小伙伴们反映都在为论文烦恼，小编为大家精选了《行为金融理论研究论文(精选3篇)》，欢迎大家借鉴与参考，希望对大家有所帮助！[摘要]行为金融理论是目前西方国家金融研究的前沿理论，它对现代金融理论提出了挑战和质疑，并在客观上完善和修正了现代金融理论。行为金融对现代金融理论的创新，主要体现在从研究范式、研究方法、理论内容三个方面。
行为金融理论研究论文 篇1：
国内外行为金融的应用研究综述
摘要:行为金融理论不断发展的同时,其应用也越来越广,综观国内外对行为金融的应用研究,主要集中在对金融市场上异常现象的解释、投资策略研究,此外与博弈论的结合研究也逐步涉入与发展;研究领域包括证券市场、金融衍生市场、银行信贷市场与一般的金融投资市场等;研究对象主要集中证券市场中的有限理性个体、群体行为及非有效市场。文章拟就行为金融在国内外的应用研究作一系统性梳理,并加以评述以探讨其进一步的研究方向。
关键词:行为金融;应用研究;综述
当Kahneman&Tversky(1979,1992)的期望理论被引入资产定价研究时,现代金融范式就开始遭受到严重置疑,这也是行为金融理论研究史上的一个里程碑。事实上,正式转向对行为金融的研究是在检验EMH/CAPM过程中碰到无法解释的市场问题时开始的,可以说,行为金融是现代金融理论危机的产物。随着金融市场的发展,金融经济学家和投资实践家们不断地发现现代金融理论与现实金融市场的冲突,并尝试从多个角度进行革新,在不断发展与实践中产生了行为金融理论。行为金融理论来源于实践,又反过来不断解释实践中很多现代金融理论无法解释的异象。在行为金融理论发展的同时,其应用范围也扩展到金融与投资及其延伸领域,为更好的应用行为金融相关理论去分析实践中的金融现象,并制定相应的政策措施,本文拟就行为金融在国内外的应用研究作一系统性梳理与简要述评。
一、国外应用研究进展
(一)行为金融理论对股权溢价之谜、波动性之谜、预测之谜的解释
較多学者通过实证研究发现股票市场在历史上获得了较高的超额汇报率,如Campbell和Cochrane(1999)通过使用1871-1993年的年度数据中的S&P500指数分析得出,股票市场上的长期平均回报率高于短期商业票据平均回报率的3.9%。另外对波动与预测性的研究,如Famaand French(1988)利用1941-1986间的月度数据以及约纽证券交易所的利润数分析显示,红利率能够预测后面4年的累计股票收益,准确率大概在27%的幅度范围浮动。
(二)行为金融理论对横截面收益可预测性与时间序列收益可预测性的研究
Famaand French(1992)的规模溢价;DeBondt and Thaler(1985)的长期反转策略;在DeBondt和Thaler(1985,1987)首次通过实证检验发现美国股市存在过度反应以后,大量的实证研究对不同时间不同地区的股票市场都做了进一步的考察,结果发现股价的惯性和反转现象是普遍存在的。简单而言,惯性现象是指股票的收益具有延续原来的运动的趋势,即近来一段时期内收益率较高(低)的股票在未来的收益也较高(低);反转现象则与之相反。惯性策略与反转策略是基于这两种现象的不同交易策略,它们作为市场“异象”,是由Jegadeesh和Titman于1993年正式提出的;此外,Conrad和Kaul(1998)的股价异常回报分解模型将异常回报按照时间序列可预测性与横截面方差进行分解,结果显示股市存在明显的时间序列可预测性。
(三)行为金融理论对封闭式基金折价之谜及证券价格协同性的研究
在行为理论应用之前,有很多对封闭式基金折价的理性解释,但没有给所有实际存在的各种现象给予满意的答案,如Boudreaux在1973年曾经用代理成本解释基金折价现象,认为是基金运营的管理费太高所致。但是Lee、Shleifer和Thaler在1991年的研究认为代理成本理论存在一些问题:首先,因为基金的管理费是按照资产净值以固定比率提取的,所以代理成本不能解释折价的大幅波动;其次,如果代理理论成立,无法解释为何基金的首发和增发会溢价发行;再次,代理成本理论不能解释基金的横截面(Cross-Sectional)波动。如果考虑税造成折价或者溢价,Malkeil1977年的研究却表明资本利得税仅能解释不到6%的折价。对此,LST(Lee、Shleifer和Thaler)从行为金融视角解释,认为封闭式基金的个人投资者作为噪声交易者对基金的回报期望存在心理情绪的波动,这种情绪的变化会影响单位基金价格的变动,因此产生了价格与资产价值的不一致。
(四)行为金融理论对公司理论与公司行为的研究
行为公司金融方面的研究较多,学者们分别从证券发行、资本结构与公司投资三方面研究行为公司金融。
HershShefrin.MalcolmBaker等人(2004)研究了行为金融对公司投资(资本预算)与资本结构(融资政策)的影响。MM定理是资本结构理论的核心内容,它主张资本结构无关论,即以何种方式融资对公司的价值完全没有影响,而HershShefrin等的行为公司金融分析支持资本结构相关论,并得出结论:选择恰当的融资方式可以最大化公司价值;非理性投资者的认知偏差会干扰公司的投资决策,他们导致股价偏离基本价值并影响资本预算中的折现率从而对公司的投资决策产生间接的影响。
(五)行为博弈论的研究
与标准博弈论相对,行为博弈论考虑人类非理性因素,研究参与人实际上做出什么行动,其观点都是在众多实验的基础上提出来的,现有文献主要通过实验的方法研究了四种行为博弈,分别是:投资博弈、可置信威胁的议价博弈,“大陆分水岭”协调博弈和“选美比赛”竞猜博弈。并用行为因素分析了他们的实验结果与标准博弈的预测结果的差异存在的原因。当然,行为经济学家提出行为博弈论并不是要否定标准博弈论,两者也并不矛盾,标准博弈论体现一种完美的策略分析过程,整个推理严谨周密,只是由于经济理性人的假定使其缺乏可操作性,因为人类的目标不仅仅是经济利益最大化,而行为博弈论正是从这一点出发,力图将博弈论拉回到现实的框架中来,使其显得更真实,更加人性化和社会化。
二、国内应用研究进展
(一)对股票市场的研究
近几年来国内许多学者借用国外行为金融学研究方法,对行为金融对于股票市场领域的应用研究最多也最深入,大部分集中于对股票市场的一些“异象”进行的实证研究,如张人骥(1998)等学者通过实证验证了中国股票市场处置效应、过度反应、周末效应等非有效市场的“异象”。也有较多文献集中在对资产定价、股价的波动,股票投资策略的研究,如李心丹(2002)等学者探讨了中国股票市场的认知偏差、投资决策、资产定价、羊群行为等种种投资者行为。
(二)对基金投资的研究
国内学者薛刚等在2000年对国内数据采样分析的结果确认我国基金存在折价问题,用Black的金融噪声理论解释折价,并得出了在我国出现封闭式基金的折价交易是正常的结论。贺京同、沈洪溥对我国基金谜团的解释依托行为金融学的三个基本假设:风险态度、心理记忆、过度自信,并进行了实证研究。刘俊则从行为金融视角研究了对投资基金经理的选择,他认为传统的金融学理论中对于基金经理的选择标准未能考虑到经理自身心理因素对基金投资业绩的影响。根据行为金融学的理论,基金经理在投资决策时因为心理因素的影响,会违背EMH的两个假设前提,产生主观错误和偏差,偏离收益最大化的目标,因此提出了从心理方面考虑的四个因素,即具有行为金融理论知识,信息收集与分析能力,经理对基金与其风险收益的影响与偏差以及基金经理的心理动机。
(三)对期货投资的研究
王沛从金融市场中存在着大量与有效市场假说相悖的现象的基础出发,认为期货市场在信息不充分的情况下,期货投资者的决策往往不完全是依据已有的信息,而是依据对其他投资者行为的判断来进行决策,实证研究也得出我国存在着大量的跟主力持仓做的投资行为,或者在同一个期货公司开户的投资者往往持有同方向的期货合约,这就形成了羊群行为。针对期货市场投资者反应过度和反应不足的情况,建议在大多数投资者意识到自己的错误之前,投资那些价格有偏差的期货品种,并在期货价格正确定位后抛出获利。
(四)对公司理论的研究
行为金融对公司理论的研究,从现有文献来看主要从以下几方面展开:首先是认知偏差对代理人激励机制的影响方面的研究。如吴立源(2004)通过对索尼公司的案例分析代理人作为行为人的认知偏差和行为特征,证明了现实中无法避免代理人作出损害委托人和其自身的利益。其次是对上市公司的并购问题的研究。李国平(2005)的观点总结为:如果根据MM定理(Modigliani、Miner,1958),那么两个公司合并后,现金流并没有改变,即既不会创造财富,也不会破坏财富。而实际上被收购的公司的股东常常能够获得超额回报,而收购公司则很少获利,为什么实际中会出现购并潮。他用行为金融学的两种理论来解释购并及购并潮。一种理论认为,市场是理性的,公司管理者的非理性行为导致了购并的产生;另一种理论则认为,市场是非理性的,公司管理者是理性的,购并是管理者对市场的非理性作出的理性反应。再次是对上市公司非理性股利政策研究方面。黄果与陈收(2005)引入国外股利政策的行为金融学研究成果——投合理论,初步探讨了这种非理性股利决策行为产生的缘由,并结合中国实际情况加以拓展,探索了能够真正解释中国上市公司非理性股利决策的理论方法。
(五)对风险投资与信用风险管理的研究
何俊德、威科(2004)在简述了行为金融和风险投资的有关内容之后,分析了二者的切合点,最后介绍了行为金融理论从心理和决策角度对风险投资决策的建议,提出了风险组合投资的策略。学者何琳潔等(2004)通过对信用风险管理理论的发展研究发现,信用风险管理的发展越来越考虑投资者对风险的心理感受;同时,行为金融完全从投资者的心理感受出发,发现了投资者风险偏好存在转移以及资本结构对公司价值有很大的影响定理,这对信用风险管理提出了严峻的挑战,作者以此为切入点,指明了信用风险管理研究的方向。
(六)对信贷市场的研究
行为金融对信贷市场的应用研究主要集中在信贷与银行经营管理方面,如殷孟波从展望理论与羊群效应分析信贷市场上的国有大银行的贷款集中行为;胡鹏通过数据采样和时间序列的统计方法建模,分析了日本信贷市场的羊群行为的存在;邹新月(2005)对信贷市场的一些异象进行了较为全面的行为金融分析,包括信贷集中、不良贷款的长期存在以及中小企业贷款难等问题,但也只是从范式上加以说明。另外对信贷市场的非贝叶斯法则,信贷投资者羊群行为,以及信贷市场损失规避研究作了定性分析说明。
三、简短评述
纵观国内外行为金融的应用研究,首先在研究领域方面,主要集中于研究证券市场中的有限理性个体、群体行为及非有效市场,揭示和解释金融市场某一领域的异常现象以及金融市场中的投资策略研究,涉及的对象包括股票、基金、期货、风险投资等等,涉及的领域包括证券市场、金融衍生市场、投资市场等。但对于金融市场的重要组成部分——“商业银行信贷市场”这一领域的一些异象研究却很少涉及。既然行为金融理论能够较好地解释资本市场中现代金融理论无法合理解释清楚的“异象”并提出了相应的有效治理策略,无疑,行为金融理论完全有可能解释商业银行信贷市场中小企业融资困境、信贷过度集中、国有银行不良贷款日益骤增等许多现代金融理论无法合理解释清楚的现象,以揭示商业银行信贷市场中的种种非理性行为,并提出应对措施。但是这方面的文献无论从数量上还是深度上都不够。
其次,行为金融的应用研究大多数仍然停留在对异象和人们心理偏差的定性描述和历史观察上,如何将其与数学模型相结合仍有待进一步的研究。另外,金融市场中的信息是如何传播的、投资者的信念是如何传播的、人们的注意力如何集中于某一点的投资等等,这些关于行为金融的应用研究均有待进一步深入。
参考文献:
1、Campbell,J.Y.,J.Cochrane.Byforce of habit:aconsumption-basedexplanation of aggrega testock market behavior[J].Journal of Political Economy,1999.
2、Malcolm Baker,Richard S.Ruback,Jeffrey Wurgler.Behavioral Corporate Finance: A Survey NBER Working paper No.10863[Z]. 2004(10).
3、刘俊.行为金融学理论与投资基金经理的选择[J].财经研究,2002(4).
4、邹新月.商业银行信贷市场中行为金融范式分析来源[J].经济学动态,2005(4).
*本文系基金项目:江苏省教育厅高校哲社科研基金(编号:08SJD6300026),江苏省高校自然科学基金(编号:07KJB460045)。
(作者单位:南京工业大学管理科学与工程学院)
作者：陈红艳
行为金融理论研究论文 篇2：
论行为金融理论对现代金融理论的创新
[摘要]行为金融理论是目前西方国家金融研究的前沿理论，它对现代金融理论提出了挑战和质疑，并在客观上完善和修正了现代金融理论。行为金融对现代金融理论的创新，主要体现在从研究范式、研究方法、理论内容三个方面。
[关键词]行为金融；理论创新；现代金融理论
一、行为金融理论的兴起
1952年，马柯维茨发表了《证券投资组合选择》一文，被视为现代金融理论的开端。在其后的25年中，现代金融理论得到了迅速发展，产生了资本资产定价模型(CAPM)、套利定价理论(APT)、期权定价模型(OPT)等著名的理论模型，基本上形成了现代金融理论的基本框架。现代金融理论通过理性原则对金融市场的行为作了理想化的假设，加上严密的数学推理与表达，为金融决策提供了逻辑简明、高度提炼的公式指导。然而，随着金融市场中出现了越来越多的不能用现代金融理论解释的异常现象，模型缺乏实证支持并且与现实经济生活相悖，使得现代金融学理论上日趋完美和实践指导上苍白无力的矛盾突现出来。由此，促成了行为金融理论的兴起。
真正现代意义上的行为金融理论的最早研究者是美国奥兰多商业大学的Burell教授，他于1951年发表的《一种可用于投资研究的实验方法》一文首次将行为心理学结合在经济学中来解释金融现象，并提出通过构造实验来检验理论的思路，开拓了一个将量化的投资模型与人的行为特征相结合的金融新领域。随后的1967年和1972年，该大学的教授Bau-man和Slovic分别发表了《科学投资分析：科学还是幻想》和《人类决策的心理学研究》，呼吁关注投资者非理性心理，更加明确地批评了金融学片面依靠模型的治学态度，并指出金融学与行为学的结合应是今后金融学的发展方向。
著名的行为经济学家Danial Kahneman教授和Amos Tversky教授发表的两篇文章对行为金融学有着重大的影响。一篇是1974年发表在《科学》杂志上的《不确定状态下的判断：启发式法则和偏差》，介绍了由启发式经验法则导致的三类认知偏差，并讨论了其对投资者实际判断和决策的影响；另一篇是1979年的《期望理论：风险状态下的决策分析》，正式提出了行为金融研究中的代表性学说“期望理论”，该理论以更为贴近现实的假设严重冲击并动摇了现代金融理论所依赖的预期效用理论，标志着行为金融理论的真正兴起。
二、行为金融理论的主要研究成果
行为金融学理论分析了人的心理、行为以及情绪对人的金融决策、金融产品的价格以及金融市场发展趋势的影响，是心理学和行为理论与金融学结合的研究成果。它通过实验手段，从对人类实际的认知和决策行为的研究出发，对现代金融理论进行了反思，但至今尚未形成一个完整的理论体系，仍然只是学者们的理论片断。其主要研究成果可分为：(1)投资者的认知和决策偏差；(2)期望理论；(3)有限套利；(4)金融异象的解释。
(一)投资者的认知和决策偏差
人们往往高估自己的判断力和个人能力，形成过度自信(overconfidence)；多数人怀有乐观主义(op-timism)；人们总是带有自我归因偏差(biased self—at-tribution)认为理想的结果是由他们的能力所导致的，而不理想的结果是由外部原因所导致；历史无关性表明人们往往认为历史是无关的；人们经常先锚定(anchoring)某一初值，然后相对于此初值做出估计、调整，估计结果会被这个初值的暗示影响；投资活动中行为人必然会受到其他行为人和整个环境的影响，产生一种募仿、攀比、追随和互相传染的从众心理；文化与社会传播加速了人们相似想法的产生；投资者一旦发现如果采取不同的选择本来能够得到更好的结果时会产生痛苦的感觉；人们在进行决策时会对不确定性感到厌恶，即模糊规避(ambiguity aver-sion)；人们往往给予新信息太少的权重，持保守主义(conservatism)；人们倾向于在披露相关信息后再做出决定，尽管这些信息可能对所要做的决定毫无意义；人们经常高估比较容易联想到的事情的发生几率，有易得性偏误(availability)；人们推断事件概率时经常搜索记忆中的相关信息，即记忆偏误(memory bi-as)；代表性启示(representative heuristic)，即认为局部可以反映整体；人们在潜意识中只关注他们感兴趣的信息，即所谓注意力反常(attention anomalies)；不同参照系的选择直接影响人们的决策，即参照系偏差(framing)。
(二)期望理论
现代金融理论假设下的投资者的决策框架依据自身的财富水准和对结果发生的概率而做出一种预期效用的优化选择，这种决策模式建立在对各种信息资讯的充分占有和对情景的全面分析基础之上。而在现实的金融市场中，投资者由于受到外部环境的变迁、投资者的知识水平、信息占有的不对称、分析判断工具及自身心理素质等种种因素的制约，上述的预期效用最优决策是不可能实现的。因此，期望理论对投资者的决策框架进行了修正，提出在不确定条件下投资者的决策动机会受到自身和外界各种变量的影响，在决策的编辑阶段往往会依据个人决策偏好而对各种备择方案进行编码，在决策评价阶段，相对于参考点，投资者对收益和风险的预期决定了最终决策方案的制定。
期望理论的成功之处在于用价值函数代替了现代金融理论中的效用函数。价值函数的创新之处在于：(1)价值函数的自变量是投资者的损益，而不是财富或消费的绝对水平；(2)价值函数是一条中间有一拐点的s形曲线，盈利部分是凹函数，亏损部分是凸函数；(3)价值函数呈现不对称性，亏损导致的不快乐大于相同数量盈利所带来的快乐，其差异达两倍之多。
(三)有限套利
套利是金融领域的一个基本概念，Sharpe和Al-。exander(1990)定义为“同时在不同的市场以不同的价格买卖同一种证券或本质相似的两种证券的行为”。换句话说，套利是利用资产定价错误、价格联系失常及金融市场缺乏有效性的机会，通过买进(卖出)价格被低估(高估)的金融资产，同时卖出(买进)价格被高估(低估)的同质资产来获取无风险利润的行为。从理论上讲，套利不需要套利者提供资金和承担风险，并且套利者可以在实现无风险收益的同时使价格失常的证券回归其基本价值，他们会及时地纠正证券市场上出现的所有非理性定价，因而套利是完全的。
现实市场中的套利行为涉及到很多风险因素并受到很多条件限制。正是考虑到套利的风险和限制条件，行为金融理论提出了“有限套利”的概念，指出
套利并不能够完全地纠正市场上存在的非理性定价，其作用是有限的。套利首先要面对模型风险、基本因素风险、噪音交易者风险等一系列风险因素。从套利的限制条件方面说，套利活动受到委托代理关系、不同质替代品、卖空机制、市场的流动性和交易成本，乃至套利者的禀赋、专业能力和市场准入等各种现实条件的制约。
(四)金融异象的解释
行为金融理论对“股权溢价之谜”(equity premi-ll／n puzzle)的解释有两个，其一是期望理论(Barberis、Huan~,Santos，2001)，其二是模糊规避(Maenhout，1999)。行为金融理论用信念和偏好(Barberis、Huang、Santos，2001)对“波动性之谜”(volatility puz-zle)这一现象进行了解释，涉及到代表性启示和过度自信。Lee、Shleifer和Thaler(1991)引入噪声交易者的概念对封闭式基金折价之谜做出了成功的解释。对证券价格协同性(comovement)的解释有两种意见：其一认为(Lee、Shleifer、Thaler，1991)，投资者总是倾向进一步投资他们所持有的股票品种，这成为一种市场共性；其二认为(Barberis、Shleifer，2000)，投资者的投资组合总是从简单到复杂，当噪声交易者将这种组合变化传递到所有证券，就带来了证券价格的协同性。行为金融理论用人们对很不可能的情况赋予过高的概率来解释期权微笑(option smile)。
三、行为金融理论对现代金融理论的创新
一个理论的完整结构应该包括范式、方法和理论内容三个方面。范式是同一理论的研究者共同信仰和遵循的理念，它主要包括一系列关于这个理论所考察对象的根本属性的基本原理或基础假设，也包括这个理论的研究规则。方法是理论研究的工具和手段。理论内容是某一理论关于所考察对象的本质及其发展变化规律的主观归纳和总结。范式、方法和理论内容三个方面有机地结合在一起形成一个理论区别于其他理论的独有特征。尽管行为金融理论发展至今尚未行成一个完整统一的理论体系，但它至少已经在范式转换、方法变革和理论创新三个方面对金融学的发展做出了积极的尝试。
(一)研究范式的转换
行为金融理论与现代金融理论具有不同的范式基础。现代金融理论以人的决策是以理性预期、风险回避、效用最大化以及相机抉择等为假设前提，同时认为市场是有效的，理性的投资者总是能抓住每一个由非理性投资者创造的套利机会淘汰非理性投资者。在此假设条件下，运用均值一方差的风险测量方法最终可以确立投资者的最优决策，由此构成了现代金融理论的范式基础。在信息经济学产生之后，现代金融理论也借鉴了信息经济学的研究成果，引入了信息的不完全和不对称，并用信息的不对称来解释股价的波动性。但是行为金融理论的范式认为，人的实际决策过程并不能很好地遵从于最优决策模型。因此，不但需要讨论人们应该如何最优决策，而且需要建立一套能够正确反映投资者实际决策行为和市场运用状况的描述性模型来讨论投资者行为，在现代金融理论范式中几乎已被完全忽略了的对人的行为心理决策的研究却在行为金融理论范式中具有举足轻重的作用。在行为金融理论的范式中，市场中的参与者是不完全理性的，市场选择的结果是不确定的，其机制常常会失灵，非理性交易者完全有可能在市场中生存下来，而这种持续存在将证明市场选择理论的不完全性。现代金融范式虽然也承认非理性投资者的存在，但却认为市场选择机制是有效的，胜者必定是具有完美理性的投资者。
行为金融理论与现代金融理论的范式差异还体现在对风险的理解和刻度上。现代金融理论的范式用均值一方差的分析方法来描述和刻度风险，行为金融理论采用的却是以预期财富和财富低于某一水平的概率来描述和刻度风险，尽管理论形式和内容都还不完善因而有待发展，但行为金融理论的风险刻度方法显然比均值一方差的风险刻度方法更符合实际。
(二)论证方法的变革
现代金融理论是以逻辑理性主义——严格的数学逻辑推理——为其自身的实现形式的。用数理逻辑演绎推导经济学原理最早始于德国人戈森。戈森模仿牛顿用数学方法揭示物理运动的统一力学规律，建立了类似的戈森第一定律和戈森第二定律。而戈森进行边际分析的数学方法也正是牛顿发明的导数方法。在戈森之后，门格尔、杰文斯、瓦尔拉斯都在自己的研究中大量使用了数学分析方法，比如瓦尔拉斯的一般均衡模型，这是经济学发展史上第一个具有摹本意义的公理化理论体系。后来经过帕累托、阿罗、弗里德曼等经济学家的进一步发展，数理推导最终主宰了现代主流经济(金融)学的发展和演变。数学之所以能够受到现代主流金融学的青睐，主要有以下几个原因：第一，数字天然地具有逻辑上的关系，数学推导天然是符合内在逻辑的；第二，数学将分析的假定前提固化为一般形式，有利于在同一基础上讨论问题；第三，数学方法使经济学拥有了一个统一的语话体系，可以规范经济问题讨论的形式过程，使经济学的推理和分析过程呈现出数理逻辑的严谨性；第四，对已有讨论的结论和定理进行公理化或者公式化，有助于理论本身的积累和以后讨论的使用，形成完整的知识体系。
而行为金融理论摆脱了传统理论以抽象的假设为基础的分析方法的束缚，更注重对于人在实际金融活动中现象的描述和研究，因此，在社会学和心理学领域经常使用的实验方法和描述过程就成为它的一大特征，是行为金融理论研究的主要方法之一，是一种对所研究的对象有意识地加以调节控制，设定某些不变条件得到其他因素之间因果关系的方法，从实验中，既可以描述问题，也可以说明问题。比如，行为金融理论对经济学传统假说的检验和修正。就源于认知心理学的人类决策理论和实证研究。当然最为典型的代表应该是Kahneman和Tversky在1979年提出的期望理论。Kahneman和Tversky在总结一系列心理实验的基础成果后认为，期望理论可以成为对于预期效用函数替代的一种模型框架。最值得一提的是，无论是对于期望理论中价值函数的分析还是权重函数的描述，都完全是来自于对实验结果反映，也就是说，期望理论完全是由实验经验归纳而成的产物，深刻地不同于传统理性模式下一切模型和推导均来自于数学逻辑抽象的结果。
(三)理论创新
行为金融发展至今，尚未形成一个完整的理论体系，但是行为金融理论的先行者在行为金融理论的范式基础上，已经成功地进行了一些理论创新，改良了部分现代金融理论模型，主要包括：(1)行为资产定价理论(BAPM)。Hersh Shefrin和Meir Statman(1994)提出了BAPM理论，改变了CAPM的假设，将投资者分为信息交易者和噪声交易者两种。考虑到噪声交易者对证券价格的影响，就需要以正切均方差效应资产组合代替CAPM中的市场组合。于是，BAPM中证券的预期收益就取决于其行为β。(2)行为资产组合理论(BPT)。Shefrin和Statman(1999)提出了行为资产组合理论，认为资产组合具有金字塔型层状结构，每一层都对应着投资者特定的投资目的和风险特性。(3)投资者心态模型。投资者心态模型是将决策偏差融入考虑而构建的一组行为金融模型。DeLong、Shleifer、Summers和Waldmann(1990a，1990b)所做的DSSW模型引入了代表性启示和小数原则的概念；Barberis、Shleifer和Vishny(1998)所做的BSV模型引入了保守主义和代表性启示的概念；Daniel、Hirsheifer和Subramanyan(1998)做的DHS模型强调过度自信造成私人信息较公众信息更容易导致偏差；Hong和Stein(1999)的HS模型描述在正反馈交易中，由于“观察消息者”对私人信息反应不足，使得“动量交易者”力图通过套期策略来利用这一点，直至市场产生过度反应；Banerjee(1992)提出的羊群效应模型，认为投资者的羊群行为是符合最大效用准则的，是“群体压力”等情绪下的非理性行为。
四、小结及简要评论
行为金融理论以心理学对人类决策行为的研究成果为基础，通过研究投资者的实际决策行为解释金融市场的实际运行机制，实现了研究金融市场“应该”怎样运行到研究金融市场“实际”怎样运行的转变。行为金融理论在研究范式、研究方法、理论内容三个方面对现代金融理论进行了创新，对现代金融理论进行了完善和修正，为我们更好地研究金融市场提供了一个全新的角度。
(责任编辑：高 琼)
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作者：邢起超 于海燕
行为金融理论研究论文 篇3：
行为金融视角下的证券投资分析
摘要：本文在综合国内外现有的研究成果的基础上，首先介绍了行为金融的发展背景及理论基础，然后分析了行为金融理论下投资者的认知偏差与行为偏差，最后，针对投资者投资理念的偏差用行为金融理论深入探讨了中国证券市场的投资策略，并指出了运用行为金融理论时需要注意的问题。
关键词：行为金融 理论 证券投资
前言
投资者是证券市场的主体，其投资行为的规范程度直接影响到证券市场的资源配置效率。对于目前证券市场欠发达的我国来说，具有高投机性、高换手率以及市场和市场频繁剧烈波动的特点，市场上充斥着“短线为王”的观点。在这种投资理念指导下，投资者心理因素对股票的需求和供给的影响力越来越强，甚至能左右投资者的投资行为。因此，加强对证券投资者投资行为的研究、教育和引导更加必要。行为金融是行为经济学在金融学领域的应用与深入，代表着金融理论的发展方向。研究行为金融理论，跟踪西方现代金融学的前沿研究，并应用这些理论研究中国证券市场的状况，具有重要的理论意义和实践意义。
一、行为金融理论概述
进入20世纪80年代以后，股票市场出现了一系列与有效市场理论不相符合也无法解释的异常现象。在此背景下，主要以应用心理学研究分析金融市场的行为金融理论产生了。行为金融理论就是将心理学、行为学和社会学等理论融入到金融学理论，据以分析金融市场微观主体行为及产生这种行为的更深层次的社会、心理等动因，以此来研究和预测资本市场的现象与问题，并尝试解释与传统金融理论相矛盾的异常现象的理论。
行为金融的理论基础包括：①前景理论。前景理论认为行动决策依据是行动的期望给人们带来的心理感受，行动后果为对赋值为零的中性参考点的偏离。在进行心理感受的评价之前，决策者对决策问题进行初步分析，刻画出有效的行动，选择自认为适当的参考点，并预计可能的后果。②行为组合理论。行为组合理论认为，投资者应把注意力集中在整个组合而非单个资产的风险和预期收益的分析上，而最优的组合配置处在均值方差有效前沿上，这就需要考虑不同资产之间的相关性。③认知偏差理论。认知偏差理论是研究人们在利用经验法则进行决策判断时所产生的错误。心理学研究显示，在解决复杂问题时，由于时间和认知资源的限制，人们不能对决策所需的信息进行最优分析。④行为资产定价模型。行为资产定价模型的特点是认为知情交易者和噪声交易者在市场上会相互作用。噪声交易者容易产生认识偏差，并不按照严格的均方差偏好进行资产选择。而信息交易者则是严格按照严格的均方差偏好进行资产选择，不会受到认知偏差的影响。两者相互影响，共同决定资产价格。
二、行为金融理论对投资者认知与行为偏差的分析
标准金融在投资者心理与证券市场效率上所持的观点是投资者是理性人。然而行为金融则认为投资者是非理性人，情绪与认知偏差的存在使投资者无法做到理性预期和效用最大化，并且其非理性行为将导致市场的非有效，资产价格偏离其墓本价值。行为金融理论总结出了如下一些投资决策心理和行为过程：
1、过度自信
心理学研究表明，人们往往过于相信自己的知识和能力，高估自己成功的个人因素，而低估运气和机会在其中的作用。将差的结果归罪于外部的环境，从而不能通过学习过程来修正自己的信念，导致的过度自信和固执。最终导致交易成本增加而降低了净收益。
2、过度反应
过度反应是指投资者对未来股价过于乐观，导致股价超理论水平上涨；或者对未来股价过于悲观，导致股价超理论水平下跌。经过一段时期，在投资者能够合理评价、修正事件的影响时，股价会产生反向修正。从行为金融理论角度来看，过度反应是由于投资决策者在不确定性条件下系统性心理认知偏差造成的，不能理性分析倾向当前信息并轻视以往信息，从而引起股票的超涨或超跌。
3、羊群行为
股市中的“羊群行为”是指投资者由于受其他投资者投资策略的影响而采取相同的投资策略。其关键是其他投资者的行为影响投资者的投资决策，并对他的决策结构造成影响。
4、动量效应
在一定持有期内平均而言，如果某只股票或某些股票组合在前一段时期内涨幅较好，那么，下一段时期内，该股票或股票组合仍将有良好表现。此外还有过度恐惧与政策依赖性心理，遗憾，暴富心理与赌博心理和轮涨轮跃效应（补涨补跌效应）及小盘股、新股效应。
5、处置效应
处置效应是一种比较典型的投资者认知偏差行为，表现为投资者对赢利的“确定性心理”和对亏损的“损失厌恶心理”。当处于盈利状态时，投资者是风险回避者，愿意较早卖出股票以锁定利润；当处于亏损状态时，投资者是风险偏好者，愿意继续持有股票。投资者在证券投资时，行为上主要表现为急于卖出盈利的股票，不愿轻易卖出亏损股票。
6、启发式偏差
启发式是人脑解决非规范性、不确定性和缺乏现成算法的问题时所采用的一种决策方式，为人们在大多数情况下提供了进行决策判断的高效思维范式，即投资者依据“经验法则”来进行投资决策。一般情况下，人类解决复杂的问题，主要是应用启发法，但同时启发式思维很容易形成系统性的认知错误，并导致错误的判断与决策，由启发式导致的决策错误是一种系统性的、所有受过良好教育的人都有可能犯的错误，叫做启发式偏差。
三、行为金融视角下的证券投资策略分析
1、反向投资策略
在行为金融理视角下，采用反向投资策略是对股市过度反应的一种纠正，即买进过去表现差的股票而卖出过去表现好的股票来进行套利的投资方法。其主要论据是投资者心理的锚定和过度自信特征，投资者对信息的过度反应，从而造成盈利者易于高估股价而损失者易于低估股价的现象。行为金融理论认为，冷门股票意味着投资者对该股票的预期较低，那么在实际投资实践中，通过一种质朴策略即简单外推的方法，根据公司的近期表现对其未来进行预测，从而导致对公司近期业绩情况做出持续过度反应，形成对业绩较差的公司股价的过分低估和对业绩较优公司股价的过分高估现象，为投资者利用反向投资策略提供套利的机会。那么，证券投资者就要注意，反向投资策略要在大多数投资者还没有意识到错误时就开始投资于某些股票，而在大多数投资者已经意识到错误并也投资于这些证券时，要果断地卖出这些股票。
2、动量交易策略
动量策略又称正反馈策略、惯性策略，即预先对股票收益和交易量设定过滤准则，当股票收益或股票收益和交易量同时满足过滤准则就买入或卖出股票的投资策略。行为金融视角下动量交易策略的提出，基于行为金融理论对投资者动量效应心理的分析，源于对股市中股票价格中间收益延续性的研究。行为金融理论研究表明，在一定的持有期 (一般指一个月至一年之间)内，如果某只股票或某个股票组合在前一段时期内涨幅较好，那么，下一段时期内，该股票或股票组合仍将有良好表现。因此，动量交易策略所获得的利润是由于股票基本价值的变动带来的。基于价格惯性和收益惯性的策略也可利用市杨对不同信息的反应不足而获利。
3、成本平均策略和时间分散策略
成本平均策略是指投资者将现金投资为股票时，通常总是按照预定的计划根据不同的价格分批进行，以备不测时摊低成本，从而规避一次性投入可能带来的较大风险的策略。行为金融理论认为在这种方法下能使投资者各期购入股票的平均成本低于股票的平均价格。因为，在操作中投资者可每期以固定的金额去购入所选定的一种或几种股票，这样在股价下跌时买入的股数就多，而在股价上涨时买入的股数就少。所以在买入的总股数中自然低价股的数量大于高价股的数量。因此，一定时期后每股的平均成本就自然会低于股票平均市场价格。
时间分散化策略是指承担股票的投资风险的能力将随着投资期限的延长而降低，投资者在年轻时应将其资产组合中的较大比例用于投资股票，而随着年龄的增长则逐渐减少股票投资比例增加债券投资比例的策略。时间分散化策略是基于行为金融学的一个重要的结论，即时间会分散股票的风险，也就是说股市的风险会随着投资期限的增加而有所降低。它与投资者的有限理性、损失厌恶及思维分隔有关，因此，投资者在运用时间分散化策略进行投资时，需要注意切忌过于频繁的交易。
4、基于启发性偏差的投资策略
通过行为金融理论对投资者启发式心理偏差的分析，优秀的投资者不仅应当了解市场中的投资者和自己会产生什么样的心理和行为偏差，且能够避免由于自身因素造成重大大失误，以及了解投资者的心理偏差和决策失误对市场产生的影响，寻找被市场错误定价的证券，并采取相应的投资决策。行为金融学认为市场是非有效或不完全有效的，由于投资者受经验法则的谬误和情绪因素的影响，将会导致证券的市场价格偏离理论价格。通过发现这些偏差，买入低估的股票，卖出高估的股票，可以获得超额的收益。投资者发现这些偏差的最好方法是长期坚持特殊的投资策略。投资者在为组合购进一只股票时，应详细地记录其要点。保留长期的“投资记录”有助于投资者评估其投资策略，使投资者会更早地认识并承认这些认识偏差，从而帮助他们控制“情绪波动”。本质上避免这些认识偏差的方法是少交易并实施简单的“购买并持有”策略，在大多数投资者认识到这些偏差之前投资于这些证券，随后，当大多数投资者意识到这些错误并投资于这些证券时卖出这些证券。
四、基于行为金融理论指导下的证券投资应注意的问题
综上分析，投资者在证券投资过程中的认知偏差和行为偏差，通过行为金融理论可以很好的解释，并由此总结了许多有价值的证券投资策略，但在具体运用这些投资策略时还应注意以下几点问题：
1、防止教条化，随机应变
行为金融理论的投资策略是：在大多数投资者尚未意识到错误时投资于某些证券，随后当打多数投资者意识到错误并投资于这些证券时卖出这些证券。但是，我们应该考虑的是：如果证券市场的绝大多数投资者认识到这一问题并采取同样的策略时，其策略效果如何体现呢？因此，在应用行为金融策略时，要防止教条化，注意随机应变。
2、不同投资者需要有不同的投资策略将行为金融学的研究成果运用到我国证券市场的实践中，可以合理引导投资者的行为。对于广大中小投资者，要通过教育来使其趋于理性化，提高证券市场投资者的投资决策能力和市场的运作效率。对于机构投资者，要提高其投资管理水平。投资者决策中的心理偏差是与生俱来，而这些认知偏差可以通过学习、训练等手段得到有效缓解。因此，不同投资者应该采用不同的投资策略。
3、切忌对国外现有行为投资策略的简单模仿
中国金融市场与发达的金融市场具有共性，但同时也具有特殊性。我们在运用行为金融投资策略时，应在对中国证券市场的行为特点进行深入研究的基础上，探索适应我国证券市场运行特点的我们自己的行为金融学投资策略，而不是对国外现有行为投资策略的简单模仿。
五、总结
基于金融市场异象和投资人认知与行为偏差的众多投资策略，诸如反向策略、动量策略、小盘股策略、平均化策略、以及其他一些常见的略，如果应用得当，可帮助投资者获得超越市场平均水平的超额收益。同时，行为金融理论远非一个完全成熟的理论，学习和运用行为金融理论，应将行为金融理论与投资实践相结合。
参考文献：
[1]曹宇锐. 基于行为金融学视角的证券投资策略分析[J]. 金融经济, 2006,(02)
[2]徐健. 行为金融理论与证券投资策略[J]. 工会论坛(山东省工会管理干部学院学报), 2007,(01)
[3]魏法明. 行为金融框架下的证券投资策略研究[J]. 金融理论与实践, 2007,(07)
（作者单位：郑州航空工业管理学院）
作者：栾东妮