想必大家在写论文的时候都会遇到烦恼，小编特意整理了一些《财务杠杆论文范文(精选3篇)》，仅供参考，希望能够帮助到大家。【摘要】财务杠杆如一把双刃剑，有时会给企业带来正的财务杠杆效应，提高企业自有资金利润率，有时也会给企业带来额外损失，形成财务风险。本文首先介绍了财务杠杆与财务风险的涵义及两者的关系，然后从两个角度探讨了财务杠杆的利用程度问题，在此基础上得出结论企业应合理利用财务杠杆，规避财务风险。
第一篇：财务杠杆论文范文
浅析经营杠杆与财务杠杆的作用
摘要：随着企业面临的市场经济深入发展，伴随着激烈的市场竞争，加剧了企业的经营风险;与此同时，企业在发展经营中对筹资需求日益增加，债务资本增长决定企业面临财务上风险增加。经营杠杆和财务杠杆作为衡量企业经营风险与财务风险的重要指标，合理利用两种杠杆作用，可以给企业带来收益，降低风险。不合理的利用就会给企业的发展带来不利影响。因此分析这两者的作用，对于企业实现风险最小化、效益最大化目标具有重要意义。
关键词：经营杠杆 ;财务杠杆;作用
一、经营杠杆与财务杠杆的定义
(一)经营杠杆的定义
经营杠杆，又称营运杠杆，反映销售毛利和息税前利润的杠桿关系。指在企业运营中由于存在研发费、租金、研发费、保险费、广告费等固定成本，当企业的销售量发生升降变动时，息税前利润变动程度与其不一致。经营杠杆系数这一财务指标就是用来衡量企业经营风险的大小，经营杠杆系数用公式表示就是：息税前利润变动率÷销售毛利变动率也可以表示为报告期销售毛利额÷息税前利润额。
(二)财务杠杆的定义
财务杠杆是指企业由于存在举债经营的债务利息以及利息抵税效应，当企业息税前利润发生增减变动时，净利润变动的程变与其不一致。财务杠杆系数这一财务指标就是用来衡来企业财务风险的大小，财务杠杆系数用公式表示就是：净利润变动率÷息税前利润变动率也可以表示为报告期息税前利润÷净利润。
(三)复合杠杆
经营杠杆和财务杠杆两种作用力同时影响企业的生产经营，两种作用合力称作为复合杠杆。复合杠杆是经营杠杆、财务杠杆两种作用力在企业生产经营中共振反映。在企业生产经营中，经营杠杆与财务杠杆互为同向关系，即任何一方风险的增加都会提高企业整体风险。复合杠杆系数这一财务指标用来衡量企业的整体风险，用计算公式表示就是：经营杠杆系数×复合杠杆系数或者报告期的边际贡献额÷净利润。边际贡献额就是销售额减去变动成本额。
二、经营杠杆在企业成本管理中的作用
众所周知，企业收益多少与企业成本开支息息相关。同时，企业不同时期成本结构不同也会对其收益产生一定影响。如上所述，企业要想在日益激烈的市场竞争中取得良好的经营效益，必须重视分析成本结构对自身收益的影响，控制固定成本开支，开源节流，减小经营风险。成本按其性态可划分为变动成本与固定成本。企业在一定时期内销售额的变动虽然不会影响其固定成本总额，但它会使企业单位产品所分摊的固定成本额即单位固定成本发生变动，从而提高或降低企业息税前利润。
表1计算表明，虽然 A、B两企业成本结构存在着差异，但是其实现的息税前收益却是相等的。那1能否下此定论，成本结构不影响企业息税前收益?答案是否定的，我们来做以下分析：首先假设A、B两企业产销量分别增长15%，其他条件不变，其销售量变动对其收益的影响结果如表2。
由表2可知，虽然两家企业销售量增长的幅度一样，而企业息税前利润增长的幅度却不一样，很明显A企业增长幅度要大于B企业增长幅度，反之亦然，当两家企业销售量同幅度下降时，A企业息税前利润下降幅度要大于B企业，这种利润变动幅度与销售量变动幅度不一致的现象，正是经营杠杆作用的结果。由经营杠杆计算公式可得出，A企业的经营风险要大于B企业。
综上所述，在保证企业实现一定收益的条件下，企业固定成本比重愈大，经营杠杆愈高;反之，经营杠杆率则愈低。企业在生产经营过程中，必须对研发费、管理费、广告费等固定成本支出合理加以控制，不仅能保证企业经营收益的稳步提升，同时还可以在一定程度上降低企业面临的经营风险。另外企业应充分调动其现有生产经营资源扩大产销量，可以在增加企业收益的同时降低企业经营风险。
三、财务杠杆在企业筹资、投资管理中的作用
企业的融资无外乎两个来源，债务融资和权益融资，二者的比例决定了企业的资金结构。在财务管理中，经常说的一个词，就是“财务风险”，那财务风险究竟是什么?财务风险存在的实质就是企业因举债经营从而使得负债所承担的部分经营风险转嫁给了股东。为减少财务风险，企业在做融资方案下时必须以财务杠杆理论作指导，财务杠杆理论的核心就是债务资金对股东权益的扩大与缩小作用，具体为：当资产利润率高于债务利息率时，举债资金所得到的投资利润扣除了债务利息后的利润部分，则由企业股东分享，可以提高企业股东收益率。任何事务都有两面性，债务融资也有对股东收益不利的一面，若资产利润率低于举债利率，股东利润率将低于税后投资利润率，股东收益呈下降趋势。企业在做融资策划时，必须牢记一条，那就是提高资产利润率，降低债务利率，负债的增加要合理适度，从而引导企业的负债经营实现良性循环，给股东创造最大的收益。
如上所述，企业做融资方案时，必须权衡利益与风险，实现最佳的资本结构。问题就是如何把握适当的“度”是关键问题，所谓的“度”就是确定一个最佳的资本结构，实现正的财务杠杆利益。如果一味举债，而不顾企业投资盈利水平和资金状况，片面追求举债对企业股东权益的高“附加值”，从而导致企业收不抵支，无法偿还到期的债务及利息，更有甚者会将企业推向财务状况严重恶化甚至破产的境地。
四、经营杠杆与财务杠杆共同影响企业经营和财务状况
企业在实际生产经营中同时存在着固定的生产经营成本和债务利息成本，两种杠杆效应会共同发生，会有连锁作用，即销售量的变动会使净利润以更大幅度的变动，将两种力的合力称之为复合杠杆。在企业生产经营中，经营杠杆与财务杠杆成同向关系，即经营杠杆的风险增加也必定伴随财务杠杆的风险增加。在企业筹资和投资工作中，应当利用好这两个杠杆的关系，综合考虑它们对企业风险能力的影响，保证企业的总体风险在可控范围内。企业决策者在利用经营杠杆和财务杠杆时必须遵守以下原则，即必须以企业所处的经营周期为前提，合理扩大产销规模，择选最佳的资本结构。同时在日常财务管理中，发挥杠杆正面效应从而实现企业财务风险最小化和实现股东利益最大化。
一般企业发展周期可分为创业期、发展期、成熟期和衰退期。一是企业处于创业期，经营风险很高，筹资阶段应遵循谨慎性原则，实行创业者权益融资，这个阶段不适宜采用债务融资。原因是企业在初创期，企业的经营处于很低的水平，投资策划能力很弱，举债经营必定会影响整个企业的财务状况。企业在此阶段，所需启动资金应采取全部向股东募集方式，在股利分配上应采取无股利政策，为企业后续发展保存资金实力。二是企业处于发展期，经营风险虽然比创业期要小一些，但资金需求日趋增加。在扩大企业经营规模过程中，必须将经营杠杆系数控制在1以上，充分提高企业内部资源的使用率，加强生产设备的维护，提高劳动生产率的同时扩大产品销路，提高企业提供产品和服务的经营水平从而走规模化效益道路。在此阶段，如果用复合杠杆系数来综合衡量，则当复合杠杆系数趋于无穷大时，企业不能再举借新债，即采取稳健型筹资战略，实现无股利政策。三是企业处于成熟期时，市场份额较大，价格稳定，经营活动产生的资金净流入量大且稳定。在此阶段，因为企业产品或服务的知名度高，市场占有率高，企业的主要目的是提高股东报酬率，考虑利息支出可以作所得税税前扣除这一点利用好财务杠杆，达到节税和提高股东报酬率。本阶段因经营风险小，资产报酬率高，可以采用较为激进的筹资战略即增加债务资金经营加大财务杠杆，因现金流充裕在股利分配上采取高股利支付率政策。四是企业处于衰退期时，销售萎缩。产品进入退市状态。企业须整合企业的各项资源，同时集中财务资源和重新规划产品或服务结构，转移或者出售收购类产品，利用剥离原有资源形成的现金流入进行战略转移，保证重点投资，实现企业资源分配结构的良性循环。
综上所述，经营杠杆和财务杠杆在企业管理中非常重要。为发挥杠杆的正效应，需合理把握杠杆在企业发展周期各阶段的应用的同时，还需根据企业自身的行业性质建立财务预警系统，实现经营杠杆与财务杠杆的配合使用。同时在控制成本和优化资本结构方面加大工作投入，使企业收益能力能够抵消杠杆效应导致企业总体风险的负面影响，最大程度发挥杠杆正效应在企业经营中的作用。
(作者单位：东莞市果菜副食交易市场有限公司)
作者：谭子霞
第二篇：合理利用财务杠杆规避财务风险
【摘要】 财务杠杆如一把双刃剑，有时会给企业带来正的财务杠杆效应，提高企业自有资金利润率，有时也会给企业带来额外损失，形成财务风险。本文首先介绍了财务杠杆与财务风险的涵义及两者的关系，然后从两个角度探讨了财务杠杆的利用程度问题，在此基础上得出结论企业应合理利用财务杠杆，规避财务风险。
【关键词】 财务杠杆;财务风险;经营杠杆;每股盈余无差别点
【中图号】 F275【文献标示码】 A
在现代市场经济中，负债经营已经成为企业的一种普遍现象，甚至可以作为现代企业的一个重要特征。在一定条件下合理举债，不仅可以解决企业的经营资金需求，而且会给企业带来可观的财务杠杆利益。但是，财务杠杆如一把双刃剑，有时也会给企业带来额外损失，形成财务风险。因此，如何利用财务杠杆，规避财务风险成为了企业财务管理的核心问题。
1 财务杠杆的涵义及其与财务风险的关系
财务杠杆是由于债务利息和优先股股利等固定资本成本的存在而导致每股利润变动率大于息税前利润变动率的杠杆效应。当企业息税前资金利润率高于借入资金利息率时，将会使企业自有资金利润率提高，企业得到正的财务杠杆效应.反之，若企业息税前资金利润率低于借入资金利息率时，使用借入资金获得的息税前利润还不足以支付利息，将会使自有资金利润率降低，企业得到负的财务杠杆效应。财务杠杆的衡量指标是财务杠杆系数。财务杠杆系数是指每股盈余的变动率对息税前利润变动率的倍数。计算公式如下：财务杠杆系数=每股盈余变动率/息税前利润变动率或：财务杠杆系数=息税前利润/税前利润财务杠杆系数进而也可以反映财务风险的大小。财务杠杆系数越小，利润对每股收益的影响程度就越小，企业的财务风险也就越小;反之，财务杠杆系数越大，利润对每股收益的影响程度就越大，企业
的财务风险也就越大。
2 从财务杠杆与经营杠杆的关系角度探讨财务杠杆利用程度
在企业存在固定成本时，当销量发生变动后，结果会引起息税前利润以更快的速度发生变动，这种销量变动对息税前利润变动的放大作用，称为经营杠杆。经营杠杆的作用程度，通常以经营杠杆系数表示，经营杠杆系数的计算公式为：经营杠杆系数=息税前利润的变动率/销量的变动率或：经营杠杆系数=边际贡献/息税前利润=1+固定成本/息税前利润在企业同时存在财务杠杆和经营杠杆作用时，当销量发生变动后，会引起每股盈余以更大的幅度变动，财务杠杆与经营杠杆的连锁作用称为复合杠杆。复合杠杆作用程度越大，每股盈余变动的就越剧烈，企业的总风险程度就越高。复合杠杆的作用程度通常以复合杠杆系数表示。复合杠杆系数的计算公式为：复合杠杆系数=财务杠杆系数×经营杠杆系数从上述公式中，我们能够得出结论：
2.1 固定成本越高，经营杠杆系数越大，企业经营风险越大 如果企业再使用较高的财务杠杆，企业的复合杠杆系数就越大，说明企业的总体风险水平就越高。因此，从规避风险的角度，固定成本高的企业应使用较小的财务杠杆。比如，工业企业的固定资金占总资金的比例一般比商业企业大，前者要比后者使用较低的财务杠杆。
2.2 经营杠杆系数与销量的变动成反比 说明企业销售增长越快，销售收入越为稳定，经营杠杆系数就越小，企业经营风险就越低。因此，这类经营风险低的企业可以在较高程度上使用财务杠杆，其结果不会引起企业总体风险水平的扩张。
2.3 股权控制比率的变动会影响到企业总体风险水平 在增发新股以降低少数股东的控股比例时，企业的负债比率下降，进而导致复合杠杆系数降低;在举债筹资以保证少数股东的控股权时，企业负债比率上升，财务杠杆系数上升造成复合杠杆系数的加大。
2.4 资产构成中投资风险高的企业 为控制企业总体风险水平，应使用较低的财务杠杆比如，无形资产在企业资产中占较大比例的企业由于无形资产带来的收益具有高度的不确定性，因而经营风险较高，为避免遇有经营失利的情况所造成企业到期不能还债，应使用较低的财务杠杆。
2.5 财务杠杆与息税前利润成负相关变动 资产的盈利能力越强，财务杠杆系数越低。因此，资产盈利能力越强的公司，越有能力承担较高的财务杠杆。
2.6 通常在两种杠杆的组合上、不能将高经营杠杆与较高的财务杠杆组合在一起 以避免企业总体风险的加大，从而将企业总体风险控制在一个适当的水平上。
3 从经营收益角度探讨财务杠杆的利用程度
由财务杠杆的计算公式知：每股盈余变动率=财务杠杆系数×息税前利润变动率我们假设：①企业负债代理成本和财务拮据成本忽略不计;②企业的目的是最大程度上利用财务杠杆，实现每股盈余或股东权益报酬率的最大化;③企业未来的经营收益是可以预计的;④无论企业采用负债或权益筹资方式，资金的供应不受限制。在上述假设下，根据每股盈余变动率的计算公式可以得知。第一，若企业未来息税前利润增长，此时若利用高财务杠杆的筹资方案，增加财务杠杆系数，每股盈余或股东权益报酬率会实现最大幅度的增长，因此只要有可能，企业就应选择负债最高的筹资方案;第二，若企业未来息税前利润降低，此时若利用高财务杠杆的筹资方案，增加财务杠杆系数，每股盈余或股东权益报酬率会实现最大幅度的下降，企业应选择负债最低的筹资方案;第三，若企业未来息税前利润保持目前的水平，使用债务筹资与权益筹资的效应等同。企业每股盈余或股东权益报酬率均会下降，前者因为利息费用的增加降低了每股盈余或股东权益报酬率，后者因为流通在外的股数增加或权益资本的增加而降低了每股盈余或股东权益报酬率。由以上分析可知，企业采用负债高或负债低的筹资方案，应以企业经营收益即息税前利润的变动状况作为依据。那么，在什么样的水平上采用负债率高的筹资方案，在什么样的水平上采用负债率低的筹资方案才能够增加企业的每股盈余或股东权益报酬率呢?二者应该有一个均衡点。在财务学上，以每股盈余无差别点来描述经营收益对二者筹资的影响。
4 财务杠杆的利弊分析及结论
根据上文对财务杠杆的分析，可到如下结论。当EBIT>I时，负债经营使企业得到财务杠杆效益，提高股东收益。在特定时间内，I是固定的，当EBIT增加时，每一元息税前利润所负担的债务利息就会相应降低，给所有者带来额外收益。从财务杠杆系数公式中看出，影响财务杠杆作用大小的因素有EBIT和I。要想发挥企业的财务杠杆作用，必须增加EBIT，这也说明了在企业运营过程中，生产经营是最重要的。生产经营是企业运行的基础，资本运营为生产经营服务。为了防止财务杠杆反向作用的发生，关键就在于科学地利用财务杠杆机制，根据各种资金来源的资金成本及资本利润率最大化原则来构建综合资金成本最低的资本结构。同时应根据资金市场的情况变化，宏观经济的发展走向，以及企业的财务状况，有计划有步骤地对企业的资本结构做出调整，使之适合产品寿命周期、技术寿命周期的变动规律，防止公司因盲目扩张而导致投资风险与经营风险的扩大，保证财务杠杆在公司生产经营过程中能发挥有利作用。在财务风险控制过程中，企业还应该合理组合经营杠杆与财务杠杆，正确运用复合杠杆，以规避财务风险。企业在制定经营方针和财务政策时，必须全面考虑三种杠杆的性质、作用和互相影响，以及各类风险。例如，当公司处于低销售、高成本、高负债以致使财务杠杆和经营杠杆居高不下时，公司应降本增效，增加销售和现金流入量，调整资金结构，压缩负债比率，以削弱杠杆作用，最大限度地消除潜在风险;当公司的经营状况和财务状况良好，应当居安思危，避免长期使用过高的经营杠杆和财务杠杆。由于高杠杆既能带来利润高速增长的机遇也伴随着高风险的潜在危险，必须采用较高(低)的经营杠杆与较低(高)的财务杠杆相匹配，使公司在规避风险的前提下保证利润的稳步增长。
4 参考文献
[1] 彭志国，张庆龙.财务报表分析精要[M].北京：中国时代经济出版社.
[2] 秦伟编.利用债务[M].珠海：暨南大学出版社.
[3] 陈爱早.财务杠杆与财务风险[J].中小企业管理与科技，2008，(5).
[4] 贾 伟，阮文彪.财务杠杆系数与财务风险[J].商业时代，2007，(27).
[5] 龚茂全.基于杠杆理论的公司财务风险控制研究[D].中国优秀硕士学位论文全文数据库.
作者：郑春燕
第三篇：经营风险与财务杠杆关系研究
【摘 要】 从异质性负债视角，将财务杠杆划分为经营性财务杠杆和金融性财务杠杆，利用2003—2018年沪深A股上市公司样本数据，实证检验了不同类型财务杠杆与经营风险之间的相互关系。研究发现不同类型财务杠杆与经营风险的关系不完全一致，总财务杠杆、经营性财务杠杆与经营风险分别呈负相关关系，而长期金融性财务杠杆与经营风险呈正相关关系，短期金融性财务杠杆与经营风险呈正相关关系但不显著。研究成果弥补了传统财务杠杆理论对负债异质性区分研究的不足，进一步提高了财务杠杆理论的解释力和财务实践的指导作用，为企业平衡经营风险和财务风险二者关系、分类实施财务杠杆管理、优化债务结构、控制总风险提供了重要理论依据。
【关键词】 异质性负债; 经营风险; 财务杠杆
一、引言
在经济下行、低迷时，政策逆周期操作导致杠杆程度提高，财务风险加大;而在经济由复苏转入上行阶段时，财务杠杆程度过高，又会抑制经济复苏和上行，严重时还会引发系统性金融风险。为了防范系统性金融风险，2015年12月中央经济工作会议提出“三去一降一补”的政策，明确将“去杠杆”作为2016年供给侧结构性改革的主要任务，2016年10月国务院发布了《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》。去杠杆的目的是为了降低财务风险，然而断供式去杠杆引发企业资金链断裂，诱发系统性金融风险可能性增大。为了规范去杠杆行为，2018年4月中央财经委员会第一次会议首次提出“结构性去杠杆”，要求根据不同部门、不同债务类型提出不同的去杠杆要求。对企业而言，总风险最终体现在经营风险和财务风险上，如何有效平衡二者之间的关系是风险控制的关键。所处经营风险状态不同，企业宜采取的财务杠杆政策也不同。那么，不同经营风险状态下，采取何种适宜的财务杠杆政策呢?理论依据是什么?为此，需要解构不同财务杠杆与经营风险之间的关系。
关于经营风险与财务杠杆关系的研究，多数学者关注企业总财务杠杆(即负债/资产，或负债/所有者权益)与经营风险之间的关系，且认为二者呈此消彼长的负相关关系。财务杠杆和经营杠杆是系统风险调节的重要因子，为使股东利益最大化，这两者之间会被精心选择从而达到一个最低的系统风险水平，因此可以预见财务杠杆和经营杠杆之间的相关系数是负数[ 1 ]。钟宁桦等[ 2 ]基于1998—2013年间近400万个规模以上工业企业负债率的分析发现，随着经营风险的不断提高，整体负债率呈下降趋势，验证了二者的负相关关系。Sarkar[ 3 ]研究发现如果经营杠杆是外生的，财务杠杆是经营杠杆的单调减函数。从盈利能力与财务杠杆关系来看，很多学者研究认为二者是负相关关系，盈利能力与风险是正相关的，也间接支持了经营风险与财务杠杆是负相关关系[ 4 ]。然而，从负债来源考察却发现，经营性负债和金融性负债在风险、成本、杠杆效应方面具有显著差异，且具有替代性和互补性[ 5-6 ]，既然如此，为何不同来源和期限形成的异质性财务杠杆与经营风险之间的关系均是负相关呢?理论推演有矛盾之处。鉴于此，本文从异质性负债视角，分别检验了总财务杠杆、经营性财务杠杆、短期金融性财务杠杆和长期金融性财务杠杆与经营风险之间的关系。本文的重要贡献在于通过研究发现不同类别财务杠杆与经营风险之间的相互关系并不相同。
二、理论分析与研究假设
(一)经营风险与财务杠杆之间的关系分析
企业总风险由经营风险和财务风险构成，可分别用总杠杆系数、经营杠杆系数和财务杠杆系数表示，总杠杆系数等于经营杠杆系数和财务杠桿系数的乘积。付连军[ 7 ]通过外部冲击描述企业经营环境的不确定性，进而研究认为外部冲击影响高财务杠杆企业，说明企业经营风险增大时，高财务杠杆已不合时宜，需要相应调低。为了控制总风险，企业需要将总杠杆系数控制在目标范围之内，因此，经营杠杆系数和财务杠杆系数存在此消彼长的关系。
从产品市场来看，不同行业企业面临的宏观环境和市场竞争程度不同。基于控制企业总风险，所处环境不确定性高、竞争程度大的企业，为了抑制财务杠杆的负向放大效应，当企业预期未来竞争程度越趋激烈，当前选择的债务规模就越低，从而产生财务保守行为[ 8 ]。所处经营环境稳定、竞争程度小的企业，为了发挥财务杠杆的正向放大效应，往往选择相对积极的财务杠杆政策。由此，提出假设1：
H1：在总风险控制目标一定的情况下，经营风险与总财务杠杆呈负相关关系。
(二)经营风险与异质性财务杠杆的关系分析
根据债务来源的不同，可将债务分为经营性债务和金融性债务[ 9 ]，相应的财务杠杆也可分为经营性财务杠杆和金融性财务杠杆。根据债务期限不同，可将金融性财务杠杆进一步划分为短期金融性财务杠杆和长期金融性财务杠杆。
1.经营风险与经营性财务杠杆关系分析
经营性财务杠杆程度与企业的竞争优势、谈判能力、信用水平、偿债能力等因素有关。Mcmillan和Woodruff[ 10 ]认为企业愿意为具有长期贸易关系且很难找到替代的供应商提供商业信用，也就是说企业可以利用商业关系和独特的商业地位获取经营性负债资金。信用等级越高，谈判能力越强，企业经营性财务杠杆程度越高;反之，信用等级越低，谈判能力越弱，企业经营性财务杠杆程度越低。信用等级、谈判能力反映了企业经营风险的程度，信用等级越高，谈判能力越强，说明企业的经营风险越小;反之，信用等级越低，谈判能力越弱，说明企业的经营风险越大。由此提出假设2。
H2：经营风险与经营性财务杠杆呈负相关关系。
2.经营风险与金融性财务杠杆之间的关系分析
经营性负债和金融性负债具有替代性和互补性，两者呈此增彼减关系。当企业经营风险增大时，经营性财务杠杆程度逐渐降低，金融性财务杠杆程度逐渐增大;当企业经营风险变小时，经营性财务杠杆程度逐渐增大，金融性财务杠杆程度逐渐降低。由此可推演出金融性财务杠杆与经营风险呈正相关关系。
袁卫秋[ 11 ]认为短期负债占负债总额比例较大，将负债区分为短期负债与长期负债，实证结果将明显不同。为此，将金融性财务杠杆进一步区分为短期和长期两种，分别考察二者与经济风险之间的关系。当经营风险增大时，企业会选择金融性负债或发售股份筹集资金。发售股份的周期较长，成本较高，又会稀释股权，企业往往不会选择;而增加金融性负债较为方便，成本较低，是企业经常使用的筹资方式。如果用金融性负债方式筹资，企业如何选择债务的期限呢?短期金融负债具有成本低、还款周期较短、短期偿债能力相对容易判断、银行更愿意提供的特点;而长期金融负债具有成本较高、还款周期较长、长期偿债能力相对较难判断、银行往往不愿意提供的特点。当企业经营风险增大时，经营性负债逐渐减少，金融性债务需求增大，为了应对风险，企业会增加长期债务的比例;当经营风险变小时，经营性负债逐渐增加，金融性债务需求减少，企业更愿意选择成本较低的短期金融性负债。基于此，提出以下假设：
H3a：经营风险与短期金融性财务杠杆呈负相关关系。
H3b：经营风险与长期金融性财务杠杆呈正相关关系。
三、研究设计
(一)样本选取与数据来源
为了考察经营风险与财务杠杆在经济周期不同阶段的表现关系，本文选取2003—2018年沪深A股上市公司的年度数据作为样本数据。为了保证样本数据的有效性，剔除了数据不全和存在异常值、理论上已经破产且资产负债率超过100%，以及金融行业上市公司样本数据，最终采集了35 011个样本观测值。样本数据均来源于国泰安数据库(CSMAR)。
(二)变量定义
1.被解释变量
为了剖析异质性财务杠杆与经营风险之间的关系，本文分别选取财务杠杆(Lev)、经营性财务杠杆(OLev)、短期金融性财务杠杆(SLev)和长期金融性财务杠杆(LLev)作为被解释变量，分别用负债总额、经营性负债、短期金融性负债和长期金融性负债与总资产之比表示。
2.解释变量
学者较多采用业绩波动程度来衡量企业风险承担水平[ 12 ]，经营风险即营业收益的波动性，因此，本文选取连续三年总资产收益率(ROA)的变异系数作为经营风险的衡量指标。
3.控制变量
借鉴现有文献，选取了公司规模(LnAsset)、成长性(Growth)、非债务税盾(TaxAvoid)、资产有形性(Tangle)、盈利能力(ROE)作为模型控制变量[ 13 ]，且在实证分析过程中控制了行业效应和年度效应。主要变量定义见表1。
(三)模型构建
为了检验经营风险与总财务杠杆、异质性财务杠杆之间的关系，构建了回归模型(1)至(4)，分别用于检验H1、H2、H3a和H3b。具体如下：
Levi，t=i + 1CVi，t+2LnAsseti，t+3Tanglei，t+
4Growthi，t +5TaxAvoidi，t+6ROEi，t+∑Year+
∑Industry+i，t (1)
OLevi，t=i + 1CVi，t + 2LnAsseti，t+3Tanglei，t+
4Growthi，t +5TaxAvoidi，t +6ROEi，t+∑Year+
∑Industry+i，t (2)
SLevi，t=i+1CVi，t+2LnAsseti，t+3Tanglei，t+
4Growthi，t + 5TaxAvoidi，t + 6ROEi，t+∑Year+
∑Industry+i，t (3)
LLevi，t=i+1CVi，t+2LnAsseti，t+3Tanglei，t+
4Growthi，t + 5TaxAvoidi，t +6ROEi，t +∑Year+
∑Industry+i，t (4)
四、实证分析
(一)描述性统计
根据表2统计结果，2003—2018年上市公司平均财务杠杆程度为44.40%，最高达到90.90%，最低达到5.03%，标准差为21%。经营性财务杠杆均值为24.50%，金融性财务杠杆均值为20.14%(其中，短期金融性财务杠杆均值为13.3%，长期金融性财务杠杆均值为6.84%)。說明我国上市公司整体财务杠杆程度适中，部分公司财务杠杆程度严重偏高，经营性负债占比较高，金融负债占比较低且以短期金融性负债为主。衡量经营风险的变异系数均值为0.161，最大值为10.8，最小值为-11.91，标准差为2.246，说明我国上市公司整体面临的经营风险较为平稳，但部分公司面临的经营风险严重偏大。
(二)回归结果分析
利用Stata16.0统计分析软件，运用OLS法对变量进行了回归分析，具体结果见表3。
(1)经营风险与总财务杠杆之间存在负相关关系，且在5%水平上显著。对于控制变量，公司规模、成长性、有形资产比率与财务杠杆呈正相关关系，且在1%水平上显著;非债务税盾、盈利能力与财务杠杆呈负相关关系，且在1%的水平上显著。回归结果验证了H1。
(2)经营风险与经营性财务杠杆负相关，且在1%水平上显著，实证结果验证了H2。
(3)经营风险与长期金融性财务杠杆呈正相关关系，且在1%的水平上显著。经营风险与短期金融性财务杠杆呈正相关关系，但并不显著。实证结果验证了H3b，但H3a未通过检验。
(三)内生性检验
为了剔除内生性对检验结果的影响，选择以下两种方法分别对实证结果进行再验证，以确保结果的可靠性。
1.考虑公司治理指标
经营风险与财务杠杆之间可能存在内生性的问题，鉴于公司治理指标可能同时影响解释变量和被解释变量，基于此，从股东、管理层以及董事会的独立性三个角度入手分别选取第一大股东持股比例(FSR)、两职合一情况(董事长兼任总经理的情况DU)以及独立董事比例(DR)三个指标作为公司治理的代理变量进行回归分析。公司治理变量定义见表4。
公司治理指标的数据来自国泰安数据库(CSMAR)，回归结果见表5。
2.考虑滞后一期解释变量的回归分析
考虑到同期变量之间容易产生内生性问题，即一方面企业经营风险会对财务杠杆产生影响，另一方面财务杠杆也受经营风险变动的影响，故借鉴已有文献的处理方法，采用滞后一期解释变量进行回归分析[ 14 ]。回归结果见表6。
结果表明加入公司治理指标，或通过滞后一期解释变量回归分析的结果与原结论一致，剔除了内生性对回归结果的影响。
(四)稳健性检验
考虑到2008年和2009年数据因金融危机事件的影响，可能会导致回归结果不稳健，因此，在原样本数据的基础上剔除了2008年和2009年数据，再次回归分析发现回归结果与原结论仍然保持一致。回归结果见表7。
五、研究结论与启示
(一)研究结论
1.经营风险与总财务杠杆呈负相关关系
该结论与主流观点一致，说明企业在控制风险时，需平衡经营风险与财务风险之间的关系。经营风险增大时，为了降低财务杠杆的负面效应，企业往往采取相对保守的财务杠杆政策;当经营风险减小时，为了提高财务杠杆的正面效应，企业往往采取相对积极的财务杠杆政策。
2.经营风险与经营性财务杠杆呈负相关关系
这一结论符合经营性负债和金融性负债的特点，印证了二者之间是相互替代、相互補充关系的观点。
3.经营风险与长期金融性财务杠杆呈正相关关系
这一结论弥补了经营风险与总财务杠杆呈负相关关系的观点但无法解释经营性负债与金融性负债的特点不同及二者互为补充关系的不足。
(二)进一步讨论
经营风险与总财务杠杆、经营性财务杠杆之间呈负相关关系，二者保持一致，理论上容易解释。经营风险与经营性财务杠杆、金融性财务杠杆之间的相关关系不一致，前文已经提及，是因二者的特点不同，具有相互替代和补充的关系。值得讨论的问题如下：
1.为何总财务杠杆、金融性财务杠杆与经营风险之间相关关系不一致
从负债结构分析可以发现：总负债中，金融性负债占比为45%，经营性负债占比为55%;金融负债中，长期金融负债占比为34%，短期金融负债占比为66%。由于长期金融性负债占总负债权重较低，影响力较弱，因此，虽然长期金融性财务杠杆与经营风险之间呈正相关关系，但不影响总财务杠杆与经营风险之间的负相关关系。
2.为何短期金融财务杠杆与经营风险之间的负相关关系未通过检验
由于我国债券市场欠发达，企业债务资金主要来源于银行信贷，而商业银行在提供信贷时，具有“长贷短借、还款续贷”偏好，因此，部分短期银行借款具有长期的特性。另外，短期银行借款主要用于弥补流动资金的不足，与经营性负债之间具有互补性。因此，短期银行借款具有经营性负债和长期银行借款的双重特点，这是H3a未通过显著检验的可能原因。
(三)研究启示
1.企业的角度
持续经营需要适时平衡经营风险与财务杠杆之间的关系。企业应根据经营风险状态的变化，适时反向调整财务杠杆，在控制总风险的前提下，实现收益的最大化。充分利用企业商业信用和竞争市场的有利地位，坚持早收晚付的资金管理原则，发挥经营性负债的杠杆效应。当企业经营风险增大时，企业应在降低总负债规模的基础上，适时调增长期金融性债务或股权资金;当企业经营风险减小时，企业应在提高总负债规模的基础上，适时调减长期金融性债务规模及比例。
2.政府的角度
去杠杆应针对不同行业企业所处风险状态的不同，精准施策，不能搞一刀切。对顺经济周期或外部突发事件影响较大的行业企业，应加大金融扶持力度，发挥资本市场的融资功能，增大长期资金供给，而不是为了去杠杆而武断地降低或停止对这类企业信贷资金的供给。对逆经济周期或受益于外部突发事件的行业企业，应减少政府的干预，充分发挥市场的资源配置作用，由企业根据自身情况调整负债的规模和比例结构，发挥不同类别财务杠杆的不同作用。●
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作者：吴树畅 张雪 于静