。尽管2011—2012年期间，实体企业金融化程度有所缓解，但自2013年开始又出现转折并快速上升。此外，随着供给侧改革的不断加深，低附加值产业的利润率逐年下降;而中国资本市场的不断开放和市场规则的逐渐完善，使部分第一、第二产业呈现出金融化逐渐加速的趋势。
2.主要变量的统计分析
表3为本文主要变量的描述性统计分析。其中，实体企业金融化程度(Fin)均值为9.6%，表明样本公司的金融类资产占总资产比重已达到9.6%;此外，75分位为0.129，表明存在25%的实体企业金融化程度已超过12.9%。分析师跟踪(Analyst)的均值为8.46，但中位数为5，表明分析师跟蹤主要集中于少数几家公司。其他变量的均值与中位数基本相当，表明其呈现正态分布。
表4是主要变量的相关性分析，可以看出，实体企业金融化程度(Fin)与分析师跟踪(Analyst)、分析师预测(Accuracy)分别在1%和5%水平显著负相关，这与H1a，H1b保持一致。政府补贴(GovG)与分析师跟踪(Analyst)、分析师预测(Accuracy)也均在1%水平上存在显著的相关关系，说明政府补贴可能会影响到分析师跟踪和分析师预测，但是否会对实体企业金融化有影响，还需要进一步实证检验。此外，相关系数矩阵结果表明，各变量间不存在显著的多重共线性，可以进行回归分析。
表5为分析师在实体企业金融化过程中的监督效应与压力效应的独立样本T检验结果。可以看出，不论是监督效应还是压力效应，实体企业金融化的方差及均值均存在显著差异，初步证实实体企业金融化程度在分析师不同作用的影响下，存在显著的差异性。
(二)实证结果
表6是研究假设1的实证结果，即分析师跟踪(Analyst)、分析师预测(Accuracy)与实体企业金融化程度的全样本回归结果。结果显示，无论是分析师跟踪，还是分析师预测变量，其检验结果均显著为负。其中，分析师跟踪(Analyst)与实体企业金融化程度在1%水平上呈显著的负相关关系，表明分析师跟踪人数越多，实体企业受到的监督效果越明显，信息不对称程度越小，对管理层的抑制作用越强，实体企业的金融化程度越低，证实了分析师通过监督作用对实体企业金融化起到的抑制效果。
分析师预测(Accuracy)与实体企业金融化程度在5%水平上呈显著的负相关关系，表明分析师的压力效应也会对实体企业金融化程度起到抑制效果，当实体企业在上一期没有达到分析师预测结果时，管理者会更可能出于市场压力进行短期金融投资，进而提高企业的金融化水平。其他控制变量与实体企业金融化程度基本显著，与已有研究成果保持一致。
为了进一步检验政府补贴的调节作用，本文通过分析师跟踪与政府补贴的交互项(Analyst×GovG)及分析师预测与政府补贴的交互项(Accuracy×GovG)来考察政府补贴在其中扮演的角色。表7展示了假设2的全样本回归结果，结果显示，无论是政府补贴连续变量(GovG)还是虚拟变量(DGovG)，其与分析师不同效应的交互项回归系数都显著为正。
具体来说，分析师跟踪(Analyst)与政府补贴连续变量(GovG)和虚拟变量(DGovG)的交互项系数显著性结果一致，均在5%的水平上显著为正。在面对更多分析师跟踪的情况下，获得政府补贴的实体企业与没有获得政府补贴的实体企业相比，企业金融化程度高出1.7%。此外，分析师预测滞后变量(Accuracy)与政府补贴虚拟变量(DGovG)的交互项系数在1%水平上显著为正，说明政府补贴可以缓解实体企业面临的分析师所代表的市场压力，进而降低其进行金融化的动机。
五、稳健性检验
以上实证结果表明，分析师对实体企业金融化存在监督效应和压力效应两方面的影响，且政府补贴对这两种作用均存在调节作用，本文针对上述结果进行了稳健性检验。具体来说，实体企业金融化的度量可以分为狭义和广义两种。由于企业长期发展规划中可能包含长期股权投资部分，故狭义的实体企业金融化度量将上市公司长期股权投资部分从金融类资产中剔除，再用总资产进行标准化(张成思和张不昙，2016;刘贯春，2017)。基于此，本文用狭义实体企业金融化(Fin2)对分析师的监督效应和压力效应进行验证，见表8中的前两列。此外，相对于国有企业来说，民营企业对分析师的关注更为敏感，受到的监督和压力也更为明显，因此，本文将民营企业作为独立样本进行检验，检验结果见表8中的后两列。
以上结果显示，无论是将被解释变量换为狭义的实体企业金融化程度(Fin2)，还是将样本选择限定为民营企业，分析师跟踪(Analyst)和分析师预测(Accuracy)的回归系数都在1%的水平上显著为负。该结果进一步证实了分析师对实体企业金融化的监督作用和压力作用，保证了前文结论的稳健性。
此外，本文将样本限定在民营企业，进一步考察了政府补贴在民营企业中对分析师的监督作用和压力作用的影响，检验结果如表9所示，结果依然支持政府补贴会削弱分析师的监督作用和压力作用，从而降低实体企业金融化程度。
六、研究结论与启示
本文基于微观视角，以2010—2016年我国非金融类、非房地产类A股上市公司为研究对象，实证检验了分析师在实体企业金融化过程中的作用，及政府补贴在其中所扮演的角色。理论分析和实证结果表明，分析师对实体企业金融化的影响存在两种效应：监督效应和压力效应。其一，分析师跟踪可在当期通过改善信息不对称现象发挥监督作用，进而降低实体企业金融化程度。其二，分析师盈余预测可在滞后期给企业带来市场压力，若企业无法达到分析师盈余预测，会通过金融化决策快速提高业绩水平，以缓解股价下跌等市场压力。此外，上述检验结果会受到政府补贴的调节作用，政府补贴一方面会扭曲市場信息传递，导致分析师无法做出准确判断，降低其对实体企业金融化的监督作用;另一方面，政府补贴可以缓解融资约束，对没有达到分析师盈余预测的公司而言更相当于是“雪中送炭”，可在一定程度上缓解市场压力，进而降低实体企业进行金融化的动机。
本文的政策意义主要表现在：第一，规范金融产品投资，引导金融资本有效服务实体企业，防止金融业、房地产业对实体企业的过度掠夺;第二，建立健全政府补贴长效机制，有效激励地方政府对政府补贴的合理运用，规范与扶持上市公司发展。
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作者：牛登云 王志华
第三篇：我国货币市场、资本市场与外汇市场的互动关系研究
【摘要】如今，我国金融创新正在如火如荼地进行。货币市场上，利率改革正在不断强化和完善。外汇市场上，各类交易机制、管理制度也在不断完善和改革。伴随着金融市场蓝图的初步形成，我国三大主要市场的联动性也不断加强。本文运用协整检验、Granger 检验等计量经济学方法，进行实证研究，分析人民币兑美元汇率、人民币利率以及股票价格之间的联动性及强弱程。研究结果说明，三大变量之间确实存在长期协整关系。
【关键词】利率 汇率 股价 联动性
一般而言，我国金融市场包含四大块，涉及到货币市场、资本市场、外汇市场、黄金市场等四大类市场。各大市场间通过各类传导机制，相互关联，产生联动。
在国内外现有研究的基础上，本文运用VAR模型，研究我国金融市场，也就是货币市场、资本市场、外汇市场之间的互动关系。对于变量，分别选取我国各个市场代表性的指标。例如货币市场，选取银行同业拆借市场交易期限为1天的加权平均利率，用变量R表示;资本市场上，选取上海A股股指，选用最高价格之后，用变量GJ表示;外汇市场上，运用人民币兑换美元汇率，计算出平均数后，用变量HL表示。考虑到货币供应量M1、M2对金融市场会产生其他影响，因此本文把货币供应量M1作为外生变量，引入进行实证。实证区间是2007年1月-2016年2月，共计108个观测值。所有数据均来源于同花顺数据库。为了尽可能避免数据存在异方差性和单位不同带来的影响，研究中对所有变量均取对数，分别记为lnGJ，lnHL，lnR。
为了防止伪回归，建立VAR模型前，必须先检验时间序列的平稳性。表1说明，原序列是不平稳的。经过一阶差分后，却变成平稳的。因此说明，我国的人民币兑美元汇率、人民币利率和股價都是一阶单整的，下一步可以进行协整分析。
协整检验前，需建立VAR模型，模型的具体形式可以这样表示：
根据AIC信息准则和SC准则，得出最佳滞后期是2阶。图1结果说明，我国三大市场均受自身滞后值较大影响。从期数来看，受一期滞后值的影响尤其显著。货币市场滞后一期对外汇市场也具有非常显著的影响。货币市场几乎不受资本市场和外汇市场影响，并且受外汇市场的影响超过受到资本市场的影响;资本市场还受外汇市场和货币市场的影响;货币供应量对货币市场和外汇市场影响较为明显。因此，三大市场可以说相互影响、相互关联的。
表2的协整结果说明，5%的置信水平上，基本上可以拒绝原假设。所以，人民币兑美元汇率、人民币利率、我国股价之间，确实存在长期协整关系。
由于股价指数GJ、人民币利率R和汇率HL具有明显的长期均衡关系，下一步可以运用Granger因果检验。表3说明，基本上可以拒绝人民币汇率不是股票价格的granger原因，必须接受股票价格不是人民币汇率的granger原因;可以拒绝人民币利率不是人民币汇率的granger原因，必须接受汇率、股价不是利率的granger原因。
本文主要运用Johansen协整检验和Granger因果检验的经济学计量方法，进行人民币利率、人民币兑美元汇率和我国股价关系的实证研究，得出人民币利率、人民币兑美元汇率、我国股票价格，三个变量之间存在长期协整的关系。尤其需要注意的是，由于资本流动的原因，特别是热钱的影响，我国股价与汇率之间表现明显的负相关。另外，由于我国资本市场成熟度不高，不具有充足的开放性，所以股票市场价格一旦变动，传导到外汇市场的效果比较差。所以，研究结论得出，外汇市场对于股票市场仅仅有单向影响作用。
最后，由于一个国家的实际利率水平的相对提高，会直接导致国际间短期资本的内流，因此，利率对汇率影响也比较显著。
如今，国内外经济环境复杂，尤其是我国经济走势更是扑朔迷离，投资者战胜市场的可能性几乎微乎其微。本文的研究结论，对于投资者理解政策走向具有重要的指导性意义。
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作者简介：姜丽宏(1994-)，汉族，镇江丹阳人，金融学硕士研究生三年级，研究方向：宏观经济。
作者：姜丽宏