今天小编为大家推荐《证券法若干问题思考论文(精选3篇)》，供大家参考借鉴，希望可以帮助到有需要的朋友。摘要：“保底条款”案件在司法实践中频发，笔者通过检索相关案例，并对检索到的有效案例进行实证分析后发现，各级法院对“保底条款”效力以及“保底条款”无效是否影响剩余合同条款效力的认定有所不用。
证券法若干问题思考论文 篇1：
多层传递式内幕交易的主体认定问题
摘要：从目前媒体报道的许多疑似内幕交易的事件中可以看到新型内幕交易的多层传递式发展趋势，而我国目前在面对其主体认定上存在推定规则适用的界限不明、监管资源有限带来的证明难和内幕信息辨别难的三个问题，通过纵观美国与欧盟的不同认定规定，在多层次传递式内幕交易的主体认定上我国应该扩大内幕交易定义主体，谨慎并适当延伸推定规则，确定差别化的证明标准，在实践之中更利于监管机关认定多层传递式内幕交易的主体。
关键词：多层次传递;内幕交易;主体认定
1多层次传递内幕交易的发展
内幕交易一直是危害资本市场公平的严重违法行为，也是监管机构打击查处的重灾区，新《证券法》也提高了对内幕交易的违法成本和打击力度，但是内幕交易的手法和手段依然层出不穷，关于大企业疑似内幕交易的媒体报道也多次引起大众关注和热议，即使这些企业大部分都否认其违背信息披露义务，证监会也没有后续动作，但多数情况下网络上的投资者、律师等各行业并没有停止对其进行了内幕交易的怀疑与分析，因为这些企业的经营业绩支撑不起信息披露前的股价增长且没有对此进行合理解释，缺乏说服力，同时大部分网民甚至媒体提出现行很多大企业的内幕交易当然不会如此明显地通过直接内幕知情人进行，其隐蔽性和参与主体的复杂性提高，所以大众没有因为这些企业的自查或声明就完全信任其没有内幕交易的情况也反映出了内幕交易的部分现状。
随着内幕交易数量的增多，从事内幕交易相关人员的手段和经验也随之丰富。采用本人直接操作这样一种极易被调查出来的方式的人越来越少，而一种多层传递式的内幕交易逐步成为发展趋势[1]，内幕信息的传递链条延长、扩宽，异常交易的主体与内幕信息知情人之间的联系进一步削弱，有效监管与查处就更有难度。
多层次传递式内幕交易包括“多向传递”和“多级传递”，前者是指内幕信息知情人将信息广泛传递给多主体，后者指内幕信息经过二手以上的传递，而实践之中两种形式又存在竞合，更提高辨别难度。多层次传递式内幕交易增加了所涉主体，对于实际监管和责任认定又会面临怎样的困难，是本文进一步探讨的话题。
2多层次传递式内幕交易主体认定的困难
第一，立法上对于多层次传递后能否适用“推定”规则的边界和限度不明确，造成证监会取证与证明上的困难和模糊。根据现行《证券法》第五十条至五十四关于内幕交易的规定，内幕交易的主体包括内幕信息知情人和非法获取内幕信息的人，内幕信息知情人的范围与定义通过列举的方式予以明确，而非法获取内幕信息的人则囊括范围广，需要根据实际情况判断。由于内幕交易的隐蔽性，在行政机关没有直接证据证明当事人之间存在内幕信息的传递时，是否非法获取了或者知晓内幕信息往往会遭到异常交易行为人的否认[2]，所以法律和司法解释对于疑似传递的内幕交易，“推定”部分特殊身份的人在其对自身行为不能作出合理说明的情况下即构成违法①，其中主要是内幕信息知情人的近亲属和与其密切联络、接触的人员。
但现在内幕信息的传递可能不止一次，司法解释仅规定一次传递的情形适用推定来认定主体身份，对于多次传递后是否依旧能按照该规则判断并没有规定。实践中也出现过二次传递的情形，证监会一般操作方法是将信息传递链条中所涉的甲、乙、丙三人中的甲乙看作一个共同体，整体转化认定为“内幕知情人”，由此将进行异常交易的丙采用推定规则定义为“非法获取内幕信息的人”②，否则就会陷入证明丙确实非法获取了信息的困难之中。如果传递的层次继续增加，那么这种认定方式将不适用更为复杂的情形，因为无限扩大内幕知情人的范围是不妥当的，同时，传递经过多手，这些主体和信息源之间的关系均不相同，证明最后一手确实非法获取了内幕信息才进行证券交易的难度也递增。多層次传递之后的主体应当如何认定，是否在认定时也可以适用类似一手传递的推定规则，这都在主体的界定上没有明确。
第二，由于监管力量的有限，取证和调查过多层次不可能实现。根据法律的规定，内幕信息知情人和非法获取内幕信息的人从事或者明示、暗示他人从事都构成内幕交易，由此看来，传递链条上的每个主体都要承担相应责任[3]。但是，与信息源越远，对每个层级信息的传递者和受领者进行取证的难度就越大。那么在多层次传递内幕交易情形下，按照现有的法律定义来承担责任，责任的追究就需要无限度地深入到每一个传递层次的主体，这对有限的证券市场监管资源的挑战是巨大的，同时也对行政机关进行证明造成很大负担，执法效率降低。
第三，当所涉主体过多时，内幕信息和传言、小道消息之间差异的辨别难，信息可能在内容上已经出现转变。不论是多向传递还是多级传递，消息的准确度和真实性在多次传递都会下降，甚至在有些情况下，内幕信息经过层层传递，已经变成市场传言，甚至具有半公开的性质，或者与内幕信息内容存在出入，成为内容上不够准确的小道消息[4]，具体在判断实施证券交易行为的人是否非法获取了内幕信息，是否真正知悉内幕信息时可能比较模糊，多层次传递后给监管机关判断行为人是否知悉并利用该信息带来难度。
3域外认定内幕交易主体的方式
美国对于内幕交易责任的主体以规定主体身份的方式予以确定，最初只规定包括传统内幕人（公司内部职务人员）和推定内幕人（业务中介人员）两类绝不可以从事内幕交易，因为其与公司存在信赖关系与信义义务。后来随着司法实践中判例经验的确定③，内幕信息的主体也扩展到其他外部人，包括传统内部人、推定内部人、信息传递人和受领人以及信息盗用人等大类[5]。其法律并没有对多层次传递式内幕交易的层级主体认定作具体的限制和说明，判断外部人主体资格最主要的要件是知道或应当知道泄密者违反受托义务，而这种主观恶性只要在相邻两手之间具有可查证的关系，信息来源途径明确即可推定[6]，加之客观只要进行了内幕交易行为即可认定。所以，美国的内幕交易主体认定首先是以身份为基础的，同时其推定规则运用广泛，在多手之间也可以适用。
而欧盟则规定了更为广泛和普遍的内幕交易主体，2003年欧盟《禁止内幕交易与市场操纵指令》将所有实际知晓内幕交易的主体仅划分为两类，即“首要内部人”和“次要内部人”，只要占有内幕信息进行了内幕交易，不需要查清其消息的来源，也无需知晓其前手是谁，都被认定为内幕知情人而需要承担法律责任，这和欧盟维护市场利益严格惩戒的立法宗旨相关，同时并不要求该主体对信息有全面细致的了解，即行政机关无需证明行为人清楚认识到信息的重大性。但是，欧盟对于多层次传递的严格认定标准仅适用于追究行政责任，而不追究二手以上传递内幕信息的刑事责任。可以看出，欧盟与美国不同，并不局限于任何身份定义和传递层次，而以其违法行为本身来确定[7]。
4认定多层次传递式内幕交易主体的思考
首先，法律不应该限制内幕交易行为的传递次数，不论经过多层传递还是多手传递，只要达到证明标准认定进行了内幕交易行为就应当认定为内幕交易主体，扩大内幕交易定义主体。这点其实可以借鉴欧盟的做法，突破单纯的身份定义，考虑将主体规定合并为“内幕知情人”，不区分是否非法获取的主体[8]，至少在多层次传递后减轻监管机关的部分证明负担，也更利于在多层次传递的趋势下保护投资者与市场公平。当然不考虑信息来源和前手在实际监管调查中是不太现实的，因为要确定该主体是否知悉内幕交易信息必然会涉及去取证信息的获取过程，但可以规定行政或刑事责任的承担并不以查清信息来源和渠道为必要条件。那么在定義范围扩大后需要解决的问题就是如果认定内幕知情人占有内幕信息。
所以第二，要面对的问题是，推定规则适用的范围，是否可以借鉴美国在多手间适用。现行实务界并没有赞成多层次传递后适用推定规则的情形，因为二次以上适用推定必然增强主观性，逻辑联系的必然性和处罚的相当性削弱，推定的基础不足，同时由于多层次传递其信息接触范围扩大，信息可能已经具有半公开性，此时交易行为社会危害性降低，全盘适用推定规则过分加重普通主体的责任。笔者支持现行的推定规则适用范围不宜过分扩大，否则处罚的法理正当性可能会丧失，但纵观中国人际社会关系，随着多层次传递的发展，推定规则适当延伸到二手传递认定中是可以考虑的。
其次，应当确定不同层级传递后的证明标准。不适用推定规则并没有完全否认上下手之间具有“可识别的特殊关系”或“密切接触、联络”这一证据的效力，这时证明标准的高低就是认定间接性强的内幕交易主体的关键。可以考虑依据关系的不同程度来适用不同的证明标准，例如具有近亲属关系的证明标准可能低于联络、接触人员，降低举证难度。通过适当区别化的证明标准为多层次传递的取证和主体认定降低难度，同时不至于导致推定规则的滥用。
5结语
内幕交易的复杂化、传递链条延长化必定是未来的发展趋势，而在这种趋势下认定内幕交易主体将是关键也是难题。在多层次传递新形势下进一步明确内幕交易的主体认定能更有效地实现监管，针对其特殊性，突破传递次数的界限，同时在认定过程中又要防止认定的过度主观化和泛滥，不宜无限制适用推定规则，结合证明标准的差异化进行综合考虑，构建完善多层次传递下内幕交易主体的认定与证明。
注释
①《关于审理证券行政处罚案件证据若干问题的座谈会纪要》规定了行政处罚案件的主体推定，《关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释》则明确了刑法关于“非法获取证券、期货交易内幕信息的人员”的认定。
②近年来，实践中发生的几起较大的内幕交易案都涉及多层传递，通过转化适用推定来确定违法主体身份。
③美国通过案件的司法判例开启了追究外部人内幕交易责任的依据。
参考文献
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[2]杨凌珊.“传递型”内幕交易“知悉”证明研究：以80个内幕交易行政处罚案例为研究样本[C]//最高人民法院.深化司法改革与行政审判实践研究（下）：全国法院第28届学术讨论会获奖论文集.北京：最高人民法院（国家法官学院科研部），2017：10.
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[7]胡志光.内幕交易及其法律控制研究[M].北京：北京大学出版社，2003.
[8]高晓兰.内幕交易特殊形态分析[D].上海：华东政法大学，2015.
（责编：赵露）
作者简介：徐晓珊（1997—），女，四川乐山人，硕士研究生， 研究方向：民商法。
作者：徐晓珊
证券法若干问题思考论文 篇2：
“保底条款”法律效力的实证研究
摘 要：“保底条款”案件在司法实践中频发，笔者通过检索相关案例，并对检索到的有效案例进行实证分析后发现，各级法院对“保底条款”效力以及“保底条款”无效是否影响剩余合同条款效力的认定有所不用。笔者通过对“保底条款”效力进行法理分析，认为“保底条款”违反了金融资本市场的交易秩序，造成了不公平的后果，“保底条款”应无效，“保底条款”无效必将导致剩余合同条款无效。
关键词：“保底条款”;交易秩序;剩余合同条款
中圖分类号：D923.6文献标识码：A
Key words：Minimum-guarantee clause;Trading order;Remaining contract clauses
一、“保底条款”案例数据的实证分析
（一）数据来源
根据本文所研究的“保底条款”案件主要涉及的法律关系以及笔者的司法实践经验，笔者在无讼案例数据库，通过检索“委托理财合同纠纷”、“保底条款”两个关键词，并将检索到的案例按照裁判日期进行排列，检索了裁判日期为2017年11月20日至2018年11月20日共一年的司法案例，共获得100例案例，其中因涉嫌刑事被移送至有关机关的案例、管辖权纠纷案例以及其他与保底条款无关的案例共36例，该36例案例为无效案例未被计入下列表格，最终获得的有效案例为64例。
（二）案件分布
（三）法院认定“保底条款”无效的法律依据
（四）“保底条款”无效对剩余合同条款效力影响
结合表3和表4的数据可知，在本文检索到的64例有效案例范围内，各级法院在审理“保底条款”案件时将“保底条款”认定为无效的案例为45例，约占案例总数的70%;将“保底条款”认定为有效的案例为19例，约占案例总数的30%。在法院认定“保底条款”无效的案例中，“保底条款”无效导致合同整体无效的案例为30例，约占“保底条款”无效案例总量的67%;未明确合同剩余条款效力的案例为14例，约占“保底条款”无效案例总量的31%;“保底条款”无效不影响剩余合同条款效力，剩余条款有效的案例仅1例，占“保底条款”无效案例总量的2%。对上述数据分析可得，法院对于“保底条款”效力认定上，认为“保底条款”无效的案例占比大大高于认为“保底条款”有效的案例占比，即大部分法院对“保底条款”判定为无效;对于“保底条款”无效的案例中，大部分法院认为“保底条款”无效会导致合同整体无效，仅有极少数法院认为“保底条款”无效情形下合同剩余条款仍然有效。
（五）问题的提出
根据以上图表数据可知，多发生于北京、上海、江苏等经济较发达地区的“保底条款”案件，大部分法院认为“保底条款”无效。在认定“保底条款”无效的前提下，大部分法院认为“保底条款”无效导致合同整体无效。但毕竟各级法院对于“保底条款”效力以及“保底条款”无效对于剩余合同条款效力的影响的认定态度有所不同，导致了很多“同案不同判”的情况。针对上述司法实践中存在的问题，本文将着重论述“保底条款”是否为有效条款，理由是什么;“保底条款”的效力是否会影响剩余合同条款的效力，原因是什么。笔者希望通过本文的分析研究能为司法实践中的“保底条款”案件的审理提供理论建议。
二、“保底条款”法律效力的法理分析
（一）官方认定合同条款无效的法律依据
合同作为约束合同双方或多方当事人的“法律”，自合同订立之日起即被赋予了某种合同目的。合同目的是合同双方或多方当事人愿意接受合同约束的根本所在。具有独立、合法的法律主体资格的一方基于某种目的与其相对方签订合同，并希望通过合同的履行实现合同目的。合同是否有效则成为合同是否得以顺利实施以及合同目的最终是否能够实现的关键。我国《合同法》第52条、最高院《关于适用<中华人民共和论无效合同的判断标准国合同法>若干问题的解释（一）》、《关于适用〈中华人民共和国合同法〉若干问题的解释（二）》以及《最高人民法院关于当前形势下审理民商事合同纠纷案件若干问题的指导意见》对于司法实践中无效合同的认定提供了法律实务指导和法律适用依据——对于违反法律、行政法规的强制性效力规定的合同无效。上述认定无效合同的法律规定显然属于引致条款④，需要在具体案件中结合与该案件有关的法律规定进行判定。
（二）法院认定“保底条款”无效法律依据之法理分析
表二的数据统计了各级法院认定“保底条款”无效的法律依据。其中《证券法》第144条以及《信托投资公司资金信托管理暂行办法》第4条相比其他法律依据来说有着具体的法律适用场景，法律适用更加具体直接。《证券法》作为全国人大常委会制定的基本法，其第144条规定“不得承诺”，即证券公司作为合同一方“不得”对合同相对方承诺本金或固定收益，且该规定“不得”被作为受托人的证券公司或委托人所改变或排除，委托人及受托人均需遵守此项规定，因此属于强行性規定⑤。但该强行性法律规定并未直接规定违反“不得承诺”义务所导致的法律后果，未直接规定“保底条款”是否有效，即依据官方认定合同条款无效的法律依据——违反强制性效力规定的合同条款无效——对“保底条款”效力进行判定，适用第144条认定“保底条款”无效还需分析该条法律规定是否为强制性的效力规定。若合同双方违反了“不得承诺”义务在合同中约定了“保底条款”，法院认定“保底条款”有效会导致《证券法》第144条法律规范意旨的落空⑥，或者违反公序良俗⑦，则该144条属于强制性效力规定，“保底条款”因违反该条规定而无效。规范意旨是指强行性规定对某种行为的约束想要达到的法律目的⑧。法律目的之一即是为了抑制不公平的后果⑨。
在金融资本投资中，收益与风险相伴而生。高收益必定意味着高风险，投资者要想获得其所期望的收益，就必定要承担投资受损的风险，即投资者要对自己的投资后果负责⑩，不得将投资风险与损失转嫁于受托人。当然，这里的投资风险仅指金融投资过程中股价下跌等正常的市场风险。“保底条款”中有关受托人保证委托人本金不受损、受托人保证委托人固定年收益、受托人在本金受损或无法达到固定年收益时给委托人补齐等承诺明显违反了前述金融资本市场“风险自担”的基本原则以及民事活动中的“自己责任”原则。如果法院在审理此种类型案件过程中，认定证券公司与委托人签订的委托理财合同中的“保底条款”有效，则势将造成《证券法》第144条法律规范背后隐藏的资本市场“风险自担”的规范意旨的落空，使得资本市场滋生资本投机的乱象，进而导致资本投资市场投资泡沫的出现，不利于资本市场的健康稳定发展。因此，《证券法》第144条作为人大常委会制定的基本法，规定了“不得承诺”的强制性义务，且一旦违反前述义务将导致法律规范意旨的落空，符合《合同法》第52条规定的违反法律强行性规定合同无效的情形，为强制性效力条款。司法实践中法院审理证券公司与委托人委托理财合同纠纷时可直接适用该条认定“保底条款”无效。《信托投资公司资金信托管理暂行办法》（以下简称为“办法”）虽在本文检索到的有效案例中的1例作为法院认定“保底条款”无效的参考依据，但目前该“办法”目前已经废止，因此本文对“办法”第4条不再过多赘述。
对于非证券公司与委托人签订的合同中约定的“保底条款”的效力问题，因此类合同的订立主体并非证券公司，因此无法直接适用《证券法》第144条规定，这也是表二中各级法院在认定“保底条款”无效时144条作为法律依据的使用频率极低的原因，其仅在个别案例中作为司法裁判的参考依据。非证券公司与委托人订立的委托理财合同中的“保底条款”效力的认定缺乏可直接适用的强行性效力规定。但根据上文论述可知，“保底条款”违反了资本交易市场的交易秩序，即违反了公序良俗原则，并且造成了委托人无需承担自己投资损失的不公平后果。公序良俗是指“公共秩序”及“善良风俗”○11。法律主体的意思自治是市场经济赋予市场参与者的权利，但是权利的保障需以权利的限制为前提，否则毫无边界的权利的行使必然影响其他合法权利人的权利的实现，最终会导致市场毫无秩序可言，每个市场参与者的权利则无法得到保障。公序良俗即是为了保障每一市场参与者的法律权利而对其意思自治进行的合理合法的限制○12，公序良俗是市场参与者意思自治的前提。非证券公司与委托人约定的“保底条款”虽无明确具体的强制性效力规定，但由于其违反资本市场的“风险自担”原则，违反了金融市场的基本交易秩序，造成了投资者无需承担投资损失的不公平后果，符合《合同法》第52条违反社会公共利益合同条款无效的情形，“保底条款”应为无效。因此，无论受托人是证券公司亦或是非证券公司，与委托人约定的“保底条款”应为无效。表二中大部分法院认为“保底条款”因违反公平原则，违反委托代理制度中委托人投资后果由委托人自己承担原则，违反《合同法》第52条而无效背后蕴含的法理即是如此。
（三）“保底条款”有效的观点缺乏法理支持
根据表三的数据可知，各级法院将“保底条款”认定为有效的案例为19例，约占案例总数的30%。法院认定“保底条款”有效的原因分为以下几种：1、“保底条款”系非证券公司与委托人的约定，无法直接适用《证券法》第144条;2、现行法律法规并未对非证券公司与委托人之间“保底条款”效力作出明确规定;3、“保底条款”系合同双方或多方意思自治的结果，合同双方理应按照“保底条款”约定履行合同义务;4、“保底条款”并不违反法律行政法规的强制性效力规定等。现行法律法规未对非证券公司与委托人之间“保底条款”效力作出明确规定并不意味着“保底条款”有效。非证券公司与委托人之间“保底条款”虽无法直接适用《证券法》第144条规定，但其违反了资本市场的“风险自担”原则，违反了金融市场的基本交易秩序，造成了投资者无需承担投资损失的不公平后果，与《证券法》第144条背后蕴含的法理一致。非证券公司与委托人之间“保底条款”虽未明确违反现行的法律法规的强制性效力规定，但却违反公序良俗，违反了《合同法》第52条约定的社会公共利益。因此，合同当事人之间的意思自治应受到限制，“保底条款”应无效。
综上，笔者认为无论是证券公司与委托人之间的“保底条款”，亦或是非证券公司与委托人之间的“保底条款”，“保底条款”均应无效。
三、“保底条款”效力对剩余合同条款效力影响
根据表四数据可知，各级法院认为“保底条款”无效导致合同整体无效的案例为30例，约占“保底条款”无效案例总量的67%;认为“保底条款”无效剩余合同条款有效的案例仅1例，约占“保底条款”无效案例总量的2%。合同某一条款无效，剩余合同条款有效的情形分为以下两种：1、无效合同条款对剩余合同条款效力不产生影响○13，即该条款不重要○14;2、无效合同条款为具有独立法律效力的争议解决条款○15。“保底条款”无效剩余合同条款是否有效需判断“保底条款”是否满足上述两种情形。首先，“保底条款”系委托理财合同的核心条款，委托人与受托人订立委托理财合同系因“保底条款”的“引诱”，委托人希望通过委托理财合同的订立与履行获得“保底条款”中受托人承诺的本金及固定年收益，“保底条款”不属于“不影响剩余合同条款效力”及“不重要”的合同条款，相反，“保底条款”对于剩余合同条款效力有着重要影响，“保底条款”无效将导致剩余合同条款无法继续履行;“保底条款”不属于具有独立法律效力的争议解决条款;因此，“保底条款”不属于其本身无效，剩余条款仍然有效的两种情形，“保底条款”无效，剩余委托理财合同条款亦无效。大部分法院认为“保底条款”无效导致合同整体无效的原因即是如此。
[ 注 释 ]
①《中华人民共和国合同法》第五十二条.
②《中华人民共和国证券法》第一百四十四条.
③《信托投资公司资金信托管理暂行办法》第四条第（四）款.
④[德]卡尔·拉伦茨.德国民法通论.王晓晔，等译.法律出版社，2003：588.
⑤王泽鉴.民法实例研习（民法总则）.三民书局，1996：234.
⑥朱庆育.<合同法>第52条第5项评注.法学家，2016（3）.
⑦王利明.论无效合同的判断标准.法律适用，2012（7）.
⑧Vgl.Larenz/Wolf，Allgemeiner Teil des Burgerlichen Rechts，9，Aufl，Munchen：C.H.Beck，2004，§40 Rn.10.
⑨同注释“⑥”.
⑩法学研究所课题组.建立社会主义市场经济法律体系的理论思考和对策建议.法学研究，1993（6）.
11同注释“⑦”.
2“‘借腹生子’，舍‘义’取‘生’的另类范式”.中国审判.第58期.
13《中华人民共和国合同法》第五十六条.
14同注释“⑥”.
15《中华人民共和国合同法》第五十七条.
[ 参 考 文 献 ]
[1]《中华人民共和国合同法》.
[2]《中华人民共和国证券法》.
[3]《信托投资公司资金信托管理暂行办法》.
[4][德]卡尔·拉伦茨.德国民法通论.王晓晔，等译.北京：法律出版社，2003.
[5]王泽鉴.民法实例研习（民法总则）.台湾：三民书局，1996.
[6]朱庆育.<合同法>第52条第5项评注.法学家，2016（3）.
[7]王利明.论无效合同的判断标准.法律适用，2012（7）.
[8]Vgl.Larenz/Wolf，Allgemeiner Teil des Burgerlichen Rechts，9，Aufl，Munchen：C.H.Beck，2004，§40 Rn.10.
[9]法学研究所课题组.建立社會主义市场经济法律体系的理论思考和对策建议.法学研究，1993（6）.
[10]“‘借腹生子’，舍‘义’取‘生’的另类范式”.中国审判，第58期.
作者：张兆
证券法若干问题思考论文 篇3：
“中国版集体诉讼制度”的优势与不足
在新《证券法》和强监管背景下，投资者保护呈现出新举措和新形式。
2021年4月16日，广州市中级人民法院公告：中证中小投资者服务中心（下称“投服中心”）作为原告代表人参与康美药业证券虚假陈述责任纠纷一案，将适用特别代表人诉讼程序审理，符合权利人范围的投资者按照“明示退出、默认加入”原则参与本次特别代表人诉讼。
本次诉讼是中国首单证券纠纷特别代表人诉讼，标志着中国资本市场投资者维权新时代的开始，对资本市场监管和投资者保护都具有里程碑意义。
集体诉讼是为解决多数人纠纷所设计的一种当事人诉讼制度，最早起源于英国的代表诉讼，之后美国引入并发展成集体诉讼制度。美国集体诉讼的特点是由一人或者数名当事人进行诉讼时，诉讼结果对有共同目的和利益的众多主体均产生效力，其他成员实现利益的方式具有间接性，诉讼判决效力具有扩张性。
在中国，较长时间内证券领域的集体诉讼受到较大限制，实践中的证券纠纷都是由单独或者共同诉讼的形式提起诉讼，比如早期黑龙江省高级人民法院受理的“大庆联谊申银万国虚假陈述证券民事侵权赔偿案”，诉讼案件共计98件，涉及股民564人。
2020年3月开始实施的新《证券法》将普通代表人诉讼制度和特别代表人诉讼制度引入证券纠纷领域。普通代表人制度由当事人推选，判决结果对参加登记的投资者发生效力。特别代表人诉讼制度又被称为“中国版集体诉讼制度”，是指投资者保护机构接受50名以上的投资者的委托作为代表人参与证券诉讼，而其他相关投资者采用“明示退出、默认加入”原则参与，即相关投资者需要提交书面申请明确退出诉讼，否则默认参与。
特别代表人诉讼制度推出了明确的代表人，降低了投资者参与集体诉讼的成本，提高了案件审理的效率，为投资者维权提供了制度基础，是中国特色的证券集体诉讼。
2020年7月，最高人民法院颁布《关于证券纠纷代表人诉讼若干问题的规定》，标志着该项制度的细节司法解释出台，使得特别代表人诉讼制度有了“用起来”的基础。
此次康美药业证券虚假陈述责任纠纷一案，最早是由原告推荐代表人发起普通代表人诉讼，而后投服中心接受56名权利人授权向广州中院申请作为代表人参加诉讼。因此，此案最终适用特别代表人诉讼程序审理。
由普通代表人诉讼转为特别代表人诉讼有两大好处，第一是判决适用采用“明示退出、默认加入”原则，第二是由投资者保护机构作为代表人更具有专业性，可以降低当事人发起和参与诉讼的成本。
投服中心与投资者维权新角色
投服中心在此案中扮演重要角色。
2013年，国务院办公厅出台《关于进一步加强资本市场中小投资者合法权益保护工作的意见》，为了落实该意见，证监会成立了投服中心这一公益性组织。投服中心不以盈利为目的，而以“社会公共利益的最大化”为追求，以“积极保护中小投资者权益”为职责。且行权、维权活动几乎做到了透明化，也就意味着受到媒体和民众的监督。
经过几年的行权维权实践，投服中心积累了丰富的经验。截至2020年12月底，投服中心共计持有4133家上市公司股票，累计行使股东权利2680场，督促1200余家上市公司完善了公司章程、49家公司修改了收购方案、56家公司终止了重组、17家公司追回了业绩补偿款或采取了诉讼等司法手段进行追偿。
笔者的调研及系列实证研究发现，资本市场投资者对投服中心参加股东大会的行为有明显的市场反应，投服中心对上市公司的行权具有威慑作用，其对上市公司的诸多提案都被公司采纳;投服中心行权后公司也更可能受到媒体的关注和监管机构的跟进;且对同行业的其他公司有监管溢出效应。
这意味着，作为新型投资者保护和证券监管组织，投服中心确实能够采用市场化的手段为中小股东维权，是中国制度背景下独特的监管型小股东。
本质上，投服中心行权维权的有效性依赖于投服中心存在的制度优势，一方面，投服中心由证监会批准设立和直接管理，这一官方背景的“标签效应”具有公共执行的威慑力。投服中心与证监会投资者保护局、上交所和深交所均保持着良好的沟通和线索共享机制，对于行权过程中存在的重要敏感问题，投服中心亦能及时报告相关监管机构和自律组织。另一方面，因为投服中心对每家上市公司都持有100股股票，有着股东身份，因此能采用各种市场化维权手段。
投服中心自身的专业性亦能很好地弥补中国资本市场散户过多且法律保护意识和能力均淡薄的缺陷，这也是监管机构选择间接维权的投服中心模式而非直接维权的集体诉讼模式的重要原因。司法环境的不完善和投资者的非成熟性及非专业性使得投资者直接维权的私人实施机制容易遇到各种障碍，而投服中心行权则很好地结合了公共实施机制和私人实施机制的优点，这种公共与私人实施机制相结合的制度和其他资本市场的中小投资者保护机构相比，具有明显的独特性。
在特别代表人诉讼制度出台之前，投服中心已经发起了多起证券支持诉讼，在股东诉讼和投资者索赔方面进行了积极探索。总的来说，投服中心的业务模式主要包括持股行权、纠纷调解和诉讼维权。
而2020年开始实施的新《证券法》从法律上明确了投服中心一系列职责，包括代为征集股东投票权、支持投资者诉讼、主持证券纠纷调解的权力以及以股东身份向给公司造成损害的董监高和实际控制人提起诉讼等，这也赋予了投服中心作为诉讼代表人依法为受害投资者提起民事损害赔偿诉讼的权利。
投服中心参与集体诉讼的辩证性思考
长期以来，“捏软柿子”和“选择性执法”现象在证券监管实践中难以避免，作为“监管型小股东”的投服中心亦容易陷入同样的困境。
投服中心目前面临着较大的人员配置和专业性等资源约束问题，在选择证券纠纷案件时会集中于“案件重大、社会影响恶劣、具有示范意义”且“被告具有一定偿付能力”等具有独特性的案件，这就意味着投服中心会集中优势资源于那些能够快速产生重大成效的少量案件，其效果跟行政监管趋同，更多地是通过重大案件对潜在违法者进行威慑和震撼作用。
但是，集体诉讼机制原本就是一种在行政监管之外，通过让违法者付出巨额赔偿，来主动发现违法、震慑违法行为的途径。投服中心扮演的还是受惠于公共资源和监管资源的准监管者角色，其自身的选案理由、能力以及是否坚持绝对的公正性同样是值得思考的问题。投服中心会更多地关注“已有行政处罚或刑事制裁”的案件，那么集体诉讼领域中关键的独立发现违法以及独立起诉违法的市场基础就很难培养。对于证券纠纷市场中大量独特性不强、关注度不高的小公司，也可能陷入无人诉讼的制度死角。
投服中心对其他投资者保护机构及证券诉讼律师还可能存在“挤出效应”。针对部分证券诉讼案件，一旦投服中心选择介入，则普通代表人诉讼就转变为特别代表人诉讼，按规定需要由投服中心的公益律师来代理，那么之前投资者已聘请的提起普通代表人诉讼的律师就可能在某种程度上面临“被挤出”的尴尬境地。这样一来，在集体诉讼市场中，其他的律师机构更多地只会承接投服中心不太可能介入的案件。
投服中心发动集体诉讼的初衷更多地是通过少量案件来获得示范效应，从而引导更多专业机构加入投资者保护领域。
但实际上，投服中心却可能带来相反的结果，即导致其他集体诉讼机构发起人在提起诉讼时瞻前顾后，而且对于市场中积极主动发起诉讼的投资者也有反向作用，最终可能是大范围保护“搭便车”的消极投资者。
如此一来，积极投资者不仅未能得到保护和鼓励，反而可能产生劣币驱逐良币的抑制和挤出。
总之，本次康美药业特别代表人诉讼是中国特别代表人诉讼的首次实践，开启了中国特别代表人诉讼的篇章，这对应了监管机构一再强调的加大对财务造假的处罚力度，也是新《证券法》中投资者保护内容的具体实践。
尽管此次诉讼启动不等于立即判决并赔偿投资者，但作为投服中心发挥监管型小股东作用的典型事件，此案标志著中国特色集体诉讼制度的第一次尝试，意味着投资者保护工作迈入新时代。
当然，任何一件新事物和新举措的出现都会带来预想不到的结果，我们也希望对投服中心的角色定位，对投服中心在集体诉讼中的非预期效应给予足够关注，这对系统提高上市公司质量和促进中国资本市场持续健康发展有重要意义。
（作者为中央财经大学会计学院教授;编辑：马克）
作者：陈运森