以下是小编精心整理的《中小企业风险投资决策的论文(精选3篇)》仅供参考，希望能够帮助到大家。摘要：文中使用负二项回归层次模型，以2011—2015年获得风险投资支持的214家上市公司为研究样本，实证分析联合风险投资对企业技术创新的影响，以及CEO权力对联合风险投资影响企业技术创新的调节作用。
中小企业风险投资决策的论文 篇1：
从金融资本的本性看中小企业融资难
【摘 要】中小企业融资难和融资贵是社会关注的焦点，银行作为金融资本的主要供给者一直受到社会人的关注，有的认为银行信贷政策存在歧视，有的认为中小企业风险高，褒贬者均有。论文从金融资本的角度论证分析了银行优先满足大型企业、国有企业的资金需求，对中小企业资金需求不积极的原因，并提出相应的对策和建议。
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【关键词】金融资本;中小企业;融资难
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1 引言
金融资本，即货币资本，属于稀缺资源，本性是追求利润，不讲道德和仁慈。银行资金是金融资本的重要组成部分，倾向于支持优质客户、安全客户，优先选择大型企业、国有企业。
2 中小企业生产受政策影响大、不确定性风险高
政策是社会经济发展的第一驱动力。政策风险是指由于国家或地区有关政策的变动、不稳定给企业经营带来的产品、技术和市场交易的风险，如由于某些政策调整引起的市场变化，汇率、贸易争端引起的技术纠纷、原材料紧缺、技术人员退出等，影响企业生产经营的风险。政策风险主要涉及企业所在行业的政策、上下游相关行业的政策以及表面看起来不相关行业的政策等。
以往人们谈到中小微型企业时习惯说“船小好调头”，但是忘却了“难抵大风浪”，尤其难以抵抗政策风险引起的市场变化带来的冲击。成功的政策预期是企业做出经营决策、投资决策的基础。政策的不稳定或者变动频繁和无序变动，易于导致企业对政策把握不准、误导或影响企业投资、再投资，给企业带来预料之外的经营困难、决策失误和经营风险，严重时会重创企业。如为应对2008年美国次贷危机，国内4万亿投资及其配套资金引起的连锁反应：基建投资增加——建材需求增加——利润可期——转型中的建材企业重新恢复生产——产品过剩，由于污染严重、耗能高——再次转型升级、削减产能——经营困难;基建投资增加——房价上涨——房租上涨——中小企业员工生活成本上涨——要求涨工资——企业成本增加——利润减少——经营困难。企业面临两难选择：给员工涨工资企业经营困难，不涨工资，专业型、技术型员工会离职跳槽，影响企业正常生产，严重的会导致企业生产难以为继，或者减产、关闭、破产，或者被并购，等等。本来这些看似不关联的政策变动，却带来一系列的连锁问题，最后波及和影响到各行业的中小企业正常生产经营。如2019年国五汽车限售政策直接导致燃油汽车及相关配套行业企业的经营困难。据报道，2019年底国内汽车库存达到2.0。上海汽车集团公司作为家用汽车行业的龙头，2019年度实现归属于上市公司股东的净利润（预计）同比减少28.9%左右。政策引起汽车行业零件供应配件或辅助配件的中小企业、小微型企业的生产困难，等等。
市场风险涉及经营风险、技术风险、产品质量风险和人员操作、离职等的风险，这些风险严格来讲是企业在某种程度上可以预见到并且可以适时调整的，而政策风险，尤其所在国家或地区的政策变化、汇率等的风险则是企业很难预先知晓、也不可能提前知晓的，只能去预测或者被动地适应，预测成功的前提是政策变动符合市场规律，具有相对的稳定性和一定的连续性，需要专业人员的专业性的预见。而中小企业缺少专业人才，很难有效预测及应对政策的变动，加上我国的中介机构数量少、服务能力欠佳，很难提供有效的针对性服务，而有些政策的出台过于随意，预测难，致使中小企业极易受到政策波动带来的风险，甚至于停产、倒闭。相对来讲，大型企业和国有企业规模大、实力强、专业型人才多，属于“航母级”抗风险能力强，有时候会应邀参与相关政策规划的讨论、制定，即使不被邀请参加，由于拥有众多的专业人员及人脉资源，也能够对各项政策的变化预先知晓或有效预测，能够有效规避政策性的风险损失，一般受政策的影响较小，即使受些影响，也会得到国家或地方的补偿。
3 商业银行的经营原则促使其优先选择大型企业和国有企业
3.1 “三性原则”要求商业银行优先贷款选择大中型企业和国有企业、央企
“三性原则”（安全性、流动性和盈利性）是商业银行经营的基本原则，除此之外，银行资金的投向必须符合国家和地方的政策、产业规划，符合《商业银行法》《担保法》和《物权法》等相关法规的条款，如有效抵押物或者有效担保人等。在符合各项条款、同等收益的情况下，会优先考虑评估资金的流动性、合法性和政策性风险，其中，政策性风险尤其不确定性风险，是首要考虑的因素，因为一旦出现政策风险，资金的安全性和收益性均会降低或消失，这种风险包括贷款项目本身的收益风险、承办人的经营风险、抵押物变现的风险或者担保人破产的风险。假如抵押物不能变现、难以变现，或担保人出现风险，对银行来讲面对的风险程度是相同的。一旦流动性风险发生，资金的安全性受到威胁，项目预期收益便受到影响。故此，面对同等风险程度的贷款标的，即便标的都符合国家政策、产业发展方向和有关法律法规，银行也优先选择大型企业和国有企业。
3.2 大型企业和国企的“低风险、低成本”吸引了银行信贷资金
①大型企业和国企的资金安全性高。国有企业多为大型企业，具有以下特点：第一，具有双重性，是一个政企合一的组织。企业经营者具有双重身份兼有一定的行政级别，今天是企业董事长、总经理，明天可能是厅长、部长、省长，其属于“特殊人才”，在经营中进有据、退无忧，既有市场资源，也有官场人脉，企业发展的安全性高。第二，一般实力雄厚、家大业大，以国家信用作为背书，拥有得天独厚的竞争资源，信誉度高，即便贷款出现些许的不良也属于内部风险，可以核销、转移、化解，风险小。另外，国有企业与多数的银行同属于“国资体系”具有竞争优势，银行资金优先或者倾向于国有企业是最优选择。据以往经验，若贷款给中小企业、民营企业等“非一家人”则大不一样，一旦出现风险，会受到责任追究，甚至解聘等处罚。
②大型企业和国有企业违规风险低、管理成本低。第一，大型企业和国企的贷款额度大、频率低、管理成本低。对于银行来讲贷款给一个企业，贷款前期工作，如调研、撰写授信报告、信用审查、贷款审批发放的管理程序是一样的，中小企业还要多一个信用审查、评级的程序，更复杂些，管理成本大。第二，大型企业和国企的贷款法律风险低。一般大型企业和国有企业符合贷款条件，符合《商业银行法》《担保法》《物权法》等相关法律的要求。而多数中小企业由于资产少等原因很少符合贷款条件，如对于那些不符合《商业银行法》《物权法》条件的贷款申请，银行也爱莫能助，不能给予贷款支持。假如，没有有效的抵押物品或者担保人，或抵押物品难处理，一旦出现不良现象，不仅难以追回，还涉嫌违规，很难说清，银行不喜欢支持中小企业并非歧视现象，是资本的属性。“金融资本天然追求低风险，当政策提高了他们的风险红线之后，国企因为有政府信用背书，自然会虹吸更多金融资源。可怕的是，不仅一贯保守的银行系统如此，这种现象甚至蔓延到了风险投资领域——如果一家创业公司有大国企背景，那它就会得到风险资本更多的青睐”。
3.3 客观看待银行对中小企业的停贷、贷款到期收回或不再续贷现象
经济体系是一个关联协同、资源共享、分工协作的系统工程，生产经营过程的迂回周期较长，一项政策的变动影响力越大，意味着不可预测风险越大，不确定性风险越高，所在行业企业对金融资本的吸引力越小。在符合贷款条件的情况下，银行一般会给予贷款支持，但是遇到以下情况除外：第一，遇有政策调整、变化引起产品市场变化，或者可能的市场环境变化，以前贷款正常的企业可能变得不符合政策了，会有潜在风险发生了，如某行业上下游企业的转型升级会导致有关联交易的中小企业产品市场的缩减、利润下降，对于这种情况，银行会停止贷款或者到期收回不再给予贷款支持，如果恰逢企业贷款到期需要续借或者延长期限，银行按约收回贷款后不再续贷也属正常，因为这属于银行依法按约收回贷款。第二，政策变化会引起其他的行业政策调整，市场会受到冲击，最终波及相关的企业生产与经营，带来不确定性风险，导致银行对某些企业贷款资金的风险担忧，这种情况下银行也会停止贷款或者不再继续支持。如为了促使企业转型升级，低端制造业或者小规模的企业的信贷需求已经不再符合银行贷款政策或再贷款条件，银行到期收回不会再续贷。例如，由于房地产行业政策的调整，会引致家电行业、居住类家具行业的中小企业产品市场变化，企业效益下降，银行贷款到期收回、不再续贷均属正常。面对已知和已经预测到的未知风险，银行停止贷款或者到期收回贷款、不再续贷的行为，犹如我们在驾驶机动车行程中突遇红灯、行人突然出现等行为时必须紧急“刹车”，是正常的、理性的驾驶行为，目的是为了避免更大的风险发生。
4 有效缓解中小企业融资难的对策
银行对大型企业和国有企业贷款具有的这种倾向性，不是对中小企业的信贷歧视，是资本的本性，是资本所有者规避风险、减低成本、追求利润的正常现象。缓解中小企业融资难的对策如下：
①深化国有企业改革，让所有市场主体身份一致、地位平等。第一，借国企混改之东风，深化国有企业改革，摘掉国企经营者的“官帽”和行政级别，让所有企业经营者身份一致、地位平等地参与市场竞争、专注专职企业经营。让国企回归到企业的一般属性上来，面向市场招聘经营者，由国资委监管考核、董事会聘任。现有的经营者可以自愿选择，或转变身份成为职业经理人继续经营企业，或者离开企业转为党政官员。第二，尽可能在政府文件中不再提“非公有制经济和民营经济”，统一称谓“产业资本、社会资本、中小企业”。第三，落实已经出台的政策法规，确保所有市场主体的“国民待遇”和“一视同仁”。
②遵循市场规律，避免过度的行政干预。第一，过渡和频繁的行政干预会导致市场机制失灵，增大企业的不确定性风险[1]。企业的利润来自对风险的有效规避或者减小，有些风险并非是“根本无法预知”的不确定性，如市场需求风险、质量风险、管理风险等是可以预知并有效降低或避免的。而人为干预的政策风险属于外来风险是难以预知的、无法预测的，面对无法预测的不确定性风险，企业经营行为有可能沦为一场赌局，例如，有违市场规律的“房地产是经济支柱的政策”提出以及“坚决抑制房地产价格快速上涨（意喻：房价还要漲只是别太快）”的暗语，直接诱导了开发商和社会人非理性面对“房住不炒”政策、依旧疯狂炒作“房子”，及至“坚决抑制房地产价格上涨”的提出，炒作现象才逐渐冷却。第二，违背市场规律的行政干预容易扭曲市场参与者的理性决策，诱导政策随意性和腐败、不良商人的寻租，引起市场秩序的混乱，增加中小企业的不确定性成本和不可预见性风险，中小企业经营的不确定性风险越大，资金越难获得。第三，建立信息反馈机制，在政策执行过程中，多听取企业意见和建议，不断完善政策和政策体系，并确保制定实施的各项政策及时落实到底、到位、效果显现。
③尊重资本的本性，客观看待“不良贷款”。追求利润、规避或者减少风险是金融资本的天性，经济学理论认为“收益与风险呈正相关”，即风险越高、收益越大。为了收益肯定要冒一定的风险，但是冒风险也不一定能够带来收益。马克思在《资本论》中指出：“如果有10%的利润，资本就保证到处被使用;有20%的利润，资本就活跃起来;有50%的利润，资本就铤而走险……”。风险与收益共同存在于市场的各个角落。为了利益可以冒风险，尽量规避风险。有些风险可以规避或者降低，可是有些风险是很难规避的，如地震、海啸、雨雪自然灾害带来的风险[2]，次贷危机引起的全球性危机，美国无端挑起的贸易战引起的风险，以及由于贷款人遇到的疾病、车祸等引起的风险，（武汉）新冠肺炎疫情下，景区暂停开放、餐饮、酒店企业暂停营业，即便营业也没有顾客光顾，餐饮、旅游行业遭受重创，引起行业及相关行业中小企业倒闭等，給有关银行造成信贷资产风险，对于这种风险引起的资产问题，银行和监管部门应该分清责任，再作处理。建立切实有效的尽职免责和容错纠错机制，将尽职免责与不良容忍制度有机结合，进一步明确信贷业务职责边界并优化操作流程，对于非职业道德引起的不良贷款，可以通过税收减免、补贴的方式予以核销，彻底打消银行基层机构服务小微企业的顾虑和压力。
④中小企业强身健体，提升自我。中小企业融资难不是中国独有的现象，国外同样如此——无论是风险投资还是银行资金都不乐意支持中小企业，尤其是非科技型中小企业，其中的主要原因是中小企业的利润低、竞争力弱，多数中小企业利润并不能覆盖银行做尽职调查、风险控制等的综合成本，风险高、利润低或无钱可赚。为此，建议中小微企业从自身做起，提升自身的经营水平、规范制度管理、提升技术实力，先做强自身、再做大，坚持理性发展，在独立自主的同时，争取金融资本的支持。
【参考文献】
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作者：董志英 种佳琦
中小企业风险投资决策的论文 篇2：
联合风险投资对企业技术创新影响的实证分析
摘 要：文中使用负二项回归层次模型，以2011—2015年获得风险投资支持的214家上市公司为研究样本，实证分析联合风险投资对企业技术创新的影响，以及CEO权力对联合风险投资影响企业技术创新的调节作用。研究结果发现：相比于单独风险投资机构，联合风险投资更能够促进企业技术创新，并且风险投资机构数越多，对技术创新的促进作用越明显;CEO权力与企业技术创新之间存在显著正相关关系;CEO权力在联合风险投资和企业技术创新之间起显著的负向调节作用，当CEO权力过大时，联合风险投资的监督作用会受到抑制，不利于企业的技术S创新。因此公司在积极引入联合风险投资的同时，需要合理有效地设计CEO的薪酬体系及股权结构，更大程度地发挥CEO的主动性与积极性，力求风险投资机构和CEO目标统一，共同推动企业技术创新。关键词：技术创新;风险投资;联合风险投资;负二项回归;CEO权力
文献标识码：A
0 引 言風险投资能够为初创企业解决早期融资约束问题，但创业企业初期存在很高风险，为了降低投资风险，风险投资机构选择联合风险投资方式。并且随着初创企业数量的增多，风险投资行业的快速发展，联合风险投资逐渐成为主流的投资策略。研究发现，风险投资机构可以选择通过辛迪加方式分担风险和资源互补促进技术创新（Brandeetal[1]，2002）。同时企业的创新投资决策不仅会受到外部风险投资机构的影响，也会受到CEO的影响。CEO作为企业的最高决策者，通过制定企业的投资计划和资源分配方案，影响企业创新绩效。乔朋华和鞠晓峰[2]（2015）研究发现企业的创新投入和创新强度很大程度上受CEO权力的影响。探讨CEO权力和联合风险投资如何影响企业技术创新对落实创新驱动发展战略、加快建设创新型国家具有重要的意义。目前关于风险投资对企业技术创新影响的研究多从股权性质、持股比例和区域分布等角度，如马嫣然和蔡建峰等[3]（2018）将风险投资分为政府风险背景和外资风险背景，分析不同投资背景对企业技术创新影响的差异。许昊和万迪昉[4]（2015）等研究发现风险投资的整体持股比例不影响研发投入，但外资背景风险投资的持股比例与企业创业投入正相关。Fang和Jiawen[5]（2018）实证研究京津冀城市群风险投资对企业创新能力影响的时空差异。近些年来也有文献探究联合风险投资与企业技术创新的关系。如詹正华、田洋洋[6]（2016）从股权结构和董事会结构角度分析联合风险投资对战略性新兴产业企业技术创新能力的影响。现有研究的不足在于：研究风险投资对企业技术创新影响的文献很多，但较少实证研究风险投资机构联合风险投资行为对企业技术创新的影响。 现有从CEO视角出发探究对企业技术创新的影响，往往只关注于CEO学历、年轻、任期等单一特征，缺乏从CEO权力的综合视角进行研究。 企业CEO决定企业发展战略和资源利用方式，CEO权力的大小往往会影响联合风险投资对于企业技术创新的作用效果，而现有研究忽视了CEO权力的调节作用。因此，文中试图做出以下改进：文中以2011—2015年获得风险投资支持的214家上市公司为研究样本，实证研究联合风险投资对技术创新的影响。 文中通过引入Finkelstein的CEO权力模型，把CEO权力划分为组织权力、专家权力、所有制权力和声誉权力4个维度，综合考察CEO权力对技术创新的影响。 从CEO权力视角实证检验联合风险投资对企业技术创新影响的调节作用，为联合风险投资利用资源和信息提升企业创新能力提供借鉴意义。
1 理论分析与研究假设
1.1 联合风险投资与企业技术创新 现有文献主要从分散风险、项目选择和价值增值等方面分析联合风险投资对于企业技术创新的影响。一方面，联合风险投资能够分散风险投资者的投资风险，提高因投资高风险项目能够承受的最大损失。Wilson[7]（1968）最早提出风险投资机构能够通过辛迪加方式共同承担风险，解决信息不对称问题。另一方面，联合风险投资策略充分利用单个风险投资机构的专业优势和信息网络，选择最具有增长潜力的项目。James和Raphael[8]（2000）通过实证研究得出多家风险投资机构的联合更有利于选择最优项目决策，更多的联合风险投资机构拥有更多的信息资源，更大程度上减少信息不对称，提高了项目审查的准确性和速度。最后从价值增值角度来看，Brandeetal（2002）认为联合风险投资机构有利于企业的价值增值，不同投资机构各有所长，将自己处于网络关系中能够获取的信息资源汇总，加快信息共享速度，同时还可以为企业带来补充的管理技能，促进企业成长。曾蔚、游达明[9]（2008）从价值增值角度，提出联合风险投资价值溢出模型，认为风险投资双方共同提供增值服务，有助于被投资企业获得正向价值溢出，即通过资源优势互补，共同管理出现价值溢出。据此，文中提出以下假设H1a：联合风险投资对企业技术创新的促进作用优于单独风险投资。H1b：联合风险投资机构数越多对企业技术创新能力的正向促进作用越强。
1.2 CEO权力与企业技术创新 目前文献多从CEO学历、年龄、持股比例、两职合一和职称等单一视角探究对企业技术创新影响。国外学者（Wally和Baum）[10]（1994）研究发现高学历的CEO有着更高的认知水平，继而影响企业创新水平，也就是说，拥有高学历的CEO拥有更多的信息获取渠道和更强的信息处理能力，对创新的认知程度也更高，更愿意进行技术创新;国内学者胡艳华[11]（2018）也发现高学历的CEO更有意愿技术创新。Barker和Mueller[12]（2002）研究发现，CEO越年轻，对R&D创新投入就越大，企业的创新能力就越强。薛跃、陈巧[13]（2014）认为CEO持股比例与研发投入存在显著正相关关系。黄庆华[14]（2018）、王玉霞[15]（2019）研究表明CEO兩职合一的公司表现为获得更多发明专利。虞义华[16]（2018）、张琴[17]（2018）等发现拥有高级技术职称的CEO在企业创新活动投入更大，对技术创新能力提升更显著。 作为企业运营的核心领导者，CEO所拥有的权力应是不同权力维度的综合，仅从CEO权力某一维度研究对创新绩效的影响具有片面性，并不能真正揭示CEO权力对创新绩效的影响。Finkelstein[7]（1992）首次提出CEO权力概念，将CEO权力划分为结构权力、所有者权力 、专家权力和声誉权力4个维度。后来，有些学者借鉴Finkelstein的权力概念，分析CEO权力对企业技术创新的影响，但对于CEO权力能否促进企业技术创新，尚未有统一的结论。陈收[18]（2014）、王楠[19]（2017）研究表明CEO权力越大，越倾向于投资高风险研发项目，加大研发投入以期获得高回报，如果CEO权力较弱，内部出现分歧，高风险的战略投资则难以通过;徐明霞[20]（2018）发现CEO权力越大，企业创新效率越高。周建[21]（2015）却认为CEO权力越大，越容易出现个人专制，他们由于自己的不理智选择偏离企业投资战略的可能性就越大，更容易陷入财务困境，加大整个企业的经营风险。文中认为拥有较大权力的CEO通常有较强影响力来推动创新项目的执行，加大项目的执行力度，解决推行过程中的障碍和矛盾。CEO作为上市公司的“管家”，出于对自己职业声誉和自身价值提升的考虑，愿意通过对资源的高效配置方式进行创新。因此，文中提出了以下假设H2：CEO权力越大对企业技术创新正向促进作用越强。
1.3
CEO权力对联合风险投资影响企业技术创新的调节作用
Chen[22]（2014）通过研究发现，企业董事会和CEO之间存在资源依赖关系，当CEO掌握权力过大，董事会主动获取更多的资源，这种资源的增多使得企业更有意愿加大研发投入。由于现有文献没有整合联合风险投资、CEO权力与企业技术创新三者关系的分析，文中在Chen（2014）研究基础上做进一步延伸，认为除了董事会这一内部因素外，外部因素风险投资也应该考虑进去，因为从本质上说外部风险投资和CEO也是一种资源依赖关系。CEO寻求外部融资是对企业自身资源的补充，权力较大的CEO能更大程度地利用联合风险投资提供的外部资源，做出符合公司的经营现状和发展战略的决策。 CEO能够影响联合风险投资创新性利用资源的原因主要有2方面：一方面，风险投资机构前期进行风险投资时，出于对创业者的激励，往往由创业者掌握最多的股权，风险投资机构持有股权较少成为中小股东，最大股东往往是创业者。当大股东和中小股东出现利益冲突的时候，大股东极有可能利用控制权欺诈、打压持有少量股权的风险投资者，联合风险投资机构的监督职能受到限制，抑制企业创新能力的提升。另一方面看，即使CEO并非股东只是上市公司的“管家”，权力较大的CEO也能掌握公司的主动权，操纵企业决策，与风险投资机构形成对抗，从而抑制联合风险投资风险分担、项目选择和价值增值等功能的发挥。H3：CEO权力在联合风险投资与企业技术创新之间发挥负向调节作用。即CEO权力越大，联合风险投资对企业技术创新的抑制作用越强。
2 研究设计
2.1 数据来源 文中以2011—2015年间具有联合风险投资背景的上市公司为初始研究对象。文中数据包括4个方面：联合风险投资数据、CEO权力数据、上市公司专利数据以及相关财务信息。相关财务信息包括：①在CMSAR数据库中查找2011—2015年A股上市的企业，其中2013年由于IPO暂停没有样本;②查阅上市公司招股说明书，筛选出公司上市时前十大股东;对股东机构名称中包含“风险投资”的机构可直接认定为风险投资机构;对于机构名称中包含 “创业投资”“投资”的机构，通过Wind数据库比对确定是否是风险投资机构;十大股东中含有2家以上风险投资机构的上市公司可确定为具有联合风险投资背景，仅含有一家风险投资机构支持的上市公司确定为单独风险投资背景;③上市公司专利数据来自国家知识产权局网站，文中搜集上市公司IPO时发明专利累积数;④CEO信息和上市公司财务信息来源于国泰安数据库。 文中得到了418家截止到IPO当年年末具有风险投资机构支持的公司，剔除了金融证券行业、数据缺失行业的样本，删除了研究区间内ST公司，最终获得了213家公司研究样本。文中使用的研究统计工具是stata1 2.0.
2.2 变量定义
2.2.1 企业技术创新 现有评价企业技术创新主要从技术创新投入（Sahaym[23]，2010、叶红雨和陈恬[24]，2016、尹华和赵雯[25]，2017）和专利数量（Gompers and lerner[26]，2001，贾茹和葛玉辉[27]，2018）2个角度进行。文中认为与技术创新投入相比，专利数量更能反映企业技术创新。企业专利可以分为发明专利、外观专利和实用新型专利，而企业发明专利不仅提供了技术创新“量”的信息，更包含了“质”的信息。因此，文中使用截止到IPO当年年末企业获得的国家知识产权局授权的发明专利数来衡量企业技术创新。
2.2.2 联合风险投资 借鉴陆瑶和张叶青[28]（2017）对联合风险投资的衡量方法，文中构建了联合风险投资哑变量（Syn）和联合风险投资机构数（SynNum）2个解释变量。当企业IPO时十大股东中仅含有一家风险投资机构，联合风险投资哑变量（Syn）为0，风险投资机构超过一家，则取1.联合风险投资机构数（SynNum）表示企业截止到IPO时十大股东中含有风险投资机构数量。
2.2.3 CEO权力文中参考Finkelstein（1992）的做法，把 CEO权力划分为组织权力、专家权力、所有制权力和声誉权力4个维度;同时，在这4个维度上选取7个指标测度CEO权力。文中首先对衡量企业CEO权力的7个指标进行相关性分析，发现相关系数较小，表明这7个指标从不同侧面评价CEO权力，再对7个虚拟变量进行平均值处理，获得描述CEO权力强度的综合指标。CEO权力各维度指标的定义和解释见表1.
2.2.4 控制变量 文中借鉴吴世农、权小锋[29]等学者的做法，选择以下变量作为控制变量：上市当年第一大股东持股数占总股本比例（%）、行业、地域、上市时公司董事会人数、固定资产比例、企业规模、财务杠杆、公司年龄和盈利能力。变量的定义与计算方法见表2.
2.3 模型设计 为了检验假设是否成立，文中构建了如下计量模型H1a：联合风险投资的存在能够正向促进企业技术创新
3 实证结果与分析
3.1 描述性统计由于文中解释变量是联合风险投资哑变量和联合风险投资机构数，可选择负二项回归或者泊松回归模型，LM检验结果显示alpha=0，不存在过度分散，因此，在估计方法选择负二项回归模型。各变量的描述性统计结果见表3，发明专利数（Innovation）最小值0.000 0，最大值为
370.000 0，均值38.970 1，标准差38.970 1，各企业发明专利数差别显著，表明不同企业技术创新能力差异明显。联合风险投资机构数（SynNum）均值1.563 4，表明我国上市公司中，风险投资机构已倾向选择联合风险投资策略。CEO权力（CEOpower）均值为0.429 2，表明我国上市公司CEO权力普遍较弱。
3.2 回归分析结果
表4给出了所有回归结果，模型（1）中联合风险投资哑变量与企业发明专利数的回归系数为0578，且在0.01的水平上顯著相关，回归结果表明联合投资行为对企业创新有显著正向影响，H1a得到验证。模型（2）中联合风险投资机构数与企业发明专利数的回归系数为0.047，且在0.01的水平上显著相关，表明企业发明专利数随着风险投资机构数增多而增加，验证了H1b，联合风险投资机构数越多越有助于对企业技术创新。模型（3）中，回归系数β1为0.401，且在0.01的水平上显著相关，表明CEO权力越大，企业的创新能力越强。CEO作为上市公司的高层管理者，利用职权和自身的影响力来推动创新项目的执行，加大项目的执行力度，解决推行过程中的障碍和矛盾，对资源的高效配置方式进行创新。因此，H2得到验证。
3.3 稳健性检验 为了验证前文所得结论的稳健性，文中进一步采用企业IPO当年及之后2年发明专利数之和作为被解释变量，进行上述负二项检验，最终得到的结论不变。 考虑到截面数据可能存在异方差问题，文中使用广义最小二乘法进行消除异方差的稳健性检验，发现结果和前文基本一致。由于篇幅有限，在这里不加累述。
4 结论与建议
4.1 结论
1）联合风险投资的存在能够正向促进企业技术创新，且联合风险投资机构数越多对企业技术创新能力的促进作用越强。
2）CEO权力和企业技术创新能力正相关。权力较大的CEO出于自身职业声誉的考虑，拥有更强的风险倾向，有意愿且有能力推行R&D决策。
3）CEO权力负向调节联合风险投资与企业技术创新的关系。表明企业CEO权力越大，越容易操纵企业决策，与风险投资机构形成了对抗，削弱风险投资机构的监督功能，不利于企业价值提升和技术创新。
4.2 建议
1）企业应当选择适合自己的风险投资机构。联合风险投资机构能够促进企业技术创新在于结合不同机构的专业优势去弥补新创企业的劣势。新创企业在引入风险投资机构前，应识别企业内部优势、劣势和外部的机会和威胁，确定企业引入风险投资的时机、类别和渠道。不仅使企业融到“资”，更能获得“智”的帮助，促进企业快速成长。
2）企业引入联合风险投资机构的同时应当对CEO权力配置做出动态考量。需要合理有效地设计CEO的薪酬体系及股权结构，更大效力地发挥CEO的主动性与积极性，从源头上把CEO的资源、观念、知识和资本等要素有目的地调动起来，力求CEO和投资机构的目标统一，共同促进企业发展。
3）政府应当建立健全风险投资制度，完善相关法律法规。相比于欧美国家完善的风险投资体制度，政府应当加强相关法律法规的完善，为推动风险投资促进企业技术创新保驾护航。
参考文献：
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作者：叶红雨 袁源
中小企业风险投资决策的论文 篇3：
我国中小企业杠杆率与风险承担关系探讨
【摘 要】 文章研究了货币政策、中小企业杠杆率与风险承担的关系。基于我国中小板与创业板上市公司2005—2014年数据的实证研究结果表明：中小企业的杠杆率与其风险承担水平呈正相关关系；货币政策可以单独或与杠杆率交互作用对中小企业的风险承担水平产生非对称性影响；相比存款准备金率、广义货币量增长率，货币政策中一年期贷款利率对中小企业风险承担的影响最大。
【关键词】 货币政策； 企业杠杆率； 中小企业风险承担； 系统广义矩模型
一、引言
近年来，我国中小企业在增加政府财政收入、促进国民经济增长等方面有着突出的贡献，也是当前我国科技创新、体制创新和扩大就业的重要载体。随着我国经济发展步入“新常态”，经济增速放缓，中小企业的发展环境发生了重大变化，许多企业的生存和发展压力空前增加，不少企业经营难以为继，出现破产倒闭现象。因此，在中小企业面临的众多问题中，企业的风险承担问题逐渐引起了学术界和有关政府部门的关注。
中小企业的成长与其所在的宏观经济环境息息相关，宏观经济因素必然会影响到微观企业的融资决策与投资行为，企业的风险承担也不例外。但是目前有关企业风险承担的研究大多从企业微观特征着手，较少从宏观层面考虑，而关于宏观经济特征对我国中小企业风险承担影响的研究几乎没有。因此，厘清我国宏观经济因素对中小企业风险承担的影响就显得尤为必要。本文以最重要的宏观经济政策之一的货币政策为切入点，研究货币政策对中小企业风险承担的影响，着重分析了企业杠杆率在其中的作用。另外，针对之前相关学者研究的不足，本文选定利率和货币量两个方面共三个指标分别作为货币政策代理变量，采用动态面板模型（SYS-GMM），先分别研究企业杠杆率和货币政策对中小企业风险承担的影响，然后研究货币政策和企业杠杆率两者的交互作用对中小企业风险承担的影响，并且作了对比分析，最后得到本文的研究结论与相关政策启示。
二、文献综述
国内外关于企业风险承担的研究主要从企业自身内部的微观特征考虑。例如，Acharya等（2011）[ 1 ]认为企业债务清偿能力越强，就越有动机采用低风险的多元化并购项目；董保宝（2014）[ 2 ]在分析新企业风险承担、创业能力与绩效的关系时发现：新企业风险承担分别与创业能力及绩效呈倒U型关系，新企业敢于冒适度的风险才会有较好的绩效，过度承担风险和规避风险都会导致企业绩效降低；余明桂、李文贵、潘红波（2013）[ 3 ]通过1998—2011年A股上市公司数据，检验民营化是否促进企业在投资决策中承担更多的风险后认为：国有企业经历民营化后其风险承担水平显著提高。
在少有的数篇关于货币政策对企业风险承担水平影响的文献中，并没有对中小企业作专门分析，对企业杠杆率在其中发挥的重要作用也没有足够重视，而是仅将其作为简单的控制变量进行研究。例如，林朝颖、黄志刚、杨广青（2014）[ 4 ]选取非金融业上市公司面板数据分析了货币政策的风险传导效应，结果表明：货币政策会影响企业的风险承担水平，不同所有权性质与规模企业的风险传导效应存在差异，对大企业的风险传导效应要弱于对小企业的风险传导效应；胡育蓉、朱恩涛、龚金泉（2014）[ 5 ]基于1998—2012年我国上市公司数据的实证研究结果表明：紧缩的货币政策会降低企业的风险承担水平，而且不同产业对货币政策效应的反应程度不同。
近年来，中小企业过度依赖发债融资，导致自身杠杆率过高，无法偿还债务从而贷款违约事件时常发生。因此本文以企业杠杆率为视角，研究我国货币政策对中小企业风险承担的影响。
三、变量定义、研究思路与数据说明
（一）变量定义
1.企业风险承担
目前，常用于度量企业风险承担水平的指标有：股票回报的波动性、资本性支出、盈利的波动性等。本文借鉴John等（2008）[ 6 ]、Faccio等（2012）[ 7 ]的做法，采用滚动窗口期盈利波动性度量中小企业风险承担水平，具体为：ROAit为公司i第t年息税前利润与其年末资产总额之比，即ROAit=EBITit /ASSETSit，由于行业异质性可能导致计量噪音，需要先对企业每一年的盈利（ROA）采用行业平均值调整，然后计算ROAadj在滚动窗口期内经行业调整的标准差，即：
2.企业杠杆率
资本结构与企业的正常经营、业务拓展及风险配置联系密切，企业杠杆率也必然会对其风险承担水平造成影响。
3.货币政策变量
本文主要从利率和货币量两方面的货币政策着手。利率方面选取法定存款准备金、一年期贷款利率作为货币政策的代理变量，货币量方面选取年度广义货币供给量的增长率为代理变量。此外，本文还设置了两个货币政策虚拟变量：Mcycle1（紧缩货币政策为1，宽松货币政策为0）和Mcycle2（宽松货币政策为1，紧缩货币政策为0）。关于货币政策宽松和紧缩的区分，本文结合冯建、王丹（2013）[ 8 ]以及胡育蓉、朱恩涛、龚金泉（2014）[ 5 ]的文献研究，将2005—2014年中的2006年、2007年、2010年定义为货币政策紧缩期，其余年份为货币政策宽松期。
4.其他主要控制变量
本文借鉴孙海涛（2014）[ 9 ]、项后军等（2015）[ 10 ]的做法，设置其余主要控制变量。（1）托宾Q。托宾Q通常用于反映公司的成长性，托宾Q越大，企业投资支出可能越多，将影响到企业风险承担水平。（2）企业规模。不同规模的企业之间，行为和资源优势各不同，对企业风险承担也会形成不同的影响。（3）经营年限。不同经营年限的公司其成熟度会不相同，公司风险承担水平也会有所不同。（4）股权集中度。当一个企业拥有较高的股权集中度时，大股东对企业经营决策的影响增大，进而影响到企业风险承担水平。（5）年度虚拟变量及行业虚拟变量。分别用于控制年度与行业因素。
本文主要变量的定义见表1。
（二）研究思路
本文首先研究企业杠杆率和货币政策两者单独作用对中小企业风险承担水平的影响，接着分析企业杠杆率与货币政策两者的交互作用与中小企业风险承担的关系。由于下一期的企业风险承担水平可能会受到当期企业风险承担水平的影响，即企业风险承担水平可能存在粘性。如此，若采用静态模型进行估计就会产生“动态面板偏差”，从而影响计量结果的准确性。另外，销售增长率、托宾Q都可能会出现内生性问题。系统广义矩模型（SYS-GMM）可以很好地解决上述问题，而且系统广义矩估计适用于时间序列短但截面数据巨大的短面板数据。因此，本文将使用动态面板模型（SYS-GMM）研究上述问题。
为更好地检验不同货币政策状态下中小企业风险承担水平的差异，本文引入货币政策的虚拟变量。其中，分析紧缩货币政策对企业风险承担水平的影响时用Mcycle1，分析宽松货币政策对企业风险承担水平的影响时用Mcycle2。建立的实证模型如下：
式（3）中，主要观察货币政策与企业杠杆率交互作用对中小企业风险承担的影响，如果系数？兹3显著不为0，说明通过企业杠杆率、货币政策可以对企业风险承担产生影响；式（4）中的货币政策变量、企业杠杆率和货币政策虚拟变量三个变量的交互项系数？兹3（？兹4）表示企业的杠杆率与紧缩（宽松）的货币政策或者宽松（紧缩）的交互作用对企业风险承担水平的影响，用于探讨不同货币政策（宽松或紧缩）与企业杠杆率的交互作用对中小企业风险承担水平的影响是否具有非对称性。
（三）数据来源与处理
本文中小企业的数据取自深圳证券交易所中小板和创业板上市公司年报，样本期间为2005—2014年，数据来自CCER和WIND数据库，并作以下筛选：（1）剔除金融类公司；（2）仅保留样本期内未被ST或者PT的公司；（3）剔除连续3年及以上相关数据不健全的公司；（4）剔除存在其他财务异常的公司。最后，对所得企业的数据进行上下1%的Winsorized缩尾处理，最终获得2 764个样本。本文利用3年期滚动窗口计算企业风险承担水平，每个滚动窗口样本量和样本描述性统计详见表2和表3。
四、实证结果分析
（一）相关性检验
为避免计量方程中存在严重的多重共线性问题，本文先对各解释变量进行Pearson相关系数检验。结果显示，绝大多数解释变量之间的相关系数较小，各变量之间没有出现严重的多重共线性问题，说明适合用于多元回归分析。
（二）实证结果与分析
本文使用SYS-GMM模型研究上述问题，具体回归结果见表4与表5。
观察表4、表5可以发现所有模型的ar2p值均超过了10%，这说明本文所设模型在一阶差分之后的残差项不存在二阶自相关，另外Hansen检验的P值都没有拒绝工具变量有效性的原假设，说明SYS-GMM模型适用于本文所做的研究。实证结果显示滞后一期的企业风险承担水平（L.Risk）的变动对于当期企业风险承担水平是具有显著正向影响的，这说明我国中小企业的企业风险承担水平具有一定的粘性，即当期的企业风险承担水平受到前一期企业风险承担水平的影响。
表4给出了企业杠杆率和货币政策分别对企业风险承担影响的SYS-GMM方法（计量模型分别为式（1）与式（2））估计的回归结果，可以发现：来自企业杠杆率的影响，其系数均显著为正，说明企业的杠杆率与企业风险承担水平呈正相关关系；来自货币政策的影响，当货币政策代理变量是一年期贷款利率时，货币政策变量与货币政策虚拟变量Mcycle1交叉项系数均为正，与Mcycle2交叉项系数均为负，且在统计水平上最为显著。货币政策变量与虚拟变量Mcycle1交叉项系数的绝对值大于货币政策变量与虚拟变量Mcycle2交叉项系数的绝对值，说明相比较于宽松的货币政策，紧缩的货币政策对中小企业风险承担水平的影响更大。另外还可以看到，不同的货币政策工具对企业风险承担的影响程度是不同的，其中利率方面的货币政策对中小企业风险承担的效果要比货币量方面的效果明显。
表5中，模型（1）—（3）体现了我国货币政策和企业杠杆率的交互作用对中小企业风险承担的影响（计量模型为式（3））。从结果可以看出三种货币政策代理变量只有一年期贷款利率与企业杠杆率交互项的系数均不为0且均显著，这就说明货币政策中一年期贷款利率可以通过企业杠杆率的作用影响中小企业的风险承担水平。
模型（4）—（6）衡量的是不同货币政策（紧缩与宽松）与企业杠杆率的交互作用对中小企业风险承担的影响（计量模型为式（4）），从结果中可以发现：企业杠杆率、货币政策代理变量和虚拟变量Mcycle1三者的交叉项系数均为正，而且当货币政策的代理变量是一年期贷款利率时，结果最为显著；企业杠杆率、货币政策代理变量和虚拟变量Mcycle2三者的交叉项系数均为负；企业杠杆率、货币政策代理变量二者与虚拟变量Mcycle2交叉项系数的绝对值要小于其与Mcycle1的交叉项系数的绝对值。
通过对比不同货币政策代理变量与企业杠杆率的交互作用对中小企业风险承担的影响效果发现：同样作为货币政策，相比年度广义货币供给量的增长率和法定存款准备金率，一年期贷款利率通过企业杠杆率的作用对中小企业风险承担的影响最大。
五、结论与政策启示
本文选取2005—2014年深交所中小板与创业板上市企业的年度财务数据，采用系统广义矩方法分析了我国货币政策、中小企业杠杆率对风险承担水平的影响，主要得到以下结论：
（1）企业杠杆率与中小企业的风险承担水平呈正相关关系。
（2）货币政策会对中小企业的风险承担水平产生影响，并且这种影响具有非对称性：紧缩的货币政策会提高中小企业的风险承担水平，宽松的货币政策会降低中小企业的风险承担水平；对比于宽松的货币政策，紧缩的货币政策对企业风险承担的影响更大；一年期贷款利率对中小企业风险承担的影响要大于广义货币供给量的增长率与法定存款准备金率对中小企业风险承担水平的影响。
（3）货币政策可以与企业杠杆率交互作用，从而对中小企业的风险承担水平产生影响，其中，一年期贷款利率带来的影响最大：紧缩货币政策和企业杠杆率交互作用对中小企业的风险承担产生正向影响；宽松的货币政策和企业杠杆率的交互作用对企业的风险承担产生负向影响。
针对上述实证研究结论，结合我国经济“新常态”时期货币政策与中小企业风险监管面临的主要任务，可以得出以下两个启示：
第一，由于货币政策可以单独或与企业杠杆率交互作用对中小企业的风险承担产生影响，且一年期贷款利率对中小企业风险承担水平产生的影响最大，因此，中央银行在制定货币政策时应该足够重视对一年期贷款利率的调整，意识到每次货币政策的调整会对中小企业的风险承担水平造成积极或是消极影响，同时充分考虑企业杠杆率与货币政策在对中小企业风险承担影响中起到的重要作用。只有及时建立企业风险承担的检测、评估体系，根据不同的需要适度调整货币政策的松紧性，保持货币政策的针对性、审慎性和前瞻性，才能实现我国经济持续平稳增长。
第二，我国大多数中小企业融资过度依赖发债，导致杠杆率过高，从而提高了企业的风险承担水平。因此，作为企业自身，要清醒地意识到这一点，可以用股权融资的方式替代债权融资，将企业杠杆率控制在合理水平；还可以通过优化资源、利用技术创新等方面的努力，逐步实现去杠杆化。另外，中小企业在制定生产、经营策略时，不仅要考虑企业本身的微观特征，更应该注意宏观经济政策和环境对企业的影响，只有从微观特征和宏观特征两个方面考虑，才能比较全面地认识企业风险承担这一问题，进而实现中小企业的健康发展。
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作者：黄为伟 胡日东