今天小编为大家精心挑选了关于《融资方式选择决定并购成败论文(精选3篇)》，仅供参考，希望能够帮助到大家。>摘要：基于蓝色光标2011-2015年股权并购案例，从融资约束、控制权转移与风险分担的角度分析公司并购对价与融资方式的选择及其影响，结果表明：融资约束是影响文化传媒企业并购对价选择的主要因素；外部融资要在控制权稀释与债务融资约束之间进行权衡，充分考虑两种不同性质的控制权转移风险；审慎选择并购目标以达成并购预期协同效应是消化控制权转移风险的根本。
融资方式选择决定并购成败论文 篇1：
股权分置改革对并购财务方式的影响
内容摘要 本文在分析股权分置改革大规模展开和股改完成并进入全流通阶段后我国并购市场可能产生的宏观和微观层面变化的基础上，主要采用内容分析法和对比分析法探讨股权分置改革影响我国上市公司并购财务方式的可能途径和程度，进而思考提高我国并购市场资源配置效率和监管效率的前瞻性和引导性政策措施，促进上市公司切实提高柱心竞争力和抗风险能力，推动国内产业结构的有效调整。
关键词 股权分置改革；重组并购；财务方式；支付方式；融资方式
作者简介：张林超，男，西南财经大学工商管理学院，成都610074
张 琴，女，中信银行成都分行，成都610041
并购重组是企业进行边界和规模调整、提高核心竞争能力、提高持续赢利能力的重要战略性行为，对国家通过市场化原则和方式进行产业结构、经济结构调整从而提高资源配置效率具有重大意义。对于上市公司，并购重组是其财务运作方面最重要的战略行为。在成熟市场或股权流动性一致的市场中，并购重组财务安排、并购重组成本分析和支付方式等都有相对规范的理论解释。但在中国这样一个以股权分裂为特征的资本市场中，大规模并购重组难以在支付手段以及交易的财务安排上获得有利支撑，并购重组更多地表现出明显的投机性，与成熟市场上市公司并购重组追求协同效应动机有着根本差异。严重损害并购市场的产业整合功能，并引发了资本市场信心危机，这尽管受到市场各方高度关注的股权分置改革在理论依据、时机选择、办法制订、对价高低、成败标准等各方面均引发了无数争论，但股改仍然在无数的质疑和赞同声中毅然前行。股权分置改革将使中国资本市场真正进入规范发展阶段，为我国并购市场的发展确立规范化的制度基础，这也是市场规范化建设最重要的内容。[1]股权分散化与公司治理结构的变化，使资本市场的并购扩张成为上市公司增长的重要方式，上市公司的产业结构调整和同行业内的强强联手等也将广泛展开，[2]将会导致上市公司并购重组活动更加透明和市场化，对提升并购市场效率将产生深远影响。
股权分置改革时代产业整合和业绩提升理念将贯穿上市公司并购全过程，公司价值直接与股价紧密挂钩，公司的股价表现将与并购定价直接挂钩。因此，为了保持上市公司股价的合理定位和稳定增长，在选择收购目标时将越来越理性化；并购财务安排将更多地从战略性产业整合角度和对上市公司业绩的增长贡献来考虑交易行为的可行性及可操作性；突出主业、提升核心竞争力的效率型重组在股权分置改革时代将逐步成为潮流。由于大规模并购所依托的资本市场的流动性得到有效解决，资本市场基本定价功能也将不再像过去一样被严重扭曲，无论是并购的驱动力、还是并购操作模式和财务方式都将发生根本性改变。
基于股权分置改革系列政策及监管部门后续配套措施的推出和完善，本文着重探讨股权分置改革对上市公司并购财务方式的影响，主要涉及到支付问题和融资问题。支付问题是指收购方应以何种方式获取被收购方的控制权；融资问题是指收购方利用何种金融工具筹集实施并购所需的资源。
一、并购支付方式将呈现多样化的灵活性特征
股改以前，我国上市公司并购多采用现金、承担债务或现金加资产作为支付手段，支付方式单一。我国上市公司并购支付方式的证券化程度低，并购中被并购或交易的资产多为实物形态资产，而非证券资产。这种以实物资产作为并购或交易标的的交易方式，往往由于被并购上市公司的人员安排、债务处理等一系列具体问题，使得上市公司并购谈判过程和交易过程复杂化，从而导致并购的低效率。股改支持上市公司以股份等多样化支付手段，通过吸收合并和换股收购等方式进行兼并重组。对于绩差公司，鼓励以注入优质资产、承担债务等作为对价解决股权分置问题。[3]在股改之后，并购支付方式主要有以下几个方面的改进。
(一)股权支付方式。在股改之后，换股并购不再因为股份流动性的差别受限，可以灵活运用到上市公司之间、上市公司与非上市公司之间。股权支付方式除公司之间直接以股份按照一定的比例进行互换外，定向增发加换股、回购加换股等方式都是可行的手法。并购估价将主要依据证券市场价格，而不再是净资产。采用换股收购能避免大量的现金流动压力以及对后续重整所带来的资金压力，而收购方能享受延期纳税和低税率的优惠，还可使并购双方共同承担估价下降风险。该支付方式在今后的上市公司并购市场中值得大力探索、引导、规范和推广。
(二)可转换债券支付方式。可转换债券为上市公司提供了一种以高于当期股价的价格发行普通股的支付工具，具有债券的安全性和股票可使本金增值的双重性质。收购方能以比现行价格更高的价格支付其股票，并在股票价格较低的时期，可以将它的转换期延迟到预期股票价格上升的时期。上市公司并购，可根据二级市场的预期波动以及基本的财务指标灵活运用可转换债券，在其递增利率、初始转股价的溢价比例、转股价格的修正条款、赎回、回售以及利率补偿或按浮动利率补偿等方面进行灵活设计，降低并购的财务风险。
(三)权证方式，降低并购成本。上市公司采用二级市场竞价收购或要约收购加上权证的支付方式具有融资成本相对较低、规避风险的优点。对于拟收购上市公司的收购方而言，可发行目标公司的备兑权证，取得资金。由于权证允许持有人有权利但无义务以约定价格在约定时间购买或者出售约定数量标的资产的有价证券，因此并不会在发行权证之初就改变上市公司的股本结构和股东结构。上市公司可结合并购进程和并购成本收益预测，灵活运用该支付方式。
(四)混合支付方式。混合并购方式是指利用多种支付工具的组合，达到并购交易获取被收购方控制权的支付方式。并购中将若干种支付方式组合在一起，综合其长处，克服其短处，这些支付工具不仅包括上述的现金和股票，还包括公司债券、优先股、认股权证和可转换债券等多种形式。使用混合支付方式将是股改后并购市场财务方式的发展趋势。
当然，公司选择支付方式要综合考虑多方面的制约因素。不但要客观评价国家的法律制度、资本市场和并购市场的发育程度、收购方财务状况和被收购方股东要求的影响，还要衡量收购方融资渠道、融资成本的约束和并购后公司的资本结构、股本结构的制约，甚至还要兼顾收购方股东和管理层的利益。
二、并购融资安排与融资结构将趋向合理化和注重效率的特征
并购融资方式和融资顺序的选择是上市公司并购融资过程中面临的一项重要财务决策。股改前上市公司并购融资工具单一并且运用有限，多采用的融资方式是内部融资、普通股融资，发行可转换债券融资和政府无偿划拨等方式。并购融资方式的选择不当，可能使上市公司背上沉重的财务负担，甚至可能会影响并购上市公司正常的生产经营活动。从国外成熟市场的经验来看，融资是决定并购成功与否的关键因素之一，特别是在完成大规模并购时通常需要综合运用现金、股票、可转换债券和认股权证多种方式，仅靠自有资金很难完成。[4]股权分置完成
后的上市公司并购将采用多种融资工具综合和组合的财务战略。在股权分置改革之后，并购融资方式可能改进的方面有：
(一)并购资金来源着重拓展外源性的长期融资渠道。结合股权分置改革，应适当拓展并购基金、私募基金、风险投资基金等注重长期性回报的资金渠道，这些资金来源稳定、风险分散、期限较长，适合支持产业融资领域。上述融资渠道在当前国内的产业结构调整中都是明显不足的，要充分发挥其作用需要完善相关的配套政策措施，引导各类合法中长期资金进入并购市场。
(二)适当运用债务融资工具。鼓励优质上市公司发行债券或商业票据，探索并购中租赁类融资等创新融资方式的适当运用，引导上市公司运用合理的债务融资工具。建立健全并购市场债务融资的法律法规和政策环境。例如：一定范围内允许非银行金融机构办理票据承兑、贴现业务，理顺票据的权利义务关系，商业银行可以设立专业性的票据交易机构，尝试票据的承兑、贴现、担保、买卖和抵押等业务。
(三)一定条件下允许其他资金提供方进入并购市场。例如：引入民间资本信用，通过委托贷款、信托和海外基金等形式为民间资金进入并购市场开辟合法的途径。上市公司可综合运用境内和境外市场，在法律允许范围内进行多元化融资。充分地运用海外资本市场的融资工具，有助于上市公司规避风险，降低融资成本，成功完成并购。但不可忽视海外融资的法律风险，如汇兑风险等等。随着外汇管理制度的进一步改革，可供使用的融资方式正在不断增加，如一定条件下可通过在境外设立的公司向内地银行申请离岸贷款从事并购等海外融资方式。
(四)鼓励灵活运用混合融资方式。混合性融资在并购中的运用分为混合性融资安排和混合性融资工具的运用。通常在一项并购交易中，既有银行贷款资金、发行股票、债券筹集的资金，也包括收购方与被收购方之间的股票互换，发行可转换债券、优先股、认股权证等多种融资工具的综合运用，其中不乏杠杆收购方式；并购融资安排中应灵活运用兼具债务和权益两者特征的融资工具，包括可转换债券、认股权证等。
另外，并购的融资结构会发生变化，将直接改变并购中自有资金与非自有资金的比重，改变各类融资安排在时间、期限、空间和优先级上的顺序。财务安排不但在时间上要按照顺序保证并购的资金需要，而且要求在空间上做出合理的分配，以达到控制并购风险和降低并购成本的目的。
三、并购财务方式将更注重与上市公司价值和股价的关联性和前瞻性
股改前上市公司在并购决策上倾向于财务性并购而不是战略性并购，过多地关注短期财务利益，以获得短期生产要素资源、市场资源和“壳资源”为导向，导致我国上市公司并购安排的短期化和高风险性，缺乏与公司价值和股价的关联性和匹配性。随着股权分置问题的解决，定向发行带禁售期流通股不存在技术和法律障碍，制约并购市场多年发展的支付手段破题在即，大规模的收购也会被催生。但配套收购的相关财务安排能否有所突破，则不完全取决于股权分置问题的解决，而是受制于国家法律对金融机构的监管以及多层次资本市场的建立和完善。[5]股权分置改革为上市公司并购估价与其公允的市场价值建立了有效联系，为正确选择财务方式提供了市场化的操作平台。并购活动中不同的财务安排各有优劣，适用范围也各不相同，并购财务方式将更多地与上市公司内在价值、发展预期和产业整合等紧密联系。上市公司应综合考虑并购双方的账面价值、市场价值、发展机会、未来成长性、可能存在的风险以及合并双方的、协同性因素，全面评估并购双方的实际价值，进而确定与公司自身实际状况相适宜的财务方式。
(一)上市公司并购财务方式与宏观经济发展形势和行业发展趋势的关联度加强。市场化并购环境下，并购的风险收益将与国际、国内的经济宏观运行状态密切相关，同时也与经济发展周期、行业景气度和产品的生命周期密不可分。从微观层面看，公司的管理经验是否丰富、组织结构是否有效、资本结构是否合理也会对上市公司并购的财务方式的确定产生重大影响。各种因素从政治变动、宏观态势和产业发展，到市场波动、技术进步和公司的人事改组，所有这些信息都会被反映到股东或潜在股东对股票价格的判断上，通过证券市场中的竞争，最后决定股票价格，进而直接影响公司并购的总体战略和财务安排。
(二)上市公司并购财务方式更注重对被收购方的正确估值和整合定位。上市公司应正确衡量自身优势和劣势，然后全面分析对方的优势和不足，认真评价并购双方经济资源的互补性、关联性，并要研究收购方的优势资源能否将被收购方具有盈利潜力的资源利用潜能充分发掘出来等。上市公司不仅要考虑并购前公司的资本结构、资本成本和风险水平，而且还要考虑并购融资对公司资本结构的影响、并购行为本身所引起的风险变化、市场影响以及期望得到的风险回报等因素。并购财务方式将更强调与上市公司价值与股价的关联性和前瞻性。
(三)信息披露与并购财务方式的效率密切相关。并购市场日益规范和充分的信息披露要求，将提高并购财务方式的效率和减少财务欺诈行为。[6]股权分置改革时代将建立健全有效的信息披露制度，注重实质的信息披露方式将有利于实现保护投资者权益的目标，上市公司具有把其真实经营状况和财务风险及时披露给投资者的义务，而投资者则有在充分信息披露基础上充分认识并购风险和承受并购风险的义务。以上市公司并购信息的客观性保证投资者在并购判断中的公正性。
股权分置改革时代上市公司并购需要发展多样化的财务方式以适应不断变化的市场环境和制度背景。上市公司并购应依据瞬息万变的周边环境和自身财务状况，相机灵活地选择多元化的适宜的财务方式，充分利用资本市场提高和扩大公司的核心竞争能力、抗风险能力和生存空间。
股权分置改革为我国上市公司并购市场的发展奠定良好根基，我们应吸取成熟资本市场上市公司并购方面的经验和教训，探索出适合我国资本市场发展现状和现阶段上市公司实际情况的并购操作模式。上市公司在决策并购财务方式的实际操作中，应根据公司的估值区间和资源整合运营规划情况，合理预测并购融资总需求和安排融资结构，分析不同金融工具、融资方式的资金成本与财务风险，选择最佳的支付方式与融资方式，切实提高我国上市公司核心竞争力和上市公司并购市场的效率。当然，股权分置改革以后，仍然急需有关部门考虑配套政策和相关措施，以推动我国资本市场进一步完善，提高并购市场效率。随着股改的推进，可以预见，尽管全流通无法突破目前大规模并购在财务安排上的瓶颈，但股权私募融资和股权支付已经为大规模并购的发生奠定了基础，我国上市公司并购市场将迎来行业内部和行业之间的并购热潮，以提高上市公司的核心竞争力和抗风险能力，优化并购的财务方式和提高并购市场的效率已迫在眉睫。但上市公司并购的财务方式能否有效突破，并不完全取决于股权分置问题的解决，还要受制于国家相关的法律法规、对金融机构的监措施管以及多层次资本市场的建立和完善等等配套政策措施。要考虑的这些配套政策措施至少包括修改完善公司并购方面的配套法规制度，修改完善并购重组监管法规，发展可转换债券市场、放宽可转换债券发行条件、鼓励组建、发起可转换债券投资基金，广开融资渠道、逐步解除各种政策壁垒、允许各种资金进入并购融资领域，加强对上市公司并购的监管、避免灵活的并购财务方式成为上市公司操纵利润的工具，加强对上市公司并购的信息披露监管、督促上市公司切实履行充分信息披露和诚实守信的义务，加大对并购中介机构执业质量的督查，加大对恶意操纵并购市场的上市公司及其责任人的处罚力度，严肃查处财务欺诈等证券违法行为等等。☆
主要参考文献：
[1]姜欣欣，股权分置改革：许中国资本市场—个未来[N]．金融时报，2005—6—6．
[2]丁向辉，解决股权分置会否引发并购风潮[N]．证券时报，2005—5—14．
[3]易宪容在《后股权分置时代并购重组的机遇和挑战》研讨会上的讲话，2005年7月28日在上海举行。
[4]沈丽艽，股权分置改革：为并购创造更有利条件[J]，股市动态分析，2005—11．
[5]刘晓丹，韩 楚，解决股权分置引发并购入大猜想[N]，中国证券报，2005—6—22．
[6]王晋勇，上市公司并购剖析[M]，北京：经济科学出版社，2004．11．
作者：张林超 张 琴
融资方式选择决定并购成败论文 篇2：
文化传媒企业并购对价与融资方式选择：融资约束、控制权转移与风险分担
摘要：基于蓝色光标2011-2015年股权并购案例，从融资约束、控制权转移与风险分担的角度分析公司并购对价与融资方式的选择及其影响，结果表明：融资约束是影响文化传媒企业并购对价选择的主要因素；外部融资要在控制权稀释与债务融资约束之间进行权衡，充分考虑两种不同性质的控制权转移风险；审慎选择并购目标以达成并购预期协同效应是消化控制权转移风险的根本。
关键词：并购对价；并购融资；融资约束；控制权转移
收稿日期：2016-04-15
作者简介：孙晓琳（1979-），女，辽宁瓦房店人，大连工业大学管理学院副教授，研究生导师，管理学博士，研究方向：公司治理与公司理财。
基金项目：辽宁省教育厅科学研究一般项目“政府干预、金字塔结构与辽宁省上市公司并购行为研究”，项目编号：W2013086；大连工业大学青年基金项目“终极股东控制、政府干预与企业并购行为研究”，项目编号：QNJJ201322。
一、引言
并购是企业实现快速发展的重要驱动力，而文化传媒企业本身因具有规模经济、范围经济等属性，具备并购创造价值的天然基础，因此并购投资战略得到企业家的普遍青睐。据兴业证券统计，2015年文化传媒企业并购166起，总规模近1 500亿元，较2014年159起并购事件的1 000亿元并购金额增幅达50%。随着并购规模的扩大，企业筹集与支付交易所需资金的能力将直接影响并购交易的完成以及后续整合效果，然而文化传媒企业轻资产、重创意的产业特征使其难以得到资本市场的青睐，于是并购融资战略成为制约其交易成败的关键，尤其是并购对价与融资方式的选择。并购对价方式是企业完成并购交易的支付手段，包括现金、股票或二者组合等①；融资方式则是完成并购对价所需的资金来源，包括内部融资、外部债务与股权融资等，二者既有紧密的联系，又有本质的区别。现有研究大多将两者割裂开来或不加区分，讨论主要集中在并购对价方式选择的影响因素以及对并购绩效的影响等方面，而对并购融资的研究较少。事实上，正是融资约束驱动企业进入资本市场，通过并购实现资源配置的优化，而融资约束下并购对价与融资方式的选择又需要考虑控制权与风险。本文将二者纳入统一框架，基于蓝色光标2011-2015年系列并购案例，从融资约束、控制权与风险三个角度研究并购对价与融资方式的选择，以期为企业合理选择并购对价方式与有效配置资本来源、提高融资效率、降低并购风险提供依据，为提高融资治理效应与股权治理效应提供经验支持。
二、文献回顾与理论分析
（一）并购对价方式选择：融资约束、控制权稀释与风险分担
公司财务理论认为，资本市场不完善、信息不对称带来的交易成本和两权分离产生的代理问题使得外部融资成本高于内部融资成本，产生融资约束，导致企业为维持较高的流动性以减少未来不确定性带来的风险，在并购中更倾向于采用股票对价（Faccio和Masulis，2005；Alshwer和Sibilkov，2010；谢纪刚和赵立彬，2014）。研究表明，拥有大量自由现金流的企业往往采用现金对价（Jensen，1986）；有较强负债融资能力（债务容量大）或者信贷评级高的企业在并购时也更愿意采用现金对价（Karampatsas等，2013；孙世攀等，2013）；融资约束程度越高，采用现金支付可能性越大（杨志海等，2012）。
根据控制权威胁理论，股票对价的新股发行在一定程度上会分散管理层对企业的控制权。为了防止并购后控制权稀释而影响个人财富，收购方的管理层更偏好于选择现金对价（Hansen，1987；Amihud等，1990）。Basu et al（2009）从收购方控股股东控制权稀释与并购支付契约设计的角度研究发现，当股票支付使其控制权利益受到威胁时，就会选择现金支付；倘若持股较多，控制权被稀释的可能性降低，则会选择股票支付。Swieringa和Schauten（2008）、苏文兵等（2009）进一步指出，当持股比例处于中间水平（20%-60%或30%-60%）时，控制权动机对现金对价的激励最强，现金支付的可能性最大。这主要是因为在股权较分散无控制性股东时，控制权问题不突出，而股权高度集中时，控股股东拥有绝对控制权，不会对股权“稀释”特别敏感。
从信息不对称角度出发，Hansen（1987）、Martynova和Renneboog （2009）等认为，不同对价方式选择主要依赖于双方对私有信息掌握的不同所导致的风险分担情形。如果收购方对目标企业的情况不熟悉，会倾向于使用股票对价，因为现金对价使得目标企业控制权直接转移给收购方，信息不对称引起的市场错误定价（过多支付）风险将完全由收购方股东承担；而采用股票对价方式，通过换股使目标企业股东成为收购方的股东，定价偏差的风险将由收购方与目标企业股东共同分担。因此，目标企业风险越大，收购方越倾向股票对价；反之，则更偏好现金对价。我国学者李双燕等（2010）的模型研究也指出，控股股东出于对控制权私利的保护，对现金支付有明显偏好，但又出于规避未来风险的动机会适度选择股票。此外，在信息不对称下，收购方管理层比外部投资者具有信息优势，如果他们认为自身的股价被市场高估，则会偏好于股票对价，反之，则倾向于现金对价。
（二）并购融资方式选择：融资约束、控制权转移与融资风险
由于信息不对称和逆向选择的存在，发行股票会被市场错误定价，带来股价下跌的风险，造成股东净损失，因此理性的管理层在融资时往往首选内部融资，然后是债务融资，最后的选择才是发行股票（Myers和Majluf，1984）。但Martynova和Renneboog（2009）通过对欧洲1 361起并购案例的研究发现，并购资金来源的排序是内部融资、股票融资和债务融资。可见，在内部融资有限的情况下，并购融资方式研究所要解决的主要是债务融资和股权融资的选择问题。通常，债务融资契约与破产机制相联系，而股票融资契约与保持清偿能力下的企业控制权相联系（Aghion 和 Bolton，1992）。
1977年，Ross将信息不对称引入融资结构理论，认为负债融资是一种把内部信息传递给资本市场的信号工具，管理层增加债务融资，对投资者可能意味着经营收益上升的信号。因此，市场对债务融资持有积极的态度，特别是银团贷款大的收购，通常会为收购企业带来显著正的超额收益（Diamond，1984；Bharadwaj和Shivdasani，2003等），并且债务融资不仅可以避免股价下跌的风险，而且还可以获得利息节税效应，降低融资成本，是外部融资的首选。从控制权的角度看，为保持原有的控制权，管理层倾向于使用负债融资获得的现金作为并购支付手段（Stulz，1988）。例如，Amihud和Travlos（1990）的研究发现，注重控制权和拥有企业股份的管理层为避免股份稀释和控制权丧失风险，不愿意通过发行股票进行并购融资，而更愿意采用债务融资方式进行融资，但债务的增加会带来较大的财务风险，极端情况下（破产）会导致控制权由股东转移给债权人。因此，管理层总是通过调整资本结构来实现债务融资和股票融资比例之间的均衡。
目前，我国金融体系与法律体系不完善、证券市场发展不健全、信贷市场市场化程度低、投资者利益保护程度弱等诸多原因导致我国企业融资约束普遍存在，不同融资方式也都面临着不同程度的融资约束。李增泉等（2008）研究发现，企业集团的金字塔层级越多，越有可能利用金字塔结构的杠杆放大效应扩大债务融资规模以缓解母公司的融资约束程度。罗党论和甄丽明（2008）以及Chen et al（2011）的研究则发现，通过建立政治关联也可以一定程度上缓解企业的融资约束程度。总之，融资约束下，企业应该如何更好地权衡债务融资带来的破产风险和股权融资造成的控制权转移风险是并购融资战略的核心问题。
三、蓝色光标并购对价与融资方式选择
（一）蓝色光标车轮式的并购：全产业链与国际化战略
北京蓝色光标品牌管理顾问股份有限公司（简称“蓝色光标”，300058）自2010年登陆创业板以来，仿效传媒巨头WPP集团的成功之路，通过资本运作与并购，从一个公关公司发展成为目前中国最大的传播集团之一。图1反映了2011-2015年蓝色光标通过股权收购的主要公司情况。
从图1可以看出，蓝色光标通过自身及其子公司上海蓝标、上海品牌、香港蓝标等展开系列的并购活动，一步步实施营销传播服务行业“全产业链”布局和“国际化”战略，将业务从最初的公共关系服务成功拓展至广告策划、数字营销、媒体代理、活动管理以及电子商务、移动互联、大数据、互联网金融和国际业务等领域，公司业务架构更加立体。
（二）蓝色光标并购对价方式选择
从根据年度报告以及相关并购公告整理的2011-2015年蓝色光标股权收购案例相关信息（如表1所示）可以看出，蓝色光标有一次性收购全部股权的，如今久广告、密达美渡等；但大部分是采用“分步走”的策略，先收购部分股份，然后再收购其他股份，最终实现100%控股，如思恩客、美广互动、蓝色方略、北联伟业的51/49模式。
在并购对价方式选择上，绝大多数以现金对价为主，只是在今久广告、西藏博杰和蓝瀚科技的交易中采用了“现金+股票”的混合方式，在北联伟业49%的股权并购中由其子公司蓝标电商采用了股票对价的方式。
蓝色光标的并购大多数采取收益法，即“PE市盈率估值法”。然而，文化传媒产业的轻资产性以及对创意人才的高依赖性使得目标公司未来收益不确定性加大，估值风险较大。为了降低风险，蓝色光标往往与目标公司签订“估值调整与业绩补偿条款（对赌协议）”，即对方承诺在一定期限内保持业绩增长，否则需要给予蓝色光标一定的赔偿；在支付上也根据业绩采取分期付款或调整对价，这不仅能够使公司充分利用货币的时间价值，还能有效减轻现金支付给公司带来的短期内大量现金需求的负担以规避风险。
（三）蓝色光标并购融资方式选择
蓝色光标2010年上市，通过IPO募集资金62亿元，其中超募资金465亿元，成为随后并购资金的主要来源。从表1可以看出，2011年至2012年6月期间，博思瀚扬、思恩客、金融公关、精准阳光的并购主要采用超募资金（共计约368亿元）以现金对价方式完成交易；金额相对较小的，则用自有资金完成现金对价。而在今久广告收购中，交易对价的25%（10 875万元）由上海蓝标以现金形式支付，剩余对价由蓝色光标向今久广告原股东发行股票支付，即25/75模式。
截至2012年6月底，蓝色光标上市时的465亿元超募资金仅剩4 36666万元，难以满足后续并购资金需求，于是8月份公司开始向银行申请并购贷款，以帮助实现外延式发展收购项目的现金对价支付。9月收购分时传媒交易金额66亿元，公司又拟向分时传媒原股东定向增发75%股份，同时向特定对象非公开发行25%股票募集配套资金以支付现金对价，但后来由于“对赌协议”双方终止交易。
2013年以来，蓝色光标正式实施营销传播服务行业“全产业链”布局和“国际化”战略。虽然先前并购的目标公司为蓝色光标带来了预期的业绩和收益贡献，为并购资金需求提供了内部资金来源，但这并不能从根本上缓解高速并购的“资金饥渴”。蓝色光标为完成大额交易支付，外部融资除了依靠股市的定向增发与配套募集资金外，还开始了债务融资。海外收购Huntsworth和Vision7主要采用银行贷款，而收购WAVS和Fuse以及美广互动和蓝色方略剩余股权时，则通过公开发行可转换公司债券募集资金。
四、 蓝色光标并购对价方式：融资约束、控制权稀释与风险分担
蓝色光标大多数并购采取现金对价方式，较之股票对价需要履行严格的法律法规手续而言，并购完成速度快。上市之初，蓝色光标募集了大量资金，现金流较充裕，2012年之前杠杆比率为零，盈利能力呈上升趋势（图3和图4），融资约束程度相对较低，管理层愿意采用现金对价。但自有资金与超募资金无法完全满足今久广告435亿元并购资金的需求，此时正值公司股价稳步上涨，从上市开盘的868元/股涨到2011年7月8日的3270元/股，于是公司选择“现金+股票”的组合方式，以少量的现金和大部分的换股实现交易支付。两年后，超募资金即将用完，一方面公司股价仍持续上涨，2013年9月30日公司股价最高达67元/股，并购西藏博杰89%股权的对价中大部分采取股票支付；另一方面，公司通过负债满足现金对价（2013-2014年），在一定程度上提升了股权资本收益率，但却导致公司的资产负债率和杠杆比率大幅上升，受到较高的债务融资约束和风险限制。到2015年，下降的盈利能力虽能满足部分并购项目的现金对价，但对北联伟业和蓝瀚科技的并购不得不定向增发股票（股价仅1573元/股）以调整资本结构。这与前述的融资约束理论相一致。
蓝色光标是一个股权高度分散的公司。登陆资本市场前，赵文权、孙陶然、吴铁、许志平、陈良华五位自然人分别持有公司13.06%、12.84%、12.31%、12.25%和12.24%的股权，以合计62.69%的持股比例成为蓝色光标的共同控制人。IPO后，五人的持股比例降至47.02%，随后持股比例不断被稀释（如图2所示）。控制权稀释的原因主要有：（1）文化传媒产业的发展重在人才与创意，为了留住人及其衍生的创新创意等特色资产，公司采取了股权激励机制，尤其为最大限度地发挥并购后的整合效应，公司收购中通常要求目标公司核心管理层承诺3-5年的任职期限，并将业务骨干员工作为激励对象纳入上市公司的股权激励计划。随着股票期权行权的实施，公司股本增加，导致实际控制人的持股比例下降。（2）公司通过发行股票收购股权实现扩张，如对今久广告、西藏博杰等的收购。为了防止控制权稀释，公司在并购中大部分选择了现金对价，这符合“控制权威胁理论”，也为前述研究的“当大股东持股比例在20%-60%时，公司并购更倾向于现金对价”提供了经验证据。
对蓝色光标而言，采用现金对价完成并购交易，在获取目标公司控制权的同时也承担了后期并购整合的全部风险。为消化风险，在前期并购目标的选择上，蓝色光标专注于拥有行业关键资源能力或细分行业领先的公司，对目标公司相对比较熟悉。而针对不熟悉的互联网广告、电子商务、大数据等领域则采取阶梯式并购，克服了一次性并购的不可逆性。在交易结构的设计上，对赌协议赋予了交易对价分期或延期支付的“期权性质”，锁定支付风险。在金额较大的几起广告收购中，由于受到融资约束，对价方式主要采取现金与股票的有机组合，股票支付所形成的纽带式股权关系有助于协同体系的构建以提升并购后的整合效率。此外，从管理者行为角度看，管理层的业绩报酬是规模的函数，当公司拥有过度自由现金流时，管理层可能因建立“商业帝国”的偏好而将剩余现金流盲目投资到能够扩大公司规模的项目中，产生代理成本。对蓝色光标而言，现金为主的对价恰恰能够降低管理层可控制的自由现金流，进而降低代理成本，减少管理层整合“营销帝国”的道德风险。
五、蓝色光标并购融资方式：融资约束、控制权转移与融资风险
从并购融资方式看，随着蓝色光标并购频率的增加与规模的扩大，内部融资无法完全满足并购资金需求。最初的并购资金大多来源于IPO的超募资金，随后又采取向目标公司原股东定向增发股票换取大部分目标公司股权、配套募集资金用于支付少部分现金对价的方式（今久广告），本质上都属于股权融资。基于控制权稀释和配套募集资金的限制，后期的并购开始选择向银行贷款或发行可转换债券进行融资，即债务融资。这种先股权再债务的融资顺序显然与“优序融资理论”相悖，存在股权融资偏好。资本市场中，股权与债务是重要的融资工具，也是重要的控制权基础，融资方式的选择决定着公司控制权的配置。如果说债务融资风险是由偿债风险引起的控制权转移，股权融资风险则是由资本市场引起的控制权转移（刘淑莲，2011）。
（一）股权融资成本软约束与控制权转移风险
由于资本市场不完善，公司管理层与外部资本供给者之间存在信息不对称，逆向选择和道德风险的存在使资本供给者要求较高的回报而提高融资成本，或者拒绝提供资本。在资源有限的情况下，总有一些公司的融资需求无法满足，受到融资约束。然而，相比于债务融资，股权融资形成公司的自有资金，通常不具有返还性，也不用定期支付股利，在公司责任“有限性”的条件下，股票融资成本的软约束促使我国上市公司偏好于股权融资。
公司治理框架下，股权融资反映了股东与管理层、控股股东与中小股东之间的委托代理关系。为了并购后能留住目标公司核心人员以保证其独特的竞争优势的延续，提高整合效率，蓝色光标对目标公司基本都坚持“前段开放、后台管住”的策略，即目标公司在前端业务的开拓、管理、维护和服务上拥有很大程度的自主性及灵活性，而除业务外的其他后台管理则由母公司统一负责。这种模式明显存在一般意义上的股东与管理层之间的矛盾与冲突。虽然蓝色光标在通过定向增发获取目标公司控制权的同时，使目标公司的核心管理层直接持有其股权而成为公司的股东，或伴有业绩补偿承诺的约束和股权激励机制，但仍面临着内部人控制、管理文化差异与冲突等方面的问题。如何完善内部控制与外部监督机制，保证股东的实质性控制，发挥股权融资的治理效应，仍是蓝色光标并购整合面临的主要问题。
从大股东控制角度，表面上蓝色光标股权高度分散，然而赵文权等五位高管作为一致行动人是公司的实际控制人和管理层，他们能够通过“用手投票”控制公司资源，获取控制权私有收益。因此，控股股东与中小股东之间的代理问题也是蓝色光标公司治理的核心问题。中小股东人数众多并且持股较为分散，如果无法从内部有效地监督管理层，很可能选择“用脚投票”，出让股份。另一方面，蓝色光标自上市以来，控制权比例一直在下降，到2015年末已降到2767%，而对蓝瀚科技的定增并购完成后，将会进一步降低到2680%。这意味着，如果公司经营不利造成价值下降，很可能会出现通过资本市场的接管发生控制权转移的情况。
（二）债务融资的硬约束与控制权转移风险
信贷市场中股东与债权人之间也存在信息不对称，考虑到道德风险而产生的“资产替代”，债权人在提供资金时往往通过提高贷款利率或签订贷款补偿性协议作为其风险的补偿，从而提高了债务融资成本，债务融资约束普遍存在。我国银监会2008年发布的《商业银行并购贷款风险管理指引》规定，并购交易价款中商业银行并购贷款占比不得高于50%，国家另有规定除外。而证券市场中发行债券融资虽然受到发行主体资产规模、负债水平及偿债能力等限制，存在“门槛”，但近年来我国债券市场不断发展，债券融资呈现逐年上升趋势。因此，相比于银行贷款，蓝色光标并购债务融资中，更多地采用可转换公司债券。
债务融资反映了股东与债权人之间的代理问题。当蓝色光标通过债务融资来完成对价支付时，如果并购后目标公司能够给公司带来预期业绩，蓝色光标作为其控股股东将能够获得并购后的收益，在履行还本付息义务后，仍拥有公司的控制权；但如果并购失败或者破产（无法按期还本付息），控制权将由股东转移给债权人，即由债权人接管公司。
图3描述了蓝色光标偿债能力变化： 资产负债率和杠杆比率（长期负债/股东权益）呈明显上升趋势②。资产负债率由2010年的694%持续上升至2015年第三季度（Q3）的7250%；开始两年公司无长期负债，杠杆比率为0，2012年公司开始借入“长期借款”以帮助实现外延发展收购项目的现金对价支付，随后陆续的并购债务融资以及通过负债满足目标公司并购后的运营所需资本，使得公司债务规模不断扩大，利息偿付压力逐步增加。尤其2014年以来，公司资产负债率明显高于同行业可比公司、利息保障倍数又显著低于同行业可比公司，财务风险加大（表2）。结合盈利能力和增长能力看，公司负债经营一定程度上发挥了财务杠杆的积极作用，提升了股权资本的收益率（ROE>ROA），但收益率各年呈下降趋势（图4）；反映增长能力的营业收入和股东权益各年虽然均正向增长，但增长速度有所差异，尤其到2015年增长幅度明显放缓（图5），这主要是由于（1）公司银行贷款及发行债券等有息债务金额较高，财务费用加大；（2）公司收购的目标公司商誉减值或业务调整等造成资产减值，如2015年公司对Huntsworth 子公司商誉减值造成公司129 亿投资损失，收购博杰广告、今久广告、 WAVS 形成的长期资产确认近888亿元的减值损失，从而对账面盈利产生重大负面影响。
可见，随着蓝色光标债务水平的提高，财务风险加大，如果后续目标公司的预期收益仍持续下降，公司很可能出现极端不利情况，控制权将由股东转移给债权人。另外，并购债务融资中可转换公司债券的发行赋予了债权人未来选择的权利，如果公司盈利能力增强，股价上升，债权人可能选择将其转换成公司的股票，减轻公司未来偿付的压力，降低财务风险，但这又会导致控制权进一步稀释，易于发生控制权转移，不过增强的盈利能力会在一定程度上消化控制权转移的风险。因此，并购融资中股权与债务融资的权衡根本在于公司盈利能力的提升，尤其并购后通过对目标公司的整合达成预期协同效应至关重要。
六、结论与启示
自上市以来，蓝色光标通过“内生增长+外延扩张（并购）”实现战略目标双驱动，不断完善产业链布局推动公司高速成长。并购为公司利润增长作出了绝对的贡献，也使其“走出去”迈向“国际化”。本文系统梳理了蓝色光标上市以来的主要股权收购案例，从融资约束、控制权与风险的角度分析并购对价与融资方式的选择。在并购对价方式选择上，公司以现金对价为主，但当股价升高或者受到融资约束时，公司会引入股票对价，主要采取“现金+股票”的混合方式。分批收购与分期支付不仅缓解了公司的资金压力，也在一定程度上锁定了并购风险。从并购融资方式上看，在内部融资有限的情况下，外部融资偏好于股票融资。并购债务融资的引入在一定程度上提升了股权资本的收益率，但随着债务水平的提高，债务融资约束与风险加大，公司又通过发行股票完成对价支付，以调整其资本结构。然而，随着公司频繁的并购与规模的扩大，在盈利能力受挫的情况下，公司面临着较高的与债务融资相联系的控制权转移风险和与股权稀释相联系的控制权转移风险，值得警惕。
本案例分析对文化传媒企业的并购实践与融资治理具有重要的启示意义：首先，由于我国资本市场不发达，加之轻资产的运营模式，使得文化传媒企业融资约束普遍存在，并购对价方式仍以现金为主，股票对价相对较少。为此，应该深化金融体制改革，创新并购融资工具，缓解文化传媒企业外部融资约束，以充分发挥并购的资源配置作用。其次，并购融资方式的选择应在保持公司控制权的同时，积极发挥不同融资方式的治理效应。以发行股票完成交易对价所形成的纽带式股权关系有利于并购协同效应的实现，但却容易导致股权被稀释而发生控制权转移的风险。尤其对于蓝色光标这样的公司，虽然一致行动人共同控制，但其控制权频频被稀释，如果其中某一人不履行一致行动人协议，将导致公司股权高度分散，很有可能成为被并购的对象。回顾以往，我国A股市场确实存在不少因大股东持股比例低，产业资本通过二级市场“举牌”而强夺控股权的案例，如华立集团举牌昆明制药（600422）、“宝安系”举牌海南椰岛（600238）、“宝能系”两度举牌深振业A等。并购债务融资能够约束管理层过度投资而导致的非效率并购问题，发挥债务融资的治理效应，但也要考虑债务增加所带来的财务风险，在并购后的预期整合收益与融资成本之间进行权衡，确保自身的负债“能力”，否则公司的控制权将由股东转移给债权人，亦存在控制权转移的风险。对于集团公司而言，可以考虑转换并购主体，通过下属非全资子公司开展并购债务融资，利用金字塔结构的杠杆扩大债务融资规模，降低集团公司的财务杠杆比率与财务风险。最后，加强并购后的整合协同、提升公司的盈利能力是消化控制权转移风险的根本。文化传媒企业产品的创意特征使其生产及在市场上可能实现的收益难以预测，未来整合效果充满变数，风险较大。这就要求企业在并购目标公司的选择上要综合考虑“客户+资源+行业+能力”因素，选择成长性好的优势企业，避免盲目收购；并购后也要格外注重从流程再造、治理结构和内部控制重塑等方面夯实其价值创造的基础，提升整体盈利能力。
注释：
①在我国特殊的制度背景下，并购支付方式还有承担债务的情况，其本质属于现金支付方式，只是现金被延迟支付而已。
②由于2015年年报尚未公布，本文偿债能力与盈利能力分析至2015年第三季度，增长能力分析至2015年年末（数据来源于2015年年度业绩快报）。
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作者：孙晓琳
融资方式选择决定并购成败论文 篇3：
浅谈企业并购中的财务风险及其防范
摘 要：企业并购的历史上，既有并购成功的案例，当然也不乏失败的教训，失败的原因之一便是疏于财务风险的防范。本文主要在剖析并购财务风险的基础上，提出其防范措施。
关键词：企业并购；财务风险；融资方式
企业并购是一种风险很高的投资活动，这些固有的风险往往会导致企业并购的失败。失败的因素很多而在其中又以财务风险最为突出，财务风险贯穿于整个并购活动的始终，是决定并购成败的重要影响因素。因此，我们要注重对财务风险的防范。
一、并购过程中的财务风险
（一）目标企业价值高估风险
目标企业价值风险是并购方在确定被并购方的购买价格时超过被并购方的市场实际价值所带来的财务风险。造成目标企业价值风险主要是由目标企业的财务报表引起的风险和目标企业的价值评估引起的风险。目标企业的并购价格是由并购方和被并购方通过研究分析被并购方的年度报告、财务报表等决定的。因为在一些企业并购中，企业的财务报告所披露的信息不够真实、充分，出现了严重的信息不对称，使得并购方很难确切地评估被并购方的资产价值和盈利能力，就会被误导而盲目地在定价中做出高于被并购方的收购价格的决定。被并购方为了获取更多利益，会隐瞒损失信息，夸大收益信息，对影响价格的信息不作充分、准确的披露，这也影响到并购价值评估的准确性与合理性。
（二）融资方式选择不当风险
在并购中，如果企业采取正确、恰当的融资方式，运用好企业的财务杠杆，就能使企业在最小的财务风险和成本下筹集到足够的企业并购资金，使并购顺利进行以达到企业价值最大化的目标。否则，企业没有控制好融资的风险，在本来就不太成熟的市场下，就会可能造成企业形成了不合理的负债结构，冒着极大的风险，最终导致并购的失败。企业在并购过程中占用了大量的流动资产，从而降低企业对外部环境变化的快速反应能力，大大增加了企业运营的风险；相对其他方式而言，企业如果采用举债并购的方式，则会冒更大的财务风险；
（三）支付方式选择不当风险
在企业并购过程中，企业可选择以现金方式、换股或混合的方式、实物的方式。现金支付方式对于并购一方来说，并不是那样好，因为采用全部以现金的方式去支付并购价格，会使并购企业因为要在短时间内支付大笔的现金，不利于企业的经营运作，也可能会因为不能在以后一定时间内支付完大量的资金而使企业的并购失败。
二、并购过程中财务风险防范措施
（一）充分合理利用目标企业财务报告
获取目标企业真实价值以防范价值高估风险，企业在并购过程中要对企业财务报告的局限性要有充分的了解，减少财务信息的不对称性。一些企业在并购过程中没有谨慎地调查分析目标企业的真实的财务状况，过分地依赖企业的财务报表，不能充分地、及时地获知目标企业比较广泛的信息，也可能因为目标企业内部人员与并购方之间存在着信息不对称，而导致企业并购成功率较低。
企业进行交易的目的就是为了获得发展的本钱一资产，而有时候有关资产的划分是不太清晰的，如果并购一方没有认真关注资产的所有权归属就会使交易有资产信息不对称。因此，要仔细观察会计报表中存在的漏洞，查实资产的数量和核实其真实存在性与有效性。企业的负债也可能会隐含着一些风险，特别在股权并购过程中，原本应该由被并购一方负担的长期、短期债务都会变成并购一方的债务。对一些或有债务等没有确认或没有揭示其确认和计量方面存在着差错的风险，应该要谨慎对待。还要查明被并购方在原本的经营管理制度下，给员工所承诺的福利和退休金、所销售出去的产品等的售后服务及保证等是否已经足额，还有其他有关借款利息、罚金、所欠税费是否已经在会计报表、会计报表附注等真实、确切地反映出来。
（二）正确选择融资渠道，合理利用财务杠杆
企业在并购过程中应该尽量地开阔其融资渠道，既要有利于企业能够按时筹集到巨额的现金流量，解决资金不足的问题企业要采用合理的融资方式，使企业在能够尽量保证不会发生融资失败或负债过度的情况下，保持企业合理的财务杠杆模式。企业要想安全、相对短时间内使并购顺利进行，首先就要在尽可能低的资本成本，扩大生产规模增加收入，以达到企业价值最大化。企业并购融资需要的大量的资金，可以考虑用企业的留存收益，这样就会减少影响到企业的经营运作的可能性，降低了企业在融资中的财务风险。再有的就是，企业可以在确保财务风险相当低的情况下，采用负债融资和混合融资的方式去使企业能够发挥财务杠杆的效用。这样就可以让企业获得节税收益、减少企业的资本成本，还可能让企业在这过程中享受到意外的收益。因为被并购一方的并购价格一般都低于其真实价值，通过负债融资和混合融资的方式，并购一方就可以得到被并购一方的增加了的资产价值。耳熟能详的湘火炬并购失败，正是因为企业不合理的融资方式。湘火炬在并购过程中所需要的巨额资金主要就是依靠着债务融资。企业利用短期的债务融资方式去经营长期性的事项，高额的负债压力让企业难以承受以致蒙受极大的财务风险，财务杠杆严重失去其有利性。
（三）支付方式的多样化
现金支付是由并购一方向被并购一方支付一定数量的现金来获得被并购一方的所有权，被并购一方的股东收到了足额的对其所有股权的现金支付，也就失去了其在企业的大小事务中的选举权或所有权。现金支付方式可以使企业很快就可以得到比较确定的收益，受市场、被并购一方的经营业绩、并购价格等的因素的影响不大，能够使企业并购快速顺利进行，相对应的手续程序也会减少，在一定程度上减低了企业并购的风险。而且，现金支付对并购一方的影响只是一次性的，它既不会产生股权未来收益的稀释，也不会导致其控制权的转移与分散。因此，现金支付方式在企业法并购中是最先被采用的方式，也因为它的简便和快速有效性，所以它被使用的频率也是最高的。
在企业并购的过程中，特别是当并购一方没有充足的资金去支付交易过程中的并购价款，如果为了并购快速进行而用了企业绝大部分的现金去支付收购价款，而导致了企业在以后的经营活动中不能正常地运行，所以就不能运用现金支付方式，可以运用股票支付方式来缓解融资压力，也能分散未来资产重组与经营风险。股票支付方式可以减少企业的资金付现压力，也可以合理避税。可以尽量减少像现金支付方式所带来的比较集中的财务风险，而且采用股票支付方式不会产生大量的现金流就不像现金支付方式那样要交纳资本所得税。
然而，在实际情况下，企业在并购的过程中不能只用现金支付或者只用股票支付，并购双方可能都要退一步，采取现金支付和股票支付方式的相结合。在交易过程中，并购一方就不用担负巨额现金流的压力或者不用为了确定换股比例而发生一些激烈的讨价还价和主并企业的股权被过量稀释、股票价格过分走低的趋势。采用现金、股票组合的支付方式可以使单一的组合方式的缺点和优点达到平行点。一方面可以帮助被并购一方部分套现，另一方面也可以使被并购一方在新组合的企业中保留一定的利益。但是，这种组合方式在理论上是可行的、相对理想的。
三、结束语
除了以上所说的三种支付方式外，企业还可以采取用并购一方的实物换购被并购一方的企业股权或资产的置换型支付方式。再有就是，企业可以采用按照所购的被并购企业未来财务表现支付企业并购价款的支付方式。但是，这两种方式在现实交易活动中比较少用，只有在符合一些特定的情况下才被运用。
参考文献
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作者：夏田