今天小编为大家推荐《出售毕业论文范文(精选3篇)》相关资料，欢迎阅读！[案情]2012年初，王某在江西省信丰县城城郊向多户村民购买集体土地，面积约1.5亩，尔后对该片土地予以平整。在没有经过土管、城建等有关部门批准许可的情况下，王某在该土地上无证建筑商品房一幢24套，建筑面积共3000余平方米，销售金额高达700多万元。本案争议的焦点在于王某的行为定性。
第一篇：出售毕业论文范文
关于抵债资产出售法律性质的探讨
摘要：由于抵债资产系一种特殊标的，有着复杂的权利主体、多样的权利状态，抵债资产出售的法律性质远非普通买卖合同所能解释。具体而言，在资产持有人享有物权的场合，其性质应为物权转让；而在资产持有人仅享有债权的情形下，“抵债资产出售”系“将来物出售”中“买希望”类型的物权转让合同，该等合同的合法性建立在物权法区分原则的基础之上。本文针对抵债资产出售的法律性质进行了相关探讨。
关键词：抵债资产出售；将来物出售；“买希望”合同
所谓“抵债资产”，即商业银行的债权到期但债务人无法用货币资金偿还债务；或债权未到期但债务人已经出现严重经营问题或其他足以严重影响债务人按时足额用货币资金偿还债务，且担保人或第三人也无力以货币资金代为偿还债务，经商业银行与债务人、担保人或第三人协商一致或经人民法院、仲裁机构依法裁决，债务人、担保人或第三人以资产折价抵偿商业银行的债权，商业银行因此而受偿的实物资产及财产权利。
大量的实证研究表明：抵债资产处置越拖延，解决问题的程序将越复杂、成本越高昂，因而及时迅速的“抵债资产出售”自然成为我国抵债资产持有人（商业银行或资产管理公司）进行资产处置的优先选择。但抵债资产系一种特殊标的，有着复杂的权利主体、多样的权利状态，远非普通买卖合同所能解释和涵盖，而有待于更深入和更细致的研究。辨明抵债资产出售的法律性质无疑是研究的首要工作。笔者认为，对抵债资产出售法律性质的剖析绝不只是单纯法律概念的厘清，它还有助于回答从抵债资产转让合同条款构成、转让要件及效力直至最高法院《关于审理涉及金融不良债权转让案件工作座谈会纪要》等关于“不良债权”转让的政策法规能否适用等一系列重大问题。
一、抵债资产的性质
抵债资产出售的法律性质取决于抵债资产的法律性质。在实践中，抵债资产①往往存在以下情形：一是抵债资产持有人接收抵债资产后已办理过户登记，已取得国土使用权证和房产权证；二是抵债人在抵债前已取得国土使用权证和房产权证，但抵债资产持有人接收后未办理过户登记，仅有抵债协议或法院关于抵债的裁定；三是抵债人在抵债前仅有土地出让合同或建设用地批准书，抵债资产持有人签订抵债协议后，又以自己名义与国土部门签订土地出让合同；四是抵债人在抵债前仅有土地出让合同或建设用地批准书，抵债资产持有人仅有抵债协议，且未办理任何手续；五是抵债的房产仅以抵债资产持有人名义签订了商品房购销合同（或预售合同），尚未领取房产权证；六是抵债房产在抵债前仅有抵债人的商品房预售合同，抵债资产持有人签订抵债协议后未办理任何手续。综合来看，抵债资产持有人对抵债资产的权利无外乎物权和债权两类（见表1）。
二、抵债资产的出售
在抵债资产持有人享有物权的场合，其转让抵债资产的性质显然应为普通买卖合同或物权转让，可在抵债资产持有人仅享有对特定抵债人、房产开发商或土地管理部门债权的情形下，其转让抵债资产是“物权转让”还是“合同权利转让”还存在疑问。
（一）抵债资产出售并非合同权利转让
所谓“合同权利转让”，即不改变合同内容，债权人通过转让合同将其享有的权利让与给受让人之谓。《合同法》的“合同的变更和转让”一章就合同权利转让的条件进行了明确规定：一是让与人须存在有效的合同权利；二是被让与的合同权利须具有可让与性；三是让与人与受让人须就合同权利的转让达成合意，并且不得违背法律的有关规定；四是履行对债务人的通知。在具备上述条件后，受让人得以取代让与人成为合同主体，债务人也应向受让人履行债务、并有权向其主张原合同项下的抵销权、抗辩权、损害赔偿权等相关权利。如果说构成要件和法律效果是分析法律性质的关键，那么抵债资产转让正是在这两个方面与合同权利转让迥然有异。
首先，抵债资产持有人享有的房产开发商或土地管理部门债权目前仍不具备让与性。《中华人民共和国城市房地产管理法》、《国务院办公厅转发关于做好稳定住房价格工作意见的通知》（国办发[2005]26号）均规定：商品房预购人不得将购买的未竣工的预售商品房再行转让，在预售商品房竣工交付、预购人取得房屋所有权证之前，房地产主管部门不得为其办理转让等手续；而根据《城市房地产管理法》和最高法院相关判例，未取得土地使用证、缴清土地出让金的土地亦不得转让[1]。其次，抵债资产转让一般表现为现状权益转让，实践中双方并未就抵债协议、房屋预售合同、土地出让合同项下的合同权利转让达成书面合意，而且从便于抵债的角度出发，抵债资产往往是秘密转让，抵债资产持有人并不对抵债人进行债权转让通知。最后为遵守国家税收政策和法规，抵债人并非将抵债资产直接过户至抵债资产受让人，而是采用“二次过户”，即先过户给抵债资产持有人再过户至受让人的形式，因此，受让人无权以债权人的身份主张抵债人向其履行，这与合同权利转让的法律效果完全不符。
（二）抵债资产出售系“将来物转让”
“将来物”是相对于“现在物”而言的，意指“现时不存在，将来才能存在的物，也指事实上已存在，不过订约时还不属于当事人所有的物。”澳门地区“民法典”第202条对“将来物”进一步规定如下：一是将来物分绝对将来物及相对将来物；二是在做出法律行为之意思表示时仍未存在之物，为绝对将来物。三是在做出法律行为之意思表示时已存在之物，但未受有关处分人所管领或处分人对其不拥有权利者，为相对将来物。
将来物的买卖制度具有悠久的传统，古罗马《学说汇编》就提到“买希望之物”与“买希望”之分。所谓“买希望之物”，即买卖之标的物在协议达成之时尚未存在，而当事人又约定由出卖人承担遭受全部损失的风险，换言之，假如“被希望之物”最终不出现，买受人将无需支付价金。而所谓“买希望”就是买卖之标的物在协议达成之时尚未存在，但当事人约定由买受人承担风险。换而言之，无论标的物最终是否出现，买受人均需支付价金[2]。近代以来，由于将来物的买卖契合市场快速流通的需求，日德等大陆法国家和英美法国家都不同程度地承认了“买希望之物”与“买希望”两种交易类型的合法性，相关国际公约也对此予以认可。透过上述“将来物买卖”的棱镜观察“抵债资产出售”可发现抵债资产出售具备“将来物买卖”的相关特征：首先，抵债资产出售以办理资产权属变更登记——所有权移转——为目的，因此它应为物的买卖；其次，在抵债资产出售之时，抵债资产或尚未存在（如在建工程），或尚属抵债人或国家所有（如未过户的不动产、未取得土地使用权证的土地使用权），前者为“绝对将来物”，后者为“相对将来物”；最后，抵债资产出售以风险自负为原则，抵债资产持有人并不承诺受让人必然能够依法取得抵债资产的所有权，因而其属于“买希望”类型的“将来物出售”当无异议。
三、“将来物出售”在我国法项下的合法性
尽管“将来物出售”已在各国得到广泛确认，但在我国仍然存在是否符合法律体系的质疑，甚至还有以资产管理公司不享有抵债资产物权为由判决转让合同无效的判例。为此，本文将从作为其否定依据的“无权处分”的角度论证“将来物出售”的合法性。
鉴于“将来物出售”涉及出售他人之物，它由此和“无权处分”联系了起来。所谓“无权处分”，即行为人在订立物权变动合同时对标的物欠缺处分权的情形。虽然《合同法》第51条：“无处分权人处分他人财产，经权利人追认或无处分权人订立合同后取得处分权的，该合同有效”首次规定了无权处分问题，但由于其未对无权处分合同的效力作明确规定，理论界对此出现了无效、效力待定、有条件有效、一般有效等种种分歧，实务上则倾向于采取“反对解释”认为未经权利人追认或嗣后未取得处分权的无权处分合同无效，这也是上述判决转让无效的法律依据。然而，随着《物权法》的施行以及物权“区分原则”的确立，无权处分合同的合法性将不存在疑问。
物权区分原则即指在发生物权变动时，物权变动的原因与物权的变动的结果作为两个法律事实，它们的成立生效依据不同的法律根据的原则。《物权法》第15条将其表述为：“当事人之间订立有关设立、变更、转让和消灭不动产物权的合同，除法律另有规定或者合同另有约定外，自合同成立时生效；未办理物权登记的，不影响合同效力。”根据这一原则，处分权仅为物权变动发生的要件，而非处分合同有效的要件。就抵债资产出售而言，只要资产转让合同符合《合同法》规定的行为人具有行为能力、意思表示真实、不违反法律等生效要件，合同即告有效。资产持有人不享有对资产的物权，仅承担物权无法转移的违约责任而已，并不因之导致合同无效。
四、结论
本文的分析表明：在抵债资产持有人享有物权的场合，其转让抵债资产的性质应为物权转让；而在抵债资产持有人仅享有特定债权的情形下，“抵债资产出售”系“将来物出售”中“买希望”类型的物权转让合同，该等合同的合法性建立在物权法区分原则的基础之上。因此，笔者做出以下推论：一是鉴于“抵债资产出售”为“将来物”出售，为避免承担不可预知的瑕疵担保风险，资产持有人应在抵债资产转让合同中声明资产现状转让，对不动产面积、使用性质、使用年限嗣后的任何变更、不符不做保证；对资产是否登记在其名下，资产是否由其占有进行明确说明；并尽可能详细地披露资产在交付、占有、使用、过户登记、税费等方面存在何种风险、瑕疵，以免除可能的担保责任。二是鉴于“抵债资产出售”为“买希望”类型的转让，抵债资产持有人应要求受让人自行、独立全部承担由资产瑕疵造成的一切后果和损失以及不能获得相应预期利益（特别是资产无法过户）的所有后果，明确约定无论何种情形，双方对约定的转让价款均不作任何变动，持有人也不对受让人进行任何补偿或承担任何责任。三是鉴于“抵债资产出售”为“物权转让”，其无须符合通知债务人等合同权利转让生效要件，但应特别注明系资产转让，并承担过户的协助义务。此外，因其并非债权转让，《关于审理涉及金融不良债权转让案件工作座谈会纪要》、《最高人民法院关于审理金融资产管理公司利用外资处置不良债权案件涉及对外担保合同效力问题的通知》、《财政部关于进一步规范金融资产管理公司不良债权转让有关问题的通知》等针对债权转让的政策法规也将失效。
参考文献：
[1]最高人民法院民事审判庭.最高人民法院民事案件解析[M].北京：法律出版社，1999：217－225.
[2]巴里·尼古拉斯.罗马法概论[M].北京：法律出版社，2000：183.
作者：孙为 许可
第二篇：非法买地建房出售的行为定性
[案情]2012年初，王某在江西省信丰县城城郊向多户村民购买集体土地，面积约1.5亩，尔后对该片土地予以平整。在没有经过土管、城建等有关部门批准许可的情况下，王某在该土地上无证建筑商品房一幢24套，建筑面积共3000余平方米，销售金额高达700多万元。
本案争议的焦点在于王某的行为定性。第一种意见认为，王某的行为不构成犯罪;第二种意见认为，王某的行为构成非法经营罪;第三种意见认为，王某的行为构成非法转让土地使用权罪。
[速解]本文认为，王某的行为构成非法转让土地使用权罪。
当前，在一些城市特别是县级城镇，一些不具备房地产开发资质的个人在城市周边向农民购买集体使用权土地，尔后建筑商品房向社会销售，从中牟取暴利。这种非法开发“小产权房”现象比较普遍，严重破坏了国家的土地管理秩序和城市建设规划管理秩序。然而，对于这种现象是否追究其刑事责任，存在着不同的观点，司法实践中也有不同的做法。有的观点认为这种开发“小产权房”的行为不构成犯罪，其理由源自最高人民法院2011年作出的《关于个人违法建房出售行为如何适用法律问题的答复》(以下简称《答复》)。另一种观点认为这种开发“小产权房”的行为构成非法经营罪，其理由是该行为属于无证经营，扰乱了国家正常的经济管理秩序。笔者认为，最高法院的《答复》主要是针对农民在自己土地上自建房屋出售，或者与他人联合建房出售的情形，与本案王某买地建房出售有本质区别，因而本案不能适用上述最高法院的司法解释而认定为无罪。另外，认为建设、出售“小产权房”的行为触犯了《刑法》第225条第4项的规定而构成非法经营罪，这是把非法经营罪“口袋化”的又一个例证。本文认为，类似于王某非法买地建房出售的行为构成了非法转让土地使用权罪。理由如下：
首先，符合我国《刑法》的立法精神。我国《刑法》第228条规定以牟利为目的，违反土地管理法规，非法转让、倒卖土地使用权，情节严重的，构成非法转让、倒卖土地使用权犯罪。从法条的文义看，该条文包括两个罪名，即非法转让土地使用权罪和非法倒卖土地使用权罪，前者针对土地的转让行为，后者针对土地的倒卖行为。对倒卖土地行为更易理解，即买入土地后又高价卖出的行为。对土地转让的行为就应理解为包括出让和受让两方的行为，两方的行为都扰乱了土地管理秩序。正如本案王某向村民购买土地就属于土地转让中的受让行为。王某在受让土地后不是为了倒卖土地，而是进行商品房开发非法牟利，其行为造成的社会危害后果并不低于其倒卖土地。因此，非法转让土地使用权罪的犯罪主体应该包括出让方和受让方。
其次，对转让土地的受让方追究法律责任才能体现法律的公平。如果非法转让土地的行为情节严重，对出让方以非法转让土地罪定罪，而不对受让方追究刑事责任，显然是不公平的。非法转让土地行为是当事人双方的行为，双方的行为是一个不可分割的整体。从行为性质、社会危害后果以及牟取不法利益等因素看，受让方应在非法转让土地中承担主要法律责任。
再次，非法买地建房出售的关键环节在于受让土地。有些地方非法建设出售“小产权房”现象较为普遍，主要是因为违法开发商利用了土地监管环节的漏洞，非法买地逃避了相关的费用，使其买地成本低廉，从而给建设销售“小产权房”带来高额利润。因此建设销售“小产权房”的行为在于非法转让土地这一关键环节，如果有力打击了非法转让土地这一源头行为，“小产权房”现象就能得到有效遏制。
最后，非法转让土地行为人包括出让方和受让方。《土地管理法》第73条规定：“买卖或者以其他形式非法转让土地的，如果构成犯罪，依法追究刑事责任。”可见，非法转让土地的行为就是非法买卖土地行为，如果对非法转让土地的行为追究刑事责任，犯罪主体应该包括“卖”和“买”双方当事人。本案中，王某作为非法转让土地的受让方，其行为严重扰乱了国家土地管理秩序，造成了严重的社会危害后果，应当追究其非法转让土地的刑事责任。
(作者单位：江西省信丰县人民检察院[341600])
作者：兰蔚生
第三篇：大股东出售解禁股:股权性质与财务特征
[摘要] 上市公司控制性股东、政府与投资者之间存在的双重代理成本决定了大股东出售解禁股行为与股权性质及公司财务特征相关。实证研究发现控股股东减持倾向与力度低于非控股股东，国有控股大股东的减持倾向与力度低于非国有控股大股东，减持公司表现出资产负债率较高、资产管理水平较好但每股收益低下、公司规模较小等财务特征。而且，国有控股与非国有控股大股东减持动因并不相同，资产负债率高和货币资金持有量低是导致国有控股大股东减持的主要因素，盈利能力差是导致非国有控股大股东减持的主要因素。负债率较高和每股收益低下对控股股东减持行为有显著影响，营业利润率低下和规模较小对非控股股东减持行为有显著影响。大股东通常在公司价值被高估时减持获利，减持行为存在显著的时间选择倾向。
[关键词] 大股东出售解禁股;股权性质;控制权程度;财务特征
doi : 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2011 . 10. 013
一、问题及背景
研究大股东行为的目的在于维护资本市场公平及保护中小投资者利益。近年来国内外学者对大股东行为所关注的热点问题主要有两个方面：一是大股东为追求控制权私有收益而侵占上市公司利益的行为。研究发现大股东侵害中小股东利益掏空上市公司的行为(Tunneling)在各国均存在[1-4]，但是大股东并不总是掏空上市公司，为了获取控制权的长期收益，大股东有时也有向上市公司输送资源的支持行为(Propping) [5-6]。我国学者的研究表明，我国上市公司大股东同样既存在掏空行为也存在支持行为[7-9]。对于大股东采取掏空与支持行为的根源与理由，大多文献从法律制度环境和公司治理特征方面考察大股东行为的影响因素。侯晓红、李琦、罗炜(2008)认为公司财务特征对大股东行为有显著影响，针对中国上市公司的研究发现，大股东掏空与支持行为与上市公司的盈利能力相关[10]。二是关于大股东出售股权的动机及经济后果。Bolton和Thadden(1998)指出，当股票市场的流动性增强而使得大宗交易和企业兼并容易发生时，依靠控制大部分股权的方法来维持对公司的控制不再有效，大股东更趋于出售股份使得公司股权分散化[11]。Clarke等(2004)研究发现，大股东有能力通过选择出售股权的时机来获利，当公司价值被高估时，大股东就出售股权[12]。Keim和Madhavan(1996)的研究发现，规模小的公司大股东出售大宗股份的成本很大[13]。Fahlenbrach和Stulz(2009)对1988-2003年间美国上市公司经理持股情况的研究也发现，当公司业绩良好时经理趋于出售股份[14]。
我国资本市场的特殊性导致大股东行为呈现出更为复杂的特征。股权分置改革之前，非流通股股东不能通过股票市场实现所持股份的收益，只能通过其他途径攫取控制权私有收益从而侵占上市公司和投资者利益[15-16]。股权分置改革促进了我国资本市场创新，但大小非解禁亦为非流通股股东提供了套现获利的途径，刘亚莉和李静静(2010)的研究发现，出售解禁股使控股股东比非控股股东获得更高的股权转让溢价[17]。
基于非流通股股东低价获得原始股权及套现获利动机的逻辑推理和“大小非”减持股市大跌的严峻事实，理论界和实务界关注的热点主要停留在大股东减持行为的市场反应方面，一般结论认为大小非解禁和大股东减持行为在一段时间内对减持公司股价的影响有不同程度的体现，有些公司股价存在显著性波动[18-19]，流通股股东的权益没有得到保障，但“大小非”解禁后短期内并没有发生大股东抛售股份的情况[20]。监管层主要从规范非流通股股东减持的市场交易行为方面采取措施，证监会先后发布强制披露机制、大宗交易机制、二次发售等规范，以降低“大小非”减持给市场造成的冲击，但效果并不显著。
当前对大小非减持的研究及政策规范方面存在的一个主要缺陷是，注重后果的检验，忽视原因的分析，未能对大股东出售解禁股的动机及影响因素进行深刻剖析。基于投资者理性假说，大股东考虑到长期投资回报以及控制权私有收益问题，其减持行为是有选择性的，Fahlenbrach和Stulz(2007)的分析认为，大股东出售股权的行为与上市公司的财务特征相关[14]。本文的数据亦显示并非所有大股东在大小非解禁后都选择减持，减持公司与未减持公司财务特征的差异性是一个值得关注的问题。此外，我国国情决定了国有控股大股东受政治关联等因素的影响，其减持行为与非国有控股大股东应存在不同。目前尚无学者深入系统地研究大股东性质及财务特征对大股东出售解禁股的影响，本文拟对此展开研究，为制定关于大股东减持行为的政策规范提供数据支持。
二、理论基础与研究设计
(一)理论基础与研究假设
1.大股东出售解禁股与股权性质
虽然大小非解禁与大股东减持是我国资本市场的独特现象，但大股东出售持有股份的现象一直是国内外学者关注的话题。大股东出售股权的实质是大股东与中小股东之间代理冲突的体现。一般认为，大股东出售股份能够吸引外部资金促进公司更快发展，并分散大股东投资组合从而降低风险。但Shleifer和Vishny(1997)指出，当大股东持股比例低于最优持股比例时会导致代理成本增加，从而降低公司价值。出售股权还使得大股东对公司的控制力和抵御外部接管的能力降低，公司被并购的可能性加大，使得控制权市场对大股东的压力增大[21]。而且，一旦失去对公司的控制权，控股股东将无法继续享有控制权私有收益。Dahya等(2008)认为，从所有权结构的内生视角来看，控股股东决定所有权结构，控股股东追求自身利益最大化的必然选择就是降低在公司中的投资水平而分散风险，同时也可以以较低的成本来攫取控制权私有收益[22]。因此对大股东出售股权的考察应同时关注控制权程度的变化，控股股东与非控股股东在出售解禁股的动机上存在差异。中国上市公司的股权结构高度集中并且普遍存在持股份额较大的控制性股东，尤其是在国有控股公司中[23-24]。邓建平和曾勇(2004)[25]、许文彬(2009)[26]等的实证研究发现，我国控股股东的控制权私有收益高于发达国家。全流通背景下，控股股东基于长期投资回报及控制权私有收益的考虑，有动机通过减持所持股权以获利，但通常不会轻易放弃控制权，因此其减持行为会比较谨慎。而在我国当前监督机制不健全的情况下，非控股股东参与公司经营决策的程度大大受限，其减持套现获利动机更强烈。
在上市公司的委托代理问题中，除了控股股东与投资者之间的利益冲突外，还存在政府(官员)对公司利益侵占可能，即上市公司控制性股东、政府(官员)与投资者间存在双重代理成本问题(Twin Agency Problems)。国有控股公司占我国上市公司的比重相当大，本文数据显示我国大小非解禁的国有控股公司达到60%。Djankov等(2004)认为，政府(官员)会利用其所掌握的权力来牟取利益，这种行为将影响到控股股东、中小投资者及上市公司的利益，政府对上市公司利益的侵占与企业性质密切相关[27]。在我国，国有上市公司的控制性股东多为各级国资委。国资委作为特设的政府机构，是国有企业的控制性股东并掌握上市公司的实际控制权[28]。国有上市公司中控股股东所持有的所有权与控制权分离程度不高，而且由于具有政府身份，控制性股东借助其所拥有的行政权力能够更有效地防范其他政府机构(官员)对公司利益的侵占行为[29-30]。因此，相对于非国有上市公司而言，国有上市公司中的第二重代理成本更低，大股东出售解禁股的激励就更弱[31]。另一方面，Kornai(1980)提出的预算软约束概念指出，社会主义经济中政府出于“父爱动机”会对国家控制的企业给予更多关注与扶持。政府与国有企业的“父子关系”使国有企业更容易获得政府援助，缓解了大股东在非流通股解禁后迅速减持的动机。同时，政府与国有企业的“父子关系”也使得国有企业承担了政府的多重目标，如经济发展战略、就业、社会养老、社会稳定等等，由此导致国有企业的政策性负担。在大股东减持对资本市场造成巨大冲击的情况下，国有控股公司大股东会承担更多维护市场稳定的责任，基于监管压力和政策导向，其减持行为更为谨慎。据此假设：
H1：股权性质显著影响大股东减持行为，控股股东减持倾向与力度低于非控股股东，国有控股公司的大股东的减持倾向与力度低于非国有控股公司的大股东。
本文采用大股东是否减持(RED)和减持比例(RP)用来衡量大股东减持行为及减持幅度，并选择是否是国有控股(SS)来判断股权性质对大股东减持行为的影响。同时以第一大股东作为控股股东，以第二大股东作为非控股股东的代表，选择第一大股东是否减持(FR)和第二大股东是否减持(SR)来考察控制权程度对大股东减持行为的影响。
2.大股东减持与财务特征
关于大股东行为与企业财务特征的研究主要集中在大股东攫取控制权私利方面。Jensen(1986)提出的“自由现金流假说”认为，企业拥有的现金和流动性高的资产数量越多，控股股东就可以用更多的资源进行控制权私利的追求[32]。戴璐、汤谷良(2007)的研究指出，我国部分上市公司财务特征体现出短期借款/总资产和货币资金/总资产两个指标长期“双高”，实质是上市公司长期借助债务再融资来维系低效率的投资扩张及满足大股东的私有利益，高现金持有不代表公司真实的偿债能力，实质是控股股东获得控制权私利的表现[33]。侯晓红、李琦、罗炜(2008)也认为公司财务特征对大股东行为有显著影响。目前关于大小非减持与公司财务特征之间关系的研究非常少见[10]。逆向选择理论认为，大股东持有公司股份可以向外部投资者传递预期公司业绩良好的信号。本文认为，大股东减持有深刻的公司财务背景。对于财务指标良好的公司，大股东减持会更谨慎，财务状况欠佳的公司大股东减持意愿会更强烈。而且，如前文分析，股权性质和控制权性质的不同导致大股东参与企业经营管理的程度存在差异，大股东获利途径亦存在差异，基于自身利益考虑，控股股东与非控股股东、国有控股公司的大股东与非国有控股公司的大股东关注的财务指标并不相同。因此，不同股权性质的公司其财务特征与大股东减持之间的关系还是个有待检验的问题。本文提出假设：
H2：减持公司与未减持公司财务特征显著不同，被大股东减持的不同股权性质的公司财务特征显著不同。
本文重点分析影响大股东减持的公司财务特征因素。根据经典的财务分析范式，分别选择反映公司资本结构、资产流动性、盈利能力、资产管理水平的财务指标，系统检验减持公司与未减持公司的财务特征的差异性。选择资产负债率评价公司资本结构，选择流动比率评价公司资产流动性，并借鉴戴璐、汤谷良(2007)的做法[33]，选择短期借款/总资产和货币资金/总资产两个变量来考察货币资金对大股东减持的影响。盈利能力方面，对公司绩效的衡量通常包括市场绩效(如托宾Q值等)指标和账面财务绩效指标。徐莉萍 等(2006)的研究认为，中国股票市场价格发现功能非常有限，股市的有效性与西方成熟市场具有较大差距，使得采用托宾Q值的前提条件不完全具备，相对来说，采用会计类指标更适合评估我国上市公司的绩效[34]。本文采用了营业利润率和净资产收益率来衡量公司盈利能力，并采用每股收益指标评价按股权摊薄后的上市公司经营绩效。选择资产周转率评价公司的资产管理能力水平。
在控制变量方面，Keim和Madhavan(1996)研究发现公司规模对大股东出售大宗股份有显著影响。因此将公司规模纳入控制变量[13]。此外， Clarke等(2004)认为大股东有能力通过选择出售股权的时机来获利，研究发现当公司价值被高估时，大股东就出售股权[12]。巴曙松、朱元倩、郑弘(2008)认为，全流通背景下资本市场估值中枢呈现下移趋势，托宾Q值对金融资产和实物资产的投资操作策略起到了至关重要的引导作用，只要解禁的非流通股股东所持有的股票其托宾Q值较高，而这些股东又拥有投资实物资产的机会，那么他们的减持行为往往较为明显[35]。因此选择托宾Q值作为控制变量。本文采用下面两个模型对上述假设进行检验。其中，模型1对大股东是否减持的影响因素进行分析，模型2对大股东减持幅度的影响因素进行分析。
模型1：RED=α+β1×SS+β2×DEBT+β3×CR+β4×DZ+β5×HZ+β6×OPR+β7×ROE+β8×EPS+β9×ATR+β10×SIZE+β11×TB+∑Industry+∑Year+ε
模型2：RP=α+β1×SS+β2×ER+β3×SR+β4×DEBT+β5×CR+β6×DZ+β7×HZ+β8×OPR+β9×ROE+β10×EPS+β11×ATR+β12×SIZE+β13×TB+∑Industry+∑Year+ε
全样本回归结果中，股权性质(SS)的回归系数显著为负，说明国有控股公司更少发生大股东减持行为，假设1得到验证。每股收益(EPS)在各组中的回归系数均显著为负，相比营业利润率(OPR)及净资产收益率(ROE)在各组的回归结果而言，对大股东是否减持的影响更显著，说明大股东更关注公司按股权摊薄后的盈利能力。资产周转率与大股东减持行为在各组均显著正相关。表明减持公司资产管理水平更高。此外，控制变量公司规模(SIZE)的回归系数都显著为负，说明规模越小的公司发生大股东减持行为越多。托宾Q值(TB)在各组的回归系数均为正，但不显著。
从子样本的回归结果来看，在国有控股公司中，资产负债率(DEBT)的回归系数显著为正，货币资金/总资产(HZ)的回归系数显著为负，且影响值更大(系数较大)，说明财务杠杆较高、货币持有量较低是导致国有控股公司大股东减持的原因之一。在非国有控股公司中资产负债率(DEBT)的回归系数为负但并不显著，营业利润率和每股收益在非国有控股公司中的回归系数显著为负，说明盈利能力差是非国有控股公司大股东减持的主要原因之一。这也证明了区分国有控股与非国有控股公司分析大股东减持行为是有必要的。上述结论表明，大股东减持行为的确与企业性质及财务特征相关。资产负债率较高、货币持有量低、资产管理水平较好但每股收益低下、公司规模较小是被减持公司的主要财务特征。这支持了假设2。结合表2和表4的检验结果，我们发现并非所有财务指标在减持公司和未减持公司、国有控股公司与非国有控股公司中均存在显著差异和影响，说明大股东性质的不同导致影响其决策的只是其关注的部分财务指标。
为考察股权性质、财务特征与大股东减持幅度之间的关系，我们进一步以减持公司为样本，采用模型2考察股权性质及财务特征对大股东减持幅度的影响。由于因变量减持比例(RP)是连续变量，采用OLS进行回归。变量的Pearson相关性检验(由于篇幅关系，表略)显示，自变量之间不存在多重共线性问题。表5的结果显示所有回归模型的Durbin-Watson检验值均在2左右，表明模型不存在显著的序列自相关问题。F统计量表明所有的回归模型都在1%的水平上显著，说明模型拟合的整体效果较好。调整后的R2从0.266~0.434，提供了这些回归模型的解释能力。第(1)栏是未剔除异常值的全样本回归结果，第(2)栏是剔除异常值之后的全样本回归结果。我们发现，5个异常值对回归结果影响较大，剔除异常值之后，模型拟合度得到显著提高，调整的R2从0.325提高至0.434，考虑到回归结果的稳健性，在后面的分组回归中剔除了5个异常值。
全样本的回归结果显示，股权性质(SS)的回归系数均显著为负，说明国有控股公司的大股东减持行为较少。而且，第一大股东是否减持(FR)和第二大股东是否减持(SR)的回归系数在所有样本中均显著为正，且SR的影响值均大于FR，表明第一、第二大股东的减持倾向显著，而且第二大股东减持幅度比第一大股东更为显著。说明控制权程度与大股东减持行为相关，假设1得到验证。资产负债率、每股收益和资产周转率对大股东减持比例的回归系数均通过显著性检验，符号与前文一致。与前文不同的是，公司规模对大股东减持幅度的影响并不显著，而托宾Q值(TB)的回归系数在各组中显著为正，即对大股东减持幅度有显著影响，说明大股东减持行为存在显著的时间选择倾向，通常在公司价值高估时减持，与文献[12，35]的结论一致。
子样本的回归结果显示，在国有控股公司中，DEBT、CR的回归系数显著为正，HZ的回归系数显著为负，且影响值很大，说明虽然国有控股公司资产负债率低于非国有控股公司，但大股东仍厌恶高财务杠杆，高负债和低货币持有量是导致国有控股公司股东减持的主要原因。在非国有控股公司中，营业利润率OPR和每股收益EPS的回归系数显著为负，且影响值很大，说明盈利能力差是影响非国有控股公司大股东减持幅度的主要原因。国有控股减持公司与非国有控股减持公司财务特征存在显著差异。按控制权性质分组的回归显示，被第一大股东减持的公司，DEBT的回归系数显著为正，EPS的回归系数显著为负，OPR的回归系数符号为负，但并不显著，说明第一大股东减持更关注公司按股权摊薄后的盈利能力，高负债和低盈利能力是导致第一大股东减持的主要因素。被第二大股东减持的公司里，DZ、OPR、SIZE的回归系数显著为负，OPR的影响值最大，说明第二大股东对短期借款融资行为并不厌恶，而低营业利润率和规模较小是导致第二大股东减持的主要因素，假设2得到验证。此外我们还发现，ROE在各组的回归结果均不显著，陈小悦(2001)[36]和陈信元(2004)[37]的研究认为，净资产收益率长期作为监管层对上市公司增发、配股及考核的核心指标，被盈余管理可能性非常大。本文支持他们的观点。
四、进一步检验与稳健性测试
夏立军、方轶强(2005)认为，即使是国有控股公司，政府控制的上市公司与国有企业控制的上市公司其与政府的关系存在差异，由于政府可能将其社会性负担转嫁给其控制的上市公司，而监管力量和法律约束难以限制政府权力，从而使得政府对其控制的上市公司具有更强的侵害[30]。考虑到终极控制权差异对大股东减持的可能影响，本文将国有控股公司按终极股东性质区分为国资委控制与非国资委控制两组，结果显示国资委控制的公司大股东减持比例(均值为6.27%)略低于非国资委控制的公司(均值为6.83%)，但其差异不具有统计上的显著性。两组的财务指标除公司规模外均不存在显著差异，表明在国有控股公司中终极控制权性质对大股东减持行为及企业财务特征的影响并不显著。
我们还将被第一大股东减持的公司共249家，按第一大股东持股比例中位数分成控制权集中度较高和较低两组，分别检验了其财务特征及大股东减持的差异性，结果显示控制权集中度较高的公司大股东减持比例(均值为8.36%)，略高于控制权集中度较低的公司(均值为7.57%)，两组的财务指标值略有不同但也不显著，即控制权集中度对大股东减持的影响并不显著，这与解禁及减持公司中仅有19家公司发生第一大股东控制权转移的调查一致，说明控股股东倾向于在保留控制权的前提下谨慎地通过减持获利，但控股股东与非控股股东关注的财务指标并不一致。被控股股东减持的公司与非控股股东减持的公司财务特征存在显著差异。
此外，为检验结论的稳健性，本文进行了如下敏感性测试：第一，将所有减持公司按减持比例中位数(5.00%)分为减持较多组和减持较少组，并对两个独立子样本分别进行了测试。我们发现回归结果是相似的，但是变量的显著性水平却有所不同。在减持较多组中变量的显著性水平更高，在减持较少组显著性水平和回归系数的估计值均有所下降。第二，选择了其他财务特征变量。我们引入了速动比率、营业毛利率和净利润增长率，结果发现它们对研究结果影响均不显著。在各种敏感性测试下主要结论基本不变。五、研究结论
本文检验了大小非解禁后大股东减持行为与股权性质及公司财务特征之间的关系。结果表明公司股权性质和财务特征对大股东减持有显著影响，控股股东减持倾向与力度低于非控股股东，国有控股大股东的减持倾向与力度低于非国有控股大股东，资产负债率较高、资产管理水平较好但每股收益低下、公司规模较小是被减持公司的主要财务特征。被大股东减持的国有控股公司与非国有控股公司财务特征亦存在显著差异。虽然国有控股减持公司资产负债率较低，但大股东仍厌恶高财务杠杆，高负债和低货币资金持有量是导致国有控股公司大股东减持的主要因素。非国有控股公司资产负债率较高，但财务杠杆对大股东减持行为的影响并不显著，盈利能力低下是导致非国有控股公司大股东减持的主要原因。负债率较高和每股收益低下对第一大股东减持行为有显著影响，营业利润率低下和规模较小对第二大股东减持行为有显著影响。研究还发现大股东通常在公司价值高估时减持，减持行为存在显著的时间选择倾向。
上市公司控制性股东、政府与投资者之间存在的双重代理成本决定了大股东出售解禁股行为与股权性质及公司财务特征相关。当前我国上市公司大股东出售解禁股的幅度并不大，说明股改完成后大股东减持行为将不是一个短期行为，而是一个长期的过程，大股东倾向于逐步减持实现较长时间的获利，不同性质的大股东关注的财务特征并不相同。对大股东行为的规范不能仅仅局限在市场交易方面，监管制度的创新显得尤为重要，目前对大股东减持行为的会计监管制度明显滞后。深刻剖析大股东减持的动机及影响因素，研究减持公司的主要财务特征，是进行制度创新的前提。本文的研究结论对于制定规范和引导上市公司大股东行为的政策具有一定的参考价值。
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作者：刘亚莉 赵阳