小编精心整理了《国债规模国际论文(精选3篇)》，仅供参考，大家一起来看看吧。[内容提要]随着美国经常项目逆差的不断扩大，美国境外债务不断积累起来，形成庞大的境外美元资产，这是美国债务经济的国际循环。美国债务经济根源于美元本位的国际货币体系，美元国际本位货币的地位和美国各类金融资产的国际流动渠道畅通是形成其国际循环的两个支柱。
国债规模国际论文 篇1：
新发展格局下我国国债市场国际化研究
国债是政府应对政府赤字的主要方式，国际化对于国债市场未来发展具有重要的现实价值。境外投资机构增持国债是对我国经济发展前景的看好，对国债市场发展和金融开放具有积极的促进作用，但在此过程中也蕴含着一定的风险，国际债券市场曾出现过因国际化进程过快而造成整体运行不稳的情况。本文首先介绍世界主要国家国债市场化经验，然后详细分析了我国国债国际化进程情况，最后从两个方面提出了我国国债市场国际化推进建议。
一、国债市场国际化经验介绍
（一）主要国家国债市场化情况
发达国家国债市场化水平较高，海外部门持有发达国家国债的比重也相对较高，2019年，在发达国家中海外部门持有法国国债的比重为55%，持有德国国债的比重为48%，持有英国和美国国债的比重为29%，持有加拿大国债的比重为27%，持有日本国债的比重仅为13%。在金砖国家中，南非和俄罗斯国债市场国际化程度较高，境外投资者持有国债的比重分别为37%和21%。在南欧国家中，境外投资者持有葡萄牙国债的比重最高，为52%;持有西班牙和希腊国债比重基本相当，分别为46.34%和43%;持有意大利国债的比重为32%。当前国债市场国际化程度欧洲和美国程度较高，而新兴市场国家国债市场化程度相对较低。
（二）美国政府债券市场化经验
美国政府债券市场初期主要用于筹集开发资金，由于国内资本稀缺，美国政府债券主要通过高额利息吸引国外的投资者，因此可以说美國政府债券市场从诞生之日起就具有开放性的特点。为规范政府债券市场，美国分别于1933年和1934年颁布的《证券法》和《证券交易法》明确了政府债券市场的核心发展理念。第二次世界大战后，以美元为核心的国际货币体系建立，由于美国相对于其他各国贸易逆差的加大，世界其他各国被迫购买美国国债以确保外汇水平，这也在一定程度上加速了美国国债市场的发展。在全球贸易的推动下，由贸易逆差流出的美元又通过国债市场回流，这一机制成为美国政府应对财政赤字的主要手段。1971年美元与黄金脱钩，世界经济进入发展快车道，对石油等能源的需求快速增长，在此背景下美国实施“外国官方附加发行”制度，以平均发行利率对OPEC组织定向发行国债，这进一步加大了美国国债市场的规模，1984年美国出台的《赤字削减法案》取消了非美国居民获得利息和股息需要缴纳预提税的规定，境外投资者持有美国政府债券的成本进一步降低，投资意愿进一步增强。截至2019年年底，美国国债市场规模达到19.02万亿美元，其中境外投资者持有占比超过1/3，美国国债成为很多国家外汇储备的最优方式。
（三）欧洲政府债券市场化经验
20世纪80年代，在全球经济一体化的大背景下，全球贸易往来更加频繁，对金融自由化有更为迫切的需要，欧洲各国加大了政府债务对外开放的步伐。德国允许居民购买外国证券，并取消了外国居民购买本国债券需要支付25%利息预扣税的规定，取消以马克为单位欧洲债券的发行规模和发行时间限制，这些措施大大提升了德国政府债券的国际化和流动性水平。欧盟成立后，欧元区政府债务市场完成整合，欧洲国家间的资本流通障碍消除，债务市场的流动性也大幅提升。2004年，欧盟出台《欧洲金融工具市场指令》，对政府国债市场发行、交易、回购有了更为清晰的规范。2011年成立欧洲证券和市场管理局，统一对欧洲政府债务市场进行监管，并建立了泛欧政府债券结算平台。这些举措使得欧洲政府债券和国外债券间的差异逐渐消失，但欧洲政府债券也存在隐忧，部分国家财政收入水平难以应对到期政府债券的本金和利息规模，存在一定的债务危机，而德、法等国又拒绝在欧洲政府债券市场引入连带责任，这成为未来欧洲债券市场发展的绊脚石。
（四）日本政府债券市场化经验
日本政府债券市场为渐进式开放，第二次世界大战结束后，日元采用钉住美元的方式，政府债券市场也逐渐开始学习美国经验。1972年，日本允许外国证券公司在日本开设分公司，可直接参与政府债券交易。1979年，日本允许非本国居民直接投资债券市场，1983年，日本和美国联合发布《日元美元报告书》，进一步提升了证券市场自由化水平，允许外资银行可不以日本分公司名义而直接参与证券交易。1987年，允许外国银行和证券公司参与政府债券承销工作。1997年进一步出台法案，取消资本账户交易事前申报和审批要求，实现了资本账户的彻底自由化。1998年，给与外国证券机构与国内证券机构同等待遇，所有证券业务限制均被取消。
与其他政府债券相比，日本政府债券利息水平低，扣除通胀因素的实际利率甚至已经为负值，且由于日本政府债券投资杠杆率很高，投资风险很大，因此境外投资者对日本政府债券的兴趣度并不高，由境外投资者持有的政府债券规模仅为总规模的10%左右，且持有的品质大多为短期债券。
（五）世界各国推行国债市场国际化的主要做法总结
首先，向境外机构定向发行国债。美国建立“外国官方附加发行”制度向OPEC组织定向发行美国国债，这种定向发行的方式将原本的国债市场和新发行的国债市场进行相对的隔离，防止新发行国债市场交易对原本国债市场利率产生影响，在扩大市场规模的同时维护了国债市场的稳定。其次，提升国债市场的流动性。发达国家积极建设政府债券流通市场，美国政府债券的发行量和发行期限成反比，即发行期限短的国债产品发行量大，而发行期限长的国债产品发行量较小，在这种理念的指引下，美国发行了大量期限短的国债产品，交易和变现成本极低。日本财务省建立流动性拍卖制度，支持国债交易和流动。再次，加强与境外投资者的信息沟通。为提升本国国债的国际知名度，各国均加大市场推广力度，在全球举办国债推介会，详细介绍本国国债的发行计划、发行方式、风险应对方案、配套制度等。最后，完善其他优惠政策。日本减免了境外投资者的预扣税，欧洲整合欧元区政府债券市场，实现了欧元区债券市场的一体化，大大降低了境外投资者持有欧元区国债的成本。
（六）世界各国防范风险的主要措施
在推动国债市场国际化的同时，各国也相应地采取了风险防范措施。首先，国债发行均以本币为主，本国政府参与交易和赎回操作不用考虑汇率变动风险。其次，国内外投资者结构相对合理。与本国投资者相比，外国投资者因信息不对称风险的存在，更加倾向于风险水平低的国债产品，而本国投资者可以接受风险水平高的国债产品，这就需要合理配置本国投资者和外国投资者的投资结构。在流动性高的背景下，国外投资者变现国债产品很容易，这就需要适当地控制国外投资者持有国债的比重上限，以保持国债市场的稳定。最后，财政部门和货币部门的协调配合。国债市场是实施财政政策和货币政策的重要渠道，同样也需要财政部门和货币部门的协调配合，货币部门在国债市场买卖国债可以调节市场货币供给总量，也有利于财政政策传统，有效防范国债市场风险。
二、我国国债国际化进程情况
（一）国债市场国际化水平稳步提升
改革开放以来，我国国债市场国际化水平稳步提升。1984年，我国首次在境外发行国债。2009年，我国首次在香港地区发行人民币计价国债。2012年，我国在伦敦等地发行以美元、欧元计价的国债。2004年，汇丰银行成为首家国债承销团队中的外资进入机构，这也是我国国债国际化的标志性事件。2010年，境外央行和主权财富基金可以经由国内银行进入二级市场参与我国国债投资。2016年，境外投资者能够投资的金融产品范围扩大为所有产品。2016—2020年，境外投资者持有我国国债规模的增速超过20%，持有国债总额占比约为整体规模的10%。我国国债逐渐被纳入世界主流债券指数编制范围，陆续被巴克莱综合指数、全球信息市场政府债券指数和世界国债指数纳入编制范围。
（二）2020年我国国债市场国际化进程大幅提升
2020年以来，新冠肺炎疫情的持续蔓延对世界经济产生了严重的负面影响，我国政府迅速反应、积极采取应对措施，經济实现触底反弹。2020年，我国成为全球唯一实现正增长的主要经济体，我国国债成为全球投资者的“宠儿”，购买中国国债应对新冠疫情风险已经成为国外投资机构的普遍共识。此外，我国国债收益率与世界其他主要经济体的国债收益率不断扩大。新冠疫情暴发后，世界经济遭受重创，为刺激国内经济，世界各国普遍采用了积极的财政和货币政策，国债收益率也普遍调低。2021年以来，我国经济形势发展良好，上半年GDP同比增长12.7%，国债收益率也与其他国家国债拉开了距离，对境外投资者的吸引力不断提升。
（三）提升我国国债市场国际化水平的重要意义
首先，有利于改善国债投资者结构。当前我国国债主要投资者为商业银行，且主要投资目的为到期取得利息，这种单一的投资者结构造成基于国债市场的货币政策和财政政策的单一性。提升国债市场国际化水平，丰富国债投资者结构有利于降低国债发行成本，也有利于国内金融机构学习国外投资者先进的管理经验。此外，由于国债投资者结构的改善，国债市场行为也会多样化，这样能够增强国债市场的风险抵御能力。其次，有利于提升人民币的国际市场地位。世界经济格局因新冠疫情的发生而面临新挑战，当前我国是唯一保持较高增长速度的主要经济体，人民币已经成为世界金融机构的主要避险币种。在此背景下，提升政府国债国际化水平有利于人民币国际地位的提升，也有利于世界货币体系围绕人民币发生深度变革。最后，有利于我国主权信用地位的提升。金融市场的发展水平和国际化程度是决定国际主权信用地位的重要因素，随着我国国债纳入国际主流债券指数编制范围，我国国债市场越来越受到国际投资者的喜爱，主权信用地位迅速提升。未来，我国应进一步提升国债市场国际化水平，进一步增强国外投资者投资国债市场的信心，不断完善国家信用体系。
（四）我国国债市场国际化风险情况
截至2020年年底，境外投资机构持有我国国债规模占比为10%，境外投资机构已经成为第二大国债持有者。购买我国国债的境外投资者主要为境外央行，且具持有时间长、交易频次低的特点，具有一定的稳定性。境外机构主要通过全球通渠道参与国债市场交易，由于进入市场的渠道单一，有利于我国证监会实施监管。国外投资机构持有的国债中，中长期期限国债占比较高，表明国外投资机构长期投资的意愿增强、投机意愿减弱。从中长期风险看，由于国外经济形势较差，国际“热钱”开始寻找避险渠道，一些投机型境外机构开始投资我国国债市场，这可能会加剧国债市场的波动。此外，通过债券通入市的境外投资机构比例有所提升，这给国债市场监管提出了新的难题。未来，我国推行国债市场国际化已经是大势所趋，在此背景下，外资机构购买我国国债的规模会大幅提升，交易频率会显著增加，换汇的规模也会相应提升，而由于境外投资机构交易行为的趋同性，很可能出现短期集中认购或抛售国债行为，这对我国外汇市场和金融市场安全是一个全新的挑战。
三、我国国债市场国际化推进建议
（一）分步骤实施我国国债市场化
完善国债发行机制，提升短期国债发行占比，维持以本国货币发行国债的格局，积极寻求离岸发行国债机会。建立和完善国债交易市场，降低交易成本，有效发挥境外投资机构在活跃市场方面的作用。研究出台科学的国债利息税，通过国债利息税制度的出台有效抑制投机，发挥国债市场的投资作用。完善中央银行和财政部对国债市场协调操作机制，保持调控目标的一致性，在经济增长低于预期时央行可以通过购买国债投放基础货币，当经济增长过热时，央行可以通过发行国债缩减市场货币供给量。
（二）积极应对国际化风险
实时分析国债市场持有和交易情况，对大额交易要有跟踪，建立风险应对方案灵活应对集中买卖行为。提升监管信息的透明度和准确性，提升市场监测效率。及时跟踪境外投资机构参与国债市场的规模和深度，关注国债市场交易杠杆情况，防止风险扩大化。建立境外投资者持有国债比例的警戒线制度，根据汇率和利率的变动情况判断国债市场风险的状况，建立应急管理机制。当境外投资者持有国债比例接近或超过警戒线时应采用相应的应急管理机制，防止境外投资者持有过多的国债占比，构建风险防范长效机制。
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作者单位：中国人民银行沈阳分行营管部
作者：王航
国债规模国际论文 篇2：
美国债务经济的国际循环
[内容提要]随着美国经常项目逆差的不断扩大，美国境外债务不断积累起来，形成庞大的境外美元资产，这是美国债务经济的国际循环。美国债务经济根源于美元本位的国际货币体系，美元国际本位货币的地位和美国各类金融资产的国际流动渠道畅通是形成其国际循环的两个支柱。美国债务经济的持续扩张使全球流动性因此而加速膨胀，于是不断膨胀的美元流动性最终将导致国际货币体系的危机，引起全球金融系统的严重动荡。国际货币体系正处在发生巨变的前奏，它必须适应发生了巨大变化的世界经济格局。
关键词：美国经济 债务经济 美元本位 流动性膨胀 国际货币体系
美国日益增长的经常项目赤字使其积累了庞大的境外债务，这些债务主要以美元计价的债券形式存在，是世界各国外汇储备的主要组成部分。在这个债务经济的循环过程中，一方是美国经常项目持续的巨额逆差和资源性商品(如石油)输出国、新兴市场国家(东亚地区特别是中国)日益增长的经常项目盈余，另一方则是充斥着全世界的美国发行、美元计价的各种金融资产，尤其美国发行的巨额债券进入到各国官方的外汇储备和债券市场的交易中。这就形成了美国独有形式的“债务经济”：美国国内债务不断增加，而美国一般制造业却由于寻求低成本地区而不断外移到美国境外，于是美国消费的产品必须靠国外提供，国内债务就引起了国际贸易的逆差；由于美国不需要用外汇去进口，于是贸易逆差导致大量美元外流，各国持有的美元现金增加，导致对美元资产的需求增加。这样，美国便通过金融项目不断向外输出债券和其他金融资产，进而导致美元现金回流、美元金融资产不断在境外积累的情况。
美国债务经济究竟是怎样维持的?它为什么会导致全球性的流动性膨胀?美国能否长期维持这种经济循环方式?这种循环方式对美元本位下的国际货币体系有何影响?本文拟在分析美国债务经济的形成和表现、美国债务经济的国际循环过程等问题的基础上，进而对美国债务经济及其对全球经济的影响进行探讨。
一 美国债务经济的形成和表现
美国债务经济的形成根源于美元本位的国际货币体系。第二次世界大战后确立的布雷顿森林体系是一个金汇兑本位制，其核心是“双挂钩机制”，即美元与黄金挂钩、其他货币与美元挂钩。在这种体系下，一旦各国的非自愿储备增加，就必然将非自愿储备拿去兑换黄金，从而减少美国的储备资产，迫使美国紧缩银根、减少美元的发行，进而减少美国的国际收支逆差。黄金制约着美国对外提供过多的美元，同时也就抑制了美国境内的债务经济向全球范围的扩张。尽管1970年代美国人的储蓄倾向已大大低于其他国家，但金汇兑本位制却不会导致美国进入后来的债务经济。不过，1970年代以后，黄金的非货币化使得美国对外提供美元失去了黄金的束缚，美国不再担心国际收支逆差会导致黄金外流，这就为美国大规模持续的经常项目逆差敞开了大门，这意味着美国经济可以向着一种靠美元换取世界其他国家资源的债务经济发展。只要美国人需要，它可以直接用美元购买任何国家的任何商品及资源。这种理论上的可能性很快就变成了现实。在世界其他地区不断向美国提供实物商品和资源的同时，美国则不断向世界其他地区输出美元。各国持有美元之后，不再能兑换黄金，而只能去购买美国的债券和其他金融资产。于是，持续的收支逆差导致美国累计的债务负担越来越大，而美元资产则充斥于世界各个角落。
美元本位的国际货币体系是美国债务经济形成的基础。由于美元对外发行失去了限制，理论上就出现了大规模用美元购买其他国家产品和资源的可能性。这种可能性则依赖于美国国内必须不断地有人借债来实现。首先，关于美国债务经济在美国国内的发生机制。对于个人或者家庭来讲，他们可以得到各种贷款提前消费，这就大大增加了个人的消费意愿而同时降低了储蓄意愿，引起个人储蓄在其可支配收入中的比例很快下降。这一比例从1992年的7.7％直降到2006年和2007年的0.4％。美国个人储蓄在1992年曾达到3660亿美元，占总储蓄的38.6％，但此后个人储蓄骤减，2006年、2007年分别是388亿美元和427亿美元，在总储蓄中的比例仅为2％。究其原因，就是虚拟资产的膨胀，尤其股市和房地产市场的相继繁荣，产生的财富效应使美国人进一步扩大消费；而抵押贷款也使负债更加扩大，其中80％以上的住房抵押贷款，它对居民拥有住房起到了重要作用，同时也使居民有可能大幅度提高消费水平。家庭和非营利机构的资产负债率因此而不断上升，从1975年的12.9％到2006年的19.4％、2007年的19.9％。
对于美国政府部门来说，大量持续的国防支出和个人支付(包括直接支付与对州和地方政府的补贴)，使美国的联邦政府支出基本上维持在国内生产总值(GDP)的20％左右。这意味着美国政府的财政赤字不断刷新历史记录，累计的政府债务总额不断上升。这一赤字曾因为美国经济的强劲增长和克林顿政府减少财政赤字为核心的政策控制而迅速转为盈余。克林顿卸任之前曾主张把财政结余专门用于充实社会保障和减少债务，而此后的布什政府却用举债实现其减少富人和大企业税收负担，使美国联邦财政预算由克林顿时期的连续四年盈余变为从2002年出现赤字，2006年赤字达到4230亿美元。于是，联邦政府通过财政部发行的政府债券和支持企业发行的机构证券数量致使联邦债务总额迅速增长，从1970年的3809亿美元到1980年的9090亿美元，直至2007年的9.0078万亿美元，与国内生产总值的比值从不到40％直至2007年的65.1％。这里还不包括州政府及地方政府的赤字数额。
美国居民的低储蓄意愿和联邦政府的高赤字表现直接导致了美国国内总投资远远大于总储蓄。从国民经济账户看，第二次世界大战以后，美国国内总投资占国内生产总值的比重一直比较稳定在17％～22％之间，而美国的年度总储蓄占国内生产总值的比重从1960年代最高达到22％，逐步下降，2000年以后已经降到14％左右。国内总投资与总储蓄的差额在1970年代中期还基本为零，但之后，国内总投资开始超过总储蓄，2000年之后迅速拉大，2007年这个差距已到达6380亿美元。
与此同时，制造业向海外大规模转移的现象加剧了美国债务经济的程度更加深化。随着发展中国家的经济开放和经济全球化的不断加深，国际投资秩序逐步建立，投资自由化趋向日趋明显，新兴市场国家的出现及其优惠的投资政策、廉价的劳动力成本，吸引了发达国家的众多企业，进行外包生产，以此降低成本，获取更高的利润。美国更是如此，国内的制造业纷纷转移到国外，“去工业化”程度不断加深。现在，美国居于世界产业链的最高端，技术进步的成果转化为高技术产品的高价值，低端低价的产品美国不再多生产，因为其不能获得高的利润收入，用高技术产品换取这些低端和低价的产品要比生产它们来得更合算。即使如此，所有的高技术出口和其他美国优势产业产品的出口收入之和仍不足以抵扣美国进口低端产品和资源的支出，美国进出口贸易逆差开始出现并持续增大。
美国自1976年首次出现贸易逆差以来，就走上了这样一种债务经济的不归路。进出口贸易加上国际投资的收支，以及国际单方转移支付的调整而形成经常项目。1982年，当国际投资的盈余不能再弥补贸易赤字的差额，美国便开始了经常项目的持续逆差。从1982年到2007年的26年中，只有1991年是经常项目顺差，其余25年持续出现经常项目逆差。而且其经常项目逆差的规模呈急剧增大趋势，1982年为55亿美元，到2000年超过了4000亿美元，2006年达到8115亿美元，2007年缩小到7386亿美元。于是，随之而来的就是美国持续的国际债务膨胀。1987年美国成为世界上最大的净债务国，这种债务至今仍在不断增长。截止到2008年第一季度，美国的外债总额已达到13.78万亿美元，平均每户家庭负债超过10万美元(如表1所示)。净国际投资头寸是一国对外资产与负债相抵后的净值，综合反映了一国在海外的资产负债情况。美国商务部公布的数据显示，2007年末，美国的净国际投资头寸会维持在负2.5万亿美元以下(如表2所示)。美国连续多年都是世界上最大的债务国。如果放任美国这种情况持续下去，根据美国经济学家威廉·克莱因(WilliamCline)的预计，美国的净国际债务在2010年将达到国内生产总值的52％。
美国的债务经济引起各国经济学界及政策制定者的广泛关注。大多数研究是从美国国际收支账户的整体情况考虑经常项目逆差的持续性。本·伯南克(Ben Sha—lom Bernanke)提出全球储蓄过多(global saving glut)的观点，认为东亚各国投资衰退而储蓄过剩造成了全球的资金剩余，相应地也造成东亚各国的经常账户顺差及美国经常账户逆差。大卫·格鲁因(David Gruen)和杰森·哈里斯(Jason Harris)从资本账户的顺差情况人手，预计未来美国吸引资金流入的能力不会被削弱。米切尔·科帕里特思(Michael Kouparitsas)和理查德·库柏(Reehard Cooper)认为贸易逆差不会损害美国利益，流入美国的资金可以继续支撑美国经常账户的逆差。迈克尔·杜里(Michael Dooley)等人甚至认为，美国经常账户的逆差与资本账户的顺差是一种利益上的交换，债务经济的国际循环是对美国和经常账户顺差国都有利的循环，是可以持续运行下去的。也有学者，如埃德文·杜鲁门(Edwin Truman)和罗伯特·拉宾(Robert Rubin)则担心美国将无法继续维持经常项目的高额逆差，美国最终将不得不提高利率和紧缩开支，其结果就是包括美国在内的全球经济衰退。
二 美国债务经济的国际循环过程
威廉·塔布(William Tubbs)指出，美国自1970年代以来债务膨胀和经济泡沫愈演愈烈，美国已从以工业生产作为核心的经济转变为金融化的、以食利主义为主的经济发展模式。这种发展模式必然造成了美国债务经济的持续扩张。但是，在美国债务经济的扩张过程中，形成的外债绝大多数并不需要付出实际资源去偿还，美国所要做的只是向世界供应美元就可以，贸易逆差对美国来说只不过是“无泪赤字”。⑥正是这些“无泪赤字”，让美国的对外债务不断扩大，与之对应的则是全球美元资产或外汇储备资产的持续增加。这是因为，布雷顿森林体系崩溃以后，黄金的非货币化使国际货币的支撑与是否有足够的黄金储备无关了，政府债券(主要是各国官方持有)、企业债券和股票(主要是非官方机构和个人持有)等这些虚拟资产就可以替代黄金成了对外提供流动性的支柱。国际视角下的美国债务经济的扩张过程中，新兴市场经济国家由于实行出口导向型的发展战略，产生对美国的贸易顺差，此后再把外汇储备重新投入到美国；美国由于具有了虚拟经济及资本市场的优势，吸收了这些顺差国的短期资本，同时输出长期资本(以对外投资为主)。
美国用美元购买其他国家的产品和资源，美元流通到这些国家之后成为美元储备，而各国经营外汇储备的金融机构又回过头来购买美国的债券和其他金融资产，结果一方面流出的美元又从金融项目流回美国，另一方面却将大量债券留给了世界各国。随着美国经常项目逆差的不断扩大，美国境外债务就会积累起来形成庞大的境外美元资产。这就是美国债务经济的国际循环过程(下图)。
美国的债务经济在国际循环过程中，推动了新兴市场国家出口贸易的发展，对它们的工业化进程起到了一定的推动作用；而美国第二次世界大战后以制造业为核心的实体经济却不可避免地走向衰落，单纯依赖美元货币流通来获取收入的虚拟经济空前繁荣。战后的三大支柱产业——汽车、钢铁和建筑业早已不再有往日的辉煌了，代之而起的是金融服务业和房地产服务业增加值的迅速增长。1980年之前，美国制造业和建筑业的增加值占到国内生产总值的25％以上，金融保险和房地产服务业的增加值占国内生产总值的比重不足15％。1980年以后，制造业和建筑业的在国内生产总值中的比重开始下滑，2007年仅为15.8％；而金融保险和房地产服务业的比重迅速上升，2007年达到20.7％。
美国债务经济的国际循环在目前为止能够较稳定地持续下来，在于其有两个支柱因素：一是美元作为国际本位货币的地位，包括计算国际收入的本位货币地位和主要储备货币的地位；二是其各类金融资产的国际流动渠道畅通。布雷顿森林体系崩溃之后，美元的世界霸主地位仍得以延续，美元仍是主要的国际交易媒介、计价单位和支付与储备手段。在世界经济活动中，各种技术标准的制定权同国际间的价值标准制定权相比都不算什么，而美国就在为世界制定价值标准和提供价值尺度、提供交易媒介和财富储藏工具，它获取的是与其对外提供全部货币的价值相等的利益。美元交易媒介的职能直接决定了美国在国际间的计价单位和支付与储备职能，因为要把美元作为交易媒介就必须首先储备美元，并选择美元作为计价单位。美元作为事实上的世界储备货币，在全球官方外汇储备资产中的比重达到2／3左右，超过九成以上的外汇交易与美元有关，全球贸易出口的一半以上也以美元来计价的。此外，所有的国际货币基金组织的贷款也是以美元计价；在当前的国际石油交易中，美元更是垄断了计价货币的地位。另一方面，开放的虚拟经济交易平台和发达的资本市场在相当程度上保证了美元资产的国际化流动，同时也保证了美元回流的吸收。当兑换黄金的承诺没有了，境外美元迅速扩大的基础则必须是美国全部市场上可交易物的市场价值，这不仅包括实体经济中的各类商品(其中有部分的高技术产品)，更包括大量可交易的金融资产。黄金之所以可以成为货币发行的基础，是因为它本身有价值、可以保值，美元也必须有这样的功能才能维持其国际货币的地位。而强大的虚拟经济系统正是提供给美元保值增值的。美国有世界上最大的、开放型的虚拟经济系统，提供了大量债券、股票、房地产，以及其他无形资产的交易市场，可以利用纽约、伦敦、东京、法兰克福等国际化资本市场迅速进行大规模的国际虚拟资产的交易。其交
易量之巨大、交易品种之丰富、国际化程度之高、流动性之强，足以吸收和占用大量的美元而不致引起消费价格指数(CPI)短时间内的大幅上涨。正是如此发达的虚拟经济支撑了美元向国内的回流，也提供了美元保值增值的机会，延续了美元的霸主地位和美国债务经济国际循环。
在美国债务经济的国际循环过程中，持续的、巨额的经常项目造成了全球经济失衡。全球经济失衡表现为日益两极化的发展趋势：一极是美国经济项目逆差的不断上升；另一极是资源性输出国和新兴市场国家经常项目顺差的不断扩大。1970年代初，美国经常项目时而顺差时而逆差，但经常项目差额与国内生产总值的比值在1％以内；到了1980年代，美国因经常项目的持续恶化而诱发了严重的全球经济失衡，最后以“广场协议”的签署、美元的大幅贬值得到一定程度的解决，当时经常项目差额与国内生产总值的比值不过3％多一点；进入本世纪后，虽然美元汇率指数持续走低，但经常项目差额与国内生产总值的比值不降反升，2005年和2006年分别达到5.4％和5.5％，已超过了5％的国际警戒线，2007年，根据得到的初步预期数据计算，该比值稍有回落，达到4.6％。这一次可能比以前任何一次都要严重得多。
三 全球流动性膨胀与国际货币体系的危机
在美国债务经济的国际循环过程中，美元不断的流出(经常项目顺差)和流入(金融项目顺差)导致了美国发行了大量美元债券充斥世界，全球流动性由此而加速膨胀。流动性是任何资产都具有的性质，它广义上是指资产的变现能力。资产的流动性依其变现能力排序依次是现金(包括现钞、支票账户)、短期债券、中期债券、长期债券、股票及其他资产等，现金具有完全的流动性。当代的流动性膨胀是从现金膨胀开始的，而现金膨胀则主要是美元流出境外规模的不断膨胀所致。在布雷顿森林体系崩溃之前，美国提供世界流动性主要是通过资本项目的逆差，也就是对外借出美元(包括援助和对外商业性的贷款)。而布雷顿森林体系崩溃以后，黄金的非货币化使所有的货币都失去了自然控制其在流通中数量的机制，货币数量开始必须依靠各国的货币当局来控制。最初在各国内部大致都有有效控制货币数量的能力，除非货币当局有某种特殊原因和需要，货币供应量的增长率可以比较有效地被控制在与国内生产总值增长率相适应的水平上，以控制本国的物价水平。而全球化的经济使得任何一个进入世界经济大家庭的国家和地区都失去了独自有效控制货币供应量的能力，国际货币的发行当局只根据本国的需要对境外提供流动性。美国债务经济的国际循环中，巨额的经常项目逆差导致各国外汇储备增加，进而会使得各国央行的基础货币投放增加，因为各国央行在获得美元储备的时候要投放基础货币，基础货币的增加通过各国国内及国际金融机构的信贷创造，形成全球性的货币供应。美国每一美元经常项目的逆差，即美国增加一美元的对外债务，将导致世界扩张大致两到三倍的流动性，这其中还不包括银行乘数扩大的货币量。美国的债务经济在国际循环中持续扩张，美国几乎是在毫无限制的情况下，对外提供流动性的高倍数扩张。欧元作为后起之秀，近年来对外提供的流动性扩张迅速超过美元，加剧了全球流动性膨胀的程度。充足的国际货币以不同的资产形式在不同的区域循环流动，推动着全球虚拟资产和大宗商品的价格不断高涨，而全球虚拟资产的膨胀又进一步放大了国际货币的流动性。
美国无法在短期内出现经常项目逆差的改善，也就不可能停止提供境外美元和美元资产，流动性扩张在短期内也就无法停止，也就是世界上必然会出现更多的美元债券，以及美元计价的其他金融资产。美元国际货币地位的支撑主要是美元资产的国际信用和美元国际购买力，美元计价的资产(以美元计价的国际债券为主体)已经成为美元汇率最直接的支撑物。随着美国债务经济的循环规模越来越大，美国境外美元计价的金融资产涉及的数额也越来越大，美元的信用基础更依赖于美元计价的金融资产的信用，国际信用是美元资产持有者的根本所在。但是，以美元资产为核心的全球流动性膨胀，使得美元信用已经不是建立在美国人自己信任的基础上了，而是建立在境外美元资产持有者对美元的信心上。境外持有者有三部分：一是政府，二是企业和一般投资者，三是寻求差价收入的投机者。这是十分不可靠的。对冲基金具有很强的投机性已经被多数学者公认，经营国际业务的大银行也会经常参与投机活动，特别是金融危机到来时，“利益驱使…‘生存需要”都会逼使它们参与投机；此外，政府也是一个潜在的推波助澜者。在危机发生的时候，政府往往为了自保而抛售正在下跌的资产，这将会加剧波动和危机。
要减少日益膨胀的境外美元资产只有两个途径：一是到期美元债券不再用美元支付而是用其他货币(如欧元)支付，这要求美国必须有足以维持美元汇率的外汇储备，而美国的外汇储备和黄金储备与境外美元资产相比太小了。当美国遭遇美元汇率风险时，美国700亿美元的外汇储备，相对于12万亿美元甚至更多的境外资产来说，无异于杯水车薪。美国既没有足够的黄金，也没有足够的外汇来支撑美元汇率。美国还有什么办法来支撑美元和美元资产呢?二是通过货币贬值，这会引起美元资产价格大幅度下跌。一方面美元资产的大幅度缩水会直接减少境外的美元资产，引起持有美元持有者的损失；另一方面流回的美元充斥整个经济，这会导致金融资产的膨胀，而美元资产的价格下跌则会引起美国金融机构产生大量呆坏账。2007年8月爆发的次贷危机暴露出的问题已经向世人敲起了警钟。美国的处理办法是继续直接向金融业注入资金，这在短期内可以缓解危机；从长期来看，却是饮鸩止渴一样又进一步增加了美元及其计价资产的流动性。
美国债务经济的国际循环直接导致了全球流动性膨胀，加剧了国际货币体系的不稳定性。2001年前后，在美元对欧元、日元和英镑等货币短暂的升值之后，美元开始经历大幅贬值的过程，尤其是对欧元贬值最高幅度曾达50％以上。次贷危机的出现并不是美国银行业一时疏忽大意，而是美国长期自私的内外政策效果的积累。毕竟，美元资金的对外过度提供，使得美国金融机构的资产证券化业务获得了飞速的发展机会。但一旦投资者意识到全球流动性过度膨胀的问题，投资者对房地产和其他美元金融资产的信心就开始动摇，各国对于使用其他货币作为外汇储备单位的呼声就越来越大。美元的持续、大幅贬值使越来越多的国家选择欧元作为储备货币，国际上对欧元及其计价的资产开始出现持续的、大规模的需求，欧元资产成为各国减持美元资产的部分替代品，这当然就会引起欧元汇率的持续走高。但欧盟已经处于经济减速和高通胀的两面夹击中，欧元升值对其可谓雪上加霜，不断走强的欧元令欧洲各国出口商更是叫苦不迭。欧洲为了解决欧元对美元升值面对的经济压力，只能大举增发欧元(以欧元计价的包括各种国际债券等大量金融资产)来应对国际市场上对欧元的需求，欧元的强势也使全世界各国发行更多欧元计价的各类债券。2003年底，全球发行的以欧元计价的国际债券余额已超过美元。从2008年4月下旬美元对欧元比价跌至最低纪录以来，美元又开始出现转跌反升。美元的贬值只能将欧元也拉下水，劣币使良币也变成劣币(也许我们称之为“滥币”更加合适，因为这不是源于货币本身的不足值，而是货币及其计价资产的滥发)，欧元也只能随美元的波、逐美元的流。在当前的国际货币体系下，即使其中一种货币币值保持稳定，而如果另一种主要货币滥发，就一定会逼使稳定的货币滥发，于是整个货币体系将掉进一个“滥币牵连良币”的陷阱。欧元的诞生是欧洲国家消除汇率风险、减少货币动荡对经济产生负面影响的积极尝试，但单独的欧元最终却并不能解决整个国际货币体系的危机，反而增加了更多不稳定性。
四 结论
由美国债务经济的国际循环开始，引发的国际货币体系的危机必将给世界经济的发展带来不稳定性。因为美元问题不再是美国一国的问题，更是世界各国面临的问题；美元的汇率的风险不仅是美国的风险，也是整个世界货币体系的风险。危机一旦发生不但美国会遭受衰退的打击，世界的高增长也将会停顿。美国背负如此庞大的境外美元债务，是不可能依靠美国自己的经济增长来还清，需要世界各国一定程度地替美国买单。货币格局归根到底是利益格局，根源于经济实力形成的世界经济格局。国际货币体系的风险向世界表明，一切不和谐来源于旧有的货币格局不再适应新的世界经济格局。世界货币格局必须依照世界经济格局做出一些合适的调整，唯一的缓解途径就是本着宽容、克制、合作的精神进行多国间的谈判，增强国际货币合作以修正当前不稳定的国际货币体系，重建稳定、和谐、公平的国际货币新秩序。
作者：段彦飞
国债规模国际论文 篇3：
我国外汇储备影响因素的实证分析及对策研究
摘 要：在美国经济的强劲复苏、国内经济逐渐下行以及人民币汇改加快等因素的共同作用下，我国外汇储备近期呈现下降的趋势。美国进入加息周期和国内日益扩大的非储备金融账户净流出共同构成近期我国外汇储备下降的主要原因。本文综合考虑人均GDP，经济货币化程度，外贸依赖度，外债规模以及国际储备的变动率等要素，对1994年～2016年的相关数据进行实证分析，并据此提出丰富外汇储备管理主体，增加外汇储备投资形式，推行“藏汇于民”的外汇管理政策等建议。
关键词：外汇储备 影响因素 实证分析
外汇储备作为一个国家经济金融实力的标志，是弥补该国国际收支逆差，抵抗金融风险，稳定该国汇率以及维持该国国际信誉及其地位的重要物质基础。回顾中国外汇储备近年来的变化，从2001年年底至2014年6月底，外汇储备从2122亿美元一路飙升至39932亿美元。但自达到巅峰后，外汇储备规模开始出现了下跌趋势，2017年2月更是跌破3万亿美元大关。2017年4月25日，习近平总书记在国家金融安全集体学习会议上提及到了外汇储备所面临的风险与挑战。在国内国际经济下行压力因素综合影响下，一些国外的货币政策和财政政策调整形成的风险外溢效应有可能对我国的金融安全造成外部冲击。在复杂的国际形势下，中国的外汇储备出现如此巨大的波动足以引起反思。本文在对比前人研究成果的基础上，对影响外汇储备因素进行深度挖掘，在建立回归模型时使用更加准确的方法进行修正。
1 文献综述
1.1 国外关于外汇储备影响因素的相关研究
Kenen与Yudin（1965）在实证中选取“人均GNP”和“中央銀行和政府的总债务”“国家规模”这3个变量对外汇储备进行研究。并且得出这3个因素均会对一国的外汇储备产生正向作用。J. L. Ford and Guobo Huang（1994）建立了以国际储备为因变量，以社会工农业总产值、国际收支变动率、进口与国内生产总值的比率及我国货币市场失衡额为自变量的线性回归模型。Guobo Huang（1995）以1980年～1990年的季度数据为样本，利用协整与误差修正模型估计了我国外汇储备的需求函数，实证结果表明，进口额、平均进口倾向与国内一年期名义利率之间存在长期的协整关系。Lane（2001）则从更广的角度分析了最优外汇储备规模的影响因素。
1.2 国内关于外汇储备影响因素的相关研究
国内学者对中国外汇储备影响因素的研究主要在借鉴西方关于外汇储备影响因素实证分析模型的基础上，结合国内实情，对模型的相关参数进行了一定的修改，从而得到了更符合国内实际情况的影响因素。马娴（2004）以国民生产总值、出口额和汇率3大指标作为自变量，对我国的外汇储备进行了线性回归拟合。路妍和林乐亭（2014）运用VAR 模型，分析后危机时代国际货币体系非均衡性对中国外汇储备的影响，结果表明，全球流动性增长、汇率、对外贸易、中美利差都会对外汇储备的波动产生较大的影响。张泽（2016）通过实证研究发现，物价上涨、产出增加、汇率预期上升能够促进外汇储备波动的增长，且物价波动、贸易条件波动、汇率预期波动对外汇储备波动的影响呈现非对称特征。程飞阳，宋策（2016）通过逐步回归法修正模型的多重共线性问题，得到最优回归模型，从而得出结论，影响我国外汇储备规模的最主要因素是GDP、人民币汇率、我国国际资本和我国国际经常项目差额。
2 中国外汇储备影响因素计量分析
2.1 外汇储备数据的选取
自改革开放以来，中国的宏观政策背景和外汇管理体制已经发生了重大变化。1994年1月，中国取消了官方汇率、外汇调剂市场汇率并存的双重汇率制度，两种汇率正式并轨，实行单一汇率，汇率安排转变为以市场供求为基础、单一的、有管理的浮动汇率制度。汇率由1994年以前的双轨制变为单轨制，企业的进出口权限加大，国家对外贸和外汇的控制力度逐步减弱。虽然人民币实施的是盯住美元固定汇率制度，但先后实行过几次汇率调整。2001年中国加入世贸组织以后，对外交往的深度、广度又有了进一步的提高，金融体制的改革使得我国的金融发展程度不断深化。因此，本文数据的选择以1994年为节点，对1994年～2016年的部分因素进行分析。
2.2 影响外汇储备的因素选取
基于前人的文献整理，本文概括出了影响我国外汇储备的所有因素，其中包括对外开放度（或者说贸易开放度，可以由进口倾向和外贸依存度来反映）、国家规模、政府（及中央银行）承担的外债、人均GDP、国际收支的波动（出口的波动）、储备来源结构、汇率制度、金融发展程度（经济货币化程度）、资本管制等。在本部分的计量模型当中，本文将选取合适的经济变量来描述上述可能影响外汇储备规模的影响因素，并对变量进行差分处理以消除变量之间的相关性，以此得出比较准确的回归系数。
2.3 中国外汇储备影响因素的计量分析
2.3.1 计量分析的思路和步骤
本部分的计量回归的具体过程是：先将所有可能的影响因素全部作为解释变量进行回归，根据回归的结果逐步剔除一些不显著的变量，最后根据拟合优度，赤池信息值、施瓦茨信息值作为标准，选取合适的回归方程作为外汇储备的决定模型。
2.3.2 以外汇储备存量为被解释变量的回归分析
本模型分别以 经济货币化程度（X1）、外贸依存度（X2）、国际收支变动（X3）、外债规模（X4）、人均GDP（X5）作为解释变量。样本区间1994年～2016年，利用R对上述变量的对数值序列进行回归分析。
回归结果中设置了6个模型，模型1中包含了所有的5个可能的解释变量，整体调整模型调整后的R2大于0.99，说明整个模型对于因变量的力度较强，各个自变量的回归系数的t值均表现出十分显著的水平，说明每个解释变量对于外汇储备的影响因素均十分显著。模型2～6分别去掉了5个解释变量中的1个，目的是希望去掉可能多余的解释变量来确定真正对外汇储备起到明显影响效果的因素。通过检验，去掉每一个变量都会使模型的AIC值与BIC值同时增大，因此5个解释变量均不能去掉。这也从侧面验证了金融发展程度（经济货币化程度）、外贸依存度、国际收支变动、外债、人均GDP这5个因素对于外汇储备均有着显著的影响。因此，最终的模型解释变量数目确定为5个。
由于单位的不统一和数据可能存在异方差等多种问题，在进行回归之前先将所有的数据都进行了对数化的处理（将数据都取自然对数），这样可以使原本波动较大的数据变得相对平滑，同时也能在一定程度上改善数据存在异方差的情况，同时也使最后得到的回归系数在一定程度上反应出该变量对于外汇储备影响的弹性系数。OLS回归要求解释变量之间不存在自相关性，但选取的5个解释变量都是现实生活中的经济数据，实际情况中存在很大的自相关成分。而为了验证解释变量之间是否的确存在自相关性，我们通过回归后的模型进行拉格朗日乘数检验，结果发现该模型解释变量的数据确实存在高度的自相关性，因此接下来要开始消除解释变量之间的自相关性。由结果可知，变量之间存在三阶自相关，为消除变量之间自相关性，采取对原数据利用R软件进行三阶差分法处理。其中，新差分模型的拉格朗日乘數检验值为10.68，P值为0.037。可以认为差分后的模型数据间不存在自相关性。
2.3.3 结果分析
由差分模型可以判断出各个解释变量对于外汇储备的影响。
（1）外债规模（X4）对于外汇储备规模产生负面影响。外债规模可以在一定程度上反应出一个国家的国际融资能力，国际融资能力越强，在危机时刻通过发债方式应对危机的可行性也就越大，因而所需的应对危机的外汇储备也就相对较少。
（2）国际储备的波动率（X3）也会对外汇储备产生负面影响。其作用机制与外债对于外汇储备的影响机制类似，只不过国际储备波动率对于外汇储备的影响相对较小。
（3）人均GDP（X5）对于外汇储备的影响为正向的，人均GDP可以视为是一个国家国民财富的象征，这也说明随着经济的发展，国民财富的积累，外汇储备的需求也随之增加。
（4）经济货币化程度（X1）对于外汇储备的影响是正向的，经济货币化程度可以粗浅地反应出一个国家实现金融化的程度，而更加完善的金融体系无疑会吸引跟多的境外投资，因此其对于外汇储备有着正向的影响。
（5）进出口依赖程度（X2）反应一个国家的对外贸易额占GDP的份额，虽然近年来面临着贸易环境恶化的严峻挑战，但是我国仍然是出口大国，经常账户的大量顺差使得我国外贸依赖程度的增加直接导致外汇的净流入，即外贸依赖度对于外汇储备的影响是正向的。
根据模型分析，影响外汇储备规模的主要因素有以下5个：人均GDP、经济货币化程度、外贸依赖度、外债规模以及国际储备的变动率。人均GDP，经济货币化程度，外贸依赖度对于外汇储备的影响是正向的，而在这3个正向因素中人均GDP的正相关性最大，在5个回归结果中，人均GDP对应的β值依次是：1.82635，2.14306，2.1651，2.41147，1.32541，由此可见，人均GDP对外汇储备的正向影响最大。而外债规模与国际储备变动率对于外汇储备的影响是负向的。其中，外债规模的负相关性最大，在5个回归结果中，外债对应的β值依次是：-0.45763，-0.43142，-0.5327，-0.83259，-0.44525，由此可见，外债规模对外汇储备的负向影响最大。
3 对我国外汇储备管理的建议
3.1 丰富外汇储备管理主体
我国现行的外汇管理制度规定，我国外汇储备主要由央行下属的外汇管理局负责。这一制度难免会使外汇管理局的投资策略受到央行的限制，从而不利于实现投资收益的最大化。根据前文的回归模型，经济货币化程度对于我国外汇储备具有较大的正向影响，而丰富外汇储备管理主体可以在一定程度上刺激全社会对于不同形式货币的需求，从而拓展全社会的经济货币化程度。2007年我国创立中国投资有限责任公司，2016年我国参股成立亚洲基础设施投资银行，这些都在客观上提高了外汇储备的投资收益率，但是目前我国外汇储备投资的多元性还远远不够，未来还有更大的开发前景。
3.2 增加外汇储备投资形式
由于长期以来注重外汇储备的安全性与流动性，我国的外汇储备主要配置的币种为美元、欧元、英镑、日元等，而且持有形式比较单一，大多数集中在流动性比较高、安全性较好的美国国债，政府债以及高级别的公司债。根据美国财政部2016年的数据，中国对美国的主要证券投资形式为债券投资，债券投资比例高达82%，股权投资相对较弱势，只占总投资额的18%。而安全性较高的美国国债一般对应的收益率普遍较低，因此我国外汇储备的投资回报率较其他国家主权基金回报率而言是处于较低位置。外汇储备投资渠道与品种的单一都是对持有外汇储备机会成本的巨额浪费。
3.3 完善外汇储备管理机制
在外汇管理方面，我国目前仍然以规则型监管为基本框架，对于国家以外主体的外汇使用限制较多。这样的规定在很大程度上抑制了国民持有外汇的热情，并且也会限制一些企业国际化业务的开展，不利于我国一些中小企业开拓海外市场，从而影响外汇储备的积累。长此以往甚至会降低我国的外贸依存度并在一定程度上打击我国的人均GDP。根据前文的模型，外贸依存度与人均GDP均对于我国的外汇储备具有极强的正向影响因素，这两个数据的恶化很可能可能会造成外汇储备的进一步减少。因此完善外汇储备管理制度，放宽企业使用外汇限制是十分必要的。
3.4 “藏汇于民”以降低国际收支波动性
2005年人民币汇率改革之后，时任中国人民银行副行长，外汇管理局局长的吴晓灵提出了“藏汇于民”的观点。自此，“藏汇于民”作为一个政策理念逐渐被学者们讨论，提倡“藏汇于民”的呼声也越来越高。“藏汇于民”能够从根本上杜绝资本外逃的动因，放宽企业的用汇限制可能在短期内会引起部分国际投机热钱的流出，但是从长远来看可以大大降低远期的国际收支变动率。根据前文的计量模型，国际收支变动率与外汇储备呈明显的负相关关系，而实施“藏汇于民”的政策能够很好地抑制资本外逃现象，稳定国际收支变动率。
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作者：赵冬青 冯正蔚