写论文没有思路的时候，经常查阅一些论文范文，小编为此精心准备了《房地产投资实物期权分析论文(精选3篇)》相关资料，欢迎阅读！在以往的房地产投资中，一直都是以传统的净现值法（以下简称“NPV法”）为基础进行决策，可NPV法忽视了未来投资收益的不确定性，更是将未来的经济环境假设为不变或者变化很小，以至于不会影响到项目的价值，然而房地产行业是一个具有投资成本高、回收期长、风险大等特点的行业，这使得房地产投资真实的价值与NPV法计算出的价值存在一定的差异。
房地产投资实物期权分析论文 篇1：
实物期权在房地产投资决策中的应用
一、引言
房地产行业具有项目建设周期长、资金投入量巨大等特有的行业特点，这也决定了房地产项目投资高风险、高收益的特性，同时房地产项目投资是在资本市场中进行，受到市场不确定因素的影响，因此房地产的投资决策对房地产企业的发展尤为重要。充分完备的信息以及科学合理的决策方法，是房地产企业管理者进行投资决策的最基本条件。传统的净现值法为投资决策提供了很大的帮助，但仍具有一定局限性，它没有考虑不确定性因素给房地产带来的投资机会价值，随着项目进行，更多的不确定性因素不断出现，净现值法的缺陷就越突出。考虑到房地产投资中的时间价值和不确定性带来的投资机会价值，实物期权法对于房地产项目投资而言能够科学合理的评估项目价值。
二、实物期权概述
（一）实物期权含义 实物期权（Real Option）是以实物投资为标的的资产的期权，如土地、技术等实物资产，它可以使投资决策者持有对实物资产投资的选择权，这种未来可以采取某种行动的权利是有价值的，具体表现在经营、管理、投资等经济活动中。实物资产投资不同于金融资产投资，实物资产未来可能产生的现金流可以通过投资人灵活的运用管理工具来对其产生影响，因此，可以称为“主动性投资资产”。实物期权定价方法和金融期权的估值方法有些相似，计算过程中充分考虑未来不确定性可能带来的价值，更具科学性。它会提供给投资人各种条件下的变化情况，帮助投资人做出最优决策。
（二）实物期权理论综述 Black—Scholes（1973）期权定价模型的提出对理财学具有广泛的影响，该模型具有实用性，被期权交易广泛使用，实际的期权价格与模型计算得出的价格非常接近。Myers（1977）最早提出实物期权（Real Option）的概念，他提出金融期权在实物投资中应用的思想，他指出，一个投资项目产生的现金流受两方面影响，一是对实物资产的使用情况，二是所选择的未来投资机会，他研究表明早期的投资决策会给未来项目扩张带来价值。克劳克斯（1979）提出二项式模型，他的模型假设前提是：资产未来价值呈离散状态。二项式模型很好的弥补了美式期权的缺陷，为实物期权的发展做出了贡献。Dixit和Pindyck（1995）指出投资者不能简单地主观性的使用概率函数来评价投资机会的价值，理性的投资者应该将市场因素考虑在内并作出最佳的投资决策，两位学者的观点为实物期权在价值评估领域开辟了一条新路。国内学者对实物期权的理论及其应用作了广泛的研究。周春生、长青等（2001）研究了延迟期权在房地产、高新技术和能源开发等领域的应用，他们提出管理者可以等市场机会较好时再使用他所拥有实物资源，以便最大发挥其价值。谭跃、何佳（2001）以中国移动和中国联通的3G拍卖交易为研究对象，分析交易中潜在的实物期权价值，扩大了实物期权在国内市场中的应用范围。Pindyck（2002）针对采矿业和房地产业进行研究，研究表明运营规模的实物期权价值的提高可以通过调整产出等方式。
（三）实物期权方法方法与净现值法的比较 在风险投资刚刚起步阶段，投资决策者大多使用传统的净现值法（NPV）进行投资项目评估并作出投资决策，但随着社会经济的发展与市场经济体系的完善，传统的决策投资方法日益显现出了它的缺陷，NPV的局限性具体表现在：（1）主观性。净现值法使用的未来现金流量确定性仍待商榷，蒙特卡洛等方法为数据进行了一定的修正，但所涉及的概率大多是通过主观判断所得，这种修正不能客观的表现现金流量的动态性。（2）不能客观反映项目风险。虽然净现值法用风险折现率将未来现金流量折现，但折现系数依赖历史数据， 没有包含项目未来的风险因素，因此净现值法不能客观地反映项目风险。 （3）忽视了潜在价值。净现值法忽视了项目运作中不确定因素和管理上的灵活性所带来的潜在价值，项目本身存在潜在价值不能简单地由现金流量表示，净现值法通常低估了项目价值。相比较净现值法， 实物期权法有以下三点优势：（1）实物期权法赋予管理上的灵活性。决策者可以根据市场变化作出合理的投资决策。 例如， 当目前市场不适合投资， 决策者具有选择延迟投资的决策权。 实物期权帮助投资决策者通过灵活的选择管理战略，做出理性的投资决策。 （2）实物期权法考虑了投资项目的战略价值。实物期权模型不仅使用净现金流，还将项目潜在的投资机会价值考虑在内， 如项目的时间价值、管理柔性价值等战略价值都可以在实物期权模型中体现出来。 （3）实物期权法体现了投资的阶段性。由于房地产开发项目工程周期长、 投资成本巨大， 因此房地产项目投资很多为多阶段投资，实物期权模型体现各阶段之间的相关性，决策者可以使用实物期权模型评价上一期项目的进展情况，根据评估结果和市场变化， 对下一阶段项目作出合理的投资决策。
三、实物期权理论在房地产行业的应用
（一）房地产投资决策的实物期权特性 房地产项目通常周期较长，从开发初期、建设阶段以及完工后的销售阶段，，一直面临着来自项目本身、宏观政策、市场环境等因素发生变化所造成的风险，受到各种不确定性因素影响着，每一阶段的不确定因素都可能对这一阶段产生不利，甚至影响接下来的工程正常进行。但是不确定性因素可能给房地产开发带来高风险，也可能带来高收益。此外，房地产开发项目从初期获得土地资源就已经投入大量的资金，这部分成本是沉没成本，即当未来市场发生不利的变化，这部分成本是无法收回的。房地产投资决策的这些特性与金融市场看涨期权有些相似，主要体现在：（1）决策者对项目的决策权具有期权特性。决策者在项目的开发前以及项目建设中都有决策权。在项目开发前，决策者可以对投资对象、投资时机以及投资规模等进行选择与决策，在项目建设中，决策者可以根据项目的进展情况改变投资规模，甚至可以更换投资类型。决策者的这些对项目未来的投资决策权对项目来说是有价值的，具有期权特性。（2）房地产项目价值的波动性具有期权价值。房地产项目投资过程中会受到许多风险因素的影响，如宏观政策、自然环境、施工技术等，而这些风险因素都可能会影响项目的价值，造成项目价值的波动，而这种波动可能是损失，也可能是收益，这一点与金融资产一样是有价值的。因此项目的风险因素引起了项目的期权价值，使其具有期权特性。
（二）房地产投资决策中蕴含的实物期权类型 实物期权在传统的净现值法的基础上，充分考虑了时间价值和不确定性因素带来的未来机会价值，对房地产投资决策而言，是非常科学且合理的评价方法。房地产投资中蕴含着多种实物期权类型，主要包括：
（1）扩张期权（Option to expand）。目前房地产市场尚未发展成熟，存在着价格波动较大、产品供应结构不明朗等问题，房地产投资商为了获得更多的市场信息，可以先投入少量资金试探市场情况，视市场变化情况再进行选择，这种选择权利被称为扩张期权。扩张期权相当于看涨期权问题，一般采用布莱克—斯科尔斯模型进行定价计算。扩张期权可以简单理解为，如果现在不投资，尽管可以暂时躲避风险，但是失去了未来开发选择权可带来的战略价值。如房地产投资商计划投资购买土地，以获得土地的开发选择权，尽管目前由于市场环境、施工条件等因素不如预期，还不值得开发，但可以建立土地的储备，投资者可以通过掌握的信息，时刻关注市场变化，发挥管理灵活性，待到市场状况转好再决定新项目的规模，作出合理的决策以避免风险。根据扩张期权，一个房地产投资项目的真实价值等于该项目净现值加上该项目所包含的实物期权的价值，即：项目价值=扩展的NPV（ENPV）=静态NPV+期权价值。NPV的表示方式：
布莱克—斯科尔斯期权定价模型定价是建立在一定的假设条件上，假设看涨期权只能在到期日执行，是欧式看涨期权。
在上述定价模型中，S0为投资项目的未来营业现金流量的现值；PV（X）为新项目投资成本的现值；t为项目投资的决策时间；？滓为项目的市场波动率，即项目价值的变动标准差；r为连续复利的年度的无风险利率；c为项目的实物期权价值。
（2）延迟投资期权（Option to delay investment）。延迟投资期权又称等待期权，是指投资者具有在未来某个时期做决策的权力，一般采用二叉树定价模型。延迟期权相当于未到期的看涨期权。投资项目具有正的净现值，并不代表目前就是好的投资时机，等一等再投资可能获得更多收益，房地产投资者可以根据观察市场价格波动，选择好的投资时机。
（3）分阶段投资期权（Option to invest in different stages）。由于房地产开发建设工程规模较大，项目大多是分阶段开发的。由于不同阶段在时间上的关联性，投资者可以根据上一阶段的工程进展情况和市场变化，为下一阶段的实施作出决策，这种决策权被称为分阶段投资期权。
（4）放弃期权（abandon option）。如果项目进行一段时间后，它的继续经营价值不足以收回他投入的成本，投资人可能考虑放弃项目，并且可能收回成本，这种项目投资人具有在项目进行中的未来某个时点放弃投资的权利，就是放弃期权。房地产投资决策者在对一项投资项目价值进行评估时，应当将项目过程中可能放弃投资的不确定性及其价值考虑在内。
（5）转换期权（Option to switch use）。投资人根据项目实施中企业内部及外部市场环境的变化，转换不同决策的权利，就是转换期权。房地产投资商可以根据项目的实施情况和市场变化，对项目规模、生产要素、经营计划等投资项目进行转化。转化期权增加了投资人应变环境变化的灵活性。
（6）企业增长期权（Corporate growth option）。房地产开发商开发某个项目时，此项目能够带来的经济效益是一个考虑因素，更多的时候，开发商会考虑这个项目会为企业未来发展带来的优势，如员工技能的提高、企业品牌影响力的扩大等方面，具有长远的战略价值。
（7）收缩期权（Option to contract）。房地产投资商在项目进行中面临的市场环境相差预期较多的情况下，投资人可以选择缩减投资，尽量较少损失，这种投资人具有中途缩减投资的决策权即为收缩期权。
四、实物期权定价方法应用实例
（一）模型的基本假设条件 布莱克—斯科尔斯定价模型是建立在一定假设前提基础上的，而实际问题相对比较复杂，为了科学合理地将实物期权定价模型应用到房地产实例中，需要做一些基本假设条件： （1）无风险利率。为了使运用实物期权定价模型计算出的价值更能接近项目的实际价值，计算中模型所使用的无风险利率都采用投资项目当年的国债利率，并且在期权寿命期内不会变化。 （2）简化代理假设。 本文所选取的实例中不考虑代理成本问题，假设房地产项目投资决策者和公司所有者具有一致的目标。
（二）扩张期权在房地产投资决策中的应用实例 以某房地产公司2005年一处房地产投资项目为例，建筑工程分为两期实施，并且都是多阶段投资。两期项目不能同时进行，只能在一期投资完才可进行二期项目，一期和二期项目的现金流量表见表1、表2，以2005年末为项目初期考察点，第二期项目必须在2007年底决定。公司既定的最低报酬率20%，无风险利率10%。
无风险利率10%作为折现率。计算如表3：
通过净现值法，计算得出NPV1=-22.12（万元）<0.根据净现值法的理论，一期计划所创造的价值为负， 表明投资人不应该投资该项目。但是根据扩张期权理论， 如果投资人放弃目前的投资，就会失去未来扩张的选择权。 因此， 尽管一期项目计算的净现值为负， 但是投资人由此获得了对第二期项目的投资机会。以2007年末为二期期初的考察点， 根据净现值法， 计算二期的净现值，如表4：
将二期现金流量折现到2005年，NPV2=-231.44（万元），结论很明显，根据净现值理论，由此做出整体决策，项目不适合进行投资。但是传统的净现值法忽略了不确定性所带来的价值，从而计算出的价值往往低于项目的真实价值。接下来将采用扩张期权对项目价值进行再次评估，重新进行投资决策分析。上述的净现值法忽略了投资项目两期工程的投资机会价值，即期权价值。根据扩张期权理论分析判断投资一期项目是否有价值，如果现在投资一期项目，不仅可以获得未来两年的营业现金流量，还可获得是否投资二期项目的选择权，这个决策权的价值应该作为评估项目价值的考虑因素内。
由于上文已经作出了模型假设条件，而且此项目的时间、投资成本、公司要求的最低报酬率等都是确定的，无风险利率取用同期政府债券利率。为二期项目作出投资决策的时间为2年（2005年至2007年）。由于房地产投资项目受到很多不确定性因素影响，决定了项目的高风险特点，并且未来现金流量的测定有一定主观性，此项目的现金流量标准差可以取用可比公司的股票价值标准差，即 =30%。第二期项目的投资成本折算（以10%作为折现率）到2005年的值，它是期权的执行价格：PV（X）=[500+400（P/V，10%，3）]（P/F，10%，2）=986.89（万元）。预计未来营业现金流量的现值1087.92万元，折算（以20%作为折现率）到2005 的值作为期权标的资产的当前价格：S0=[900（P/F，20%，2）+800（P/F，20%，3）]（P/F，20%，2）=755.59（万元）。假定条件：？滓=30%，t=0，无风险利率r=10%，则根据上述的布莱克—斯科尔斯期权定价模型计算如下：
第一期项目净现值是-22.12万元，它是不考虑期权的价值，可以理解为公司为获得二期投资项目的扩张权付出了22.12万元的成本。一期项目的投资使公司获得了二期项目的开发选择权，即公司拥有了扩张期权，该扩张期权价值59.80万元。考虑期权的第一期项目净现值为：ENPV=-22.12+59.80=37.68（万元）。该房地产项目的净现值37.68万元>0，因此，从整体战略角度考虑，投资一期项目是有利的。
五、结论
房地产行业蕴藏着很多管理上的灵活性，实物期权赋予了管理者灵活使用决策权的机会。但是实物期权方法并不是对传统投资决策方法的否定，它是建立的传统的价值评估方法上，留其精华，保留科学合理的部分，将不确定性因素带来的价值考虑在内的科学的投资决策方法，他开辟了价值评估方向的一个新领域，但其理论观点和应用方面还需进一步的研究分析与改进。目前房地产行业受到2008年金融危机的影响以及宏观政策的的限制，房地产投资者更应谨慎选择投资项目，做出理性合理的投资决策。实物期权应用到房地产投资决策中，充分地考虑了房地产项目投资的时间价值和管理灵活性带来的机会价值，挖掘出房地产项目不确定性因素所隐藏的价值，为房地产投资者指出正确的投资方向，非常具有应用价值。
参考文献：
[1]柯晓玲、诸克军、刁凤琴：《基于实物期权的房地产项目投资决策模型》，《统计与决策》2010年第4期。
[2]蔡坚学、邱菀华：《基于信息熵理论的实物期权定价模型及其应用》，《中国管理科学》2004年第4期。
[3]周春生、长青、郭良勤：《等待的价值——未来不确定条件下的建设项目投资决策分析》，《经济研究》2001年第8期。
[4]谭跃、何佳：《实物期权与高科技战略策投资——中国3G牌照的价值分析》，《经济研究》2001年第4期。
[5]刘奕均、牛盼强：《基于实物期权的房地产开发价值评估研究》，《科学技术与工程》2010年第2期。
[6]Black F， Scholes M. The Pricing of Options and Corporate Liabilities [J].Journal of Political Economy，1973，81.
[7]Myers S T， Stuard M. Capital budging and the capital asset pricing model： good news and bad news[J]. Journal of Finance，1977；32（2）：321—333.
（编辑 代 娟）
作者：马才华 李举媛
房地产投资实物期权分析论文 篇2：
实物期权法在房地产投资中的动态运用
在以往的房地产投资中，一直都是以传统的净现值法（以下简称“NPV法”）为基础进行决策，可NPV法忽视了未来投资收益的不确定性，更是将未来的经济环境假设为不变或者变化很小，以至于不会影响到项目的价值，然而房地产行业是一个具有投资成本高、回收期长、风险大等特点的行业，这使得房地产投资真实的价值与NPV法计算出的价值存在一定的差异。直到1977年Myers教授首先提出了实物期权的概念后，人们才开始认识到实物期权法在房地产投资中的优势。实物期权法能较好的对不确定性投资进行估价，这很好的弥补了NPV法的不足，使项目的评估更为科学合理。随着人们对实物期权的认识的深入，对其在房地产投资中的应用的研究也越来越多。唐建立、陆龙坤（2002）指出了传统的NPV方法对房地产项目投资决策的评估缺陷，并提出了更为有效的实物期权的评估方法。刘玉明、刘长滨（2006）分别运用净现值法则和实物期权理论对房地产投资决策进行了对比分析，得出了在较高不确定性环境下，实物期权理论能够发现不确定性的价值。本文在结合了前人的研究同时，结合房地产行业的现状，通过无风险利率和国家政策对房地产投资的影响，给予了净现值法和实物期权法一个动态的分析对比，得出了在不同因素变化后，两种方法对房地产投资项目价值的影响。
一、净现值法与实物期权法在房地产投资中的对比分析
净现值法虽一直为决策者们所使用，可在面对诸如房地产这样高风险，回收期长的行业时，却存在一定的缺陷。净现值法运用的前提是投资可逆性、项目未来收益能较准确预测、投资是刚性的。但房地产的现状是一旦投资很难全部撤回，只能通过变卖才能部分收回自己的投资，这与该假设并不相符，即是不可逆的；其次，房地产行业是一个高风险的行业，比较准确地预测每期产生的现金流量比较困难，并且折现率的选取也有很大的主观因素，投资者对未来风险的偏好不同就会带来不同的折现率，对价值的估计也就不同；最后，当NPV＜0项目不可行时，企业选择放弃投资，但现实是房地产投资具有很大的灵活性，可以选择适度延迟投资，或者可以追加投资。这些因素净现值法都没有考虑在内。因此，净现值法并没有考虑项目的柔性价值。
实物期权法具有的三个典型的特征：其一，不可逆性，也就是说一旦进行了投资，就不可能在不承受任何损失的情况下撤出；其二，不确定性，经济环境的变化是不可预见的，也即是说未来环境变化的不确定性，给投资项目带来了价值，而且这种不确定性越大价值就越大；其三，时间的选择性，时间的选择性在实物投资中，能给予期权的持有人一个最佳的时间选择，这就是说等待是有价值的。这也正是实物期权对传统NPV法的弥补和改进，在引进实物期权法后投资项目的价值变为了两部分，一部分是原来传统净现值法下项目的价值，另一部分是考虑了期权价值后的增加值，我们可以用一个简单的公式表示：
投资项目价值（ENPV）=传统决策方法的净现值+投资项目的期权价值
经过这样的计算后，得出的结果更接近于项目的实际价值。这也是为什么实物期权法在房地产投资中被广泛应用的原因，实物期权法在一定程度上防止了良好投资机会的流失。
二、实物期权法在房地产投资中的应用分析
1977年美国麻省理工大学的Myers教授首次提出实物期权的概念，即以期权概念定义的实物资产投资过程中的选择权。目前实物期权中最常用的两种方法是：离散型定价模型（二叉树模型），还有连续型期权定价模型（B-S定价模型）。在下面的分析中我们将主要运用B-S模型。
1973年Black和Scholes推导出了经典的Black-Scholes期权定价模型，简称B-S期权定价模型，并得出了不分红利的欧式看涨期权的价值，其公式如下：
C0= S0N（d1）-Ee-rTN（d2）
下面我们用一个简单的案例对实物期权法在房地产投资中的运用进行说明。某一青岛房地产开发商拟对是否对某块土地进行购买并进行商品住宅开发做投资决策。已知该项目可分为两期进行开发，开发商可以选择只进行第1期开发，或是选择开发完第1期后继续进行第2期的开发。第1期项目预期在2012年年初开始，建设期为3年，建设期的第2年开始销售，销售期为4年。第2期项目预期在2015年年初开始，建设期为4年，建设期的第3年开始销售，销售期为4年。第1、2期现金流量表分别如表1和表2所示。其中现金流出主要包括工程项目开发规划设计、征用土地、购置设备、土建施工、设备安装及其他建设费用等固定资产投资和流动资产投资，现金流入主要指销售收入。
利用传统的NPV法计算该项目的投资价值。
第一，确定无风险利率。央行今年三月份发行三年期的国债利率为5.18%，据此计算得到连续复利的无风险利率为5.05%。
第二，计算β值。选取2000年到2010年9月各月上证指数收益率与目标公司股票收益率。利用excel的回归分析，得到β值为1.0607。再由上证指数计算得出市场的年平均收益率为11.5%。
第三，根据CAPM模型据算得出项目折现率。最后根据CAPM模型计算出目标公司的收益率为14.46%。
第1期的NPVI=－544.88（万元）＜0，根据净现值法则，第1期项目不值得开发。如果开发商将两期项目看成是一个整体，接着开发第2期项目，而第二期项目的NPVII=35.26（万元）＞0，将其折现至期初后的净现值为：
NPV合=-544.88+■=-521.36（万元）＜0
根据净现值法则，将两期项目看成一个整体也不能进行投资。
接下来我们运用B-S期权定价模型对该项目进行价值评估。以下是将要用到的主要参数值，见表3。
对于标的资产价值的波动率σ。这里选用从2000—2009年房地产行业的加权平均波动率来估计定价公式中的波动率σ。我们选取了95家房地产行业的公司2000-2009年各月股票收益的σ值，计算得到房地产行业10年内的加权平均σ值为0.4453。
可以得出B-S模型下的实物期权价值为1279.27万元，根据“投资项目价值=传统决策方法的净现值+投资项目的期权价值”得到投资项目的真实价值ENPV =1279.27－521.36=757.91（万元）＞0，说明项目投资在经济上是可行的。由此可见，运用实物期权分析方法，纠正了净现值法对项目价值低估的现象，加入了投资决策者主观能动性和投资灵活性的实物期权价值，避免了好的投资机会流失的现象。
三、利率调整与限购令对实物期权价值的影响分析
（一）利率调整的影响分析 无风险利率的变化会对项目NPV和期权价值同时产生影响。接下来，我们利用2007-2010年利率变化来进行一下简单说明，见表4。
通过以上的数据可以看到，无风险利率的变化会带来折现率的变化。当然，折现率的变化并不是只受无风险利率的影响，比如2008年当无风险利率只发生了较小的变化时，而折现率却变化较大。这是因为2008年受金融危机的影响，经济低迷，房地产行业较去年收益率大幅缩水，而且变为负值。我们计算折现率时使用的CAPM模型，受这几个因素的影响。即当无风险利率变化不大，而市场收益率大幅度下降，并且β值减小时，最终会使折现率出现下降。进而会使净现值也发生较大变化。2009年与2007年比较，在无风险利率下降的同时，使得折现后的净现值变大。虽然项目仍不具有可行性，但净现值已经向正值接近了很多，见表5。
无风险利率的变化对于期权价值的影响就显得复杂多了，利率的升高会使得执行价格降低，看涨期权的价值升高，比如2010年与2009年的比较，我们就可以看出B-S模型计算出来的期权价值在利率升高后，有了一定幅度的升高。同时也使得项目的总价值有所升高。当然，利率升高同时也会使得标的资产的价格下降，还有就是会通过折现率影响收益率，使收益率发生变化，接着波动率也出现较大变化，从而使得 的值变大，也就使得在计算期权价值时减项后面值变大，这样又会降低期权价值。我们可以看到，虽然2007年的利率较2009和 2010年的利率高，但还是出现了期权价值偏小的现象。当然，并不是说收益率的变化会使得期权的价值减小。因为我们知道，当收益率变化较大时，波动率也会有较大变化，而使得未来的收益充满不确定性，看涨期权的价值在不确定性较高的情况下价值是升高的。也就是当2008年金融危机爆发后，收益率巨变，实物期权的价值明显升高了。这里我们还需要解释一下2007年的特殊情况，2007年虽然项目的实物期权价值为正值，但由于利率的变化对折现率产生了较大的影响，从而使得项目的传统NPV价值大幅度下降，也就是说利率调整对NPV的影响超过了实物期权，致使项目的最终价值变成了负数，项目整体不可行。所以，对待无风险利率对实物期权价值的影响不能一概而论，要具体看各影响因素的影响程度大小。
（二）限购令的影响分析 自从2010年1月，国家出台了促进房地产市场平稳健康发展的“国四条”、“国十条”之后，紧接着国家又缩小首付优惠的人群范围，使得个人购房的成本明显上升，再到三四月份一系列压制房地产涨价和限制性购房政策，使得房地产行业出现了短期的低迷。以下选取2010年1-5月份各月上证指数收益率和某公司的股票收益率计算得到β值为0.69，市场的平均收益率为11.0997%，计算得到数据见表6。
可以看到，折现率确实有了很大幅度下降，这使得项目的净现值发生较大变化，第1期的价值虽然还是负数，但已经向正值逼近了很多。而且使得期合起来的项目净现值变为正数，使项目具有了财务上的可行性。我们可以想象，当国家这样一系列政策出台后，房地产行业出现了大量存货，每个房地产企业为了尽快回笼资金，偿还贷款以避免自己遭遇破产清算，便会加快房屋的出售，使得竞争加剧，房地产行业的利润下降，而投资于房地产行业的投资者也会预测到这一情形，自然会降低自己要求的回报率，而投资者要求的必要报酬率正是项目决策者在确定项目折现率时所要参考的重要指标。我们知道，项目的折现率必须要超过投资者要求的必要报酬率。而在投资者要求的利润率下降后行业将不会再要求整体很高的回报率，使得进行投资时所要求的折现率下降，才会使得项目的净现值变大，见表7。
在市场反应不是很理想的状态下，房地产行业的股价出现下跌的趋势，也就是说市场给出了一个很明确的预期，房地产行业的股价会下降，那么衡量股价波动率的σ值就变得很小了。波动率的减小会使得看涨期权的价值减小，这样的变化使得由B-S模型计算出来的期权价值由原来的1279.27万元变成了10.38万元，期权价值大大缩小。虽然我们看到，项目最终还是具有很高的投资价值，但这时的价值绝大部分来自于传统NPV法下的价值，实物期权的价值不具有太大影响。可以看出国家这种调控性的政策使得房地产投资受影响很大。虽然我们运用了实物期权法进行计算，可房地产行业收益率的不确定性下降，使得反映收益率不确定性的σ值变小，从而使得期权的价值减小。所以我们要随时关注国家的相关政策，以便做出更为合理的决策。
四、结论
通过上面的分析，我们得出这样的结论：在房地产投资的项目决策分析中，实物期权法比净现值法更能反映项目的真实价值，避免良好项目的流失。同时利率的调整对NPV和实物期权的价值带来了双向的影响：在利率升高的时候，会使得折现率变大，进而使得NPV法下的价值变小；而对于实物期权的价值影响比较复杂，具体变化情况要视利率对不同部分的影响程度而定。对于国家的调控性政策，诸如限购令这样的政策，对NPV和实物期权的价值带也带来了双向的影响：会使得NPV法下项目的价值变大；而对于实物期权，限购令使得反映标的资产价值的波动率σ变小，从而降低实物期权的价值。所以我们认为在做具体的房地产投资决策时要时时关注国家的相关调控政策，以便做出更为合理的决策。
参考文献：
［1］唐建立、陆龙坤：《实物期权方法在房地产投资项目评估中的运用》，《重庆工学院学报》2006年第6期。
［2］刘玉明、刘长滨：《实物期权理论在房地产投资项目决策中的应用研究》，《北京交通大学学报（社会科学版）》2006年第6期。
（编辑 李寒珺）
作者： 王涛 冯蕾 周海侠
房地产投资实物期权分析论文 篇3：
基于实物期权理论大型项目投资决策分析
[摘 要] 传统的投资评价方法忽略了项目的不确定性，常常低估了大型项目的投资价值。本文应用实物期权理论和方法,讨论了大型项目在不确定性下的投资机会价值,为大型项目的投资决策提供了一种新的方法。
[关键词] 大型项目 实物期权 DCF法
大型项目的投资一般具有较高的高风险性和不确定性，这就决定了大型项目的投资决策必须占有与项目相关的较为完备的信息,采用科学合理的投资决策方法,以达到规避风险,获取效益的目的。传统的投资决策方法-DCF法（折现现金流方法）通过计算项目的NPV (净现值) ,对项目进行评估,往往导致对项目投资价值的低估,从而使投资者丧失大量的投资机会,运用实物期权分析方法,就能够对蕴含于大型项目中的价值进行更为准确的评估,使投资决策更为科学合理。
一、传统投资决策方法及其缺陷
1.静态财务分析法 即不考虑时间价值， 认为各时点上的现金流量价值相同， 不予贴现的非贴现法，它包括静态投资回收期法、简单收益率法等。该类方法具有直观简便、成本不高、以部分要素代替总体的特点，同时还可用以衡量投资方案的变现力(回收期愈短、则回收速度愈快、变现力愈强)，间接反映投资方案风险的大小，以及资本增值率的高低，故至今仍是不少投资者偏好的一类方法。
2．DCF(Discounted Cash Flow)法(现金流贴现法) 是考虑了资金的时间价值，对各个时点上的资金按一定的贴现率进行贴现的方法，包括净现值法、内含报酬率法、动态投资回收期法、现值指数法等。DCF法由于考虑了资金的时间价值，全面地分析了项目寿命期内所有可能的现金流入与流出，并且对风险作了一定的分析，所以比非贴现的静态分析法更具科学性和合理性。但是DCF法却没有充分地考虑其它时间因素，它是建立在以下假设基础之上的:
(1)能够精确估计或预期项目在其寿命期内各年所产生的净现金流量,并且能够确定相应的风险调整贴现率。
（2）投资项目初始成本的完全可逆性。
(3)投资决策的不可延缓性。虽然有些投资项目属于这种分类, 但大多数情形并非如此, 现实中更多的投资项目是不可逆的, 而且是可以延缓的。此外, DCF 法的折现率的确定较为困难，而且未考虑投资项目中的经营灵活性。
一般大型项目的投资具有不可撤销性或不可逆性、不确定性、管理者对投资时的选择余地等特征。传统的决策方法无法对项目的这些价值做出正确的评价，从而也无法对这些项目的投资做出正确的决策。运用实物期权方法来对大型项目进行评价,可以弥补传统方法的不足,更加准确地评估项目价值，从而做出正确的决策。
二、实物期权理论
1.实物期权理论。实物期权理论脱胎于金融期权理论，是金融期权理论对实物（非金融）资产期权的延伸。实物期权（Real Option）一词最初是由斯图尔特·迈尔斯（Myers）提出，他最早将金融期权运用于实物投资决策中。期权是指一种选择权，其持有者通过付出一定成本而获得一种权利，在规定时间内有权利但不是必须按约定条件实施某种行为。实物期权是期权在实物资产中的应用，是以期权概念定义的选择权。如同在资本市场上金融期权赋予所有者权利去按照预定价格购买金融资产一样，实物期权赋予所有者对某实物资产（项目）进行投资（或不投资）的选择权。实物期权方法是进行投资决策的一个新的范式。与传统项目投资决策方法不同的是，实物期权方法认为风险会带来投资价值，越是有风险的项目其投资价值越高，这与传统方法用消极的方法回避风险是完全相反的。
2.实物期权的定价模型
实物期权定价模型包括两大类：离散时间模型和连续时间模型，离散时间模型包括二叉树、三叉树等模型，连续时间模型包括普通公式类模型，如典型的B-S 模型，其次有随机微分方程和蒙特卡洛模拟。其定价原理与金融期权定价的原理一致，其核心思想是通过利用交易证券组合复制项目现金流，通过市场信息确定项目价值。
三、实物期权法在大型项目投资中的应用
以房地产项目为例来说明实物期权法在大型项目投资中的应用。目前在房地产投资项目决策中，估计项目涉及的实物期权价值时多用Black-Scholes 模型及其扩展，然后根据项目实际情况再作适当的修正。下面结合一个具体例子来说明如何将实物期权方法用于房地产项目的投资决策。某公司于2003 年投资一房地产项目A-1,该项目与另一项目A-2为关联项目该项目于2003 - 2005 年各年初进行投资,自2004 年开始产生收益,销售期为2 年。假定项目的机会成本为20%，由DCF初步测算A -1项目的净现值为-23.61万元（见表3），表示该公司不应投资该房地产项目。考虑到如果投资这一项目,则可以获得关联项目A-2的投资机会,即可以在2005 、2006 、2007 年初分别进行投资,销售期为2 年,2006开始产生收益 ,仍假定项目的机会成本为20%，则以2005 年初为考察点,关联项目在2005 年的净现值为-45.70万元，折现至2003 年初,净现值为NPV2003 = -31.73万元< 0 （见表3）,表明单独考虑关联项目A-2仍不可行。
在DCF 方法计算中,实际上忽略了关联项目投资机会（选择权）的价值。随市场的变化,关联项目投资的价值具有较强的不确定性。因此，用期权理论观点来分析, 2年后是否投资、投资规模可视情况而定。因此,若现在投资这一项目,除得到3年现金流入和现金流出量之外,还有一个2年后上马关联项目的机会,这个机会(实物期权) 价值多少应当考虑。现在我们将后继项目投资机会的价值考虑进去，用实物期权法从定量的角度对该项目的价值进行重新进行估算。考虑到A-2项目附带一项扩张的实物期权，该项选择权具有价值，而且市场波动越大，期权价值越高。由于后继项目投资前不会产生价值漏损，鉴于资金流等限制投资时间确定在两年后，公司拥有的后继项目选择权相当于一项到期前无“红利” 的欧式买权， 因此可以直接利用Black-Scholes模型计算该实物期权的价值，过程如下：由于关联项目投资的价值具有较强的不确定性,假设其波动率为，无风险利率，根据Black-Scholes 模型，
累计正态分布的密度函数
其中
P是标的资产市场价格，是由A-2项目现值以20%的机会成本折算到现在7989.58/1.2 =5548.32万元的买权价值。
P是A-2项目的投资现值，相当于期权的执行价格。
=-0.6344=0.2643
=-1.0586 =0.1446
考虑了实物期权价值后A-1 项目的净现值=-200+415.09=215.09万元。因此是值得投资，而不应当放弃该项目。
四、结束语
实物期权理论是对大型项目投资决策的传统方法的一种补充，不能完全替代传统的决策方法! 目前实物期权理论的一些条件由于同大型项目市场的真实情况还有一些差距，在实际中还应当根据具体情况对现有的模型和方法进行修正，同时由于实物期权理论涉及到大量的数学知识也在很大程度上制约了其在大型项目领域的应用和发展。因此实物期权法在大型项目投资决策中的应用应当在以后进行更深入的研究。
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作者：闫文周 刘金想