写论文没有思路的时候，经常查阅一些论文范文，小编为此精心准备了《中外机构投资比较论文(精选3篇)》，欢迎大家借鉴与参考，希望对大家有所帮助！摘要:根据我国2006-2008年之间存续的基金数据分析,发现不同投资风格类别的机构投资者所持股的上市公司表现出显著的差异。无论从短期还是长期来看,由投资风格保持不变的机构投资者持股的上市公司业绩更好。
中外机构投资比较论文 篇1：
机构投资者参与我国上市公司治理的实证研究
摘要：本文以2012年深市A股上市公司为样本，研究了机构投资者在中国上市公司的投资状况，以及机构投资者参与公司治理的效果，即机构投资者的数量、持股比例等特征对公司绩效的影响。结果表明：存在机构投资者的上市公司绩效显著高于不存在机构投资者的上市公司绩效，存在机构投资者的上市公司信息披露水平也显著高于不存在机构投资者的上市公司信息披露水平，这说明机构投资者确实已经参与到上市公司的公司治理，从而提升公司绩效。另外，在存在机构投资者的上市公司中，机构投资者的数量和持股比例都对公司绩效有显著的影响。
关键词：机构投资者 公司治理 公司绩效
一、引言
近年来，公司治理迅速发展为全球关注的热点问题，良好的公司治理是企业长远发展的关键，对经济与金融的稳定和发展具有重要意义，而股权结构是否完善关系着公司治理能否有效。近期出现的陈晓黄光裕控制权之争的事件，说明我国上市公司的股权结构存在不合理的因素，对中国上市公司的治理极为不利。在中国市场，国有股“一股独大”的问题仍然没有得到解决，严重影响了上市公司的健康发展。由此可见，如何完善公司治理，已经成为了一项非常重要的问题。发达市场经济中公司运作的历史表明，公司股权集中度与公司治理有效性之间关系的曲线是倒U 形的，股权过度集中或过度分散都不利于建立有效的公司治理结构。股东对企业经营投票权和最终控制权的拥有主要是通过内部控制和公司控制权市场来实现的。小股东拥有的股票份额很小，完全依靠他人对公司进行监督，自己收益，它在公司治理尤其是内部控制中所起的作用就非常微弱。大股东由于其拥有的股票份额很大，虽然获得了较大的企业控制权，但是也丧失了由于股票分散而降低风险的好处。在法律约束不严格的情况下，大股东可能会运用自己控制权较大的便利侵占其他投资者的利益。18 世纪初，机构投资者开始出现，由于其数量较少，资金规模也较小，他们很少能够参与到公司治理中去，因此，他们只用抛售股票用来表达他们对投资公司的不满，并不热衷于公司治理。20 世纪80 年代后，机构投资者的数量和资金规模逐渐增大，机构投资者积极主义开始兴起，机构投资者开始摒弃“用脚投票”的华尔街准则，开始积极参与公司治理，在资本市场上所起到的作用越来越受到重视。同时，机构投资者有着活跃且数量庞大的资本，有助于解决股权过度集中或者股权过于分散的问题，能够通过参与公司决策保证其它小股东的权益，同时具备着解决中国上市公司国有股“一股独大”问题的条件。因此，研究机构投资者参与我国上市公司治理的情况，对我国资本市场健康长远的发展具有重要意义，也对我国上市公司的宏观调控具有十分重要的借鉴意义。
二、文献综述
（一）国外文献 随着机构投资者在资本市场上的规模越来越大，国外学术界对机构投资者参与公司治理的研究越来越多，但是不同的研究有着不同的结果。一种观点认为，机构投资者对改善公司治理具有积极作用。Shleifer and Vishny（1986）认为，机构投资者能够很好的提高公司股权的集中度，从而能够减少部分搭便车的现象，改善监督部族的状况，强化公司内部监督治理机制。Chidambaran and Thon（1997）为代表的学者发现，机构投资者能够将公司内部信息传递到资本市场，起到了较好的信息传递作用，让投资者更好的了解到所投资的公司，有利于对公司行为进行监督。Black（1992）和Pound（1992）的研究结论认为，20世纪80年代的敌意收购市场的发展，以及投资模式由基于市场行为逐步向基于战略目标的转变，使得机构投资者在公司治理中发挥越来越重要的角色。但是还有一种观点认为，机构投资者并不能有效地改善公司治理。Teresa and Daniel（2009）通过数理模型分析发现只有当大股东与其他投资者的动机相切合并且能够有权利施加影响的时候，大股东的存在将对正面的影响，但是即使与公司利益相关的大股东也并不总是导致更强的治理结构。Murphy and Van Nuys （1994）指出机构投资者的目标可能包含社会性或者政治性因素，因此与企业价值最大化的目标并不一致，故而不能有效地参与公司治理。国外的研究比较也比较注重研究机构投资者参与公司治理后对其他投资者或者股价的影响。如George Karathanassis（2004），分析了机构投资者参与公司治理对上市公司每股收益的影响。Sias，Starks and Titman（2011）发现机构投资者持股规模的变动与收益有正相关关系，机构投资者的交易会产生信息效应，引起了股票价格的变动。
（二）国内文献 随着中国机构投资者规模的不断扩大，机构投资者在资本市场上的地位与作用也不断提高。机构投资者能都有效地参与公司治理已经成为国内学者比较关注的问题。国内学者比较偏向于理论，通过对西方文献进行研究，把机构投资者参与公司治理的理论引入到对中国资本市场的研究中。西南政法大学的史学岗（2009）站在法律的角度，对机构投资者参与公司治理法律问题的研究，提出了在严格法律监管前提下培育积极主义机构投资者的法律对策，武汉大学的邓江峰着重研究了如何促进中国机构投资者积极参与中国上市公司的外部治理，他认为中国机构投资者的“积极股东行为”，是完善中国上市公司治理、提高资本运作效率的一条崭新途径。许广义和薛飞（2007）通过对剩余索取权和控制权的分析，提出可以以机构投资者的多元化对企业内部控制和外部控制所能产生的市场互补和功能整合效应，来充分大会机构投资者在公司治理中的作用。浙江大学的姜宇霏对我国机构投资者在上市公司治理行为中的实证研究中得出我国机构投资者持股与参与公司业绩中并未有强相关关系，表明当时我国机构投资者还未深入参与公司治理中，但是该论文所运用数据截止到 2008 年。
三、研究设计
（一）研究假设 机构投资者能够很好的提高公司股权的集中度，从而能够减少部分搭便车的现象，改善监督部族的状况，强化公司内部监督治理机制。因此随着中国机构投资者规模的不断扩大，机构投资者在资本市场上的地位与作用也不断提高。武汉大学的邓江峰研究发现中国机构投资者的“积极股东行为”，是完善中国上市公司治理、提高资本运作效率的一条崭新途径。因此本文提出如下假设：
假设1：机构投资者的参与可以有效地改善中国上市公司治理，并反映在绩效上，即中国上市公司的机构投资者的参与与公司绩效呈正相关关系
假设2：机构投资者可以有效地改善公司治理结构，反映在公司绩效上，即机构投资者的数量和持股比例与公司绩效呈正相关关系
（二）样本选取与数据来源 本文回归分析所用的数据来自于中国上市公司年报和国泰安数据库，而机构投资者的有无以及机构投资者的数量和持股比例是在国泰安数据基础上经过手工整理得到的。本文选取的样本为2012年中国深市A股上市公司作为总样本，为了保证数据的完整性和有效性，剔除数据不完整的样本，最终确定总样本公司为717家。在此717家深市A股上市公司中，有机构投资者参与持股的公司有547家。本文第一个回归模型使用的数据为所得的717家总样本，第二个模型使用的数据是有机构投资者参与的547家上市公司的数据。
（三）变量定义 本研究选取的被解释变量是公司的净资产收益率（ROE）。衡量公司绩效的指标很多，学术界通常运用托宾q值来衡量公司绩效。但是在国内数据库中，托宾 q 值的数据不全，并且由于现在中国市场化的程度不是很高，导致托宾q值很难衡量公司绩效。因此，国内很多研究都不再使用托宾 q 值，而是用净资产收益率进行代替。故而，本文将使用净资产收益率作为被解释变量。本文的解释变量为机构投资者的存在、机构投资者的数量、机构投资者的持股比例。本研究选取深市A股上市公司前十大股东的数据，然后筛选出机构投资者，并对相应指标进行统计。其中机构投资者的存在是一个虚拟变量，如果前十大股东中有机构投资者，则该变量取值为 1，如果前十大股东中没有机构投资者，则该变量取资者的持股数为公司前十大股东中所有机构投资者所持股的比例之和。因为影响公司绩效的因素有很多，远远不止机构投资者的特征一个方面，因此，将其他可影响公司绩效的因素作为控制变量。除了机构投资者的特征外，公司规模、公司所有制和企业所处的行业都有可能影响上市公司的绩效。在公司规模方面，用公司总资产来表示；公司的所有制按照第一大股东的性质（国有绝对控股、国有强相对控股、国有弱相对控股、国有参股和无国有股）设立 4 个虚拟变量；行业虚拟变量，采用中国证监会《上市公司行业分类指引》的分类标准，以综合类为基准组，设置了 22 个代表行业分类的虚拟变量来控制不同行业所带来的影响。将所有被解释变量、解释变量和控制变量进行汇总，并将各变量的英文代码在变量定义中注明。具体汇总情况如表（1）所示。
（四）模型建立 通过模型变量的定义和假设，构建了如下关于机构投资者特征对公司治理绩效影响的计量回归模型：ROE= β0+β1IIexist+ε…（1）
在（1） 式中，IIexist 代表是否有机构投资者，这个计量模型主要是研究机构投资者的有无是否会影响公司的绩效，进而可以得出机构投资者参与公司治理的情况。本回归模型的样本数据为整理出来的 717 家深市 A 股上市公司。ROE=β0+β1IIquantity+ β2IIshare+φ …（2）
在（2）式中，IIquantity 代表每个上市公司前十大股东中机构投资者的数量，IIshare 代表上市公司前十大股东中所有机构投资者持股比例之和。本回归模型的使用的数据是总样本数据中 IIexist 取值为 1 时，即上市公司前十大股东存在机构投资者的样本数据，共 547个。
四、实证检验分析
（一）描述性统计 本文选取的数据样本均为我国深市 A 股上市公司，为了保证数据的有效性和完整性，运用统计软件对数据进行了筛选，剔除了部分数据不全的样本，从而最终确定样本数为 717个。本文采用数据来源于国泰安数据库和上市公司年报，机构投资者特征的相关数据为笔者在已有数据的基础上整理而来。数据经过笔者运用 SPSS 统计软件计算整理，将计量分析中所涉及的各个变量的描述性统计结果汇总见表（2）。可以看出，中国深市 A 股的上市公司中，机构投资者是否存在变量的均值为0.76，机构投资者数量的均值为3.29，机构投资者的持股比例均值为4.62。这说明在我国深市A 股中，有76%家上市公司存在机构投资者，平均每家上市公司都有3 个机构投资者进行投资，平均每家公司有4.62%的股份为机构投资者所持。由此可以看出，我国上市公司机构投资者参与范围比较大，但持股比例不够大，即深入程度不够。
（二）回归分析 首先，对（1）式及（2）式进行回归分析。本文运用SPSS 计量回归软件对上述进行回归分析，结果见表（3）和表（4）。模型一的回归方程为ROE=71.199+7.414 IIexist其中 F 值为 3.06，p=0.000<0.01，回归方程有效且显著。结合表（4），说明可以看出机构投资者参与公司治理与公司绩效是正相关的，且效果十分显著。这说明在控制了行业、所有制及公司规模等因素下，机构投资者有效地参与了我国上市公司的治理，并取得了较好的成效。模型二的回归方程为ROE=71.199+7.414 IIexist，其中 F 值为4.09，p=0.000<0.01，回归方程有效且显著。结合表（4），可以看出，在机构投资者对上市公司进行投资的条件下，机构投资者的数量与公司治理的绩效是正相关的，在5%的显著性水平下显著，在1%的显著性水平下不显著，机构投资者的持股比例与公司绩效是正相关的，但是并不显著。这说明机构投资者的数量能够很好的提高公司绩效，而持股比例对公司绩效的影响并不明显，这可能是由于我国上市公司机构投资者持有上市公司股票的比例较小，对上市公司治理的影响就小，造成了机构投资者的持股比例对公司绩效的影响不明显。
（三）进一步检验：机构投资者与信息披露水平 本文虽然验证了机构投资者的参与、参与数量和持股比例与公司绩效是正相关的，但是很难确定他们之间的因果关系。也就是说，机构投资者参与水平就较高，可能恰恰是因为公司绩效较好。并且，公司绩效的影响因素很多，公司治理水平只是其中一个方面，因此本节将进行进一步检验。想要知道的是，到底是机构投资者的参与提高了公司治理水平，进而提升公司绩效，还是机构投资者本身就在选择投资高绩效公司。本节将引入中国上市公司信息披露指数这一变量。信息披露水平是公司治理水平的一个重要体现，根据高明华（2010）《中国上市公司信息披露指数报告2010》中的观点认为信息披露水平与公司治理水平相关联，治理水平较高的公司，信息披露指数就较高，因此本文用信息披露指数来衡量公司治理的状况。本文中信息披露指数的样本来自北京师范大学信息披露指数课题组。这里，被解释变量是信息披露指数（Disclosure）、信息披露强制性（Mandatory）、信息披露自愿性（Voluntary）、信息披露真实性（Authenticity）和信息披露及时性（Timeliness）。其中，信息披露指数是通过层次分析法（AHP），对信息披露强制性、信息披露自愿性、信息披露真实性和信息披露及时性进行加权得到的，反映了上市公司信息披露的整体水平。信息披露强制性、自愿性、真实性和及时性变量的定义和方法参见《中国上市公司信息披露指数报告 2010》第三章中的“信息披露指标体系”。在进一步检验之前，用 SPSS 软件对有机构投资者和没有机构投资者的信息披露水平之间的差异进行分析。所得结果如表（5）和表（6）。从表（5）中可以看出，除了信息披露自愿性之外，有机构投资者参与的上市公司信息披露水平要高于没有机构投资者参与的上市公司。这有可能是因为机构投资者参与了上市公司治理，导致上市公司信息披露的真实性和及时性等有所增强，进而使上市公司总体信息披露处于较高水平。为了检验有机构投资者和没有机构投资者的信息披露水平之间的差异是否是显著的，用SPSS 软件做组间方差分析，结果如表（6）所示。可以看出，有无机构投资者对信息披露指数、信息披露真实性和信息披露及时性造成的差异是显著的，但是其对信息披露自愿性造成的差异并不显著。这可能是因为机构投资者确实参与了上市公司治理，并体现在信息披露水平的提高上，但是由于其持股比例较低等原因，机构投资者参与治理的程度并不是很深，使上市公司在信息披露自愿性等特征上表现并不是很好。通过对有机构投资者和没有机构投资者的信息披露水平进行描述和比较，认为机构投资者有可能参与了公司治理并提高了其信息披露水平，但是其参与程度并不是很高。
（1）建立以下实证模型来进行进一步检验：Disclosure=β0+β1IIexist+ε…（3）。
在 （3）式中，Disclosure 代表信息披露指数。该模型主要衡量机构投资者参与公司治理与信息披露指数之间的相关性，所用样本为上文模型一所用的样本除去 3 家信息披露指数缺失的样本，共 714 家上市公司的数据。Disclosure=β0+β1IIquantity+β2IIshare+ε…（4）。
在 （4）式中，本回归模型主要研究的是机构投资者的数目和持股比例与信息披露指数的相关性，所使用的数据是上文模型二所用的样本除去 3 家信息披露指数缺失的样本，共544 家上市公司的数据。对 （3）式及（4）式进行回归分析。本文运用 SPSS 计量回归软件对上述进行回归分析，结果见表（7）和表（8）。结合表（7），F 值为 5.378，p=0.000<0.01，回归方程有效且显著。可以看出机构投资者参与公司治理与公司绩效是正相关的，且效果十分显著。这说明机构投资者的存在在一定程度上参与了公司治理，促进了上市公司治理水平的提高。结合表（8），F 值为 2.536，p=0.000<0.01，回归方程有效且显著。可以看出机构投资者的数量与信息披露指数是正相关的，但是在 10%的显著性水平下不显著，机构投资者的持股比例与信息披露指数是负相关的，在 10%的显著性水平下也不显著。
（2）本文将研究机构投资者的参与与信息披露指数中的强制性、自愿性、真实性和及时性的相关关系，建立回归模型：Mandatory=β0+β1IIexist+ε…（5）
在 （5）式中，Mandatory 代表自愿性。该模型主要衡量机构投资者与信息披露中强制性之间的相关关系。Voluntary=β0 +β1IIexist+ε…（6）
在（6） 式中，Voluntary 代表真实性。该模型主要衡量机构投资者与信息披露中自愿性之间的相关关系。Authenticity=β0 +β1IIexist+ε…（7）
在（7）式中，Authenticity 代表及时性。该模型主要衡量机构投资者与信息披露中真实性之间的相关关系。Timeliness=β0+ β1IIexist+ε…（8）
在（8）式中，Timeliness 代表强制性。该模型主要衡量机构投资者与信息披露中及时性之间的相关关系。对上述回归模型进行回归分析。本文运用 SPSS 计量回归软件对上述进行回归分析，结果见表（9）至表（12）。结合表（9），F 值为 9.534，p=0.000<0.01，回归方程有效且显著。可以看出机构投资者的参与与公司信息披露的强制性是正相关的，但效果并不显著。这可能是由于上市公司的信息是由证监会强制性披露的，所以信息披露强制性与机构投资者是否参与并没有太大的关系。结合表（10），F 值 为 9.489 ，p=0.000<0.01，回归方程有效且显著。可以看出机构投资者的参与与公司信息披露的自愿性是正相关的，但效果并不显著。出现这一结果的原因，可能是虽然机构投资者的参与在一定程度上参与了公司治理，但是其参与程度并不是很深，所以不能很好的提高信息披露的自愿性。结合表（11），F 值为 3.855，p=0.000<0.01，回归方程有效且显著。可以看出机构投资者的参与公司信息披露的真实性是正相关的，且效果十分显著。这一结果可能是由于机构投资者的参与提高了公司治理的水平，使其披露信息时真实性有所提高。结合表（12），F 值为 1.513，p=0.050=5%，回归方程有效且在 5%的显著性水平下显著，该方程有效。可以看出机构投资者的参与与公司信息披露的及时性是正相关的，且效果十分显著。这说明机构投资者的参与在一定程度上增强了对公司的约束，使其信息披露比较及时。
五、结论及建议
（一）结论 本文研究了机构投资者参与中国上市公司治理的问题，包括机构投资者界定、发展历程和参与方式。根据机构投资者参与公司治理的动因分析和发展历程分析，做出相关假设，并通过计量分析的方法对相关假设进行实证检验。从而得到以下结论：第一，机构投资者的存在与公司绩效呈现显著正相关关系，并且，机构投资者的存在与上市公司信息披露指数也呈显著正相关关系。这表明，公司绩效确实由于机构投资者的存在而有所提高，而这种影响是由于机构投资者的参与提高了上市公司治理水平而得到的，而不是因为公司绩效较好引起的机构投资者进行投资。在进一步检验中可以发现，机构投资者的参与有效提高了信息披露真实性和及时性。浙江大学的姜宇霏运用 2002年的数据进行研究发现当时我国机构投资者持股与参与公司业绩中并未有强相关关系，表明当时我国机构投资者还未深入参与公司治理中。而本文研究表明，随着我国股票市场的发展和机构投资者的规模不断壮大，机构投资者开始投入到上市公司治理中，提高了上市公司的治理水平。第二，在存在机构投资者的上市公司中，机构投资者的数量与公司绩效成正相关关系，影响较为显著，但是机构投资者的持股比例对上市公司的影响并不显著。而在进一步的验证中发现，机构投资者的数量和持股比例对信息披露指数没有很强的相关性，效果很不显著。由于信息披露指数能够有效地体现公司治理水平，所以认为机构投资者的数目和持股比例对公司治理没有很强的相关关系。这种结果可能是由于机构投资者整体持股比例不高，特别是排名靠前的机构投资者持股比例不高造成的。也有可能是因为是公司绩效越好，越能吸引机构投资者对该公司进行投资，但是投资的数目和持股比例的多少并不能进一步提高公司治理。即只要有机构投资者对公司进行投资，机构投资者会对该公司采取行动，提高该公司的治理水平，但是并不是机构投资者越多，持股比例越高，公司治理水平就越好。
（二）建议 结合本文得出的相关结论，本文提出了关于加快机构投资者发展和促进机构投资者积极参与中国上市公司治理的相关政策建议：第一，加快中国证券市场发展，提高上市公司质量。上市公司持续发展的能力和机构投资者参与公司治理是相互影响的。只有发展证券市场，才能有效促进社会资源的优化配置，改善上市公司的经营状况，促进投资主体的多元化，才能够吸引机构投资者。第二，加强监管的同时放宽对机构投资者的投资约束。机构投资者是证券市场上的重要组成部分，所持有的资金数量很大，如果不加强约束，会给市场带来巨大负面影响，我国 2000 年就曾经有“基金黑幕”的产生。但是，从研究中可以看出，机构投资者对中国上市公司的绩效呈正相关关系，并且显著性水平很高，因此，要促进机构投资者的发展，我国投资基金法规规定，基金对一家上市公司持股不能超过其流通股的 10%，这一规定限制了机构投资者对最大股东的制衡，影响其参与公司治理的有效性。第三，建立机构投资者激励制度。为了激励机构投资者作为股东的积极性，应该建立有效地激励机制来使机构投资者重视加强其股东的权利。例如，当投资者持股超过一定比例之后会自动获得任命董事的权利的制度。有关部门也可以运用立法手段使机构投资者真正行使投票权，对投票权采取积极有效的认真态度。
参考文献：
[1]吴丹丹：《机构投资者、股权结构与公司治理》，《经济研究》2005年第8期。
[2]许广义、薛飞：《给予机构投资者参与公司治理结构的研究》，《商业研究》2005年第5期。
[3]姜宇霏：《我国机构投资者在上市公司治理中行为的实证研究》，《商业研究》2012年第5期。
[4]柯希嘉：《机构投资者参与中国上市公司治理有效性研究》，《会计研究》2010年第8期。
[5]罗士喜、曹付：《机构投资者与资本市场的发展》，《北京大学学报（哲学社会学版） 》1994年第4期。
[6]贺显南、程晓敏：《中外机构投资者的比较与启示》，《国际经贸探索》2003年第2期。
[7]李维安、李滨：《机构投资者介入公司治理效果的实证研究—基于 CCGI 的经验研究》，《南开管理论》2008年第1期。
[8]Shleifer and Vishny S. H. Shareholder activism in Korea： an analysis of PSPD’s activities. Pacific Basin Finance Journal， 2003.
[9]Chidambaran and Thon. Value creation or destruction？ Hedge funds as shareholder activists. Journal of Corporate Finance， 2008.
[10]Teresa and Daniel E. Corporate governance and incidences of listing Suspension by the JSE Securities Exchange of South Africa： An empirical analysis. The International Journal of Accounting， 2008.
[11]Sias Starks， Titman S.W and Rosenstein S. Do investor perceptions of corporate governance initiatives affect firm value： The case of TIAA-CREF. The Quarterly Review of Economics and Finance， 2011.
[12]George Karathanassis. creation or destruction？ Hedge funds as shareholder activists. Journal of Corporate Finance， 2004.
（编辑 虹 云）
作者：车湘辉
中外机构投资比较论文 篇2：
机构投资者投资风格变动与上市公司绩效
摘要:根据我国2006-2008年之间存续的基金数据分析,发现不同投资风格类别的机构投资者所持股的上市公司表现出显著的差异。无论从短期还是长期来看,由投资风格保持不变的机构投资者持股的上市公司业绩更好。与以往文献不同的是本研究不仅验证了机构投资者已经发挥了积极的治理作用,同时还为深入理解机构投资者内部组成的差异提供了经验证据,这对理论界、投资者和政府监管部门具有参考价值。
关键词:机构投资者;投资风格;业绩
Institutional Investors′ Change of Investment Style and Listed Company′s Performance
LONG Zhen-hai
(Antai College of Economics & Management, Shanghai Jiao Tong University,
Shanghai 200052,China)
Key words:institutional investors;investment style;performance
一、引言
已有国内外的研究表明,机构投资者持股与投资公司业绩存在着密切的相关关系。尽管对于机构投资者作用的研究结果并不一致,然而从机构投资者在国外发展的历程来看,最终的方向仍就是机构投资者在公司治理当中发挥积极的作用,进而提升目标公司的价值。尤其最近国内关于机构投资者作用的研究中,普遍发现机构投资者在我国上市公司当中已经发挥了积极的治理作用提升了公司价值。姚姬、刘志远(2009)[1]以2002年到2005年我国上市公司再融资中流通股东的分类表决制为研究背景,实证证明了机构投资者已经发挥了投资者监督的能力提升了持股公司未来的业绩。石美娟、童卫华(2009)[2]研究了股权分置改革的后期,机构投资者的作用,结果同样表明机构投资者通过各种方式提升了上市公司的价值。然而,就国内文献的现状来看,普遍缺乏对机构投资者深入的研究,主要还是把机构投资者看成一个整体来对待。国外的学者Bushee(1998、2001)[10-11]指出机构投资者内部存在较大的异质性,不同投资风格类别的机构投资者将表现出不同的作用效果,简单的视为一个整体来研究,将影响研究结果的显著性。因此,产生了本文的第一个研究问题,即在我国是否不同类别的机构投资者会对上市公司有不同的业绩影响。
在“超常规发展机构投资者”的政策影响下,我国机构投资者逐渐成长,并成为了资本市场上的积极力量。据证监会统计,至2008年5月机构投资者占股市流通市值已近50%,与之有紧密经济关系的利益相关人变得越来越重视机构投资者。鉴于资产配置在投资绩效中的突出地位,机构投资者的投资风格成为了广大投资者(委托人)关注的焦点,因为机构投资者的投资风格实际上决定了投资者的资产配置策略。另外,为了满足不同类型投资者的需求,作为机构投资者主要类别的基金也试图通过招募说明书中的描述来表明自身投资风格。但是,机构投资者实际的投资风格会受到现实多种情况的影响而改变。现实的情况是投资者以自己的风险偏好来选择机构投资者的投资风格,一旦机构投资者的投资风格改变,那么必将影响到投资者的风险收益,对投资者造成不利的影响。然而,机构投资者的投资风格的变动也可能获得了超常的收益从而有利于投资者价值的增加。因此,产生了本文的第二个研究问题,即机构投资者投资风格的改变是好还是坏。
一国资本市场的健康发展离不开政府部门宏观方面的监管,作为我国资本市场重要组成部分的机构投资者理应属于监管部门重点监管的范畴。由于当前对机构投资者的认识还处于前期阶段,关于如何重点监管机构投资者,重点鼓励发展哪类机构投资者,至今还没有形成明确一致的建议,尚缺乏可操作的区别机构投资者类别的经验机制。因此,这就构成了本文的第三个研究议题。
在我国机构投资者的构成当中,由于基金占据了绝大部比例,对基金投资风格变化的研究将有利于从整体上认识我国机构投资者组成类别。因此,本文以我国所有的开放式和封闭式基金作为研究对象,具体考察了2006-2008年三年之间的基金投资风格改变的问题。在这段时间里,我国的资本市场经过了牛熊市的转换,市场结构发生了一些新的变化。包括基金在内的机构投资者在这段时间里实力得到了增强,机构投资者行业实际上已经进入了一种相对较好的自由竞争环境中。因此,有必要对机构投资者的投资风格和作用效果的关系做更深一步的研究。
本文主要有以下三个方面的突出特点。首先,与以往国内的文献相比,本文全面深入基金内部考察了不同投资风格类别的基金对上市公司业绩的影响,弥补了机构投资者整体研究的不足。其次,本文通过实证检验指出那些被投资风格保持不变的机构投资者所持股的上市公司的业绩不论长期还是短期都较其它公司高,进而证明对于广大投资者来说,那些投资风格稳健的机构投资者更能提高投资者的价值。最后,本文给出了可操作的机构投资者类别经验机制,提出监管部门应该大力培育稳健投资风格类别的机构投资者,进而提升上市公司未来的业绩。
二、文献综述
关于机构投资者投资风格改变的研究,中外学者都有所涉及。具体来看国外的研究比较早,研究方法比较成熟,得出了一些值得借鉴的研究结论。代表性的学者Sharpe (1992)[14]在多因素模型的基础上发展了一种新的分类方法,即基于收益率波动的方法,其原理是根据基金收益率波动对各种风格资产收益率波动的敏感性大小来分类,从而开创了基于收益率波动的“纵向分类方法”,并且进行了风格类型的变动分析,这对之后机构投资者风格变动研究产生了深远的影响。
学者Bushee (1998)[10]基于截面分类的视角研究了机构投资者风格变动情况,具体根据机构投资者的截面风格特征,包括投资组合的多样化水平、变动程度以及交易量对当期盈余敏感度三类指标,把机构投资者分为短期投资型(transient)——偏好多样化的投资和频繁的组合变动,一般会采用“买好卖坏”战略;长期投资型(dedicated)——偏好均衡投资,不轻易变动投资组合,注重“关系投资”;以及准指数型(quasi-indexer)——偏好多样化的投资,但相对不轻易变动,并且分年度考察了相同机构投资者在不同年度的风格类别,如果机构投资者在不同的年度类别归属不同则认为机构风格类别发生了变化,最终研究结论表明确实存在机构投资者风格类型变化的现象。
学者Brown, Harlow andstarks(1996)[8],Brown and Goetzmann(1997)[9] Chan,Chen and Lakonishok(2002)[12], Kim, Shukla and Thomas (2000)[13]分别基于以上两种定量的研究方法以及定性分类方法,研究了基金风格变化的问题,结果一直认为基金风格改变的现象总是存在。学者Yan and Zhang(2007)[16],Utete(2008)[15]都运用以上风格分类的思想研究了国外的机构投资者类别与公司业绩的关系,结果得出那些做短线的(频繁改变投资风格)机构投资者能够预测公司未来的业绩,做长线的机构投资者却对公司的业绩无显著影响。
国内的相关文献不多,主要是对国外一些研究的介绍和方法的初步运用。如李颖、陈方正和李源海(2002)[3]研究了美国共同基金投资风格持续性问题,认为大盘/小盘和价值/成长两项风格中仅改变一项的基金业绩做好,风格不变的居中;曾晓洁、黄嵩和储国强(2004)[6]按照Sharpe(1992)的风格分类方法对基金投资风格进行划分,对实际的投资风格相对于招募说明书设定的投资风格的变化以及基金在牛熊市转换过程中投资风格的改变进行了分析,得出了基金投资风格发生了较大偏离的结论;王敬、刘阳(2007)[4]采用三分法和回归分析对基金投资者风格进行了考察,结果发现基金保持或者改变投资风格会对其未来业绩产生影响;杨朝军等(2004)[5]在投资风格分类中引入了截面聚类分析方法,结果表明大多数基金违背了募集说明书中约定的风格;周铨等(2006)[7]也发现类似的结果,即投资基金风格趋同现象严重,实际风格与宣称风格有较大差异。
综上所述,中外的学者已经对机构投资者投资风格的变动形成了共识,认为基金在某种程度上偏离了其宣称的基金类型,然而关于哪类机构投资者能够起到积极作用的研究结论并不一致,在一定程度上消弱了分类研究的意义。从国内的文献来看,我国的研究还处于研究起步阶段,只是运用国外的研究方法得出了一些初步的结论,主要还是站在机构投资者的角度来研究问题,没有给出机构投资者投资风格改变是好还是坏的评判标准,也没有深入指出机构类别是否对上市公司业绩有不同的影响,最终也无法给政府监管部门提供具有可操作性的机构投资者类型的划分。
三、研究设计
(一)研究数据
本文的数据来源于2006-2008年间中国所有的投资基金,其中样本风格分类数据选取的是2006-2008年间的周收益率数据;上市公司业绩评价的数据选取的是同时期被基金前十大重仓持有的上市公司的年度业绩数据。样本筛选遵循以下原则:(1)选取在2006年1月1日之前设立以及存续期超过2008年12月31的所有基金,之所以这样选取主要是保证样本数据三年的数据完整性;(2)剔除研究期间内,相关数据缺失的基金。本文中样本分类的指标数据分别来自wind金融数据库、港澳资讯金融数据库。上市公司业绩数据来自于CSMAR数据库中的上市公司财务业绩数据分库(2009年版)。我国截止于2008年年底的基金共有574家,剔除不满足第一条件的基金(365家),再剔除数据缺失的基金(20家),最后得本文的研究样本基金(189家)具体的研究样本的分布见表1。
(二)机构投资者投资风格变动的研究设计
在具体衡量投资风格是否发生变动之前,必须首先对机构投资者的实际投资风格进行详细分类,本文借鉴了Sharpe(1992)[14]的风格分类方法,该方法主要是选取现存标准的风格资产,把要研究基金的历史收益与各种风格资产的历史收益进行回归分析,根据回归系数的大小以及可决系数(R-square)来决定基金与哪类风格资产关系更接近,从而定义该基金为哪类投资风格类别。
由于该方法以历史收益为基础,数据易获取,分类灵敏度高,结果比较客观严谨。通过对比基金的历史收益率和同期的风格资产指数收益率的相关程度从而决定基金的实际类别,这种相关程度的量化是通过以下限制条件回归模型的求解来实现的:
该分类方法当中,风格资产的选取至关重要,可以说决定了机构投资者最终分类结果的准确性。一般来说需要满足三个基本条件:一是选取的风格资产必须是互斥的,基本含义在于一个特定的资产只能归为一种类别;二是要求选取的风格资产的收益相关程度较低,如果是高相关,则需要求它们的标准差应该显著不同;三是所选取的风格资产是完备的,也就是要求能够代表基金所投资的所有的股票,具体包括大盘成长、大盘价值、中盘成长、中盘价值、小盘价值以及小盘成长。
此外考虑到现有基金投资的政策性规定,本文还选取了中信国债指数作为控制变量。本文选取的是中信风格指数资产具体的相关性检验见表2,其中,lg表示中信大盘成长指数资产,lv表示大盘价值,mg表示中盘成长,mv表示中盘价值,sg表示小盘成长,sv表示小盘价值,gb表示中信国债指数,std表示各个风格资产的标准差。除了中信国债与大盘成长以及中盘成长表现出高相关性之外,总体上相关性不强,且中信国债的标准差与大盘成长和中盘成长的标准差有显著的差异。因此,中信风格资产的选取符合模型的三个要求。
根据上述方法本文可以对不同期间的基金进行客观归类,在正确风格分类的基础上,如果不同比较期间的同一家基金的所属投资风格类别发生了变动,那么就认为机构投资者的投资风格类别发生了改变,反之,投资风格保持不变。
(三)上市公司业绩评价体系设计
本文的投资风格变动优劣的评判标准,主要是看机构投资者投资风格变动是否对上市公司未来盈利业绩的产生影响。因此,正确的计量上市公司的业绩成为本文研究前提的关键所在。一般来说,关于上市公司的盈利业绩衡量大致课题分为两大类:一类是单指标衡量,另一类是多指标衡量。由于单指标衡量只能反映公司的某一个侧面的盈利能力,难以较全面的概括上市公司整体的业绩质量,难免发生不同学者选择不同的指标,就相同的研究对象得出不一致的研究结果。为了克服以上的研究局限,本文采用了多指标业绩衡量的方法。具体来看,一个高质量的盈利业绩应该包括以下特征:(1)不是通过非经常性损益实现的盈利业绩,而是通过提高企业核心竞争力实现的业绩;(2)有现金流量支持的盈利业绩;(3)不是以减弱或降低可持续发展能力而实现的盈利业绩。因此,本文选择了以下七个指标来衡量上市公司的业绩,即加权净资产收益率、扣除非经常性收益的加权净资产收益率、总资产收益率、净收益营运指数、成本费用营业利润率、销售收现比率以及销售净利率,分别从不同方面来衡量上市公司的业绩,这些指标分别用ROE1、ROE2、ROA、RINDEX、ROC、COS以及ROS表示。
由于各指标之间有一定的相关性,为了排除各指标之间相关性的影响,本文采用了因子分析的方法对以上七个指标进行综合反映。因子分析是主成分分析的推广,它是一种统计上重要的降维技术,其目的是用有限个不可观测的隐变量来解释原始变量之间的相关关系。因子有很大灵活性(表现在因子旋转上),这种灵活性使得变量在降维之后更容易得到解释。在方差解释比例平均达到85%的基础上,本文抽取了三个主因子并最终客观建立了本文的业绩评价模型,具体如下:
其中F表示提取的因子,x表示选取的七个衡量业绩的变量,α、β、λ以及分别表示模型的系数,t表示时间年份。最后的因子模型Ft表示总的业绩评价因子。对一个上市公司而言,Ft越大表示该公司的业绩越好。
四、实证结果分析
该部分分别报告了上市公司业绩评价结果和机构投资者实际的投资风格类别以及两者之间关系的统计检验结果。
(一)上市公司业绩评价因子分析结果
表3列示了上市公司业绩评价的因子模型的回归结果,可以看出一共提取了三个主因子,各年度方差解释比例都达到了85%以上,基本符合社会研究的需要,较大程度上代表了原变量的信息含量。在三个因子当中,F1因子在ROE1、ROE2和ROA上有较大的因子载荷,表明在一定程度上衡量了公司创造净利润方面的能力,故称之为利润因子;F2因子在ROS、ROC和COS上有较大的因子载荷,说明该因子反映了公司利用主业销售收入创造利润的能力和质量,故称为核心能力因子;最后F3因子在RINDDEX上有最大的因子载荷,在整体上衡量了公司收益营运能力,称为营运因子。由此可以看出,本文所选取的评价体系分别从三个主要方面衡量了上市公司的业绩,在一定程度上克服了已有研究不全面的问题。表4报告了总因子模型的回归结果,可以看出在总因子评价模型当中,利润因子和核心能力因子有较大的回归系数,表明两者构成了公司业绩的主要内容,在本质上决定了公司业绩能力的高低。
(二)机构投资者投资风格类别实证结果
根据第三部分的投资风格分类的研究设计,本文对所有的研究对象进行了限制条件下的模型回归,并根据每个基金的历史收益对同期6个风格资产历史收益的回归系数以及R2划分了机构投资者的实际类型。例如泰和基金的限制条件回归结果显示,其大盘成长指数资产的系数较大,为0.41,而其他指数资产的系数为0,并且回归模型的解释度为80%,远大于65%,可以判定该基金的投资风格为“成长型(大)”。依次类推,本文对所有的研究样本进行了详细分类按照此种方法,具体分类结果详见表6。从表6可以看出,基金存在风格集中的情况,2006 年以成长型(大+中)最多,占55.92%,2007年亦是成长型(大+中)最多,占54.29%,进而表明在牛市的上升期大部分基金保持了成长型的类别,注重大盘规模和中盘规模股票的投资,这可能的原因是在牛市上升期积极的投资风格更能够显著提升基金业绩,大中盘股具有较高的收益增长率。然而,在牛市向熊市转换的过程中,有相当一部分基金改变了原有的投资风格,2008年所有基金当中以价值型(大)为主,占据了33.90%的样本份额,说明熊市的到来使得基金变得更加保守,仍然倾向于大盘股票,主要原因在于该类股票具有较好的抗跌效果。
(三)机构投资者投资风格变动实证结果
在以上研究的基础上,本文考察了机构投资者投资风格变动对上市公司业绩的影响。表6至表8分别从长期和短期的角度分析了机构投资者投资风格变动对公司业绩的影响,其中上市公司业绩用本文构建的业绩评价总因子来衡量,此因子越大表示公司业绩越好;机构投资者风格变动用一个两值变量来表示,0表示保持风格,1表示风格发生变动。由表6可知,如果基金在一年期内保持了投资风格不变,从平均值的角度来看,那些被此类基金所持股的上市公司的业绩在5%的水平上显著高于其他企业,从而表明短期基金风格的保持有利于上市公司业绩的提升。表7和表8分别从两年期和三年期的角度检验了基金风格的保持是好还是坏,结果表明长期保持投资风格不变的基金所持有的上市公司的业绩显著高于其他企业。也就证明了无论长期还是短期,保持投资风格不变的机构投资者可能更有利于上市公司业绩的提升。基于这个角度,机构投资者投资风格的保持要优于变动。
五、结论
本文对我国机构投资者的投资风格类别以及上市公司业绩的关系进行了较为全面的研究,支持了不同类型的机构投资者会对公司业绩产生不同的差异影响的观点,主要结论如下:
第一,总体而言,在我国保持投资风格类别不变的机构投资者更有利于上市公司业绩的提升,这就表明不同类别的机构投资者确实产生了不同的业绩影响。这一结论给予理论研究者的启示是,把机构投资者看成一个整体来研究,可能会掩盖不同类别机构投资者的差异影响;对机构投资者内部异质性的分类处理,可能会得出更加一致有意义的研究结论。
第二,不论从短期还是长期,投资风格保持不变的机构投资者所持有的上市公司的业绩,平均来看,总是优于风格变动的机构投资者持有的公司,这就告诉人们持有风格保持不变的基金可能更有利于投资者价值的提升。对于那些中小散户投资者的启示是,选择那些投资风格保持不变的基金所确定的目标公司,可能会更有利于投资者的价值增长。
第三,投资风格保持不变的机构投资者更有利于目标公司业绩的增加,对于政府监管部门来说,需要从完善资本市场提高上市公司业绩的角度出发,制定相关的政策鼓励那些投资风格稳健的机构投资者快速发展,积极引导现有的机构投资者稳定投资风格,更加注重长期战略性的资产配置。
综上所述,本文关于我国机构投资者投资风格类别变动以及风格变动与上市公司业绩关系的研究结论,对于理论研究者完善研究方法和广大投资者合理配置资产,以及对于政府监管部门制定和完善监管政策,都具有较高的参考价值。
参考文献:
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(责任编辑:石树文)
作者：龙振海
中外机构投资比较论文 篇3：
２００９年第一季度报告
VC募投双下滑人民币基金募资数占比九成
畅 言
清科集团统计数据显示，在全球经济危机影响下，国内外创投机构在募资和投资方面普遍采取谨慎的投资策略，2009年第一季度中国创投市场募资和投资水平双双大幅下滑，创投退出依然低迷。
据清科研究中心统计，一季度共有9家中外创投机构募集了10只基金，其中新增可投资于中国大陆的资金额仅为8 89亿美元，与去年四季度相比，新募集金数减少19只，新增资本量降低了36.9％。同样，在投资方面，一季度有53家企业得到创投机构的资金支持，已披露金额共计3.2亿美元，与去年四季度相比，获投企业数减少了79家，投资金额降低了61％。一季度的投资格局出现新的调整，广义IT行业投资占比有所提升，清洁技术行业投资相对活跃，投资占比首次突破 0％；投资阶段分布格局保持稳定，扩张期企业仍最受青睐；创投退出依然低迷，IPO退出大幅减少。
募资大幅回落 人民币基金仍处主导
2009年第一季度，中国创投市场募资出现大幅回落。一季度中外创投机构新募10只基金，共募集资金8.89亿美元，与去年四季度相比新募基金数减少了65.5％，募资额下降了36.9％；与上年同期相比，新募基金数量减少了58.3％，募资额则减少了60.9％。
一季度，全球金融危机进一步蔓延和深化，中国创投市场和投资机构也受到了负面的影响。首先，全球金融环境的恶化使得LP(尤其是外资LP)管理的资产缩水，并使其投资策略趋向保守；其次，全球股票市场持续低迷下挫、新股发行减缓，使创投的退出通道收窄，致使创投机构的投资更加谨慎，或放缓投资节奏，或延缓新基金的募集；此外，一季度新募基金中有90％为人民币基金，而人民币基金的募资规模相对较小。
一季度人民币基金仍占中国创投市场的募资主导地位。8家本土机构募集了9只人民币基金，募资总额为5.06亿美元，分别占募资总量的90％和56.9％。近年来，在各级政府的积极引导和鼓励下，本土人民币基金得到了快速发展，并在引导基金资金支持，税收优惠、企业资源优先选择等方面获得显著有效的支持。一季度新设立的北京达晨银雷创投基金，天津滨丽科技创投基金、江苏高投中小企业创投基金、北京中科房山基金等就获得了政府引导基金等的支持。
投资降幅明显 环比同比均现下滑
受全球经济持续下行的影响，2009年第一季度仅有53家中国企业获得创投机构的投资，其中46家已披露的投资金额共计3、2亿美元。从环比来看，2009年第一季度延续了2008年第二季度以来创投投资逐季走低的趋势，投资案例数比2008年第四季度减少了79个，降幅达59.8％；投资金额则从去年四季度的8.2亿美元下降至3.2亿美元，减少了61％。从同比来看，一季度投资案例数和投资额均呈现较大幅度的下滑，投资案例数由上年同期的153个下降到了53个，投资额则降低了71.2％。
由于经济危机的蔓延，境外资本市场处于持续低迷状态，IPO退出大幅减少，使得国外创投机构大幅收紧投资；另外尽管本土创投受国家政策，创业板等利好消息的鼓舞，在投资及募资方面均表现出前所未有的热情，但由于国内本土创投尚处于发展初期，投资规模相对较小；同时国内外经济走势尚未明朗，创投投资趋于保守，企业估值仍在逐步下降。上述因素造成一季度中國创投市场投资案例数和投资金额双双下降。但随着国内创业板的推出，国内创投资本供给体系的逐步完善，中国创投市场有望得到迅速恢复。
广义IT行业投资占比有所提升
总体来看，一季度各一级行业的投资总量均呈现不同幅度的下降，其中广义IT行业下降幅度较小，投资占比反而有所提高。清洁技术行业的投资占比有所提高，投资金额占比跃升至18.2％，位居各行业第二；服务业的投资明显降温，其投资案例数和投资金额占比均降至5％以下。
广义IT行业是一季度投资额唯一超过1亿美元的行业，28个投资案例共获得1.4亿美元投资，案例数和投资额分别占投资总量的52.8％和43.7％，其中互联网、软件、通信／电信等三个细分行业保持着一定的投资热度。传统行业一季度有9个投资案例，共获得3312.54万美元投资，分别占投资总量的17％和10.4％。清洁技术行业的投资相对比较活跃，一季度共有6个投资案例，获投金额达5810万美元，分别占投资总量的11.3％和18.2％，投资案例数跃升至各行业的第三位，投资金额则跃升至各行业的第二位。生技／健康行业和服务业的投资较少，分别有3个和2个投资案例，投资额分别为1300万美元和1512.01万美元。
投资阶段分布格局保持稳定
与往季投资阶段分布格局基本相同，一季度扩张期企业仍最受创投机构关注。第一季度有26个扩张期企业获得投资，占案例总数的49.1％，领先其他各个阶段；处于初创期的企业有17个，成熟期企业有3个。从投资金额上看，处于扩张期的企业获得了1.89亿美元的投资，占投资总额的59.2％，高居第一；初创期企业获得6497.92万美元投资，成熟期企业获得了1539.08万美元投资。
创投机构慎对巨额投资
第一季度投资规模以小额投资为主，披露金额的46个投资案例中有33个案例的投资规模低于1000万美元，占披露金额案例总数的71.7％。其中投资规模在500万美元以下的最多，为23个：在500万至1000万美元的有10个。此外，1000万至2000万美元的投资案例有9个，2000万美元以上的仅有4个。
与往季创业投资单笔投资额扩大趋势不同，一季度创投投资的规模分布相对平稳，案例数主要集中在1000万美元以下投资规模区间。这表明：首先，在全球经济动荡不定的大环境下，创投投资项目的估值水平仍在持续下降；其次，国内外资本市场的持续低迷，使创投机构1PO退出受阻，从而对以往较受欢迎、投资额相对较大的Pre-IPO项目的选择也更为谨慎；第三，近年来人民币投资较为活跃，而人民币投资额度相对较小，从而也拉低了创投投资的总体投资规模。
创投退出依然低迷
2009年第一季度，中国创投市场共发生10笔退出交易(1笔退出交易指1个创投机构从1家被投资企业退出，如n个创投机构从1个企业退出，则计为n笔)，由于全球股市下滑调整，收窄了IPO退出通道，创投机构转向其他退出方式。一季度通过非IPO方式退出的交易数超过了IPO退出交易数，表明全球股市的持
续低迷已促使创投机构转向通过其他方式来实现退出。
从退出方式来看，股权转让和IPO成为一季度的主要退出方式，其中股权转让有5笔退出，IPO有4笔，分别占退出交易总数的50％和40％。
从退出行业来看，一季度创投退出案例主要集中在清洁技术行业，共有4笔退出，占退出交易总数的40％，领先其他行业；广义IT行业有1笔交易，占比仅为10％。
从获得IPO退出的创投机构类型来看，一季度获得IPO退出的4家创投机构均为外资机构，由于国内A股市场IPO继续停滞，致使以A股IPO退出为主要退出渠道的本土机构退出交易大幅减少。
PE募投均巨幅下跌房地产项目投资最受青睐
畅 言
清科集团发布的数据显示，200g年第一季度中国私募股权市场进入低迷期，私募股权投资机构募资和投资双双创下历史新低。一季度仅有2只针对亚洲市场(投资范围包括中国大陆地区)的私募股权基金成功募集5亿美元资金，创下2006年以来单季最低募资水平。与此同时，私募股权机构在中国大陆地区共投资了19个案例，投资总额为4.7亿美元，投资案例数和投资总额均处于近年来季度最低水平。由此可见，全球金融风暴已深刻影响了私募股权市场，使机构投资者和私募股权机构采取了更加谨慎的投资策略。
募资活动大幅收缩 外币基金仍占主导
2009年第一季度针对亚洲市场(包括中国大陆地区)新募集私募股权基金的资本总量大幅收缩。一季度仅有2只可投资于中国大陆地区的私募股权基金完成募集，资金总额为5亿美元，与去年同期相比，巨幅下挫97.1％；与2008年第四季度相比则下降了96.5％。全球金融危机造成资本市场动荡，机构投资者资产贬值、实体经济陷入下行通道，使得私募股权基金的投资者不得不重新审视这一投资领域的潜在风险，并调整在私募股权投资方面的资产配置比例。从一季度募资情况来看，机构投资者普遍采取了谨慎和观望的态度，即使是对发展较快的新兴市场如中国，也减少，推迟甚至停止了对该地区私募股权基金的投资。而在宏观经济形势没有显著好转之前，私募股权基金的募资活动仍将持续低迷态势。
从新募基金的币种来看，2009年第一季度新设的2只可投资中国大陆的私募股权基金都是以外币募集的基金。这表明在中国私募股权投资市场，外资机构仍是主要的资本来源；中国在全球金融危机中相对稳定的表现，以及经济企稳并逐步恢复增长的迹象，仍鼓舞着国际投资者对投资中国的信心。
另一方面，一季度没有新设人民币私募股权基金最终完成募集。这是由于部分人民币产业基金虽已获批，但因募资目标较大，受资金压力影响其募资期限也相应延长；而人民币基金的潜在机构投资者如社保基金、券商，保险机构等受金融危机影响，管理资产均受到不同程度的损失，因而在股权投资领域的资产配比也相应有所下降。但从长期来看，随着国内股权投资环境的改善，人民币私募股权基金仍将得到长足的发展。事实上，在2009年第一季度，仍有绿色能源科技基金，军民结合产业基金等人民币私募股权基金开始设立或准备募集，人民币基金方兴未艾。
投资总量下滑明显
从投资方面来看，受全球金融危机的影响，中国市场私募股权投资出现下滑态势，2009年第一季度中国大陆地区共有19起投资案例发生，投资总额为4.7亿美元，投資案例数比去年同期的41起下降了53.7％，比去年四季度的38起减少了50％；投资金额比去年度同期的26.87亿美元大幅下跌82.5％、比去年四季度的14.56亿美元则下降67.7％。
从投资行业分布情况来看，2009年第一季度私募股权机构在传统行业共有10起投资案例，已知投资金额为3.89亿美元，分别占投资总量的52.6％和82.7％，与2008年度相比，私募股权基金在传统行业的投资不论在投资案例数占比还是投资总额占比方面都有不同程度的增长。在服务业，私募股权基金共向5家企业投资了6000万美元，分别占投资总量的26.3％和12.8％，与上年度相比基本处于同一水平。其他行业投资占比相对较小。
投资金额江苏占比近半
从私募股权投资的地域分布来看，2009年第一季度私募股权基金的19起投资案例分布在12个省市。其中，北京，上海投资案例数较多，分别有4起和3起投资案例发生，占一季度投资案例总数的21.1％和15.8％；其他省市的投资相对比较分散。从投资金额来看，江苏共获得2.24亿美元私募股权投资，占投资总额的47.6％，遥遥领先于其他省市；此外，北京，辽宁、安徽分别获得5654.97万美元，5116.96万美元和4000万美元，其他省市的投资金额相对较小。
投资金额房地产项目位居第一
从私募股权基金的投资策略来看，2009年第一季度属于成长资本的投资占比明显下降。一季度共有7起成长资本投资案例发生，投资金额为1.34亿美元，投资案例数和投资金额分别占一季度投资总量的36.8％和28.5％，与2008年度相比投资案例数占比下滑42.6个百分点，投资金额占比则下挫40.5个百分点。
相比之下，私募股权基金对房地产项目的投资则呈现逆市走高的态势。一季度共有3起房地产项目投资案例，占投资案例总数的15.8％，比2008年度的2.6％提高了13.2个百分点；共获得2.24亿美元投资，占投资总额的47.6％，位居各类投资策略的投资额首位，与2008年度房地产项目投资金额占比9.4％相比，则大幅上升了38.2个百分点。随着金融危机的深化，我国房地产价格持续下行，部分房地产项目价格已调整到位，并逐渐显现出投资价值。一季度私募股权机构对房地产项目的投资热情大增，也表明我国房地产市场已出现回暖迹象。
退出持续低迷
2009年第一季度共发生4起私募股权基金退出案例，虽较2008年第四季度的2起增长了一倍，但比2008年同期的8起则下降了50％，私募股权基金退出仍表现低迷。其中，IPO退出依然是私募股权基金的主要退出方式，一季度以IPO方式退出的交易共有3起；此外还有1起以股权转让方式退出的交易发生。
从退出企业的行业分布来看，2009年第一季度的4起退出案例中，有3起属于传统行业，占退出总数的76％。此外清洁技术行业有1起退出案例发生。
IPO资本市场持续低迷融资额同比减少98％
畅 言
在清科研究中心关注的境外13个市场和境内2个市场上，2009
年第一季度中国企业上市数量和融资额继续下滑，创四年同期新低。与2008年同期相比，第一季度Vc／PE支持的中国企业境内外上市数量减少，融资额下降了近九成。
海外IPO上市大幅收缩
一季度中国企业海外上市大幅收缩，仅有5家中国企业在海外各市场上市，融资2.05亿美元，上市数量和融资额均创四年同期新低。其中，上市數量较2008年同期减少4家，较2007年同期减少9家；融资额比2008年同期减少了94.1％，比2007年同期减少了90.1％。
市场分布方面，一季度海外上市的5家中国企业集中在香港主板和韩国创业板两个亚洲资本市场。其中香港主板第一季度共有4家中国企业上市，融资1.84亿美元，分别占第一季度中国企业海外上市总数的80％和融资总额的89.7％；韩国创业板第一季度有1家中国企业上市，融资2109.16万美元，纽约证券交易所、NASDAQ、AIM市场等欧美热门资本市场则没有一家中国企业上市。
行业分布方面，海外上市的中国企业集中分布在传统行业和清洁技术行业。其中传统行业共有4家企业上市，融资1.97亿美元，分别占上市总数的80％和融资总额的96％；清洁技术行业有1家企业上市，融资额为812.9万美元。
A股IPO重启有待发行制度完善
一季度，境内沪、深两市IPO仍未开闸，自2008年9月25日华昌化工上市以来，境内市场IPO已停滞6个多月。中国证监会相关人士在两会期间多次表示，境内市场IP0启动势在必行，但何时启动与新股发行制度改革和完善密切相关。据悉，新股发行制度改革的重点主要是解决长期以来由新股询价所形成的发行价、由交易所集合竞价形成的交易基础价与二级市场新股定价之间有较大的背离的问题。目前，发行制度改革具体方案仍在酝酿之中，而方案确定后，新股发行制度还需要向社会各界人士广泛征求意见，因此境内市场IPO重启仍需等待时日。
VC／PE境内外退出遭受考验创业板出台将成最大利好
随着中国企业境内外上市数量和融资额的进一步缩减，vC／PE退出也更为清淡。2009年第一季度共有2家具有创投和私募股权投资支持的中国企业上市，合计融资1.41亿美元。与2008年同期相比，上市数量减少了8家，融资额减少了86.6％。一季度上市的2家具有创投和私募股权投资支持的中国企业集中落户于香港主板，境内市场由于新股发行仍处停滞，没有一家创投和私募股权投资支持的中国企业上市，VC／PE退出遭受考验。
值得一提的是，《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》于2009年3月31日正式发布，并将于5月1日起实施，筹备十年之久的创业板终将推出。这将拓宽创投和私募股权投资机构的退出渠道，从而有助于创投和私募股权资金的良性循环，在给创投和私募股权投资机构带来良好回报的同时，进一步促进中小企业的发展。
M＆A跨国并购保持活跃海外并购政策环境日益宽松
畅 言
在清科研究中心的研究范围内，2009年第一季度，TMT，能源与生技／健康等三个行业共发生并购事件23起，其中15起披露金额的事件共涉及资金3.84亿美元。此外一季度发生了13起跨国并购事件，其中10起披露价格的并购事件总额约为4.75亿美元，与上年同期相比并购数和并购金额均有大幅增加。
跨国并购保持活跃
与去年同期市场的低迷相比，2009年第一季度中国市场上的跨国并购活动明显活跃，无论是并购事件数还是并购总额都有大幅的增加。一季度中国市场完成了13起跨国并购事件，与去年同期相比增长了30％：其中10起披露价格事件的并购总额达到了4.75亿美元，比去年同期增长了87.6％。此外在一季度完成的跨国并购事件中，中国企业并购国外企业的事件就有7起，占跨国并购总数的53.8％。虽然中国企业并购国外企业的事件金额仅占总并购金额的16.7％，但势头不容小觑。一季度中国跨国并购市场保持相对活跃，尤其是中国企业发起的跨国并购事件比重增加，其原因主要有如下两点：
国际金融危机导致部分企业经营困难，为跨国并购提供了机遇。2009年第一季度，由美国次贷危机引发的全球金融危机寒潮仍然没有转暖的迹象，部分经营不善的企业资产价值大幅缩水，降低了跨国并购的成本。各行业中运营健康，资金充裕的企业为扩大国际市场份额，纷纷将视野瞄向了国际市场。受国际金融危机冲击较小的中国企业，更是加快了海外扩张的步伐。
中国政府对国内企业跨国并购的政策支持。为进一步落实“走出去”战略，中国政府出台多项措施支持中国企业进行海外并购。如2009年1月14日国务院常务会议审议通过的《钢铁产业调整和振兴规划》鼓励国内企业进行海外矿产资源收购，并在金融、管理、资金等方面提出支持措施。又如2009年3月16日，商务部发布《境外投资管理办法》，将境外投资审批权进一步下放到地方政府。中国政府的这些措施，增强了中国企业跨国并购的信心。
TMT相对活跃能源、生技／健康并购金额下降
从清科研究中心所关注的TMT，能源与生技／健康三个行业的并购状况来看，2009年第一季度三个行业共发生并购事件23起，其中有15起披露了并购金额，披露的并购金额达到3.84亿美元。在所关注的三个行业中，TMT行业表现最为活跃，共发生13起并购事件，其中6起披露金额的并购事件总额达到2.53亿美元，平均并购规模达4209.33万美元。能源行业有5起并购事件发生并全部披露了并购金额，并购总额达7057万美元，平均规模达1411.4万美元，比去年同期相比，能源行业的并购总额下降了91.2％。生技／健康行业共发生5起并购事件，其中4起披露了金额，并购总额为6072万美元，平均规模为1518万美元；与去年同期相比，生技／健康行业的并购总额下降了63.4％。
VC／PE相关并购相对平稳
2009年第一季度VC／PE相关的并购事件共有5起，披露价格的并购事件有3起，总金额为1.71亿美元。其中2起与VC／PE相关的并购事件发生在广义IT行业内，2起发生在服务业内，1起发生在生技／健康行业。与去年同期相比，一季度VC／PE相关的并购事件数量相同，但并购总额增长了6倍多。
作者：畅 言