对赌协议是公司在融资过程中为保障交易的公平性而设置的合约性安排, [1]通说认为其是英美法下私募股权投资实践的舶来品。由于国内公司财务经营状况不够透明、 公司信用度差, 加之我国缺乏英美法中的优先股的制度设计, 不能有效平衡公司股权融资与外部股东利益保护之间的利益冲突, 进而倒逼PE机构采用对赌协议模式对企业进行投资, 也因此产生了众多纠纷。
一、司法界对“对赌协议”的两种态度
在“对赌协议第一案”———海富投资诉甘肃世恒案中, 最高院认为海富公司与目标公司世恒公司之间的赌协议违反风险共担原则, 且与我国现行的公司资本制度相悖而损害债权人利益。但海富投资与股东迪亚公司间的对赌协议, 属于商业利益范畴内意思自治的行为, 具有法律效力。 基于此, 实践中投资方多通过与融资方股东签订对赌协议以规避法律对对赌协议的规制。
然而, 2014年5月, 中国国际经济贸易仲裁委员会在一宗对赌协议纠纷中做出了肯定投资人与目标公司间的对赌协议的法律效力的仲裁裁决。[2]笔者认同此裁决, 因为最高院的司法导向并不利于发挥对赌协议在资本市场应有的作用。如大成律师事务所高级合伙人于晖表示, 目前国内私募股权投资总投资额达3万亿元, 且均涉及对赌协议, 然而成功比例不达50% 。此外, 笔者认为目标公司参与对赌和目标公司中小股东及债权人利益受损, 并不存在必然的因果关系。
二、对赌协议模糊股东的有限责任
对赌协议是投融资双方在信息不对称情况下, 机会成本最小化的选择, 其本质上是一种“零和”博弈。在我国, 对赌协议中的融资方多属风险较高或高科技的中小型民营企业, 然而基于多方面的原因其面临融资难的困境。PE狂潮的兴起则恰好为其开启了另一个融资的阀门。然而, 笔者认为现行的最高院司法导向将促使融资方股东不受有限责任机制的庇护。
私募股权投资一般是投入到新兴、迅速发展且有巨大竞争潜力的企业中的一种权益资本, 面临着较大的不确定性和风险性。[3]处于信息优势地位的融资方多以担保形式保双方交易之公平, 以搏得投资方的青睐。在最高院司法导向下, 急需资金以融通公司发展的公司大股东、实际控制人难免铤而走险, 做出不惜夸大企业前景、高估企业价值的行为。而在对赌失败率高达50% 的现状下, 对赌协议往往以股东、实际控制人“倾家荡产”的结局而告终。我国现行 《公司法》明确规定了股东承担无限责任的情形, 显然对赌协议之下的融资方股东所承担的“无限责任”并不在立法明文规定之列。司法导向对公司股东与公司及其债权人之间的天平过分倾斜, 不见得是明智的抉择。
三、修缮投资方与目标公司间对赌协议的合法之路
公司法人, 作为法律拟制意义上的人, 理应受到意思自治原则庇护。然而基于公司这一特殊民事主体———商事主体的社会效应的考量, 其意思自治应以不损害公司中小股东及其债权人利益为前提。故当对赌协议对公司立法这一根本原则提出挑战之际, 最为可行的作为是完善相关机制修缮对赌协议的合法之路, 而不是贸然采取“一刀切”的举措, 拒投资方与目标公司间的对赌协议于千里之外。
( 一) 目标公司中小股东利益的保护
我国《公司法》主要从事前规制和事后赔偿两个角度, 即异议股东股份回购请求权制度和公司法人人格否认制度实现对中小股东利益的保护。从成本收益角度分析, 事后赔偿并不是效益最高的选择, 刺破公司面纱后, 以股东无限责任形式来弥补中小股东的损失可能只是杯水车薪。此外, 在控股股东滥用股东权利造成公司破产清算的情形之下, 按法定的清偿顺序, 公司中小股东的利益就更难得到保障。再者, 我国《公司法》在法人人格否认制度的适用上仅做了原则性规定, 是否可将目标公司与投资方签订对赌协议的行为归入到滥用股东权利的范畴仍有待研究。故笔者主要从异议股东回购请求权的角度来论述如何保障目标公司作为对赌协议一方主体时中小股东利益的保护。
我国《公司法》明确规定了行使有限责任公司异议股东股份回购请求权的情形。目标公司与投资方签订对赌协议是否属上述情形应视对赌协议的内容而定。在英美法中, 对赌协议的具体内容可归纳为六类: 财务绩效、非财务绩效、分红回购、企业行为、证券发行以及创始人的去留。[4]我国对赌协议的具体内容主要为公司上市条件与公司财务绩效。可见, 我国目前对赌协议的内容并不属于法律明文规定的异议股东行使股份回购请求权的范畴。但是若对赌失败, 则根据对赌协议的约定, 目标公司或以现金补偿或以股权转让, 笔者认为此种情形当属于公司合并或者转让主要财产的情形, 因为在私募股权投资中, 投资方往往是根据目标公司的经营情况以数倍 ( 甚至数十倍) 的溢价承担投资成本, 其承担着较大的投资风险, 而当对赌失败之后, 这些风险无疑转向了对赌协议的另一方主体, 即目标公司。此种情形下, 目标公司或面临股权重大变动, 或面对公司主要财产的大幅度流失的窘境, 此则触发《公司法》明文规定的异议股东股份回购请求权。
( 二) 目标公司债权人利益的保护
市场经济发展中, 债权人作为公司的重要投资者之一, 其利益的保护与股东利益的保护同样重要。新《公司法》取消了法定最低注册资本额度的限制, 在促进投资兴业的同时也打破了债权人利益保护的最后屏障。[5]在公司由资本信用转向资产信用的蜕变之际, 倘若目标公司签订的对赌协议失败, 目标公司为履行对赌协议, 必导致其自身资本信用的大幅度下降, 继而动摇了保障债权人利益的基石。基于此, 笔者认为应扩大公司债权人对公司资产、公司运营、 公司战略变动等信息知情的范围; 同时, 可以通过引入第三方保险公司对公司风险性较高的行为采取强制保险的措施以保障债权人的合法权益。
就扩大债权人信息知情范围而言, 目前《公司法》已在预防公司资产变动的制度设置上较为完善, 而且在监督公司资产变动的主要措施以及资产减少的责任追究制度在《公司法》、《证券法》均作出了明确的规定, [6]但我国债权人, 尤其是有限责任公司和非上市的股份有限公司债权人信息知情权的保障仍存在问题。实践中以对赌协议的方式解决企业自身融资难困境的公司一般为非上市公司, 即具有显著的封闭性, 债权人很难获取公司的资产信息, 抑或债权人难以承受获取所需信息的高昂成本。其次, 对有限公司和非上市的股份有限公司资产信息的披露可能涉及商业秘密。此外, 信息披露的成本对于原本就资金紧缺的中小企业可谓是不小的压力。再次, 有限责任公司和非上市的股份有限公司的信息披露媒介不健全。实践中, 债权人了解公司信息的渠道主要为证监会、工商登记管理处等官方部门, 审计公司、证券管理公司、投资银行等中介机构以及公司在银行的商业记录。与美国建立专门记录公司资产状况和信誉的官方网站的做法相比, 我国扩宽信息披露路劲的工作仍有待加强。
摘要：对赌协议是投融资双方商业自治的体现, 是我国缓解中小企业融资难困境的创举, 然而我国法制的不完善性, 阻碍了其在资本市场应有效能的发挥。最高院对“对赌第一案”的判决, 则树立了否认目标公司为对赌主体的合法性的司法导向, 而该司法导向的合理性有待进一步考究。
关键词：对赌协议,中小股东保护,债权人保护
参考文献
[1] 李艳军.对赌协议在中国创业板市场中的法律地位[J].中央财经大学学报, 2011 (11) :82.
[2] 最高法院世恒案后的“逆转”裁决[EB/OL].http://www.pelawyers.cn/newshow.asp?id=34509, 2015-11-14.
[3] 刘迎霜.对赌协议的法律解析[J].法学研究, 2015 (01) :124.
[4] Kaplan S N, Stromberg P., “Financial contracting theory meets the real world:An empirical analysis of venture capital con-tracts”, The Review of Economic Studies, Vol.70, no.2, 2003:281-315.
[5] 周清清.我国公司债权人利益保护制度研究[J].牡丹江大学学报, 2015 (04) :128.
[6] 杨姝玲.论最低注册资本制度变迁视角下的公司债权人利益保护制度[J].商业研究, 2015 (01) :183.