今天小编为大家精心挑选了关于《非正式融资分析论文(精选3篇)》相关资料，欢迎阅读！摘要：文章以世界银行在2011年12月至2013年2月间对中国企业的调查数据为样本，通过对数据筛选整理，构建Probit模型研究了中国企业正式融资和非正式融资的影响因素。研究结果发现：企业规模、组织形式和腐败程度这三个因素对企业融资方式的选择有显著的影响，其他变量对企业融资方式选择的影响不显著。
非正式融资分析论文 篇1：
精英决策到公共选择：中国民间金融制度供给分析
基金项目：教育部社会科学基金青年项目“成长期中小企业的社会资本动态变迁与非正式融资问题研究——基于广东省的调查分析”（11YJC840056）；广东省社会科学基金青年项目“社会资本视角下的中小企业非正式融资问题研究”（GD10YGL16）；广州市社会科学基金项目“社会资本、制度环境与珠三角中小企业非正式融资问题研究”（09Y03）
作者简介：徐军辉（1977-），女，湖南湘潭人，副教授，管理学博士，主要从事民间金融和制度经济学方面的研究。Email：xsally@sinacom
摘要：中国的民间金融制度供给存在滞后性，在民间金融和民营经济发达的地区，尤其是民间金融进入契约化阶段以后，制度的滞后性表现得更加明显。另外，民营金融机构的井喷式发展与资金价格远超民营企业的盈利能力，也凸显了制度供给不足和供给滞后。根据需求提供制度，会出现制度供给的自然滞后性，但是民间金融制度供给更多地受到政府决策模式转变的影响，从精英模式过渡到公共选择模式，由于利益集团需要反复博弈，会进一步加剧制度供给的滞后。
关键词：民间金融；精英决策；公共选择；制度滞后；制度供给
关于金融制度供给问题，已有的研究集中于三个方面：一是从时间角度出发，制度供给远远滞后于制度的需求；二是基于数量考虑，制度供给远远少于制度的需求；三是评价制度的效率，制度供给是否达到帕累托改进或者帕累托最优。绝大部分研究都关注了正规金融的制度供给，民间金融的制度问题则鲜有涉及，由于民间金融的规模与风险难以评估，且制度研究的难点在于难以测量、干扰因素颇多，以制度供给滞后性来说，什么状况可以界定为滞后？这种滞后是必然的还是偶发的？制度供给是必要的吗？滞后的原因又是什么？本文拟对上述问题展开讨论。
一、中国民间金融制度供给的滞后性
对于制度滞后性，理论界主要是从供给和需求的关系方面进行界定的，例如，North[1]、林毅夫和孙希芳[2]、贾康和冯俏彬[3]认为社会有了制度需求，但是政府没有及时提供制度，就是一种滞后性。如果要界定民间金融制度是否存在滞后性，就必须回答民间金融的发展有什么样的制度需求。首先，从民间金融产生的原因来看，主要有两种解释：一种解释是麦金农和肖在20世纪70年代提出的 “金融抑制”论，发展中国家的政府对金融过度或不恰当的干预，譬如利率管制、选择性信贷和对金融机构严格监管等，削弱了制度金融支持实体经济的能力，同时也导致制度外金融的出现；另一种解释是Stiglitz和Weiss[4] 的信贷配给理论，由于信息不对称，中小企业难以获得正规机构贷款，自然需要其他的金融形式予以回应，Besley 和Levenson[5]、林毅夫和孙希芳更进一步论证了信息不对称是民间金融存在的根源，民间金融的信息优势和灵活性，极大地缓解了中小企业融资困境。这两种解释都说明，民间金融的产生和发展有其内在驱动力，并不必然需要政府制度供应。尤其是Allen等针对中国温州和昆山的研究，证实了中国经济高速发展，特别是民营经济的发展，依赖的不是La Porta等[7]论证的完善法律—发展金融市场—经济发展这一规律，而是人际关系、名誉和地方政府的支持，资金来源主要靠私人贷款、人际关系和家族关系等，也就是说，中国的民间金融一直欠缺正式制度供给，取而代之的是各种人缘、地缘关系等非正式规则，正是这些规则驱动了民间金融的发展，形成诱致性制度变迁，在正规金融市场发育滞后的情况下很好地支持了民营经济的发展。从这个角度去理解，民间金融的发展具有自发性，市场规则这只“看不见的手”可以调节资金的供应和流向，社会关系网络则提供了较好的内部协调机制，政府提供民间金融制度岂不是多余？那么又何来滞后性这一说法？
首先，民间金融制度滞后主要是针对民营经济发达地区而言的。我们必须承认中国民间金融的区域发展程度不一，经济发达地区和落后地区，东部和中、西部地区民间金融的制度需求不同。如果由中央政府“自上而下”强制性提供统一的金融制度，难以实质性地规范和发展民间金融。贾康和冯俏彬认为由于多元个体的制度需求具有非均质、非同一性，制度供应滞后于需求是必然的[3]。赵伟在《民资民企“双困局”源自制度供应不足》一文中对温州民营经济近十年“边缘化”问题进行探讨，阐述了产业发展的三个阶段，即商业化阶段、制度化阶段和服务化阶段[8]。温州在前两个阶段是竞争占优的，服务化阶段由于缺乏金融支持，企业研发与风险投资缺乏物质基础，发展就落后了。以温州为代表的民营经济集中地区均面临着两多两难问题，民间资金多而投资难、民营企业多而融资难，且现阶段仍然缺乏有效率的制度缓解这一困境。如何通过制度供给引导民间资金注入民营企业，是制度设计中必须首要考虑的。
其次，民间金融制度滞后主要是针对契约化阶段而言的。民间金融的发展具有阶段化特征，罗建华和黄玲[9]研究发现社会资本动态变化会驱动民间金融由关系型融资向契约型融资转移。早期的民间金融依赖的是血缘、地缘等原生性社会资本，大都提供无息互助性的民间借贷，随着民间金融规模扩张和范围扩展，熟人社会过渡到陌生人社会，民间金融呈现组织化和规模化的特征，资金逐利的本性和借款对象的经营高风险问题都对借贷契约有了更高要求，而现阶段对于民间金融机构契约化发展的制度引导显然是滞后的。以浙江“吴英案”为例，地方法院的三次审查和二次驳回，均体现了民间金融监管无法可依的困局，对于民间借贷、高利贷与非法贷款的法律界定不清晰，尤其是非法贷款取证难，导致不能执法。民间金融发展到契约化阶段后，对于制度的要求随之提高，完全依赖诱致性制度变迁难以达成民间金融的规模化和规范化。姜旭朝和丁昌峰[10]、王曙光和邓一婷[11]认为边际贷款成本对民间金融的发展起决定作用，民间金融组织在自身规模达到一定阶段后， 即使在没有政府干预的情况下， 也会逐渐向正规金融机构演进。对此我们并不认同，尽管早期的民间金融受益于熟人社会网络，缔约成本和合同执行成本的确较低，但是民间金融组织化和规模化的优势不明显，进入契约化阶段以后，由于关系治理失效，契约治理不完全，制度供给缺乏，造成了制度真空，加上宏观经济环境的变化，导致民间金融纠纷频发。据深圳罗湖区人民法院提供的数据，2010年，该院民间借贷纠纷收案数量是2007年的两倍以上，2011年又在2010年的基础上增加了26%。可见，民间金融走上契约化道路必须有适当的制度引导，譬如日本早在1915年就颁布了《无尽业法》（针对合会的发展），用于规范民间金融的发展，中国台湾和韩国也分别于1916年和1931年引进类似法律，而中国内地目前仍然欠缺相关法律规范，仅有的制度是关于小额贷款公司、典当公司和村镇银行等金融机构的门槛制度，以及民间资金投资的方向指引。相对于民间金融高速发展，中国的制度供给显然是滞后的。
最后，民营金融机构的井喷式发展与资金价格远超企业的盈利能力，凸显了制度供给不足和供给滞后。民营金融机构发展速度惊人，据中国人民银行统计，仅2011年全国新增小额贷款公司达1 668家，同比增长了64%，新增贷款1 935亿元，同比增长了977%。2011上半年全国新增了800多家典当公司，数量达到5 238家。出现这种井喷式的发展，一是由于长期的民间资金投资压抑，大量的资金积压找不到投资出口，一旦放松对民营金融的管制，投资需求就释放出来。二是相对于正规金融的政府定价、期限和抵押等限制因素，民营金融具有高回报、操作灵活的优势。民营金融的高速发展带来了资金供应增加，通常来说企业融资难和资金成本高的问题能够得到缓解，实际情况并非如此。据王龙芝和李龙青[12]针对广东省小额贷款公司的研究，小额贷款公司平均贷款利率为11%—20%，利率高的达到了36%，而同期的企业利润率仅为5%，且7646%的资金使用期限在6个月以内，仅有023%的资金借贷期多于1年。虽然大部分的资金是流向了中小企业，但是从成本和回报率的比较，不难发现大部分的企业是用高昂的成本换取了短期的紧急资金需求，期望民间金融满足企业融资需求，仍然是一种奢望。《2011年广东省中小企业融资报告》对广东佛山的调研证实了这一点，中小企业的资金来源中，银行和信用社贷款高达931%，对于大部分中小企业来说，民间资金的价格仍然过高，难以满足企业日常运营的资金需要。面对风险较高的中小企业，适当提高民间资金价格是合情合理的；现实的困境在于，如果资金价格远超大部分企业的承受能力，民间资金将难以注入实体经济，而是进入更高回报率的虚拟经济，从而进一步加大中小企业的融资成本。政府鼓励发展小额贷款公司、担保和典当公司，实现了将地下金融引上地面的目的，这只是第一步，第二步也是最关键的一步，是制度如何将民间资金引入实体经济，目前这方面显然是空白的。
综合上述分析，我们认为，相对于民间金融和民营经济的快速发展，现阶段中国的民间金融制度是滞后的。这种滞后既有制度供给的规律性原因，也有政府决策方式变更的影响。
二、中国民间金融制度供给滞后的理论解释
关于金融制度供给滞后性问题，贾康和冯俏彬[3]认为制度的供给是由需求驱动的，个体需求非均质、非同一性，制度难以满足不同群体的利益，因此制度供给滞后于需求是必然的，这种滞后是制度供给的规律性造成的。但是制度供给始终是一种政府主导行为，和政府的决策机制有紧密的关系。从理论上来分析滞后原因：一种可能是政府受有限理性、知识缺陷和意识形态刚性的影响不能提供有效的制度；另一种可能是政府不愿意提供制度。关于政府为什么不愿意提供制度，一种解释是林毅夫等学者提出的利益论：统治者出于利益偏好不愿意消除制度不均衡，除非强制推行制度的预期收益超过制度变迁的预期成本，否则无效制度将得以维持或者国家不采取行动来消除制度不均衡。另一种解释是杨瑞龙[13]提出的政府退出论：当民间金融的进入壁垒全线被突破， 垄断租金消失的时候， 国家在制度供给中的主导地位就弱化了， 国家主要起到事后追认由地方政府和企业合作实施的制度创新行为。另外，考虑到制度创新需要不断尝试，张波[14]认为政府在提供金融制度时存在自发性滞后问题，目的是为市场创新提供自由空间，立法者和地方政府有时也会主动保持缄默，为前瞻性的市场参与者提供试验甚至试错的机会。
已有的文献主要刻画了政府作为制度供给主体的行为选择及其动因，强调了制度变迁中的政府主导性，赋予了政府组织以人格化特征，譬如注重经济利益、利益退出和静观制度创新等。具体到民间金融制度的供给问题，我们认为经济背景和社会环境对政府决策机制产生了重要影响，从而影响了制度供给的时效性。中国的民间金融历史悠久，进入大规模的组织化发展阶段则是近三十年的事情。改革开放以后，民营经济在东南沿海地区迅速发展，民间资本积累加剧，浙江、福建一带形成了私人钱庄、基金会等有组织的民间金融。到了20世纪90年代，政府对民间金融进行了大规模的清理整顿，但是仍然缺乏真正意义上的制度或者法律来规范民间金融的发展。直到2010年，政府颁布了民间投资新三十六条，鼓励和引导民间资金投向基础产业、基础设施和公共事业等 ，尤其是允许民间资本兴办金融机构，支持民间资本以入股方式参与商业银行的增资扩股，鼓励民间资本发起或参与设立村镇银行、贷款公司和农村资金互助社等金融机构，这一导向性的制度为民间金融的地面化和组织化带来了希望，接着就有了之后两年小额贷款公司、担保公司和典当公司的加速发展。民间金融在这两年间经历了翻天覆地的变化，同时也出现了大量的民间金融纠纷，凸显了制度滞后和监管不力的问题，陷入了“一放就乱，一管就死”的管制怪圈。鉴于这种情况，政府在2012年继续推出改革试点，在温州、广州和福建建立金融试点区，探寻民间金融正规化发展的道路（如图1所示）。
从民间金融的发展和金融制度的供给脉络来看，20世纪90年代的高利贷盛行、合法和非法金融的界限模糊，民间金融遭到了政府的强力干预和无情打压，此时的制度供给是典型的精英决策模式。所谓精英决策指的是少数政治精英在才智和能力方面超过大多数人，同时代表了部分利益集团的利益，通过自身掌握的权力制定并推行社会政策。精英理论最早由意大利社会学家莫斯卡和帕累托提出，讨论了政治精英的本质及取得权利的方式。精英理论的盛行始于20世纪50年代，以拉斯韦尔为代表的政治学家和以熊彼特为代表的经济学家开始关注精英的流动性。关于精英理论，不同学者观点不一，以奥尔森和马杰尔为代表的社会学家认为，不论处于什么样的政府体制和经济制度中，所有的社会都存在少数强有力的统治精英对多数人的统治。统治精英会运用所有的手段来保护和维持其权力，他们往往会运用各种技术手段，包括控制政府、支配经济、操控教育和大众媒体、使用军事力量和警察、惩罚和消灭反对者以及制造意识形态等方式使自己的权力和统治合法化。
回到民间金融制度供给问题，我们认为20世纪90年代中期采取的打压和管制政策符合精英决策的特征。
首先，制度供给的目的是为了维护政治上的稳定，减少经济震荡和社会风险，维护国有金融的绝对垄断地位。需要特别说明的是，20世纪90年代中国政府对民间金融的大力干预是基于复杂的国内外金融环境的，当时国际金融环境恶化，英国出现了巴林银行和国际商业信贷银行倒闭事件，震惊世界，接着是以墨西哥为代表的拉美国家金融危机，以泰国、印度尼西亚、马来西亚和菲律宾为主的亚洲金融危机，日本的银行和证券公司连环倒闭带来的金融危机，以及俄罗斯的多次金融危机等。从国内的经济环境来看，一方面，长期的“重工业优先发展”和国有金融全力支持国有经济的政策并没有松动，民间金融的生存空间狭小；另一方面，为了降低国际金融危机的波及影响效应，中国政府采取了固定汇率制度和严格的人民币不贬值的政策，保证国有银行的绝对控制地位。考虑到民间金融风险难于控制以及对正规金融的威胁性，政府对于民间金融的态度非常坚决，就是坚决打击、取缔和关门政策，到20世纪90年代后期，民间金融几乎从地面上消失了，民间金融活动甚至成为非法金融的代称。
其次，打压和管制政策并不需要征询民间金融主体的意见，而是少数精英代替绝大多人决策，通过控制政府、支配经济、操控媒体导向和惩戒民间金融参与人（在当时对于合法和非法金融没有清晰界定）等方式来打压民间金融，对于正常的民间借贷活动也没有任何的保护政策。
最后，这种制度供给是强制性的自上而下的，没有通过任何的民主决议形式，纯粹是为了达成政治精英实现控制金融风险、维持国有银行垄断地位的目的。因此，制度的制定和执行非常高效率且低成本，能够在很短的时间内控制风险扩散。
综合上述分析，精英决策的优势和劣势是非常明显的，我们无意过多评论。显然，在精英决策模式下，并不存在明显的民间金融制度供给滞后。对20世纪90年代的金融环境而言，最紧迫的任务是控制金融风险，民间金融主体的利益被置于不重要的位置，这也是精英决策最典型的特质，只服务于少数政治精英的利益，或者说政治精英的利益代替绝大部分人的利益（即国家的整体利益）制定和推行制度。
受制于20世纪90年代的金融危机和政府打压政策，中国的民间金融从地上转入地下，但是风险并没有真正消失而是变得更加隐蔽。民间金融快速发展的同时，金融风险也在不断积累，这段时间内没有相关制度去规范和引导民间金融运行。随着2009年全球金融危机的到来，大量中小企业破产倒闭，企业融资和经营更加困难，各种民间金融纠纷和异化不断上演。尽管民间金融规模难以估算且民间金融风险难于控制，政府并没有采取二十年前的打压政策，而是相对缓慢地渐进地进行制度供给，这些制度供给更多的是肯定民间金融的合法地位，试图区分合法金融和非法金融，引导民间金融公开化。政府对民间金融的制度供给模式发生了根本性的改变，由精英决策模式过渡到公共选择模式，决策模式的转变，使得制度供给滞后于制度需求成为必然。
公共选择理论由美国经济学家布坎南于20世纪50年代系统地提出来，该理论认为：人类社会有两个市场，即经济市场和政治市场。经济市场上人们通过市场机制自发调节来实现个人利益最大化。同样道理，在政治市场上他们也希望通过投票来选择使得自身利益最大的政治家，而并不是为着社会利益最大化来行动的。公共选择理论认为社会中存在“特殊利益集团”，譬如行业利益集团、区域利益集团、投资者利益集团和消费者利益集团等，这些利益集团通过投票和民主决议的方式来获得自身的政治利益，从而在公共政策上有所反映，达到维护集团经济利益的目的。结合民间金融制度，我们认为中国目前的制度供给已经表现出公共选择的特征：一是政府对于民间金融危机的治理没有采取“一刀切”的方法，而是试图从法律、制度方面予以改进，引导和扶持民间金融的良性发展。从法律层面来说，以“吴英案”为例，肖世杰[15]认为立法表达开始关注真实世界的社会实践，司法对国情民意予以充分的关注和必要的回应，从最初的死刑多次改判至终审判决为死缓。从这个案例中，我们可以发现政府在法律层面和制度供给方面是审慎的。二是民营企业家、投资者和民间资本富裕的区域开始形成利益集团，在政治领域发出自己的声音。据中央统战部、中国民营经济研究会等机构2007年针对民营企业家做的一项调查，有近1/3的人希望成为人大代表或政协委员。第十届全国人大代表的数量为2 985名， 其中民营企业代表133 名，全国政协委员为2 238 名， 其中民营企业代表100 名。毫无疑问，这些利益集团在政府决策过程中会为自身利益据理力争。因此，我们认为现阶段的民间金融制度供给是公共选择模式。
相对于精英决策模式，公共选择模式更容易出现制度供给滞后，首先，制度供给是基于需求的，现阶段的供给是回应前一阶段需求的，因此滞后是制度供给中的必然规律。其次，在精英模式下，决策是由少数政治精英在短时间内完成的，而公共选择必须经过不同利益群体投票、选择、重复博弈最后达成，这个过程也是不同利益集团维护自身利益的过程，制度制定耗费的时间更长，费用也会更高，但是制度的执行成本预期会更低，因为前期已经经过多次重复博弈，制度达成也就意味着形成了均衡解，除非有新的环境变化来打破这种平衡。这也就解释了政府在过去两年并没有采取激进的措施应对民间金融危机，尽管温州和鄂尔多斯等地方出现了老板跑债、企业倒闭和各种金融纠纷等问题，而是不断地对中小企业主和民间金融机构展开调研，听取专家学者、企业家和民间融资者的意见，甚至很多地方政府设立了民间金融调查机构，来探寻中国民间金融的发展道路，在民间资本活跃的温州、广州和福建设立金融改革区，所有这些都是民间金融主体与政府反复协商、重复博弈的过程。正如周业安[16]的研究，中国的改革过程交织着政府选择外部规则和社会成员选择内部规则的双重秩序演化路径， 前者是表面上的主线， 实际的主线则是后者，民间金融制度的创新主体是地方民间金融机构、中小企业以及地方政府，中央政府承担了事后确认的角色。对精英模式和公共选择模式进行比较（如图2所示），我们发现两者的决策时机不同，带来的民间金融成本变化不同。精英模式下，政府在民间金融边际成本迅速上升，直至与正规金融成本相等的点A开始提供制度供给，虽然也会出现制度滞后（从O′到A），但是时滞较短；制度供给以后会带来短暂的效果，但是由于博弈不充分，没有充分考虑民间金融主体的利益，融资成本很快进入上升通道。公共选择模式下，尽管政府观察到O′点以后民间金融的边际成本迅速上升，体现为民间金融纠纷、高利贷等各种问题，但是还是会经历A到B之间利益群体反复博弈的过程，因此会出现较长的时间滞后（从O′到B）。经过了公共选择过程后的制度供给，由于民间金融主体的利益得到了体现，融资成本会进入下降通道。
三、总结与反思
对中国的民间金融制度发展进行疏理，我们发现制度供给存在滞后性，这种滞后主要是针对民间金融和民营经济相对发达的地区而言的，当民间金融进入契约化阶段后，自发的制度变迁难以实现规模化和组织化的发展，各种民间金融纠纷频繁出现、民间金融机构高速发展与企业融资难、融资贵问题并存，所有这些矛盾都凸显出制度供给的滞后，单纯依靠民间金融的内部协商机制和社会关系网络难以克服类似问题，同时也体现出市场机制失灵，需要政府适时进行有效的制度供给和提供法律保障机制。
对制度供给滞后的原因进行探讨，我们认为既有制度供给规律的影响，更重要的是政府决策模式的转变：从精英模式过渡到公共选择模式。虽然这种公共选择模式和西方国家的投票机制相比，还存在一定的差距，但是毫无疑问，政府不可能无视民间金融参与主体的利益，地方金融主体、中小企业、地方政府和中央政府等不同的利益主体进行重复博弈，会进一步加剧制度供给的滞后性。
如何提供有效的制度，特别是从法律上确认民间金融的合法地位，为民间金融的规模化发展提供制度规范，这些都是急需解决的问题。美联储前任主席格林斯潘在总结美国次贷危机的教训时也认为，“因为太相信市场自发调节的力量，而把人性的贪婪估计过低，所以没有采取比较强有力的调控手段”，是政府和他本人的一大失误。民间金融并不是不需要监管和制度供给，相反，中小企业信用体系的建立和完善、民间金融机构的进入和退出以及风险监控、民间金融的合理利润空间与资金投资方向等问题，都需要制度层面的引导和规范。
我们对民间金融制度供给滞后问题做了尝试性的探索，关于滞后的数据测量以及滞后带来的经济影响，则需要进一步的研究。
参考文献：
[1]North，DCInstitutional Change and Economic Growth[J]Journal of Economic History， 1971， 31（1）
[2]林毅夫，孙希芳信息、非正规金融与中小企业融资[J]经济研究，2005，（7）
[3]贾康，冯俏彬论制度供给的滞后性与能动性[J]财贸经济，2004，（2）
[4]Stiglitz，J E， Weiss，ACredit Rationing in Markets with Imperfect Information[J] The American Economic Review， 1981， 71（3）：393-410
[5]Besley，T， Levenson，A RThe Role of Informal Finance in Household Capital Accumulation： Evidence from Taiwan[J] The Economical Journal， 1996， 106（434）：39-59
[6]Allen， F， Qian， J， Qian， MJLaw，Finance and Economic Growth in China[J] Journal of Financial Economics， 2005，77（1）：57-116
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[8]赵伟民资民企“双困局”源自制度供应不足[J]浙江社会科学，2011，（12）
[9]罗建华，黄玲中小企业非正规金融内生成长分析——基于社会资本[J] 经济与管理，2011，（1）
[10]姜旭朝，丁昌峰民间金融理论分析：范畴、比较与制度变迁[J]金融研究，2004，（8）
[11]王曙光，邓一婷民间金融扩张的内在机理、演进路径与未来趋势研究[J]金融研究，2007，（6）
[12]王龙芝，李龙青小额贷款公司经营研究——以广东省为例[J]投资研究，2011，（6）
[13]杨瑞龙我国制度变迁方式转换的三阶段论——兼论地方政府的制度创新行为[J]经济研究，1998，（1）
[14]张波诱致性变迁中的制度供给滞后及其解决：以中国金融综合化转型为样本[J]财贸经济，2009，（3）
[15]肖世杰从吴英案看我国民间金融监管的困局与改革路径[J]法学论坛，2012，（11）
[16]周业安中国制度变迁的演进论解释[J]经济研究，2000，（5）
（责任编辑：孟耀）
作者：徐军辉
非正式融资分析论文 篇2：
中国企业正式融资与非正式融资的决定因素研究
摘要：文章以世界银行在2011年12月至2013年2月间对中国企业的调查数据为样本，通过对数据筛选整理，构建Probit模型研究了中国企业正式融资和非正式融资的影响因素。研究结果发现：企业规模、组织形式和腐败程度这三个因素对企业融资方式的选择有显著的影响，其他变量对企业融资方式选择的影响不显著。
关键词：正式融资；非正式融资；融资渠道；Probit模型
一、引言
近年来，城市化进程的不断推进，企业的规模不断扩大，企业融资的整体规模也全面扩大。从现今的市场环境状况来看，竞争越来越激烈，有相当一部分企业仍然没有获得必需的资金，同时监管手段也欠缺。因此，在新形势下，企业应审时度势，明确自身的真实状况，寻找可行的解决方案，获得合适的融资途径。
金融的发展已被证明是以更快的增长速度来提高资源配置的效率。研究的重点一直是正式的金融机构，而且国内文献对此研究也较少，然而非正式金融系统的存在，也对金融的发展产生一定的影响。目前主要观点是，非正规金融机构通过为低端市场提供服务而对正规金融系统起到补充作用，其中非正式融资通常由限制在农村地区的小额、无担保、短期贷款、农业合同、家庭组成，也有观点认为非正式融资包括上市融资、贸易信贷、保理、租赁、高利贷、典当、来自未经批准的银行的贷款等。非正规金融机构主要通过声誉和关系，能够更有效地实现对商业银行和类似的正规金融机构的监督。然而也有观点认为，非正规金融系统不能取代正规金融系统，因为非正规金融系统的监督和执行机制都不具备规模效应，不能满足市场的高端需求。
因此，选择正式融资机制和非正式融资机制以及影响因素的问题仍然值得研究。经济中的融资需求主要包括正式融资机制和非正式融资机制，企业获得贷款的方式各不相同，不同的贷款途径和不同的影响因素在公司选择融资的方式上也有所不同，本文将企业的融资方式进行分类，视正式融资为通过银行或非银行金融机构获得贷款，除此之外其他渠道均为非正式融资，分成正式融资渠道和非正式融资渠道，进而研究这两种融资途径的决定因素，为制定中国企业发展的财政支持政策提供更多的依据。
二、文献综述
相关文献表明，规模较小、经营时间较短的公司在财务上更受限制。Devereux和Schiantarelli（1990）、Oliner和Rudebusch（1992）根據年龄和规模将公司分类为财务约束公司和财务无约束公司。Kaplan和Zingales（1997） 基于在年度报告中的声明，将企业也划分为“非财务约束”和“财务约束”公司，通过研究发现如果这些公司违反债务契约，公司将受到严重的财政限制，削减了他们通常的信贷来源，从而重新谈判债务，或由于流动性问题，他们被迫减少投资。Straub（2005）指出非正式融资中的小额信贷为小企业家提供了更好的信贷机制。非正式融资对于中小企业具有非常重要的作用，在我国经济发展中的地位越来越重要，对经济增长产生积极的作用（陈阳，2013）。属于企业集团的公司也被认为面临着较低的融资障碍，因为这些公司可以获得集团内部现金流，更可能与银行有密切的联系（Hoshi et al，1991）。跨国或外资企业更容易获得国际融资来源，因此预计将面临较低的融资障碍（Harrison和McMillan，2003）。在许多国家，由于享受政府和国有金融机构的优惠待遇，国有企业也会报告较低的融资障碍（Harrison和 McMillan，2003；Laeven，2003）。赵翔（2005）分析认为影响企业融资的选择包括企业风险态度和融资效率等因素。
不同学者对正式融资与非正式融资的对企业的作用的说法不一。田青（2016）认为获得银行贷款等正式融资的企业增长的效果较好。俞鸿林（2013）指出商业信用这一非正式融资为难以获得银行借贷的企业缓解了融资约束。付文慧（2016）对“金砖四国”的跨国比较研究发现正式融资能够显著的促进企业增长，而非正式融资在不同的国家对企业成长的影响有所差异。刘广生和岳芳芳（2017）、曹琴和周显异等（2016）提出盈利性好的企业偏向于债权融资。李斌和孙月静（2013）的实证研究结果表明，中小企业倾向于将银行贷款作为正式融资方式。
综上，现有研究对影响正式融资和非正式融资的因素研究较少，并且存在不同意见。有文献表明正式融资可以促进企业成长的说法较为统一，对于非正式融资的作用则是有争议的。现阶段各行业的融资方式的选择尚不明确。对发展中国家来说，金融市场还需要改进与完善，市场中仍然存在一些扭曲，企业选择正式融资还是非正式融资，以及其影响因素仍然值得研究。鉴于此，本文利用世界银行对中国企业的调查数据，通过实证来分析何种因素决定企业融资方式的选择。
三、研究设计
（一）数据来源
本文数据基于世界银行2011 年12 月至2013 年2 月对中国企业的调查数据，调查对象是中国148家国有企业和2700 家私营企业，涵盖了25 个大城市（表1）的19个行业（表2），报告调查数据为2011 年年度数据，调查内容涵盖了商业环境、基础设施、企业所有权、创新、投资、就业、供求、融资和绩效等问题。调查结果包含定性和定量数据，主要通过企业所有者和管理人员的面对面调查获得。世界银行的问卷中提供了企业用于“运营资本融资”的六种融资渠道，分别是“公司留存收益”、“发行新股”、“国有或私营银行”、“非银行金融机构”“贸易信贷”以及“家人、朋友、高利贷者等”，所有融资渠道所占比例之和为 100%。本文对于这2848 家企业，对其六种融资渠道分为正式融资与非正式融资两类。保留了制造业所有企业的全部数据，并剔除了问卷中回答不知道或者缺失数据的样本，最终得到841个样本。并通过中国统计年鉴获得各个城市的人均GDP和金融相关指标两个指标的数据，对企业正式融资和非正式融资的影响因素进行综合分析。
（二）变量设计
1. 被解释变量
本文将调查问卷中涉及“运营资本融资”的六种融资渠道归总为正式融资方式与非正式融资方式两类，并设置虛拟变量Financing options。企业有从银行或非银行金融机构获得贷款，即为正式融资，取值为1，否则没有从银行或非银行金融机构获得的贷款，即非正式融资比例为100%，为非正式融资，取值为0。
2. 解释变量
关于解释变量的选取，主要有以下两方面的考虑：一是企业融资首先要考虑企业自身情况，即企业特征变量；二是企业所处的外部环境，制度环境对企业的影响，以及经济状况对企业的影响，这些都是企业进行融资需要考虑的必要因素。因此本文主要考虑企业特征、制度环境和经济环境的三个方面的变量，对企业融资方式的影响进行分析。
关于企业特征的变量，根据调查数据，在企业层面指标中，企业年龄、企业规模、企业竞争程度、企业产权性质和组织形式指标可得。本文将企业年龄分为三组，其中如果企业年龄（age）小于5年，即为年轻企业，变量取值为1；如果企业年龄在大于5年小于20年的
区间范围内，即为中年企业，变量取值为2；如果企业年龄大于20年，即为老年企业，变量取值为3。企业规模（size）分为三类：小型企业、中型企业和大型企业，其中员工人数为5～19人，即是小型企业，变量取值为1；员工人数为20～99人，即是中型企业，变量取值为2；员工人数为大于100人，即是大型企业，变量取值为3。按照企业面临不同的竞争程度（competition）， 将公司的竞争对手分成1～3、4～6、7～15、16～100、大于100 等五个范围，分别取值为1，2，3，4，5。企业产权性质（state）虚拟变量：如果企业属于国有企业，则取值为1，否则为0。企业组织形式（corporation）虚拟变量，如果企业的组织形式是股份公司，无论是国有还是私有，则变量取值为1，否则为0；如果企业属于集体企业或合伙企业，则变量取值为1，否则为0。如果企业是个人独资企业，则变量取值为1，否则为0。
关于制度环境的度量。本文选择企业腐败程度与法律环境两个指标。企业腐败程度，根据调查数据，通过“税务机关在检查时是否收受礼物或非正式的收款”这一问题来衡量企业的腐败程度，如果企业没有腐败，则取值为1，否则为0。法律环境，根据调查数据，通过“认为法院系统是公正、廉洁的”这一问题来衡量企业的法律环境，如果公司回答“完全不同意”，则取值为1，回答“趋向不同意”，则取值为2，回答“趋向同意”，则取值为3，回答“完全同意”，则取值为4。
关于经济环境的度量。本文选择人均GDP和金融相关指标两个指标。数据来自中国统计年鉴，并通过整理得到。其中人均GDP计算公式是GDP总额/总人口。金融相关指标计算公式是金融资产总量/GDP总额。
3. 计量模型设定
本文研究的企业融资方式分为正式融资与非正式融资。显然，企业的融资方式可能会同时存在正式融资与非正式融资这两种方式，而且这两种方式之间存在着一定程度的互补性。例如，企业规模越大，企业越倾向于选择正式融资，反过来，企业选择正式融资也会使企业规模越来越大。此外，一些不可观察的因素也可能影响企业融资的不同方式，考虑到上述内生问题，使用多变量Probit 模型（Multivariate Probit Model），因为该模型允许不同方程的误差项之间存在相关。具体的实证模型形式如下：
Financing options=α+β1age+β2size+β3competition+β4stata+β5corporation+β6environment+β7corruption+β8GDP per capita+β9FIR+ε
四、实证结果分析
（一）变量的描述性统计分析
表4显示了被解释变量和解释变量的描述统计。融资方式的平均值分别为0.323，标准差为0.468，说明大多数企业倾向于选择非正式融资。另外人均GDP和竞争者的均值分别为8.402、4.099，标准差为3.227和1.559，反映人均GDP和竞争者对企业融资方式的选择有一定的影响。
（二）变量的相关性分析
表5显示了被解释变量与不同公司特征之间的相关性。企业规模、产权性质、合伙企业、人均GDP和金融相关比率与正式融资有正向关系，而企业年龄、竞争程度、股份制公司、个人独资企业、法律环境和腐败程度与正式融资有反向关系。非正式融资正好相反。数据显示，随着企业规模扩大，企业的正式融资比例增加，而非正式融资比例下降；国有企业倾向于选择正式融资，而非国有企业倾向于选择非正式融资；企业越腐败，选择非正式融资的比例越高，腐败程度越低，选择正式融资的比例越高；企业所处的法律环境越不公正，越倾向于选择正式融资，而对于比较公正法律环境，则选择非正式融资。然而，这些公司特征有许多是相互关联的。为了确定哪些公司特征对正式融资和非正式融资的选择起决定作用，因此本文选择了多变量分析。
（三）回归结果
剔除异常值后，表6报告了不同企业特征及所处环境对融资方式选择的影响的probit回归结果。回归结果表明，企业规模的回归系数为正且在1%的水平上显著，表明企业规模对企业选择正式融资方式有重大的影响；股份制公司、个人独资企业和腐败程度的回归系数为负且在1%的水平上显著，表明组织形式与腐败程度对企业选择非正式融资方式有重大的影响。其他变量对企业融资方式的选择没有显著的影响。
五、研究结论
本文利用世界银行关于制造业企业的调查数据来研究选择正式融资和非正式融资的决定因素的影响。首先，本文对被解释变量和解释变量进行描述性统计，说明大多数企业倾向于选择非正式融资。另外人均GDP和竞争者对企业融资方式的选择有一定的影响。其次列式了被解释变量与不同公司特征之间的相关关系，表明这些公司特征有许多是相互关联的。最后，报告了不同企业特征及所处环境对融资方式选择的影响的probit回归结果，结论表明企业规模、组织形式和腐败程度这三个因素对企业融资方式的选择有重大的影响；而其他的变量对企业融资方式的选择没有显著的影响。
本文研究结论说明，企业融资方式的选择主要受企业自身因素的影响，企业规模越大，越倾向于选择正式融资，反之则选择非正式融资。因此，有必要进一步发展与完善金融市場和资本市场的融资功能机制，推动正式融资机制在企业发展中发挥更大的作用；其次，要加强非正式金融机构的风险管控，建立有效的监测机制；最后，是在两者的基础上发展健全配套的融资体系。
如今，金融市场仍处于逐步完善的阶段，正式融资的不足提供了非正式融资成长的机会，尤其是对于无法满足银行贷款门槛的小微企业。金融市场的改革是单方实体无法实现的，这需要政府、银行和企业的共同努力。首先，政府有关部门要积极推行和落实金融改革配套政策，鼓励和支持银行等金融机构降低贷款门槛，扩大可贷款范围，为民营企业和小微企业提供融资机会。其次，银行应适当降低贷款门槛，开发新的方式来识别企业可信度，鉴别贷款安全性，放宽资金使用方向，使更多的企业获得成长。最后，作为融资主体，企业要加强自身管理、提高信誉水平、增强自身成长性，以便满足贷款要求。另外，企业不能盲目选择融资方式，应视情况选择最佳融资方式。
当然，文章还存在以下不足：首先，样本数据来源于2011年， 数据时效性相对不足。其次，在实证分析部分，深度还不够。因此，如何在数据可得和知识储备更加深厚的情况下考察企业正式融资与非正式融资的决定因素还值得进一步研究。
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*基金项目：湖南省社科基金项目（15YBX046）；湖南省大学生研究性学习和创新性实验计划项目（2016403）；吉首大学校级科研项目资助（编号：18SKY98）。
（作者单位：吉首大学商学院）
作者：张晓丹 王先述 彭耿
非正式融资分析论文 篇3：
融资难 未必难于上青天
当前民营经济的困境，折射出当今中国经济、社会诸多矛盾与无奈，但其背后主要症结还是中小企业融资难问题。而所谓民间融资，即非正式金融市场，其实就是一个民间自发的解决中小企业融资难的渠道，对此需要有进一步理论分析和特定对策。
贷款难需要认真分析
众多实证研究早已得出结论， 中小企业的信贷市场的确存在着所谓的“融资缺口”（Financing Gap），即使有些企业在愿意付出高利率的情况下仍然得不到银行的贷款。
关于此，经济学家斯蒂格利茨在一篇论文里，从信息不对称的概念出发，用逆向选择和道德风险来解释融资缺口的现象，得出他的著名“非瓦尔拉斯均衡”观念。在他的分析中，银行在信息不对称的情况下寻求利润最大化，而那个最大化利润的均衡状态对应的就是对信贷需求超过供给，也即存在融资缺口。这其中的核心就是信息不对称。
银行与小企业的种种关系，都是围绕着信息是否对称而展开。而沿用业界的信贷分析概念，这些信息基本属于两类：偿付能力及偿付意愿。与偿付能力有关的信息基本都是围绕着商业模式、资产负债等财务数据。而偿付意愿则是一些软性指标。可以说，银行在具体业务中，对小企业在这两方面都心存“戒心”，也就是提防所谓“道德风险”。企业的过度冒险及虚报数据等对银行不利的行为即存“道德风险”。而银行又无法将这些过度冒险的客户单独剔出。为了保护自身的利益，银行往往一刀切，对所有的客户都提高利率以弥补这些“坏”客户可能带来的损失。
这就使风险小的客户承担不必要的高利率，从而在实际上起到补助高风险客户的作用。在极端的情况下，当利率高到无法承担时，小风险客户就会完全退出市场，从而留给银行100%高风险客户。这种行为就是所谓的“逆向选择”。
在这种情况下，传统意义上的市场均衡不再适用，利率已经不是使市场达到均衡的手段。银行的最佳选择已经不是单纯地提高利率，而是信贷分配。这样就形成了所谓的融资缺口。
融资难有各种缓解方法
从以上的分析来看，我们认为银行解决信息不对称的直接方法就是去收集信息，这是银行业务的常规要求，如财务报表、商业计划书等。但由于固定成本的原因，从大量小企业收集信息的成本要远远高于集中处理少数的大企业。比如，在对小额贷款的研究中，我们进行过估算，小额贷款成本可以占贷款额的15%到40%之多。信息收集方面的高成本使得很多银行认为与小企业打交道得不偿失。
解决信息不对称的一个有效办法就是提供抵押品。同样，这对大企业适用，但是对小企业就不适用，因为小企业往往不具备可以提供给银行的抵押品。而且银行在现实业务中往往将抵押品集中于房地产这样的不动产，像机器等往往不被认可。
不仅如此，包括中国在内的很多发展中国家的法律法规也不健全，缺少对商业合同的约束。这样，即使企业提供抵押品，由于破产过程的不确定性，抵押品提供的保护也往往有限。
针对小企业融资困难，各国政府都会提供一系列直接的扶持措施，如信贷担保（包括对出口企业的出口信用担保）等，还可以推动一些政策性贷款。但是现实中，我们的一些针对中小企业的政策性贷款在执行时仍然偏向大型企业，这其实就是非市场行为在实施中受到市场的纠正。
小额贷款公司在一定程度上解决了小企业融资难的问题。该行业在中国自2005年开展，目的就是针对“三农”及中小企业的小额贷款模式。至2011年一季度，中国已有小额贷款公司3027家，资本金2141亿元，贷款余额2407.66亿元。与社区银行类似，小额贷款公司与客户密切接触，在很大程度上解决了信息不对称问题。
但小额贷款公司不能向公众吸收存款，因此小额贷款公司不是真正意义上的金融机构。因为只能使用股本金和银行融资，而且融资额不能超过注册资金的50%，所以小额贷款公司的杠杆率最高只能到1.5倍。而且从银行融资成本高，数量受限，这样，相对于能够以极低成本吸储而且动辄就有数十倍杠杆的银行来说，小额贷款公司处于明显劣势。
民间自发形成的非正式融资渠道，尽管有很多问题，但是在总体上还是有效地为小企业提供了资金来源。这里的根本原因就是它解决了信息收集这个核心问题。小企业的非正式融资渠道往往来自于亲友、地下钱庄、其他企业和行业组织等。这些人在日常生活中已经与小企业的业主产生了紧密的联系，从而消除了信息不对称问题。当然，民间融资市场有很多乱象，比如“高利贷”、暴力催债，以及以欺诈为核心的“老鼠会”等等。但是，这与任何其他市场并无两样。违法行为在任何市场都会存在，关键是法律的建立与执行。
那么，更进一步，如果放松金融准入，允许私人资本进入金融市场，就可以将小额信贷公司，甚至民间融资的一些做法引导到发展地方性小银行及小金融机构。相对于大银行，小银行和小的金融机构与客户在同一个社区，更加重视与客户的关系。由于日常的接触，他们对客户的了解也更多。
所以，小金融机构的发展可以比较有效地解决小企业贷款难的问题。民间已经形成的非正式融资渠道以市场为引导自发形成，自然有其存在的合理性，并有助于提高资本配置的效率。将民间融资合法化，并融入地方性小金融机构的发展则可以有效地拓展资金市场。金融准入，再加上利率市场化，将会推动市场竞争，提高小金融机构的竞争力，刺激它们的发展，并提高金融市场资源配置效率。
从长远来看，解决信息不对称，还要解决数据问题。很多企业为了避税，公开的财务报表可能并不真实。这里当然有企业自身素质的问题。企业应该致力于增加运营的规范性、透明度，并提供真实的财务数据。但是在大环境上，也需要政策上的改进。一方面要尽量降低中小企业税费负担，另一方面又要在收税环节做到依法收税，严格执法。这样才能有助于建立起一个诚信的法治的企业社会环境。
期盼市场化的金融改革
从金融体系的角度来看，金融市场的拓展及金融创新也有助于解决小企业贷款难的问题。直接融资在中国的融资市场中所占份额一直极小，其中企业债的发行尤为落后。2011年前三个季度企业债融资占社会融资的比例为8.6%，股票融资占比为3.6%。其中债券融资同比还降低了0.3个百分点。
中国的资本市场中，直接融资受到政府的严格控制，很多环节没有做到市场化。企业债的发行由发改委审批，并一直为大型国有企业垄断。中小企业基本不可能通过企业债进行融资。推进企业债市场的发展，尤其是非投资级别（也即所谓的垃圾债）的发行，会有助于中小企业融资。
金融衍生品的发展，会更进一步减轻企业融资难问题。比如，可以将多个企业的现金流打包，进行证券化，从而解决企业缺乏抵押品的问题。中国的现状则相反，金融体系一直是管制严格，金融创新不够，金融工具不足。中国的金融市场仍处于初级阶段，广度和深度都相差很远。中国需要的不是更多管制，而是进一步放开，包括金融衍生品的发展。
另外一种直接融资——股权融资。因为从资产结构的性质来看，小企业融资更加适合股权融资。小企业有高风险的特点，而股权具有看涨期权的性质（也即对波动率有偏好），所以小企业的股权更有价值。在初创、发展及临近上市的各个阶段，小企业可以分别吸引天使投资者、创业投资及私募股权基金等。有侧重地培育股权融资市场则可以帮助解决中小企业，尤其是科技创新型小企业融资难的问题。而各国政府在支持中小企业融资的政策上，实际上就有围绕股权投资进行的各种举措，包括政府跟投，以及降低对风险投资资本收益的征税等。
总之，由于制度的原因，中小微企业的融资难，是中国这样的发展中国家特别突出的问题。但是，融资难并非“难于上青天”，只要拓宽金融市场、推进直接融资，以及放松金融准入并将非正式金融市场的一些渠道合法化，都是有效的解决方法。但在现实操作中，法律环境的改善与发展，又是必不可少的重要前提。没有法律上的保障，这些措施即使得到实施也很可能又被滥用，产生新问题。
作者：方平