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我国风险投资制约因素分析论文 篇1：
风险投资者的心理预期与政府的作用
【摘要】由于风险投资的高度不确定性，投资者的心理预期对投资积极性有极大影响。本文分析了政府参与风险投资的原因，以及政府参与方式的限定。并围绕风险投资者的心理预期展开分析，认为政府应当在建立风险补偿机制、规范化的市场竞争环境和风险投资的市场退出机制方面发挥作用，提高风险投资者的心理预期。
【关键词】风险投资 心理预期 政府行为
风险投资作为一种商业行为，由于其投资回报的高度不确定性，投资者的心理预期较低，对投资积极性有极大影响，而纯粹的市场机制难以改变这种心理预期。国内外的经验都表明，风险投资业的发展必须有政府行为参与其中。
一、政府介入风险投资的原因
世界上第一家现代意义上的风险投资公司是美国的研究开发公司（ARD），由哈佛大学商学院教授多里特(George Doriot)和波士顿联邦储备银行行长福兰得斯(Ralph Flanders) 于1946年创立，其设立的意图在于利用市场机制解决新建企业资金不足的问题。风险投资虽然具有高度的市场主导性，但仍需要政府行为参与其中，主要原因在于：
1、风险投资业发展的制度环境建设必须以政府为主导
以美国为例，1958年通过的《中小企业投资法》从法律上确立了风险投资制度，对美国风险投资业的发展起了一定推动作用。但由于当时对风险投资特点和运作机制的认识不足，加上政府没有在其发展过程中协助建立完善的制度环境，美国风险投资业的发展一直徘徊不前。20世纪70年代以后，美国政府着力建设有利于风险投资发展的法律环境和政策环境。如1978、1981年资本收益税的两次降低,1971年支持技术创新的二板市场的建立,到1979年放开养老基金进入风险资本的限制,以及一系列高技术领域知识产权保护的法律条款的制定等等。在这种适应高科技行业发展的创新机制作用下，美国风险投资行业发展迅猛，为美国占居全球高科技行业领先地位发挥了很大作用。
2、风险投资业的发展，政府必须加以引导扶持
风险投资的对象主要是高新技术产业，高新技术产业具有极高的成长性，对国民经济具有极强的带动性和渗透性，其发展对国家战略具有极其重要的意义。而高科技企业发展的高度不确定性，使得风险投资基金成为其最重要的资金来源。但由于风险投资的战略性和获取回报的长期性等特征，使得它无法在纯粹竞争市场上自行发展。因此，出于国家战略考虑，政府也应对风险投资行业加以引导和扶持。
3、投资者对风险投资回报的心理预期需要政府行为加以改变
由于风险投资的对象主要是高新技术产业，这样，它不仅面临着一般意义上的市场不确定性，还要面临高新技术特有的较大的不确定性。风险投资的这种高度不确定性严重影响了部分投资者对风险投资参与的积极性，影响了风险投资的资金来源渠道，对处于发展初期的国家或地区尤其如此。而纯粹的市场机制难以发挥作用，必须由政府行为加以改变，提高投资者的心理预期。
二、政府介入风险投资的方式
风险投资行业的发展离不开政府，但风险投资本质上是一种商业行为，商业行为的最本质特点在于获取增值和利润，企业追求利润最大化的天性和由此产生的高效率运作和创新精神决定了企业才是风险投资的最适合主体。而政府直接参与的弊端过多——滋生腐败，政府行为的低效率，不能对市场信息及时准确的做出反应。另一个关键点就是，风险投资需要大量的资金，单由财政资金是无法承担的，只有充分发挥民间资本的积极性，才能满足风险投资对资金的大量需求。
以美国中小企业投资公司(SBIC)为例，SBIC是根据1958年的《中小企业投资法》而成立的，到1988年，SBIC管理的风险资本占全美风险资本总额的比率仅为1%。美国经济学家对SBIC计划失败的原因进行了大量的研究，得出的主要结论如下：政府职能界定有误，参与过多。第一，政府直接向中小企业投资公司发放优惠贷款，风险投资的主体是政府而不是民间部门。同时，政府发放优惠贷款也不符合风险投资的股权投资性质，中小企业投资公司面临着还款付息压力。于是被投资企业将政府贷款转贷给经济效益较好的一般企业，以赚取利差。而政府监管能力有限，难以督促贷款真正达到用于风险投资的目的。第二，SBIC计划在设立时假定政府能判别向哪个企业或项目投资会获得较高的社会经济效益。而实际上政府并不具备这种能力。第三，政府在支持中小企业投资公司的同时却缺乏有效的激励机制，难以培养和吸引高素质的风险投资人才，导致管理不善和严重亏损。
所以，风险投资的发展离不开政府的引导与扶持，但政府应严格限制直接参与范围和力度。在风险投资行业的发展中，政府参与方式应当限定在：制度建设和投资环境建设。
三、政府的作用：提高投资者心理预期
投资者的投资行为取决于对投资的预期收益和投入的权衡，只有当预期收益的概率高于风险代价时，投资者才会有足够的投资愿望。而风险投资的高度不确定性特点决定了制约其发展的一个关键是：投资者对风险投资回报的心理预期过低。因此，如何提高投资者对投资回报的预期至关重要，也是政府作用的一个关键点。不论是财政支持或是制度环境建设，都应当考虑如何切实提高投资者对投资回报的心理预期。
1、建立风险补偿机制
为鼓励风险投资的发展，提高投资者对风险投资回报的心理预期，通过税收优惠政策和财政支持方式，建立风险补偿机制是财政资金发挥作用的重要方面。
（1）税收优惠政策。风险投资者对风险的预期与税收政策有很大相关性，因此，世界各国政府为鼓励风险投资和高新技术行业的发展，一般都制定了针对性的税收优惠政策。例如：美国的降低税率（将风险企业的所得税率由1970年的49%降至1980年的20%）；法国的免税政策（风险投资公司持有的非上市股票中获得的收益或资本净收益可免交所得税，免税数额最高可达收益的1/3）；新加坡的风险投资初期免税政策和风险投资亏损的免税政策。这些税收优惠政策降低了风险投资者的投资风险，提高了风险投资者对投资回报的心理预期，对风险投资行业的发展起到了较大的促进作用。
（2）财政支持政策。财政支持政策的表现方式主要有财政无偿补助、发放种子资金和亏损补贴。例如，加拿大为鼓励私人风险投资的发展，对向高技术风险企业投资的个人入股者给予投资总额30%的补助金。美国和德国等政府对风险企业提供的种子资金。新加坡的亏损补贴政策。这些政策都对风险投资的发展起到了一定促进作用，但同时应看到，财政支持政策一则由于财政资金有限使得其影响范围有限，二则财政资金直接参与的弊端过多。因此，财政支持的重点应在于提高投资者的心理预期，其直接参与的程度和范围应当尽量缩小。
2、建立规范化的市场竞争环境
公正的市场竞争环境是经济发展的必然前提，只有在公正的市场竞争环境下，投资者的权益才能得到有效保护，才有较强的投资预期和愿望。作为风險投资的主要对象，高新技术产品获取收益的一个关键就是知识产权的保护。例如开发和设计一个新系列的半导体集成电路，需要花费1亿美元以上的费用，然而抄袭同样的芯体，仅花费100万美元就足够了；一套价值500美元以上的软件，非法复制者可以仅以每套7．5美元的价格出售。这些仿制行为势必会沉重地打击风险投资者和创新者的积极性，最终会严重地阻碍高技术风险投资业的发展。因此，保护知识产权就成为政府在风险投资中发挥作用的一个工作重点。
公正的市场竞争环境的另一个重要体现就是公正的中介机构。风险投资过程中需要有多种形式的中介机构参与，包括：技术成果交易所、会计师事务所和风险投资公司等。这些中介机构是否公正，直接影响风险投资业的发展情况。如果投资者对中介机构的公正性预期过低，对投资风险的预期必然较高，投资的积极性也将较低。而缺乏社会信用正是制约我国经济发展的一个关键问题，政府应当承担市场公正的维护职责，通过法规建设和有效的监督机制的建立，提高风险投资中介机构的公正性，保证市场竞争环境的公证性，促进风险投资的发展。
3、建立风险投资的市场退出机制
风险投资的活力就是资金的循环流动，其核心机制就是退出机制。而我国的风险投资业缺乏合理的退出机制，投入的风险资金难以退出，合理的高收益难以变现。流动性变现性差使得风险投资缺乏发展动力。风险投资的退出渠道通常有三种：兼并出售、破产清算和公开上市。
兼并出售和破产清算由于信息沟通等原因，难以对整个风险投资业的退出机制产生较大影响。政府行为在其中的作用应该是制定风险投资的相关法规，完善对高新技术企业兼并出售、破产清算的优惠政策，使风险投资者的回收渠道更畅通，为风险投资的流动性和变现性提供政策支持。
公开上市可以借助证券市场上交易主体的广泛性和交易的及时性，是风险投资的最佳退出渠道。如美国的纳斯达克市场为美国以至于全球的高新技术企业提供了很好的直接融资渠道和规范化的市场退出机制。我国目前的证券交易法规对上市公司的风险有很严格的限制(如企业必须连续3年净资产收益率达到10%)。而高新技术企业在初创期间一般都经营不稳定，财务状况不佳，难以满足上市资格认定，无法获得上市渠道已成为我国风险投资业发展的一大障碍。设立二板市场近几年已成为一个热门话题，二板市场建立的目的本是为高新技术企业提供融资渠道，同时降低风险投资者的风险，建立正常的市场退出机制。但如果证券管理机构监管不严，二板市场很可能成为更大的风险来源。政府行为就应当更多在于建立适应市场经济运作的金融体系，逐渐健全证券监管机制，强化证券监管能力。这样才能在条件成熟时开设二板市场，真正降低风险投资者的整体风险，建立规范化的风险投资的市场退出机制。
四、总结
风险投资行业的发展离不开政府行为的参与，但政府行为的参与应该主要限于制度建设和投资环境建设上。政府作用的一个关键点在于：通过建立风险补偿机制、规范化的市场竞争环境和风险投资的市场退出机制，提高投资者对风险投资回报的心理预期，促进风险投资业的发展。
【参考文献】
[1] 罗光扬、安利:风险投资的政府支撑体系研究[J]. 北方经济,2007。
[2] 辜胜阻、刘入领、李正友:政府在科技风险投资中的角色[J/OL].风险投资事业发展研讨会论文，1999 。
[3] 范柏乃、沈荣芳、陈德棉:国外促进风险投资业发展的法规政策综述[J].外国经济与管理，2000。
[4] 姚春梅、谷秀娟:風险投资上市退出渠道因素分析[J].科技创业月刊,2007。
[5] 夏冠军:技术创新与我国风险投资和二板市场的功能定位[J].商业研究,2004。
作者：单志霞
我国风险投资制约因素分析论文 篇2：
制约我国风险投资发展的因素分析
摘要:风险投资是促进高新技术产业发展的重要手段,发展风险投资也是一项复杂的系统工程,要涉及诸多方面的因素。文章首先介绍一下什么是风险投资,进而从我国现今风险投资发展角度以及存在的问题对制约我国风险投资业发展的问题进行了简要分析。
關键词:风险投资制约因素中国风险投资业发展
面对新的世纪,科学技术突飞猛进,国际竞争日趋激烈,人类正在经历一场全球性的科学技术革命。美国、德国、日本等发达国家,都把加大对科技创新活动的投入作为促进科技发展的重要措施,无一不制定政府增加科技投入或鼓励非政府机构(企业、民间)增加科技投入的政策,以期抢占未来科技发展的制高点,进而达到增强国家综合实力的目的。
风险投资作为科技投入的重要组成部分和我国发展高科技实现产业化的重要手段、也一直由政府大力倡导和实施。在我国,风险投资行业发展是从20世纪80年代,1985年,中国新技术创业投资公司(中创公司),为风险企业进行高新技术的创新和产业化提供资金支持。此后,中国招商技术有限公司、江苏省高新技术风险投资公司、武汉东湖高新技术服务中心、广州技术创业公司等相继成立。1986年起,国家开始实施“863计划”、“火炬计划”,标志着政府风险投资规划的开始。此后十余年间,我国的风险投资事业已有了长足的发展。据有关部门的调查,我国的风险投资机构已超过200家,运营资本约300亿元。
中国投资行业现实发展状况与风险投资较为发达的美国、日本、新加坡、台湾等国家和地区相比,仍有很大的差距,中国风险投资现状可以概括为:资金总量严重不足,运行机制不健全,发展十分缓慢。
1风险投资的内涵及特点
1.1 风险投资涵义
风险投资(Venture Capital),又称创业投资,是由职业金融家投入到新兴的、迅速发展并有巨大潜力的企业的一种权益资本。风险投资最早可以追溯到15世纪的欧洲,英国、荷兰等国的一些富商为了开拓海外市场和寻找新的商业机会,开始投资于远洋探险。
1.2 风险投资的特点
1.2.1 高风险性
一是注重成长潜力本身就意味着不确定性,二是过于集中在少数行业,如IT产业、生物制药、电子信息、通信、网络、新材料、新能源等。一般遵循大拇指定律:如果风险投资1年内投资10家企业,在5年左右的发展期,一般有3家企业会垮掉,3家企业停滞不前,3家企业最后上市,只有1家企业能成为成长迅速的明星企业。
1.2.2 高收益性
一般来说,投资于创立和研究开发阶段的风险投资,要求年回报率在40%左右;投资于市场导入和成长阶段的风险投资,要求的年回报率在30%左右;对即将上市的企业,要求20%左右的年回报率。
1957年,ARD公司对数据设备公司(DEC)投资不到7万美元,占77%的股份,14年后的股票市值达3.55亿美元,增长了5000多倍。1976年,美国两个年轻人设计出苹果电脑,但只有1300美元资金,不能批量生产,风险投资家马克库拉投资9.1万美元,5年后苹果公司成为美国500强公司,其市值达1.54亿美元。整个行业风险投资的回报率平均为15.8%,是股票投资的2倍,长期债券的5倍。
1.2.3 低流动性
从投入到收回投资,一般需要5年的时间,且要不断的增加投资。
1.2.4 较高的专业性和参与性
风险投资家要利用其资源优势和经验,不仅提供资金支持,还将直接参与企业的经营管理、提供咨询、参与重大问题决策,从产品的开发到商业化运作,从组织机构的设置到人员的安排,从产品的上市到市场的开拓、企业形象的策划,一直到企业的上市,都离不开风险投资机构的参与。
2阻碍我国风险投资业发展的因素
2.1 缺乏多元化的融资渠道即资金链缺乏
创业企业的发展历程一般有种子期、扩张期、和成熟期等阶段,每个阶段都需要有资金的投入,一般说种子期和创业期资金占整个风险投资资金的30%左右,扩展期和成熟期占投入资金的70%左右,美国的风险资金主要来源于养老金、保险公司、各种基金等多种渠道,而目前我国设立的风险投资者和机构的资金来源主要依靠政府渠道,而以企业、私人或基金为主的独立风险投资者和机构不多,渠道单一,由于这种资金量不能及时供给,导致风险投资者及机构不能够长期承担较大风险和不具备长期低成本的资金支持。
2.2 当前的人文环境还不太理想
我国由于长期受计划经济体制的影响,科研计划主要由国家安排,为数不多的科研经费掌握在少数人手里,形成了科研人员对国家的过分依赖以及缺乏经费问题对科研人员的制约导致过分依赖的缺乏创新意识,受到制约的不能继续研究科研项目;在资本市场上,投机氛围太浓,缺乏战略投资者等等,对我国的风险投资造成了很大影响和约束。风险投资是把资金投向处于较大风险的高新技术领域,期望成功后,通过所有者权益的变现获得较高的收益的行为;风险投资更是一种主动承担风险来博取更大收益的行为,这就需要社会能提供适合风险投资的人文社会环境,能够鼓励人们敢于冒险、承担风险用于创新。
2.3 风险投资发展的缺乏法律约束以及运作退出机制不健全
知识经济与传统经济的运行方式和运行机制的差异,使得现有的许多法律法规不能适应知识经济发展的要求。从一些国家的风险投资实践上看,有限合伙制是有效率的,可以保证风险投资的资金来源,但有限合伙制在我国是没有法律依据的。我国的《公司法》第二十条规定,有限责任公司由两个以上或五十个以下股东共同出资设立。股东人数的限制使得风险投资公司难以筹集足够的风险资金。另外,知识产权保护是风险投资的重要内容,一旦风险创业者的知识产权得不到有效的保护,风险投资者可能因为专有性知识产权被侵犯而遭受重大损失;因此需要有严密的知识产权保护体系来有效保护风险投资的创新型发展,必须要进一步完善相关法律法规。我国的风险投资项目评价体系缺乏严肃性、科学性,带有浓厚的人为色彩。风险投资的目的不是长期的占有或者控制被投资企业股份,而是在投资成功后,通过出售或转让股份得到高额的投资回报,这里在退出机制上就需要有一个顺畅的退出通道,这也正是风险投资不同于实业投资的地方。
2.4 缺少风险投资专业人才
由于风险投资具有高风险和高收益性,投资主体必须具有极强的风险意识和规避风险的能力。优秀的风险投资者一般应具备以下几点:(1)敏锐的市场洞察能力,当新技术出现时,风险投资者需要对该项技术进行评估,预测市场前景,正确判断技术领先程度,以便动态掌握市场发展趋势。(2)识别合作伙伴的能力。因项目技术含量只是投资成功的要素之一,如果创业个人素质不高,缺乏团队合作精神,项目前景并不乐观。(3)要具有企业管理、资金运作、市场营销等能力,以便直接参与监管企业运营,实现运营目标。而我国风险投资业起步较晚,缺乏高素质专业人才,这是风险投资规范化发展的重要约束因素。
通过以上分析,提出几点能够适应我国风险投资业发展的策略。
(1)创造适应风险投资发展的社会人文环境,大力宣传风险投资的作用,鼓励创新并为投资者提供保障机制。政府要制定优惠政策,鼓励风险投资业的发展;比如实行优惠的税收政策,贷款政策等。
(2)提高风险投资者的素质,包括心理素质。在我国具有风险投资经验的人士相对较少,成为了发展的瓶颈。这样我们可以强化风险投资人才的培养机制,使一些高层次的热爱风险投资事业的人加入风险投资业。例如:可在国内各个有能力的学校开设专门培训风险投资家的课程,或风险公司聘请一些有丰富经验的投资经理人与风险企业家一同工作,交流工作经验从而让风险企业家得到管理经验。建立专业的风险投资人才市场,合理促进人才流动。
(3)完善中介服务体制。推动投资银行、证券公司等积极加入风险投资领域,提供战略制定、产品定位等多种服务,充当高科技投资项目供求双方的中介角色,充当风险资本退出的重要中介。
(4)完善风险投资法律体系建设。为了创造有利于风险投资发展的法律环境,需要政府抓紧制订一些有关风险投资的法律法规,明确风险企业的法律地位和权利义务,规范风险投资基金的来源、风险投资公司的设立、风险投资的运作、风险资金的退出等。在健全和完善法律的基础上,确保法律的可执行性,真正使风险投资在一个良好的法律环境中能够快速地、健康地发展。从各国的风险投资发展状况看,凡是风险投资发展规范、迅速的国家、必定首先从立法上给风险投资以法律保障。因此,要大力发展我国风险投资业就必须要修改和完善我国现有的法律制度。
风险投资是一个系统工程,它的发展需要社会各界,包括金融界、法学界、教育机构、科研机构以及中介机构等共同努力;政府则要为其发展创造一个良好的市场环境,摆脱过多的行政干预,遵循市场规律,促使风险投资者进入良性发展,对我国国民经济发展具有十分重要的意义。
作者：王宇
我国风险投资制约因素分析论文 篇3：
基于创业板IPO的风险投资退出回报的实证研究
摘要：本文采用我国创业板IPO风险投资项目的数据，对影响其退出回报的因素进行了实证分析，证实了风险投资规模在一定程度上对回报率有影响，投资周期与年回报率显著负相关，而平均市盈率、投资行业与年回报率显著正相关。最后结合实证结果和实际情况，为我国风险投资业的健康发展提出了一些建议和对策。
关键词：风险投资；IPO；绩效；创业板
风险投资并非为了长期拥有公司的控制权，而风险投资能否获得成功，主要取决于投资的退出能否顺利。我国风险投资业发展有20多年，在飞速发展的过程中，退出机制的不健全成了制约发展的瓶颈。因此，探讨风险投资的退出问题，对风险投资业的发展具有重要意义。
一、影响因素选择与研究假设
该研究以退出收益来衡量风险投资的退出绩效，采用的指标为年化的风险投资机构的账面回报率，即以年回报率作为被解释变量。采用投资规模、投资周期、平均市盈率、股市周期、投资行业、投资机构所在地作为解释变量。
所选的相关变量见下表1。
基于以上各因素分析，本文提出如下几个假设：第一，风险投资的投资规模与绩效负相关；第二，投资周期与绩效负相关；第三，平均市盈率与绩效正相关；第四，股市周期与绩效正相关；第五，风险企业属于高新技术行业的投资绩效比其他行业偏高；第六，经济发达地区风险投资机构的退出回报高于其他地区。
二、样本选取与数据来源
本章以在深圳创业板上市的风险企业为研究对象，筛选出自2009年创业板开市以来到2015年12月之间139家有风险投资机构支持背景的IPO企业。本文剔除了数据缺失、难以收集的上市案例后，从中挑选了62家风险投资机构支持的风险企业为样本，其涉及了57家风险投资机构，共计62个具备完备数据的投资项目。在数据搜集时，同一个风险投资机构对多家企业的投资算作不同的投资项目。同一家企业被多家风投机构投资的，选取投资份额最大的一家机构作为一个项目。
出于研究数据的真实、可靠性，本文实证所采用的数据均来自深圳证券交易所创业板上首次公开发行股票的招股说明书和CVSource软件。招股说明书的下载来源是中国证监会指定的披露上市公司资讯的网站——巨潮资讯网。实证中股市周期和平均市盈率则是通过深圳证券交易所网站搜集的，风险投资机构的账面回报率、首次投资时间、累计投资金额是通过CVSource软件搜集的。
三、实证分析
（一）变量的相关性分析
为了检验前文提出的理论假设，鉴于年回报率是由总回报率根据风险投资项目的投资周期调整后得到的指标，本文的相关性分析和回归分析选取年回报率（Y）作为被解释变量，以反映风险投资通过IPO方式退出的绩效。同时，本文运用R软件中的相关系数函数简单分析了风险投资的绩效指标Y与其他变量的相关关系，其相关系数矩阵见表3。
从表3中可见，年回报率与投资规模呈负相关，符合上文的假设。考虑其原因可能是对于风险投资项目来说，投资金额越大，说明占用风险投资机构管理的资金越多，风险投资机构所需要承担的风险也就越集中，这样反而限制了风险投资机构原本可以通过多个项目分散风险的能力，从而对投资回报产生负面影响。年回报率与投资周期呈负相关，符合假设，因为投资的最初阶段，风险投资机构协助并推动风险企业生产和流程改进，但随着时间推移，风险投资所带来的边际附加值将递减，公司的风险也随着时间的推移而降低，从而减少了要求回报率。投资行业和机构所在地同年回报率正相关，与上文的假设相符。另外，从上表中可以看到，平均市盈率与股市周期的相关性极高，相关系数为0.85，原因可能是两者都与创业板上市的股票价格这一因素相关。这可能会造成多元回归模型的多重共线性问题，该变量有待进一步检验和取舍。
（二）模型的构建与修正
本研究采用年回报率为因变量（Y），将投资规模（X1）、投资周期（X2）、平均市盈率（X3）、股市周期（X4）、投资行业（X5）、投资机构所在地（X6）作为自变量对其进行回归解释，并建立多元回归模型如下：
Y=β0+β1X1+β2X2+β3X3+β4X4+β5X5+β6X6+e（1）
其中：为常数项；—为回归系数；为残差。基于62个项目样本，运用R3.2.2软件对数据进行回归，回归结果整理如下：
从以上模型的回归结果来看，拟合优度为3585%，表明模型整体上具有一定的解释力。投资规模、投资周期与年回报率负相关，与本研究预期假设相符，尽管未能通过显著性检验，但根据上文理论认为这两个解释变量属于重要变量，因此予以保留。平均市盈率、投资行业均通过显著性检验，且与预期假设相符。股市周期尽管在005的水平上显著，但是该变量的回归系数为负，违背了经济意义，不合理，因此本文将该变量剔除，建立新的回归模型：
Y=β0+β1X1+β2X2+β3X3+β5X5+β6X6+e（2）
运用R3.2.2软件对数据进行回归，回归结果整理如下：
从该回归结果中可以看到，投资机构所在地与年回报率正相关，但是鉴于它不是重要的解释变量，且未通过显著性检验，说明风险投资机构在深圳、上海或是其他地区对回报的影响不显著，本研究考虑将其剔除，以建立更为简化的模型：
Y=β0+β1X1+β2X2+β3X3+β5X5+e（3）
本文用R3.2.2中的anova（）函数将模型（2）与模型（3）作比较，结果显示p值为01427，即不显著，表明两个模型没有显著不同，因此选择更简便的模型（3）。本文继续用vif（）函数对模型（3）进行多重共线性检验，用gqtest（）函数进行残差的异方差性检验，即G-Q检验。结果显示：各变量Vif值均小于4，说明该模型不存在多重共线性。G-Q检验结果P值为1不显著，说明该模型不存在异方差性。因此，本文采用模型（3）。
（三）实证结果与分析
本文依据上文构建的模型（3），运用R3.2.2软件对数据进行回归，回归结果整理如下：
从模型的回归结果来看，主要的解释变量通过显著性检验，所以模型具有一定的解释力。
第一，投资规模与年回报率负相关，但是并未通过显著性检验，说明投资规模仅在一定程度上对年回报率有影响。当投资金额过大时，使得风险投资机构的风险过度集中，限制了风险投资机构原本可以通过多个项目分散风险的能力，从而对投资回报产生负面影响。通过投资规模减小，并不一定会带来投资绩效的提高。
第二，投资周期与年回报率显著负相关，证实了假设（2），说明通过IPO退出的风险投资的绩效好坏会受投资周期的影响，周期越长的风险投资，年回报率越低；周期越短的风险投资，年回报率越高。机构在进行风险投资前，要计划好适当的投资时间长短来使得自己的投资绩效最大化。
第三，平均市盈率与年回报率正相关，但未通过显著性检验，说明风险企业上市当年创业板的平均市盈率对风险投资绩效的影响有限。反映出创业板当年股票的溢价并不能显著带来风投退出绩效的提升。
第四，投资行业与年回报率显著正相关，证实假设（5）成立，说明投资的绩效对投资行业的敏感程度比较高，投资于风险较大的高新技术行业，其收益也会较大，较高的收益是对风险的补偿。投资于传统行业的收益就会相对较低。
综上所述，本文选定的4个解释变量对整个模型的解释力度为3016%。究其原因一方面是获取的样本数据有限，大多数风险投资机构未将自己的具体投资情况公开；用作衡量解释变量的各项指标（如将首次投资时间至风险企业上市的时间作为投资周期的代理变量等）与实际影响因素之间存在难以避免的差异。另一方面在于我国风险投资市场尚不成熟，投资回报率受到的干扰因素过多，还没有形成比较明显的规律性，只依靠文中有限的解释变量很难解释各种因素对风险投资IPO退出回报的影响情况。
四、结论与建议
在我国，风险投资事业的机遇与挑战是同时存在的。面对蕴藏巨大能量的投资市场，风险投资的成功与否关键看风险资本能否在预期的时间里达到预期的收益率。本文通过将风险投资项目的年回报率与影响投资退出绩效的各因素进行实证分析，得出的研究结论主要有：第一，风险投资周期对风险投资IPO退出年回报率有显著的负面效应，所投资的行业对风险投资IPO退出年回报率有显著的积极影响。其他因素的自变量对创业板上的风险投资项目通过IPO退出的回报没有产生重要的影响效果。第二，我国开设创业板市场，一则为国内风险投资的退出拓宽了渠道，二则在退出本、退出时效性以及退出市场容量方面对风险投资回报有很大改善。
为进一步提高风险投资退出回报，还需从创业板入手，加强有关对策协议的披露和上市条件的多样化；注重培养风险投资专业人才，提升风险投资机构和其他中介的服务质量；完善风险投资退出相关的法律法规等。（作者单位：上海大学）
参考文献：
[1]杜传文，叶乃杰，中小企业板IPO效应研究——基于创业投资的视角[J]，浙江社会科学，2011年11月，第40-46页
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[3]梁静，基于创业板IPO的风险投资退出回报研究[D]，陕西科技大学，2013年
作者：景蔚琦