下面小编整理了一些《全流通下股票投资收益论文(精选3篇)》，仅供参考，大家一起来看看吧。摘要：本文研究了我国A股市场2006年6月19日至2007年6月30日之间109只IPO股票抑价、长期表现及其影响因素。结果表明：全流通下A股IPO交易首日有正的初始超额收益，一年、三年均获得负的长期异常收益。
全流通下股票投资收益论文 篇1：
从产业资本视角寻找超级牛股
2010年是真正的全流通年，全流通时代将会给证券市场带来全新的变化，投资者只有理解全流通带来的变化，才能及时调整投资决策。
某种意义上讲，全流通将使大股东的财富激励和财富效应发生变化，从而根本改变大股东的行为，使大股东的行为能与中小股东的行为在利益上有一致之处。
尽管如此，但对投资者来说，不能理所当然地认为，大股东的利益与中小股东的利益一致就可以直接带来投资收益或超额回报。在全流通时代。投资者也应该要有另类的投资策略和思路，才能获得更多的机会。
新兴产业将孕育超级牛股
经过2008年的全球经济危机，中国面临产业结构调整和产业升级的必然选择，战略新兴产业即将得到大力发展。2009年开板的创业板以及最近的中小板都在大力支持科技创新、节能环保、现代服务的优秀企业上市。
这样一些新兴产业公司有宏图伟略，注重科研，其销售额和利润额持续增长，而且速度快于整个国家和本行业的增长。由于这些公司通常留有大量利润作为再投资，再生产能力强劲，随着公司的成长和发展，它们所发行的股票将成为市场中最有潜力的成长股，股票价格也会上升。随着时间的推移和产业的发展，这里面必将诞生一批股价上涨10倍的大牛股。
从国际市场看，投资1000美元认购1986年首次公开上市的微软股票，到2003年已经增值到约29万美元；而投资1000美元认购1971年10月上市的英特尔则更胜一筹，2003年的市值达到了190万美元。
从国内市场看，2004年6月深交所正式推出中小板，首批共8家公司上市。截止到2010年3月，在不到6年的时间里，这8家公司的市值增长了10倍，其中的华兰生物则上涨了近20倍。
就本轮行情来看，大盘自去年8月4日见到高点3478以来，虽然一路震荡下跌，但部分个股却创出了新高。其中，一批成长股最引人瞩目，尤其是2009下半年上市的一批次新商成长股中黑马频出，2009年10月30日在创业板上市的吉峰农机更是获得了“创业板第一牛股”的称号。这些牛股具有高成长性。
产业资本将拥有更大话语权
全流通后的市场，公募基金的话语权在不断削弱和下降，而对个股有更大话语权的却是以大小非为代表的产业资本。据统计，公募基金市值占总市值的比重已经从2008年底的28％下降到目前的18％。未来的个股，特别是一些中小市值股票的定价将更多受大小非行为的影响。只有熟悉产业资本的模式才能理解未来中国证券市场的发展。
对于上市公司而言，保荐人是除公司高管外最了解公司的人。为了帮助企业改制上市，保荐人通常在企业工作的时间长达一两年，公司上市后保荐人还负有对公司进行监督的职责，因此保荐人对企业的情况非常了解。
目前市场上主流机构过分偏好用会计的方法，纯粹从市盈率(PE)的角度去挖掘成长股。但是，如果能够像保荐人一样，以投行的眼光，从产业视角出发，建立一套选股和跟踪模式，从公司的市场空间、商业模式、增长驱动因素、竞争优势、市值空间等方面综合评估，就能够对公司有深度的了解，先于市场发现次新股的重大机会。
寻找超级成长股 分享投资盛宴
成长股的确非同寻常，投资者如何才能够抓住机会，寻找到超级成长股，分享投资市场的盛宴呢?获得2009年最佳阳光私募公司称号的上海鼎锋资产管理有限公司将竭力为投资者提供更好的资产管理服务，把握好市场的重大机会。
事实上，在过去的一年，投资银行出身的鼎锋资产核心投资团队通过特有的选股和跟踪模式，已经开始为投资者抓住了不少投资机会。2009年8月以来，大盘逐波震荡下跌12％，而上海鼎锋管理的一期阳光信托产品净值却逆势上扬，同期净值增长24％，发掘了一批次新高成长的黑马，其中包括吉峰农机、东方园林、杰瑞股份等。
鼎锋二期阳光信托产品即将发行，该产品将定位于投资高成长股，特别是次新股中的高成长股。由于鼎锋在一级市场的投行优势和PE投资的优势，对于近期拟上市的一批新股，鼎锋就已开始调研和研究，储备了一批优质成长股等待与投资者共同分享。
作者：张 高
全流通下股票投资收益论文 篇2：
我国资本市场新股抑价及其长期表现实证研究
摘要：本文研究了我国A股市场2006年6月19日至2007年6月30日之间109只IPO股票抑价、长期表现及其影响因素。结果表明：全流通下A股IPO交易首日有正的初始超额收益，一年、三年均获得负的长期异常收益。初始超额收益受市场波动、事前不确定性、中签率和上市首日换手率的影响显著；一年期收益受市场波动、事前不确定性和初始超额收益影响显著；三年期收益受市场波动、发行价格、事前不确定性和上市首日换手率影响显著，初始超额收益对三年长期收益无显著影响。
关键词：IPO抑价 长期表现 全流通
一、引言
自1990年12月我国设立证券交易所以来，A股市场累计融资49.4万亿元。全流通后我国首次公开发行股票（IPO）公司数目及融资金额增长迅速。IPO抑价，即首次发行股票上市交易首日有正的初始收益。蒋顺才、蒋永明（2005）发现1991年至2004年我国A股平均IPO抑价为145.87%，远高于欧美等成熟市场的10%～20%及新兴市场的50%；2006年至2007年我国平均IPO抑价为91.6%（徐守喜、梁叔翔，2010）。IPO长期收益有正有负。J. Chi and C. Padgett（2005）证明我国1996年至1997年的IPO股票有正的三年长期收益；而王珍（2009）发现我国1999年至2002年IPO股票37个月的购买持有超额收益为-23.4%。我国IPO抑价研究起步晚，大部分是实证研究。全流通前，王晋斌证明我国IPO抑价与股票上市后收益率的标准差、发行规模、中签率及承销方式没有显著相关关系；韩德宗发现IPO抑价与市盈率、上市公司内在价值、收益率的标准差（即事前不确定性）等显著相关；邹建指出影响IPO抑价的因素也影响其长期表现。全流通后，陈有禄研究发现，中签率仍是IPO抑价的重要影响因素；谢金楼（2010）证明二级市场的乐观情绪、新股投机对IPO抑价影响显著。我国IPO抑价研究集中于全流通前，对全流通下IPO抑价现象的研究很少（徐守喜，2010），而且大部分实证研究都依赖特定的财务指标，只关注上市公司的财务和运营表现，对市场及股票自身的风险关注不足。近来有学者开始关注IPO股票长期表现，但仍着眼于全流通之前，对全流通下IPO股票长期表现的研究寥寥无几。本文以全流通下我国A股市场首发上市且交易满三年的股票为样本，对影响IPO抑价、长期异常收益的因素进行实证检验，以期揭示全流通下影响IPO抑价、长期表现的原因。
二、研究设计
（一）研究假设 全流通后我国股票市场依然存在显著的IPO抑价（谢金楼，2010），因此，本文对IPO初始收益假设如下：
假设1：全流通下我国A股市场存在IPO抑价，即有正的IPO初始超额收益
我国IPO长期收益有正有负（J. Chi，C Padgett，2005；王珍，2009），基于我国投资者投机动机明显特征，本研究认为投资者对IPO股票的过度追捧会在上市后消失，市场热度下降将使股价下降，导致抑价逐渐消失，长期出现负的异常收益。本文假设如下：
假设2：全流通下我国A股市场IPO长期表现不佳，即存在负的长期异常收益
全流通下，我国资本市场市场化程度增加，有效性增强。因此在研究IPO初始超额收益影响因素时，除了考虑上市公司的财务和运营表现外，更应关注市场及股票自身风险的影响。本文借鉴Omran M.（2005）的研究，引入事前不确定性和市场波动等市场因素，同时又考虑已有文献研究中证实影响较为显著的上市首日换手率、中签率、市盈率及发行价格等个股因素，构建多元回归模型，对影响IPO抑价的因素进行实证检验，以期发现全流通下IPO抑价的原因。据此本文对IPO抑价影响因素提出以下基本假设：
假设3：IPO抑价与市场波动正相关
IPO抑价可能依赖于市场波动（Jog and Wang，2002），我国市场波动性很高，上市公司通过抑价发行来减少发行失败的可能性。
假设4：IPO抑价与事前不确定性正相关
根据信息不对称理论，刚发行上市公司价值不确定性比知名企业价值不确定性大，因此投资者要求获得较高的投资收益。
假设5：IPO抑价与中签率负相关
中签率指募集资金量与参加认购资金量的比率。中签率低说明认购新股投资者多，投资风险较大，要求更高收益，导致高抑价。
假设6：IPO抑价与上市首日换手率正相关
换手率体现交易的活跃程度，换手率越高，股票对投资者的吸引力越大，投资者期望回报率也越高。
假设7：IPO抑价与发行价格负相关
根据“赢者诅咒”，发行价格越低，投资者风险成本越低，投机机会越大，二级市场交易越活跃，市场交易价格越高，抑价水平越高。
假设8：IPO抑价与发行市盈率负相关
较高的发行市盈率意味着IPO公司有较强的盈利能力，投资者投资风险较小，要求的收益就比较低。
Levis认为IPO抑价可归因于投资者过于乐观，这种预期长期内会逐步调整，使抑价发行的股票长期表现不佳。又根据邹建影响IPO抑价的因素也影响其长期表现的研究结果，本文假设如下：
假设9：IPO抑价与初始超额收益负相关
假设10：影响IPO初始超额收益的解释变量也影响IPO长期超额收益
（二）样本选取和数据来源 本文选取2006年6月19日至2007年6月30日之间我国A股市场首发上市且交易满三年的115只股票，剔除6个异常值（合并、分立或溢价发行），剩余109只作为本文实证研究样本。本文数据来源于清华金融研究数据库和国泰安数据库，并通过东兴证券网上交易软件实时交易行情系统做了必要的修正和补充。本文用计量分析软件SPSS12．0进行实证分析。
（三）变量定义和模型建立 为了检验上述研究假设，准确度量全流通下我国A股IPO抑价、长期表现，并验证其影响因素，进而说明我国股票市场的特点，本文对IPO初始超额收益和长期异常收益的计算、两者影响因素的验证进行如下设计：
（1）初始超额收益和长期异常收益的计算。IPO抑价程度通常以初始收益来衡量，即股票发行到上市首日的价格变化幅度，考虑了交易成本的初始收益表示为：ri=■-■ （1）
其中，ri为初始收益，Pi，t为上市交易首日收盘价，Pi，0为发行价，TCi为每股交易成本。考虑到新股发行到上市期间市场变化对新股价格的影响，应计算调整的初始收益，即初始超额收益。本文选用了我国沪深两市A股指数（CMI）作为公式（1）的调整基准（参考组合），计算初始超额收益（Ar）。关于长期收益的计算方法目前还没有共识。采用市场调整模型，计算累计异常收益（CAR）和购买持有异常收益（BHAR）来表示IPO股票长期异常收益。运用市场调整模型（MAM）计算IPO上市后1年和3年（分别为12和36个交易月份）的累计异常收益（CAR）和购买持有异常收益（BHAR）。
CARi，s，e=■ri，t-rcrp，t （2）
BHARi，T=■（1+ri，t）-1■（1+rcrp，t）-1，T=12，36 （3）
其中，CARi，s，e表示从s月到e月的市场调整累计异常收益，s是上市交易首月，e是上市交易的12或36个月；ri，t和rcrp，t分别是股票i和市场的月收益；BHARi，T表示IPO上市交易首月购买并持有T个月的异常收益，T是上市后第12或第36个交易月；t=1表示上市交易首月。根据Ritter的理论，本文用相对财富（WR）来度量样本IPO公司的平均购买持有收益（BHR）与市场平均BHR的比值，推断IPO股票的长期表现。WR值大于1表示样本IPO公司股票市场表现比市场好，WR值小于1，则反之。WRT=■，T={12，36}（4）
其中，WRT表示经过T个时期的相对财富，AvgBHRT，IPOs和AvgBHRT，CRP分别表示经过T个时期样本IPO公司和市场的购买持有收益。
（2）模型建立。为验证假设中各因素对初始超额收益和长期异常收益的影响，本文建立如下初始超额收益和长期异常收益多元回归模型，以进行多个横截面回归分析：Ari=α+?茁1EXi+?茁2OPi+?茁3MVi+?茁4PERi+?茁5MRi+?茁6TRi+?着i （5）
其中：Ari为IPO股票初始超额收益；EXi为事前不确定性，用IPO股票上市后一年内日收益的标准差表示；OPi为发行价格；MVi为市场波动，用股票i认购结束日前两个月内市场日收益的标准差来计算；PERi为发行市盈率；MRi为股票发行中签率，用可发行额度除以总申购金额表示；TRi为上市首日换手率。
AFTMARKARi，T=α+?茁1Ari++?茁2EXi+?茁3OPi+?茁4MVi+?茁5PERi+?茁6MRi+?茁7TRi+?着i （6）
其中，AFTMARKARi，T为股票i经过T个时期的长期异常收益。
三、实证检验
（一）描述性统计 描述性统计结果如表（1）至表（3）所示。（1）初始超额收益描述统计分析。将基础数据代入公式（1）并减去市场对应的日收益，得到IPO初始超额收益；将购买持有初始超额收益代入公式（4），得到其均值相对财富和中值相对财富。结果如表（1）和表（2）所示。可以发现：第一，我国A股IPO抑价严重。平均初始收益为107.68％，最高达469％，最低也有4.5％；初始超额收益为107.45%，即以发行价购买IPO并在交易首日卖出的投资者能获得高于市场107%的收益；64.2%的IPO（109个中有70个）投资者获得正的初始超额收益。第二，IPO初始收益的标准差比市场也大很多，说明市场变化对IPO初始收益有影响，且IPO初始收益处于巨大波动之中。第三，以初始超额收益参数检验t值（非参数检验z值）结果在1%置信水平下显著，且为正，说明初始超额收益的均值显著大于0。第四，均值相对财富2.1表示投资者以等额资金分别投入IPO股票和市场，投资于IPO股票的收益比市场高110%。由此可见，我国IPO产生经济上、统计上均显著的初始超额收益，与假设1一致。说明全流通下我国IPO抑价没有得到改善，抑价水平仍很高，这与以往研究是一致的（J.Chi，C. Padgett，2005；徐守喜，梁叔翔，2010）。（2）长期异常收益描述统计分析。将基础数据代入公式（2）和（3），得到一年和三年长期异常收益；将购买持有收益代入公式（4）得到一年、三年期长期异常收益的均值相对财富和中指相对财富。表（3）显示了一年和三年期长期异常收益描述统计结果。可以发现：第一，全流通下，我国A股市场IPO股票一年和三年期内均产生负的异常收益。考虑市场风险的情况下，一年期异常收益区间为［-1.00，-0.55］，三年期异常收益区间为［-0.99，-0.27］，平均来看，购买持有异常收益低于累计异常收益。第二，长期异常收益的参数检验在1%置信水平下均显著，且T值为负，说明IPO股票长期异常收益显著小于0，即投资于IPO股票一年、三年的收益低于市场。非参数Wilcoxon 符号秩检验Z值均不显著，说明长期异常收益中值可能为0。第三，均值、中值相对财富均小于1，表明以等额资金分别投资于IPO股票及市场，投资IPO股票的一年、三年收益均低于市场；均值相对财富最高为0.59，意味着投资者等额资金投资于IPO股票获得的收益仅为市场的59%。全流通下我国IPO长期异常收益为负，表现无法令投资者满意，这与假设2一致，也与其他经济体表现一致。
（二）回归分析 为验证假设中各因素对初始超额收益和长期异常收益的影响，本文对其进行了多元回归分析。
（1）初始超额收益实证结果及分析。将事前不确定性（EX）、发行价格（OP）、市场波动（MV）、发行市盈率（PER）、中签率（MR）和上市首日换手率（TR）代入公式（5），进行回归分析，以发现和揭示影响A股IPO抑价的因素，结果如表（4）所示。可以发现：第一，初始超额收益受市场波动、事前不确定性、中签率和上市首日换手率影响显著。初始超额收益与市场波动显著正相关（1%置信水平），与假设3吻合。市场波动的正系数说明，我国投资者在股市震荡剧烈时投资谨慎，在股市运行趋于平稳时投资活跃，投资者该行为特点导致上市公司在市场波动大时倾向于抑价发行股票。第二，初始超额收益与事前不确定性显著正相关（5%置信水平），与假设4相符。公司预期价值的不确定性程度越高，投资者在申购前收集信息花费的精力越大，否则将面临“赢者诅咒”。第三，初始超额收益与中签率显著负相关（5%置信水平），与假设5吻合。我国一级市场上个人投资者寻求暴富的心理使其盲目跟风，不了解新股风险就参与申购，产生低的中签率，投资者对该结果过度反应造成市场狂热，使他们为新股支付过多的溢价，从而提高IPO抑价。这种现象是由我国股票市场个人投资者为主体且其投资理念、投资知识和技能不成熟、投机心理严重的特点决定的。第四，初始超额收益与上市首日换手率正相关，与假设6相符，但不甚显著（10%置信水平）。由于“新股神话”的存在，我国投资者对新股的高额回报深信不疑，导致上市首日的投机氛围异常浓厚，交易换手率高，从而使股票在二级市场定价过高，产生高抑价。第五，公司具体特点（发行市盈率）、发行过程（发行价格）等个股因素对初始超额收益无显著影响，这与假设7和假设8不相符，说明全流通下我国投资者对IPO公司实际价值关注不多。第六，IPO初始超额收益受市场因素影响显著，说明我国投资者在IPO投资决策时，更关注新股是否能够带来短期高额收益，进一步证实了我国股票市场的投资者购买于IPO股票的目的在于投机，而非投资。第七，初始超额收益回归模型对IPO抑价有一定的解释力。初始超额收益回归模型的调整R2值为26.2%，说明初始超额收益回归模型只解释了我国IPO高抑价的一部分。F统计量显著，说明模型设立正确；Dw统计量接近2，说明模型不存在序列自相关现象；以上检验可保证参数t检验有效。初始超额收益模型拟合程度低于国外类似研究的拟合程度，说明全流通下我国市场化程度有一定的提高，但相对于成熟市场经济仍有差距，同时我国在IPO的定价机制、交易制度等方面都有显著不同于其他经济体的特点，因此我国IPO抑价的成因更复杂，国外的理论不完全适应于我国股票市场。
（2）长期表现实证结果及分析。将初始超额收益（Ar）、事前不确定性（EX）、发行价格（OP）、市场波动（MV）、发行市盈率（PER）、中签率（MR）和上市首日换手率（TR）代入公式（5），进行回归，以揭示影响A股IPO长期异常收益的因素。回归结果列示于表（5）。可以发现：第一，全流通下我国IPO一年期异常收益显著受市场波动和事前不确定性影响（1%置信水平下），初始超额收益对其也有影响，但显著性偏弱（如表（5）所示）。且一年期异常收益与初始超额收益呈负相关，与假设9相符。初始超额收益负系数，表明投资者在短期内过于乐观，而随着时间的推移，投资者预期变得消极，导致抑价逐渐消失，出现负的长期异常收益。这是由我国股市投机氛围重、新股换手率高的特殊市场环境决定的。第二，全流通下我国IPO三年期异常收益显著受市场波动、发行价格、事前不确定性、上市首日换手率的影响，这与假设10相符；初始超额收益对三年长期异常收益无显著影响，这与假设9不符。第三，市场波动的正系数说明，市场波动越大时，投资者在长期内有正的异常收益，与（Jog and Wang 2002）的研究结果一致；发行价格的负系数说明，发行价格越高的股票在长期内有负的异常收益，说明 “赢者之咒”理论在我国是成立的；事前不确定性的正系数表明在长期内IPO公司价值的不确定性逐渐减小，发行前不确定性高的公司的真实价值逐渐被发现，投资风险减小，投资日益活跃，从而获得正的长期异常收益，这与Omran M.（2005）的研究结果一致；上市首日换手率的负系数说明，投资者在长期内逐渐变得“不乐观”，使股票在二级市场上定价趋于合理，所以上市首日换手率高的股票在长期内获得负的异常收益，这说明投资者情绪假说理论在我国是成立的。第四，初始超额收益与一年长期异常收益显著负相关，对三年长期异常收益无显著影响。这说明引起我国IPO抑价的信息不确定性在一年以上三年以内被弥补，这是由我国股票市场信息不对称弥补时间较短的特点决定的。值得注意的是，2008年美国次贷危机引致的全球金融危机影响了市场的整体趋势，在此之前大多数IPO在市场上交易不满三年，且多存在于股市的大赢家手中，但在金融危机发生之后经历了巨大的抛售，因此投资者产生了一种“忧虑”，预期急剧消沉，加快了IPO股票抑价的消失。第五，IPO一年期、三年期异常收益回归模型拟合程度有差异。一年期异常收益回归调整的R2在36%到47%的范围内拟合很好，为IPO一年长期异常收益提供了较好的解释。长期异常收益模型三年期的拟合程度低于一年期，一年期调整的R2最高为46.6%，三年期为30.8%，一年期调整的R2最低值为36.3%，三年期为21.4%。但从F统计量的显著性水平看，回归方程的线性关系显著，表明模型设立正确。Dw统计量接近2，说明模型不存在序列自相关现象；以上检验可保证对参数进行的t检验有效。一年、三年长期异常收益模型拟合程度均低于国外类似研究的拟合程度（Omran M. 2005），再次证明国外理论不能完全解释我国股票市场IPO长期表现。综上所述，全流通下我国IPO股票产生负的一年、三年期异常收益；一年期异常收益显著受市场波动、事前不确定性影响和初始超额收益影响；三年期异常收益受市场波动、发行价格、事前不确定性和上市首日换手率影响显著；初始超额收益对一年长期异常收益影响显著，对三年长期异常收益无显著影响。一年、三年期模型拟合程度均不高，证明国外理论不能完全解释我国股票市场IPO长期表现。
四、结论
本文对全流通下我国2006年6月19日至2007年6月30日间109家A股IPO抑价及其长期表现进行了研究，进一步验证影响IPO抑价及其长期表现的因素，主要研究结论如下：全流通下我国IPO股票有正的初始超额收益，即存在IPO抑价，平均水平为107.45%。用CAR和BHAR衡量的一年、三年长期异常收益均为负一年期异常收益区间为［-1.00，-0.55］，三年期异常收益区间为［-0.99，-0.27］。初始超额收益受市场波动、事前不确定性、中签率和上市首日换手率影响显著，而公司具体特点（发行市盈率）、发行过程（发行价格）等个股因素对初始超额收益无显著影响。说明我国股票市场投资者行为对IPO抑价起主要作用，投资者购买IPO股票的目的在于投机，而非投资。IPO一年长期异常收益显著受市场波动、事前不确定性和初始超额收益影响；三年长期异常收益受市场波动、发行价格、事前不确定性和上市首日换手率影响显著。初始超额收益对一年长期异常收益影响显著，说明我国股票市场在IPO一年内是无效率的，但对三年长期异常收益无显著影响，这是由我国股票市场信息不对称的弥补时间短的特点决定的。本研究分析了我国全流通初期IPO抑价及长期收益表现，并验证其影响因素，为以后类似研究提供了最新论据。由于我国全流通时间不长，满足三年期截面特征的样本容量有限。随着时间的推移，可通过面板数据对我国IPO抑价及其长期表现进行跟踪研究，印证上述结论。
参考文献：
［1］蒋顺才、蒋永明：《不同发行制度下我国新股发行首日收益率研究》，《管理世界》2006年第7期。
［2］谢金楼：《全流通背景下A股IPO抑价研究》，《金融与经济》2010年第2期。
［3］徐守喜、梁叔翔：《全流通下我国IPO 抑价的实证分析》，《金融理论与实践》2010年第10期。
［4］J. Chi and C Padgett. The Performance and Long-run characteristics of the Chinese IPO Market. Pacific Economic Review，2005.
［5］Jog and Wang. Aftermarket Volatility and Underpricing of Canadian Initial Public Offerings. Canadian Journal of Administrative Sciences， 2002.
［6］Omran M.. Underpricing and Long-run performance of Share Issue Privatizations in the Egyptian Market. The Journal of Financial Research， 2005.
（编辑 虹 云）
作者：牛霞 何广文 宋俊艳
全流通下股票投资收益论文 篇3：
限售股解禁与减持的市场效应研究
摘要：文章对2006年以来限售股解禁和减持现状及其经济后果进行了研究，发现限售股的解禁日之前市场效应明显，而解禁当日的市场效应不强。相比于“大非”来说，“小非”减持力度更强，这与“大小非”的构成及持有动机有关，“小非”中的个人股及风险投资基金的投机套利行为加剧了市场波动，主要原因是股票一级和二级市场价格割裂、股票定价机制不健全、投资收益的获利途径单一，并在此基础上提出了相应的政策建议。
关键词：限售股；解禁与减持；定价机制
一、 限售股解禁与减持现状
1. 限售股来源及构成。我国证券市场建立初期，正处于计划经济向市场经济过渡的关键时期，大量的拟上市公司都是计划经济的产物，为了减少计划经济的影响，加快建立我国资本市场，对拟上市公司股票发行采用了存量和增量两种不同的处理方式，将原有计划经济下的存量部分与上市公开发行的增量部分割裂开，由此产生了我国上市公司所特有的股权分置结构。2005年6月开始实施的股权分置改革改善了上市公司股权结构，解决了“同股不同权”、“同股不同利”、“同股不同价”的历史遗留问题，但同时也产生了规模庞大的限售股。
我国资本市场现存的限售股按来源可以划分为股权分置限售股、IPO原股东限售股、股权激励限售股、定向增发机构配售股等。按照5%的持股比例划分，分为“大非”和“小非”。根据中国登记结算公司发布的《中国证券登记结算统计年鉴2012》数据统计，股权分置改革以来，累计产生限售股合计约4 941.95亿股，其中“大非”4 109.33亿股，占83.16%，“小非”有832.62亿股，占16.84%。
2. 限售股解禁现状分析。从2006年6月首批限售股解禁到2012年12月31日，我国证券市场累计已办理解禁限售股合计约4 380.57亿股，占累计产生限售股的88.64%，待解禁限售股存量为549.74亿股。我国限售股解禁高峰主要在2008年（712.77亿股）和2009年（1 896.06亿股），这一解禁高峰存在有两方面的原因：一方面2007年～2009年间正处于股权分置改革之后的3年～5年，股权分置改革中产生的限售股已经到了解禁时间，大量的密集解禁；另一方面2005年～2007年间工商银行、建设银行、中国银行、中国石油在A股IPO上市，而到2007年～2009年间也正是这部分IPO原股东限售股大量解禁期间，这一时间给资本市场带来了巨大的资金和流通压力。
2006年以来，解禁“大非”3 651.64亿股，解禁“小非”728.91亿股（如表1所示）。分年度统计，“大非”的解禁在2009年达到了最高峰，共有1 730.1亿股解禁，而“小非”解禁在2007年达到了最高峰（271.46亿股）。“大小非”解禁高峰出现时间的差异与“大小非”的锁定年限有关，根据证监会的《股权分置改革管理办法》等规定，持股在5%以下的“小非”的限售期为12个月，持股在5%以上的“大非”的限售期为24个月，且在限售期满后的12个月内不能超过5%，在24个月内不能超过10%。从“大小非”的结构来看，解禁的“大非”占总解禁数量的83.36%，是“小非”的四倍多，这说明我国资本市场中股权集中度比较高，大部分非流通股东的持股比例都在5%以上，只有少部分是持股比例不足5%。
3. 限售股减持现状分析。表2列示了2006年以来，我国资本市场限售股的减持情况。“大非”和“小非”的减持力度并不相同，“大非”减持较少，已解禁“大非”中只有6.57%的股份被原股东减持，而“小非”这一比例却达到了44.14%，近一半的“小非”持有股东在解禁后选择了减持。从绝对数上来看，“大非”减持共计240.03亿股，而“小非”减持了321.75亿股，“小非”减持的绝对数也大大超过了“大非”的减持量。可以看出，我国上市公司的“小非”股东更倾向于在解禁期后进行减持，这一现象与“大小非”股东的构成有很大关系。在我国，“大非”主要是国有股东、国有法人股东等，且很多股份能够对上市公司实施控制或重大影响，而“小非”多以个人股，风险投资基金（PE）等构成。
“大小非”不同的构成方式决定了解禁后对股份不同处理。第一，对于“大非”来说，不论是国有股东还是个人股东，为了不降低自身在上市公司中的地位和影响力都不太可能进行大规模的减持，而且国有控股股东也有50%的控股要求。第二，国有股更加注重对上市公司的控制和管理，而对股份在二级市场的投机套利并不关注，王玉涛、陈晓、薛健（2013）研究发现，国有股东减持限售股的目的与自身营业务利润较低或亏损、业绩增长较少、盈利持续性较低有关。第三，“小非”的持股比例较低，无法对上市公司形成影响，对于“小非”来说投资收益最大化是持有股份的目标，存在较高股份溢价的情况下，减持可以获得更大的投资收益。第四，“小非”中大量存在的风险投资基金，它们主要目的就是为获得一级与二级市场的价差，解禁后通过二级市场退出的需求很强，且获得很高的溢价收益。
分年来看，2007年“小非”减持的股份最多，占整个“小非”减持股份的1/3，该年正处于股权分置改革后的一两年，很多不足5%的股份的持有人本身就有很强的变现动机。正如上文所述，持股5%以下的风险投资以及个人投资者并不具有对上市公司的影响和控制权，在合适的时机进行股份变现套利是其持有股份的重要动机。再加上2007年间，资本市场正处于疯狂的上涨阶段，股票的溢价较高，选择此时减持变现预期的收益很高。从“大小非”减持总量来看，2007年与2009年的减持力度都较大，也是因为资本市场正处于高涨阶段，此时减持股份能获得的收益较大。
二、 限售股解禁与减持的市场效应
1. 限售股解禁对资本市场的影响分析。2005年6月股权分置改革后，我国资本市场经历了一轮前所未有的大牛市，上证指数在短短的两年零四个月时间里从2005年6月6日的998点上涨到2007年10月16日的历史最高位6 124点，涨幅达到了513.63%，随后的一年时间又暴跌到1 664点，跌幅達到了72.8%。在此时期的大量限售股的解禁给我国股市的产生了巨大的冲击，加剧了市场下跌的幅度和速度。一些学者对“大小非”解禁的经济后果进行了分析，叶卉宜（2010）认为，“大小非”解禁使得市场上流通股股本持续增加，给投资者带来了扩容预期，打破了市场原有的供求均衡，造成了市场的恐慌。冯玲（2008）对限售股解禁的股价效应进行了实证研究，认为限售股的上市流通带来了负的股价效应。夏清华等（2009）发现，大小非解禁上市公司的股价在公告日有显著的负异常收益。也有学者认为，限售股解禁的负面效应会在解禁之前显现出来，黄汉利、余晓燕（2009）对“大小非”解禁在解禁日之前的市场反应进行了分析，发现市场存在显著的负面反应，同时认为是由于解禁给投资者所带来的恐慌心理造成的。
实际上，上证指数的涨跌变化与“大小非”解禁数量的变化在时间上并不完全同步（图1和图2所示），在2007年11月到2008年11月上证指数下跌幅度最大的期间，“大小非”解禁的入市的股份并不多，而在2009年9月“大小非”解禁数量最大的月份，上证指数已经开始温和的上涨，上证指数的下跌与“大小非”解禁之间的关系并不直接。一般来说，限售股的解禁一定程度上增加了可流通股的数量，增加了股票供给，在资本市场需求一定或没有大的增加的情况下，供需平衡被打破，股票价格的下降。实际上，真正对市场产生影响的是限售股的减持，解禁的股份并不一定就形成有效的供给，限售股的解禁只是增加了名义上的股票供给，名义供给要成为有效的实际供给需要持股人将股份在市场上的出售流通。如果限售股股东并没有出售股份的意愿和动机，市场上能流通的股份仍然没有增加，而只是流通股的存量增加，对实际的资本市场供求并不构成压力。
从解禁预期的效应来看，便可以发现在每一次大规模的解禁期到来之前，市场会对解禁提前的反应，在限售股解禁之前都存在上证指数下跌的趋势。比如2009年8月到2009年11月大规模的限售解禁之前，7月23日上证指数就已经出现下行的趋势。有学者研究发现，在股票解禁40 天之前，投资者就会选择提前减持股票，从而导致股价下跌（廖理等，2008）。这样看来，限售股的解禁实际上是在一定程度上是影响了投资者对资本市场的预期，这种预期会造成市场的负面效应，并且这种效应在解禁前会逐渐释放。如投资者为防御限售股可能带来的不确定风险会提前对持有的股票进行减持，卖方压力增大，市场出现下跌。当真正到限售股解禁日，市场已经对限售股进行了重新定价，相关风险已经被分散，市场也并未出现强烈的反应。
2. 限售股减持对资本市场影响分析。从2006年～2012年限售股减持情况中可以发现（图3所示），限售股减持与上证指数的走势更为相似，限售股减持是否就是资本市场波动的主要原因呢？对其进一步分析发现，资本市场与限售股减持存在着相互影响、相互制约的关系。首先，资本市场影响限售股股东减持行为，限售股股东在做出减持股份的决策时会考虑市场情况。在牛市和熊市的不同环境中，股票出售的收益会有很大的差距，限售股东会选择股价高涨的时期来减持股份，2007年左右减持份额最高很大程度上是原因当时的指数正处高点，出售股份会得到较高的溢价。其次，限售股的减持又反过来影响资本市场，被减持的股份进入市场后，股票价格也会因为原有的供求平衡被打破而重新定价，于是市场价格随着供给的扩大而被拉低。第三，市场不紧气的条件下，减持股份会加剧市场行情的下跌。
对市场的影响过程中，“大小非”减持的影响也并不一致。有学者认为，“大非”减持对市场的影响更加显著。朱茶芬、陈超、李志文（2010）对大股东减持动因进行分析，他们认为，大股东对企业更加了解，能够把握公司估值和业绩前景，高估值、高风险推动大股东减持的重要动因。大股减持会带来市场的“羊群效应”，股票会连续下跌。张冬云（2007）认为“大非”解禁市值大且持续时间长，它的减持很可能对当期资金供求关系产生显著影响。另一些学者认为，“小非”减持对市场的影响更大。石建勋（2008）认为“小非”的减持对股票市场的冲击更大，由于“大非”减持受到制约因素较多，其减持比例也明显小于“小非”，对市场的影响能力有限。王玉涛、陈晓、薛健（2013）大股东只是把限售股作为蓄水池，在需要增加会计利润时减持，只是用于利润平滑。
图3所示，“大非”减持在各期的差异也并不大，虽有上下的波动，但整体上看规模并不大。而“小非”减持量和减持比例与市场指数的走势更加的相似，说明“小非”股东减持受市场环境的影响更大，同时也对市场的反作力更强。归其原因，这与“小非”股东的持股动机密不可分。相对于“大非”股东，“小非”的投机套现的意愿会更强，尤其是那些IPO前进入的风险投资基金，它们对企业投资的目的并不是长期的持有，获得价值的回报，而是为取得一级市场和二级市场之间的价格差异。在现有制度下，企业只要能成功的上市，原有股东就能获得巨大的溢价收益，就如股市上“打新股”一样，这些“小非”股东只是入场更早，收益更大。
三、 政策建议
1. 完善股票定价机制。建立完善的股票定价机制是降低限售股解禁风险的重要手段。合理的定价机制能够缩少一级市场与二级市场的价格差异，降低因股票溢价带来的风险。如果资本市场一级和二级市场存在着巨大的套利空间，就很难抑制这种套利行为，只要能够在一级市场购得股票，就必定能获得由制度产生的垄断利润。股票合理的定价机制能够很好的降低市场风险，减少风险投资基金等“小非”股东的投机行为。
2. 加强对“小非”股东的监管。“小非”减持数量和减持比例一直比较高，资本市场很大一部分风险都来自“小非”减持，特别是那部分风险投资基金构成的“小非”股东对市场产生了很大的影响，虽然风险投资基金改善了公司治理结构，加快了公司改制上市，但是这部分“小非”股东根本目的获得买卖价差，具有明显的短期效应。他们实际上是利用了一级与二级市场的政策漏洞来掠夺资本市场财富，必要进行更加严格的市场监管，压缩投机空间。
3. 培育价值回报体系。不论是限售股东还是流通股东都不应将出售作为获利的手段，应该引导上市公司为投资者创造更多的价值，通过分红制度来回报投资者。卖买价差不应该能为投资者入市的唯一目的，开拓收益获得方式和途径，培育价值回报体系，让市场更加的注重价值投资。
4. 加强信息披露。披露相关限售股的解禁和减持的信息，减少资本市场上的信息不对称，特别是抑制因限售股解禁和减持所带来的市场非理性的“羊群效应”，保持市场的稳定。
参考文献：
1. 巴曙松，储怀英，郑弘.全流通过程中股票市场格局的变化趋势.财经科学，2008，（9）.
2. 黃建欢，张蓓蓓，尹筑嘉.限售股解禁的市场反应：机制与特征研究.财经理论与实践，2010，（1）.
3. 王玉涛，陈晓，薛健.限售股减持：利润平滑还是投资收益最大.金融研究，2013，（1）.
4. 朱茶芬，陈超，李志文.信息优势、波动风险与大股东的选择减持行为.浙江大学学报（人文社会科学）.2010，（2）.
基金项目：中国人民大学科学研究基金项目“中央高校基本科研业务费专项资金资助”（项目号：14XNH227）。
作者简介：刘力一，中国人民大学商学院博士生；温权，中国人民大学商学院博士生。
收稿日期：2013-12-18。
作者：刘力一 温权