要写好一篇逻辑清晰的论文,离不开文献资料的查阅，小编为大家找来了《内生性货币供给理论研究论文(精选3篇)》，希望对大家有所帮助。我的老朋友盛松成给我寄来一本他和翟春联合署名的新书《中央银行与货币供给》（以下简称《供给》），我有爱不释手之感，认真阅读了吴晓灵、余永定二位的序言和盛松成所做的前言，草草翻阅了一下书中的重要章节，认为应当立即向银行界的广大朋友隆重推荐一下该著作，希望财经院校和研究机构朋友们能认真研读一下该书。我对货币供给理论的兴趣始于30年前。
内生性货币供给理论研究论文 篇1：
货币供给与中国经济增长:动态影响与产出效应
摘要:中国高货币化之谜一直是国内外主流经济学家关注的问题,然而相关文献表明在这方面的研究并没有获得实质性的进展。通过向量自回归模型与向量误差修正模型,研究M2对消费、投资、政府支出、进出口之间的动态影响与产出效应,相关的结果一致支持货币供给是消费、投资、出口增长的原因,并得出了我国货币供给外生性的结论,这与我国货币供给内生性的传统观点相反。
关键词:货币供给;经济增长;动态影响;产出效应
Currency Supply Resulting to Economic Growth′s Dynamic Influence and Output Effect
TAN Tai-ping
(The School of Finance,Renmin University of China,Beijing 100872,China)
Key words:currency supply; economic growth; dynamic influence; output effect
一 、研究背景和研究问题
金融发展对经济增长至关重要,但是要测量金融发展水平是相当困难的。在Raymond W. Goldsmith(1969)开创的金融结构分析框架中,货币化比率被视作衡量一个国家经济发展水平与进程的最重要标志之一,并提出了著名的“倒U货币化路径”假说。Tobin(1970)创立了一个模型来描述货币与产量的正相关性,该模型说明货币量的增长是由于经济或者产出的增长的需要。Mckinnon(1973)以货币与实物资本之间的互补性假说为前提提出渠道效应论,认为货币当局改善货币供给的条件,提高持有货币的实际收益率,使货币成为一种有吸引力的价值贮藏手段,从而增加储蓄。由于储蓄决定着资本积累与经济增长,而在《经济发展中的货币与资本》中,直接把广义的货币供应量M2与GDP的比值作金融发展的指标。与此同时,Shaw(1973)指出金融规模不断扩大是一个金融深化的层次,该层次可以用指标M2/GNP或者FIR来衡量,通过货币的使用发挥金融中介的作用。
马歇尔K值(M2/名义GDP)是被广泛使用反映货币供给与实体经济货币需求之间的关系,该指标认为如果存在流动性过剩问题,货币供应量(M2)将大大超过货币需求量(名义GDP)。国际货币基金组织1983年的研究发表了Lanyi & Saracoglu对21个发展中国家在1971年至1980年实际利率、金融资产、国内生产总值之间的关系研究,研究也支持广义货币供给与经济之间的关系。King & Levin(1993)则趋向于私人信贷总量与GDP的比值代替广义的货币供应量M2用来作为观察和调控中长期金融市场均衡的目标,它对经济的影响依赖于一个国家金融的发达程度。
直接把广义的货币供应量M2与GDP的比值作金融发展的指标,本身存在一定的争论,Fry (1978)的研究并不支持Mckinnon互补性假说。选择GNP作为规模变量,Judd & Scadding(1982)也指出这种计算存在三个缺点,GNP没有考虑转移支付以及金融资产和现有存货交易,GNP包含的估计有可能没有发生交易,GNP剔除了中间产品。Mankiw & Summers(1986)就认为在GNP的所有组成部分中并非所有的交易都像消费一样对货币的使用有着高度的依赖性,因此应该区别对待。Goldfeld也试图对GNP进行分解,但是分解认为并没有显著提高货币需求函数的稳定性。Gregorrio和Guidotti(1995)也分析了这个指标存在的问题,认为货币化反映了金融体系提供流动性和媒介交易的功能,货币化是金融体系不发达的结果,特别是在广大发展中的国家金融存在金融压抑情况,如前苏联和东欧就是经济货币化程度较高的国家。
探讨货币供给对我国经济增长的影响,高比率的 M2/GDP是一个被频繁提到的现象,对它研究的相关文献可谓汗牛充栋,汪洋(2007)对中国 M2/ GDP比率问题研究做出综合述评,认为中国 M2/ GDP比率问题研究可以综合概括为以下几个方面:货币化理论的扩展——经济虚拟化理论、金融资产结构单一化理论、银行不良资产理论、金融发展和深化理论、金融风险理论、政府控制理论、对我国 M2/GDP 比率极限值的研究和探索。最后得出的结论是:主流学者们虽然提出了各种理论,对中国高比率的 M2/GDP 的研究仍然没有取得实质性突破。
综合上述的研究可以得出如下的结论:(1)货币对于经济增长的影响是非常重要;(2)广义的货币供应量M2用来作为观察和调控中长期金融市场均衡的目标,它对经济的影响依赖于一个国家金融的发达程度,金融发展和经济增长相互影响;(3)相关的研究集中探讨M2过多的形成原因以及M2与GDP的比率化问题,而没有考虑M2与名义GDP构成要素之间的结构关系,并由此得出高货币化的结论是难以令人信服。本文以上述的相关研究为基础,继承Goldfeld对GNP进行分解的研究,研究实际货币供应量(M2/P)对消费、投资、政府支出、进出口之间的动态影响与产出效应,以解释我国高货币化之谜。
二、模型及变量的选择
(一)模型的选取
Goldfeld and Secker在1987年的文章首先推导了一个关于考虑到通货膨胀影响的实际货币存量的实际调整和名义调整模型的一般分布滞后模型;Engle & Granger(1987)最先开始对货币存量和规模变量进行双变量的协整关系分析。此后,以分布滞后模型为基础的向量自回归模型与协整与误差修正模型,在研究货币供给与需求动态关系以及短期与长期之间关系方面得到广泛的推广,Arize and Shwiff(1993)对误差修正模型在货币分析方面做出了综合性的评价。Chow(2002)以货币数量论为起点,利用1952-1993年的数据,以协整和误差修正模型分析了中国的通货膨胀。 由此可以看出向量自回归模型与协整与误差修正模型,在研究货币供给与经济增长关系方面运用非常广泛。
本文首先选取VAR模型分析M2/P与消费、投资、财政支出、进出口之间的相互的动态影响,在此基础上再以VEC模型分析分析M2/P与消费、投资、财政支出、进出口之间长短期的关系,探讨M2对相关经济变量之间的产出效应,以揭示中国高货币化之谜。
VAR(P)模型的数学表达式是:
通过VAR模型,研究不同经济变量对M2的影响,并通过对相关经济变量的脉动冲响应函数和方差分解,以此判断货币供给对经济增长的动态效应。在此基础上引入VEC模型并采用格兰杰因果检验,进一步分析M2与相关经济变量之间的因果关系以及长短期关系,从而揭示货币供给对经济增长的产出效应。
VEC模型可以表示如下:
(二)变量的选取
在传统货币需求函数中,M / P = f(Y ,r,Z),其中,M /P为实际的货币余额,Y 、r分别表示产出(收入)水平和利率水平,Z 表示金融技术状况和其他制度性因素。在货币需求函数中,我国1998年虽然提出了利率市场化的改革,但是到位目前为止,利率的市场化的水平并不如意,利率对我国货币需求影响是有限的,已经成为国内学者一致性的结论。1998到2003年的货币政策,几乎放弃了利率作为调控手段,在2008年,我国为了控制经济过热,在不到一年的时间连续加息十几次,但是收效甚微,利率的实际运行状况证明了这种结论。显而易见,货币需求函数主要受产出(收入)的影响,GDP从总体上代表了我国产出的实际情况,研究GDP与M2/P之间的内在关系从经济理论上是可行的。
按支出法核算的GDP=C(消费)+INV(投资)+G(政府购买)+NX(净出口),它反映了本期生产的国内生产总值的使用及构成。本文采用季度数据进行分析,由于我国尚未正式建立季度支出法GDP核算制度,人们往往利用社会消费品零售总额代替消费、全社会固定资产投资代替投资、财政支出代替政府支出、贸易差额代替净出口,它们从不同角度反映需求情况的统计指标来观察季度最终需求的变化①。这些对应指标虽然在内涵上存在明显的区别,但是从整体上代表了一个国家全部经济产出的总和。
广义货币供给量M2通常用来作为观察和调控中长期金融市场均衡的目标,M2的增幅应控制在经济增长率、物价上涨率、货币流通速度变化程度三者之和的范围内。Hafer & Jansen(1991)认为分析研究货币需求函数,M2比较稳定,同时也更能够好地评估货币政策实施对经济造成长期的冲击。本文为了反映实际M2与经济变量之间的关系,采用(M2/P)作为研究变量,以剔除物价对经济增长的影响。为此继续讨论M2与GDP构成要素之间的理论关系。M2与财政支出,财政支出受到财政收入的限制,中央银行增加对政府的债权体现在持有政府所发行的债券,它通过公开市场业务来实现,中央银行通过公开市场业务,把基础货币注入流通领域,我国实行积极的财政政策,中央银行也给予大量的支持,M2与财政支出之间存在一定的联系。M2与进出口之间,我国的外汇体制采用的是结汇、售汇制度,净外汇储备所形成的外汇占款在基础货币投放中所占的比例越来越高 ,央行通过外汇占款大幅度增加了基础货币,这就是汇率渠道的货币传导机制:M(货币供应)↑→ NX(净出口)↑→ Y(产出)↑,相关的研究也表明外汇储备的增加确实推动了中国货币供应量的增加。
消费支出与投资。货币供给通过消费与投资对产出产生影响是凯恩斯主义者所信奉的主要观点,弗里德曼(1982)年在《美国和英国的货币趋势》中也分析了他的货币政策传导机制,认为央行增加货币供给量导致公众所持有的现金量增加,一部分会直接形成消费需求,促使价格的上涨,另外一部分用于购买金融资产导致利率的下降,从而对投资产生影响。其传导路径可以简化为:M(货币供应)↑→ I(投资)↑→ Y(产出)↑;M(货币供应)↑→消费(C)↑→ Y(产出)↑。
综合上述的分析不难发现,从理论上讲M2与消费、投资、进出口、政府支出之间存在较强的关联,因此,选择上述的变量,分析他们与M2之间的内在联系,从理论上是可行的。
三、样本区间与数据
(一)样本区间
本文选取1994年至2008年的季度数据作为研究的样本,选择1994年是因为:1994年,我国经济体制改革正式提出了从计划经济向市场经济转轨,四大专业银行也正式向商业银行转变,成立了三家政策性银行承担专业银行原有的政策性业务,国有商业银行经营体制的转变,对我国货币供应量M1和M2将产生巨大的影响。1994年,我国实行分税制改革后,搭建了市场经济条件下中央与地方财政分配关系的基本制度,开始逐步建立起公共财政体系,这相应地影响到政府购买形成的消费与投资。在1994年以前,我国先后经历了固定汇率制度和双轨汇率制度,1994年建立了以市场供求为基础的、有管理的浮动汇率制度,由此形成市场汇率对我国进出口贸易产生影响,巨额的贸易顺差表现为外汇占款,对M2的供应量也将产生影响。1994年国有企业经营体制的转轨,建设现代化的企业制度,造成两方面的结果,一方面是国有企业工人大量下岗,对我国居民消费产生了一定的影响,另外一方面,国有企业经营方式的转变,也意味着国家投资方式的变化,相应地影响到全社会固定资产方式的转变。
由此可见,1994年市场经济的制度建设,对居民消费、投资、政府购买以及进出口贸易都将产生巨大的影响。并且1994年M2与GDP的比值也接近于1,选取1994年至2008季度数据作为样本区间,不仅在理论上是可行的,也是符合经济运行实际情况。
(二)数据处理
本文的数据主要来源于《中经网统计数据库》,部分数据来源于国家统计局网站以及中国统计年鉴,我们采用季度数据进行分析,季度数据有60个样本,属于大样本,得出的结论相对更具有可靠性,并且我国财政支出、社会商品消费零售以及进出口贸易在1994年之前已经开始编造月度数据,M2从1996年1月开始编制月度数据,1994年至1996没有M2的月度数据,但是货币当局公布了存款货币公司货币与准货币月末数,经过分析发现与M2的数量相近。本文对各个经济变量采用取对数的形式,以分析各个经济变量增长率之间相互变化的影响,由于是季度数据,经济的变量的季节性波动很大,本文对取对数后的经济变量进行季节调整,消除了经济变量指标中季节因素和不规则因素,对季节调整后的经济变量用M2(广义货币供给/CPI)、cons(名义消费)、inv(名义投资)、gov(名义政府支出)、ex(名义出口)、in(名义进口)表示。
四、计量经济分析
(一)向量自回归模型
本文选择M2与消费(cons)、投资(inv)、政府支出(gov)、出口(ex)、进口(in)数据进行向量自回归分析,通过脉冲响应函数分析各个经济变量冲击对M2的动态影响,相应地也分析M2的冲击对各个经济变量的动态影响,以此研究M2对经济增长是否重要,在此基础上,利用方差分解技术,考察各个经济变量变动对M2的贡献度,相应地也分析M2的变动对各个经济变量的贡献度。首先,建立M2与消费(cons)、投资(inv)、政府支出(gov)、出口(ex)、进口(in)之间的VAR模型。在建立VAR模型之前必须先确定最优滞后期数k,经过多次试验发现当滞后期为3时,AIC(-32.22)和SC(-28.14)均为最小,因此应取滞后期为3。VAR(3)模型的估计结果见表1。
为了进一步分析各个变量对M2的影响,采用脉冲响应函数进行分析,脉冲响应函数刻画的是在扰动项上加一个一次性的冲击对于内生变量当前值和未来值所带来的影响,对一个变量的冲击直接影响这个变量,并且通过模型的动态结构传导给其他内生变量。通过各个经济变量变化对M2的冲击,分析M2相对于经济系统的重要性,可以判断M2增加是否基于经济增长的内生需要。
图1是各个经济变量的冲击引起M2变化的脉冲图,它们是经过通过乔分解的脉冲反应,在计算脉冲响应函数时,时段取的是10期,变量的顺序是inv、ingov 、ex 、cons ,在变量的其他顺序下,效果也是类似的。从脉冲响应函数看,M2自身的一个单位的冲击最初主要对M2产生正向影响,在第三期后开始下降,在第五期与第七期之间有负向影响,以后继续上升,在第八期以后趋于平稳,这表明了我国货币供给具有很强的供给惯性,存在所谓的荆棘效应,货币供给受自身存量影响很大,这与我国央行的货币政策是相吻合的,我国M2的货币供给量与GDP的马歇尔值已经很大,但是由于货币供给存量基数很大,为了保证经济运行以及宏观调控的需要,不得不加大对M2的投放,结果引起M2的进一步增加,货币供给呈现出很强的惯性。
投资的增加对M2有负向冲击,但是影响较少,前两期趋于零,第3期后出现身负向变化,并且以后趋向于平稳,这与投资的增加,减少了企业或者居民的储蓄,从而导致M2的减少的理论相一致,这与投资效应受一定期限影响相吻合。进口的增加对M2有负向影响,在第四与第五期达到最大,此后在第六期影响开始转变成正向影响,这是由于进口需要支付外汇,导致外汇占款的减少导致货币供给的减少,经过一定的期限以后,进口的商品对国内经济产生影响,引致货币需求,对货币供给产生正向影响,这与现实经济理论相吻合。政府支出对M2的冲击影响不大,从开始就在零上下波动,从第三期后产生负向冲击,这是政府支出导致M2的减少,随着时间的增加,在第七期以后,政府支出影响经济引致货币间接需求增加的结果,对M2产生正向影响。出口冲击对M2的影响很小,从第一期后开始有正向影响,从总体上影响不大。这与传统的外汇占款引致货币供给增加虽然一致,但是总体上影响不大。消费对M2的冲击有正向影响,在第五期达到最大值,此后影响逐渐下降,并趋于平缓,这是由于消费增加导致商品交易量扩大,根据传统货币需求理论,需要更多的货币以满足商品的交易,随着时间的增加,消费导致储蓄存款减少,对M2开始有负向影响。
综合上述变量对M2的脉冲效应分析可以发现投资、政府支出、出口对M2的影响在短期影响不十分明显,经过一定的滞后期,在第六期才开始发生影响,消费对M2有很强的正向冲击,进口对M2有很强的负向冲击,但是影响也十分有限,货币供给呈现出很强的供给惯性,存在所谓的棘轮效应。
脉冲函数的反应存在一定的缺陷,只是反应了一个变量冲击对其它变量影响的趋势,不能反应就是一个变量的冲击给其它变量所带来的贡献度,这需要进行方差分解,与脉冲响应函数相比较,方差分解提供了另外一种描述系统动态的方法,是将系统的均方误差分解成各变量冲击所做的贡献 ,进一步评价不同结构冲击的重要性,方差分解给出了每个随机扰动的相对重要性的信息。
通过方差分解,进一步证明了货币供给存在所谓的棘轮效应。在第三期M2自身的贡献率高达88.31%,从第四期后开始显著下降,但是在第六期,仍然高达54.87%,此时消费的贡献度在17.29%,进口的贡献度在20.64%,其它变量的贡献可以忽略不计。在第十期,M2自身的贡献率为40.32%,消费为17.51%,政府支为12.29%,进口为23.67%。通过M2的方差分解表现出我国货币供给具有很强供给惯性,滞后10期后,货币自身冲击的贡献度仍然占据了40.32%左右,这也从一定的程度上证明了我国货币供给的外生性,即货币供给是满足国家宏观经济政策的需要,得出了与我国货币供给内生性传统观点相反的结论,这是一个令人吃惊的结果。
然而,这也引发出了另外一个问题,既然货币供给表现出很强的外生性,货币相对于经济增长重要吗?这就需要分析M2的增加是否对各个经济变量产生影响,是否促进了经济的增长,为了分析M2的冲击对宏观经济变量的动态影响,我们需要分析M2对各个经济变量冲击的脉冲反应函数。
通过脉冲反应函数表明,M2增加消费、出口、进口变量有正向冲击,并且反映明显,呈现出逐年上升的趋势,在达到一定的顶峰后又逐渐下降,并趋于平衡, M2 对政府支出与投资也有正向冲击,但是呈现出波浪式的特点,各经济变量在面临的冲击后,不能具体反映M2的冲击对相关经济变量的贡献度,需要进行方差分解,判断M2冲击对各个经济变量的贡献度。
首先分析M2冲击对投资的贡献度②,从投资的方差分解来看,M2的增加对投资的影响可以描述为M2当期冲击对投资的贡献度为8.68%,随着滞后期数的增加,M2的增加对投资的影响到逐渐增大,在第二期为20%特别是滞后四期的后,对投资的贡献达到26.96%,此后的影响趋于平缓,第十期为29.14%。与其它变量相比较,M2增加对投资的影响最为显著。
对进口的方差分解,M2的冲击对进口的贡献度逐渐增加,第一期为2.2%,第二期为5.3%,第六期为17%,第十期为18%,M2的冲击对进口的影响要在第四期后才发挥较大的作用,在前五期,货币增长是影响进口增长最重要因素,以后与消费一起成为影响进口的重要因素。对政府支出的方差分解,政府支出具有很强的惯性,不过M2是所有经济变量中对政府支出贡献最为显著的,第一期的贡献率为15.8%左右,以后影响逐渐下降,第六期为8.9%,第十期为6.36%,相对于其它经济变量,M2在短期对政府支出的有较大贡献。对出口进行方差分解,在最近几期内,进口对出口贡献较大,M2对出口的贡献不十分明显,在第一期的贡献为0.68%,第二期为1.15%,但是在第四期后呈现出逐渐上升的趋势,第六期为19.65%,第十期为23%。M2对出口的贡献率仅次于投资,这较好地体现了货币政策的时滞效应。对消费的方差分解, M2当期的增加对消费的贡献度为1.53%,随后逐渐上升,第四期后,贡献率突然增加,到了第六期贡献率为23.49%左右,第十期影响为32.98%,这是由于货币供给增加引起物价普遍上涨的缘故。
综合上述M2对各个经济变量冲击的方差分解,可以看出:M2当期增加对各个经济变量影响不十分明显,从第二期到第三期后,这种影响开始产生作用,随着时间的增加,M2对投资、消费与出口冲击的贡献度十分明显,第六期消费为32.98%,投资为29.1%,出口为23.48%。这是货币供应量存在一定时滞的缘故,根据相关理论研究表明货币政策的时滞一般为6个月到18个月后才能完全发挥作用。
(二)误差修正模型
通过上述M2脉冲函数与方差分解的动态分析,论证了货币供给对经济增长的重要性,中央政府增加货币供给,经过金融加速器对产出产生影响,这从一定的程度需要进一步探讨M2与各个经济变量之间的因果关系,是否存在长期的稳定关系,短期是否产生影响。为了防止经济分析中出现伪回归,以上述的VAR(3)模型为基础,需要对变量进行Johansen协整检验与格兰杰因果性检验,我们首先进行格兰杰因果检验:
为了分析M2与IN、EX、GOV、CONS、INV之间的因果关系,本文采用Granger因果关系法进行检验。表2列出了滞后期数分别为2、3时变量之间的检验结果。
在显著性水平为0.05的情况下,通过上述2期的格兰杰因果检验我们发现,投资、进口、政府支出、消费、出口是影响M2增加的原因,而M2是影响消费、出口增加的原因,滞后二期表明了我国货币供给具有内生性,同时也呈现出外生性的特点。为了进一步考察他们之间的因果关系,我们进一步滞后三期进行分析,发现M2是影响出口、消费、投资增加的原因,出口与消费是影响M2增加的原因。由此可见,M2的增加是我国消费需求、投资需求、出口需求三大需求影响因素。这与前面基于自回归模型的脉冲函数与方差分解得出了一致性的结论。
协整检验是基于变量是非平稳变量,但是在长期存在稳定的协整关系,因此,在协整理检验之前,需要进行非平稳性检验,本文的六个变量经过检验均为非平稳变量,因此可以进行Johansen协整检验,在协整方程有截距有趋势,最优滞后期为3,在5%的显著水平下,存在一个协整关系或者五个协整关系,这说明了M2与投资、进口、出口、政府支出、消费之间存在协整关系,货币对于经济增长是重要的,在5%的显著性水平下的一个协整方程为:
M2(-1)= 0.15*INV(-1)- 1.11*IN(-1) +4.62*GOV(-1) +2.58*EX(-1) - 2.41*CONS(-1) - 0.16*@TREND(94Q1) -18.53
上式变量前面系数的符号均有正确的含义。由于变量与之间存在协整关系,因此可以进一步通过建立误差修正模型来揭示两变量之间的短期关系以及长期与短期之间的修正关系。
令ECM=M2(-1) - 0.15*INV(-1) + 1.11*IN(-1) - 4.62*GOV(-1) - 2.58*EX(-1) + 2.41*CONS(-1) + 0.16*@TREND(94Q1) + 18.53
对ECM的单位根检验,ADF的T统计量为-6.94,小于临界值为1%的显著水平-3.55,经检验,ECM已经是平稳序列,验证了协整关系的正确,因此可以建立误差修正模型。误差修正模型选择项与协整检验选择相一致,即滞后三期,有截距项有趋势项。通过向量误差模型的结果发现:各个变量的误差模型的判定系数均大于0.7, 当变量之间的均衡关系偏离长期均衡状态时,长期均衡分别以-0.39、0.007、0.032、0.017、 0.077、-0.0024的修正速度将其调整到均衡状态,在短期对各个经济变量产生影响,表明误差修正机制是一个负反馈过程。
五、结论
本文建立M2与消费、投资、政府支出、进口、出口之间的VAR宏观经济模型,并对VAR模型的相关变量进行了脉冲反应和方差分解的动态研究,发现M2的冲击对上述变量均有显著的影响,M2对投资、出口、消费的贡献度很大,这与格兰杰因果检验得出了一致性的结论,VEC模型也证明了变量之间存在长期的均衡关系。VAR模型、VEC模型一致认为M2是推动我国三大需求增长的重要因素,由此得出了货币供给外生性一致性的观点,与此同时,我国货币供给具有很强的供给惯性,即存在所谓的棘轮效应。然而货币供给内生性的观点并没有获得一致性的支持,这需要进一步的研究,这同时也带给我们几点启示:
1.通过M2与消费、投资、政府支出、进口、出口之间实证分析研究,支持麦金农、格利.肖等发展经济学家有关货币供给是重要的结论。对于发展国家而言,为了实现经济的快速发展,增加货币的供给是必要的,这是发展中国家实现经济快速发展的捷径。
2.我国货币供给M2的增加是基于经济发展的需要,通过格兰杰检验虽然发现货币供给存在一定的内生性,但是VAR模型没获得很好的支持,但在货币供给是影响消费需求、投资需求、出口需求增长方面获得了一致性的结论,货币供给呈现出很强的外生性特点。我国中央政府为了推动经济增长,解决经济社会发展过程中所面临的困难,主动地增加货币的供给,这符合我国近十年来经济发展状况,实施积极的货币政策一直是我国经济宏观调控的重要手段,结果造成了我国货币供给M2与GDP比值高居不小,然而我国经济并没有出现通货膨胀。可以从一定的程度上说,货币供给增加是适应我国经济发展的需要,这也是中国经济增长奇迹的重要因素。
3.我国货币供给的增加是与我国经济体制相适应的,目前我国处于市场经济的转轨时期,并没有完全建立完善的市场经济制度,其中最为引人注目的是政府对经济具有强大的宏观调控能力,这就是所说的强势政府,中央政府通过对货币供给的控制而推动了经济快速发展,这是一个后发国家实现经济快速发展的必要手段,相关的实证研究也部分地证明了张杰(1998,2005)认为金融制度缺陷,政府对金融体系的有效控制的观点。
4.目前对我国M2/GDP之争,都仅仅局限于从M2或者GDP方面进行讨论,缺少研究二者结构之间的内在联系,在利率没有完全市场化的条件下,中央政府宏观调控的货币政策只有依赖于货币供给。为此,中央政府只能通过M2或者信贷渠道的控制,影响经济的三大需求,促进经济的增长,从而实现经济的宏观调控目标。货币对经济增长的重要性以及政府对经济的控制能力,不仅可以解释我国经济增长之谜,也是我国高货币化出现的根本的原因。
注释:
① 许宪春.如何理解今年一季度支出法GDP增长率[EB/OL].[2009-05-14].http://www.stats.gov.cn/tjfx/.
② 分析说明:货币政策存在一定的时滞,发挥作用的时间在六个月到二年之间,因此本文选取十期作为动态分析。
参考文献:
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[7] 张杰.中国的高货币化之谜[J].经济研究,2006(6).
(责任编辑:关立新)
作者：谭太平
内生性货币供给理论研究论文 篇2：
从实践出发深入研究货币供给理论
我的老朋友盛松成给我寄来一本他和翟春联合署名的新书《中央银行与货币供给》（以下简称《供给》），我有爱不释手之感，认真阅读了吴晓灵、余永定二位的序言和盛松成所做的前言，草草翻阅了一下书中的重要章节，认为应当立即向银行界的广大朋友隆重推荐一下该著作，希望财经院校和研究机构朋友们能认真研读一下该书。
我对货币供给理论的兴趣始于30年前。1985年我和邓乐平、周慕冰刚刚考入中国人民大学财金系黄达老师门下攻读博士学位时，黄达老师就是因为承接了国家社科基金“七.五”重点课题“货币供求量问题研究”，招收学生同时也解决了课题的完成人手问题。当是之时，曾康霖老师所带的两名硕士生邓乐平和周慕冰的论文选题恰好是货币需求和货币供给问题，所以招收邓周顺理成章，邓乐平入学后博士论文仍以货币需求为题，周慕冰则继续做自己的货币供给问题研究，为了增强这个“七.五”重点课题的现实感、时代感，黄达老师在“货币供求问题研究”课题组还特别吸纳了央行的两名同志：吴晓灵和王庆彬，吴晓灵当年从五道口硕士毕业到央行工作，已暂露头角，而王庆彬外号叫“王现金”，从事了一辈子货币流通和现金管理工作，有丰富的操作经验。当年的社科重点课题只有5万元经费，但在黄老师的领导下，这5万元每年开一次全国性讨论会（分别于黄山、北戴河和大连），还出了5本书，在今天看来，这简直是不可思议的事儿。现在的各种论坛和研讨会多是罗马大会性质甚至比罗马大会还糟，主要请一些大领导，大领导来念稿子，念完稿子拿高额出场费后走人，举办会议方注重的是媒体报道情况和论坛收益状况，至于讨论的问题，并不是真正的关注点；但当年的理论研讨会，都是真讨论真研究，从经济学界的巴山轮会议、莫干山会议及至1989年的京丰会议都是认真讨论问题的，而黄达老师每年组织一次的货币供求理论研讨会更是研讨会中的典范，每次会议都就中国的货币供求及货币政策问题进行认真研讨，每次研讨中都有争论和碰撞，我与邓乐平、周慕冰还有王传伦老师名下的学生贝多广，每次都受益多多。
中国人民银行1984年开始行使央行职能，而此前人行也像商业银行一样办理工商企业贷款业务。所以，我们这三位首届金融学博士生正赶上中国金融改革在体制和政策上的风云变幻年代。此前的货币供给理论以黄达先生的银行资产业务创造信用创造货币为代表性理论，而到中国人民银行成为行使央行职能的调控型机构后，货币供给理论也开始尝试用西方的央行控制基础货币、货币乘数影响货币存量、央行政策工具调控货币乘数这一套东西来说明和解释中国的货币供给实践，周慕冰的博士论文《经济运行中的货币供给机制》就是用现代货币理论观点解释货币供给机制问题的开山之作。
盛松成的新著《供给》是在他于1993年出版的《现代货币供给理论与实践》的基础上，总结了二十多年来国内外央行货币政策操作实践的新问题新经验之后，推出的又一部力作。盛本人认为该书对中国的货币供给理论研究和货币政策实践具有以下意义：（1）研究货币供给过程对货币政策操作具有重要意义；（2）研究数量型调控方式在我国未来较长时期中仍具有重要意义；（3）一般意义上的价格型调控仍会涉及货币供给；（4）研究货币供给过程是中央银行调控的需要。从以上四点自我评价看，盛松成本人更重视的是《供给》一书的实践参考价值。但我认为该书的理论意义，即在货币供给理论总结方面的里程碑贡献也不容忽视。
两篇序言，吴晓灵序四平八稳高屋建瓴，余永定序则深入细致坦率陈词，在中国为人作序的名人中，能认真地读一读求序作品并直言不讳地指出作品的欠缺或不足，余永定可能是绝无仅有之人。这不能不让人心生敬意。由此可见，余永定的真学问和真性情。余永定在序言中用很长的篇幅讨论货币创造过程和M1与M2之间的关系，这让人想起40多年前，货币学派与后凯恩斯学派在大辩论中一直明确提出的一个辩论主题，即货币供给的内生性和外生性问题，对这个问题的不同回答直接影响人们对货币政策是否重要、货币政策能否独立有效地发挥作用这两个根本问题的判断（1968年11月14日，在纽约大学工商管理研究生院第七届亚瑟·K·所罗门讲座上，沃特·海勒和米尔顿·弗里德曼分别代表凯恩斯主义和货币主义进行了一场经济学史上里程碑式的辩论，辩论内容被记录在次年由W.W. 诺顿出版社出版的《货币政策与财政政策的对话》一书中）。余永定在序言中认为M1是由货币政策决定的，M2中的定期存款则是公众行为决定的。这个结论让我颇感疑惑，因为M1中的现金取决于家庭持币行为，活期存款多寡，企业和家庭愿意保持什么样的定期存款比例或活期存款比例，这本身又是由经济体系中的微观主体行为决定的，而不取决于央行的货币政策。
我又想起大约五年前的一件事：吴晓灵在接见一名上海媒体记者时曾提出“央行货币超发论”引起轩然大波，财经界一些半懂不懂的人跟着搅和说“过去30多年的经济奇迹都是靠货币超发造成的”、“央行货币超发了多少多少亿”等等，当时带有误导性的社会舆论曾促使三个重要人物公开表态，首先是时任央行副行长马德伦的表态、其次是曾担任八年央行行长的戴相龙的表态，第三位是时任央行研究局局长的张健华的理论表态。在目前信息便利条件下大家网上搜索就可以查出当年央行货币超发舆论的形成、学者观点及上述三人的表态情况。我当年也卷入了这场讨论，印象很深的是张健华所说的央行货币超发可能存在倒逼机制。张健华当年陷入的矛盾状况是：一方面否认央行有货币超发行为，另一方面又说倒逼机制的存在是货币超发的客观原因，这又等于是承认了央行的确存在货币超发问题。盛松成的《供给》一书显然还没直接触及货币供给的内生性、外生性、央行货币是否超发、为什么中国M2总量很大却常常会出现流动性危机（如2013年）、商业银行普遍的“逃表”“出表”行为对货币供给货币创造的影响等等这些具有重大理论意义和现实意义的问题。还有一个问题要在这里说一下，即盛松成在《前言》中说“1998年人民银行取消对商业银行信贷规模的直接控制，以货币供应量为中间目标，并于当年5月恢复公开市场操作”云云。这段话着实让人费解，我现在是《银行家》杂志的主编，每年要与大量的中小银行打交道，现在中小银行反应最强烈的就是央行每年的信贷指标控制问题。人民银行只不过是把1998年之前的信贷规模直接控制改成了一个好听的名称曰“合意贷款规模管理”而已，实际和1998年之前换汤不换药，这一做法对央行总行没什么，但央行各地分支机构却视“合意贷款规模管理”和实施这一管理的神秘法宝《差额准备动态调整公式》为维持央行分支机构监管权威的灵丹妙药，而这个“合意贷款规模管理”在我看来也是极具中国国情特色的货币政策执行方式。希望盛松成兄、吴晓灵兄和余永定兄以后也能对这个问题给以关注。我在这里要说的是，如果合意贷款规模管理作为货币政策的执行方式的的确确能在中国的货币创造和货币供给行为中发生作用，那张健华所说的货币供给存在倒逼机制就似乎不无道理。我们可以联想一下2009年由于天量放贷造成的中国货币供给飞跃式增长，当然我们还可以回想一下30多年前刘鸿儒老师在五道口讲课时说过的“中国的现金供给多年来一直是一种被动的事后的结果”这些准确反映中国国情的话。由此我们可以得出结论，中国的货币供给理论如果完全按照美国那样用央行控制基础货币、控制货币乘数来调节货币供给存量和货币流通状况那一套似乎也不太合适，因为从强制结售汇制度下央行基础货币的被动投放到存款准备金制度的强力运用、央票对冲行为的频繁发生、再到合意贷款规模这一信贷扩张人为限制手段的运用，这种种情况都表明，在货币供给和货币政策方面，我们也确确实实在走中国特色的社会主义道路，这个极具中国特色的东西不但是深受西学影响的人不了解，就是长期呆在国内如果不深入实际进行调研的人也可能会不甚了了。研究中国的特殊国情及特殊国情下的特殊实践也许就是我们这些以中国经济金融为研究对象的人的生活乐趣所在。
最后，再一次向财经高校师生和银行系统的朋友推荐《中央银行与货币供给》这本书。
作者：王松奇
内生性货币供给理论研究论文 篇3：
货币政策工具与中介目标选择：基于法定准备金操作的研究
摘要：利率和货币量哪个更适合作为货币政策中介目标是一个很有争议的问题，目前许多文献对这个问题的研究并不涉及货币政策工具与利率以及货币量之间的关系。这样的研究实际上隐含了一个前提，即货币政策工具和利率以及货币量之间存在明确的、稳定的关系，从而保证利率目标或者货币量是可控的。基于法定准备金操作的研究表明，法定准备金操作和货币量之间存在确定的关系，而和利率之间的关系是不确定的。导致利率和法定准备金操作关系不确定的主要原因，则是IS曲线斜率正负性的不确定性；同时，对现阶段中国IS曲线斜率稳定性的实证研究表明，其斜率正负性是不稳定的。因此，利率不适合作为货币政策中介目标。
关 键 词：法定准备金；中介目标；利率；货币量
一、问题的提出及文献回顾
货币政策执行的次序应该是“工具目标、操作目标、中介目标与最终目标，这几个方面描述了从中央银行直接控制的工具到政策的终极目标，即最终目标的发展次序。”[1]中介目标介于最终目标和工具目标之间，对货币政策的传导起着至关重要的作用。对于中介目标和最终目标以及中介目标和工具目标之间应该具有什么样的关系，福勒（Fellner，1982）提出，中介目标必须与那些被认为具有极其重要性的经济目标（最终目标）之间存在非常紧密的关系；弗里德曼和哈恩（Freidman and Heren，2002）提出，中介目标“通常是易于观测的金融数量（或者价格）”；[2]米切尔和克利斯托夫（Michael and Christopher，1994）、米切尔和达拉斯（Michael and Dallas，1992）提出，中介目标必须随着货币政策工具的变化而进行可预测的变化，即中介目标要和货币政策工具之间保持明确的关系，这样中央银行能够通过货币政策工具达到对中介目标的控制。[3-4]斯文森在此基础上，明确提出了选择货币政策中介目标的三个标准，即相关性、可测性、可控性。对于这三个标准之间的关系，米切尔他们（1992；1994）的研究表明，一个金融变量必须同时满足这三个标准才可以作为货币政策中介目标。尽管也有部分关于中介目标的研究并不依据这些标准，[5]但更多的还是依据中介目标与工具目标和最终目标之间的相关性、可测性、可控性而进行的。
依据这些标准，人们对于利率和货币量哪个更适合作为货币政策中介目标进行了研究，并展开了激烈的争论。但在研究中，许多文献并不涉及可控性问题，而仅仅依据相关性作出判断。例如，艾丝特拉和米什金（Estrella and Mishkin，1996）、弗里德曼和昆特纳（Friedman and Kuttner，1992，1993）通过实证得出货币量与经济之间的相关性差，因此认为货币量不适合作为中介目标，而应该选择利率；[6-8]而费德斯坦和斯托克（Feldstein and Stock，1993）、赫斯和帕特（Hess and Porter，1992）、拜克迪和莫里斯（Becketti and Morris，1992）、冯玉明和俞自由（1998）通过实证研究，得出货币量和经济之间的相关性较好，因此认为货币量适合作为货币政策中介目标。[9-12]
当然，也有一些文献在关于利率和货币量哪个更适合作为中介目标的争论中考虑了可控性。目前对可控性的研究方法归纳起来主要包括：（1）从货币供给的内生性和外生性来论证可控性，认为由于货币供给具有内生性，所以货币量是不可控的，如方齐云等（2002）；[13]（2）从基础货币供给模型来论证可控性，并认为如果货币乘数是稳定的，则中央银行可以控制货币量，反之，货币量就是不可控制的，如夏斌和廖强（2002）、吴晶妹（2002）、丁文丽和刘学红（2002）；[14-16]（3）从中央银行是否实现预定的货币供给目标来论证可控性，并认为如果中央银行能够实现货币供给目标，则表明货币量是可以控制的，反之，货币量就是不可控的，如王汝梅（2002）；[17]（4）从金融创新角度进行研究，认为金融创新导致货币可控性变差，如林涛（1997）。[18]
由此可见，上述文献对于货币政策中介目标选择的研究根本没有涉及货币政策工具问题。我们知道，中央银行可以操纵的三大政策工具是公开市场操作、法定准备金和贴现率。因此，可控性必然是指中介目标与这三个工具之间是否存在明确的关系，而上述关于可控性的研究并没有真正触及可控性的本质。即使货币乘数是稳定的或者是不稳定的，我们都不能够得出中央银行可控的货币供给，因为还有一个基础货币与政策工具之间的关系问题；[19]7-10货币控制目标没有实现也不能说明货币是不可控的；[20]金融制度创新虽然在短期能够影响货币控制，但在长期内不影响中央银行对货币供给的控制。[19]3
另一方面，上述文献关于货币和利率的可控性研究都隐含了一个基本前提，即利率和货币量与货币政策工具之间存在某种确定的关系。这个确定的关系一般被表述为：公开市场购买（出售）将会使货币量增加（减少），并导致利率下降（上升）；提高（降低）法定准备金则货币供给减少（增加），并导致利率上升（下降）；提高（降低）贴现率则货币量减少（增加），并导致利率上升（下降）。而实际上，基于货币政策工具和货币量及利率之间这种确定的关系，上述文献在讨论究竟是利率还是货币量哪个更适合作为货币政策中介目标时，并没有考虑这些关系是否真的成立。
事实上，弗里德曼（Friedman，1969）以公开市场操作为研究对象，对货币政策工具与货币量及利率之间的关系提出了质疑。[21]弗里德曼认为，公开市场购买（出售），货币量确实增加（减少）。但是，利率和公开市场操作之间的关系取决于期限。在短期内，公开购买（出售）则利率下降（上升）；但在长期内，公开市场操作与利率之间的关系则是同向的，即公开市场购买则利率上升，公开市场出售则利率下降。因此，判断公开市场操作和利率之间关系的关键，就在于识别公开市场操作的长期性和短期性。由于长期和短期概念的外延是很模糊的，也就是说，我们并不知道究竟多长时间就是长期，而多长时期就是短期，因此，尽管弗里德曼关于货币政策工具与货币量及利率之间关系的论述极富启发性，但没有实际操作意义。既然公开市场操作和利率之间的关系并不确定，那么其他的货币政策工具和利率之间存在确定的关系吗？
二、模型{1}
我们利用拓展的IS-LM模型来研究本文提出的问题。拓展主要包括在简单的IS-LM模型中引入财富效应和投资效应。为此我们假设，经济中私人部门总的净财富是由三种资产组成：高能货币H（通常也称为外在货币或者货币基础），它被定义为商业银行在中央银行的储备和流通中的通货之和；股票a（对资本品的索取权）；由私人部门、银行持有的政府债B。同时假设，股票价值是商业利润的资本化值，即股票价值为：
a=∏(Y)/r （1）
这里r是真实利率，∏(Y)是商业利润。我们假设股票价值a是真实产出Y的增函数，则私人部门净财富就是：
w=B/r+a+H （2）
假设对货币余额的需求是利率r（或者是持有无利息资产的机会成本）、总的真实产出水平Y、真实财富w、其他外生变量参数A的函数。持有无利息资产的机会成本越大，货币需求越小；真实产出、真实财富和A的值越大，货币需求越大。因此货币需求函数为：
Md=M(r,w,Y,A) （3）
假设中央银行对商业银行执行部分储备制度，且不考虑准备金之外的其他因素对货币供给的影响。在这种情况下，货币乘数就是法定准备金比率的倒数。假设流通中的通货与银行存款保持不变的比例，法定准备金比率是。那么经济中的存款货币量就是H/(+)，则货币供给为：
Ms=H(1+) （4）
同时我们假设，投资水平是真实利率的减函数，是收入和代表外生作用系数E的增函数，则投资函数为：
I=I(r,Y,E) （5）
私人部门的储蓄是利率和收入的增函数，是财富的减函数，那么储蓄函数就是：
S=S(r,w,Y) （6）
按照凯恩斯的理论，如果要保证商品市场处于均衡状态，就必须满足储蓄等于投资这个条件。根据方程（5）、（6），储蓄等于投资意味着利率、净财富、真实收入之间的关系必须满足：
I(r,Y,E)-S(r,B/r+∏(Y)/r+H,Y)=0 （7）
同样，货币市场的均衡要求货币供给等于货币需求。根据方程（3）、（4），货币供给等于需求意味着利率、真实收入、净财富之间的关系必须满足：
M(r,B/r+∏(Y)/r+H,Y,A)-H(1+)=0 （8）
三、法定准备金操作与利率及货币量之间的关系
基础货币H的存在形式是流通中的现金和商业银行的准备金（这里不考虑存在超额准备金情况），因此，中央银行不同的法定准备金要求只是改变了基础货币H在流通现金和准备金之间的比例，而基础货币量本身是不变的。在假设准备金之外的其他所有因素均保持不变后，货币供给的变化与法定准备金之间的变化关系就是：
dM=-d<0 （9）
显然，方程（9）小于零意味着法定准备金操作和货币供给之间存在确定的反向关系，即提高（降低）法定准备金比率，则货币供给减少（增加）。
接下来我们再研究法定准备金操作和利率之间的关系。我们对方程（7）、（8）求解微分，并将（9）带入整理，则得到：
这里的是系统决定的基本因素，即：
方程（10）小于零意味着法定准备金操作和收入之间存在确定的反向关系，即提高（降低）准备金比率，则产出必然下降（上升）。但是，方程（11）的正负性是不确定的。也就是说，法定准备金操作和利率之间的关系是不确定的，即中央银行提高法定准备金比率并不一定导致利率提高，而降低法定准备金比率也不一定必然导致利率下降。
四、法定准备金操作与利率及货币量之间关系的经济学分析
所有那些影响产出、投资、储蓄、财富、股票价格的因素都会影响IS曲线斜率，进而影响法定准备金操作和利率之间的关系。依据IS-LM模型，法定准备金操作必然导致货币供给增加，即LM必然向右移动。因此，无论LM曲线的斜率如何，法定准备金操作与利率之间的关系就完全取决于IS曲线的斜率。当IS曲线斜率为负数时，法定准备金操作和利率之间的关系就是：提高（降低）法定准备金将导致利率上升（下降）；当IS曲线斜率为正数时，法定准备金操作和利率之间的关系就是：提高（降低）法定准备金将导致利率下降（上升）。也就是说，IS曲线斜率正负的不确定性，导致了法定准备金操作和利率之间关系的不确定。因此，从这个角度来讲，利率作为货币政策中介目标必须附加一个前提条件：IS曲线斜率的正负性具有长期的稳定性。
五、中国IS曲线斜率稳定性的实证研究
上面的分析业已表明，中央银行是否能够通过法定准备金操作控制利率的涨跌，关键要看IS曲线斜率的正负性是否稳定。IS曲线斜率就是产出变化比上利率的变化，即。如果产出和利率的变化是同向的，则IS曲线斜率为正；如果产出和利率的变化是反向的，则IS曲线斜率为负。鉴于IS-LM是固定价格模型，因此我们用剔除了价格影响的实际GNP作为产出。利率则选用实际利率。由于利率这个概念的外延不是惟一的，不同的利率选择则可能产生不同的实证结果。鉴于IS-LM模型中的利率是主宰投资的利率，那么在现实经济中，对投资影响最大的利率应该是中短期的银行贷款利率，因此我们选择一年期银行贷款利率为代表。实际利率、实际产出经过如下计算方法得出。通货膨胀率＝价格指数－上一年价格指数；实际利率＝名义利率－通货膨胀率；实际产出＝名义产出/（1＋价格指数）。
表1IS曲线斜率稳定性分析数据表
资料来源：GNP参见《中国经济年鉴2004》，P944；价格指数参见《中国金融发展报告，N0.1，2004》，P273；名义利率参见《中国货币市场发展报告，N0.1，2004》，P15。
表2IS曲线斜率正负性的年度间变化
图1r和Y年度间变化趋势
从表1、表2、图1中我们可以清楚地看出，IS曲线斜率的正负性是很不稳定的，最长的稳定期只有三年（1997－2000年IS曲线斜率连续是正的）。因此，对我国当前的IS曲线斜率的实证研究表明，我国的法定准备金操作等利率之间的关系也是不确定的。
六、结论
由于中国IS曲线斜率的正负性是不稳定的，因此，法定准备金操作与利率之间的关系是不稳定的。相反，无论在什么情况下，法定准备金操作和货币量之间都存在明确的关系；换言之，中央银行可以通过法定准备金操作增加或者减少货币量。因此，如果以利率作为货币政策中介目标，中央银行将难以通过法定准备金操作实现对利率的控制。同时，由于IS曲线斜率稳定的时间很短，我们把货币政策作用的滞后因素考虑进去时，情况可能就是这样：由于IS曲线斜率正负性发生了变化，一项旨在降低利率以刺激投资的法定准备金操作，在滞后一段时间后，其结果不是熨平经济波动，而恰恰是雪上加霜或者是火上浇油，导致波动更加剧烈。因此我们认为，利率不适合作为我国货币政策中介目标，而可能的选择应该是货币量。
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注释：
{1}模型部分借鉴了Waud, Roger N., 1973: “Proximate Targets and Monetary Policy.”, Economic Journal, Vol. 83, Issue 329, P7的研究。
{2}详细的论证参阅Waud, Roger N., 1973: “Proximate Targets and Monetary Policy” , Economic Journal, Vol. 83, Issue 329, P7.
{3}详细的论述参阅米尔顿·弗里德曼，2001：《货币数量论的重新表述》，载于《货币数量论研究》，米尔顿·弗里德曼主编，中国社会科学出版社， P3-9。
{4}关于IS曲线出现正斜率的可能情况，请参阅布兰查德和费希尔的《宏观经济学（高级教程）》，经济科学出版社，1998，P592-595。
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参考文献：
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责任编校：魏琳
Instruments of Monetary Policy and the Selection of Intermediate Targets:
Research Based on the Legal Reserve Operation
HUANG An-zhong
（Economic School of AHIU, Maanshan, 243002）
Key words：Reserve requirement, Intermediate Target, Interest Rate, Monetary Aggregate
注：本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文
作者：黄安仲