1 行为公司金融学发展概述
作为微观金融领域的一个重要分支学科, 公司金融学无论在理论研究领域还是实证研究领域, 都得到了广泛的关注, 也取得了诸多重要的成果。传统公司金融研究是在资本市场资源有效配置、个体理性以及管理者以股东价值最大化为目标的范式中进行的, 其理论基础包括理性行为、资本资产定价模型和有效市场。但随着诸如股票溢价之谜等市场异象的出现, 传统公司金融学的研究范式受到干扰, 研究基石不断受到冲击, 人们开始转向其他研究领域寻求解释。直至二十世纪末期, 通过引入心理学、行为学以及决策理论的研究成果, 一些市场异象开始有了合理的解释, 行为金融学也就此诞生。它充分考虑了心理因素对个人决策的影响, 突破了传统金融理论的理性框架和经济学范式, 改变了传统金融理论中过于完美的假设条件。在这一背景下, 将行为研究聚焦到公司层面, 便自然产生了行为公司金融学。
依照Sherfrin (2001) 和Baker等人 (2004) 给出的框架, 行为公司金融学主要从两角度对个体非理性行为进行研究。一方面, 假设市场是有效的, 但公司管理者由于认知和心理偏差导致决策失误, 进而损害公司价值。另一方面, 假设管理者是理性的, 但投资者和分析师的非理性导致了市场对公司的错误定价, 进而误导公司管理者做出错误决策。两个角度的研究都将管理者心理偏差设置为最终落脚点, 重点关注这种心理偏差存在的现实证据, 及其对公司各项财务决策的影响。
2 心理偏差与公司财务决策
2.1 心理偏差在财务决策中的具体表现
(1) 过度自信。在各种心理偏差现象中, 过度自信是较为突出的一项。所谓过度自信, 是指个体过于相信自身的能力, 往往高估自己成功的概率, 低估失败的概率。过度自信的心理通常表现为“优于平均水平”效应, 即面对某一问题时, 人们总是认为自己的能力要高于多数人。过度自信的管理者往往将已取得的成就归因于自己的实力, 而将失败的结果归咎于坏运气、外部环境等。这种心理偏差的存在还会导致管理者产生“控制幻觉”, 笃信自己控制公司未来业绩的能力, 即便事态发展已超越其个人技能所能支配的范围。过度自信的管理者在内部现金流充裕时, 倾向于进行过度投资;在需要外部融资时, 又自认为公司价值被低估而不愿发行权益或高成本举债, 进而导致投资不足。与代理成本理论不同, 过度自信所导致的公司价值损失并非源于管理者与股东间的利益冲突, 而是在双方利益协调一致的情况下由于客观存在的行为障碍所引发的。
(2) 证实偏差。所谓证实偏差, 是指人们一旦形成某一信念, 就会对支持该信念的证据赋予更大的权重, 而不再关注否定该信念的证据。这种现象在经济生活中普遍存在。如在股票交易中, 投资者倾向于放大与其先前观点保持一致的市场信号, 而不去客观理性地分析各种信息所代表的真实含义, 导致投资者一再制定错误的交易策略, 致使金融产品价格持续扭曲。又如在公司内部经营过程中, 决策者一旦形成某一管理理念和行事风格, 就不愿搜集与之相违背的证据, 在制定和执行决策时, 即便出现否定其信念的证据, 也不愿纠正自己的判断。
(3) 损失厌恶。当人们面对同样数量的损失和收益时, 损失所带来的厌恶感往往超过收益所带来的满足感, 这种不对称的心理偏差就是损失厌恶。损失厌恶心理的存在使得人们不愿意放弃已经持有的资产, 即便这意味着可以获得另一项优质资产, 因为前者带来的痛苦要远大于后者带来的喜悦。这种倾向导致“安于现状”的惰性, 行为个体甚至出现不愿承认已有损失的行为。在公司管理中, 理性的决策者应该根据增量现金流做出投资决策, 而不应考虑沉没成本的影响。但实践中, 损失厌恶心理的存在导致决策者无法正确对待已有的损失, 对未来的投资抱有不切实际的幻想, 倾向于做出非理性的投资决策。
(4) 心理账户。传统的经济理论假设所有资金都是等价的, 即资金可以相互替代。而实践当中, 人们往往根据来源、用途等因素对资金进行归类, 进而赋予不同的期望值, 这种现象就是“心理账户”。心理账户致使人们忽略从总账户的角度评判决策的优劣, 而是将资金总量分割开来, 并且依据局部账户制定决策, 其结果往往导致非理性行为的出现。
(5) 从众行为。从众行为又称为羊群行为, 是指人们具有的与他人保持一致、和他人做相同事情的本能, 在公司金融中指在信息不对称的环境下决策者过度依赖舆论或模仿他人行为跟从大多数人的决策方式。从众行为虽然是一种本能, 但由于行为人为保住职位、获得升迁机会而抛弃个人信念并忽略公司特有的资源及优势, 导致决策失去理性、科学的分析基础, 从而给公司带来不必要的损失。
2.2 心理偏差影响财务决策的理论依据
在传统的经济学研究范式中, 解决风险和不确定环境下决策制定问题的依据主要是期望效用理论。但大量心理学实验表明, 人们的决策往往存在直觉性偏差, 而且行为模式和风险态度也有别于传统理论。Kahneman和Tversky (1979) 指出, 传统的期望效用理论并不能充分描述人们在不确定情况下的行为模式, 并在实地调查和分析的基础上提出了著名的前景理论。该理论认为, “前景”就是各种风险结果, 对“前景”的选择就构成了个体决策, 个体决策并非遵循期望效用理论的各种假设, 而是人们特殊的心理过程。该理论还指出, 人们之所以会出现非理性行为, 一方面是因为情感的存在而缺乏自我控制能力, 另一方面是因为认知障碍导致我们无法理解问题的本质。前景理论下的个体决策过程大致分为两个阶段, 一是编辑阶段, 二是评价阶段。在编辑阶段, 要结合个体因素和环境因素对收集的信息进行整理和预处理, 包括数据的简化和整合, 在此基础之上制定方案并给出决策框架。在评价阶段, 决策者对每一个被编辑过的前景加以估值并选择价值最高的前景。
2.3 心理偏差影响财务决策的研究成果
行为公司金融学关注非理性行为对公司财务决策的影响, 其中相当一部分研究针对的是一种具有代表性的心理偏差——过度自信。Malmendier和Tate (2007) 从心理特征的角度解释了啄序融资理论和债务保守问题, 认为对公司股票未来表现过于乐观的估计使得管理人员确信公司价值被市场低估, 因而推升外部融资成本。由于权益价格对未来现金流的敏感性要高于债务, 而债务的成本自然高于内部资金, 所以决策者会遵循先内部再债务最后权益的融资顺序。Landier和Thesmar (2009) 认为过度自信的管理者倾向于高估未来投资项目的安全性, 同时低估债务违约发生的可能性, 因而会更多地选择短期债务。肖峰雷等人 (2011) 对董事长、CEO、TMT三个层次的过度自信与公司财务决策的关系进行了比较分析, 发现我国上市公司财务决策中的非理性行为主要源于董事长过度自信。闫永梅 (2011) 的实证研究表明过度自信会引发过度投资的冲动, 常常导致资本结构无法实现最优化, 且为避免支付较高的外部融资成本而不愿意发放现金股利以积累内部资金。梁上坤 (2015) 发现在债务约束较弱的情况下, 管理者过度自信公司的成本粘性显著更高。
3 启示
行为公司金融理论打破传统理论的研究范式, 关注非理性行为对公司决策的影响, 承认心理偏差等导致的行为障碍给公司价值带来的损失。心理偏差虽然会产生负面影响, 但其存在是一种客观现象, 是无法避免的, 况且这种现象并非毫无积极意义。例如, 过度自信的管理者比其他人更具有不畏艰难、开拓进取的积极性, 而这正是公司价值快速提升的前提条件。因而, 公司在组建领导层的过程中, 无须抵触过度自信的管理者。一方面, 是因为他们可以给公司注入激情与活力, 带领公司积极进取;另一方面, 之所以产生过度自信的心理, 往往是因为他们掌握了丰富的知识和过硬的技能, 并在以往的经历中取得过令人信服的业绩。当然, 心理偏差所产生的负面影响是不容忽视的, 因而在内部制度的设计上要充分体现对管理者权利的制约, 如科学的集体决策机制和稳健的会计制度。
摘要：本文在回顾行为公司金融学发展过程的基础上, 分析了心理偏差对财务决策的影响及其背后的理论基础。心理偏差在公司金融实践中主要表现为过度自信、证实偏差、损失厌恶、心理账户和从众行为, 这些客观因素在一定程度上解释了传统金融理论无法解释的市场异象, 同时也为公司内部管理和制度设计提出了新的要求, 如科学的集体决策机制和稳健的会计制度。
关键词：心理偏差,财务决策,行为公司金融
参考文献
[1] 饶育蕾, 王建新.CEO过度自信、董事会结构与公司业绩的实证研究[J]管理科学, 2010 (10) .
[2] 姜付秀, 张敏, 陆正飞, 陈才东.管理者过度自信、企业扩张与财务困境[J]经济研究, 2009 (1) .