中国股市在2015年上半年一路高歌猛进, 上证指数于6月15日攀之5178点高位, 许多机构投资者纷纷预言中国股市的“黄金时代”已经来临。然而, 在其后三周不到13个交易日的时间里接连暴跌, 并于8月25日跌破3000点大关。
股市如此暴跌之下, 中国政府无法坐视不管, 开始实施一系列“救市”举措。6月29日开始, 全方位、多层次的国家救市政策不断出台, 包括汇金率先大资金进场救市、养老金入市公开征求意见、证监会紧急整改表态、央行史无前例地同时降准降息等。
中国政府的各种救市措施是否能在短期内起效尚不得而知, 但这些救市措施却引发了外界的激辩。英国《经济学人》杂志先后发表两篇专栏文章批评中国政府的诸多救市举措, 国际货币基金组织 ( IMF) 也敦促中国最终退出为遏制股市市值被抹掉的跌势而采取的救市措施。
为了金融市场的稳定与繁荣, 各国政府可能会采取救市措施, 究竟救还是不救, 救市利多还是弊多, 救市中存在的经济与法律风险该如何降至最低, 笔者将在下文予以论述。
一、股灾与救市———美日经验对中国的启示
“救市”这一名词在英语中对应单词为Bailout, 最早出现于20世纪30年代, 随着2008年全球金融危机的爆发, 又一次成为人们口中的热词。“救市”行为通常指政府通过财政或货币手段拯救出现问题的金融部门, 通过恢复市场信心进一步使金融体系回归正轨。其主要有三大特征: 首先, 就是行为的主体应当是一国政府; 其次, 进行救市的前提是金融市场出现了问题; 最后, 救市针对的对象是整个金融部门, 而非单个金融机构。[1]
关于在股灾发生时政府是否应及时出手救市, 法学家和经济学家众说纷纭, 然而我们似乎可以从国外发生的历次股灾及政府之后的救市表现中看出一些端倪。
20世纪30年代, 美国“大萧条”时期的导火索便是1929年10月28日发生的“黑色星期二”股灾事件。当天道琼斯指数大跌13% , 并在随后8个月内创下89% 的总跌幅。 由于当时以胡佛总统为首的美国政府奉行不干预的自由主义经济政策, 美国政府和美联储没有在股市暴跌时采取实质性的干预措施。最终, 美国全国陷入“大萧条”, 失业率高达四分之一, 继而引发全球经济动荡, 经济衰退。[2]
此后, 美国在1987年又一次经历股灾, 美国政府和监管机构吸取了1929年的教训, 迅速果断干预市场。一方面, 美联储督促商业银行为股票交易商继续发放贷款; 另一方面, 美国证监会引入熔断机制。这两项强有力的救市措施最终成功阻止股灾扩散为经济危机, 市场信心也得以在短时间内得到恢复。
无独有偶, 日本在股灾及救市方面的经验也能为中国提供一些反思空间。20世纪90年代, 日本良好的经济形势也刺激了日本股市的大涨。然而随着海湾战争的爆发, 日本股市市值蒸发近三分之二。[3]面对股市的大跌, 日本政府先按照传统方式被动解决金融机构出现的问题, 直到股灾发生10年后, 日本政府才宣布开始直接注资, 此后股市开始反弹。但到此时, 日本经济上的繁荣一去不复返。
美国和日本的经验告诉我们, 政府采取救市措施是必要且必需的, 袖手旁观或点到为止只会让经济危机加剧, 继而不可逆地影响一国乃至全球的经济发展。既然救市有其合理性, 为何还要反对? 这还需从救市利与弊说起。
二、救市的利弊之争
众多救市行为支持者主要认为救市行为会从两个方面为市场带来好处。
其一, 救市对金融中介恢复有效性具有重大帮助。美国经济学家、前美联储主席本·伯南克对大萧条时期经济危机的影响和政府的应对进行了研究, 分析结论得出救市能增加金融中介的有效性, 从而进一步恢复市场的功能。[4]
其二, 救市能消除投资者的恐慌, 避免风险进一步扩散。众所周知, 金融风险具有极强的传染性, 政府如果不采取救市措施, 市场信心会持续下滑, 在“蝴蝶效应”和“羊群效应”的共同作用下, 最终由一个金融机构或一个金融部门传至整个金融市场, 再由区域性金融危机扩散为全球性的金融危机。
反对者们有提出两点强有力的理由。
其一, 政府救市将会造成通货膨胀压力。在股灾中, 政府救市政策的一个重要方面就是扩张性的货币政策, 然而如此一来, 当股市恢复稳定后, 过量的货币便会导致供大于求, 造成较为严重的通货膨胀情况。
其二, 政府的救市行为易滋生道德风险。在股灾中, 券商一旦形成了股灾下政府必救市的心理预期, 就极易促使其有恃无恐地进行高风险的投资行为, 并将风险转移给单个投资者, 从而为下一次的股市危机埋下隐患。
综上所述, 救市虽然能在极大程度上恢复投资者信心, 达到稳定市场的作用, 但由于其未完全遵循市场规律的发展, 极易引发道德风险, 并对经济发展留下后遗症, 那么, 如何在把握救市的适度性就成了学者与政府需要研究的课题。
三、救市的适度性考察
如前所述, 由于政府的救市不属于市场自发调解的范畴, 故控制其适度性对随后的经济发展十分重要。关于救市的适度性边界, 笔者认为可以从以下几方面进行考虑。
第一, 设定合理目标, 认清自身定位。政府必须了解的一点是其行为并不能完全控制市场的自由发展, 政府的行为只有在市场失灵的情况下进行参与, 才能称为“救市行为”, 否则, 就意味着政府干预了市场中尚不存在问题的部分, 这与计划经济别无二致。
第二, 明确参与救市的范围。政府救市的范围应当限于市场失灵的范围, 同时符合针对性 ( targeted) 、及时性 ( timely) 和过渡性 ( temporary) 的“3T”标准, 切不可盲目扩大或缩小救市的范围。
第三, 尽量以市场化手段为主, 将救市行为对市场的副作用降至最低。政府救市是对暂时失灵的市场机制进行必要的干预, 其最终目的并不是取代市场的自身调节功能。 因此, 政府的救市行为必须尊重市场运行的基本规律, 宜通过利率、税率、汇率等经济参数, 以间接手段恢复市场的自身调节力从而拯救股市。在本次股灾中政府需要探寻出救市力度的规律, 以期用最小的成本最大程度的解决问题, 并将副作用降至最低。
第四, 救市后寻找合适时机退出。事实上, 政府救市后的退出机制对经济发展尤为重要。如果过早退出, 经济会有再次衰退的风险; 而如果过晚退出, 又会产生较大的通货膨胀压力。本次股灾发生后, 尽管政府资金第一时间进入, 然而对于这笔资金何时退出的忧虑却使得投资者信心恢复缓慢。由此可见, 在政府救市退出时机问题上, 我国需寻求合适时机, 并缓慢分步退出, 从而引导大盘依靠市场及自身调节功能运行, 以免因为行动过于突然而造成股市动荡, 引发新一轮危机。
综上所述, 股灾发生后政府的救市是市场的一针“强心剂”, 对于恢复投资者信心和市场稳定有着至关重要的作用。然而, 由此带来的“副作用”和“后遗症”如何控制在最小, 是政府和学者们需要思考的问题。只有救市得当, 中国经济才能繁荣向前发展。
摘要：2015年注定成为中国股市上不平凡的一年。上半年空前利好的行情在下半年风云突变, 上证指数、中小板指、创业板的下跌幅度与暴跌周期均超出2007年的“5.30”股灾。如此背景下, 中国政府连续重拳出击, 注资股市并释放流动性, 以期迅速稳定市场。救市行为背后折射出的是一国政府的财政政策和货币政策, 与经济法中政府的宏观调控职能密切相关。从国外的历次股灾经验看, 救市行为对于市场具有必要性, 但政府需把握其中的适度性。
关键词：股灾,政府救市,合理性,适度性
参考文献
[1] 王庆皓.金融危机中的政府救市理论与实证分析[D].江西财经大学博士学位论文, 2011.35.
[2] [美]约翰·肯尼斯·加尔布雷思.1929年大崩盘[M].上海:上海财经大学出版社, 2006:22-28.
[3] 朱禁弢.1989年日本股灾[J].中国经济周刊, 2015 (30) :27.
[4] Bernanke, B.S, Nonmonetary Effects Of The Financial Crisis in The Propagation Of The Great Depression[J].The American Economic Review1983 (3) , p.257.