在习近平总书记提出的新时代中国特色社会主义经济思想的指导下, 我国供给侧结构性改革不断推进。国家发展改革委、财政部等11个部门于2019年6月联合发布了《关于进一步做好“僵尸企业”及去产能企业债务处置工作的通知》, 明确指出要在2020年底前完成对全部僵尸企业的处置工作。在全面出清过程中, 僵尸企业债务处置问题带来了重重障碍, 这极大阻碍了供给侧结构性改革取得实质性突破。
一、我国僵尸企业债券违约处置概况
二十世纪中后期, Kane首次将僵尸企业概念化, 指的是资不抵债, 名存实亡, 需要依托担保补助而免于倒闭的美国储蓄和贷款机构。在我国, 温州中小企业破产潮的出现使得社会对于僵尸企业开始广泛关注, 其背后原因则是企业联保互保, 在企业出现资金链断裂的情况下, 致使债务违约频发, 银行抽贷力度加大, 银企关系陷入僵局。我国国务院以能耗、环保、质量、安全等一系列指标作为评价标准, 将为达到生疏标准、超过三年连年亏损, 同时和结构调整方向不一致的企业定义为僵尸企业。具体来说, 僵尸企业主要表现为依靠银行贷款和政府补助进行“输血”而存活, 不具备自身“造血”的创新和盈利能力, 过度占用资源却无法带来相配比经济效益的企业。
在全面攻坚清除僵尸企业的工作中, 除了要做好企业员工的后续安置工作外, 更为重要的是处理好债务处置问题。因此, 精准识别僵尸企业, 需依据僵化程度进行细化分类, 才能确保处置工作的高效性。由于僵尸企业形成原因复杂, 目前而言, 其处置难点主要集中在僵尸企业土地处理难、员工后续安置难、处置过程推进难等方面。我国僵尸企业处置过程中涉及到的利益方众多, 利益关系捆绑程度高, 众多利益相关者, 如集团内上下级企业、各级政府以及金融机构等, 导致了处置过程中难以兼顾公平和效率。因此, 应在现行债务违约处置通用方式基础上, 针对僵尸企业的不同风险进行区分, 进一步优化债务违约的处置机制。
二、委托代理理论研究意义
委托代理理论是基于非对称信息博弈论, 针对所有权与经营权分离下经济行为进行的研究, 即企业保留对剩余收益的索取权, 而实际经营权以让渡方式给指定的雇佣主体。Jensen和Meckling认为委托代理关系的实质是一种契约关系, 代理人被赋予了决策的权利和服务于委托人的责任, 同时其报酬由委托方依据代理人提供服务的数量和质量进行支付。然而, 由于信息不对称和自身效用差异, 委托人和代理人的目标与利益必然存在分歧。当代理人追求自身效益最大化而做出损害委托人利益行为时, 便会出现代理问题。
我国债券市场普遍存在上述代理问题, 委托代理理论除了研究如何建立监督和激励机制, 以减少代理冲突之外, 还应针对僵尸企业代理风险进行判别, 从而寻求最优处置方式。同时, 委托代理理论为债券市场监管提供了理论工具和模型, 对于僵尸企业的内部治理、风险防范以及处置路径优化等均具有现实和实践意义。
三、委托代理理论与僵尸企业违约风险识别
(一) 债券违约成因与风险对应
僵尸企业出现违约风险时, 企业与债券投资者应首先分析违约成因, 识别违约风险的具体类型。由于风险与处置存在对应关系, 因而明确风险具体类型才能依据其特征预判违约处理周期和处理结果, 为处置方式优化选择奠定更好基础。根据违约结构的不同, 违约成因可分为单一成因和复合成因两大类 (如表1所示) 。上海超日太阳能科技股份有限公司所发行的 (“11超日债”) 于2014年出现违约, 是我国首例债券违约。随着我国债券市场违约事件频发, 违约风险也从单一化走向复合多样化, 违约风险化解的难度越来越大, 因此, 最优处置方式也从政府救助方式逐步过渡到市场化解决方式。
(二) 委托代理理论下的债务违约风险识别与处置
委托代理理论认为导致债务违约风险主要有两个方面:一是逆向选择, 二是道德风险。前者主要是由于信息不对称导致市场资源配置不合理, 后者则是代理人利用信息占据优势对于委托人不作为而造成的。
1、逆向选择
当占据信息优势的代理人做出有损于委托人利益决策时, 僵尸企业逆向选择问题便随之产生。逆向选择中伴随的违约风险主要有两种类型:一是过度扩张性风险, 另一种则是多种风险叠加的经营不善风险。过度扩张性风险是由于代理双方利益冲突所导致的。具体来看, 僵尸企业股东在融资活动中, 通过扩大融资比例以追求更高收益, 而且将风险予以转嫁, 即股东能够享受投资成功的果实, 但债权人却要负担投资失败的大部分风险。
僵尸企业普遍缺乏清偿动力和意愿, 面对这种风险, 企业应积极出售或转让不良资产, 缓解短期偿债压力。同时, 还应自主协商债务偿还条件, 力图以新的形式续存债务, 如债务重组或兼并重组等市场化方式, 确保僵尸企业优质资源得以最大化激活和复苏, 拓展僵尸企业长远存活空间。
逆向选择中伴随的另一种违约风险则是多种风险叠加的经营不善风险。从债务级别方面来看, 在面对僵尸企业破产清算时, 优先级和次级债权人都具有索取企业收益的权利, 但先后顺序却有所不同, 即次级债权人只有在优先债权人分配完成后对企业剩余收益进行分配;从债务期限方面来看, 短期债权人仅着眼于企业短期偿债能力, 而长期债权人的需求点具有投资性而非投机性, 因此长期债权人更加关注企业是否具备长期盈利的能力。无论是优先级和次级债权人收益分配差异, 还是长短期债权人不同的目标和利益偏好, 都会使得僵尸企业债务融资中利益冲突问题进一步加剧。
经营不善风险是多种风险叠加的一种风险, 在债务到期时, 行将就木的僵尸企业可诉诸司法途径, 依据《破产法》进行破产清算, 有序清偿债务, 退出市场, 加快僵尸企业出清;尚存挽救价值的僵尸企业, 如超日太阳在违约处置中采取“盘活存量”的处置方式, 可以进行破产重整, 灵活处置债务, 重组业务, 以市场化的方式化解风险。
2、道德风险
在我国出现债权违约的民营企业中, 近三分之一的道德风险发生在管理者与债权人之间。由于管理者对委托责任的消极履行行为在财务报表中难以体现和识别, 且报表数据具有滞后性, 令委托人无法对管理者进行有效监督和约束。企业实际控制人的不作为游离于法制之外, 却与公司治理实效、企业长期稳定生产经营存在密切关联, 企业实际控制人甚至做出恶意掏空企业、转移企业资产等行为, 这会对于企业经营以及信用资质带来极为不利的影响。僵尸企业面对此类风险, 可通过债券增信渠道寻求更多担保或追加抵押物, 恢复市场信心;同时对实际控制人和公司治理机制进行实时检测, 维护自身权益, 营造良好经营环境。
四、委托代理理论下的债券违约风险防范和处置路径优化
在针对僵尸企业债券违约风险识别与处置路径优化过程中, 一方面要依托委托代理模型, 强化违约风险防范机制。具体措施为:其一, 基于激励模型, 加大对代理人的激励机制。事前要在委托双方建立起强有力的契约关系, 通过长期报酬激励机制促进委托双方的目标与价值趋于统一;其二, 基于声誉模型, 寻求声誉较强的代理人, 并制定更为严苛的代理约束条款, 强化与改进代理人约束机制;其三, 基于风险模型, 增强事前和事中防范, 完善信用评级制度, 提升投资者风险识别和应对能力;其四, 基于监督模型, 优化监督控制制度, 加强信息披露, 构建多头监管、统一协调的格局。另一方面, 要强化与改进债券管理机制, 完善违约处置机制。首先, 对介机构相关要求应当更为严格, 加强对金融机构政策性扶持, 更好发挥并强化金融机构的服务能力, 确保调查和风险评估功能更好得以发挥, 进一步推动僵尸企业兼并重组工作。此外, 要积极探索并建立债券发行人、持有人以及受托人三方代理制度。完善持有人会议制度, 多举措并行确保做好僵尸企业债务后续处置工作。
摘要：在我国“去产能, 调结构”开展过程中, 僵尸企业是调整的重中之重, 对于僵尸企业的处置工作现已进入最后攻坚阶段。本文基于委托代理理论, 通过分析我国僵尸企业面临的债券违约风险, 力图探求更为匹配的处置方式;同时利用委托代理理论模型, 探讨僵尸企业债券违约风险识别与处置路径优化的对策与建议。
关键词：委托代理理论,僵尸企业,债务违约处置,风险防范
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