以下是小编精心整理的《股权分置改革探究论文(精选3篇)》，供需要的小伙伴们查阅，希望能够帮助到大家。【摘要】部分军工上市公司的多项财务指标在股权分置改革前后的变化说明，股权分置改对军工上市企业的绩效产生了影响，但这种影响在各家军工企业的体现有所不同，对军工企业各项财务指标的影响程度也不一样，可见股改对军工上市企业的影响是复杂多样的。
股权分置改革探究论文 篇1：
浅析股权分置改革对指数型基金绩效的影响
【摘要】 指数型基金是一种以拟合目标指数、跟踪目标指数变化为原则，实现与市场同步成长的基金品种。因此，追踪指数成为评价指数型基金绩效的重要指标。旨在探索股权分置改革对指数型基金的绩效和跟踪误差的影响。
【关键词】 指数型基金；股权分置改革；跟踪误差；夏普指数
指数基金起源于美国，1971年美国Wells Fargo银行向机构投资者推出了世界上第一只指数基金，但当时均没有引起投资者的重视。直到20世纪90年代以后，指数基金才获得了巨大的发展。我国早在1999年就开始了指数化投资的实践，先后设立了普丰、兴和、景福3家封闭式指数基金。随后于2002年11月8日推出了我国第一只开放式指数基金，截至目前为止，我国市场上可供投资的指数基金已经达到22只。
指数基金存在的理论基础是有效市场假说（EMH）。该理论认为有效市场上股价反映了所有公开有用信息甚至内幕信息，因此股票价格是公允的，频繁的买入或抛出股票是没有意义的，这只会浪费大量的经纪佣金而不会提高期望业绩。而指数基金通过配置构成指数成分股，建立一个充分分散化的证券投资组合，寻求获得市场平均收益。
跟踪误差(Tracking Error，简记为TE)即指数基金的收益率相对所追踪的指数的收益率的偏差，是衡量指数基金业绩的一个重要指标。指数化投资的目的不是在风险一定的情况下获取尽量高的收益，而是尽量减少跟踪误差。
当前中国证券市场正处于“新兴+转轨”阶段，股指期货等金融工具尚未推出，指数基金作为套期保值工具的功能尚不能得到很好地体现，因此，公众在投资指数基金时，仍然十分看重指数基金的净值增长率。学术界对于指数基金绩效的评价出现了分别衡量跟踪误差和超额收益的局面。
2004年4月开始的股权分置改革，为指数基金的发展带来了机遇和挑战。股权分置特指中国股市因为特殊历史原因，A股市场的上市公司由于内部人为的划分，普遍形成了“两种不同性质的股票”（非流通股和社会流通股），这两类股票形成了“不同股、不同价、不同权”的市场制度与结构，其中非流通股份占全部股份总额的65％以上，大量存在的非流通股限制了公司治理结构的形成和完善。而股权分置改革则是将原来的非流通股通过一定的方式转化为社会流通股，使上市公司的所有股票都能在证券市场上交易。其目的在于消除非流通股与流通股的流通制度差异，以适应资本市场改革开放和稳定发展的要求。从理论上说，股权分置改革使一些指数基金持有的成分股面临停牌又复牌的问题，这些不确定因素给基金经理们追踪指数带来了困难，可能导致跟踪误差的增加。但是股改使中国的指数体系更加完善，有利于提升指数基金的超额收益。
一、文献综述
关于指数基金的绩效评价问题，国内外学者开展了一系列研究。主要是围绕传统的基金绩效评价和跟踪误差两方面展开。
Wiesenberger，Thompson Financial（2000）研究分部通过对40只增强型指数基金的调查表明，无法证明某一类型的增强型指数基金能完全超越其他同类基金。Frino、Gallagher和Oetomo在对8只采取不同跟踪策略的指数基金进行了研究，结果表明，增强型指数基金的跟踪误差明显高于复制型指数基金。
张琪（2002）对我国当时市场上存在的三只优化指数基金基金兴和、基金普丰、基金景福的运用传统的詹森指数、特雷诺指数和夏普指数进行了绩效评价，同时与非指数基金泰和&开元的绩效进行了对比，得出了由于我过指数基金整体表现不佳主要源于一下三个方面。一是金融市场非有效；二是我国证券市场股本结构和市场分割以及指数体系不健全；三是，我国证监会对投资基金中国债20%的占比的硬性规定，影响了指数基金对指数的跟踪。李江波等（2004）、叶世绮等（2005）对我国市场上存在的指数基金业绩进行了类似的研究，得出了相似的结论。
陈绍胜（2005）对与指数基金跟踪误差理论相关的文献进行了较为完整的呈现，同时运用三种跟踪误差的衡量方法（绝对值法、标准差法和回归残差法）对华安上证180等6只指数基金进行了跟踪误差的实证，分析了影响指数基金跟踪误差的7个因素，得出了指数基金的设计和操作应该以复制型基金为主；应该慎重选择标的指数；标的指数的成份股数量不宜多三个结论。马雅琼（2006）选取了2003年l1月3日到2004年12月31日期间的数据并以2004年4月6日为界分为上升和下降两个阶段对天同180等四只基金运用绝对值法进行跟踪误差实证分析，得出完全复制型基金的跟踪误差明显小于增强型基金的结论。
研究发现，目前已有的文献均只从分别从某一个方面进行了研究，并未将传统的基金绩效评价方法（詹森指数、特雷诺指数、夏普指数）与跟踪误差的评价联系起来。
本文的创新点在于综合考虑指数基金的夏普指数和跟踪误差的同时，将股权分置改革这一事件嵌入基金绩效评价体系之中，试图探寻股改对于指数基金绩效的影响。截至目前为止，国内尚无文献讨论二者之间的联系。而探究二者之间的联系，可以为基金经理更好地追踪指数提出一些建设性意见。
二、实证分析
本文通过比较我国证券市场上的3只指数基金在股权分置改革开始前后的跟踪误差和夏普指数，探究股改对指数基金绩效的影响。
1．考察期间和样本的选取
2005年4月29日，证监会宣布启动股权分置改革试点工作开始启动，清华同方、三一重工、紫江企业、金牛能源4家公司开始成为股改第一批试点。2005年９月６日上海证券交易所、深圳证券交易所和中国证券登记结算有限责任公司联合发布《上市公司股权分置改革业务操作指引》，标志股改全面开始。截止到2006年12月20日，先后有1248家上市公司完成了股权分置改革或进入方案实施阶段，占应股改公司总数(1341家)的93％，股权分置改革基本完成。当前，我国上市公司股改已顺利进入收尾阶段。
本文旨在主要考察股权分置改革开始前后目标基金的绩效表现，因此选取股改全面开始之前（2004年9月6日至2005年9月2日）和之后2005年9月5日至2006年12月15日两个时间段。
同时选取2004年9月以前成立万家180、易方达50、融通深证100作为实证研究的考察对象。其基本情况如下：
2．分析方法
（1）基于超额收益的投资绩效衡量
目前，学术界存在众多衡量基金投资绩效的方法。基于风险调整的单因素业绩评价的Sharpe 指数、Treynor 指数和Jensen 指数构成了现代基金业绩评价理论的核心。此外还有基于VAR的调整的夏普指数，M2测度、信息比率(Information Ratio)、绍坦诺比率(Sortino Ratio)等一系列的方法。本文考虑到数据的可得性，决定使用传统的夏普指数来衡量基金相对于市场组合取得的超额收益。
其中RP为指数基金投资组合的平均收益；R1为市场无风险收益率（由于我国的国库券市场不发达，用同期调整的一年期定期存款利率代替）；?滓（RP）为指数基金投资组合的收益率的标准差。
所以，调整的R1=10/36×1.98%+22/36×2.25%+4/36×2.52%=2.205%，将上述年收益率转化为周收益率为2.205%÷52=0.0424%
（2）跟踪误差衡量
目前普遍使用的指数基金跟踪误差的衡量方法有绝对值法、标准差法和回归残差法等三种方法，本文拟使用的是标准差法。具体计算方法如下：
Rit和Rmt分别表示指数基金和标的指数在考察期内的周收益率，Rit和Rmt分别表示指数基金和标的指数在考察期内的平均周收益率即Rit=?撞nt=1Rit/n。
3．实证分析结果
本文基金周净值的数据来自国泰安数据库、指数收益率数据来自招商证券全能网。数据处理主要借助EXCEL软件。数据处理的结果如下：
通过对表三的分析发现，在2005年9月6日前后，三只指数基金的周平均收益均实现了较大的增长，其中万家180和融通深证100的收益率均由负转正。从夏普指数来看，股改前后，三只基金的夏普指数均显著增加。但是，完全复制型和增效型的绩效未表现出明显的规律性。对此合理的解释是，股改实质是推动资本市场的机制转换，消除非流通股与流通股的流通制度差异，强化对上市公司的约束机制，提高证券市场的固有功能。长期来看股改对证券市场来说是重大利好，有助于营造证券市场长期上升的环境和完善上市公司法人治理结构，降低公司重大事项的决策成本。因此，股权分置改革开始以后，指数基金的收益均有所增长。而另一种解释是，股改使我国的指数体系更加完善，有利于提高指数基金的绩效表现。
表四的结果显示，本文所选取的三只指数基金的跟踪误差均较小，从这个角度来说，这些都是运作成功指数基金。随着股改的进行，三只基金的跟踪误差均大幅上升，但奇怪的是指数（上证180、上证50、深证100）的周收益波动率均下降。由此推测股指的收益的波动率跟指数基金的跟踪误差并无必然的联系。股改带来的真正的风险在于当成分股停牌且复牌期间，大量申购资金进入基金，基金经理受试点成分股涨停的影响，而无法及时将资金转为成分股的持仓，跟踪误差就会扩大。这样一来，股改就给指数基金的基金经理们带来了前所未有的挑战。因此，伴随着股改的全面进行，指数基金的跟踪误差会随之扩大，这也正是实证的结果想说明的。
三、结论
经过本文的实证分析发现，正如本文所推测的那样，股改的全面展开给指数基金的基金经理带来了挑战。由于股改是中国证券市场改革所必经的阶段，因此总体上有利于提升大势。虽然指数基金2005年9月2日以后绩效表现的好转可能受到众多其他因素的影响，但是股改的全面推进也是重要的原因之一，本文的实证也证明了这一点。
股改带来的不确定性，对指数型基金跟踪误差的影响在本文中得到了很好的证明。但是在股改的大背景下，尽量减小其对指数基金跟踪误差的影响也不是没有可能的。例如，为了应对股权分置改革带来的不确定性，基金经理可以选择在有关成分股复牌后购入其股票，但也可以在有关成分股停牌期间配置类似的同行业的个股。考虑到停牌成分股复牌后的表现将与这些个股的股价表现有很大相似之处，这样的操作可以更有效控制指数基金的跟踪误差。在目前的市场环境下，决定成败的根本因素往往不是基金经理的管理方法，而是他能否坚持指数化投资的理念，抵御“主动管理的诱惑”。
参考文献：
[1]张琪.我国指数基金绩效实证分析.南开经济研究，2002（6）
[2]李江波，李崇梅，杨栋锐.我国指数基金绩效的实证分析与评价.决策参考，2004（8）
[3]叶世绮，苏美红.我国开放式指数基金绩效分析.经济论坛，2005（9）
[4]陈绍胜.指数型基金跟踪误差的实证分析.当代经济科学，2005（7）
[5]马雅琼.我国指数基金跟踪误差问题的实证研究. 经济论坛，2006（2）
[6]詹一明，刘向涛.股权分置改革实证研究:基于上证A股股权分置改革100指数和上证综指的对比.工业技术经济，2008（11）
作者：唐 纯
股权分置改革探究论文 篇2：
股权分置改革对军工上市公司盈利能力的影响
【摘要】 部分军工上市公司的多项财务指标在股权分置改革前后的变化说明，股权分置改对军工上市企业的绩效产生了影响，但这种影响在各家军工企业的体现有所不同，对军工企业各项财务指标的影响程度也不一样，可见股改对军工上市企业的影响是复杂多样的。
【关键词】 股权分置改革 军工上市公司 盈利
一、股权分置改革的背景
考虑到国有企业股权管理和市场容量的问题，我国曾对国有企业首次公开发行的股票实行股权分置，即上市公司的一部分股份上市流通，另一部分股份暂不上市流通。这样的政策安排曾经对培养证券市场和推进我国现代企业制度的建立和完善发挥了积极的作用，但也引发了一系列大股东侵占中小股东利益的问题，严重制约了上市公司的健康发展。2005年4月29日，证监会发布《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，宣布启动股权分置改革试点。
股权分置改革是指非流通股股东通过对流通股股东进行一定数额的经济补偿来换取自己手中的非流通股的流通权，而经济补偿的具体形式和数额则由非流通股股东与流通股股东双方在平等协商的基础上通过谈判来确定。股权分置改革的目的是改进上市公司的治理结构，提高上市公司的绩效。截止到2007年6月，沪深两市已完成股改的公司占上市公司总数的比例达到了96%，我国证券市场的股权分置改革基本完成。
二、关于股权分置改革对上市公司业绩影响的研究成果
股权分置改革之后，上市公司的业绩有没有明显的改善？股权分置改革会对上市公司造成什么样的影响？股权分置改革有没有达到预期的目的？大量的学者对此进行了深入的研究。有许多学者认为股改将有利于改善上市公司治理和公司绩效，比如阳嘉瑛和李江（2005）就认为，股权分置改革将改变非流通股股东与流通股股东之间的利益取向不一致的问题，这将有助于巩固全体股东的共同利益基础。但巴曙松（2005）认为，股权分置改革只是解决了流通股股东与非流通股股东之间的利益冲突，缓解了流通股股东的弱势地位，却没能改变中小投资者仍然处于弱势地位的现实。何诚颖和李翔（2007）则认为，在股改前后的30个交易日之内，经过股改的上市公司的股价的市场反应是显著的，但是随着时间的推移，这种股改的效应呈现出了逐步弱化的趋势。冯根福等（2008）用描述性统计方法考察了股改、产权和市场竞争对上市公司绩效的影响，发现股改显著提高了上市公司的绩效。任广乾（2009）对股权分置改革的短期市场效应及股改对上市公司长期绩效的影响进行了研究，结果表明在分离了长期经济周期的影响后，上市公司绩效有着明显的改善而且呈现出了逐渐上升的趋势。王凤荣等（2010）的研究结果则表明，股权分置改革没有凸显直接的公司绩效差异，但股改后国有上市公司的绩效显著提升，上市公司与行业总体的绩效差距也在逐渐变小。俞红海等（2010）发现股改显著改善了公司绩效，但在股改当年和股改后第一年绩效提高显著，此后股改的效应则逐渐减弱。
三、军工企业股权分置改革情况
截止到2012年底，我国军工集团资产证券化率仍处于较低的水平，上市公司的总资产占集团公司总资产的比例均小于20%，而国外军工企业的这一比例高于70%。2010年10月，国务院、中央军委曾联合发文，提出了“利用三到五年的时间，军工企业股份制改造基本完成，军工科研院所改革取得积极进步”的明确要求。但目前军工企业股份制改革仍然步履维艰。军工企业出于自身的发展和改革的需求，有明确的股份制改革以及资产证券化的愿望，只是实施起来还存在诸多障碍。而已经上市的军工企业对于推进股权分置改革的积极性则有明显提高。
据新浪财经的数据显示，截止到2013年8月，在沪深股市军工航天板块的63家上市企业中，除了上市较晚的11家企业不需要进行股权分置改革外，其余的企业中有10家分别在2005年、2007年或2008年进行了股权分置改革，另外的42家企业在2006年进行了股权分置改革。
但学术界截止到目前的研究，还没有关于股权分置改革对军工企业业绩影响的明确结论公诸于世。
四、股权分置改革前后的三项财务指标在不同军工企业的体现
国内外对于公司绩效评价，通常会采用盈利能力、经营能力、偿债能力和发展能力四类指标来综合衡量。其中盈利能力指标往往采用净资产收益率、总资产收益率和主营业务利润率。如果根据主营业务利润率、净资产收益率、每股未分配利润来考察的话，则能看到在股改前后上市军工企业的明显变化。
以中国卫星为例（数据来源于新浪财经）。2011年1月12日中国卫星限售股解禁。取几个盈利能力的指标，2010年12月31日，主营业务利润率13.98%、总资产净利润率6.05%、净资产收益率11.55%、每股未分配利润0.91元；成长能力指标，主营业务收入增长率25.94%，净利润增长率12.66%；2011年12月31日，主营业务利润率13.67%、总资产净利润率5.96%、净资产收益率11.53%、每股未分配利润1.16元；成长能力指标，主营业务收入增长率19.13%，净利润增长率12.41%。可以看出，2011年底的各类指标和2010年底相比较，几乎没有多大变化。再跟前几年比，1994年12月31日，主营业务利润率9.00%、总资产净利润率5.87%、净资产收益率8.72%。主营业务利润率、净资产收益率这两项有明显增长。
以历年的净资产收益率变化趋势来看，比较历年12月31日的数据（见图1—3），从2008年以后就处于一个较稳定的水平，且比2006年前要高一个层级。而2006年5月26日国有法人股和境内法人股转为流通股。净资产收益率从2005年12月31日的1.95%跃升为2006年12月31日的14.17%，在金融危机爆发后也稳定在了11%以上。主营业务利润率、主营业务收入增长率、净利润增长率、总资产净利润率在2006年之后趋于平稳，不再有2006年之前那样的大起大落。每股未分配利润则从2007年开始有大幅度增加且维持在一个较高的水平。
最明显的变化都出现在2006年之后，而正是2006年中国卫星进行了股改。这就说明股权分置改革对中国卫星这样的军工上市企业的业绩产生了影响，不过在不同的财务指标上体现的影响程度并不相同，有些财务指标在股改前后变化很显著，有的则没有明显的变化，有的则似乎无规律可循。与中国卫星存在相似情形的军工上市企业还有多家，如哈飞股份、中船股份、中航重机，这三项指标在2006年前后都有较明显的变化。而有的企业的这三项指标则没有明显的变化，如长春一东。
五、结论
主营业务利润率、净资产收益率、每股未分配利润这三项指标能在一定程度上反映上市公司盈利能力的变化情况，而以中国卫星为代表的多家军工上市企业在2006年股权分置改革之后，这三项财务指标发生了明显的变化，但其他的财务指标变化不明显。还有一些军工上市企业，连这三项指标的变化都不明显。这说明股权分置改革能在一定程度上对部分企业的业绩产生显著影响，但考虑到不同企业的具体经营情况或者财务管理水平的不同，2007年之后的金融危机对不同企业的影响程度不同，以及一些尚未完全可知的影响因素，股权分置改革对军工上市企业业绩的影响似乎是复杂多样、表现各异的，还有待于做进一步的深入探究。
（注：基金项目：陕西省军民融合研究基金项目：12JMR09。）
【参考文献】
[1] 吴晓求：股权流动性分裂的八大危害——我国资本市场为什么必须进行全流通变革[J].财贸经济，2004（5）.
[2] 阳嘉瑛、李江：股权分置改革给我国证券市场带来什么[J].财经科学，2005（4）.
[3] 巴曙松：启动股权分置问题试点：中国股市转型的制度基础[J].中国金融，2005（9）.
[4] 何颖诚、李翔：股权分置改革、扩容预期及其市场反应的实证研究[J].金融研究，2007（4）.
[5] 冯根福、刘志勇、王新霞：股权分置改革、产权属性、竞争环境与公司绩效——来自2005—2007年中国上市公司的证据[J].当代经济科学，2008（5）.
[6] 任广乾：股权分置改革的短期市场效应与长期公司绩效[J].中大管理研究，2009，4（3）.
[7] 王凤荣、张维：基于股权分置改革的公司绩效实证研究[J].中国证券期货，2010（2）.
[8] 俞红海、徐龙炳：股权分置改革的有效改善了公司绩效吗？——基于双重差分模型的估计[J].浙江工商大学学报，2010（1）.
作者：田宛毅
股权分置改革探究论文 篇3：
控制权私有收益及其在后股权分置时代的变化特征
本文系国家自然科学基金（70672054）、上海市教育委员会重点学科建设项目（J51601）的阶段性研究成果之一
【摘要】 文章首先通过“郎顾之争”和“父子之争”两个案例，从公司治理角度，分析了控制权私有收益源自委托代理中的两类矛盾——经理人与股东、大股东与中小股东的不同的目标函数。然后在介绍笔者已有研究结论的基础上，指出后股权分置时代尚未解决的几个待研究的问题，包括：如何看待大股东在公司治理中的作用，在外部股东对大股东制衡力度不够的情况下如何强化对其监管；后股权分置时代控制权私有收益的特征与攫取方式有何变化； 由股权稀释可能带来的内外资“控制权”之争以及对国家经济安全是否会形成一种新的威胁等内容。
【关键词】 控制权；私有收益；后股权分置；流动性溢价
在公司治理领域中，对两种委托代理关系下的经理人和大股东是否会利用其控制权获取私有收益一直是实务界关注、理论界探讨的热门话题；在中国资本市场特定历史背景下产生的非流通股——国有股和法人股，是否也存在经理人或大股东攫取私有收益的问题，也是这一研究领域不可回避的话题。而股权分置改革能否使这些问题淡化或得到改善？相应地，由此产生的控制权变化和流动性溢价等变化特征也同样成为研究者们关注的问题。
让我们先从两个案例入手分析一下它所给予人们的深思。
一、“郎顾之争”——引发国资委对国有企业改制的反思和检查
曾记否，2004年一场“郎顾之争”将整个经济学界闹得天翻地覆。是年8月，郎咸平曾经在上海炮轰顾雏军，一篇“在国退民进的盛宴中狂欢” 演讲，把顾雏军(格林柯尔)收购科龙电器的“七板斧”抖了个干干净净。郎咸平认为顾雏军号称动用41亿资金的收购，实际的投入不过3个亿，因此，顾氏实际上是在利用“国退民进”的机会，侵吞和席卷国有资产。更有甚者，这场辩论甚至把一大批所谓的主流经济学家拉下水：不开口被说成了集体失语，一开口落了个身败名裂。“郎顾之争”引发的积极成果，是国资委对国有企业改制的反思和检查，尤其是对MBO改制的重新考虑，放行中小企业，叫停大中企业，让人们对权贵私有化的现实有了更为清醒的认识。这一举措，实际上是保护了国有资产不要被少数权贵侵吞而流入这些人的腰包，纠正了对所谓的“国退民进”的不正确理解，以便使国有资产在改革中不但保值而且增值，成为支撑我国国民经济发展的强有力支柱。从公司治理角度分析，它实际上是经理人掌握公司控制权后试图攫取的控制权私有收益，反映了委托代理中的第一种矛盾——经理人与股东之间的委托代理关系。
二、“父子之争” 旧话重提——再次引发人们对大股东掏空上市公司的警惕
2007年10月31日，格尔电器集团现任董事长亮相第一财经频道，讲述了他在该集团公司麾下（担任该集团下上市公司董事长）几年来低调、顶风，坚持保护广大投资者包括中小股东在内的利益，不畏其上级、上司的调遣和命令，几次几乎被“撸”的经历。使人们不得不联想到中国资本市场建立初期的一个普遍模式：“老子”（集团公司——大股东）扶持和注资——“儿子”上市（下属子公司成为上市公司）；然后出现“老子”（集团公司——大股东）抽血、撤资，甚至变卖下属公司。由此引发的“父子之争”令人思索颇多。从法理上说，大股东这种肆意妄为，为什么能畅行无阻，屡屡发生，阻而不止？应该说有制度缺陷和监管不力的原因；从情理上说，集团公司（大股东）最初抽出其优质资产，扶持和注资“儿子”（子公司）上市，目的就在于其成长壮大后再从中获利，索取回报——或无偿占有其资金，或利用与其关联交易获益，或利用对其控制权而肆意妄为，似乎也在情理之中。然而，证券市场奉行的是公平、公正、公开原则，公司一旦上市，就必须遵循这种市场法则而不能从中寻租。国有大股东从上市公司“抽血”、攫取私有收益，反映了公司治理中的第二种矛盾——大股东与中小股东之间的委托代理关系。防止大股东从上市公司攫取私有收益，旨在保护广大中小股东的利益，是资本市场健康成长，朝着既定目标发展的必由之路。
当然，大股东利用其控制权侵占中小股东利益，甚至“掏空”上市公司的情形决不仅仅存在于国有股作为大股东的时候，在我国资本市场上有时以民营身份出现的大股东更有甚者。在西方发达国家资本市场同样存在这一问题。
三、文献简要回顾及笔者已做的研究
现有研究表明，大股东利用其控制权来“掏空”上市公司，从而获取控制权私有收益，是一种较为普遍的现象。
1932 年，Berle.A.和 Means.G.在《现代公司和私人所有权》一书中指出现代公司的股权与公司投融资的决策控制权产生分离；1976 年，Michael Jensen 和William Meckling 发表论文《企业理论：管理行为、代理成本和所有权结构》，他们首次使用代理理论对现代股份公司股东与经理之间的利益冲突问题进行研究，并且掀起了关于公司治理问题研究的热潮。传统的公司治理理论与实践将关注的重点置于所有者和经营者之间的委托代理关系上，但在现实的上市公司治理实践中，持有不同股权比例的股东对公司治理有着不同程度的参与动机和能力，由此可能形成不同股东间的利益冲突，进而对公司治理产生重大影响。一个较为普遍的例子是，上市公司大股东与中小股东之间利益的分歧。这种分歧所形成的中小股东与大股东之间的委托代理关系在实践上的重要性已远远超过了股东与经营层之间的委托代理关系。
在大股东治理模式下，一方面大股东的管理和监督能够避免中小股东“搭便车”的问题，带来中小股东同样能分享的控制权共享收益，另一方面由于大股东的利益未必与中小股东的一致，大股东就倾向于获取私利，即攫取控制权私有收益，从而侵害中小股东利益。因此在大多数国家里，如何约束这种侵害行为已经成为对公司治理的挑战，产生了当今公司治理研究领域中最为前沿的课题之一 ——“控制权私有收益”（Private Benefits of Control ）问题。
笔者在前人研究的基础上，通过分析上市公司股权特征和董事会特征两方面因素对控制权私有收益的影响，选取了2003—2005年沪、深两市A股市场发生股权转让交易的上市公司168例控股股权转让样本，得出了以下结论。
（一）从总体来看，168个样本公司控制权私人收益的平均水平为0.1231，最高控制权私有收益水平为3.6803，最低控制权私有收益水平为-1.2357。从各年动态情况看，2003-2005年控制权私有收益水平呈波动趋势，分别为0.1192、0.1858、0.0656，2005年控制权私有收益水平下降较明显。这表明随着我国证券市场的发展，如管理层不断加强其监管、投资者受保护程度的提高，日臻完善的公司治理以及控制权市场竞争的日趋激烈等，大股东利用各种方式从中小股东及其它利益相关者手中获取私人利益的手段和机会都不断减少，从而导致控制权私人收益水平在2005年有较大下降。
（二）在投资者保护较好、信息披露制度严格和资本市场发达的美国、英国等国家，控制权私人收益水平不足0.05；相反，在资本市场不发达的国家(如一些南美洲和亚洲国家)，由于法律缺乏对大股东侵害行为的足够限制，加上企业所有权高度集中，大股东就有较强的动机和能力大量获取私利，各国平均水平在0.13左右，大股东对中小股东利益侵害程度十分严重。上文测算出的控制权私有收益平均水平结果为0.1231，基本与各国平均水平持平，但远落后于英、美等发达国家。这说明，在我国，对中小投资者及债权人利益保护的法律法规还远落后于发达国家，大股东对中小股东利益的侵害程度还有待改善。
（三）研究还表明，公司的股权越集中、在大股东单位任职的董事比例越大、董事长由大股东单位派出能够使控制权私有收益的水平越高，而股权制衡则不能发挥抑制控制权私有收益的作用。同时公司规模越大、投资机会越多，控制权私有收益越小；资产负债率与控制权私有收益的相关性取决于是否与控制权直接相关，越是控制权直接利用的融资方式越容易导致攫取私有收益。
需要说明的是，该文选取的样本均为未进行股权分置改革前的公司，如果加入股权分置因素，从理论上初步推测，大股东在股权分置中由于支付对价将会使其控制权下降，而“激活”其股权的流动性又将使其得到流动性溢价之利。由此带来的控制权私有收益和流动性溢价两者孰高孰低，尚需做进一步探究。
四、后股权分置时代控制权私有收益的变化及需要进一步研究的问题
在前述研究中，尚未证实外部大股东即位居较前的几位股东的股权制衡效应是否有效制约大股东的“掏空”行为，可能的原因有两种：一是囿于现有信息披露和数据资料的不完全，使得前述实证检验结论不显著；二是这种状况本身就已经客观地反映了我国资本市场当前的实际：由于外部大股东力量不足，无法与第一大股东“抗衡”，或是出于共同的既得利益而与之“合谋”。那么，在后股权分置时代，随着公司治理的深化和政策法规完善及制度监管的力度加大，大股东开展权私有收益会发生哪些变化？
始于2005年5月的股权分置改革是中国证券市场的一个重大的基础性制度变革，它改变了我国证券市场股权设置同股不同权的“二元”结构。在这场股权分置改革中，大股东通过支付对价降低了其持股权，减少了大股东的现金流权，在一定程度上削弱其控制权。与此同时，大股东由于支付对价而“激活”的流通股价值大大超过其原有的非流通股股价而产生的股权“溢价”又使其收益非浅。这种“削弱的控制权”与股权因流通而产生的“股权溢价”对大股东来说孰高孰低，是否合算，或可以相互抵补？目前尚无总量上的研究，但是可以肯定地说，不同公司的对价及分置后的公司股价变化不同，大股东通过支付对价使其公司的非流通股可以流通，本身就是盘活了资产，加速了持有资产的流动性；而流动性（如周转率）的加强必然带来收益的增加，这对任何公司当然对大股东所持的股份价值也是一样的。至于在这种情况下大股东是否还会想方设法攫取私有收益？成为人们必须思考的新问题。
（一）大股东在公司治理中的作用还需要进一步研究
股权分置改革后，部分上市公司大股东持股比例大幅减少，控制地位受到威胁，甚至有可能丧失对上市公司的控制权。因此，股改后一些公司大股东股权的控制权溢价减小了。特别是对一部分持股比例很低的大股东而言，其控制权溢价可以说已经基本丧失。那么，在后股权分置时代公司治理会遇到哪些新问题？如，股权结构分散化有利于股权制衡但不利于抵御潜在的竞争者和敌意收购者，股权结构分散化有利于中小股东选择新的“控制权人”，在并购中获取“选择溢价”但不利于公司的长远稳定发展和战略性运作。在大股东具有控制权时可带来股东的共享收益也可使得中小股东“搭便车”，股权分置后中小股东是否还能享受这份“免费晚餐”就值得思考了。所以，如何看待大股东在公司治理中的作用还需要进一步研究。
另外，在股权分置情况下，董事会会出现哪些新的特征？假如出现多个大股东相互制衡，机构投资者介入，甚至境外投资者乘机介入，对改善大股东“一股独大”，大股东“一言堂”的局面会有新的改观，但相应带来的“控制权虚位”和相互制肘也可能给公司治理带来新的麻烦。
（二）后股权分置时代控制权私有收益的特征与攫取方式有何变化
由于到目前为止，对上市公司股权到底是集中好还是分散好？还没有统一的研究结论。两种意见各有道理：股权集中赞同论者认为这种情况可以减少代理成本和交易成本，减少决策层内部决策成本和控制摩擦；而股权分散赞同者认为，存在几个“势均力敌”的大股东可以起到相互制衡作用，能够防止“一股独大”和“一言堂”。到底孰是孰非，尚需通过来自实践的证据和经验。特别是后股权分置时代，随着大股东控制权的削弱，股权分散的公司家数越来越多，控制权私有收益是否还会存在？以什么形式出现？有哪些具体特征？都是应该关注的问题。
（三）由股权稀释可能带来的内外资“控制权”之争对国家经济安全是否会形成一种新的威胁
在以往的股改过程中,管理层注重的只是如何实现非流通股的上市流通,却忽视了如何保持股改后国有资本在战略资源和行业的控制地位。股权分置改革对大股东的控制权发生了稀释作用, 在改革后由于控股股东持股比例较低,一些公司出现了暂时的控制权弱化或“空缺”。海外资金通过二级市场进行敌意并购成为可能,这完全出乎管理层的预料。三年前特变电工收购沈阳特变时曾经遭遇过、日前凯雷收购徐工科技也引发了外资与国资的控制权之争,这个问题的严重性应该得到政府相关部门的重视。在资本全球化时代下,后股权分置改革将不得不面对全流通与外资敌意并购之间的矛盾。我们必须对此有清醒的认识和足够的应对准备。
【参考文献】
[1] Berle, Adolf and Gardiner Means. The Modern Corporation and Private Property. New York: MacMillaln, 1932.
[2] Bennedsen,M and Wolfenzon D. 2000. The balance of power in closely held corporations.
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[3] 林朝南，刘星，郝颖. 行业特征与控制权私利：来自中国上市公司的经验证据[J].经济科学.2006.3.
[4] 唐宗明，蒋位.中国上市公司大股东侵害度实证分析[J].经济研究.2002.4.
[5] 财经博客张军：“国有制”的喜宴 大股东股权价值变数陡生.2006年12月22日10:56.
作者：杨淑娥 杨仲伟